Telegramas. La Mesa de los Jueves con Edgardo Rubianes, Esteban Valenti, Carlos Ramela y Oscar Sarlo.

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Emiliano Cotelo (EC): El comportamiento de la inversión es, por cierto, un tema clave… Y por eso nos pareció oportuno dedicar nuestro análisis económico de hoy a este asunto… Y para eso estamos en línea con el economista Pablo Rosselli, socio de Deloitte.

Romina Andrioli (RA): Pablo, ¿cómo vieron estos resultados? Te lo pregunto porque un año atrás el Ministerio de Economía había anunciado un conjunto de cambios en el régimen de promoción de inversiones que pretendían darle un impulso a la inversión…

Pablo Rosselli (PR): Es cierto… En aquel momento habíamos dicho que compartíamos la preocupación del gobierno en relación a la necesidad de impulsar la inversión pero que teníamos que tener expectativas realistas en relación a esas medidas, porque el contexto de inversión era muy poco atractivo… y eso no lo cambiarían los ajustes que planteaba el gobierno.

RA: – ¿Cuáles eran a grandes rasgos las mejoras que se proponía el gobierno hace un año?

PR: – Sin entrar en detalles, los proyectos de inversión obtienen un beneficio fiscal cuya magnitud depende del impacto del proyecto… Los cambios anunciados hace un año simplificaban la manera de computar el impacto en materia de creación de empleos de los proyectos; se puntuaba mejor el impacto en investigación, desarrollo y adopción de tecnologías limpias. Había también un mayor beneficio fiscal para empresas nuevas y lo más importante, se concedían beneficios fiscales mayores a los proyectos presentados entre marzo de 2018 y febrero de 2019 y para los proyectos que se ejecutaran antes de fines de 2019…

Todavía no terminó el plazo para acogerse a estos beneficios extraordinarios, por lo que podríamos ver en enero y febrero un aumento de los proyectos… pero nada va a cambiar significativamente estos resultados.

La realidad es que esta herramienta de promoción de inversiones ha perdido mucho dinamismo…

RA: – ¿Cómo comparan las cifras de 2018 con las de años previos?

PR: – Acá podemos ver cifras de proyectos de inversión promovidos y cifras relativas a los impactos económicos comprometidos por las empresas con sus proyectos.

El régimen de promoción de inversiones tuvo sus años de mayor esplendor entre 2012 y 2013, cuando la economía uruguaya crecía a tasas de 5% anual aproximadamente… En 2012 se aprobaron casi 900 proyectos, por unos US$ 2.300 millones; en 2013 se aprobaron unos 600 proyectos por US$ 2.900 millones.

En 2018, en cambio, tuvimos 437 proyectos por US$ 737 millones.

Siempre que hablamos de este tema aclaramos que la inversión en Uruguay va mucho más allá de estas cifras… Todavía no tenemos las cifras de cierre de 2018, pero la inversión en activos fijos se situó torno de US$ 9.600 millones.

Estos proyectos, entonces, recogen solo una parte relativamente pequeña de la inversión total… De todos modos, la reducción que hemos visto en el número de proyectos con beneficios tributarios y en los montos asociados está reflejando la evolución general de la inversión en Uruguay…. De hecho, la inversión en activos fijos pasó de un máximo de 22% del PIB en 2013 a niveles de 16% del PIB actualmente, que son los más bajos desde 2005.

RA: – Decías Pablo que también hay información en relación a los impactos económicos comprometidos por las empresas con estos proyectos…

PR: – Es cierto… Entre 2010 y 2012 los proyectos promovidos cada año tenían asociado un compromiso de creación de unos 7.000 empleos… Desde 2016 para acá, el compromiso de creación de empleos es de unos 2.000 cada año.

Con los objetivos de expansión de las exportaciones pasa algo similar… Históricamente, los proyectos promovidos cada año tenían un objetivo de expandir las exportaciones en US$ 250 millones… En los últimos tres años estamos claramente debajo de US$ 100 millones… En concreto, los proyectos promovidos en 2018 se plantean aumentar las exportaciones en US$ 60 millones.

Por eso decía recién que esta herramienta de promoción de la inversión ha perdido dinamismo y ha perdido impacto…

RA: – ¿Por qué pasa eso, Pablo? ¿Por qué parece que las mejoras introducidas hace un año no tuvieron mayor efecto? Al comienzo decías que el clima de inversión es muy poco atractivo…

PR: – A nuestro juicio es así… Tras la caída de los precios internacionales de las materias primas en 2014, la economía uruguaya experimentó una desaceleración muy fuerte… en parte como consecuencia directa de los menores precios de exportación pero también porque Uruguay acumuló una serie de desequilibrios macroeconómicos muy importantes… En los últimos trimestres, de hecho, la economía ha permanecido prácticamente estancada y tenemos varios sectores en recesión: la industria manufacturera, el comercio y la construcción.

Lo hemos dicho numerosas veces… Uruguay se quedó muy caro en dólares… Eso tiene como contrapartida una reducción importante de la rentabilidad de las empresas exportadoras… Las empresas se muestran muy reticentes a contratar más trabajadores (y de hecho el empleo ha estado cayendo a un ritmo moderado pero ininterrumpido en los últimos cuatro años). En la Encuesta de Expectativas Empresariales que hacemos en Deloitte cada 6 meses estamos recabando de un modo sistemático una tendencia a la baja de la rentabilidad empresarial; las empresas entienden además que el salario real ha quedado alto en relación a la productividad de la mano de obra.

Y en términos más generales las empresas señalan que el clima de inversión se ha deteriorado mucho… Solamente un 8% de las empresas señalaron en la última edición de la encuesta (en octubre) que el clima de negocios era bueno en Uruguay… En 2010, casi el 90% de las empresas decía que teníamos un buen clima de inversión…

En este contexto, es muy difícil cambiar la trayectoria de la inversión con ajustes pequeños en un régimen de promoción de inversiones basado en la reducción del impuesto a la renta empresarial… El contexto actual es de baja rentabilidad y poca vocación de inversión… Para revertir eso es necesario corregir los desequilibrios macroeconómicos y abordar una serie de reformas estructurales que abran una perspectiva de mayor crecimiento a largo plazo, que a su vez traigan una mayor vocación de inversión por parte del sector privado.

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Emiliano Cotelo (EC): ¿A qué se debe este ajuste? ¿Cuál es el panorama por zonas? Y en particular… ¿qué se espera para nuestra región y para Uruguay? Les proponemos repasar los principales destaques de este informe con la economista Alicia Corcoll, de la consultora Deloitte.

Alicia, comencemos por los grandes números… ¿Cuánto creció la economía mundial en 2018? ¿Y qué proyecciones maneja el FMI para este año?

Alicia Corcoll (AC): Según este informe que el Fondo acaba de publicar, la economía mundial habría crecido a un ritmo de 3,7% en el promedio del año pasado. Eso supone una tasa de crecimiento algo más baja que la registrada en 2017, pero que igual es relativamente buena… superior a la que habíamos tenido, por ejemplo, entre 2012 y 2016 (cuando el crecimiento global rondó un 3,5% promedio anual).

Sin embargo y como tú marcabas al inicio, el FMI rebajó en unas dos décimas su proyección de crecimiento para este año… desde su pronóstico anterior de 3,7% en octubre hasta un 3,5%.

Entonces, aunque se trata obviamente de ajustes pequeños y el panorama general sigue siendo de crecimiento, son cambios que confirman perspectivas algo más pesimistas para la economía mundial… y que refuerzan además la idea de que los riesgos que se están advirtiendo en el frente internacional podrían impactar en forma clara sobre las cifras de actividad económica de este año.

RA: – ¿Qué elementos están detrás de esta revisión a la baja? ¿Fue generalizada?

AC: – Sí. Recordemos que ya en su informe de octubre el FMI había rebajado sus pronósticos, sobre todo por el efecto negativo de la “guerra comercial” entre Estados Unidos y China y porque se estaban viendo desempeños particularmente negativos en varios países emergentes (como Turquía o Argentina, por ejemplo).

Ahora, la revisión adicional que tuvimos en esta edición contempla, por un lado, que en estos últimos meses varias economías estuvieron performando bastante peor en materia de actividad que lo que se preveía algunos meses atrás… Y también refleja el mayor nerviosismo con el que vienen operando los mercados financieros internacionales.

Cuando uno mira los pronósticos por regiones, la verdad es que la revisión a la baja es relativamente generalizada sí… con ajustes tanto para las economías desarrolladas como para los países emergentes.

RA: – ¿Cuáles son los destaques? ¿Cómo salen paradas las economías desarrolladas en esta revisión?

AC: – Yendo a los números concretos, para las economías desarrolladas el escenario base del FMI apunta ahora a un crecimiento del orden de 2% este año… una décima menos que en su proyección anterior y entre tres y cuatro décimas por debajo del ritmo al que crecieron estas economías en 2017 y 2018.

Las perspectivas son bastante heterogéneas dentro de este agregado, pero las revisiones más importantes se dieron en la Zona del Euro. Allí las proyecciones bajaron desde 1,9% en octubre hasta 1,6% en este informe, con ajustes en varias de las principales economías del bloque y rebajas particularmente importantes en Alemania e Italia (de seis y cuatro décimas en cada caso). Sobre Alemania, el FMI destacó el debilitamiento que viene teniendo el consumo privado y las exportaciones (a raíz de los aumentos tarifarios de 2018) y el enfriamiento de su producción industrial… Y sobre Italia se marcan varios riesgos, por conflictos políticos y por sus dificultades para acceder a financiamiento.

RA: – ¿Y cuánto ha cambiado la visión del Fondo sobre Estados Unidos y el Reino Unido?

AC: – En los dos casos el pronóstico sigue idéntico al de octubre… Pero igual me parece importante destacar que en el caso de Estados Unidos se sigue esperando una desaceleración de la economía. Lo que se maneja puntualmente es una tasa de crecimiento de 2,5%, luego de haber crecido casi 3% el año pasado… Y eso se debe, en parte, a que se iría diluyendo el impacto de las medidas de estímulo fiscal implementadas por el gobierno de Trump en 2018.

Para el Reino Unido tampoco hubo modificaciones: el FMI sigue esperando una tasa de crecimiento de 1,5%, muy similar a la expansión que tuvo en 2018. De todos modos, el informe advierte en forma explícita que el escenario para el Reino Unido está sujeto a riesgos particularmente serios, en función de si se alcanza o no este año un acuerdo con la Unión Europea en torno al “Brexit”. Hoy por hoy, eso, a la luz de los acontecimientos recientes en el Parlamento británico parece todavía bastante lejano…

RA: – Está claro, Alicia. Vayamos ahora a las economías emergentes, ¿cómo es el panorama que está contemplando el FMI?

AC: – Sí, a eso iba. El FMI estima que las economías emergentes habrían crecido a un ritmo de 4,6% en 2018 y que crecerían 4,5% durante este año. Estamos hablando, entonces, de una rebaja de dos décimas versus el pronóstico de octubre.

Por su peso, en este agregado siempre es importante lo que sucede con China… que se está viendo resentida por las tensiones comerciales y la suba de tarifas por parte de Estados Unidos. En este caso no hubo ajuste de proyecciones y se espera que su PBI crezca un 6,2% este año… lo cual es un número muy alto en comparación con los parámetros mundiales pero que implica que seguiría profundizándose la desaceleración que viene mostrando su economía.

Dicho esto, la revisión a la baja descansa básicamente en que el FMI ahora espera una recesión más severa en Turquía (que está encaminando un proceso de ajuste monetario y fiscal y está teniendo dificultades para acceder a financiamiento externo) y, a su vez, un crecimiento bastante más magro para América Latina y el Caribe.

RA: – ¿Podrías comentar brevemente algunas cifras para nuestra región?

AC: – Claro. Según las estimaciones del FMI, América Latina y el Caribe – mirada en su conjunto – se aceleraría este año y crecería a un ritmo de 2% en promedio. Sin embargo, son tasas menores a las que se esperaban en octubre… Eso recoge perspectivas más débiles en México producto de una menor inversión privada, contracciones muy fuertes en Venezuela y una caída del PBI importante en Argentina (que sería de 1,7% en el promedio del año). Son todos elementos que más que compensan la mejora prevista para Brasil, que fue más bien moderada…

RA: – Alicia, ya para ir cerrando, ¿hay proyecciones para Uruguay en este informe?

AC: – En realidad esta versión es una actualización del informe completo que se divulgó por última vez en octubre… y en esta actualización no se publican proyecciones para todos los países sino que se revisan las de las distintas zonas y las principales economías. Por eso, no se presenta un número para Uruguay. La última referencia que tenemos es esa del informe de octubre y en ese momento el FMI proyectaba tasas de 2% para 2018 y de 3,2% para 2019.

Las cifras de Cuentas Nacionales que vamos a conocer en marzo seguramente estén en ese entorno para 2018, ligeramente abajo del 2%… Pero a nuestro juicio, Romina, es claro que durante este año la economía uruguaya va a seguir desacelerándose y que seguramente cierre 2019 con un crecimiento bastante menor que ese 3% que sugería el Fondo en octubre (cuando en definitiva el Fondo asumía que el enlentecimiento era más bien transitorio y que iríamos recuperando vigor en 2019).

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¿Cuáles fueron las principales características de la colocación? ¿Por qué se evalúan como positivos los resultados? Y en términos más generales, ¿cómo es el panorama de endeudamiento de Uruguay? Les proponemos conversarlo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Romina Andrioli (RA): Tamara, comencemos por repasar los anuncios de ayer… Se trata de un bono en dólares, con vencimiento en 2031 y la emisión finalmente terminará siendo por US$ 1.250 millones. ¿Es así?

Tamara Schandy: Exactamente. El martes se anunció una emisión de US$ 850 millones y ayer se confirmó que se agregarían US$ 400 millones para recomprar deuda con vencimiento en 2024 y 2027. Así que, en efecto, el circulante del nuevo bono será de US$ 1.250 millones.  

El plazo, como tú decías, es 2031. Se trata entonces de un título relativamente largo, aunque no tanto como el que se emitió en la última colocación internacional que hizo Uruguay, que fue en abril de 2018 y fue con un bono de vencimiento en 2055.

RA:  – Tamara, tanto las declaraciones de los jerarcas del gobierno como los comentarios de analistas privados en la prensa y las redes sociales en general referían a que la operación había sido “exitosa”… ¿En qué se mide el éxito de estas colocaciones?

TS:  – Por un lado, en estos días se destacó bastante la demanda que recibió Uruguay por este nuevo papel, de más de US$ 6.000 millones de dólares. Eso es una buena noticia, porque muestra que los inversores del exterior siguen teniendo apetito por la deuda uruguaya… Pero por sí solo en realidad este dato no dice mucho, porque bien podría ser que hubiese una demanda alta pero exigiendo tasas de interés también altas… Por eso el otro ingrediente fundamental para evaluar el resultado de una emisión es la rentabilidad que se le termina concediendo al inversor para que compre los títulos.

Y en ese sentido los resultados también fueron buenos. Los nuevos bonos salieron con una TIR (que es la rentabilidad que dejan al inversor) del orden de 4,5% anual. Eso supone un spread de 175 puntos básicos por sobre la tasa de un bono de Estados Unidos con una duración comparable. El subdirector de la Unidad de Gestión de Deuda comentaba el martes que la emisión se había hecho con una guía inicial de spread de 200pbs, así que se terminó colocando en mejores condiciones. En otras palabras, hubo bastante demanda y esos inversores estuvieron dispuestos a comprar los bonos con una exigencia de tasas menor a la que se había previsto inicialmente.

RA:  – ¿Cómo compara eso con emisiones anteriores que ha hecho Uruguay en los mercados internacionales?

TS:  – Hemos sabido tener algún resultado mejor… Por ejemplo, en 2014 cuando emitimos un bono al 2050, pagamos 165 puntos básicos sobre un bono norteamericano de duración comparable… Pero es un resultado igual muy bueno, mejor de hecho al que se había logrado en colocaciones más recientes. Por ejemplo, antes hablaba de la emisión del bono a 2055 que se hizo en abril del año pasado. En ese momento se pagó un spread de 200 puntos básicos sobre los bonos de Estados Unidos.

Esta vez no tenemos para comparar emisiones recientes de países de la región, porque no ha habido en los últimos meses… Pero parece ser un spread satisfactorio… También es consistente con los rendimientos que están pagando los otros bonos globales que tenemos en circulación.

RA:  – Tamara, más allá de esos elementos positivos, es frecuente la pregunta de si hay que “festejar” estas emisiones… Sus resultados pueden ser “exitosos” desde el punto de vista de los parámetros que recién mencionabas, pero no deja de ser más endeudamiento para Uruguay. ¿Cómo ven ustedes ese punto?

TS:  – Es un punto que surge con frecuencia, sí… En realidad, lo que hay que entender es que Uruguay tiene un nivel de endeudamiento relativamente elevado (podemos comentar ahora algunas cifras más en detalle) y que no genera recursos para amortizar esa deuda. Es más, el resultado fiscal es negativo. Como comentamos muchas veces en el programa, el déficit fiscal está en casi 4% del PIB y el sector público ni siquiera tiene superávit a nivel primario (esto es, antes del pago de intereses). Ante esta situación, todos los años el sector público requiere recursos para cubrir ese déficit y para hacer frente a los vencimientos de la deuda que ya tiene comprometida…

Con lo cual la necesidad de emisión está… y seguirá estando hasta que Uruguay no tenga superávit fiscal. Con ese telón de fondo es que evaluamos la emisión… Y por eso se evalúan positivamente los resultados. Dado que Uruguay tiene que emitir deuda, es bueno que logre hacerlo a tasas razonables y que consiga los fondos que el gobierno había planificado en su programación financiera.

RA:  – Justamente en relación a eso, el gobierno señaló que con esta operación prácticamente deja cubierta la amortización de todos los títulos que vencen en 2019… Esa también es una buena noticia con todas las incertidumbres que hay en el plano internacional, ¿verdad?

TS:  – Sí. Hasta hace un mes estábamos viendo inversores bastante reticentes a tomar riesgo, desplome de las bolsas, salida de capitales desde los mercados emergentes… y había un panorama bastante claro de que las tasas de interés en el mundo iban a ir subiendo… Lo que para Uruguay significaba que su endeudamiento se iba a ir haciendo más caro.

Sobre el final del 2018 y en este arranque de 2019 eso fue cambiando… Como comentamos varias veces en el programa, el mercado se ha ido convenciendo de que no hay condiciones como para que la Fed siga subiendo la tasa como lo venía haciendo hasta ahora… Vimos condiciones financieras más benévolas también en la región, como comentaba Alicia el martes con ustedes… Con lo cual aquí tenemos otro elemento que hace positiva esta emisión: el gobierno parece estar aprovechando el cambio de coyuntura externa para tomar deuda a tasas más bajas, cosa que no sabemos si va a durar.

RA:  – Para terminar, Tamara, ¿podemos repasar las cifras de endeudamiento del Uruguay? ¿En qué nivel estamos y cómo viene siendo la evolución en los últimos años?

TS:  – Sí, claro. El último comunicado de deuda pública refiere a datos a setiembre de 2018. En ese momento la deuda bruta del sector público se ubicaba en unos US$ 38.300 millones, lo que equivale a casi 64% del PIB.

Si miramos la evolución general a lo largo de los últimos años fue al alza, consistente con el hecho de que –como decía antes- Uruguay no tiene superávit sino déficit a nivel fiscal… Y por lo tanto todos los años genera necesidades adicionales de financiamiento. Ahora, cuando uno mira trimestre a trimestre hay algunos vaivenes… Por ejemplo, en el dato de setiembre, en particular, se vio una baja respecto a junio de unos US$ 1.600 millones.

RA:  – ¿Por qué bajó la deuda?

TS:  – Eso se dio esencialmente por una reducción del endeudamiento en moneda nacional, porque en ese período bajó el stock de letras de regulación monetaria y porque además la suba del dólar hace que la deuda en pesos medida en dólares (como la medimos habitualmente) sea más baja… Pero notemos que la reducción del stock de letras tuvo como contrapartida una pérdida de reservas, con lo cual la deuda neta (o sea, la deuda bruta menos los activos de reserva) de hecho aumentó.

En síntesis, Romina, la deuda no está en niveles alarmantes en una comparación internacional y la operación de ayer muestra que el resto del mundo aún está dispuesto a financiarnos, que no ve mayor peligro… pero igual preocupa que con el déficit fiscal que tenemos no se puede estabilizar… y eso no es sostenible. Las calificadoras de riesgo vienen marcando este punto también. De hecho cuando Fitch le puso la perspectiva negativa a la calificación de Uruguay marcó que éramos el país que había tenido mayor aumento de la deuda desde que obtuvo el investment grade… Como conclusión general, entonces, creemos que hay que estar contentos y que no hay que desmerecer los resultados que se lograron en esta colocación, pero eso no quita que tenemos un problema sumamente importante a nivel fiscal, al que el próximo gobierno tendrá que prestar mucha atención.

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Romina Andrioli (RA): Por eso, en nuestro espacio de análisis económico de hoy les proponemos hacer una puesta a punto de Argentina y Brasil en el arranque del año y conversar sobre las perspectivas para los próximos meses. Estamos en diálogo con la economista Alicia Corcoll, de la consultora Deloitte.

Alicia, en estas primeras jornadas de 2019 estamos viendo una evolución positiva de los mercados financieros, tanto en Argentina como en Brasil. ¿Cuánto pesa en eso el cambio de las condiciones internacionales?

Alicia Corcoll (AC): Bastante, aunque no explica todo. Quizás uno de los puntos más relevantes es que se ha ido afianzando la expectativa de un ajuste más lento de las tasas de interés en Estados Unidos. De hecho, y aunque en diciembre la Fed subió su tasa de interés de referencia, el organismo señalizó una trayectoria más moderada para los próximos años. Y el ajuste en las expectativas de mercado fue todavía más importante, con los futuros indicando que no se descuenta ninguna suba de tasas durante este año y que existe cierta probabilidad de algún recorte hacia 2020.

Con este cambio – y también en un marco de mucha volatilidad en las bolsas – los retornos de los títulos norteamericanos se desplomaron en las últimas semanas. La referencia a diez años cayó por debajo de 2,6% anual en algunas jornadas y ahora fluctúa en sus valores más bajos desde enero de 2018. Esta es una buena noticia para los países emergentes, sobre todo para los que tenemos fuertes necesidades de financiamiento externo.

En este arranque de 2019 también se está viendo un debilitamiento del dólar bastante generalizado, que está siendo particularmente significativo en Brasil y Argentina.

RA:  – ¿De qué magnitud están siendo las caídas del dólar en estos dos casos?

AC:  – Ayer el dólar subió ligeramente en ambos mercados, pero en lo que va de enero estamos hablando de caídas cercanas a 4% en Brasil (donde el dólar opera apenas arriba de R$ 3,70) y de 2% en Argentina (con un tipo de cambio de AR$ 38). Además, en Argentina – y luego podemos repasarlo – el dólar cayó por debajo del límite inferior de la zona de no intervención con la que viene trabajando su Banco Central desde octubre…

Se trata de caídas importantes para tan pocos días… y que implican bajas de aproximadamente 10% en relación a los picos que tuvimos en setiembre del año pasado, cuando el dólar en Brasil alcanzó a R$ 4,2 y en Argentina rozaba los AR$ 42… Estos comportamientos no sólo acompañan al mundo, sino que también recogen varios factores domésticos… porque en los dos casos, de hecho, fuimos ido conociendo noticias positivas en estas últimas semanas.

RA:  – Alicia, pongamos el foco en Brasil: ¿Cómo fue recibida la asunción de Bolsonaro? ¿Qué tono han tenido los primeros anuncios del nuevo gobierno?

AC:  – La asunción de Bolsonaro y los primeros anuncios de sus asesores fueron muy bien recibidos por el mercado. Así como cayó el dólar, también vimos una valorización en el precio de los bonos y nuevas subas de la bolsa (con el Bovespa alcanzando nuevos máximos históricos).  

Las primeras medidas concretas y las declaraciones que hubo hasta el momento estuvieron muy en línea con el discurso de campaña… destacándose el énfasis puesto en la mejora de las cuentas públicas y en la necesidad de abordar varias reformas estructurales (como la reforma del sistema previsional). Entonces, detrás de este optimismo tenemos a un mercado que ve con buenos ojos los primeros pasos que está dando el nuevo gobierno en busca de una mayor austeridad fiscal… con medidas de reducción del tamaño del estado, anuncios de concesiones y privatizaciones y avances en el proyecto de modificación del régimen previsional actual.

RA:  – ¿Y qué tan perdurable puede llegar a ser este clima de optimismo? ¿Qué perspectivas se manejan para Brasil en este 2019?

AC:  – Las expectativas de crecimiento son positivas y se aguarda una suba del PBI de 2,6% en el promedio del año (después de un 2017 y un 2018 de crecimiento muy pobre). En el frente cambiario la mayoría de los analistas brasileños esperan relativa estabilidad, con pronósticos para el dólar de R$ 3,80 para diciembre de este año.  

Ahora, la verdad es que en Brasil sigue habiendo mucha incertidumbre… y la concreción de este escenario positivo dependerá – en definitiva – de que el nuevo gobierno pueda preservar este clima de expectativas favorable y de que logre cumplir con sus distintas promesas (sobre todo con aquellas más críticas en materia económica). En otras palabras, es crucial que Bolsonaro y su equipo no terminen “decepcionando” a los mercados… Aquí hay un punto crítico, sobre todo porque el Congreso está muy fragmentado y no se sabe cuánto apoyo parlamentario tendrán las iniciativas del Poder Ejecutivo.

RA:  – Está claro. Y con respecto a Argentina, ¿cómo ha seguido evolucionando la plaza financiera en lo que va de este año?  

AC:  – Después de un diciembre calmo, como adelantábamos recién, el dólar en Argentina tendió a la baja en el arranque del año… De hecho, a fines de la semana pasada el dólar cayó por debajo de la zona de no intervención acordada con el FMI. Tras este suceso, el Banco Central de Argentina intervino en el mercado de cambios, comprando unos US$ 110 millones en los últimos tres días.

Sobre esto, me parece importante marcar que la baja del dólar en Argentina se está dando incluso en un marco de caída de las tasas de interés en pesos. Los retornos de los instrumentos del Banco Central se mantienen en valores sumamente altos (58% anual), pero igual han bajado unos 15 puntos porcentuales desde que inició este nuevo esquema monetario-cambiario en octubre. Lo destaco porque a nuestro juicio la reducción de las tasas de interés en pesos es justamente la “prueba de fuego” de este régimen, porque las tasas altas ayudaron a contener la corrida cambiaria pero no son sostenibles (porque tienen un costo recesivo sobre la actividad económica y porque también imponen una presión muy fuerte en el plano fiscal).

RA:  – Para ir cerrando, Alicia, ¿qué se espera para Argentina en estos próximos meses? ¿El mercado “confía” en el éxito del programa de ajuste?

AC:  – Sí, los riesgos siguen siendo muy importantes, por supuesto, pero en general los pronósticos apuntan a que la actividad económica en Argentina ya habría “tocado fondo” en el último trimestre de 2018 y que ya durante este año debería mostrar una recuperación importante.

En materia cambiaria, no se han modificado sustancialmente las proyecciones y según la última encuesta de expectativas del Banco Central se espera que el dólar cierre en torno a AR$ 48 en diciembre. Aún con una inflación que rondaría el 30% anual este año, pronósticos como estos supondrían que la mejora de precios relativos que tuvo Argentina en 2018 debería ser duradera.

RA:  – Justamente sobre esto te quería preguntar, Alicia. ¿Cómo queda parado Uruguay desde esta perspectiva? Porque al mismo tiempo el dólar ha tendido a subir aquí en nuestro país…  

AC:  – Sí, lleva un aumento de 1% en lo que va de enero. Con esta diferencia en relación a lo que sucede en la región hemos mejorado en el margen nuestras condiciones de competitividad de precios, pero el panorama general no cambia… Venimos de un desequilibrio acumulado muy fuerte, que no se revierte con estos puntos que ganamos en estas últimas semanas. Frente a Argentina, el tipo de cambio real bilateral de Uruguay está un 30% debajo de su media histórica; frente a Brasil la brecha es de 35%…

Y el otro elemento a marcar es que, si bien a nuestro juicio la tendencia del dólar a lo largo de 2019 debería ser alcista, el debilitamiento del dólar en el mundo y en la región pueden coordinar expectativas para alguna caída del tipo de cambio aquí en Uruguay (o para que en el corto plazo suba menos de lo previsto inicialmente). No hemos revisado nuestros pronósticos por el momento, pero es un tema clave a seguir monitoreando.

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Romina Andrioli (RA): ¿A qué obedece esta caída? ¿Qué está pasando con la cantidad de personas ocupadas? ¿Hay diferencias a nivel geográfico o entre rangos de edades? Les proponemos analizar los últimos datos oficiales con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Tamara, ¿cómo vieron los últimos datos del mercado de trabajo que divulgó el INE?

Tamara Schandy (TS): Fueron datos muy buenos, tanto por la caída de la tasa de desempleo que tú mencionabas recién como porque además mostraron un repunte en la tasa de actividad y en la tasa de empleo.

Concretamente, la tasa de actividad (que es el porcentaje de personas en edad de trabajar que se encuentra económicamente activa; esto es, o bien ocupada o bien buscando trabajo) se ubicó en 63,3 % en noviembre. Eso supone un aumento de 5 décimas respecto a la medición de octubre y de 3 décimas respecto al valor de un año atrás.

Y la tasa de empleo, que mide el porcentaje de ocupados sobre la población en edad de trabajar, subió a 58,6 % en noviembre, lo cual implica un incremento de más de un punto porcentual frente a octubre y de medio punto porcentual frente a un año atrás. Este último dato, de hecho, es el mejor dato de empleo que hemos visto en dos años.

RA:  – ¿Sorprende la mejora?

TS:  – Sí, sorprende en la medida en que se da en un contexto de poco crecimiento económico, pero también hay que tener en cuenta que estas estadísticas salen de encuestas y tienen alta volatilidad mes a mes… El propio INE divulga en sus comunicados rangos de valor para sus estimaciones puntuales, y de esos rangos es bastante evidente que no tenemos que sobre-interpretar las variaciones mensuales de los indicadores.

Por ejemplo, cuando el INE informó la estimación de la tasa de empleo en 58,6 % para noviembre, también incluyó un intervalo de confianza de entre 57,6 % y 59,6 %. Son dos puntos porcentuales de diferencia entre el piso y el techo de ese intervalo de confianza, lo que pauta la magnitud del posible margen de error. Notemos, además, que la parte de abajo de ese intervalo de confianza es muy parecida a la que había sido la estimación puntual de octubre… Así que, en síntesis, Romina, los datos de noviembre fueron muy buenos, pero la volatilidad mensual es alta, el margen de error de las estimaciones es alta y por lo tanto no podemos hablar todavía de cambios de tendencia ni apresurarnos en las conclusiones.

RA:  – Hecha esa aclaración, ¿podemos repasar qué están mostrando las cifras para Montevideo y para el interior del país?

TS:  – En este último dato, la mejora de la tasa de empleo se dio tanto en Montevideo como en el interior del país… Pero en Montevideo el desempleo cayó más. En Montevideo veníamos de una tasa de desempleo particularmente alta en el dato de octubre (9,7 %) y tuvimos una bastante baja en noviembre (7,2 %).

Ahora, como decía recién, no debemos sobre-interpretar las variaciones mensuales. Si tomamos el promedio enero-noviembre, tenemos movimientos muy parecidos en Montevideo y en el interior del país. Comparando con el mismo período de 2017, en ambos casos hay caída del empleo, caída de la tasa de actividad y aumento del desempleo. Y si comparamos con el 2014, que fue el pico del mercado laboral en Uruguay, el deterioro acumulado es también bastante similar en ambos casos. En los últimos 4 años la tasa de empleo cayó 3,1 puntos porcentuales en Montevideo y 3,4 puntos porcentuales en el promedio del interior… Y la tasa de desempleo subió 2 puntos porcentuales en Montevideo y 1,6 puntos porcentuales en la media del interior.

RA:  – Tamara, cuando hacíamos la semana pasada el balance de 2018 en materia económica, mencionabas que hay unos 50.000 ocupados menos que en el pico de 2014… ¿Cómo se distribuye esa caída a nivel regional?

TS:  – Redondeando podemos decir que son unos 30.000 menos en Montevideo y 20.000 menos en el interior del país.

RA:  – ¿Y por sectores de actividad? ¿Dónde han estado las mayores caídas?

TS:  – Prácticamente la mitad de la caída fue en la industria, donde los datos muestran unos 26.000 ocupados menos que en 2014. Luego hubo bajas también importantes en la construcción y en el sector agropecuario, de 15.000 empleos en cada uno según los datos de la Encuesta Continua de Hogares. En el comercio, el sector de transporte y almacenamiento y en el empleo doméstico también se ven caídas, aunque menores que las que comentaba recién… y en el otro extremo hay aumentos en el sector público, la salud y otros sectores de servicios, pero que no revierten las bajas que recién mencionaba. La verdad es que si tomamos las cifras del conjunto de 2018 y nos alejamos un poco de los datos mensuales puntuales, es un panorama de aflojamiento bastante generalizado de los niveles de ocupación.

RA:  – Tamara, ¿qué conclusiones se pueden sacar si se hace un corte por género? ¿O por rangos de edades de la población?

TS:  – Como es sabido, la incidencia del desempleo suele ser mayor en las mujeres que en los hombres, y también mayor entre la población más joven.

Si miramos el promedio enero-noviembre de 2018, la tasa de desempleo entre las mujeres de menos de 25 años fue de 30,7 %. Entre los hombres de menos de 25 años fue algo menor, pero también super alta: 22,6 %. En cambio, en los mayores de 25 años la tasa promedio de desempleo es más moderada: 6,8 % en las mujeres y apenas 4 % en los hombres.

Más allá de esas diferencias en nivel, también vale marcar que la población de menos de 25 años no solo es la que tiene una mayor tasa de desempleo sino también la que ha sufrido el mayor aumento en los últimos años.

RA:  – ¿Podemos repasar las cifras, Tamara? ¿De cuánto es la diferencia respecto a la población adulta?

TS:  – Si hacemos el corte en los 25 años, en 2014 teníamos que la tasa de desempleo en los más jóvenes promediaba algo menos de 20 % y la de los más adultos estaba en 4,2 %. Ahora, en el promedio de 2018, la del promedio de los más jóvenes se fue a más de 25 % y la de los más adultos subió en promedio a 5,3 %.

Por eso decía que no solo la problemática del desempleo se aloja fundamentalmente en la población más joven, sino que además fue en esta población en la que se vio el deterioro más grande en los indicadores en los últimos cuatro años. Los números que mencionaba recién implican que en los menores de 25 años la tasa de desempleo aumentó 6,5 puntos porcentuales en cuatro años, mientras que en los mayores de 25 años el aumento fue de sólo 1 punto porcentual (1,1 para ser exactos).

RA:  – Para terminar, Tamara, ¿qué perspectivas manejan para 2019 en materia de empleo y desempleo?

TS:  – Los datos que se han venido conociendo sobre la evolución de los salarios y los resultados de los cierres de las negociaciones colectivas en general hacen prever que el salario real va a estar creciendo muy poco este año…Eso debería ayudar a sacar algo de presión del mercado de trabajo…

Pero al mismo tiempo tenemos perspectivas bastante débiles en materia de crecimiento económico… En ese marco y luego de muchos años de aumento fuerte de los costos salariales, vemos a las empresas bastante reticentes a incrementar su dotación de personal. Los resultados de nuestras últimas encuestas de expectativas empresariales, que hemos comentado otras veces en el programa, son bastante elocuentes en ese sentido…

Así que si bien este último dato de empleo conocido esta semana fue muy bueno, en general tendemos a ser bastante cautelosos respecto a la posibilidad de ver una recuperación importante de los indicadores del mercado de trabajo a lo largo de 2019.

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Romina Andrioli (RA): ¿Qué lectura se puede hacer de este último dato de inflación? ¿Cómo incidió la “pausa” que tuvo el dólar en el cuarto trimestre sobre la evolución de los precios? ¿Qué puede esperarse para el 2019? Les proponemos conversarlo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.  

Tamara, la caída del IPC en diciembre ya es un clásico, por la incidencia del programa de UTE Premia, pero más allá de ese efecto, ¿cómo vieron el dato de inflación de diciembre?

Tamara Schandy (TS): Sí, es como tu decís. Que el IPC caiga no es algo habitual, pero desde 2012 a esta parte es algo que en Uruguay venimos viendo todos los diciembres por la incidencia del UTE Premia. En esta ocasión, igual, hay que aclarar que el impacto fue menor que en otros años. La baja que computó el INE en el rubro “Electricidad” fue de 10 %, cuando en los años anteriores siempre había estado en el entorno de 20 %.

Ahora, más allá de ese efecto y de una caída también importante en el cómputo de precios de los servicios de salud, la inflación en los otros rubros de la canasta de consumo en general estuvo algo por encima de lo previsto. Concretamente, la inflación subyacente fue de 0,4 %, cuando en Deloitte preveíamos un valor de 0,2 %. En particular hubo registros de inflación mayores a lo proyectado en varios de los componentes transables de la canasta, que nos llamaron la atención porque diciembre no fue un mes de gran aumento del dólar… Y por otro lado hubo una inflación de 1,1 % en el promedio de precios de las frutas y verduras, que siempre marcamos que son volátiles… Veníamos de tres meses de deflación importante en este componente y en diciembre hubo un rebote.

RA:  – Con este dato del mes de diciembre, la inflación terminó cerrando 2018 en 8 %. Eso significa que aumentó casi un punto y medio en relación a 2017, cuando se había ubicado en 6,6 %. ¿El aumento fue esencialmente a causa de la suba del dólar? ¿O hubo otros elementos que incidieron en que la inflación volviera a salir del rango meta del Banco Central?

TS:   – El incremento del dólar fue el factor clave detrás del aumento de la inflación. Como repasábamos la semana pasada, el tipo de cambio tendió a bajar en la última parte del año, pero igual terminó 2018 con una suba de casi 13 %.

En línea con eso, los precios del componente transable de la canasta del IPC subieron bastante más que en el año anterior. Recordemos que llamamos transables a los bienes y servicios que se comercian o tienen potencial de comercializarse con el resto del mundo, y que por ende son aquellos rubros en los cuales la incidencia del dólar es más marcada. En ese componente del IPC, la inflación había cerrado 2017 en 5,3 % y terminó el 2018 en 7,1 %… Incluso llegó a trepar a 7,7 % en setiembre, que fue cuando el dólar tuvo el pico de algo más de $ 33. Luego el tipo de cambio cedió y la inflación transable se moderó, pero igual terminó marcando una diferencia importante frente al año anterior.

RA:  – ¿Y qué pasó con los demás precios?

TS:  – En el componente “no transable” también hubo cierta aceleración, pero menos marcada. Pasamos de 8 % a final de 2017 a 8,5 % al final de 2018.

Igual hay que notar que, aunque el incremento fue menos fuerte, este componente de la canasta tenía y sigue teniendo en nivel más inflación que el componente transable… Y eso explica en buena medida por qué la evolución del dólar ha sido tan determinante para la permanencia y la salida de la inflación del rango meta de las autoridades en los últimos tiempos. Con una inflación de 8 % o algo arriba de 8 % en el componente más doméstico, la inflación ingresó al rango meta cuando el dólar no subía y el componente transable tenía muy poca inflación… Y cuando el dólar empezó a subir en 2018 y ese componente transable empezó a sumar más inflación, entonces el IPC inevitablemente terminó yéndose del rango meta.

El año pasado también hubo algo más de inflación en frutas y verduras y en el componente de precios administrados (especialmente porque este año el UTE Premia fue de menor magnitud, como mencioné antes). Eso también contribuyó a que la inflación de 2018 fuera mayor a la de 2017, aunque estos son componentes que pesan menos en el IPC.

RA:  – ¿Qué esperan para 2019? ¿Seguiremos con inflación relativamente alta?

TS:  – Enero siempre es un mes de inflación mensual relativamente alta, porque se revierte el UTE Premia de diciembre y porque en ese mes se concentran los ajustes de tarifas públicas. Nosotros en Deloitte estamos manejando una proyección del orden de 2 % mensual. Ahora, también hay que marcar que en enero de 2018 habíamos tenido un incremento particularmente fuerte del IPC en el mes, porque el UTE Premia había sido grande y porque el ajuste de tarifas coincidió también con un aumento del precio de los cigarrillos por un cambio del IMESI y con un mes de inflación especialmente alta en el componente de frutas y verduras (esos precios subieron más de 6 % en enero de 2018, que es una suba enorme para solo un mes).

Volviendo al IPC, este enero esperamos una inflación alta, pero no tanto como el año pasado… Por esa razón, es probable que en la medición anual de inflación se vea una baja significativa cuando se comunique el próximo dato… Del 8 % que tuvimos en diciembre, es probable que vayamos a una cifra más próxima a 7 %.

RA:  – ¿Y en los meses siguientes? ¿Podemos ver a la inflación entrar al rango meta nuevamente?

TS:  – Puede pasar… Nuestros pronósticos para el primer semestre son de inflación cerca del límite superior del rango meta… e incluso tenemos prevista alguna caída por debajo de 7 %. Pero, como les comentaba en la entrevista de la semana pasada, el pronóstico está muy ligado a lo que suceda con el precio del dólar.

Nosotros en Deloitte pensamos que el tipo de cambio va a tender a subir a lo largo de 2019… Con esa proyección, nuestros modelos indican que el eventual ingreso de la inflación al rango meta tendería a ser transitorio y que terminaríamos el año con niveles de inflación de nuevo del orden de 7,5 %-8 %… Pero es claro que siempre hay una cuota de incertidumbre importante en el frente cambiario y si el dólar en el mundo y en la región mantiene la tendencia de estas últimas semanas, entonces podría comportarse también distinto en Uruguay. Con poca suba del dólar, bien podríamos ver a la inflación entrando al rango meta… En ese caso volveríamos a un escenario parecido al de 2017, en el sentido de que la permanencia de la inflación en el rango meta estaría muy ligada a tener poco aumento del tipo de cambio (cosa que perfectamente puede durar por algún tiempo pero que a nuestro juicio no parece sostenible en el largo plazo dada la situación de competitividad que tiene Uruguay y las diferencias de precios relativos que mantenemos con la región).

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Romina Andrioli (RA): En la mañana de hoy les proponemos hacer un balance más local, repasando los principales resultados de nuestra economía en el año que acabamos de cerrar. Para eso, estamos en línea con la economista Tamara Schandy, de Deloitte.

Tamara, te propongo comenzar por el balance en materia de crecimiento. ¿Qué lectura hacen del comportamiento del PIB en 2018?

Tamara Schandy (TS): Las cifras oficiales llegan hasta el tercer trimestre y marcan que el PIB creció 2,3% frente al promedio de enero-setiembre de 2017. Nuestra estimación es que el crecimiento promedio del conjunto del año va a estar en el orden del 2%.

Como comentamos muchas veces en el programa, a nuestro juicio fue un año bastante pobre en materia de crecimiento. Eso no significa desconocer lo positivo de haber crecido en un contexto de crisis en Argentina y con varios focos negativos en el contexto internacional… Pero si salimos del promedio anual y miramos el desempeño trimestre a trimestre, podemos decir que la economía estuvo esencialmente estancada luego del primer trimestre. En el segundo trimestre el PIB avanzó solo 0,1% con relación al primer trimestre y en el tercer trimestre tuvo una variación nula frente al segundo… Y eso se dio, de hecho, con varios sectores en recesión. La industria, la construcción, el sector de comercio, restaurantes y hoteles y el rubro de “otras actividades” en las cuentas nacionales (que nuclea a actividades de servicios de distinta índole), todos tuvieron caídas en su nivel de actividad en el segundo y tercer trimestre.

RA: – El agro fue la excepción: arrancó mal con la soja, pero luego le fue muy bien con los cultivos de invierno…

TS: – Sí, es así. Cuando uno mira el último reporte de PIB a nivel de sectores, los dos que crecen en esos últimos dos trimestres son “Transporte y Comunicaciones” y el agro. De hecho, en el tercer trimestre el agro creció 6,4% en relación al mismo trimestre de 2017. Recién mencionabas la parte agrícola, pero también tuvimos más extracción de vacunos (para exportación y por faena), más remisión de leche a plantas y más producción forestal.

En lo que hace a la agricultura, efectivamente tuvimos un muy mal inicio de año. Con la sequía, el rinde promedio de la campaña de soja fue de 1.200 kg/há. Y veníamos de rendimientos récord en la zafra previa (del orden de 3.000 kg/há en promedio), así que la caída fue abrupta, de 60%. También en el arroz hubo malos rindes… Pero luego, como tú adelantabas, los cultivos de invierno “dieron revancha”. Todavía no están todas las cifras definitivas, según lo que ha ido trascendiendo tanto la cebada como el trigo estarían alcanzando rendimientos récord para nuestro país.

RA: – Pasemos a otras dimensiones del balance. El 2018 fue particularmente malo para el mercado laboral. Recién decías que la economía estuvo estancada durante buena parte del año, pero el empleo de hecho estuvo cayendo. ¿Podemos repasar los principales números?

TS: – Sí. Los datos mensuales son muy volátiles, pero si tomamos el promedio de enero-octubre (que es hasta donde tenemos datos disponibles), la tasa de empleo bajó casi un punto porcentual frente a igual período de 2017… Son unas 14.000 personas menos que en 2017… Y si comparamos con el pico de ocupación del 2014, estamos hablando de unas 50.000 personas ocupadas menos.

El desempleo promedió hasta octubre 8,5%. Son unas 150.000 personas aproximadamente. En Deloitte también computamos un indicador más amplio de “insuficiencia de empleo”, sumando a los subempleados (que tienen algún trabajo pero trabajan menos de lo que desearían) y a los “desalentados” (que dejaron de buscar y por tanto no computan en la estadística de desempleo). Nuestras estimaciones apuntan a algo más de 300.000 personas con algún tipo de problema de insuficiencia de empleo en 2018. Es una cifra muy alta, que no se había visto en los últimos 10 años.

RA: – ¿Y qué pasó a nivel del ingreso de los hogares?

TS: – En el promedio enero-octubre cayó 1% en términos reales frente a un año atrás. Eso es consistente con que el salario real, que había operado como sostén cuando el empleo caía en años anteriores, se frenó este año… Se combinaron dos elementos. Por un lado hubo un atraso en el cierre de las negociaciones salariales, que dilató los aumentos nominales en el tiempo… y por otro lado hubo más inflación que en 2017… Con lo cual, pese a que las pautas que había puesto el gobierno para el primer año de los nuevos convenios colectivos no eran tan distintas al ritmo de incremento que venían teniendo los salarios con los convenios anteriores, el cambio de dinámica del salario real fue fuerte. El año cierra con una variación casi nula del salario real, cuando en 2017 la suba había sido de cerca de 3%. De hecho, es el primer año desde 2004 sin crecimiento significativo del salario real.

RA: – Tamara, te propongo ir por el lado del tipo de cambio ahora. Con la crisis argentina y con la Fed subiendo las tasas en Estados Unidos, fue un año movido para el dólar…

TS: – Sí. El tipo de cambio tuvo un pico de algo más de $ 33 en setiembre. Luego cayó, pero igual terminó cerrando con un aumento punta a punta de 13% si lo comparamos con el final de 2017 (cuando el dólar valía $ 28,70).

La suba se dio esencialmente con dos grandes impulsos. El primero fue entre abril y mayo. Allí el dólar subió (en números redondos) de $ 28 a $ 31. El dólar en ese momento subía con fuerza también en Argentina y acá el Banco Central lo dejó subir, sin intervención en el mercado. Luego bajó un poquito, pero tuvimos un segundo impulso en agosto y setiembre… Siguiendo con los números redondos, en poco menos de dos meses pasamos de $ 30 a $ 33, y allí sí el Banco Central intervino para contener la suba. Si sumamos las ventas en el mercado spot y lo que vendió en un canje de títulos para bancos y AFAPs, el Banco Central se desprendió de unos US$ 1.000 millones para evitar una suba más abrupta del dólar… En cambio, en estos últimos meses del año y con el dólar bajando en la región, terminó comprando nuevamente…

RA: – De todos modos, Tamara, esta suba del dólar más o menos fuerte que se vio en 2018 no modificó mucho el panorama de competitividad, ¿no? ¿Qué balance hacen en materia nuestra relación de precios con los principales socios comerciales al cierre del año?

TS: – Es verdad. La suba del tipo de cambio no fue mejora de competitividad porque al mismo tiempo tuvimos inflación relativamente alta (ahora podemos hablar un poquito más sobre esto), pero fundamentalmente también porque muchas otras monedas también se depreciaron frente al dólar. En nuestra región, en particular, tuvimos una devaluación fuerte en Argentina, como todos saben. Eso hizo que el tipo de cambio real Uruguay-Argentina se fuera como 30% abajo de su media histórica. Y eso se suma a que ya veníamos con desequilibrios fuertes con Estados Unidos, con Europa, con Brasil… Destaco que esta es la primera vez en mucho tiempo que estamos mal de competitividad con Argentina y con Brasil simultáneamente.

RA: – Tamara, recién te referías a la inflación. Empezó el año dentro del rango meta, pero de a poco fue subiendo. ¿Cómo vieron ustedes ese proceso? ¿Es transitoria esta salida del rango?

TS: – La entrada de la inflación al rango meta en 2017 había estado muy ligada al comportamiento del dólar, que había permitido que lo que llamamos componente “transable” de la canasta del IPC (aquel que más depende del tipo de cambio) tuviera niveles de inflación bajos y compensara el ritmo de aumento del componente “no transable”, que de hecho nunca bajó de 8%… Con esa situación, no había margen para que el dólar subiera y la inflación siguiera en el rango meta. A noviembre la inflación estaba en 8% anual y nuestros modelos apuntan a que seguirá fuera del rango meta también en 2019, aunque con oscilaciones. Reitero que eso está muy ligado a lo que suceda en materia cambiaria, porque la parte no transable de la canasta tiene y probablemente seguirá teniendo niveles de inflación superiores al rango objetivo.

RA: – Tamara, para ir cerrando, vayamos al plano fiscal. ¿Qué balance hacen del comportamiento del déficit en 2018?

TS: – Los números no mejoraron como preveía la última rendición de cuentas. Si excluimos el efecto de los “cincuentones”, las últimas cifras muestran un déficit de 3,8% del PIB en el año móvil a noviembre, incluso mayor al que teníamos al cierre de 2017. Falta ver el dato de diciembre, pero quedamos lejos del déficit de 3,3% del PIB que preveía la programación oficial. Hemos comentado otras veces en este espacio que los ingresos fueron por debajo de lo previsto (en buena medida porque las premisas macroeconómicas que se usaron en su momento terminaron siendo “optimistas”) y que a eso se sumó además que algunos gastos terminaron siendo superiores a lo previsto. También hubo un desvío a nivel de las empresas públicas…

En definitiva, seguimos con un déficit fiscal elevado y con déficit también a nivel primario (esto es, antes del pago de intereses). Esto es algo que tiene que cambiar para darle sostenibilidad a la deuda pública y poder conservar el grado inversor, pero que no se logró este año. Es de los grandes temas que quedan en el debe en el balance de 2018.

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Emiliano Cotelo (EC): El movimiento era ampliamente esperado por los mercados, pero el foco de atención estuvo en lo que señalizó para el año que viene. Concretamente, el comunicado marcó un panorama un poco más sombrío en materia de crecimiento económico e incluyó una perspectiva de aumento más moderado en la tasa el año que viene. ¿Cómo reaccionaron los mercados a esta novedad? ¿Cuáles son las claves que tenemos que mirar desde Uruguay? Lo conversamos con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Romina Andrioli (RA): Tamara, decía Emiliano recién que el movimiento de ayer estaba bastante descontado, pero hubo mucho movimiento en el mercado cuando se conoció la decisión. La bolsa, por ejemplo, terminó el día con una caída de 1,5 % tanto en el S&P 500 como en el Dow Jones. ¿Por qué?

Tamara Schandy (TS): Efectivamente la suba de ayer era ampliamente esperada por el mercado. Es la cuarta suba de tasas en el año y la Fed venía avisando hace tiempo que lo iba a hacer.

Ahora, luego de cada una de estas reuniones, se comunican bastantes cosas además que la decisión puntual de la Fed: se divulgan proyecciones de PIB, de inflación, se explica la razón del movimiento de tasas y se explicita cuál es la opinión de los miembros de la Fed sobre cómo debería seguir el proceso de suba de tasas… Y, como decía Emiliano, en esas dimensiones sí aparecieron matices que de algún modo “preocuparon” al mercado y que motivaron esa reacción negativa que tú mencionabas recién.

RA: – Vayamos por ahí entonces. ¿Cómo cambiaron las proyecciones sobre la economía de EEUU?

TS: – Se corrigieron a la baja, tanto las proyecciones de inflación como de PBI. En el caso de la inflación, el pronóstico para el año que viene bajó de 2,1 % a 2 %… Y en el caso del PBI, el pronóstico bajó de 3,1 % a 3 % para este año y de 2,5 % a 2,3 % para el año que viene.

Uno podría decir que las variaciones son marginales, pero van en el sentido de una economía que va perdiendo dinamismo. Los pronósticos siguen siendo “buenos” para los parámetros históricos de EEUU (la Fed no está diciendo en absoluto que se viene una recesión), pero el mercado está preocupado porque hay varios factores que se están sumando y pueden derivar en un escenario más negativo el año que viene… Me refiero por ejemplo a que el año que viene no se va a repetir el impulso positivo que supuso el recorte de impuestos a principios de 2018, que vamos a tener un déficit fiscal mayor, que hay temores sobre los efectos nocivos que puede tener la política proteccionista sobre la actividad económica… La posibilidad de un escenario de menos crecimiento va cobrando fuerza.

RA: – ¿Y en materia del panorama de tasas de interés? ¿Qué cambió respecto a lo que venía diciendo la Fed que iba a hacer el año que viene?

TS: – Comunicó que va a seguir subiendo la tasa, pero a un ritmo menor que lo que había dejado entrever en su comunicado de setiembre. El mercado esperaba esto, pero quizás tenía expectativa de que hubiese sido más contundente ese mensaje… La prensa especializada en la tarde de ayer marcaba que de alguna manera la Fed había “ablandado” su discurso, pero no tanto como algunos hubieran esperado dada toda la turbulencia que ha habido en los mercados financieros en estos últimos dos meses.

Recordemos que si miramos el S&P 500 la bolsa de Estados Unidos cayó 14 % desde fines de setiembre hasta ahora. Hay varias lecturas posibles, pero una es que el mercado está anticipando un escenario más negativo en materia económica para delante… y hay quienes hubiesen querido ver a una Fed más “atenta” a esa realidad.

RA: – Tamara, el propio Presidente Donald Trump escribió en Twitter esta semana que esperaba que la Fed no cometiera un “nuevo error” y que no permitiera que el mercado se tornara más ilíquido de lo que está… ¿Se puede decir que la Fed lo desoyó?

TS: – En realidad la Reserva Federal es independiente. Ayer le preguntaron explícitamente por eso a su presidente, Jerome Powell, en conferencia de prensa, y él respondió que la Fed hacía su trabajo en función del monitoreo de los indicadores económicos y que “nada les impediría hacer lo que creen correcto”.

En cualquier caso y como decía recién, la Fed igual está cambiando su diagnóstico macro. Está viendo menos riesgos de inflación (lo cual es coherente, entre otras cosas, con un petróleo en baja) y está viendo una perspectiva de menor crecimiento económico… y por eso comunicó que va a subir menos la tasa de referencia el próximo año.

RA: – Tamara, ¿cuál fue la señal, concretamente? ¿Cuántas veces más va a subir la tasa? ¿Y en qué magnitud?

TS: – En mediana, los miembros de la Fed opinan que la tasa “adecuada” para el final del año que viene estaría en 2,9 %. Si se mantuvieran rangos de 25pbs como hasta ahora, eso significa que habría dos subas adicionales el año que viene, hasta un rango de entre 2,75 % y 3 % anual.

Esto contrasta con lo que se había comunicado en setiembre. En aquella reunión la Fed había señalizado 3 movimientos en 2019, con una tasa que cerraba el año próximo entre 3 % y 3,25 %.

Y también contrasta, y en forma marcada, con lo que actualmente piensa el mercado que va a hacer la Fed. En los últimos meses el mercado fue cambiando mucho sus expectativas de tasas de referencia, al menos a juzgar por lo que muestran los contratos a futuro. Nunca estuvo del todo convencido de que fueran a haber tres subas, pero ahora podríamos decir que no cree en nada en el sendero de tasas que publicó ayer la Fed… Difieren mucho en el panorama 2019 y también difieren mucho en el panorama 2020.

RA: – ¿De qué diferencia estamos hablando? ¿El mercado no espera ninguna suba en 2019?

TS: – Los contratos a futuro parecen indicar eso: que no habría ninguna suba, o que podría haber una suba, pero con una probabilidad menor a 50 %… No cree en dos subas como dice la Fed.

Y para 2020, la Fed señalizaba ayer una suba más, dejando la tasa entre 3 % y 3,25 %… Y los futuros, en cambio, están debajo de la referencia de diciembre 2019… Esto quiere decir que incluso le asignan probabilidad a que haya baja de tasas en 2020.

RA: – Llama la atención que haya tanta diferencia. ¿Cómo se debe interpretar esto?

TS: – En el pasado hemos sabido ver brechas importantes entre lo que dice la Fed que va a hacer y lo que los mercados piensan que va a hacer… Es un terreno peligroso… En años anteriores esa diferencia finalmente terminó con la Fed moviendo menos la tasa de lo que había anunciado (o sea que los mercados terminaron teniendo razón), pero no deja de ser un riesgo… porque los mercados hoy confían en que la política de la Fed no va a ser más contractiva, y se pueden sorprender negativamente si la Fed avanza en línea con lo que está diciendo que va a hacer.

RA: – Para terminar, Tamara, ¿cómo debemos leer estos mensajes desde Uruguay?

TS: – En otras oportunidades veníamos diciendo que el escenario de progresivo aumento de las tasas de interés en el mundo planteaba desafíos para los mercados emergentes y los países dependientes del financiamiento externo, como es Uruguay pero como lo es también Argentina, por ejemplo. Ahora esa perspectiva de incremento de tasas de alguna forma se está suavizando… Las tasas de interés a plazos más largos, de hecho, están bajando. Por ejemplo, la tasa de referencia de los bonos del Tesoro de EEUU, que había pasado de 3,20 % anual en octubre, estaba ayer en 2,77 %.

Por otro lado hubo una caída fuerte del precio internacional del petróleo. Ese es un shock de oferta positivo para la economía mundial… Afloja las eventuales presiones de inflación y justifica un proceso de suba de tasas más lento.

Pero la verdad es que tampoco es del todo cómodo este nuevo escenario… porque si la razón por la cual las tasas no suben (o suben menos de lo que estaba previsto) es que se ve una perspectiva de menor crecimiento económico, entonces no es algo para festejar… En estas últimas semanas las expectativas de tasas de interés se vienen corrigiendo a la baja, pero al mismo tiempo estamos viendo pérdidas fuertes en las bolsas, incremento de las primas de riesgo país, inversores que se “refugian” en los activos más seguros… Ese es un escenario que ojalá se despeje pronto, porque no favorece a países como el nuestro.

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Análisis económico de Deloitte
Viernes 14.12.2018

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