EMILIANO COTELO (EC): Exante divulgó ayer los resultados de una nueva edición de su ya tradicional Encuesta de Expectativas Empresariales. Se trata de un relevamiento que tiene quince años de historia y que recoge la visión de los empresarios uruguayos sobre la economía, el clima de negocios y las perspectivas sobre la marcha de sus propias empresas. 

El trabajo de campo se llevó a cabo en abril y contó con la participación de más de 340 ejecutivos de empresas que operan en Uruguay. Para conocer las principales conclusiones del estudio, conversamos con Alicia Corcoll, economista de Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alicia, esta encuesta llega en un momento oportuno, porque funciona como un balance tras el primer año de gobierno. ¿Cuál es la principal conclusión de esta nueva edición?

ALICIA CORCOLL (AC): La conclusión general es que hubo un nuevo deterioro en las expectativas empresariales, especialmente en lo vinculado a las perspectivas económicas y a la gestión del gobierno.

Por ejemplo, el clima de negocios empeoró por tercera medición consecutiva. Hoy predominan las evaluaciones “regulares” (son un 54%), mientras que un 37% lo considera bueno o muy bueno. No es un escenario abiertamente negativo —solo 9% lo califica como malo o muy malo—, pero el corrimiento es bastante claro. En 2025 las respuestas positivas respecto al clima de negocios rondaban el 60%. 

También se deterioró la percepción que tienen los ejecutivos sobre la situación económica. Más de la mitad de los encuestados la considera peor que un año atrás y son muy pocos (solo un 8%) quienes aguardan una mejora durante el próximo año.

En síntesis, las empresas parecen percibir un entorno más desafiante. Expectativas no se traducen automáticamente en la economía real, pero un peor “humor” podría dificultar mayores niveles de inversión y crecimiento en Uruguay.

RA: Yendo justamente hacia ahí, ¿qué recogieron respecto a las expectativas de crecimiento económico? 

AC: En línea con lo anterior, las expectativas de aumento del PBI volvieron a corregirse a la baja en esta última encuesta y para 2026 y 2027 el crecimiento esperado está por debajo de un 1,5%. 

Sobre todo, me paree relevante lo que obtuvimos para el mediano plazo. El crecimiento “tendencial” que surge de la encuesta se ubicó en torno al 1,5% anual, que es aproximadamente la mitad de lo que se esperaba en 2021. En los últimos cinco años, las revisiones han sido pequeñas en cada medición, pero con un sesgo sistemático a la baja. No es una visión recesiva pero sí la de una economía muy poco dinámica.

RA: ¿Este deterioro de expectativas, sorprende? ¿Cuánto tiene que ver con la evaluación que hacen los empresarios del gobierno? 

AC: No del todo, al menos en lo que refiere al desempeño de la actividad económica. No podemos desconocer que en estos últimos meses hubo un giro negativo en el mundo y se conocieron datos de PIB en Uruguay que confirmaron muy poco crecimiento. Pero sí vemos un cambio de tono. De alguna forma, se podría conjeturar que en 2025 predominaba un clima de cautela, con empresarios en una lógica de “esperar y ver” qué ocurría tras el cambio de gobierno. Ya un año después, aparecen juicios más desfavorables en algunas dimensiones. 

De hecho, la evaluación de la gestión del gobierno también se deterioró respecto al año pasado, cuando se consultaba por los primeros pasos de la administración. Ahí predominaba una postura más bien neutral, mientras que ahora un 57% de los empresarios dijo no aprobar la gestión (un 34% no aprueba ni desaprueba y solo 9% la aprueba). 

Por lo tanto, desde esta perspectiva el entorno luce peor que el observado al cabo del primer año del gobierno anterior y se asemeja más bien al que prevalecía tras el primer año del segundo gobierno de Tabaré Vázquez, que también era un período donde la economía uruguaya crecía muy poco. 

RA: ¿La encuesta permite identificar los factores detrás de este deterioro de expectativas?

AC: No podemos atribuirlo a una única causa, pero sí hay varios factores que aparecen de forma consistente a lo largo de las distintas dimensiones que toca la encuesta. 

Contexto de poco dinamismo económico, escasez de demanda, presión de costos, problemas de competitividad e incluso incertidumbre regulatoria, son todos elementos que surgen en las respuestas espontáneas cuando se les consulta a los ejecutivos por los aspectos más negativos del clima de negocios o cuando se pregunta cuáles son los principales desafíos que enfrentan sus empresas. 

Por otro lado, al consultar por la evaluación del gobierno en distintas áreas, pobreza, educación y seguridad siguen siendo, por amplia distancia, las dimensiones peor evaluadas, pero en el plano económico vimos un deterioro importante en las valoraciones sobre el manejo de la situación fiscal, el crecimiento económico y el desempleo. En todas esas dimensiones, las respuestas favorables son hoy minoritarias (menos del 20%).

RA: ¿Este debilitamiento también se refleja en las propias empresas? El título del informe habla de un deterioro en la confianza empresarial, ¿a qué se refieren puntualmente?

AC: Sí, las perspectivas sobre las propias empresas también se corrigieron a la baja, aunque de forma más moderada que en lo referido a la economía en general.

De hecho, la proporción de encuestados que percibe una situación peor que un año atrás no está particularmente alta para los parámetros de los últimos años (está algo arriba de 20%) y cerca del 60% no espera cambios dentro de los próximos meses. A su vez, sigue siendo relevante el porcentaje de empresarios que prevé aumentos en la producción y la inversión de sus empresas (39% y 34%, respectivamente).

RA: ¿Y qué están anticipando los empresarios en materia de empleo? Te lo pregunto porque, pese al bajo crecimiento económico, 2025 fue un nuevo año de aumento del empleo en Uruguay. ¿Qué señales nos da la encuesta hacia adelante?

AC: Predomina una visión cauta. Más de la mitad no prevé cambios en sus plantillas y son algo más los que anticipan reducciones (23%) que aumentos (20%). O sea que el balance de respuestas quedó apenas negativo, en torno a un 3%, algo que no ocurría desde 2020.

Ahora, no lo sobreinterpretamos; lo leemos más como una señal de estancamiento. Este indicador (el saldo neto de respuestas) ha mapeado bastante bien con la evolución efectiva del empleo en Uruguay y, a diferencia de lo que pasó entre 2015 y 2019 (cuando el balance estaba en terreno muy negativo y el empleo bajaba), hoy no nos sugiere caída; sí muy poco margen para seguir subiendo. En definitiva, es consistente con un escenario de bajo dinamismo económico. No hay que perder de vista, tampoco, que venimos de niveles de ocupación que hoy son récord para nuestro país.

RA: ¿Y qué pasa con la competitividad de las empresas? Porque en los últimos meses han crecido en el debate público las preocupaciones por la competitividad del país y la rentabilidad en algunos sectores. Sin ir más lejos, recién mencionabas la presión de costos como un factor negativo del entorno económico.

AC: Lo preguntamos y lo que obtuvimos es que la evaluación sobre la rentabilidad y competitividad de las empresas es en general positiva o regular: solo 11%, en cada caso, las califican como “mala” o “muy mala”. Sin embargo, desde esos niveles, apenas un cuarto de los ejecutivos espera mejoras en la rentabilidad (que es un mínimo desde 2020) y 9 de cada 10 identifica factores que afectan la competitividad. 

Además, como era lógico, tuvimos peores respuestas en materia de competitividad en los sectores más expuestos a la competencia internacional, como los agronegocios y la industria. Y la gestión del gobierno en materia de competitividad es evaluada críticamente: el saldo neto entre respuestas favorables y desfavorables es negativo en casi 50%. 

RA: Alicia, hasta ahora venimos repasando elementos más bien negativos, ¿hay algún frente donde la encuesta muestre resultados más favorables?

AC: Claramente en torno a la inflación. Las expectativas de inflación siguieron bajando, tanto a corto como a mediano plazo, y está bastante extendida la percepción de que se va a mantener dentro del rango del Banco Central (que va de 3% a 6%) en 2026 y 2027. De hecho, casi el 90% la ubica dentro de ese rango para fines del año que viene. Más del 80% de los consultados también la ubica ahí dentro de “3 o 4 años”. 

En ese horizonte, casi dos tercios de los empresarios espera una inflación por debajo de 5%, aunque todavía son relativamente pocos (alrededor de un cuarto) los que la ubican por debajo de 4%. Lo menciono porque esta parece una referencia relevante de cara a la discusión sobre una eventual reducción de la meta puntual de inflación que se está instalando.

RA: Ya para cerrar, Alicia, ¿esta vez incluyeron alguna pregunta sobre el “diálogo social”?

AC: No específicamente. El año pasado sí y, en ese momento, si bien predominaba la expectativa de cambios que implicaran mayores costos para el sistema (más del 40%), también había una porción relevante que preveía pocos cambios (36%) y muy pocos anticipaban cambios sustantivos en el régimen de AFAPs (4%). Así que lo que surgió como resultado del “diálogo social” puede estar siendo una sorpresa. 

Puede, justamente, que este sea un caso donde había expectativas de definiciones por parte del gobierno y que éstas o no se despejaron o lo anunciado no las está colmando. Otro ejemplo, en cuanto a promoción de inversiones: pese a los cambios al régimen, solo un tercio de los encuestados está evaluando como positiva la gestión en esta área (menos que en la edición de octubre). 

Y en términos más generales, sigue predominando la idea de que no va a haber cambios en la política económica en los próximos 12 meses: la mitad no espera movimientos y, entre quienes sí los esperan, subieron (y siguen siendo más) los que anticipan un deterioro que los que esperan una mejora. A la luz de todo esto, sin dudas van a ser clave la señales que emita el gobierno en estos meses para apuntalar el clima de expectativas.

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EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada se conocieron nuevas estadísticas sobre el Fondo de Garantía de Depósitos, una de las herramientas que Uruguay incorporó después de la crisis bancaria de 2002 para proteger a los ahorristas. Los datos muestran que ese fondo superó en diciembre los US$ 1.400 millones y que viene creciendo de forma sostenida desde su creación. 

A la luz de esta información, nos parecía pertinente repasar: ¿cómo se compone este fondo y qué porcentaje de los depósitos están cubiertos? ¿Qué nos dice su evolución y estructura sobre la seguridad del sistema financiero uruguayo? ¿Y qué nos están mostrando otros indicadores de liquidez y solvencia de un sistema que suele describirse como poco profundo? Sobre estos asuntos, conversamos con la economista Alicia Corcoll, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alicia, empecemos por lo básico. ¿Qué es exactamente el Fondo de Garantía de Depósitos y qué es lo que cubre?

ALICIA CORCOLL (AC): El fondo es el respaldo del Sistema de Seguro de Depósitos, que es uno de los cambios introducidos tras la crisis del 2002. Después de aquel episodio, Uruguay no solo ordenó la salida en el plano macroeconómico, sino que además reformó profundamente el marco prudencial. Se reforzaron requerimientos de capital, previsiones, auditorías de riesgo, supervisión y herramientas de monitoreo, entre otras medidas. Y, dentro de ese paquete, se creó este fondo con el objetivo de proteger a los ahorristas en caso de que una institución financiera entre en liquidación. 

La cobertura es por persona (física o jurídica, no por cuenta) y por institución: hasta US$ 10.000 para el total de sus depósitos en moneda extranjera y hasta 250.000 unidades indexadas para el total de sus depósitos en moneda nacional (incluyendo capital e intereses a la fecha de liquidación). Con la cotización del dólar y de la UI, la cobertura actual en moneda nacional equivale a algo más de US$ 40.000, o sea que se cubre alrededor de cuatro veces más que en moneda extranjera. 

RA: ¿Y qué pasa con lo que queda por fuera? Porque eso también ayuda a dimensionar el alcance.

AC: No cubre la totalidad de cualquier depósito, sino hasta esos topes. Si una persona tiene en un banco montos depositados por encima de esos límites, la parte excedente no queda garantizada.

Dicho eso, la cobertura efectiva es alta para los depositantes más chicos: a fines de 2025, el 99% de las personas tenían sus depósitos en moneda nacional totalmente cubiertos y en moneda extranjera eso ocurría con el 67% de las personas. 

Aclaro, por las dudas, que el seguro no cubre instrumentos de inversión que uno pueda tener contratados con bancos, tampoco saldos en billeteras electrónicas o tarjetas prepagas, solo cubre depósitos en bancos.

RA: Emiliano decía recién que el fondo superó los US$ 1.400 millones y que viene creciendo. ¿Cómo se financia este fondo y cómo se interpreta esa dinámica de aumento?

AC: Se financia, sobre todo, con aportes de bancos y cooperativas de intermediación financiera. Hay una parte fija de esos aportes y otra variable, asociada al riesgo de cada institución. Además, el fondo se nutre de la rentabilidad de sus colocaciones, de las utilidades de la COPAB (la Corporación de Protección del Ahorro Bancario, que es la institución que lo administra), de ingresos por multas y recargos, del producido de préstamos y, eventualmente, de capital preferente del Estado. 

Los aportes empezaron en noviembre de 2005, así que este crecimiento responde a un proceso largo y acumulativo. Al cierre de 2025, el fondo superó como bien decían los US$ 1.400 millones, pero aún así no alcanzó su techo legal. La ley establece un tope equivalente a un 5% de los depósitos garantizados del sistema, y hoy eso representa algo más de US$ 2.200 millones.

RA: ¿Y cómo evolucionó ese fondo con el paso del tiempo? ¿Qué tan cerca está hoy del objetivo que fija la ley?

AC: El fondo estaba a diciembre del año pasado en un 63% del máximo que fija la ley. Por ende, fue ganando capacidad y avanzó mucho sí, pero sigue en etapa de construcción.

Para ponerlo en perspectiva: en diciembre de 2015 tenía US$ 360 millones y eso equivalía a un 28% del tope. En diciembre de 2019, el fondo había subido a US$ 540 millones, o sea a un 38% del tope. Y ahora en diciembre de 2025 llegó a esos US$ 1.400 millones, o 63% del tope. Así que no solo aumentó en monto, sino también en relación con el objetivo legal que tiene que alcanzar. En el último quinquenio el monto se multiplicó casi que por tres.

RA: ¿Pero si miramos concretamente los depósitos cubiertos, hoy se cubre más o menos que hace algunos años?

AC: Si lo miramos a nivel agregado, a fines de 2025 el fondo cubría el equivalente a un 27% de los depósitos garantizados del sistema, la verdad es que no ha habido grandes cambios en los últimos años (aunque sí siendo más alta que una década atrás, cuando la cobertura rondaba el 20%). 

Ahora, hay diferencias por monedas. En moneda extranjera tenemos que el fondo cubría en 2025 un 11% de los depósitos garantizados y actualmente cubre un 17% de los depósitos (subió). En moneda nacional, en tanto, la cobertura es más alta, pero oscilando en torno a un 50%-55% desde hace muchos años.

En definitiva, el fondo creció mucho en monto, pero también crecieron los depósitos garantizados del sistema (que a diciembre de 2025 totalizaban casi US$ 45.000 millones). 

RA: ¿Y dónde se coloca esa plata? Porque US$ 1.400 millones ya es un monto relativamente importante, que equivale a algo más de un punto y medio del PBI, ¿verdad?

AC: Sí. El criterio central ha sido priorizar seguridad y liquidez, antes que rentabilidad. Así lo menciona el propio informe de la COPAB, que enmarca esa postura tanto en sus cometidos como en que el fondo todavía está en fase de construcción y lejos de su tope.

Al cierre de 2025, la composición era: 72% en depósitos en el exterior en dólares, 16% en depósitos en el Banco Central, 7% en Notas en UI y 5% en Letras de Regulación Monetaria. Es decir, predominan instrumentos conservadores y de alta calidad. Y eso es coherente con la función del fondo: tiene que estar disponible si aparece un episodio de tensión. 

RA: Esto habla de un sistema bancario más fuerte que el previo a la crisis, supongo. Ahora, ¿qué muestran otros indicadores de solvencia y liquidez del sistema uruguayo?

AC: Sí, sin duda. El fondo es una parte importante de esa historia, pero no la única. Uruguay fue construyendo un sistema con más respaldo patrimonial y más liquidez, a la luz de los cambios en la regulación.

Y justamente la COPAB no solo gestiona este fondo sino que también tiene un sistema de alerta temprana y trabaja coordinadamente con el Banco Central.

Si vamos a los indicadores por los que me preguntás, también ahí la foto es de fortaleza. Por ejemplo, considerando a la banca privada y al BROU, la Responsabilidad Patrimonial Neta prácticamente duplica el capital mínimo exigido por la regulación. En materia de liquidez, los bancos también tienen colchones importantes: los activos líquidos representaban al cierre de 2025 un tercio del activo total y los depósitos a la vista cubiertos por activos exigibles en menos de 30 días eran un 62% para los bancos privados y más del 90% en el caso del BROU.

RA: Ahora, en este contexto de mayor solidez, aparece otra pregunta: ¿No corre Uruguay el riesgo de tener un sistema demasiado prudente y poco profundo en materia de crédito?

AC: Esa es una tensión sí, Romina. Uruguay tiene hoy un sistema bancario sólido, pero al mismo tiempo tiene una penetración del crédito baja en relación con el tamaño de la economía. Incluso después de varios años de crecimiento fuerte del crédito, los ratios de financiamiento a hogares y empresas sobre el PIB en nuestro país siguen siendo bajos en la comparación internacional. Y eso convive, además, con ratios de morosidad que al menos a nivel sistema son reducidos; lo que sugiere que hay margen para un mayor desarrollo financiero.

Así que hay un diagnóstico de que hay espacio para crecer, pero la discusión pasa por cómo hacerlo sin deteriorar la calidad de las carteras ni relajar estándares prudenciales que fueron muy importantes en la construcción de esta solidez.

En ese sentido, parece claro que la agenda no debe centrarse solo en la protección del ahorro, sino que también debería apuntar a transformar esa fortaleza en más intermediación y en más financiamiento para familias y empresas.

El crédito hipotecario es un buen ejemplo. En Uruguay ese mercado sigue siendo muy poco profundo, y algunos cambios regulatorios recientes fueron en la dirección de liberar algo de capital para los bancos. Ese tipo de ajustes pueden ayudar a que el crédito gane algo de espacio, sin desmontar ese enfoque de prudencia o cautela. 

RA: Para cerrar, entonces, ¿cuál es hoy para ustedes en Exante el principal mensaje que deja esta discusión?

AC: Que Uruguay logró construir, en respuesta a la crisis de 2002, un sistema financiero robusto. El Fondo de Garantía de Depósitos es una expresión concreta de ese proceso (hoy hay más protección para los ahorristas), y eso fue de la mano también con bancos más sólidos y sujetos a una regulación más exigente.

Ahora bien, las iniciativas hacia adelante no deberían pasar solo por preservar esa fortaleza, sino también por aprovecharla y hacer que conviva con una mayor capacidad crediticia en la economía, que a su vez sostenga la inversión y facilite decisiones de consumo. Especialmente en un contexto de muy bajo crecimiento económico como en el que estamos, parecería deseable ir por ese camino. 

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EMILIANO COTELO (EC): A principios de mes se conocieron los datos de cierre de 2025 de crecimiento de Brasil: la economía creció 2,3% en el promedio del año, pero con una clara desaceleración en la última mitad. 

En paralelo, la inflación en nuestro vecino se fue moderando y el Banco Central de Brasil comenzó a recortar las tasas de interés.

¿Qué está atrás de este enfriamiento? ¿Qué priorizará la política económica en Brasil en un contexto mundial más turbulento y en un año que, además, es electoral? ¿Y qué implicancias tiene este escenario sobre Uruguay? Lo vamos a conversar con la economista Alicia Corcoll, de Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Comencemos por los datos de actividad económica. Decía Emiliano recién que en 2025 Brasil creció algo más de 2%, pero con un cierre de año bastante débil. ¿Cómo interpretan ese desempeño?

ALICIA CORCOLL (AC): A primera vista, un crecimiento de 2,3% puede que no parezca un mal dato. Pero al mirarlo en detalle, lo que aparece es una economía que fue perdiendo dinamismo y que prácticamente no creció en la segunda mitad del año.

En concreto, el PIB aumentó apenas 0,1% en el cuarto trimestre y solo 0,5% frente al cierre de 2024. De hecho, el crecimiento se concentró en el primer trimestre y luego los registros fueron nulos o muy modestos.

A nivel sectorial, además, hubo factores muy puntuales. El agro y la industria extractiva, puntualmente, crecieron a tasas de dos dígitos, impulsados por muy buenas cosechas de granos y la entrada en operación de nuevos proyectos en oil & gas. El resto de los sectores tuvieron un freno realmente muy notorio, con un desempeño débil en la construcción, la industria manufacturera y los servicios. 

Y por el lado del gasto, el consumo privado estuvo prácticamente estancado (creció solo 1,3% promedio anual) y la inversión incluso cayó en el último tramo del año, revirtiendo parte del impulso previo por una gran inversión petrolera de Petrobras. En el caso del consumo hay un contraste grande respecto a años previos, porque por ejemplo entre 2021 y 2024 venía creciendo en promedio entre un 3% y 5% anual. 

RA: Alicia, está claro entonces que fue un mal dato. ¿Qué es lo que explica ese freno en la inversión y el consumo?

AC: Un factor clave es que Brasil convive con tasas de interés sumamente altas. 

Desde fines de 2024, ante un repunte de la inflación, Brasil endureció su política monetaria y mantuvo desde mediados del año pasado hasta la semana pasada la tasa Selic (que es la tasa que fija el Banco Central) en 15% anual. Recién el martes concretamente, hizo un primer recorte, que fue de solo 25 puntos básicos (un cuarto de punto). 

Esto quiere decir que la política monetaria en Brasil está siendo muy restrictiva. Con la Selic en 14,75% como está ahora y una inflación en el eje del 4%, la tasa de interés en términos reales ronda más o menos un 10%, que es realmente un nivel altísimo en una comparación internacional. Cuando uno mira el mundo, hay muy pocos países con tasas reales tan altas. Y habitualmente se trata de economías más inestables o con desequilibrios macroeconómicos relevantes.

Entonces, como la tasa de política monetaria es la referencia para la determinación del costo del crédito en moneda nacional, el financiamiento resulta caro en Brasil. Esto lleva a que las empresas posterguen proyectos de inversión y los hogares moderen sus decisiones de consumo. Por eso, un entorno monetario tan restrictivo termina enfriando la actividad económica.

RA: Sin embargo, hemos repasado otras veces en el programa que el mercado laboral en Brasil se ha mantenido relativamente sólido. ¿Eso no alcanzó entonces para sostener la actividad?

AC: Sí, sin duda ayudó. El mercado laboral mostró, sorprendentemente, mucha resiliencia. El año pasado, la tasa de empleo en Brasil de hecho aumentó y se ubicó en casi un 60% de la población en edad de trabajar, que es un máximo histórico. Y el desempleo cayó a menos de un 6% de la población económicamente activa (también un mínimo). 

A eso se sumó una mejora del salario real, por lo que el año pasado la masa de ingresos de los hogares brasileños creció. Así que, aun en un contexto de muy poco crecimiento económico y de condiciones monetarias restrictivas, ese aumento de ingresos probablemente amortiguó la caída del consumo, que no se desempeño tan negativamente como la inversión.

RA: En ese contexto de enfriamiento de la actividad, ¿qué está pasando con la inflación en Brasil? ¿Empiezan a aparecer condiciones para que el Banco Central afloje la política monetaria? 

AC: La inflación, y sobre todo las expectativas, han venido bajando SÍ en los últimos meses. Hoy están dentro del rango meta, aunque todavía algo por encima del objetivo puntual del Banco Central, que en Brasil es 3%. Es decir, hubo una desinflación grande (porque había llegado a 5,5% en abril del año pasado), pero el proceso aun no está del todo consolidado.

Parte de la moderación en la inflación responde a factores cambiarios: la caída del dólar ayudó a contener los precios transables, en una dinámica similar a la que se vio en otros países de la región, incluido Uruguay. Pero ciertamente también ha incidido esa instancia tan contractiva de la política monetaria, que como decía enfría la demanda a través del encarecimiento del crédito. 

Con este panorama de inflación y expectativas a la baja (aunque no del todo ancladas) y un freno tan marcado en la actividad económica, parecen estar dadas sí las condiciones para un aflojamiento de la política monetaria. De hecho, el recorte de 25 puntos básicos estaba bastante descontado en el mercado, e incluso hasta hace poco tiempo se esperaba una baja todavía más agresiva. 

RA: Yendo a eso, un recorte de 25 puntos básicos puede parecer acotado, ¿no? ¿Cómo interpretan la decisión del Banco Central de Brasil?

AC: Sí, puede parecer poco. Como decía, hasta hace pocas semanas el mercado esperaba una baja mayor, de 50 puntos básicos. Lo que el Banco Central de Brasil señalizó esta semana fue cautela, en un contexto donde los riesgos inflacionarios no están despejados y, además, el escenario internacional, con tensiones en Medio Oriente y su impacto en los precios de la energía introduce mucha incertidumbre.

Ante eso, optó por un enfoque gradual y dejó claro que los próximos movimientos van a depender de los datos, en particular de la evolución de la inflación y las expectativas.

De todos modos, es importante marcar que, incluso si se concretan los recortes que hoy espera el mercado (con una Selic en torno a 12,25% a fin de año) la tasa real seguiría en niveles muy elevados, más o menos en 8%. Es decir, la política monetaria en Brasil va a seguir siendo restrictiva durante todo 2026, aunque algo menos que ahora.

RA: Y mirando hacia adelante, ¿qué escenario queda planteado para la economía brasileña en 2026?

AC:  Se espera un crecimiento de 1,7%-1,8% en promedio, algo menor al de 2025 y también por debajo del ritmo postpandemia (que rondó un 3% anual). 

Es que como decía, aunque el Banco Central ya empezó a recortar la tasa de interés, las condiciones financieras van a seguir siendo restrictivas durante todo el año. Tampoco se van a repetir algunos impulsos puntuales que ayudaron a la actividad en 2025, como la cosecha récord o la construcción de algunos grandes proyectos. Lo que sí debería aportar positivamente es la industria extractiva, con un funcionamiento a pleno de nuevas plataformas petroleras y un contexto favorable de precios internacionales. 

RA: Pero entonces, si la economía crece poco y la inflación bajó, ¿por qué no vemos un aflojamiento más acentuado de la política monetaria?

AC: Bueno, acá hay una dimensión importante a tener en cuenta que es el frente fiscal. Brasil mantiene un déficit elevado (en torno a 8% del PBI) y una deuda alta (y con perspectivas de seguir subiendo). Esa fragilidad es, en buena medida, lo que obliga a Brasil a sostener tasas de interés elevadas. Siendo además 2026 un año electoral (con elecciones generales en octubre), difícilmente haya en los próximos meses margen para un ajuste fiscal significativo.

A eso se suma el contexto internacional: la disparada del precio de la energía por el conflicto en Medio Oriente introduce riesgos de una mayor inflación a nivel global y de tasas más altas en muchas economías. El impacto dependerá de la magnitud y duración, pero sin duda es un factor que puede presionar a Brasil y que su Banco Central está monitoreando.

RA: Para ir cerrando, ¿qué implica este escenario para Uruguay? ¿Con qué nos deberíamos quedar de cara a este año?

AC: Con que Brasil, que es un socio comercial muy importante para Uruguay, difícilmente va a actuar como motor de crecimiento en el corto plazo. El escenario más probable es el de una economía creciendo poco: sin recesión, pero sin demasiado dinamismo tampoco.

Ahora, lo que pase con la estabilidad macroeconómica en Brasil siempre es importante para Uruguay, sobre todo en un mundo así de movido como en el que estamos. La combinación de vulnerabilidad fiscal, tasas de interés altas y ciclo electoral pueden traer episodios de mucha volatilidad financiera. Y esos vaivenes pueden tener coletazos sobre las condiciones financieras también en nuestro país. Tenemos que seguir a Brasil bien de cerca este año. 

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EMILIANO COTELO (EC): En estos días trascendió que la cadena de supermercados Ta-Ta, una de las más grandes del país, estaría próxima a cambiar de manos. Su actual propietario, el empresario argentino Francisco de Narváez, estaría negociando la venta con el grupo paraguayo Vierci Holding, un conglomerado con fuerte presencia regional en el mundo del retail y que ya opera en Uruguay a través de franquicias de comida rápida.

Según información de prensa, se estima que la operación se ubique entre los US$ 150 y los US$ 200 millones, fondos que los actuales dueños destinarían a financiar la compra de Carrefour en Argentina.

Esta transacción, si se concreta, implicaría un movimiento significativo para el mercado uruguayo, teniendo en cuenta que Ta-Ta tiene más de 90 locales en todo el país y que la venta podría cambiar el mapa competitivo y las estrategias comerciales dentro del supermercadismo local.

A partir de esta noticia, nos pareció oportuno revisar cómo se vienen desempeñando los supermercados en Uruguay. ¿Qué está pasando con los volúmenes de venta, en un contexto de mayor competencia del delivery, los minimercados y los autoservicios? ¿Cómo evolucionan sus costos y su rentabilidad? ¿Y cómo comparan sus métricas con las de otros rubros de consumo masivo en nuestro país? Lo conversamos en los próximos minutos con la economista Alicia Corcoll, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Para empezar, Alicia, ¿cómo se vienen desempeñando las grandes cadenas en términos de ventas? ¿Cuánto están facturando y a qué ritmo crecen?  

ALICIA CORCOLL (AC): Bien. Aclaro que para este análisis voy a conjugar dos fuentes de información. En general me voy a estar refiriendo a lo que se desprende de los estados financieros de las grandes cadenas de supermercados, que están disponibles en la Auditoría Interna de la Nación para 2024 y permiten conocer no solo la dinámica de ventas, sino también los parámetros de costos, márgenes y otros indicadores con los que suelen operar.

Con esa fuente, tenemos que a 2024 las grandes cadenas facturaron, en números redondos, unos US$ 2.500 millones, creciendo en términos reales 3% frente a 2024. Ese aumento de 2024 implica un cambio de pisada frente a años previos, porque las ventas consolidadas en este sector venían cayendo sistemáticamente. De hecho, aún con este repunte, las ventas de las grandes cadenas acumulan una caída de 4% en términos reales versus 2019.

Y, por otro lado, hay otra referencia a mirar, que es el indicador de actividad de este rubro en la Encuesta de la Cámara de Comercio y Servicios del Uruguay. Es bastante coincidente, en el sentido de que también muestra crecimiento en ventas durante 2024 y una caída acumulada en el eje del 4% frente a 2019. Como este indicador de la Cámara tiene más historia, nos permite ver que la tendencia bajista que hubo hasta 2023 comenzó bastante antes. De hecho, frente a 2014 —para tomar la última década— las ventas habrían caído un poco más de 10%.

RA: Claro, es que fueron años de muchos cambios para el rubro, desde la pandemia hasta el avance de los minimercados y la expansión de los canales online. ¿Cómo queda parado el supermercadismo frente a otros rubros de consumo masivo en esa perspectiva más larga?

AC: Exacto. En los rubros de consumo masivo en general se vio un aumento en ventas durante 2024 (aunque bastante heterogéneo). Dentro de ese panorama, el crecimiento de 3% que tuvieron las ventas agregadas de las grandes cadenas de supermercados estuvo comparativamente bien; fue muy similar al de las pequeñas superficies (donde en Exante tenemos información sistematizada para unas 100 sociedades) y también parecido al que tuvieron las empresas dedicadas a la venta al por mayor de alimentos y bebidas y de productos de limpieza y tocador, rubros donde el aumento de ventas también estuvo entre un 3% y 4% en términos reales el año pasado.

Ahora bien, frente a 2019 el desempeño de las grandes superficies sí luce negativo. Recién mencionaba que en 2024 estaban un 4% por debajo del nivel de ventas pre-pandemia; y es cierto que algún otro rubro dentro del consumo masivo también está con caída en esa comparación, pero la mayoría de los subsectores están por encima. Hay casos con aumentos de dos dígitos en el acumulado del quinquenio, como las distribuidoras de alimentos y bebidas y también las farmacias (donde relevamos los estados financieros de las más grandes). También en los supermercados de menor superficie se vio un crecimiento importante: en ese grupo las ventas están alrededor de 12% por encima del nivel de 2019 en términos reales.

RA: ¿Podemos concluir, entonces, que las grandes cadenas han ido perdiendo terreno frente a las pequeñas superficies?

AC: Sí, la diferencia en la dinámica entre grandes y pequeñas superficies es muy marcada. En 2024 ambos segmentos crecieron a un ritmo similar (alrededor de 3% real), pero en las pequeñas ese aumento se suma a varios años de crecimiento sostenido; y, por eso, frente a 2019, el contraste es tan fuerte.

Quiero precisar que en el caso de las pequeñas superficies estamos trabajando con una muestra, no con la totalidad del sector. Lo que analizamos son algo más de 100 sociedades que facturaron en conjunto unos US$ 1.200 millones en 2024. Ahí entran los minimercados de formato más moderno (como Frog, Kinko o Devoto Express, por mencionar algunos ejemplos muy visibles), los supermercados que operan en grupos de compra —estas alianzas para negociar mejores condiciones— y también algunos supermercados de barrio o más atomizados (probablemente los de mayor tamaño, ya que tienen que haber superado el umbral requerido para reportar estados contables). La muestra incluye además a PedidosYa Market, que irrumpió hace ya un tiempo y seguramente ha crecido fuerte, incrementando la competencia en el canal online. Entonces, no es una muestra plenamente representativa, pero sí da un panorama razonable del segmento; y la conclusión de que las pequeñas superficies vienen ganando participación frente a las grandes es bastante clara. Por supuesto, estamos hablando de tendencias por formato a nivel agregado, la realidad por empresa es siempre heterogénea.

RA: Más allá de la dinámica de las ventas, ¿qué pasó con los márgenes de los supermercados? ¿También se observa que a las pequeñas superficies les ha ido mejor que a las grandes cadenas desde este punto de vista?

AC: De por sí, grandes y pequeñas superficies operan con parámetros distintos. Las grandes cadenas trabajan con márgenes brutos más altos, porque en general tienen mayor capacidad de negociación con proveedores. Puntualmente, en 2024 ese ratio en mediana fue de 34% en las grandes cadenas, versus 27% en las pequeñas superficies. Hubo variaciones en los últimos años, pero en términos generales en ambos casos el margen bruto está en niveles similares a los de 2019, incluso un poco por encima.

En contrapartida, los gastos de administración y ventas son más pesados en las grandes cadenas: allí pesan 28% de la facturación, versus 22% en las pequeñas superficies. En las grandes superficies están prácticamente igual que en 2019, mientras que en las pequeñas superficies han subido unos dos puntos en el quinquenio.

Contemplando ambas cosas, margen bruto e incidencia de gastos de administración y ventas, la verdad es que los márgenes operativos terminan siendo bastante similares entre ambos formatos. El margen EBITDA (indicador que toma resultados antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones) estuvo en mediana en torno a 7% para las grandes cadenas, subiendo algunas décimas frente a 2023 y unos dos puntos respecto a 2019. En las pequeñas superficies, el margen EBITDA en mediana fue 6,5%, estable en el último año, pero también algo por arriba que en 2019. Así que, en definitiva, en ambos segmentos los márgenes operativos son algo superiores a los pre-pandemia; aún cuando las grandes cadenas están abajo en volumen de ventas y las pequeñas superficies están claramente arriba.

RA: Está claro. ¿Podemos decir, entonces, que, en términos de rentabilidad, las grandes cadenas están en línea con los supermercados pequeños?

AC: Al hablar de rentabilidad hay que precisar bien qué estamos analizando concretamente. En términos de márgenes operativos (como porcentaje de la facturación), efectivamente los dos formatos muestran resultados comparables. Ahora, la cantidad de activos puestos en el negocio es distinto entre uno y otro negocios; y eso termina implicando niveles de rentabilidad sobre activos bien diferentes. La inversión en las grandes superficies es mucho mayor y se refleja en lo que en términos financieros es una menor rotación de activos (esto es, en un menor nivel de ventas por dólar de inversión o de activo).

Por lo tanto, pese a tener márgenes operativos similares, las grandes cadenas terminan teniendo un menor retorno sobre el activo involucrado en el negocio; esto es, un menor ROA en la jerga. En concreto, en 2024 la mediana de ROA en las grandes superficies fue de 12%, mientras que en las pequeñas superficies fue de casi el doble, la mediana se ubicó en 22%.

RA: ¿Y qué está pasando con la última línea del estado de resultados? ¿Qué ganancias netas están alcanzando las grandes cadenas de supermercados y cómo comparan en esa métrica con las pequeñas superficies?

AC: En las grandes cadenas el margen neto (el resultado neto sobre ventas) termina siendo algo más elevado al de las pequeñas superficies: en mediana el ratio es 6,5% para las grandes cadenas, versus 4,7% en las pequeñas superficies. Las diferencias respecto a lo que comentábamos para el margen EBITDA radica sobre todo en la incidencia de los resultados no operativos, que suelen ser positivos en las grandes cadenas (y no así en las pequeñas superficies), por el equivalente a algún punto de la venta.

En cualquier caso, aun con esta diferencia a favor en términos de márgenes netos, el resultado neto sobre patrimonio, que es otro indicador habitual de rentabilidad de un negocio, es algo más bajo en las grandes superficies que en las pequeñas. En 2024 y tomando medianas, el ratio de resultado neto sobre patrimonio fue de 21% para las grandes superficies y de 32% en las pequeñas.

RA: Alicia, ya para cerrar, 2023 estuvo muy marcado por la diferencia de precios con Argentina. El escenario cambió en 2024 y 2025. ¿Dirías que, desde el punto de vista macroeconómico, fueron años mejores para el sector? Y en ese sentido, ¿qué podemos esperar para 2026?

AC: Sí, 2023 fue muy particular por la brecha de precios con Argentina. Ese efecto se fue diluyendo y los ingresos de los hogares mejoraron en estos años, así que 2024 y este 2025 fueron años más favorables para el sector desde el punto de vista de la macro. De hecho, los datos de la Cámara de Comercio muestran que al menos la primera mitad de 2025 volvió a ser de crecimiento para las ventas de los supermercados.

En definitiva, Romina, estamos frente a un mercado en movimiento. No solo por las transacciones que trascendieron estos días, sino también por cambios más estructurales: el desarrollo de canales online, la entrada de nuevos formatos y jugadores, nuevas estrategias de expansión y un crecimiento muy marcado de las pequeñas superficies. Todo eso configura un panorama competitivo bastante dinámico.

De cara a 2026, diría que el entorno económico es relativamente favorable y no muy distinto al de este año. Aunque la economía crece poco, el empleo sigue en niveles récord y resulta esperable que veamos nuevos aumentos del salario real (aunque más moderados que en años previos). Todo eso permite prever que el consumo privado debería seguir creciendo. Los estados financieros que se irán conociendo en los próximos meses permitirán ver cómo se va traduciendo esto en los números de las empresas, tanto para los rubros de consumo masivo en general como para el supermercadismo en particular.

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EMILIANO COTELO (EC):  En las últimas semanas se conocieron varios datos que apuntan, en todos los casos, a un crecimiento muy fuerte en el uso de servicios financieros. Por ejemplo, el saldo depositado en los bancos uruguayos era a setiembre un 9% más alto que un año atrás, y el gasto con tarjetas de crédito y débito entre enero y junio creció un 11% en términos reales frente al mismo período de 2024.

¿Qué tan extendido está siendo este crecimiento de los servicios financieros? ¿Y cuánto más podrá avanzar en una economía que crece poco como la nuestra? Lo conversamos con la economista Alicia Corcoll, de Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alicia, nuestra economía en general no crece demasiado, pero el mundo de los servicios financieros y de los pagos parece estar “revolucionado”, ¿verdad? ¿Podemos repasar a cuánto asciende y cómo viene evolucionando el volumen de negocios bancario?

ALICIA CORCOLL (AC): Sí, podría decirse que sí. El crecimiento del volumen de negocios bancario ha sido mucho mayor que el de la economía en su conjunto, y eso se ve claramente tanto en los depósitos como en los créditos.

El saldo de depósitos en bancos uruguayos ronda hoy los US$ 45.000 millones y crece a un ritmo de alrededor de 9% interanual en dólares. Este ritmo es más fuerte que el que habían tenido en 2023 y 2024 (cuando los depósitos subieron entre un 2% y 3% aproximadamente cada año) y se parece bastante al que habían tenido los depósitos entre 2020 y 2022. En total, desde 2019 los depósitos acumulan un aumento de más de 50%.

RA: Perfecto. ¿Y si pasamos ahora al crédito? ¿Podemos analizar por separado el endeudamiento de las familias y el de las empresas?

AC: Seguro. En el caso de las familias, el saldo de crédito es de unos US$ 12.000 millones —sumando bancos públicos, privados y financieras no bancarias— y sube cerca de 9% real interanual (al ser créditos que se otorgan sobre todo en moneda nacional, prefiero medir el ritmo de aumento en términos reales, o sea en pesos descontados por inflación). En una mirada más larga, desde 2021 el crédito a las familias crece a un promedio de 6% real anual, en una economía que apenas avanza entre 1% y 2%, lo cual es muchísimo; y seguramente esto está ayudando de hecho a sostener el consumo en la economía. 

Y en el segmento corporativo también hay mucho dinamismo. Entre 2013 y 2021 prácticamente no hubo crecimiento, y desde entonces el salto ha sido fuerte: el crédito a empresas viene aumentando a un ritmo de alrededor de 11% anual. Actualmente el saldo es de casi US$ 15.000 millones.

RA: US$ 15.000 millones de saldo de crédito a empresas es un número muy grande para los parámetros de Uruguay. ¿Ese empuje viene sobre todo de las empresas grandes o también se está viendo dinamismo en las Pymes?

AC: Es un número importante, sin duda, sobre todo considerando que la economía, la inversión y la demanda de financiamiento para capital de trabajo crecieron poco en los últimos años. Igual, en proporción al PIB no es tan elevado: equivale a 17%, por debajo de la mayoría de los países de la región (salvo Argentina), donde supera el 20% o incluso el 40% en casos como Paraguay o Chile.

Pero volviendo a tu pregunta, el crédito a empresas grandes sigue siendo determinante y tiene bastante fluidez, aunque también se está viendo un mayor empuje en la operativa con Pymes.

No hay estadísticas públicas del saldo de crédito por tamaño de empresa, pero sí de los nuevos créditos concedidos. Y ahí se ve que, si bien las grandes siguen siendo las principales tomadoras, los préstamos a micro, pequeñas y medianas empresas representan cerca del 30% del total, creciendo a la par de los de empresas grandes. Hay un foco comercial claro de los bancos en este segmento.

RA: ¿Y qué tan incorporadas están hoy las Pymes al sistema financiero? Te lo pregunto porque se habla bastante del bajo uso del crédito que hay en este tipo de empresas. 

AC: Exacto, una cosa es que tengan productos bancarios y otra es que efectivamente usen crédito. Todavía usan poco crédito, pero no están fuera del sistema. Según una encuesta de ANDE de 2023, solo el 18% de las microempresas y el 40% de las pequeñas tomó crédito en el último año. Sin embargo, el 76% de las micro y todas las pequeñas tienen al menos algún servicio financiero (cuentas, tarjetas corporativas, cheques diferidos, instrumentos de comercio exterior o créditos). Es decir, la mayoría de estas empresas ya están dentro del sistema, y eso facilita el paso siguiente, que es empezar a desarrollar una relación crediticia más activa. 

Ahí hay una oportunidad clara. La tecnología, además, hace cada vez más eficiente atender este segmento: permite estandarizar productos, reducir costos operativos (de originación y de gestión de los créditos) y, en definitiva, abrir espacio para que el crédito a Pymes siga creciendo.

RA: Está claro. Ahora, me imagino que la perspectiva de tasas de interés a la baja también debería alentar el crédito, ¿es así? 

AC: Sí. Sobre todo porque las tasas de interés a nivel global ya empezaron a bajar y el mercado descuenta algunos descensos adicionales en las tasas de corto plazo, que suelen ser referencia para los costos de fondeo en dólares acá en Uruguay. 

A nivel local también esperamos que el Banco Central continúe avanzando en el ciclo de recorte de tasas en pesos, ante una inflación que se ha ido consolidando en niveles notoriamente menores que los de unos años atrás y con expectativas de inflación bastante alineadas al objetivo puntual que manejan las autoridades. 

En ese contexto, tanto en moneda local como en dólares podríamos ver cierta reducción del costo de financiamiento. Puede haber rezago en la transmisión hacia las tasas efectivamente ofrecidas por los bancos, pero es razonable pensar en algún aflojamiento, gradual, en los próximos meses.

RA: Pasemos a otro tema que está dando bastante que hablar: la desdolarización de la economía y el énfasis en que aumente el crédito en pesos. ¿Cómo lo ven ustedes en Exante?

AC: Coincidimos en que hay un tema en que para muchas empresas endeudarse en dólares implica un descalce relevante cuando su actividad y sus ingresos están en pesos. Ahora bien, que los bancos otorguen más crédito en dólares que en pesos no es solo una decisión discrecional: responde a la estructura de fondeo que hoy tiene el sistema. 

El sistema financiero uruguayo es muy líquido, sí, pero esa liquidez está mayormente en dólares. De hecho, Uruguay tiene una base de depósitos de las más dolarizadas a nivel internacional (el 70% del saldo de depósitos está en moneda extranjera). En moneda nacional, el saldo de depósitos es apenas superior al del crédito: los pesos disponibles básicamente se terminan prestando (netos de encajes y otros ajustes).

Por eso, para que haya un desarrollo significativo en la oferta de crédito en moneda local, también tendría que haber un cambio significativo en la composición del fondeo de los bancos. Hoy, muchos bancos que quieren prestar en pesos —sobre todo a plazos largos— deben recurrir a fondeo profesional en esa moneda, que es más costoso que contar con depósitos.

Así que, en definitiva, hay cuestiones microeconómicas que resolver para avanzar hacia una mayor desdolarización del crédito. Es clave fomentar el ahorro en pesos, y diría que somos relativamente optimistas en que una inflación efectiva y esperada más baja y más estable como la que está logrando Uruguay debería ayudar a recorrer ese camino.

RA: Para terminar, no quiero dejar de preguntarte por el uso de tarjetas. Emiliano ya adelantaba algunos datos, pero ¿qué tan fuertes son estos ritmos de aumento en una perspectiva histórica? 

AC: El crecimiento sigue siendo elevado desde la perspectiva histórica. En Uruguay despegó el uso de medios de pago electrónicos con las iniciativas de inclusión financiera, pero el crecimiento siguió de largo y sigue siendo bastante intenso hasta ahora. La operativa con tarjetas de crédito, tarjetas de débito y dinero electrónico crece a un ritmo muy superior a lo que crece el consumo y la economía en general en Uruguay. Por ejemplo, frente a 2021 el gasto con tarjetas de crédito y débito creció a una tasa promedio anual de 7% en términos reales y el gasto con instrumentos de dinero electrónico (los instrumentos de alimentación y las tarjetas prepagas, esencialmente) creció un 25% promedio anual en términos reales. 

Este aumento se da, a su vez, en un contexto de masificación del ecosistema de pagos: las transferencias, los pagos web, los pagos móviles; el monto canalizado por todas esas vías crece a tasas enormes. Lo vemos en más transacciones, mayor capilaridad y más jugadores operando en el sistema.

RA: Y con todo esto, ¿cuál es el balance que hacen en Exante? ¿Qué potencial de crecimiento le ven a la demanda de servicios financieros y al crédito a empresas chicas en particular?
AC: Aunque la economía crezca relativamente poco, vemos un potencial fuerte en la demanda de servicios financieros. Como decía, el acceso a servicios financieros en general es cada vez más extendido, se percibe un foco creciente de los bancos hacia el segmento de Pymes y la tecnología y estandarización de productos debería ayudar a que prestar a ese tipo de empresas sea más atractivo. Los datos muestran que los hogares y las empresas chicas están cada vez más integradas al sistema; ahí hay una oportunidad clara de mayor vinculación. Las condiciones parecen estar dadas, veremos cómo se desarrolla.

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