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¿Cuáles fueron las características de la operación? ¿Se tienen que “festejar” este tipo de colocaciones a pesar de que implican un aumento de la deuda de Uruguay? En términos más generales, ¿cómo es el panorama de endeudamiento de nuestro país?

Lo conversamos en los próximos minutos con el economista Mathías Consolandich, de la consultora Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Mathías, comencemos por repasar las cifras de la emisión, se trató de una colocación de US$ 1.850 millones entre un bono global en pesos nominales y otro bono en dólares. ¿Es así?

MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): Exacto Romina. Esos US$ 1.850 millones se repartieron en US$ 1.350 millones correspondientes al circulante de un nuevo bono en pesos nominales con vencimiento en 20235 y los restantes US$ 500 millones a la reapertura de un bono en dólares, que ya estaba en circulación desde 2019 y que vence en el año 2031.

No todos esos fondos fueron “fondos nuevos” para el gobierno, porque estaba la posibilidad de recomprar deuda en pesos nominales en tenencia de los inversores que vencía a plazos más cortos. Estos canjes se suelen hacer en estas operaciones, porque ayuda al gobierno a estirar los plazos de la deuda en circulación.

En particular, la integración del título en pesos era en efectivo o contra la entrega de otros bonos en esa moneda con menor plazo. De los US$ 1.350 millones que se emitieron, US$ 100 millones se destinaron a recomprar parte del bono global 2028. El resto, es decir, los otros US$ 1.250 millones y también los US$ 500 millones del bono en dólares fueron en efectivo.

RA: Desde el ministerio de economía se enfatizó en el éxito de la emisión, entre otras cosas, por las bajas tasas que se obtuvieron. ¿Con que rendimientos salieron los bonos?

MC: El bono con vencimiento en 2035 salió al mercado con una tasa fija de 8% en pesos nominales. Se trató del menor retorno en pesos que se obtuvo en una emisión global y estuvo en línea con las tasas que se observaron en el mercado secundario de otros títulos en esa moneda.

En el caso del bono en dólares a 2033, el rendimiento fue de 4,73% anual. Eso implicó una diferencia de tasa de solo 78 puntos básicos respecto al bono de referencia de Estados Unidos. También fue el spread más bajo que obtuvo el país, aunque muy similar a la emisión que se hizo en mayo de 2021 de otro instrumento en dólares.

Más allá de que se obtuvieron tasas bajas, hay algunos otros puntos positivos para destacar de la emisión.

RA: ¿Cuáles de esos puntos destacarías Mathías?

MC: Que la emisión refleja que hay avidez por los instrumentos de deuda que emite Uruguay. En esta oportunidad la demanda fue casi dos veces y media mayor al monto que se terminó colocando (de unos US$ 3.835 millones).

Además, se avanza con la desdolarización y desindexación de la deuda, porque la mayor parte de la colocación fue en moneda nacional, sin indexación a la evolución de precios.

Por estos motivos Romina, tendemos a coincidir que fue una salida exitosa la que hizo Uruguay, porque ratifica la mirada positiva que tienen los inversores sobre el país.

RA: De todas maneras, no deja de ser una emisión de deuda, en este caso el endeudamiento neto de Uruguay se incrementó en US$ 1.750 millones.

MC: Si, claro. Como comentamos en otras oportunidades de emisiones que hace Uruguay en los mercados internacionales hay que partir de la base que Uruguay tiene un alto nivel de endeudamiento y que no genera recursos suficientes para reducirlo. De hecho, tenemos un déficit fiscal importante, de 4,3% del PIB en los doce meses a agosto, y el sector público tiene un déficit primario de 1% del PIB, esto es antes de tener que pagar los intereses.

Entonces, con este escenario, todos los años el gobierno necesita conseguir recursos para cubrir el déficit primario, para pagar los intereses y para hacer frente a los vencimientos de deuda que ya están comprometidos.

En la medida que Uruguay necesita emitir deuda, es bueno que logre hacerlo a tasas bajas, porque supone una menor carga de intereses futura, y que obtenga los fondos que el gobierno requiere en su programa financiera.

RA: ¿De cuánto son esas necesidades de fondos que tiene el gobierno este año? ¿Se cubren con esta emisión?

MC: No por completo, pero si en una parte importante. El gobierno había planteado que en 2025 iba a tener necesidades de financiamiento por unos US$ 6.326 millones.

Sumando esta emisión, en lo que va de 2025 ya se adquirieron US$ 5.360 millones. Los restantes US$ 966 millones que faltan se proyecta que se obtendrán a través de emisiones en el mercado local en pesos nominales, unidades indexadas y/o unidades previsionales.

RA: ¿Podemos repasar las cifras de endeudamiento de Uruguay? ¿En qué nivel estamos y cómo viene siendo la evolución en el último tiempo?

MC: Sí, claro. El último comunicado de deuda pública refiere a datos a junio de 2025. En esa instancia la deuda bruta del sector público consolidado se ubicaba en US$ 61.000 millones, esto es 75,6% del PBI.

Si nos concentramos en lo estrictamente incorporado en el perímetro abarcado por la regla fiscal, esto es la deuda neta del Gobierno Central, asciende a 59,7% del PBI al cierre del segundo trimestre del año, con un incremento de casi 7 puntos respecto a 2024.

En el presupuesto el gobierno había proyectado que la deuda neta a nivel del gobierno central se ubicaría en torno a 58% del PBI al cierre del año, por lo que los datos a junio están marcando un creciendo más rápido de lo previsto. Eso probablemente es el resultado de una combinación de efecto cambiario (la baja del dólar hace que la deuda en pesos, medida en dólares sea más alta) y a un déficit fiscal elevado en la primera mitad del año.

RA: De acuerdo a lo que plantea el gobierno en el presupuesto, las perspectivas son de un aumento adicional de la deuda en los próximos años, aunque sin alcanzar el nivel de “deuda prudente”. ¿Verdad?

MC: Correcto Romina. Recordemos que la “deuda prudente” es una aproximación técnica para calcular el nivel de deuda que es razonable que tenga Uruguay sin correr riesgos de sostenibilidad. Ese nivel se estimó en 65% del PBI.

En la medida en que el gobierno tomó una estrategia de ajuste gradual del déficit y diferida en el tiempo, la deuda seguiría aumentando en los próximos años. Puntualmente para el cierre del período se estima en 63% del PBI.

Es un nivel ligeramente por debajo de lo que sería el “prudente”, pero la realidad es que el espacio para que la deuda suba, sin afectar la credibilidad en los mercados no es claro. Hasta ahora el acceso favorable al crédito que tiene Uruguay y el hecho de que todo el mundo se cargó de deuda en los últimos años en cierto modo habilita ese camino de ajuste gradual del déficit.

RA: Para cerrar Mathías, ¿cómo compara nuestro ratio de deuda/PBI en relación con el de otros países?

MC: Las comparaciones transversales pueden tienen dificultades, porque se suelen usar distintas metodologías respecto al perímetro que abarcan las cifras. Pero tomando en cuenta esas precauciones y en base a datos que releva el Fondo Monetario Internacional se observan niveles de deuda sensiblemente mayores en economías desarrolladas.

A modo de referencia, al cierre de 2024 la deuda neta de países como Estados Unidos, Francia, España o Portugal era de entre 90% y 100% del PBI. En América Latina los parámetros son menores, con registros de entre 50 y 60% del PBI en Brasil, México y Colombia, de alrededor de 40% del PBI en Paraguay y Panamá y cercanos a 25% en Perú y Chile.

Como decía en la última década todo el mundo se cargó de deuda, respecto a 2014 se observan aumentos de entre 17% y 30% en Francia, Estados Unidos, Colombia, Brasil, Paraguay, Perú y Chile. En nuestro caso el aumento durante esos 10 años fue de los más altos, de 28 puntos del PBI, aunque partíamos de una situación de menor deuda hace diez años que otros países de la región.

En síntesis, Romina, la deuda no está en niveles alarmantes en una comparación internacional y la operación de la semana pasada muestra que el resto del mundo aún está dispuesto a financiarnos, pero eso igualmente no quita que tenemos un desequilibrio fiscal importante que debemos corregir.

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EMILIANO COTELO (EC): “¿Qué pasa si Estados Unidos defaultea su deuda? Un evento inimaginable empieza a ser bastante imaginable”. Así tituló la revista británica The Economist un nuevo artículo sobre la eventualidad de que demócratas y republicanos no lleguen a un acuerdo para elevar el tope de deuda de Estados Unidos, lo que forzaría un incumplimiento de los compromisos financieros del gobierno norteamericano.

¿Cómo funciona esta regla fiscal en Estados Unidos? ¿En dónde están las negociaciones entre ambos partidos políticos para destrabar el problema? ¿Cuáles podrían ser los impactos si no hay un acuerdo a tiempo para evitar incumplimientos de pago? Con esas preguntas sobre la mesa, el diálogo será con Mathías Consolandich, consultor de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): La necesidad de ampliar el tope de deuda en Estados Unidos viene siendo noticia en la prensa especializada internacional hace un par de meses, pero los decibeles subieron de forma bastante fuerte en estos últimos días. ¿Podemos empezar ubicando a los oyentes con algunos datos básicos de este problema? ¿Cómo es que Estados Unidos podría estar en riesgo de hacer default a su deuda?

MATHIAS CONSOLANDICH (MC): Bien. Empecemos por lo básico. Estados Unidos limita por ley el volumen de deuda que puede tomar el Tesoro. El “techo” de la deuda, como se lo conoce habitualmente, se introdujo hace más de 100 años y desde entonces se ha ido ajustando en su magnitud. Actualmente son unos 31 billones de dólares, es decir miles de millones, que equivalen a un 120% del PBI de Estados Unidos.

Ese tope se alcanzó en enero y desde entonces el gobierno de Biden está buscando acuerdos en el Congreso para elevarlo. Recordemos que Biden es demócrata y su partido tiene mayoría en la cámara alta, pero los republicanos controlan la cámara de representantes.

Hasta ahora la administración de Biden venía gestionando la situación con una serie de medidas extraordinarias que permitieron seguir afrontando los gastos del gobierno federal sin mover el límite, pero la caja se está agotando y de allí que las negociaciones entre partidos se estén tensando y los mercados también están empezando a temer que no se logre un acuerdo a tiempo.

RA:  ¿Cuál es la fecha límite? ¿Y qué pasaría si esa fecha llega y no hay acuerdo?

MC: No es una fecha cierta, porque depende un poco de la gestión de caja del Tesoro, pero Janet Yellen, que es la secretaria del Tesoro, ha dicho públicamente que estima esa fecha en torno al 1 de junio.

Si llega esa fecha sin acuerdo, lo que sucede es que el gobierno federal se verá impedido de hacer frente a sus obligaciones financieras. Podría recurrir a algunos artificios legales, pero en esencia significa que está en duda la capacidad de cubrir todos los gastos corrientes de la administración y al mismo tiempo pagar la deuda que va venciendo.

Hay algunos antecedentes en los que eso pasó. Lo que sucedió es que hubo un plan de priorización de gastos. La deuda no se dejó de honrar. Tampoco se dejaron de atender gastos básicos, pero sí se fueron cerrando funciones “no esenciales” del gobierno hasta que no se solucionó el tema del tope de la deuda y se pudo retomar el financiamiento normal.

RA: ¿En dónde están trancadas las negociaciones entre demócratas y republicanos?

MC: En términos muy simplificados, se podría decir que los republicanos están tomando esta instancia como una oportunidad para presionar con una agenda de reducción del gasto público, cosa que los demócratas resisten. Las posiciones de momento están bastante alejadas. Los últimos planteos de los republicanos implican recortes en la parte más “discrecional” del gasto de más de 40% para el horizonte 2024-2033.

RA: ¿A qué te referís con la parte más “discrecional” del gasto?

MC: Al gasto no afectado a pago de intereses, a sostener el sistema de Seguridad Social, a atender el sistema de salud, a temas de defensa y a un par de otros rubros que se entienden casi que “intocables”.

Sino que cuando estoy hablando de gasto más “discrecional” me estoy refiriendo a el resto del gasto que incluye gastos de funcionamiento y gastos en programas menos “críticos” por decirlo de algún modo. Estas partidas más discrecionales, suman (en números redondos) un 15% del total del gasto. El total del gasto federal está en unos 23% del PBI, con lo cual estas partidas son aproximadamente 2,6% del PIB. De allí que los recortes que están planteados sean tan importantes en estos rubros. De lo contrario no terminarían moviendo la aguja.

RA: Parece muy poco intuitivo que no pueda aparecer un punto medio en las negociaciones, más cuando el escenario alternativo implica llevar a la economía al default, al menos parcial, de sus obligaciones. ¿Es una estrategia el dilatar la negociación hasta el último momento?

MC: Puede ser. En el pasado también sucedió así, tanto con demócratas como con republicanos en el gobierno y en la oposición. Es una oportunidad política que el partido que es oposición en general no deja pasar desapercibida.

Lo que algunos analistas políticos están señalando ahora como más riesgoso es que estamos viendo una fragmentación política importante en Estados Unidos, que de alguna manera hacen más costoso el compromiso con un acuerdo. En un escenario fragmentado, las posiciones más extremas “pagan” por decirlo de algún modo desde el punto de vista político. Para los demócratas es muy costoso ceder en algunos programas que han sido bandera (ej. temas relativos al cambio climático) y para los republicanos es muy atractivo pedir achique drástico del Estado.

Es más, el foco de los republicanos está más en la reducción de gasto que per sé que en mejorar el resultado fiscal, que es lo que en última instancia determina la sostenibilidad de la deuda. Recordemos que en el último gobierno republicano, el de Trump, se dispuso de una rebaja de impuestos, que va justamente en el sentido contrario de lo que se discute ahora. Es decir, antes de la ampliación del gasto por Covid, el déficit federal en Estados Unidos ya venía aumentando.

RA: ¿Cuál viene siendo la reacción del mercado a este panorama de no acuerdo?

MC: Subieron las tasas que el mercado le pide a los bonos del tesoro de Estados Unidos que vencen después del 1 de junio, indicando algo más de riesgo de repago. Esta semana se licitó una nota a 20 días y pagó una tasa de 6,20% anual, que es lo más alto que ha pagado un bono norteamericano a cualquier plazo en al menos dos décadas. Es cierto que veníamos de años de tasas muy muy bajas en el mundo, pero que los Treasuries paguen tanto más que la tasa de referencia de la Fed (que hoy está en torno a 5%) es muy atípico y da cuenta de un mercado “inquieto” con la perspectiva de corto plazo.

Dicho eso, los rendimientos a plazos más largos se han movido menos. Las bolsas, a su vez, han acumulado un par de días de pérdidas más o menos relevantes esta semana, pero los principales índices no están fuera de los rangos de fluctuación de los últimos dos meses.

En otras palabras, creo que esto es consistente con que el escenario base sigue siendo que habrá acuerdo, y que, si por alguna razón se llega al límite sin acuerdo, será un “accidente” de poco tiempo.

RA: ¿Podemos repasar qué pasó con los mercados las últimas veces que no hubo acuerdo para ampliar el techo de la deuda?

MC: Paradójicamente los bonos del Tesoro de Estados Unidos tendieron a valorizarse, porque operaron como activo de refugio en contexto de caída de las bolsas y bastante incertidumbre. Al fin y al cabo, acá hay que tener presente estos Treasuries han sido históricamente el paradigma de instrumento seguro y líquido. Seguro porque justamente se le asigna una probabilidad muy baja al riesgo de que el gobierno estadounidense no pague esos títulos. Y líquido por la profundidad que tiene este mercado, que le permite al inversor que no quiere quedarse con el bono hasta el vencimiento poder desprenderse del activo en cualquier momento y que haya del otro lado un comprador.

Justamente esa profundidad del mercado hace que acá también hay un tema de volumen. Hoy circulan en el mercado unos 25 billones de dólares en instrumentos del Tesoro americano. No hay oferta de ningún otro activo sustituto. Es más, si sumáramos todos los bonos de los otros países del G7 juntos llegaríamos a un monto apenas similar. Esto habla de la importancia sistémica que tienen los Treasuries en la arquitectura financiera internacional y de lo feo que puede ponerse el escenario si por alguna razón estos instrumentos perdieran su atributo de “libres de riesgo”.

La clave en otros episodios de demoras en el ajuste del límite de deuda es que fueron cortos. Entonces, el mercado nunca descreyó de que Estados Unidos seguiría honrando su deuda y por lo tanto estos bonos no perdieron su valor como resguardo de liquidez, como garantía de otros créditos, como respaldo patrimonial de los bancos y tantas otras funciones que hoy cumplen. Sería muy inexplicable que las discrepancias entre demócratas y republicanos se llevaran al extremo de que Estados Unidos pierda su estatus en el mercado financiero global, pero por la misma razón es bastante inquietante que esos escenarios empiecen a aparecer en el debate como escenarios posibles.

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Cabildo Abierto (CA) presentó ayer la nueva versión de uno de los proyectos de ley prioritarios en su agenda: el que crea un procedimiento para la reestructuración de deudas de personas físicas.

La iniciativa ingresó en el Parlamento una semana después de que el partido advirtiera que si a fin de mes no recibe el apoyo para ser aprobada en las cámaras, saldrán a recolectar firmas para que sea votada en un plebiscito.

En la conferencia de prensa de ayer, el líder del sector, Guido Manini Ríos, lo planteó en estos términos.

"Cabildo Abierto va a recabar a partir de este momento la posición de los distintos partidos del Parlamento y va a evaluar la posibilidad de aprobación de este proyecto. Si las posibilidades o los apoyos no son los que permitan pensar en una aprobación, va luego a decidir cuáles son los próximos pasos. Hemos dicho que estamos dispuestos a recorrer todos los caminos para encontrar solución a este tema. Creemos que la cantidad de gente que hoy está afectada por este sobreendeudamiento tiene el carácter ya de escandaloso y no estamos dispuestos a seguir mirando para el costado en un tema que se debió haber planteado muchísimo antes". 

¿Qué novedades trae este segundo texto de CA? ¿Se buscó que fuera más fácil de apoyar en el oficialismo o en el Frente Amplio?

Para conocer los detalles conversamos En Perspectiva senador y presidente de Cabildo Abierto, Guillermo Domenech.

***
Documentos de interés: Nuevo proyecto de Reestructuración de Adeudos – Cabildo Abierto

Proyecto de Ley de Procedimiento de Reestructuración de Deudas de Personas Físicas – Primera versión

Destaques de la entrevista:

• Deuda justa: "El juez va a tener que atenerse a los parámetros que fijamos para definir la deuda justa. Consiste en convertir la deuda originalmente pactada a UI y actualizarla a una tasa del 2% efectivo anual. Asimismo tendrá que tomar los pagos que se han efectuado y actualizarlos de la misma manera".
• "En este proyecto de ley pretendemos consagrar un interés máximo que definimos tomando como base el interés que paga el Estado cuando se endeuda. Prevemos que en moneda nacional la tasa pueda ser hasta cuatro veces mayor y en dólares tres veces mayor. Ese sería el límite de las tasas de interés que podrían cobrarse en el Uruguay y nos pareció que era un parámetro adecuado tomar la tasa de interés a la que se endeuda el país".
• "Esta fórmula la elaboraron economistas que nos aseguraron que hay una diferencia sustancial con las tasas que se cobran en la actualidad".
• "Quizá no nos quede más remedio que salir a recoger firmas, a la gente le interesa que le resuelvan el problema. No entrar en la pequeña disputa política".

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Foto: En Perspectiva

¿Cuántas veces escucharon la expresión “estar en el Clearing”?

Para la mayoría de los uruguayos, figurar en esa base de datos se asocia a a la imposibilidad de acceder a nuevos créditos por problemas graves de deudas, una situación que afecta la economía y la salud de miles de personas.

Por ejemplo, hace unas semanas, aquí En Perspectiva la abogada, y ex jueza, Dora Szafir, que se ha especializado en el tema del sobreendeudamiento, señalaba que el clearing de informes es una suerte de “estigma” que a muchas personas les provoca una especie de “muerte civil”.

Szafir viene alertando sobre esta situación en el Parlamento, que tiene a estudio varios proyectos de ley que buscan reestructurar las deudas de las personas físicas y también establecer una mayor regulación sobre las tasas de interés que cobran las instituciones prestamistas.

Mientras estos proyectos son discutidos, la empresa Equifax, que es dueña de la base de datos del Clearing de Informes, lanzó en estos días una campaña de comunicación destinada a informar sobre la toma de créditos y promover el cuidado de las finanzas personales.

¿Cómo funciona el clearing de informes? ¿Qué rol juega en el mercado del crédito?

Conversamos En Perspectiva con Santiago Parodi, director general de Equifax.

Destaques de la entrevista:

• "La gran mayoría de las personas pueden aparecer (en el Clearing de Informes) con connotaciones muy positivas. Personas que han intentado concertar una operación de crédito/servicio, y figuran allí con antecedentes que hablan bien de la persona".
• "Cada seis meses las personas tienen derecho de acceder de forma gratuita a su historial".
• Información de cumplimiento: "Nos da una visión mucho más holística de la persona. Es una visión mucho más 360 y multi industria de la persona. Es información que empresas, ya no sólo comerciales y crediticias, sino por ejemplo: servicios públicos, empresas del mercado no regulado financiero, cooperativas de crédito, empresas de seguro, empresas telefónicas. Es donde usualmente contratamos servicios y los vamos pagando. Toda esa información es información de cumplimiento y positiva. son cartas de presentación de las personas".
• "Hace muchos años que venimos fomentando que las empresas aporten su información de cumplimiento para así lograr una visión mucho más sólida y no basarnos únicamente, como era históricamente, en antecedentes más negativos".
• "Queremos ayudar a los jóvenes a concientizarlos de la importancia de su historial crediticio. Que antes de contratar un servicio sepan bien de qué forma lo van a pagar, qué costo va a tener, de qué forma lo podrá hacer. Saber las implicancias, no sólo llevarse una tarjeta de crédito sino también saber cómo funciona esa tarjeta de crédito, qué implica tener un pago mínimo, qué implica tener un pago total. Tener en cuenta las connotaciones al momento de contraer una deuda y comprometerse con algo. Que entienda lo que puede pasar en caso de que no cumpla".

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Foto: Cuenta Oficial de Twitter de la Casa Rosada

Al filo del default, Argentina cerró el viernes un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional que le permitirá refinanciar su deuda.

Ese día viernes el país vecino debía afrontar una cuota por más de 700 millones de dólares con el organismo internacional, pero el presidente Alberto Fernández había anunciado que no pagaría a menos que se aceptara su última propuesta de acuerdo.

Eso fue lo que finalmente ocurrió, dejando atrás una extensa y dura negociación con el FMI que se venía desarrollando desde 2020.

Durante 2022 Argentina debía cancelar 19.000 millones de dólares, 3.900 de ellos solo en el primer trimestre, algo que según el gobierno era imposible con las reservas actuales del Banco Central.

Recordemos que el actual cronograma de pagos responde a una deuda de 44.000 millones de dólares que fue contraída en 2018 por el gobierno de Mauricio Macri. Lo que se consiguió el viernes es un acuerdo de facilidades extendidas, que en lugar de concentrar los vencimientos entre 2022 y 2024, amplía los plazos al período de 2026 a 2032.

A cambio, el gobierno de Alberto Fernández se comprometió a llegar a un déficit fiscal de 0,9% en 2024, a partir del 3% que tuvo el año pasado. También debe reducir la emisión monetaria, bajar progresivamente subsidios a la energía, e implementar una política monetaria para enfrentar la inflación, entre otros puntos.

Además, el kirchnerismo logró una victoria, porque el acuerdo habilita el aumento de gasto en infraestructura, ciencia y tecnología, y protegería los programas sociales focalizados, algo que ese sector del oficialismo reclamaba para aprobar el plan.

Resta todavía que este acuerdo se ratifique en el Congreso argentino y el directorio ejecutivo del FMI para que entre en vigencia.

Hoy, En Perspectiva, conversamos con Fernando Gutiérrez, nuestro corresponsal en Buenos Aires.

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