¿Qué impactos tendrán en materia de actividad y del resultado fiscal?

EMILIANO COTELO (EC): El gobierno anunció esta semana un nuevo paquete de medidas para amortiguar los impactos de la crisis sanitaria. Lo hizo el martes en una conferencia de prensa en la que participaron la ministra de Economía, el ministro de Industria, el ministro de Trabajo, el ministro de Desarrollo Social y el ministro de Turismo. En el día de ayer, a su vez, el Ministerio de Economía y Finanzas organizó otra instancia para explicar más en detalle las medidas que están vigentes (las ahora comunicadas y las que venían de meses previos). 

¿Qué impactos cabe esperar en la actividad económica? ¿Y en la situación fiscal? ¿Se puede gastar todavía un poco más?

Les proponemos abordar estas y otras interrogantes con la economista Tamara Schandy, socia en Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Tamara, ¿Cómo vieron los anuncios que se hicieron en las conferencias de ayer y del martes?

TAMARA SCHANDY (TS): Como bien decía Emiliano recién, se trata de un conjunto de apoyos para amortiguar  los impactos económicos de la pandemia y de las restricciones a la movilidad que tomó el gobierno. Se mantiene el foco que habían tenido las medidas previas en los hogares de menores ingresos y en las empresas más pequeñas, y se suma ahora un énfasis particular en los sectores que se han visto más afectados (hoteles, organización de eventos, deporte y actividades culturales, por nombrar algunos ejemplos conocidos por todos). 

En algunos casos se trata de extensiones de medidas ya adoptadas en los meses anteriores; en otros casos son medidas nuevas. No nos daría el tiempo de recorrerlas una a una, pero a modo de titular, hubo anuncios en tres grandes áreas: (1) lo referido al régimen de seguro de paro parcial, (2) lo referido a transferencias a los hogares de menores ingresos y (3) lo referido a medidas que benefician a las PYMES y a las empresas de cualquier tamaño de los sectores que recién mencionaba. Estas últimas comprenden beneficios impositivos, exoneración o reducción de aportes al BPS, facilidad de pago de deudas con el Estado, subsidios en lo que hace al consumo de servicios públicos y facilitación de acceso al crédito bancario.  

¿Es poco? ¿Es suficiente? ¿Podría haber sido más? Allí entran las valoraciones que puede hacer cada uno. Como hemos dicho otras veces en el programa, no hay un criterio puramente técnico que uno pueda aplicar en estas circunstancias para determinar categóricamente cuál es el “espacio fiscal” para gastar más. El gobierno viene sosteniendo que debe moverse en un balance delicado entre dar apoyos en este contexto de dificultad económica y cuidar el resultado fiscal. Dónde elige colocarse en ese balance es una decisión política, que recoge su visión sobre las necesidades de los hogares y empresas más afectados por la pandemia y los riesgos de que el mayor gasto nos genere problemas de credibilidad en la estrategia de ajuste de las cuentas públicas y que eso complique el financiamiento para cubrir el déficit fiscal.

RA: ¿Qué impactos cabe esperar en materia de actividad? Parecería que son más bien medidas paliativas, no tanto de reactivación de la economía.

TS: Sí, aunque también es cierto que contribuyen a mitigar la pérdida de ingresos de algunos hogares y, al menos en su diseño, aspiran a evitar que haya cierre masivo de empresas en los sectores más afectados, lo cual complicaría aún más la recuperación cuando se supere la crisis sanitaria. Es difícil hacer números cuando no hay siquiera un detalle muy preciso en el monto de los recursos que se asignan a cada medida, pero ciertamente no parece que estemos ante medidas que vayan a tener un impacto muy significativo en términos de crecimiento. Más bien apuntan a amortiguar y a evitar un perjuicio mayor, como tú decías. 

RA: La ministra Arbeleche informó que para este año el monto total del Fondo Coronavirus llegará a US$ 900 millones. ¿Cuán importante es el aumento respecto a lo que se venía previendo hasta ahora?

TS: En febrero la ministra ya había anticipado una revisión del presupuesto para este año, contemplando US$ 540 millones de gasto en el Fondo COVID. El anuncio del martes implica entonces un aumento de US$ 360 millones respecto a esa cifra que se había manejado en febrero. Se trata de un incremento respecto de los anuncios previos equivalente a 0,6% – 0,7% del PIB. 

La otra comparación relevante es respecto a lo gastado el año pasado. En 2020 el Fondo COVID tuvo un gasto neto de US$ 711 millones.  US$ 900 millones, entonces, implicaría que el gobierno gastaría un poco más este año que el año pasado en lo referido a atender la emergencia sanitaria y sus impactos económicos. Aclaro igual que es posible que dentro de los US$ 900 millones también estén los costos de la vacunación, que naturalmente es un diferencial este año. Las autoridades no fueron muy explícitas sobre eso, pero sí dijeron que US$ 420 millones de los US$ 900 millones corresponden al rubro “Salud”. Cuando conozcamos algo más de desglose y los recursos asignados a cada iniciativa tendremos más elementos para comparar mejor con el año pasado.

Digo gasto de una manera genérica, pero recordemos que el año pasado el gobierno computó dentro de los egresos del Fondo COVID unos US$ 500 millones de gasto puro (seguro de desempleo, seguro de enfermedad, medidas del MIDES, gastos incrementales en la órbita del sistema de salud, entre otros), pero también algo más de US$$ 200 millones que fueron resignación de ingresos (aportes al BPS que no se pagaron por estar las personas en seguro de paro, por ejemplo). Este año, como mencionaba antes, las medidas anunciadas también tienen un componente de resignación de ingresos. No es todo incremento de gasto, pero no tenemos cifras que nos permitan cuantificar las dos cosas por separado para este año.

RA: ¿Qué impacto cabe esperar en el déficit fiscal a raíz de este mayor gasto que se anuncia? 

TS: En febrero, cuando se anunció que el Fondo Covid iba a tener este año gastos por US$ 540 millones, se anunció también una revisión de la meta de déficit fiscal a 4,3% del PIB. 

Nuestras estimaciones en Exante ya nos estaban indicando antes de los anuncios de esta semana que el déficit fiscal probablemente terminaría el año más en el eje de 5% del PIB. En esa estimación contemplábamos que con el agravamiento de la crisis sanitaria desde los anuncios anteriores seguramente íbamos a tener un aumento de los gastos del Fondo COVID, pero también contemplábamos el deterioro del panorama de actividad económica, que va a redundar en un desempeño de la recaudación de impuestos y de aportes al BPS menor al que podía preverse al inicio del año.

En estos días tendremos que analizar con detalle cómo comparan los anuncios de ayer con los supuestos con los que estábamos trabajando, pero probablemente terminemos 2021 con un déficit fiscal en el entorno o algo superior a 5%. 

RA: Decías antes que US$ 900 millones en el Fondo COVID sería más gasto que el realizado el año pasado. Sin embargo, si el déficit fiscal terminará este año en el eje de 5%, o sea que sería más bajo que en 2020 (5,9% del PIB). ¿Cómo se debe interpretar esa mejora? 

TS: Hay varios elementos a tener en cuenta. Por un lado, solemos mirar las cifras de déficit en relación a PIB. Esperamos que este año el PIB va a ser más alto que en 2020, lo que favorece una mejora del ratio. 

Como esperamos una mejora del PIB, también esperamos que haya una recuperación de los ingresos del sector público respecto a 2020 (aunque, como decía recién, probablemente algo menor de la que proyectábamos a principio de año).

Y, por otro lado, no perdamos de vista que el gobierno tiene una estrategia de ajuste fiscal en lo que no es Fondo COVID. Comentamos varias veces En Perspectiva que el año pasado los gastos del gobierno central y el BPS, dejando de lado lo que fue el gasto del Fondo COVID, cayeron en términos reales. La masa de remuneraciones en 1,5% en términos reales, la de gastos de funcionamiento en 5%%, la inversión en más de 12%. Con los números fiscales de inicio de este año, que llegan hasta febrero, esa parecía seguir siendo la tónica en 2021.

RA: Para terminar, te pregunto por el impacto que puede tener el mayor déficit en la capacidad de financiamiento de Uruguay. Justo esta semana S&P ratificó la calificación de grado inversor.

TS: Sí, es correcto. Y el riesgo país está en niveles del orden de 100 pbs, de los menores en ocho años. No parece haber un riesgo inminente de financiamiento, aunque también es importante marcar que los cambios en los mercados pueden suceder bastante rápido.

Pero volviendo a las calificadoras, tanto S&P como Fitch y Moodys en general vienen dejando en sus comunicados cierto espacio para que pueda haber algo más de gasto transitorio mientras dure la pandemia. Dicho eso, también enfatizan que Uruguay tiene un nivel de deuda pública y de déficit que era elevado en la situación de partida y que no tiene por delante un horizonte de crecimiento económico muy fuerte, como tuvo por ejemplo hasta 2014. Por lo tanto, es importante que estos gastos incrementales a raíz de la pandemia sean comunicados y efectivamente gestionados como gastos transitorios, de modo que no menoscaben la credibilidad en la trayectoria de ajuste fiscal de mediano plazo y por tanto en la sostenibilidad de la deuda pública. 

Reitero lo que decía al inicio: el espacio para gastar más no es fácil de determinar con precisión, gastar más conlleva algunos riesgos y el gobierno tiene que ir decidiendo cuándo y en qué grado toma esos riesgos.

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Foto: Wikimedia Commons

EMILIANO COTELO (EC):

Mientras en Uruguay el debate político es sobre si el gobierno gastó demasiado poco en asistencia fiscal ante la pandemia y sobre si debe gastar más, en Estados Unidos se viene afianzando una discusión opuesta. ¿Es “demasiado” el gasto adicional que se propone hacer la administración de Biden este año? ¿Hay riesgos de recalentar la economía?

Esta discusión, que parece tan lejana a la coyuntura uruguaya, está teniendo impactos en las variables financieras internacionales… Y varios “popes” de la economía, como el Nobel Paul Krugman y el ex economista jefe del FMI Olivier Blanchard, han estado debatiendo públicamente con posiciones a favor y en contra de seguir profundizando el déficit fiscal para sacar a la economía de la recesión. ¿Cuáles son los argumentos que están sobre la mesa en esa discusión? ¿Qué riesgos hay si efectivamente el paquete de Biden “se pasa de rosca”? ¿Por qué es un tema importante para el resto del mundo, fuera de Estados Unidos? Les proponemos charlarlo con Tamara Schandy, socia de Exante.

Tamara, comencemos por lo básico: la propuesta de Biden que está en el centro de la discusión. ¿De qué se trata este nuevo paquete de estímulos y por qué la polémica? 

TAMARA SCHANDY (TS):  

Me parece bien. Es un nuevo paquete de apoyos a la economía, adicional a los dos que ya se habían aprobado el año pasado (en abril y en diciembre). Este, en particular, tiene medidas por un total de US$ 1.900 billones (más o menos 9% del PIB de Estados Unidos). Uno de los ingredientes del paquete que ha tenido más prensa es la propuesta de enviar cheques de US$ 1.400 por persona a un universo muy importante de la población, pero hay también suplementos al esquema de seguro de desempleo y asistencia a los gobiernos locales, entre otras medidas.

Naturalmente a nivel político hay posiciones distintas entre demócratas y republicanos, las usuales… pero lo que nos parece más interesante recorrer es el debate que esto está suscitando entre economistas, porque los que dicen que esto puede ser excesivo no lo hacen por conservadurismo fiscal, por tenerle miedo a un déficit grande… lo hacen por temor a que el gobierno se pueda “pasar de rosca” como decía Emiliano y recalentar la economía. A priori uno puede pensar que es un argumento raro con la semejante recesión que desató el COVID y con el aumento del desempleo que hubo en todo el mundo. Sin embargo, hay voces muy respetadas en nuestra profesión levantando esta alerta y también ha habido una reacción importante del mercado, así que nos parece que es una discusión a la que hay que prestarle mucha atención. 

RA:  –  Entremos en ese debate, entonces. La posición a favor de más gasto público parece evidente. Se sostiene en que se necesita ayuda del gobierno para sacar a la economía del pozo y que Estados Unidos tiene espalda para hacerlo. En esa posición está, por ejemplo, Janet Yellen, que hasta hace un tiempo era la Presidenta de la Fed y ahora es la nueva Secretaria del Tesoro de Estados Unidos con la administración de Biden. 

TS:  –  Exacto. Recordemos además el contexto de que estamos con el camino de la política monetaria bastante “agotado” en el mundo. Los principales bancos centrales, incluyendo la Fed, han bajado a cero o casi cero la tasa de referencia. Ya no tienen capacidad de incidir mucho sobre la demanda por esa vía. De allí la relevancia que cobra la política fiscal. En ese sentido se pronunció también hace poco la actual directora del FMI, con una frase que resonó bastante en la prensa y que incluso comentamos en el programa: “Por favor gasten. Gasten lo que puedan y después gasten un poco más”.

RA:  –  ¿Y cuál es el argumento en la otra vereda? Recién adelantabas que no es tanto el temor al déficit y la capacidad de financiarlo, que es la posición que en general estamos acostumbrados a escuchar en Uruguay y en nuestra región en general…

TS:  –   Las voces más prominentes en esa otra vereda son las del economista Olivier Blanchard, que fue economista jefe del FMI y es profesor de Harvard, y la del economista Larry Summers, también de Harvard, ex Secretario del Tesoro en el gobierno de Clinton y que formó parte del equipo económico de Obama. Simplificando un poco el argumento, su posición es que se necesita un impulso fiscal pero que este paquete que está planteado es “excesivo” y tiene un riesgo de derivar en un crecimiento “demasiado” fuerte de la economía. Aquí estoy resumiendo mucho el argumento, pero básicamente dicen que la brecha actual del PIB respecto a su nivel tendencial es de 4% – 4,5%, por lo que un estímulo de 9% del PIB como el que propone Biden dejaría al nivel de actividad bastante arriba de su nivel tendencial (incluso ignorando la posibilidad de que esos estímulos a su vez tengan efectos multiplicadores más grandes). 

¿Cuál es el riesgo de que eso pase? Que empiece a subir la inflación… y eso puede ser problemático, ya sea porque la inflación empieza a salirse de control y se pierde ese gran logro de estabilidad de precios que ha tenido el mundo desarrollado en los últimos 40 años o porque obliga a la Fed a endurecer la política monetaria para evitar que ello suceda, desencadenando efectos también indeseados sobre el mercado financiero y sobre la dinámica del sector privado. 

RA:  –  Emiliano también mencionaba que la semana pasada Paul Krugman, que es Premio Nóbel y también es una voz muy reconocida en la profesión económica, le contestó directamente a Blanchard y defendió el plan de Biden. ¿Podemos repasar sus argumentos? 

TS:  –  Esencialmente lo que dijo Krugman es que los riesgos son asimétricos: en una circunstancia como esta y para un país como Estados Unidos, es más grave quedarse corto en los estímulos que pasarse y tener más inflación. En otras palabras, vale la pena tomar el riesgo. De hecho, a Krugman el escenario de más inflación no le parece particularmente malo, porque dice que justamente a Estados Unidos le debería servir un tener un poco más de inflación (digamos 2%, 3%, 4% por un tiempo) y que la Fed normalice un poco la política monetaria. 

Blanchard eso también lo reconoce, pero el punto central del debate es que es básicamente incierto cuánta más inflación podríamos llegar a tener. Todos parecen estar de acuerdo con que “un poco más” es bueno o incluso deseable, pero Blanchard y Summers insisten en el riesgo de que sea más que eso. 

RA:  –  ¿No hay una forma técnica de medir ese riesgo? 

TS:  – La referencia habitual para evaluar ese trade-off entre inflación y actividad, o inflación y desempleo, era algo que los economistas llamamos “Curva de Phillips”. Phillips calibró esa curva en el Reino Unido en los años 60s y hubo muchos otros trabajos en el resto del mundo mostrando que a más desempleo (o más capacidad ociosa en la economía) menos inflación y a menos desempleo (o menos capacidad ociosa) más inflación. El problema es que esa regularidad empírica “se rompió” en las últimas décadas, con muchas economías logrando estabilizar la inflación y tener inflación baja incluso en momentos en los que su economía crecía mucho y el desempleo era mínimo. Tomemos al propio Estados Unidos, a principios de 2020 (antes del COVID) tuvo el desempleo en 3,5% (el más bajo desde los años 50) y sin embargo tenía inflación de solo 2%. 

Hoy básicamente la discusión es sobre el poder de las expectativas. Krugman, como muchos otros economistas, piensa que es posible tener desempleo muy muy bajo sin que eso presione sobe los salarios y genere mucha inflación, como fue la tónica de los años más recientes. Blanchard tiene mayor escepticismo, pensando que las expectativas se pueden desanclar y que podemos volver a ver una reacción más importante de la inflación si la economía se recalienta, más en línea con lo que era la regularidad histórica antes.

RA:  –  ¿Cuál ha sido la reacción de los mercados? Decías hace un rato que ya hubo algunos movimientos…

TS:  – Sí. Lo más significativo es el empinamiento de la curva de tasas de interés. Empezaron a subir las tasas de los bonos del tesoro de Estados Unidos de plazos más largos. La tasa a 10 años, por ejemplo, está en estos días arriba de 1,4%, cuando a principio de año estaba en 1% y en 2020 llegó a estar incluso en torno de 0,5%. La tasa a 20 años pasó de 2%. Obviamente siguen siendo tasas muy bajas, pero claramente se está procesando un cambio relevante desde lo que veíamos hasta hace 2 o 3 meses.

Podemos interpretar ese movimiento como el reflejo de unas expectativas de inflación más altas, o de una expectativa de que la Fed va a tener que subir la tasa de interés de referencia un poco antes de lo previsto hasta hace unos meses… pero en la suba de las tasas de los bonos del tesoro probablemente también hay algo de percepción de riesgo fiscal. Lo digo porque también subieron las tasas de los bonos ajustados por inflación (como si fueran los bonos en UI de acá). Eso marca que no estamos hablando solo de expectativas de inflación. La perspectiva de ir a ratios de Deuda / PIB de más de 100% (cosa que en Estados Unidos se vio solo transitoriamente luego de la segunda guerra mundial) también puede estar generando un poco de inquietud. 

RA:  –  Si se termina aprobando este paquete fiscal de Biden como está planteado, ¿cuáles son los elementos importantes a monitorear desde Uruguay? 

TS:  –  Del lado positivo, está la perspectiva de que eso impulse una recuperación más rápida de Estados Unidos, que es una de las dos economías más grandes del mundo, junto con China.  

Del lado de los riesgos, obviamente hay que monitorear qué pasa con las tasas de interés de los bonos de Estados Unidos, si se profundiza esta suba. Esas en general son las tasas “libres de riesgo” que se toman como base para la formación del precio del crédito a empresas y a países en todo el resto del mundo. Si van subiendo esas tasas, se puede ir encareciendo el crédito. 

Si suben mucho esas tasas, también puede haber algún riesgo de que veamos correcciones en las bolsas. Un contexto más turbulento en los mercados financieros es obviamente malo para los países emergentes.

Y por último está el tema dólar. El dólar en el mundo se debilitó en el segundo semestre del año pasado en forma bastante importante y generalizada. Sin embargo, si Estados Unidos va por un paquete grande de estímulos fiscales, si eso hace que crezca más que las otras economías desarrolladas y si las tasas en dólares van subiendo, entonces la verdad es que bien podríamos ver algo de fortalecimiento del dólar a nivel global.

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