EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada el Instituto Nacional de Estadística (INE) publicó la inflación de agosto, que volvió a sorprender por lo bajo al ser, de hecho, ligeramente negativa en el mes (de -0,03%) y caer hasta 4,2% en el acumulado de los últimos doce meses.

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¿Por qué tuvimos inflación negativa en agosto? Y en una perspectiva más larga, ¿cómo se explica el proceso desinflacionario que está atravesando Uruguay? ¿Es factible pensar en niveles todavía más bajos para los próximos años? ¿Qué implicancias podría tener? Lo conversamos en los próximos minutos con la economista Alicia Corcoll, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alicia, comencemos examinando el registro de agosto. Tuvimos una inflación nula en el mes (de hecho, levemente negativa si agregamos algún decimal). ¿A qué se debió? Es algo a lo que no estamos muy acostumbrados.

ALICIA CORCOLL (AC): Así es, tuvimos una inflación negativa en el mes (es decir, deflación), por 0,03% en agosto, nula si redondeamos. En ese bajo registro mensual fue determinante la caída del tipo de cambio, que recordemos acumula una caída de más de 5% desde abril y de casi 10% en lo que va del año. Esto impacta directamente en lo que llamamos el componente transable de la canasta del Índice de Precios del Consumo. Esos precios cayeron de hecho 0,2% en el mes. También tuvo gran incidencia el abaratamiento de las frutas y verduras, de 2,2% en el mes.

Y con este dato, la inflación anual (es decir, del acumulado de los últimos doce meses) cedió más rápido de lo esperado y pasó a ubicarse por debajo de la meta oficial: quedó en 4,2%, versus el objetivo de 4,5% del Banco Central.

RA: Detengámonos en ese concepto: la inflación baja más de lo previsto. ¿Cuán grandes son los desvíos? ¿Se repiten de forma sistemática?

AC: Sí. Este año las sorpresas fueron sistemáticamente a la baja: casi todos los meses la inflación estuvo por debajo de lo previsto, tanto en nuestros pronósticos en EXANTE como en la mediana de expectativas del Banco Central. Desde abril la diferencia ronda entre 2 y 3 décimas por mes, acumulando una brecha importante. Para ilustrarlo: en marzo proyectábamos una inflación de 2,1% para el semestre marzo-agosto, la mediana del Banco Central marcaba una inflación de 2,4%, y la inflación efectiva terminó siendo en el acumulado de todos esos meses de apenas 1%.

Estamos ante una moderación de la inflación más intensa y rápida de lo previsto.

RA: Y en una mirada más amplia, Alicia, ¿cómo se entiende el proceso de desinflación en Uruguay? Pensemos que la inflación llegó a un pico de 10% a fines de 2022 y desde entonces la baja ha sido persistente.

AC: Así como en el mes impactó la baja del tipo de cambio, en una perspectiva larga también. Ahora, también es cierto que la inflación no transable – la que tiene que ver con el componente más doméstico – también se moderó. Por mucho tiempo la inflación no transable estuvo afuera del rango de tolerancia del Banco Central. En 2023 tuvo una primera corrección, oscilando hasta 2024 entre un 6% y 7% anual, y ahora durante este año fue bajando y quedó en este último registro en 5,6%.

Un factor clave en esa evolución fue el menor ritmo de aumento de los salarios nominales. Y pensando hacia adelante, las pautas salariales para la nueva ronda de negociación que empezó a mitad de año parecen de alguna forma consistentes con el objetivo de inflación de 4,5%. Pensamos que probablemente terminarán dejando incrementos nominales en el orden del 6%.

RA: Si la inflación sigue sorprendiendo por baja, ¿qué implicancias cabría esperar sobre los salarios y sobre el mercado laboral? Me imagino que no es inocuo para el empleo.

AC: Si la inflación baja más rápido de lo esperado, se abre espacio para un mayor aumento del salario real. Esto favorece el poder adquisitivo, pero como decís no es inocuo para el mercado laboral, porque puede poner en riesgo el empleo, especialmente en los segmentos de menores salarios que es donde están pautados aumentos más altos (porque los lineamientos distinguieron por franja de ingreso) y donde se concentran trabajadores de menor calificación y productividad (y que por ende son los más vulnerables a un debilitamiento de la demanda laboral).

Pero otro punto que no quiero dejar de remarcar es que en la baja de la inflación también jugó un rol importante la propia baja de las expectativas de inflación. Su baja también contribuyó a la desinflación, porque al final las empresas ajustan precios y contratos según lo que esperan que ocurra con la inflación. Ese “canal de expectativas”, que en Uruguay estaba muy debilitado, hoy opera con más fuerza y se suma a los otros factores, como la caída del dólar y la menor nominalidad salarial.

RA: Quedó claro. ¿Y cuál es el escenario de inflación que manejan ustedes en Exante? ¿Está alineado con el 4,5% anual?

AC: Nuestros modelos sugieren que la inflación se mantendrá cerca de los niveles actuales este año y que en la primera mitad de 2026 podría ubicarse incluso por debajo de 4%, para luego volver al eje de 4,5% hacia fin de año. Eso sí, con asimetría: esperamos una inflación transable más baja y una inflación no transable más alta (aunque esta última ya dentro del rango de tolerancia). Es parecido a lo que vimos entre fines de 2022 y principios de 2023, que fue otro momento de baja de la inflación más rápida y fuerte de lo previsto y con ayuda clave del tipo de cambio, pero ahora la distancia entre ambas mediciones sería menos exacerbada.

Estas dinámicas están atadas a varios factores, sobre todo a la evolución efectiva de los salarios (de lo cual ya hablamos) y del tipo de cambio. Por ejemplo, si el dólar se quedara planchado, podría haber un sesgo a una inflación todavía menor. A su vez, nuestro escenario también asume una política monetaria contractiva: es probable que haya nuevas rebajas en la tasa de referencia (como anticipó el propio Banco Central) pero a niveles que en términos reales todavía nos dejen con tasas claramente positivas. Pensemos que hoy la Tasa de Política Monetaria está en 8,75%, lo que implica una tasa real arriba del 3,5%.

RA: El presidente del Banco Central, Guillermo Tolosa, ha insistido en avanzar hacia una meta más ambiciosa (más baja). ¿Lo ven razonable?

AC: Sí. Tolosa señaló que la meta actual de 4,5% es alta frente a estándares internacionales y mencionó referencias de 3% o 3,5% como aspiración posible (sin plazos definidos).

En Exante coincidimos en que los niveles actuales abren espacio para discutir metas más exigentes y entendemos que la propia comunicación del Banco Central justamente ha fortalecido ese canal de expectativas del que hablábamos recién. Parece razonable avanzar en esa dirección y en seguir profundizando el régimen de metas de inflación, como viene haciendo.

Ponemos igualmente una nota de cautela: cambiar la meta puede generar problemas de consistencia entre las políticas económicas. Por ejemplo, el Presupuesto se programó bajo una inflación de 4,5% en todo el período.

RA: ¿Y eso qué consecuencias concretas puede tener? Ya como para ir cerrando.

AC: Pone un riesgo desde la perspectiva del gasto: si en los próximos años se reduce la meta de inflación y la inflación efectivamente baja a esos niveles, el aumento del gasto en términos reales puede terminar siendo mayor al previsto (si es que no se ajustan o subejecutan las partidas nominales).

Es cierto que el proyecto plantea que, si las expectativas de inflación siguen moderándose, se podría evaluar un objetivo por abajo del 4,5% para los últimos años de la administración. Habrá que ver si eso sucede y cómo se implementa.

En definitiva, Uruguay parece estar aprovechando la oportunidad de consolidar una inflación más baja, lo cual es positivo para la estabilidad y para las decisiones de ahorro, consumo e inversión, pero que también plantea desafíos para la política económica, diseñada con supuestos de inflación más alta. Cualquier cambio en la meta debería acompañarse de ajustes en el gasto para evitar este riesgo fiscal. Lo mismo aplica respecto a la política salarial: cambios en la meta tendrían que venir con ajustes en el aumento nominal de los salarios, para evitar riesgos en materia de empleo.

EMILIANO COTELO (EC): Ayer entró en vigencia un nuevo régimen de banda de flotación para el tipo de cambio en Argentina.

El esquema viene de la mano del acuerdo que alcanzó el gobierno argentino con el Fondo Monetario Internacional por US$ 20.000 millones, que motivó el levantamiento del cepo.

¿Cómo funcionará el nuevo régimen cambiario? ¿Qué cabe esperar en materia de dólar e inflación? ¿Cuáles son los factores más críticos para el éxito de este plan? Lo conversamos con el economista Mathías Consolandich, de la consultora Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Mathías empecemos por las medidas que se tomaron en relación al cepo… ¿tuvimos un levantamiento total del cepo cambiario en Argentina?

MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): El cepo es una palabra coloquial para referirse a un conjunto grande de restricciones a la compra de divisas.

Argentina todavía está lejos de tener un esquema de libre convertibilidad como el que tenemos en Uruguay. En Uruguay ni las personas ni las empresas tienen limitaciones del gobierno para comprar divisas. En Argentina n o estamos ahí, pero ahora hay muchas menos restricciones que antes.

En el caso de las personas físicas, a partir de ahora van a poder comprar y vender dólares libremente, en lugar del límite de US$ 200 mensuales. Pero quedan dos cosas, un impuesto al gasto con tarjeta en el exterior elevado (de 30%) y que las personas no pueden comprar más de US$ 100 en efectivo (si pueden hacerlo por internet).

En el caso de las empresas, tendrán mayor libertad para las nuevas operaciones de comercio exterior. Pueden pagar las importaciones cuando las hacen, aunque no pueden pagar por adelantado, y se liquidan las exportaciones a un tipo de cambio que resulta del funcionamiento de un mercado más libre. En lugar de liquidarse a un tipo de cambio 80% fijado administrativamente y 20% resultado de un dólar de mercado, se liquidará 100% al valor del nuevo tipo de cambio.

Todavía quedan restricciones grandes para las empresas en relación a cómo pagar importaciones del pasado y a como distribuir utilidades y pagar deudas con los accionistas del exterior. Lo que podrán hacer es distribuir al exterior utilidades que se generaron este año, pero solo a partir del año que viene.

En definitiva hay casi total libertad para las personas, hay menos restricciones para las empresas del lado financiero y hay menos restricciones del lado del comercio exterior.

RA: Emiliano adelantaba que ayer entró en vigencia el régimen nuevo de banda de flotación para el tipo de cambio. ¿Podemos explicar como va a funcionar el mercado cambiario?

MC: Sí. Desde ayer el gobierno estableció una banda de flotación desde un piso de AR$ 1.000 hasta un techo de AR$ 1.400. Es una banda amplia, pautado por la realidad de las brechas cambiarias que había en el mercado. Esa banda, además, se prevé que se ensanche en el futuro, con el techo subiendo 1% por mes y el piso bajando en igual magnitud.

El Banco Central está obligado a defender el piso y el techo de esa banda. Eso quiere decir que, si el dólar bajara del piso, tiene que comprar divisas, acumulando reservas en ese proceso.

Si el dólar sube por encima del techo, tendrá que vender dólares para mantener el valor del peso argentino y perderá reservas.

Dentro de la banda, se promueve la libre flotación de la moneda, pero se guarda el derecho de intervenir para comprar divisas consistente con el objetivo de aumentar reservas.

Un elemento importante es que el acuerdo con el Fondo le da a Argentina acceso a una cantidad apreciable de reservas, unos US$ 15.000 millones de libre disponibilidad. A eso hay que sumar también desembolsos adicionales por US$ 6.100 millones con el Banco Mundial y el BID y se ampliaron préstamos privados de bancos internacionales por US$ 2.000 millones. De esa manera, se estima que ingresarían al Banco Central US$ 23.100 millones de reservas brutas en 2025. Esto era un ingrediente fundamental para poder flexibilizar el mercado cambiario.

RA: ¿Por qué decís eso Mathías?

MC: Porque venía con una paridad deslizante para el tipo de cambio que empezó al 2% y había bajado al 1% mensual, pero ese valor era fijado administrativamente.

Ahora le pone un piso y un techo al tipo de cambio, lo flexibiliza, pero si el dólar se va al techo tiene que vender divisas. Para que eso sea creíble, que va sostener el tipo de cambio en el techo de la banda, necesita de un mayor poder de fuego para vender reservas que antes no tenía.

RA: ¿Cómo condice este paso que da el gobierno de utilizar la banda de flotación en la estrategia de reducción de la inflación?

MC: La estrategia antinflacionaria tiene un pilar fundamental en el ajuste fiscal que lo conversamos otras veces en el programa. En el acuerdo con el fondo quedó explícito que se perseguirá un superávit primario de 1,3% del PBI en 2025, de 2,2% en 2026 y de 2,5% a partir de 2027.

Y tiene un segundo pilar en el manejo del tipo de cambio. Argentina está usando el tipo de cambio como un ancla potente para bajar la inflación, devaluando poco, menos de lo que suben los precios. Eso ayuda a bajar las expectativas de inflación y a contener las subas de precios.

Hasta ahora Argentina utilizaba esa estrategia sin reservas internacionales significativas, pero con muchos controles de capitales. Ahora está corriéndose a un modelo con menos restricciones para ir al mercado cambiario y donde el tipo de cambio se va a fijar libremente dentro de la banda.

En definitiva, pasa de un tipo de cambio totalmente fijo con una paridad que crece 1% mensual y muchos controles, a un mercado más libre con una banda y más reservas obtenidas por el fondo para poder intervenir llegado el caso y evitar saltos abruptos en la cotización que se trasladen a precios.

RA: Bueno pero esta estrategia puede afectar la competitividad de la economía, ¿verdad?

MC: Si, puede generar problemas de competitividad, pero para bajar la inflación desde los niveles que tiene Argentina la historia muestra que las anclas cambiarias son bastante eficaces. Eso no quiere decir que el 1% mensual al que aumente el techo de la banda no pueda ser bajo para la dinámica inflacionaria.

Una cosa es el uso de la herramienta, con la banda cambiaria se busca dar más flexibilidad que con tipo de cambio fijo y más señalización para las expectativas de inflación que con un tipo de cambio flotante con tasa de interés como instrumento. Ora cosa diferente es el ritmo al que se mueve la banda y el encarecimiento que vaya acumulando Argentina.

RA: Para cerrar Mathías, la banda es bastante amplia como decías, va de AR$ 1.000 a AR$ 1.400, ¿dónde se debería situar el tipo de cambio?

MC: No lo sabemos, en materia cambiaria siempre es difícil hacer pronósticos. En el primer día estuvo cerca del centro de la banda, ayer cerró en AR$ 1.230.

Inicialmente cuando se empezaron a diseñar estos esquemas a fines de los 80 y principios de los 90, la teoría que estaba detrás de estos diseños era que el tipo de cambio oscilaría en el centro de la banda.

Sin embargo, después se observó que los tipos de cambio se recostaban contra los límites de la banda. Contra el piso cuando había mucha credibilidad en el programa, porque aparecían inversores que prefieren explotar las tasas de interés en moneda local que terminan dando rendimientos mejores que las tasas en dólares. O se iban contra el techo de la banda cuando no había credibilidad.

En el caso de Uruguay que tuvimos una banda cambiaria desde principios de los 90’ hasta la crisis del 2002, el tipo de cambio estuvo casi siempre muy cerca del piso.

En el caso de Argentina esta banda es ancha y con el límite inferior cayendo, es difícil que se pegue por mucho tiempo.

Del mismo modo, si las políticas macroeconómicas se vuelven inconsistentes, si Argentina abandona la disciplina fiscal o si la falta de competitividad conduce a un escenario muy recesivo lo que puede ocurrir es que el programa pierda credibilidad y la demanda de dólares suba fuertemente y obligue al banco central a vender reservas y si las reservas se acaban lo lleven a abandonar o modificar el programa.

Cómo está la situación ahora, parece probable que el gobierno logre mantener esta banda cambiaria al menos por un tiempo, aunque también hay mucha incertidumbre que viene del marco global.

EMILIANO COTELO (EC): Como ustedes saben, el dólar en nuestro país está mostrando una tendencia alcista muy marcada. En concreto, en lo que va del año acumula un aumento de 14%. 

Se trata de una suba de una magnitud bastante inusual, que plantea varios interrogantes. Para empezar, obviamente, ¿cuáles son las causas de este comportamiento? ¿Debemos asociarlo exclusivamente a factores externos o el cambio de gobierno puede estar jugando algún papel? ¿Qué implica este aumento del dólar para las perspectivas de inflación? ¿Y cómo debería responder, en consecuencia, la política monetaria del Banco Central?

Para responder estas y otras preguntas, estamos en comunicación con Pablo Rosselli, socio de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Para situar a los oyentes en el contexto, veamos algunas cifras. Emiliano decía que en lo que va del año el dólar acumula una suba de 14%. ¿Desde cuándo se observa esta tendencia alcista?

PABLO ROSSELLI (PR): Durante este año hubo momentos diferentes en el comportamiento del tipo de cambio. El dólar arrancó cotizando en 39 pesos y fue cayendo hasta un mínimo de 37,5 pesos durante algunas jornadas en marzo. Desde esos mínimos de marzo, comenzó a recuperar el terreno perdido y a fines de junio había subido a 40 pesos. La cotización de junio implicaba una suba de 3% frente al cierre de 2023. Entonces, podríamos decir que en la primera mitad del año no hubo una tendencia muy marcada. A su vez, en julio y agosto el dólar fluctuó muy poco en torno de 40 pesos.

Pero a partir de setiembre comenzó una tendencia claramente alcista. En setiembre observamos un salto significativo de algo más de 3% (hasta $ 41,6); en noviembre tuvimos otra suba de más de 3% y en lo que va de diciembre tuvimos otra suba de más de 3%. Actualmente el dólar cotiza a 44,6 pesos y eso supone, como decía Emiliano, una suba en el año de 14%. Se trata del aumento anual del dólar más importante desde 2019 y 2020 (cuando vimos subas 15% y 13%).

RA: ¿A qué obedece esta suba tan marcada del dólar, Pablo? ¿Obedece a factores externos solamente o también hay factores domésticos asociados al cambio de gobierno?

PR: Es posible que haya algunos factores domésticos, sobre lo cual podemos comentar luego, pero a nuestro juicio hay un contexto externo que está jugando un papel clave.

Como hemos comentado varias veces en el programa, hay un conjunto de factores del marco global que resultan propicios para un dólar fuerte. Esos factores se acentuaron con el triunfo de Trump, que tiene una agenda de políticas que propenden por varios mecanismos a un dólar fuerte (política fiscal expansiva, aranceles a las importaciones y deportación de inmigrantes, son todas políticas que tienden a dificultar el descenso de la inflación en EEUU y a limitar las bajas de tasas de interés que estaban en la agenda de la Fed).

De hecho, desde setiembre (cuando los mercados empezaron a contemplar una probabilidad relevante de triunfo de Trump) el dólar presentó una tendencia generalizada de suba, acentuando un comportamiento que ya tiene unos años. Cuando ponemos la suba del dólar que vimos en Uruguay desde setiembre en una perspectiva comparada con varias otras referencias, Uruguay está un poco arriba de mitad de tabla.

Y si medimos el tipo de cambio real de Estados Unidos frente a una canasta amplia de países observamos que el valor del dólar se encuentra en los registros más elevados en varias décadas y un 18% por encima de la media histórica.

Y a ese contexto global, se agrega la situación de Brasil, que resulta muy relevante para Uruguay.

RA: Es cierto. Y es un tema que también hemos analizado con ustedes en este espacio. Comentemos igual cuánto subió el dólar en Brasil en lo que va de este año y expliquemos brevemente a los oyentes lo que está pasando en el país vecino.

PR: La moneda brasileña es una de las que más se ha debilitado frente al dólar en estos últimos meses. En concreto, el tipo de cambio en Brasil subió 13% desde fines de setiembre y cerca de 30% en lo que va del año.

La depreciación del real se enmarca en un contexto de una crisis de credibilidad en la política fiscal de Brasil. Hay una creciente preocupación por la sostenibilidad de la deuda pública. Esas preocupaciones alientan subas del dólar, las subas del dólar impactan en más expectativas de inflación; entonces el Banco Central sube las tasas de interés, y esas mayores tasas de interés aumentan el costo de la deuda pública y provocan un aumento del déficit fiscal. Brasil está, así, en un círculo vicioso y para cortarlo es necesario un ajuste fiscal que no está en la agenda del gobierno de Lula.

Como decía al comienzo, todos estos factores del marco externo explican en muy buena medida lo que estamos observando en el mercado cambiario de nuestro país. Estos factores, a nuestro juicio, están actuando como catalizadores de una corrección de precios relativos que Uruguay en algún momento debía procesar.

RA: ¿Por qué decís eso, Pablo?

PR: Porque Uruguay viene arrastrando problemas de competitividad, porque está muy caro en dólares y eso se manifiesta en un bajo desempeño del sector transable de la economía y en un crecimiento económico también bajo.

Todas las referencias que podíamos tomar daban la pauta de que el dólar en Uruguay estaba en valores muy reducidos.

Lo que está sucediendo desde hace unos meses en el marco externo seguramente está operando como un coordinador de expectativas en los agentes y en un catalizador de una corrección de precios relativos que de algún modo tenía que comenzar.

RA: ¿Y qué rol puede estar jugando el cambio de gobierno? Decías al comienzo que podía haber alguna influencia del cambio de gobierno, ¿Cómo lo están viendo?