EMILIANO COTELO (EC): Como muchos de ustedes seguramente ya saben, luego de realizar su primera colocación pública de acciones, ayer la empresa uruguaya dLocal comenzó a cotizar en la bolsa de Nueva York (en el mercado Nasdaq de empresas tecnológicas).

En esa oferta pública de acciones se vendieron 29,4 millones de acciones a un valor por acción de 21 dólares. Eso totaliza una cifra superior a 600 millones de dólares, por un conjunto de acciones equivalente al 10% del capital de la empresa. Eso supone que el valor total de la compañía supera los US$ 6.000 millones.

Se trata de un verdadero hito para el mundo de los negocios en nuestro país.Para analizar este tema estamos en comunicación con la Cra. Priscilla Pelusso, socia de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Seguramente muchos oyentes tienen una idea de dLocal. De hecho, en setiembre del año pasado cuando se confirmó que el valor de la compañía superaba los
US$ 1.000 millones, transformándose en el primer “unicornio” uruguayo, entrevistamos a dos de sus ejecutivos, Jacobo Singer y Rodrigo Sánchez que nos contaron de la historia de la empresa y de los servicios que ofrecen. De todos modos, Priscilla, si te parece bien, comencemos con una breve explicación de lo que hace la empresa.

PRISCILLA PELUSSO (PP): dLocal es una empresa fundada en 2016 – tan solo 5 años atrás – por dos emprendedores uruguayos: Sergio Fogel y Andrés Bzurovski. Algunos de sus principales ejecutivos también son uruguayos, como el presidente del directorio que es Jacobo Singer (que ustedes entrevistaron) y como el actual CEO (o gerente general) que es Sebastián Kanovich, otros ejecutivos son de otras nacionalidades, como es usual en cualquier empresa multinacional con operaciones en muchos países.

¿Qué hace dLocal? Ofrece una plataforma global para que las empresas que realizan ecommerce (tanto en sus mercados locales como entregando sus productos fuera de fronteras) puedan cobrar sus ventas online.

Habitualmente, cuando hacemos una compra online utilizamos una tarjeta de crédito. Pero en el mundo hay muchísimas personas que no tienen tarjeta de crédito o que si tienen una tarjeta de crédito la misma sólo se puede usar localmente y no sirve para compras internacionales.

dLocal vino a atender esa oportunidad. Los clientes de la empresa son empresas que necesitan cobrar sus ventas online y dLocal trae una solución para que los consumidores puedan pagar sus compras online, para que lo puedan hacer en moneda local y en cuotas aunque la compra sea una compra internacional, para que los consumidores puedan pagar con tarjetas de crédito local, o en redes de pago y cobranza, o con transferencias bancarias, o con tarjetas prepagas locales. La empresa cuenta con más de 300 clientes, la mayoría jugadores en mercados globales, el más conocido seguramente es Amazon.

Es una empresa uruguaya porque fue fundada por emprendedores uruguayos basados en Uruguay, pero su modelo de negocios es desde el inicio un modelo internacional, actualmente con presencia comercial en 29 países y con oficinas en muchos de ellos.

RA:  Hecha esa aclaración, vayamos a lo acontecido ayer. Emiliano decía que dLocal realizó su primera colocación de acciones en la bolsa de Nueva York.¿Podemos explicar un poco en qué consiste eso? 

PP: Claro. Acá tenemos dos hechos que vienen de la mano. 

Primer hecho, la empresa hizo su IPO, que es una sigla en inglés que justamente quiere decir oferta pública inicial, se ofrecen al público inversor acciones de la compañía. En la operación de oferta pública se vendieron 29,4 millones de acciones. El capital de la empresa está representado por 293 millones de acciones. Quiere decir que en esta operación se ofrecieron al público acciones por el equivalente a aproximadamente 10% del capital accionario.

Segundo hecho, luego del IPO la empresa empezó a cotizar en bolsa, porque estas acciones que se vendieron en la oferta inicial ahora se pueden comprar y vender en la bolsa de Nueva York.

Las acciones que se colocaron al público representan un 10% del paquete accionario y se vendieron a 21 dólares cada una. Por lo tanto, la venta de acciones totalizó US$ 617 millones. 

Hay que aclarar que esta fue la primera oferta pública de acciones, en un mercado de valores, que hizo la compañía pero antes la empresa ya había incorporado en diversas rondas privadas a otros inversores.

RA:¿Con esas cifras, ¿cuánto es el valor total de la compañía? En setiembre de 2020 había alcanzado un valor superior a US$ 1.000 millones.

PP:  Cierto. En setiembre estuvimos comentando ese hecho. En operaciones privadas de levantamiento de capital en la que se fueron incorporando diversos fondos de inversión, el valor implícito de esas operaciones era de un valor total compañía superior a US$ 1.000 millones.

Pero en esta venta pública de acciones el valor de la compañía rondó los US$ 6.150 millones. Ese valor surge de multiplicar todas las acciones de la compañía (293 millones) por el valor de cada acción al precio de 21 dólares al que se hizo la venta inicial de acciones.

En el correr del día de ayer, las acciones comenzaron a cotizar en la bolsa y el precio de las acciones subió de 21 dólares a 31 dólares. Eso implica que a esa cotización, el valor de la compañía está en más de US$ 9.000 millones. En los próximos días veremos si se estabiliza (y en qué nivel) el valor de las acciones.

RA:  Se trata de un valor enorme, inimaginable ¿Cuánto son las ventas y las utilidades anuales de dLocal?

PP: Según la información financiera que presentó la empresa para el IPO, en 2020 las ventas de la empresa totalizaron unos US$ 104 millones. A su vez, el EBITDA (que es un indicador de rentabilidad clave, que mide las utilidades antes de amortizaciones, del pago de intereses y del pago de impuestos) fue de US$ 40 millones.

La empresa tiene ingresos por algo más de US$ 100 millones, que se obtienen a partir del procesamiento de transacciones de ecommerce por más de US$ 2.000 millones anuales. 

RA: ¿Cómo puede una empresa valer tanto como US$ 6.000 millones, o US$ 9.000 millones si tomamos la cotización de 31 dólares al cierre de ayer, si tiene utilidades anuales por US$ 40 millones?

PP: Es una excelente pregunta, porque el valor de la compañía al momento del IPO fue 150 veces el EBITDA del año pasado.

Nosotros no tenemos suficientes elementos para opinar si ese valor bursátil es demasiado alto o si no lo es. Lo cierto es que hubo inversores que estuvieron dispuestos a invertir más de US$ 600 millones validando esa valoración de la compañía en US$ 6.000 millones.

Lo que sí hay que tener en cuenta es que dLocal es una empresa de muy rápido crecimiento; con una plataforma que tiene muchísimo potencial para crecer porque en el mundo habrá cada vez más empresas haciendo ventas online que deberán cobrarle a sus clientes por esas ventas y en el mundo hay miles de millones de consumidores que no tienen tarjetas de crédito internacional para pagar sus compras. Eso le da al negocio de dLocal un potencial de crecimiento enorme. Recordemos que esta es una compañía que opera en los mercados globales. Sus ventas actuales por US$ 100 millones parecen mucho si pensamos en el mercado interno uruguayo pero todavía son muy pequeñas en el mercado global. Procesa transacciones por US$ 2.000 millones por año. esa cifra también puede parecer mucho pero es muy pequeña en el mercado global. Entonces, si las empresas confían en las soluciones que ofrece dLocal, las ventas de la compañía pueden crecer muchísimo en los próximos años.  A su vez, el margen de rentabilidad de la empresa es muy alto (EBITDA de 40% de las ventas).

De hecho, en 2020 dLocal duplicó sus ventas y duplicó su EBITDA. Los inversores que validaron esa cotización de 21 dólares por acción seguramente esperan que la compañía continuará duplicando sus utilidades a gran velocidad, eso está implícito en estas valoraciones.

RA: Sin dudas se trata de un hecho muy positivo para el país. Obviamente en Uruguay esta noticia es muy importante, porque es absolutamente excepcional.

En 1999, en un contexto muy especial de fuerte especulación en torno a las empresas de internet, habíamos tenido el IPO de una empresa de origen latino, Starmedia, fundada por el uruguayo Fernando Espuelas, que llegó a la bolsa y emitió acciones con una capitalización bursátil que llegó a los
US$ 100 millones.

Pero esta es la primera vez que una empresa fundada en Uruguay, por uruguayos, llega con una emisión de acciones en la bolsa de Nueva York. Y lo hace con una capitalización bursátil de semejante magnitud.

En el contexto de las grandes ligas, en la bolsa de Nueva York, un IPO así de exitoso como este no es tan novedoso. Pero para Uruguay es una excelente noticia, que ayuda a que el país y toda su industria de tecnologías de la información entre más en el radar de los grandes fondos de inversión. La verdad es que Uruguay tiene una industria de tecnologías de la información muy pujante y el IPO de dLocal probablemente ayudará a otras compañías a captar la atención de grandes inversores.

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EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada se supo que la empresa uruguaya dLocal se transformó en el primer “unicornio” uruguayo, al alcanzar una valuación superior a los US$ 1.000 millones. 

Al margen de este caso, ¿qué tanto sabemos en nuestro país sobre el valor de las empresas uruguayas? ¿Hay otras empresas que valen tanto como US$ 1.000 millones? Y en términos más generales, ¿cuáles son los valores de las empresas más grandes en Uruguay?

Para hablar de estos temas, estamos en comunicación con la Cra. Priscilla Pelusso, socia de EXANTE.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Priscilla, ¿cómo vieron el caso de dLocal? ¿Conocían la empresa?

PRISCILLA PELUSSO (PP): Conocíamos bastante bien lo que hace dLocal pero nos vimos sorprendidos por la noticia. Sabemos que en Uruguay tenemos una gran cantidad de empresas de tecnología y de empresas Fintech, muchas de ellas con excelente desempeño, pero ciertamente nos sorprendimos con la valuación que alcanzó dLocal. 

RA: Al margen de este caso, ¿hay empresas uruguayas que tienen valores de ese orden? Uno tiene la sensación de que para el tamaño de Uruguay esos valores son enormes.

PP: Es así. Para que una empresa alcance una valuación de ese orden o inclusive valuaciones bastante inferiores a ese umbral de US$ 1.000 millones, en general tenemos que pensar que deben ser empresas orientadas a los mercados internacionales porque es muy difícil alcanzar semejantes valuaciones atendiendo un mercado doméstico tan pequeño como el uruguayo.

RA: Emiliano preguntaba al comienzo cuántas empresas uruguayas tienen valuaciones de ese porte. Ya nos dabas una pista, pero antes de entrar en eso, ¿cómo podemos saber cuánto valen las empresas uruguayas?

PP: En Uruguay no tenemos una actividad importante en la bolsa de valores. En otros mercados, hay muchísimas compañías que cotizan sus acciones en la bolsa. Cuando eso pasa, podemos saber cuánto valen a partir del precio de sus acciones y de la información financiera que publican. 

Como en Uruguay casi no tenemos empresas que listen sus acciones, solamente podemos observar el valor de algunas pocas empresas cuando se producen compra-ventas y cuando los valores de esas compra-ventas se hacen públicos.

Sin embargo, siempre es posible estimar el valor y toda estimación está sujeta a márgenes de error importantes.

RA: ¿Y cómo se estima el valor de una empresa?

PP: El valor de una empresa es siempre una función de las utilidades que se espera obtener en el futuro con esa empresa. Sin ponernos demasiado técnicos, cuánto más rápido crezca un negocio y más rápido crezcan sus utilidades, mayor será el valor de la empresa. Cuanto más riesgo tenga un negocio y/o cuantas más incertidumbres rodeen un negocio, menor tenderá a ser el valor.

Hay varios métodos para estimar el valor de las empresas, pero hay dos que son los más usados. Un método se basa en la proyección de los ingresos, costos y utilidades de las compañías. Ese método se llama de flujos de fondos descontados. Otro método, usado con más frecuencia, consiste en observar las utilidades recientes de las compañías, lo que en la jerga se llama el EBITDA (que son, por sus siglas en inglés, las utilidades antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) y aplicarle a ese EBITDA un múltiplo. Ese múltiplo varía mucho entre sectores y entre compañías, podemos ver empresas que valgan 4 EBITDAs y otras que valgan 7 u 8 EBITDAs y en algunos casos pueden valer múltiplos mayores. Justamente, si se prevé un crecimiento muy fuerte de las utilidades o si las utilidades lucen muy pero muy firmes.

RA: Volvamos al valor de las empresas uruguayas ¿Hay empresas que valgan más de US$ 1.000 millones en Uruguay? ¿Las empresas públicas, quizás? ¿UTE, ANTEL o ANCAP? Esas empresas tienen patrimonios importantes, ¿verdad?

PP: Efectivamente, esas empresas tienen patrimonios importantes. Tomando las cifras de los estados financieros de 2019 UTE tiene un patrimonio contable de casi US$ 3.500 millones; ANTEL de unos US$ 1.100 millones y ANCAP tiene un patrimonio de US$ 800 millones.

Pero no debemos confundir conceptos. Las cifras que mencionábamos recién hacen referencia al valor contable del patrimonio, a la diferencia entre los activos que tienen las empresas y los pasivos (obligaciones) que tienen esas empresas. A eso nos referimos cuando hablamos del patrimonio de una empresa.

El valor de una empresa es un concepto diferente, que justamente está asociado a la capacidad de generar utilidades, y que constituye la cifra que alguien está dispuesto a pagar por la propiedad de la empresa asumiendo que la empresa no tiene deudas. A su vez, si la empresa tiene deudas financieras, el valor de las acciones será la diferencia entre el valor de la empresa y las deudas financieras. 

RA: ¿Y cuánto valdrían las acciones de las empresas públicas?

PP: Es muy difícil responder con certeza esa pregunta. Primero porque estimar el valor de cualquier empresa requiere un estudio cuidadoso. En el caso de las empresas públicas, además, está el hecho de que son empresas de propiedad estatal y en las que el Estado toma decisiones que no están orientadas de un modo sistemático a maximizar las utilidades.

Dicho eso, si miramos los resultados de esas tres empresas públicas en 2019 y solo a afectos de aportar algunas cifras indicativas, podríamos pensar que el valor de las acciones de UTE se encuentra en torno de los US$ 3.500 millones; que el valor de las acciones de ANTEL supera el valor contable de su patrimonio (que está, como dijimos, en unos US$ 1.000 millones) y que el valor de las acciones de ANCAP también resulta similar a su patrimonio (US$ 800 millones) si asumimos que las utilidades de 2019 se pueden mantener en el tiempo.

RA: ¿Y qué podemos saber si nos movemos al sector privado? ¿Cuántas empresas grandes hay en Uruguay? 

PP: En Uruguay hay unas 1.500 empresas que usualmente denominamos “grandes”, empresas que facturan más de US$ 8 millones. En EXANTE contamos con una base de estados financieros de empresas que publican sus estados en la Auditoría Interna de la Nación. En esa base, que denominamos LINCE, tenemos unas 1.800 empresas con información de 2019; la mayoría de ellas empresas son grandes, pero también hay medianas.

Según esa base, en Uruguay hay unas 170 empresas que facturan más de US$ 50 millones por año. Las empresas que están al tope de ese ranking facturan más de US$ 500 millones anuales. Entre esas empresas hay varios traders internacionales de granos, está Montes del Plata, UPM. Conaprole es la empresa de capitales 100% uruguayos de más facturación que tenemos en nuestra base.

RA: Esas son cifras de facturación, pero ¿qué referencias de valor puedes compartir con nosotros?

PP: Es imposible aportar estimaciones de valor de las empresas sin hacer, como decía antes, un estudio muy minucioso de cada empresa. Pero podemos proporcionar algunas cifras para poner algo de contexto a partir del EBITDA (que es la medida más rápida de generación de fondos de un negocio).

Entre esas 170 empresas que facturan más de US$ 50 millones por año hay unas 20 empresas que tienen EBITDAs de entre US$ 30 millones y US$ 80 millones por año. El valor de esas empresas, según el caso, puede estar entre US$ 200 millones y US$ 600 millones de valor empresa, el valor de sus acciones será generalmente menor porque hay que restar la deuda financiera.

La gran mayoría de esas empresas son de capitales extranjeros, así que hablamos del valor de las operaciones de Uruguay.

Y quedan unas poquitas empresas que tienen EBITDAs todavía mayores, que pueden valer más de US$ 1.000 millones, todas de capitales extranjeros.

Por lo tanto, realmente son muy pocas las empresas que operan en Uruguay que pueden tener valuaciones comparables a la valuación de US$ 1.200 millones que alcanzó dLocal, las empresas públicas que mencionamos y algunas multinacionales también orientadas a los mercados internacionales. 

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Foto: dLocal

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Foto: Captura de pantalla del sitio web de dLocal

La noticia llamó la atención en la región y, claro, impresionó mucho acá.

La compañía dLocal se convirtió en el primer “unicornio” de nuestro país, o sea la primera startup uruguaya en ser valuada en más de US$ 1.000 millones: 1.200 millones, concretamente.

dLocal se dedica a ofrecer soluciones de pago digital. Con apenas cinco años de vida ya hace tiempo que juega en las “grandes ligas”, trabajando para Amazon, Spotify, Netflix, Zara y Uber, entre otros.

Tiene más de 200 empleados, operaciones en 20 países y oficinas en Montevideo, San Pablo, San Francisco, Londres, Shenzhen y Telaviv.

¿Cuál es la clave de su éxito? ¿Qué significa este hito para el ecosistema emprendedor uruguayo?

Lo conversamos con Jacobo Singer, director de Operaciones de la compañía, y con Rodrigo Sánchez, vicepresidente de Producto.

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Documento relacionado
Informe del Wall Street Journal sobre dLocal

Enlace relacionado
Sitio web de dLocal

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