Foto: Ricardo Antúnez / adhocFOTOS

La entrada La inflación se mantuvo en 5,1% durante enero, ¿qué se puede esperar para el resto del año? Análisis de Florencia Carriquiry (Exante) se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

EMILIANO COTELO (EC): El presidente de Estados Unidos, Donald Trump, volvió a sorprender en estos últimos días con varios tweets que sacudieron a los mercados. La pasada semana puso sobre la mesa la amenaza de extender los aranceles a nuevos universos de productos chinos, luego calificó a China de país “manipulador” de su moneda y este miércoles arremetió contra la Reserva Federal (el banco central de su propio país), señalando que se precisan más recortes de tasas.

En este contexto, las bolsas internacionales y las cotizaciones de las monedas a nivel mundial han tenido vaivenes fuertes en las últimas jornadas. En el espacio de análisis económico de hoy les proponemos hacer una puesta a punto de dónde está la “guerra comercial” entre Estados Unidos y China actualmente y repasar cuáles son las aristas más importantes desde nuestra perspectiva uruguaya. Para eso, estamos en diálogo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Tamara, comencemos ubicando a los oyentes en el marco en el que se da este anuncio de más aranceles por parte de Estados Unidos, porque en realidad hace bastante que venimos hablando de esta “guerra comercial” con China.

TAMARA SCHANDY (TS): Es verdad. Se empezó a usar el término a comienzos de 2018, cuando aparecieron las primeras iniciativas de Estados Unidos de gravar importaciones desde China y con la famosa declaración de Trump que las guerras comerciales eran “fáciles de ganar”.

Desde entonces el conflicto ha tenido múltiples empujes, con medidas de uno y otro bando. Y en la cobertura en prensa nos hemos ido enterando de otras múltiples facetas que tiene este tensionamiento de las relaciones entre China y Estados Unidos, más allá de lo que hace estrictamente al comercio. Estoy hablando por ejemplo de temas de propiedad intelectual, de los espacios de actuación que tienen las empresas norteamericanas en China, de temas de suministro de materiales raros que se usan para la producción de tecnología. En fin, muchas aristas que hacen difícil pensar en que haya una salida fácil o rápida a este enfrentamiento.

El último “capítulo” es el que mencionaba Emiliano al principio. Trump anunció la semana pasada que Estados Unidos extendería aranceles a productos chinos que hoy representan unos US$ 300.000 millones anuales de importaciones. Es el universo de bienes más “sensible”, que hasta ahora se venía salvando de las medidas de protección. Y, obviamente, la respuesta de China no se hizo esperar.

RA: Antes de pasar a la respuesta del lado chino, ¿por qué decís que este conjunto de productos que se gravaría ahora es el más sensible?

TS: Porque incluye por ejemplo artículos de electrónica, juguetes, vestimenta. Son rubros que pegan directo en el consumidor y donde un eventual pasaje a precios del impacto de estos nuevos aranceles se va a sentir más.

RA: Ahora sí, vayamos a la respuesta china.

TS: Sí. En forma inmediata, lo primero que se supo fue que se suspendieron todas las órdenes de compras agrícolas a Estados Unidos y que se iba a estudiar aumentar las tasas arancelarias a estos productos. Luego hubo algún revés en esto, con detalles en los que me parece que no vale la pena entrar.

Quizás lo más importante es que el yuan (la moneda china) se devaluó frente al dólar. El lunes, el valor del yuan acumulaba una caída del orden de 3%. Puede parecer un número pequeño, pero no lo es para el rango habitual de movimientos de ese tipo de cambio yuan-dólar y en definitiva llevó al tipo de cambio a superar los 7 yuanes por dólar, algo que no se veía desde 2008.

Luego de esa acusación de “manipulación” de la moneda que mencionó Emiliano al inicio, hubo algunos anuncios del lado chino que de alguna forma buscaron aplacar la tensión, pero lo cierto es que desde el inicio de la “guerra comercial” se acumula una devaluación nominal del yuan frente al dólar del orden de 13%. Y es lo que la teoría económica anticiparía que pasa cuando hay una imposición de aranceles como la que vimos en el último tiempo.

RA: ¿Cómo están viendo ustedes en Deloitte las diferentes aristas de esta guerra comercial desde el punto de vista de Uruguay?

TS: Hay varias cosas a tener en cuenta.  Por un lado, está el riesgo de que este conflicto siga golpeando el comercio mundial. Ya se frenó fuertemente desde el año pasado, la economía mundial está creciendo por debajo de su media histórica (el FMI proyecta para este año el ritmo de expansión más bajo de la economía mundial desde la crisis financiera de 2008-2009) y con estas noticias vuelven a resurgir temores de una recesión en Estados Unidos. Obviamente Uruguay es un país pequeño y muy expuesto a los vaivenes en el comercio mundial, así que es un riesgo que nos concierne directamente.

Por otro lado, los mercados en estos días se estuvieron comportando de forma bastante turbulenta. No sabemos cuánto va a durar, pero hubo caídas fuertes en las bolsas (por ejemplo, el S&P 500 cayó 6% entre el miércoles y el lunes y el índice de referencia de la bolsa de China bajó 4%). También vimos aumentos de las primas de riesgo país emergente (por ejemplo, en la región el riesgo país de Argentina subió más de 100 pbs y volvió al entorno de los 900 pbs, mientras que el de Brasil aumentó 20 puntos). La cotización del oro subió 5% desde el jueves pasado. Todo esto bien podría ser transitorio, pero si empezamos a ver inversores que se vuelcan más a activos de “refugio”, obviamente entramos en un escenario financiero más hostil para todos los países emergentes. Uruguay tiene mucha solidez en el plano financiero, pero obviamente no se beneficia en nada de que los flujos financieros internacionales se den vuelta.

RA: ¿Pero al mismo tiempo no nos beneficia el hecho de que las tasas de interés internacionales estén cayendo? La Fed bajó la semana pasada su tasa de referencia y la tasa de los Treasuries a 10 años está debajo de 2% anual, cosa que parecía impensada hace algunos meses atrás ¿volvemos al mundo de dinero “barato”?

TS: Eso es cierto. Pero hay dos formas de mirar la baja de tasas. Si es una reacción a la guerra comercial y al riesgo de una recesión en Estados Unidos o a un escenario de bajo crecimiento a nivel mundial, entonces más bien es negativo para nuestro país y es lo que estamos viendo en estos días. Ahora, si es que las tasas empezaron a pegar la vuelta hace unos meses como resultados de factores más estructurales, entonces lo deberíamos ver como algo positivo. En este momento hay un debate muy abierto en nuestra profesión acerca de si estamos yendo a un mundo de tasas estructuralmente más bajas. Si es así, la verdad es que para Uruguay debería ser una buena noticia. Y bien podríamos ir a un período de debilidad más o menos sostenida del dólar. Pero lo puntual de estos días lo vemos más atado a temas de riesgo, y por lo tanto no lo vemos tan favorable.

RA: ¿Cómo han reaccionado los mercados de commodities?

TS: La reacción de estos días fue más bien a la baja. El movimiento más fuerte estuvo en el petróleo, donde hubo una baja de 12% desde el tweet de los aranceles de Trump la semana pasada. Esto en definitiva es bueno para Uruguay, pero la verdad es en este frente también hay riesgos. Si la economía mundial se termina frenando y sobre todo si tenemos al yuan devaluándose más, hay un riesgo de que veamos algún descenso adicional en los precios de productos agropecuarios que nosotros exportamos.

En definitiva, en estos días no estamos viendo nada muy disruptivo para el escenario económico de nuestro país, pero si este contexto se mantiene son todos anuncios que tienden a configurar un escenario externo más bien más complejo de cara a los próximos meses y a la perspectiva 2020.

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EMILIANO COTELO (EC): De acuerdo a las cifras que divulgó ayer el Instituto Nacional de Estadística, el IPC subió 0,8 % en julio y, de esa manera, la inflación en términos de doce meses subió levemente y se ubicó en 7,5 %.

¿Qué lectura se puede hacer de este último dato de inflación? ¿Cuáles son las perspectivas? Lo conversamos con la economista Florencia Carriquiry, de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Florencia, ¿cómo vieron este último dato de inflación de julio?

FLORENCIA CARRIQUIRY (FC): La verdad es que la inflación de julio fue muy similar a la que estimábamos. Nuestros pronósticos de hecho apuntaban a una suba del IPC de 0,8 % y por tanto aguardábamos que la inflación doce meses subiera levemente frente a junio y se ubicara en 7,5 %, tal como las cifras terminaron confirmando.

Sin embargo, al igual que hemos comentado otras veces, tenemos que tener presente que la inflación subyacente, que no considera frutas y verduras ni precios administrados y es un mejor indicador de las presiones inflacionarias más persistentes, se mantiene sensiblemente por encima de ese 7,5 %. Concretamente, en julio nuestra estimación de inflación subyacente subió a 8,5 % en términos de 12 meses o sea que está 1 punto por encima de la inflación total.

RA: ¿Y a qué se debe esa diferencia entre la inflación total y la inflación subyacente?

FC: Esencialmente se debe a que los precios de las frutas y verduras, que habían alcanzado niveles muy altos sobre mediados de 2018, tuvieron un abaratamiento muy importante en el último año y hoy están casi 6 % por debajo de los niveles de un año atrás.

A su vez, los precios administrados también han estado subiendo algo por debajo de la inflación total en el último año y acumulan en los últimos doce meses un aumento de menos de 7 %.

Esos dos elementos explican que la inflación total esté en estos últimos meses bastante por debajo de la inflación subyacente.

Ahora, como hemos comentado antes, la inflación subyacente es un mejor indicador de las presiones inflacionarias más persistentes y por eso deberíamos tener presente que más tarde o más temprano la inflación total tenderá a converger a esos niveles de 8 % – 8,5 % que estamos viendo a nivel del indicador subyacente.

RA: ¿Y que está por detrás de esa inflación subyacente de más de 8 %?

FC: Hay más de un elemento por detrás. Por un lado y más allá de la pausa que tuvo el tipo de cambio en julio, en el último año hemos visto una suba del dólar bastante significativa (de más de 12 % en los últimos doce meses) y eso ha llevado a que los precios transables (es decir, los precios de los bienes que se comercian con el exterior y están impactados más directamente por el tipo de cambio), hayan tenido una suba importante. Concretamente, la inflación transable, que en el inicio de 2018 estaba por debajo del 5 % y que cerró 2018 en 7 %, está en 8,5 % en los últimos doce meses, es el mayor nivel de inflación transable desde inicios de 2016, cuando también vimos un alza del dólar importante.

Además, a la suba del dólar se agregó en los últimos meses un encarecimiento importante de algunos alimentos en el mundo y eso también está teniendo su incidencia. De hecho, la inflación de alimentos está por arriba del 10 % en los últimos doce meses, con las carnes, en particular, acumulando un incremento de casi 17 % en promedio.

Con lo cual, a nivel de los precios transables, hemos estado viendo presiones tanto desde el lado de los precios internacionales de algunos alimentos como desde el lado del dólar.

RA: ¿Y qué sucede a nivel de la inflación no transable, que está menos impactada por el dólar?

FC: La inflación no transable ha permanecido muy firme y se mantiene claramente por arriba del 8 %. En los doce meses a julio de hecho subió levemente y se situó en 8,6 %.

Y eso es reflejo de que las presiones inflacionarias domésticas son muy persistentes, en un marco en el que los salarios se han moderado, pero mantienen aumentos superiores al 8 % en los últimos doce meses.

RA: Entonces, a la luz de estas cifras, ¿qué proyecciones de inflación manejan en Deloitte para los próximos meses?

FC: El hecho de que la inflación subyacente se mantenga claramente por arriba del 8 % es un indicador de que la inflación actual, de 7,5 %, es transitoriamente baja. Nuestros pronósticos de hecho apuntan a que la inflación cerraría 2018 en torno al 8 % y que subiría algo más el año que viene, hacia niveles de 8,5 %.

Por supuesto que la dinámica del dólar en el mundo y en la región puede generar pausas o impulsos en la evolución del tipo de cambio a nivel local y eso siempre incide en la trayectoria de la inflación, pero nos parece claro que más allá de eso, el ritmo de aumento que mantienen los salarios, supone un piso alto para la inflación.

RA: ¿Por qué decís eso?

FC: Porque como hemos advertido varias veces, en el escenario que estamos imaginando para los próximos años, nuestro país deberá procesar una corrección, aunque sea gradual de los costos en dólares y eso implica que el tipo de cambio deberá subir más que los costos domésticos, en particular, que los salarios. Por lo tanto, si los salarios suben 7 % – 8 % y el dólar aumenta más que eso, entonces la inflación difícilmente ceda desde los niveles actuales, de hecho, en un marco de rigidez salarial como el que tenemos, el riesgo, es que cualquier shock negativo a nivel externo o doméstico que suponga mayores presiones devaluatorias, rápidamente terminaría reflejándose en una inflación aún más alta que la que hoy estamos proyectando.

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Emiliano Cotelo (EC): ¿Cómo se analizan estos últimos datos? ¿Qué podemos esperar para los próximos meses? Lo conversamos con la economista Florencia Carriquiry, de la consultora Deloitte.

Florencia, ¿cómo vieron el dato de inflación de marzo? Después de que la inflación saliera del rango objetivo en febrero, ¿esperaban que volviera a ingresar en esa referencia en marzo?

Florencia Carriquiry (FC): La verdad es que el dato de inflación de marzo fue levemente menor al que teníamos proyectado. Nosotros teníamos estimada una suba del IPC de 0,4 % en el mes y, como decía Emiliano, el registro terminó siendo de casi 0,3 %… Sin embargo, en nuestros pronósticos sí estábamos esperando que la inflación volviera a entrar en el rango objetivo… con lo cual desde esa perspectiva no hubo sorpresas.

Hay que recordar, Romina, que tal como comentamos el mes pasado, el registro de febrero, que llevó la inflación anual a superar el 7 %, había tenido algunos factores puntuales por detrás, como la suba de las frutas y verduras, que sabíamos iban a tener un efecto transitorio… y efectivamente en marzo comenzamos a ver una reversión de los aumentos de meses previos en este componente.

RA – ¿Cómo fue la evolución de los precios de las frutas y verduras en marzo?

FC – En marzo el precio medio de las frutas y verduras bajó 1,6 %… Eso contrasta con lo que veníamos viendo desde fines de 2017, en un contexto de problemas climáticos, que afectaron la oferta de algunos productos. De hecho, hay que tener presente que entre diciembre y febrero vimos una suba de más de 10 % de las frutas y verduras (siempre en promedio) y eso había derivado en que la inflación anual de ese componente alcanzara a 15 % en los doce meses a febrero. Con el descenso de marzo, que recién comentaba, estos precios están quedando menos de 10 % por encima de los niveles de un año atrás… y ya no tienen una incidencia tan relevante en la medición anual de la inflación… De hecho, la inflación subyacente del último año a marzo es muy similar a la inflación total y eso marca que no estamos viendo una distorsión relevante de los ni de los componentes volátiles de la canasta (como frutas y verduras) ni de los precios administrados (que también quitamos de la medición subyacente porque su evolución no responde a dinámicas de mercado).

RA – ¿Cómo fue concretamente la evolución de la inflación subyacente en marzo, Florencia?

FC – Nuestra estimación de la inflación subyacente, que como decía recién, no contempla ni frutas y verduras ni precios administrados fue de 0,5 % en el mes (apenas una décima mayor a lo que teníamos en nuestro pronóstico) y en términos anuales está relativamente estable desde hace varios meses, dentro del rango objetivo, aunque muy cerca del tope… entre 6,5 % y 6,8 %.

En particular, al interior del núcleo del IPC, la inflación transable (la más impactada por la evolución del dólar) se mantiene en torno a 5 % en términos anuales y la inflación no transable (es decir, la suba de precios a nivel de bienes y servicios que no se comercian con el exterior y por ende están menos directamente impactados por el dólar) se ubica en torno a 8 % en los últimos doce meses.

RA – Está claro. ¿Y qué podemos esperar para los próximos meses? ¿La inflación puede volver a salir del rango objetivo? ¿Qué están proyectando en Deloitte para este año?

FC – Para responder esa pregunta es clave, como comentamos otras veces, la evolución que se proyecte para el dólar. Nosotros en Deloitte nos hemos ido moviendo hacia un escenario sin una suba relevante del dólar este año… Concretamente, nuestros últimos pronósticos asumen un dólar en $ 29 al cierre del año… Y con ese pronóstico cambiario nuestros modelos de proyección marcan que la inflación cerraría en torno a 6,5 %, nuevamente, por segundo año consecutivo, dentro del rango objetivo.

Ahora, Romina, en una mirada de mediano plazo, el partido contra la inflación no está ganado ni mucho menos…

RA – ¿Por qué decís eso, Florencia?

FC – Lo digo porque ese pronóstico de una inflación dentro del rango meta este año descansa, como decía, en que el dólar no suba y eso parece algo insostenible en una perspectiva más larga… Nuestro país presenta niveles de competitividad históricamente bajos y estas proyecciones asumen un deterioro adicional…

Con la inflación tan cerca del tope del rango y con salarios aumentando en términos nominales más de 7 % en los próximos años, en línea con lo que marcan las pautas de esta séptima ronda de negociación, es claro que hay poco espacio para que el dólar retome una senda alcista sin que eso suponga volver a tener a la inflación fuera del rango.

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Emiliano Cotelo (EC): ¿Cómo se analiza esta baja de la inflación? ¿Cuáles son las perspectivas para los próximos meses? Lo conversamos con la economista Florencia Carriquiry, economista de la consultora Deloitte.

Romina Andrioli (RA) – Florencia, ¿cómo analizaron esta nueva baja de la inflación en octubre? ¿La estaban esperando?

Florencia Carriquiry (FC) – Nuestra estimación apuntaba a un aumento del IPC levemente mayor (de 0,3 % en lugar de 0,18 %), pero igualmente aguardábamos que la medición anual de la inflación volviera a caer.

Hubo algún elemento que no teníamos contemplado en nuestros pronósticos (como la baja del gas por cañería, que fue de más de 20 % en el mes), pero más allá de eso las cifras volvieron a confirmar una moderación significativa de las presiones de inflación… Desde el pico de 11 % registrado en mayo, la inflación bajó en más de 2 puntos y medio…

RA – Ahora, Florencia, el mes pasado, cuando analizamos los datos del IPC de setiembre, recuerdo que hacías bastante énfasis en que la caída de la inflación estaba siendo explicada en forma casi exclusiva por la baja del dólar… ¿Eso siguió siendo así en octubre?

FC – Esencialmente sí… la caída del dólar sigue siendo un factor clave en la moderación de la inflación. Al analizar la evolución del IPC por componente, queda bastante claro que la baja de la inflación es consecuencia sobre todo de la caída que viene mostrando el valor del dólar en los últimos meses.

En el promedio de octubre el dólar se ubicó apenas por encima de $ 28, con lo cual volvió a caer frente al mes anterior (cayó más de 2 % en la comparación promedio mensual). Y en ese contexto, la inflación transable (es decir, la evolución de los precios de los bienes que se exportan o se importan, que son más sensibles al tipo de cambio) siguió reduciéndose. En concreto, en nuestro análisis, la inflación transable se ubicó por encima de 5 % en los doce meses a octubre… Y eso supone un descenso de casi 1 punto frente a setiembre y de 5 puntos desde el pico de marzo, cuando se ubicaba en más de 10 % anual.

De todos modos, Romina, es importante señalar que en lo que fue el mes de octubre también vimos un descenso de la inflación no transable, aunque muy moderado.

RA – ¿Cómo evolucionaron concretamente los precios no transables en octubre?

FC – Concretamente, la inflación no transable (sin considerar el tabaco, que ha tenido subas de precios muy altas por el incremento del Imesi al inicio del año) bajó de 10,5 % en setiembre a 10,1 % en octubre…  Fue una baja modesta, pero que marca cierto alivio en este componente, que hasta setiembre no había dado ninguna señal de moderación. Todavía seguimos viendo a la inflación no transable por encima de 10 %, pero este registro de octubre fue el menor desde mayo de 2015…

Habrá que ver qué sucede en los próximos meses y si esto se mantiene pero lo cierto es que con esa modesta baja de la inflación no transable y la caída que antes mencionábamos a nivel de la inflación transable, nuestro indicador de inflación subyacente bajó por séptimo mes consecutivo y se ubicó en 8 % en los últimos doce meses a octubre, nuevamente por debajo de la inflación total. Eso a nuestro juicio pauta que la inflación podría bajar algo más en los próximos meses.

RA – Florencia, ¿Y qué pasó con las frutas y verduras en octubre? ¿Comenzamos a ver bajas en estos productos, que habían tenido alzas tan fuertes en la primera mitad del año?

FC – Los precios de las frutas y verduras vienen mostrando alguna baja en los últimos meses, pero el ajuste está siendo lento… Concretamente, después de una caída de algo más de 1 % en setiembre, el precio medio de las frutas y verduras cayó sólo 0,34 % en octubre, porque el abaratamiento de las verduras se vio compensado por un aumento de las frutas. Con lo cual, en conjunto, las frutas y verduras acumulan todavía un incremento de más de 23 % en los últimos doce meses… Desde estos niveles, nosotros esperamos que en los próximos meses sigamos viendo una desinflación significativa a nivel de este componente, que debería contribuir a una baja adicional de la inflación.

Y, de la misma manera, como comentaba el mes pasado, algo similar va a ocurrir con los precios del tabaco, que subieron mucho (casi 16 % en los últimos doce meses) a instancias de un incremento fuerte del Imesi al inicio del año… Si el gobierno no realiza nuevos aumentos de impuestos, también allí habrá un factor de alivio para la evolución del IPC en la primera parte del año que viene.

RA – Para terminar, entonces, ¿qué perspectivas están manejando para los próximos meses? ¿La inflación puede seguir bajando? ¿Hay posibilidad de que ingrese en el rango objetivo en el corto plazo?

FC –  Nuestros últimos pronósticos apuntan a una inflación que cerraría este año en torno a los niveles actuales de 8,5 % pero que podría seguir bajando en los primeros meses de 2017. De hecho, en la primera parte del año que viene podríamos ver a la inflación ingresando (al menos de forma transitoria) en el rango objetivo.

Lógicamente, más allá del abaratamiento esperado a nivel de las frutas y verduras y a nivel del tabaco que mencionaba recién, en esos pronósticos es determinante la evolución del dólar, que hoy estamos asumiendo va a tener una suba muy lenta en los próximos 12-18 meses.

De hecho, si no vemos una moderación más significativa de los precios no transables, la baja de la inflación va a ser tan duradera como sostenible sea la apreciación de la moneda… Cualquier sorpresa (tanto externa como doméstica), que implique una corrección al alza del tipo de cambio más rápida de lo que hoy estamos contemplando generará un nuevo repunte de la inflación.

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Foto en Home: Billetes de pesos uruguayos (foto ilustración). Crédito: Banco Central del Uruguay/bcu.gub.uy.

La entrada Inflación anual se redujo a 8,5 % en octubre: Análisis y perspectivas se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Emiliano Cotelo (EC): Para analizar en detalle el comportamiento de los precios al consumo y las perspectivas para los próximos meses, estamos en diálogo con la economista Florencia Carriquiry, economista de la consultora Deloitte.

Florencia, ¿cómo analizaron estos últimos datos? ¿Estaban esperando que la inflación volviera a bajar el mes pasado?

Florencia Carriquiry (FC) –  La verdad que el dato estuvo muy alineado con lo que estábamos esperando. El IPC subió 0,25 % en el mes y nuestra estimación era de un incremento de 0,23 %, con lo cual efectivamente estábamos aguardando que la inflación en términos de doce meses volviera a bajar en setiembre, hacia niveles levemente inferiores a 9 %.

Como señalamos el mes pasado, cuando se conoció que la inflación había vuelto a ingresar en terreno de un dígito, las presiones inflacionarias han venido bajando sensiblemente en los últimos meses, esencialmente a instancias de la caída que viene mostrando el valor del dólar.

En el promedio de setiembre el dólar se ubicó apenas por encima de $ 28,70, con lo cual volvió a caer ligeramente frente al mes anterior. Y desde lo que fueron los niveles pico registrados en marzo, el tipo de cambio ha caído casi 11 %. En ese contexto, la inflación transable (es decir, la evolución de los precios de los bienes que se exportan o se importan, que son más sensibles al tipo de cambio) siguió reduciéndose el mes pasado. Concretamente, la inflación transable se ubicó apenas por encima de 6 % en los doce meses a setiembre… o sea que cayó en más de 4 puntos en estos últimos seis meses. Este ha sido el factor clave para que la inflación volviera a ubicarse en terreno de un dígito a partir de agosto y que cayera incluso por debajo de 9 % en setiembre.

RA – ¿Y qué están mostrando los precios no transables? Recién hacías mucho énfasis en el impacto del dólar sobre los precios transables, ¿se advierte también a nivel del componente no transable alguna moderación de las presiones de inflación?

FC – No. A nivel del componente no transable del IPC (que incluye los bienes y servicios que no se comercian con el exterior y cuyos precios se determinan esencialmente en función de las condiciones domésticas) no se observa (por lo menos por ahora) ninguna señal de moderación.

Incluso excluyendo el caso del tabaco (que ha tenido subas de precios muy altas por el incremento fuerte del IMESI al inicio del año), el resto de los precios no transables están subiendo igualmente a un ritmo de más de 10 % anual desde hace muchos meses y no hubo cambios en ese sentido en setiembre. Como señalamos otras veces, la persistencia que muestra la inflación a nivel de este componente está asociada, a nuestro juicio, a la firmeza que siguen mostrando los salarios medidos en términos nominales, que mantienen subas de más de 10 % anual.

De todas maneras, a instancias de la baja tan fuerte que vimos a nivel de la inflación transable, la inflación subyacente ha bajado muy significativamente en los últimos meses. Concretamente, nuestro indicador de inflación subyacente se ubicó en 8,6 % en los últimos doce meses a setiembre, levemente por debajo incluso de la inflación total.

RA – El mes pasado cuando analizábamos las cifras de agosto, Pablo comentaba que el hecho de que la inflación subyacente esté por debajo de la inflación total tenía que ver con una evolución extraordinaria de los precios de las frutas y verduras en este último año, que era esperable tendieran a normalizarse en los meses siguientes… ¿Qué sucedió en ese sentido en setiembre?

FC – Efectivamente, Romina, las frutas y verduras han tenido un rol relevante en la evolución del IPC de este último año. Si bien es un componente que tiene un peso reducido en la canasta (pesa algo más del 4 %), tuvo subas excepcionales en la primera mitad del año… En setiembre puntualmente vimos finalmente una baja del precio promedio de las frutas y verduras, pero muy acotada, de 1,25 % en el mes… porque el abaratamiento de las verduras (donde los precios cayeron en promedio 6 %) se vio compensado en parte por una suba de algo más de 3 % de los precios de las frutas.

De todos modos, en conjunto, las frutas y verduras acumulan todavía un incremento de 21 % en los últimos doce meses… Por eso, como te comentaba Pablo el mes pasado, nosotros aguardamos sí que en los próximos meses sigamos viendo una desinflación significativa a nivel de este componente, que debería contribuir a una baja adicional de la inflación.

Y, de la misma manera, algo similar va a ocurrir con los precios del tabaco, que subieron mucho (más de 15 % en los últimos doce meses) a instancias de un incremento fuerte del IMESI al inicio del año… Si el gobierno no realiza nuevos aumentos de impuestos, también allí habrá un factor de alivio para la evolución del IPC en la primera parte del año que viene.

RA – Yendo justamente a eso, y para terminar, ¿qué perspectivas están manejando entonces para los próximos meses? Por lo que decís, esperan que la inflación se mantenga en niveles de un dígito ¿verdad?

FC –  Sí, Romina. De hecho, nuestros últimos pronósticos apuntan a una inflación cerrando por debajo de 9 %, tanto este año como el próximo…

Lógicamente y más allá del abaratamiento esperado a nivel de las frutas y verduras y a nivel del tabaco como comentaba recién, la evolución de la inflación en los próximos meses dependerá en buena medida del propio comportamiento del dólar. En ese sentido, nuestros pronósticos descansan en un supuesto de suba muy moderada de dólar en los próximos 12-18 meses, hacia niveles de $ 34 al cierre del año que viene.

El otro elemento a precisar es que estas proyecciones contemplan aumentos de tarifas en línea con la inflación y asumen que se vuelve a implementar el programa UTE premia en diciembre de cada año.

Y, por último, Romina, en relación sobre todo a la proyección de 2017, por supuesto que hay algo más de incertidumbre, no sólo por la evolución del dólar (que como siempre en un plazo más largo puede verse impactado por muchos factores difíciles de prever hoy) sino que también hay cierto grado de incertidumbre sobre cómo va a jugar la propia política monetaria.

RA – ¿Por qué decís eso, Florencia?

FC – Porque el manejo monetario es indudablemente un factor determinante en la evolución de la inflación, sobre todo en plazos más largos. En ese sentido, hasta hace algunas semanas atrás, veníamos viendo que las tasas de interés de las Letras de Regulación Monetaria que emite el banco central venían teniendo cierta baja y, por tanto, interpretábamos que esto podía estar reflejando una intención de flexibilizar un poco la política monetaria para privilegiar en alguna medida una recomposición de la competitividad (aunque eso supusiera una baja menor de la inflación). Sin embargo, en estas últimas dos o tres semanas vimos nuevamente a las tasas de interés subiendo. Tendremos que ver si esto se sostiene, pero si la política monetaria mantiene un signo más contractivo, eso podría abrir un espacio para un descenso de la inflación todavía más rápido, aunque al mismo tiempo con más riesgos para la actividad económica fruto de un deterioro mayor de la competitividad.

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La entrada La inflación continuó bajando en setiembre y se ubicó por debajo de <nobr>9 %</nobr> en el último año se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

La inflación del mes de setiembre se ubicó en 0,7 %, de acuerdo a los datos divulgados ayer por el Instituto Nacional de Estadísticas. Con ese registro, la medición anual de inflación bajó desde el 9,5 % alcanzado en agosto a 9,1 % en los últimos doce meses a setiembre.

Para analizar estas cifras y conversar de las perspectivas para los próximos meses, estamos en diálogo con la economista Florencia Carriquiry, de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI (RA) —Florencia, ¿Cómo vieron ustedes el dato de inflación divulgado ayer?

FLORENCIA CARRIQUIRY (FC) —En términos generales el dato estuvo en línea con lo esperado. Nuestro pronóstico era de una suba de 0,7 % y la mediana de la encuesta del Banco Central estaba en 0,8 %, por lo cual, a diferencia de lo visto en agosto, cuando la inflación superó las expectativas, en setiembre el registro no supuso mayores sorpresas.

RA —¿Entonces, Florencia, se aguardaba ya una baja en la medición anual de la inflación en setiembre?

FC —Sí. Efectivamente, estábamos aguardando que la inflación anual bajara en setiembre, aunque en nuestro entender de forma transitoria. Eso tiene que ver con que en setiembre de 2014 habíamos visto un dato alto de inflación, de 1 % mensual, en un marco de una suba significativa del dólar en aquel momento.

RA —Está claro. ¿Y cómo fue el comportamiento de los precios al interior de la canasta de consumo el mes pasado?

FC —Un primer elemento a destacar es que volvimos a ver en setiembre una suba fuerte del conjunto frutas y verduras, que en promedio subieron 4 %, como consecuencia de un incremento de casi 6 % a nivel de las verduras.

Además, como ya sabíamos, en setiembre tuvimos el impacto del aumento de los boletos de ómnibus urbano, suburbano e interdepartamental, que junto con el aumento de algunos precios de la salud (como los seguros privados y los servicios odontológicos), explicaron un incremento de 1 % del componente administrado.

En ese marco, hay que señalar que lo que llamamos la inflación subyacente (que no contempla ni los precios de las frutas y verduras ni los precios administrados), se ubicó en 0,4 % en setiembre (algo por debajo de lo que estábamos esperando), aunque de todas formas se mantuvo por encima de 10 %.

RA —¿Cómo interpretan esa baja de la inflación en setiembre, Florencia? ¿El descenso de la inflación subyacente está marcando una moderación de las presiones de inflación?

FC —En nuestra opinión, como mencioné antes, la baja vista en setiembre es muy transitoria. De hecho, más allá de que, como comentaba antes, setiembre de 2014 había sido un mes de inflación particularmente alta, el hecho de que la inflación subyacente del mes pasado haya sido menor que lo que estábamos estimando, a nuestro juicio probablemente tiene que ver con el impacto de los acuerdos de precios (algo que siempre es difícil de cuantificar).

De hecho, en el mes de setiembre vimos subas muy leves de los alimentos (sin incluir en ese grupo a las frutas y verduras), con una ligera baja incluso en los precios de los lácteos, que no mostraban una caída  desde finales de 2012.

El otro elemento que también debe tenerse presente es que en varios sectores se están procesando las negociaciones salariales con bastante lentitud y en ese marco los aumentos de salarios de julio (un mes en el que suelen haber ajustes) no están todavía cerrados en varios casos… Con lo cual, hay un componente de costos muy relevante que no está por el momento totalmente incorporado en los precios de varias ramas, pero que se va a ir incorporando en el transcurso de los próximos meses probablemente.

RA —Entonces, frente a este panorama, ¿Siguen viendo un riesgo cierto de que la inflación supere el 10 % en los próximos meses?

FC —A nuestro juicio, sigue habiendo sí una probabilidad importante de que la inflación supere el 10 % en los próximos meses.  De hecho, nuestros pronósticos apuntan a una inflación subiendo nuevamente en los próximos meses, acercándose al 10 % al cierre de este año y probablemente superando incluso ese umbral en el transcurso de 2016.

RA —¿Qué suponen implícitamente en esas proyecciones en materia de dólar y de los precios administrados?

FC —Es una buena pregunta, Romina, porque son dos elementos clave en la proyección… sobre los que el gobierno ha venido operando para evitar mayores subas del IPC. Con lo cual en alguna medida hay decisiones de política allí que son difíciles de pronosticar.

En relación al dólar, nuestros pronósticos son de un dólar cerrando el año en $ 30 (es decir, levemente por encima de los niveles actuales). Esto de alguna manera asume que el gobierno va a seguir en los próximos meses procurando contener el ritmo de aumento del tipo de cambio, ya sea a través de ventas de divisas en el mercado, ya sea operando sobre los niveles de liquidez en la plaza local.

Sin embargo, como discutíamos el mes pasado en este mismo espacio, a nuestro juicio esta estrategia es insostenible en una perspectiva más larga, no sólo por el ritmo de pérdida de reservas que supone, sino además porque seguir conteniendo el dólar con el contexto internacional y regional actual (especialmente con todo lo que está subiendo el tipo de cambio en Brasil) implica asumir un costo grande en términos de competitividad y, por ende, en materia de crecimiento y de empleo…

Por eso nuestros pronósticos apuntan a un dólar que volvería a aumentar a mayor ritmo en 2016, yendo hacia niveles de $ 35 al cierre del año… Incluso, con toda la incertidumbre que tiene proyectar el valor nominal del dólar, en las circunstancias actuales vemos una probabilidad nada menor de que el dólar termine subiendo aún más que eso.

RA —Está claro, Florencia. ¿Y en relación a la otra variable que recién te consultaba? ¿Qué supuestos hacen en relación a la evolución de los precios administrados?

FC —Como también les comentaba en el análisis del mes pasado, a nuestro juicio la coyuntura fiscal actual ya está muy tensionada con las demandas de gasto que se generan en el marco de la discusión presupuestal. En ese marco, tendemos a pensar que no hay espacio para seguir operando sobre las tarifas y los precios administrados y por eso estamos asumiendo que las subas de los precios administrados en 2016 van a ser más importantes que las vistas en los últimos años. Lo que sí mantenemos en nuestros pronósticos es la re-edición del Programa UTE premia en diciembre, que tiene una incidencia importante en el registro del cierre del año.

En relación a este punto, en estos días ha trascendido en prensa que se está evaluando una rebaja de combustibles… Es difícil saber qué decisión se tomará (nosotros tendemos a pensar que los resultados fiscales no dejan margen para esto), pero en cualquier caso, Romina, ya hemos visto que cuando las presiones de inflación son persistentes, contener el aumento del IPC actuando sobre los precios administrados tiene costos fiscales relevantes y a la postre no elimina el problema… con lo cual la perspectiva de mediano plazo no se vería mayormente afectada por una eventual rebaja de combustibles en los próximos meses (que, además, según ha trascendido, de hacerse, sería muy leve).

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Foto en Home: Carnicería en el supermercado Micro Macro de la calle San José, en Montevideo. Crédito: Javier Calvelo/adhoc Fotos.

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