ROMINA ANDRIOLI (RA): El Banco Central publicó recientemente nuevas cifras referentes a la Balanza de Pagos de Uruguay.

Los nuevos datos confirman que 2023 fue un año de caída de las exportaciones, pero también muestran un panorama positivo en materia de exportación de servicios y de recepción de inversión extranjera directa. ¿Cuáles son nuestros principales servicios de exportación? ¿En qué sectores y desde qué países recibimos inversión extranjera? ¿Cómo es el saldo neto de financiamiento externo de Uruguay? Para conversar sobre esos temas tenemos en línea a la economista Tamara Schandy, socia en Exante.

Tamara, los datos que se publicaron el viernes mostraron marcaron una caída fuerte de las exportaciones de bienes. Supongo que era esperable en función del impacto de la sequía sobre los rubros agropecuarios. ¿Cómo analizan ustedes estas cifras?

TAMARA SCHANDY (TS): Sí, las cifras muestran que en el año móvil a setiembre hubo una caída de unos US$ 2.000 millones respecto al cierre de 2022. Eso era completamente esperable dado el impacto de la sequía, pero recordemos además que el balance comercial de bienes es la parte menos “novedosa” de la Balanza de Pagos. Al fin y al cabo, todos los meses vamos conociendo información sobre el desempeño de las exportaciones e importaciones de bienes. Acá comenté los datos del año móvil a setiembre, que son los últimos que aparecen en esta edición de la Balanza de Pagos, pero en realidad con datos mensuales ya podemos ver la película hasta noviembre… y la conclusión es la misma: 2023 fue un año de caída fuerte de las exportaciones de bienes, fruto de menores volúmenes colocados y también de menores precios de exportación en algunos rubros.

Lo más interesante de los datos de la Balanza de Pagos es que nos permiten también ver otras transacciones que se dan entre Uruguay y el resto del mundo: exportaciones e importaciones de servicios, pago y cobro de rentas, flujos de inversión extranjera directa, otros flujos de capitales… Esa sí es información que se publica solo trimestralmente y en esta fuente.

RA:  Vayamos a esos datos entonces. Al inicio adelantaba que fue un año de firmeza en las exportaciones de servicios, pero si te parece repasemos los montos involucrados y cómo fue el comportamiento por rubros.

TS:  Perfecto. En el año móvil a setiembre las exportaciones de servicios fueron de unos US$ 6.000 millones de dólares. Para ubicar a los oyentes, las exportaciones de bienes sin operaciones de trading en ese mismo período fueron de US$ 12.000 millones… Y si agregamos el trading (esto es, la compraventa de productos que no pasan ni tienen una transformación significativa en Uruguay), las exportaciones de bienes sumaron US$ 15.000 millones. Eso quiere decir que las exportaciones de servicios, que reitero fueron de unos US$ 6.000 millones, representaron alrededor de un 30% de las exportaciones totales de bienes y servicios. Son un rubro bien relevante de nuestra Balanza de Pagos. Si las miramos en su conjunto, además tuvieron un aumento de US$ 600 millones en relación a 2022.

Cuando lo miramos por rubros, tenemos ítems muy diversos. Acá está el ingreso de divisas por turismo, hay exportaciones de servicios de software y telecomunicaciones, hay exportaciones de servicios financieros, hay servicios de transporte y logística y varios otros rubros de servicios empresariales.

RA: ¿De dónde provino el crecimiento?

TS: Las exportaciones de servicios turísticos fueron las que más crecieron en el período, lo cual tiene sentido porque 2022 había sido un año con un arranque más bien pobre.

Cuando miramos al resto, el panorama es de firmeza, pero la verdad es que el año pasado no se destaca por crecimiento, al menos no con datos hasta setiembre.

Las exportaciones de la industria TIC sumaron US$ 1.200 millones, que es prácticamente idéntico número con el que cerraron 2022. Igual es una cifra sumamente alta en perspectiva histórica, pero veníamos de un crecimiento muy fuerte en los cinco años previos a la pandemia (las exportaciones del sector pasaron de US$ 300 millones en 2014 a US$ 1.000 millones en 2019) y de un salto de 25% más en 2022 (a US$ 1.200 millones). Por eso digo que el 2023 no fue un año de mucho dinamismo, pero no son para nada malos niveles.

En otros servicios empresariales pasó lo mismo. Sumaron algo menos de US$ 1.400 millones. Es tremendo número, pero no supone un aumento en relación a 2022. De hecho, con datos a setiembre se ve una pequeña caída.

RA: Decías antes que los datos de la Balanza de Pagos también permiten ver el comportamiento de la Inversión Extranjera Directa. ¿Repasamos esas cifras?

TS: Sí, son cifras realmente muy buenas. En el año móvil a setiembre se computó un total de US$ 5.200 millones de Inversión Extranjera Directa o IED, como solemos llamarla. Ese nivel implica un aumento de unos US$ 2.200 millones en relación a los US$ 3.000 millones que tuvimos en 2022. Marca, además, un nuevo récord histórico en términos absolutos.

Cuando lo miramos en relación al tamaño de la economía, los US$ 5.200 millones del último dato equivalen a aproximadamente 6,7% del PIB. Ese también es un número muy alto, pero no estrictamente récord. En 2006-2008, por ejemplo, los flujos eran menores (US$ 1.500 – 1.600 millones por año), pero en términos relativos significaba un shock similar al actual… Incluso llegamos a ver un pico de 7,3% del PIB en 2006.

Obviamente los oyentes estarán pensando que estos picos coinciden con los megaproyectos de las plantas de celulosa y es correcto que este año tuvimos ese impulso extraordinario por ese motivo, pero el volumen total excede largamente lo que se puede estimar que corresponde a ese proyecto. Otra cosa que destaco respecto a estas cifras es que parte corresponde a reinversión de utilidades de empresas extranjeras que ya estaban en Uruguay, pero las estadísticas del Banco Central también dan cuenta de nuevos aportes.

RA:  Más allá del complejo forestal-celulósico, ¿hay cifras de cuáles son los sectores que más inversión reciben? ¿O de qué países proviene esa inversión?

TS:  Esa información se publica solo con el año completo, así que todavía tenemos que esperar para tener la de 2023. En los tres años previos, la industria manufacturera representó más o menos la mitad del total. El sector financiero y las actividades de comercio mayorista nuclean otra porción significativa, aunque en esos casos más por reinversión de utilidades que por fondos frescos.

En cuanto a países, año a año hay oscilaciones, pero si tomamos períodos largos (ej. última década) Brasil y España suelen estar consistentemente entre los orígenes más relevantes. China, por el contrario, no aparece como sí lo hace en otros países de nuestra región.

RA:  Para terminar, Tamara, ¿qué lectura hacen de la Balanza de Pagos en su conjunto? ¿Se podría decir que esta mayor inversión extranjera y la firmeza de los servicios sirvió de contrapeso para el evento de la sequía?

TS: Sí. Hay una cuenta a la que le prestamos mucha atención que es la relación entre el saldo en cuenta corriente y la inversión extranjera directa. Uruguay es un país que tradicionalmente tiene cuenta corriente negativa. Y ese cálculo lo que nos indica es si el déficit de cuenta corriente se financia con flujos de inversión “estables” como lo es la IED o si se financia con otro tipo de capitales potencialmente más volátiles, o que nos dejan más expuestos a vaivenes del contexto externo.

Con los últimos datos disponibles, el saldo en cuenta corriente fue negativo en 4,7% del PIB, pero los flujos de inversión extranjera directa fueron de 6,7% del PIB. Eso nos deja un saldo de financiamiento externo de hecho positivo, positivo en 2% del PIB. Naturalmente, uno podría decir que tanto el dato de cuenta corriente como el dato de IED son excepcionales por efectos de única vez (la sequía y la inversión de UPM2), pero no deja de ser una buena noticia que ese balance se mantenga positivo.

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Por ejemplo, los medios de prensa destacaron el fin de semana que la inversión extranjera directa cayó sensiblemente en los últimos años y que se ubicó en los doce meses a marzo en menos de 2 % del PIB.

Romina Andrioli (RA): Sobre este tema, en seguida el diálogo es con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte. Pablo, antes de ingresar de lleno en el análisis, quizás sería bueno recordar brevemente qué es y cómo debe interpretarse la balanza de pagos del país…

Pablo Rosselli (PR): La balanza de pagos registra todas las transacciones económicas que se dan entre un país y el resto del mundo y tiene dos grandes componentes: la cuenta corriente y la cuenta capital.

La cuenta corriente se compone de 3 partes. La más intuitiva es la que corresponde al balance comercial, es decir, la diferencia entre todo lo que Uruguay exporta y todo lo que Uruguay importa, considerando tanto bienes como servicios. Luego tenemos una segunda parte que registra básicamente los pagos de intereses y dividendos que hacemos al exterior por la deuda uruguaya en poder de no residentes y por utilidades que generan en el país las empresas de propiedad extranjera. Y luego hay un tercer componente que es el saldo de transferencias, que incluye cosas como donaciones y remesas de uruguayos en el exterior, pero que es muchísimo menos relevante en magnitud.

RA – ¿Y qué se registra a nivel de la cuenta capital, que señalabas era el segundo componente de la balanza de pagos?

PR: – En la cuenta capital se registran las transacciones con agentes del exterior asociadas a inversiones… tanto en la forma de inversión extranjera directa (que es cuando extranjeros compran activos o empresas en el país y que retienen el control en la gestión de esos activos o empresas) como en la forma de otras inversiones financieras (por ejemplo a través de la compra de deuda emitida por el gobierno uruguayo o por agentes privados que residen en el país).

La suma de estos dos componentes, cuenta corriente y cuenta capital, equivale al saldo de la balanza de pagos, que a su vez es igual a la variación de reservas en el Banco Central.

RA – Venía bien ese recordatorio que hacemos cada tanto, Pablo… Yendo ahora a las cifras concretas, ¿qué pasó con la cuenta corriente?

PR – En el año móvil a marzo el saldo en la cuenta corriente fue superavitario en US$ 280 millones, equivalentes a 0,5 % del PIB. Eso supone una mejora notoria frente a los últimos años. Por ejemplo, al cierre de 2015 teníamos un déficit de corriente que superaba los US$ 1.000 millones… Hoy, en cambio, estamos en una situación de leve superávit.

RA – ¿Y cómo debemos interpretar ese cambio, Pablo?

PR – Este cambio significa que hemos pasado de una situación en la que gastábamos por encima de lo que producíamos, a una situación donde el gasto y la producción están relativamente equilibrados.

Entre 2010 y 2014 nuestro déficit de cuenta corriente era en promedio de un 4 % del PIB. Eso quiere decir que durante esos años, a nivel agregado el país gastaba notoriamente más de lo que producía y el resto del mundo financiaba nuestro exceso de gasto… A partir de 2015 el déficit en cuenta corriente empezó a bajar, porque el país empezó a ahorrar más, y en el último año móvil a marzo, inclusive llegamos a tener ese superávit de 0,5 % del PIB que comentábamos recién.

RA – ¿Cómo se logró este superávit en la cuenta corriente? Te lo pregunto porque si pensamos en el gobierno, el déficit fiscal sigue siendo importante… mayor al 3 % del PIB.

PR – Está bien tu observación, Romina. Y es que justamente lo que está ocurriendo es que este déficit a nivel del sector público está siendo compensado por un ahorro del sector privado. Aunque el sector público no está ahorrando y de hecho ha mantenido un déficit fiscal importante, el sector privado pasó de ser deficitario (de gastar más de lo que producía) hace unos años a ser superavitario… El ahorro privado compensa el exceso de gasto en el gobierno.

RA – ¿Y cómo terminó ocurriendo eso, Pablo? ¿Cómo vemos este mayor ahorro privado al interior de la cuenta corriente?

PR – El mayor ahorro privado tiene su contracara esencialmente en el superávit que viene mostrando la balanza comercial de bienes y servicios.

En concreto, el superávit comercial estuvo cerca de los US$ 1.400 millones en el año móvil a marzo, casi el doble del superávit que teníamos hace un año… En eso fue clave el turismo… En el primer trimestre de este año el país obtuvo un superávit por turismo de US$ 800 millones, frente a US$ 500 millones en el primer trimestre del año pasado… En los últimos doce meses, el turismo le dejó al país un saldo neto de divisas de más de US$ 1.200 millones.

Y también se observó una reducción del pago de intereses al exterior y de la remisión de dividendos al exterior, que probablemente recoge que las utilidades de las empresas extranjeras se vieron reducidas en los últimos años.

RA – Y si miramos la otra parte de la balanza de pagos que mencionábamos al inicio, ¿cómo ha ido evolucionando la cuenta de capital?

PR: – Como comentamos otras veces, hasta 2014 Uruguay se benefició de un contexto externo muy favorable, que se reflejó, entre otras cosas, en ingresos de capitales a nuestro país muy abundantes, tanto bajo la forma de inversiones extranjeras directas como a través de inversiones financieras… Durante estos años, la cuenta capital mostraba un claro superávit, que recogía ingresos de capitales que financiaban el déficit de la cuenta corriente (el exceso de gasto del país).

Sin embargo, el marco externo cambió a partir de 2015 y desde entonces se ha observado una tónica de salida de capitales desde Uruguay… En la primera mitad del año pasado la salida de capitales fue muy intensa y llegó incluso a superar el 7 % del PIB… Esa salida de capitales se ha moderado notoriamente, pero todavía es importante, de 3,3 % del PIB en el año móvil a marzo…

RA – ¿Qué elementos están detrás de esas salidas de capitales?

PR – Durante varios trimestres observamos una tendencia de los agentes no residentes a deshacerse de activos locales en moneda nacional (principalmente bonos del gobierno central)… El gobierno no tuvo mayores dificultades porque al mismo tiempo las AFAPs le compraron esos bonos a los fondos del exterior… Esta tendencia de salida de capitales probablemente está cambiando… Semanas atrás comentamos la emisión de deuda en pesos que hizo el gobierno en los mercados internacionales.

RA – ¿Y qué está pasando con la inversión extranjera directa, Pablo? Como decía Emiliano, los medios destacaron el fin de semana que la inversión extranjera está en valores bajos… ¿Es así?

PR – Es así… La Inversión Extranjera Directa (IED) volvió a descender a comienzos de este año, tanto en millones de dólares como en porcentaje del PIB, tal como viene ocurriendo desde inicios de 2014. En el año móvil a marzo la IED cayó por debajo de los US$ 900 millones, un monto que representa apenas un 1,6 % del PBI… Se trata de un monto muy inferior al que supimos tener entre 2011 y 2014, cuando el país recibía más de US$ 2.500 millones de IED y, medido en relación al PIB, es el menor registro en 14 años… hay que retroceder hasta 2003 para ver un valor tan bajo de IED.

RA: – ¿Y cómo se explica eso, Pablo?

PR: – Parte de este descenso obedece al propio fin del auge de los precios de las materias primas… Eso lleva a una moderación inevitable de la inversión extranjera que venía a los agronegocios.

Sin embargo, un factor adicional que a nuestro juicio explica al menos parte de esta caída es lo extremadamente caro que se ha quedado Uruguay, algo que repercute directamente en una baja rentabilidad del sector exportador y en altos valores en dólares de todos los activos domésticos.

Recuperar niveles más elevados de inversión extranjera directa es uno de los imperativos o desafíos que tenemos por delante…

RA – Para terminar, Pablo, ¿cómo tenemos que analizar el hecho de que la balanza de pagos haya mostrado un signo negativo?

PR: – En el año móvil a marzo tuvimos un superávit pequeño en la cuenta corriente pero tuvimos también un déficit importante en la cuenta de capitales… Eso determinó que la balanza de pagos haya cerrado con un déficit de casi 3 % del PIB… Eso quiere decir que el Banco Central perdió reservas por ese monto (por unos US$ 1.500 millones).

Se trata de una pérdida de reservas importante pero mucho menos significativa que la registrada un año atrás… De todos modos no es un hecho muy preocupante, porque el Banco Central cuenta de todos modos con reservas abundantes (unos US$ 12.700 millones) y porque deberíamos aguardar un cambio de tendencia para los próximos meses.

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Análisis económico
Martes 05.07.2016

EMILIANO COTELO (EC) —Estos datos permiten monitorear qué sucede con el saldo entre nuestras exportaciones y nuestras importaciones, pero también aportan información relevante acerca de cómo se está financiando el país. ¿Cómo está comportándose la inversión extranjera por ejemplo? ¿Qué está sucediendo con los flujos de ingreso  de capitales financieros a la economía? En el espacio de análisis económico de hoy les proponemos repasar las últimas cifras con la economista Florencia Carriquiry, de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI (RA) —Florencia, antes de ingresar en el análisis, quizás sea bueno comenzar explicando qué es y cómo debe interpretarse la balanza de pagos…

FLORENCIA CARRIQUIRY (FC) —Bien. A ver… en términos simples, la balanza de pagos es un registro de todas las transacciones monetarias que se dan entre un país y el resto del mundo en un determinado periodo de tiempo. Así, el saldo de la balanza de pagos equivale a la variación del stock de reservas de un país en dicho período.

La balanza de pagos tiene dos grandes componentes: la cuenta corriente y la cuenta capital y financiera.

A su vez, la cuenta corriente se compone de tres partes. La más intuitiva es la que corresponde al balance comercial, que es básicamente la diferencia entre todo lo que Uruguay exporta y todo lo que Uruguay importa, considerando tanto bienes como servicios. Luego tenemos una segunda parte que corresponde al saldo neto de rentas de factores productivos desde y hacia el exterior. En Uruguay ese saldo es negativo y refleja qué parte de lo que se produce en Uruguay se produce con capital extranjero y eso obviamente se remunera. En esta cuenta se incluyen, por ejemplo, los intereses de deuda y las utilidades que las empresas de capital extranjero giran al exterior. Y luego hay un tercer componente de la cuenta corriente que es el saldo de transferencias, que incluye cosas como por ejemplo donaciones desde y hacia al exterior, pero que es muchísimo menos relevante en magnitud.

RA —Y qué se registra a nivel de la cuenta de capital y financiera, que señalabas era el segundo gran componente de la balanza de pagos…

FC —A nivel de la cuenta capital y financiera se registran todas las transacciones del país con agentes del exterior asociadas a inversiones de capital… tanto en la forma de inversión extranjera directa (que es cuando extranjeros invierten en la compra de activos uruguayos, ya sea en tierras, en adquisición del paquete accionario de una empresa existente o instalando una nueva empresa) como en la forma de otras inversiones financieras (por ejemplo a través de la compra de bonos u otros instrumentos de deuda).

RA —Está claro. Yendo a las cifras de este comienzo de año, Florencia, el informe destaca una mejora bastante notoria del déficit en la cuenta corriente… ¿Cómo se explicó esa mejora?

FC —Estos últimos datos efectivamente marcaron una mejora muy relevante a nivel de la cuenta corriente. De hecho, el saldo de la cuenta corriente fue apenas deficitario en enero-marzo (en unos US$ 48 millones) y por eso, en el año móvil a marzo el déficit corriente se redujo a US$ 1.302 millones, que equivalen a 2,5 % del PBI… Estamos hablando de un déficit de más de un punto del PBI menor al que teníamos un año atrás, cuando manteníamos un déficit corriente de casi 4 % del PBI. ¿Cómo se explica esa caída del déficit corriente? Básicamente por una mejora muy fuerte a nivel del saldo comercial y en particular a nivel del comercio de bienes.

RA —¿Podemos comentar un poco esas cifras?

FC —Por supuesto. El saldo comercial en el año móvil cerrado en el primer trimestre fue superavitario en unos US$ 645 millones de dólares, cuando en el mismo período un año atrás teníamos un déficit comercial de casi US$ 290 millones. Ese cambio de signo se explicó a su vez por una mejora muy importante en el saldo que deja el comercio de bienes como decía recién, porque aunque las exportaciones están cayendo, la baja de las importaciones de bienes fue bastante mayor. Concretamente, si miramos las cifras de los últimos doce meses a marzo, las exportaciones de bienes acumularon una baja interanual de 13 % (incluso pese a mayores ventas de celulosa), mientras que las importaciones registraron una caída de más de 20 % en el mismo período… A nivel del comercio de servicios, en cambio, las exportaciones y las importaciones están reduciéndose en magnitudes más similares y de allí que el saldo comercial en servicios sigue siendo superavitario en algo más de US$ 300 millones, que es un monto muy similar al que teníamos un año atrás.

RA —¿Y cuán importante es el otro componente de la cuenta corriente que mencionabas, el del pago de rentas al exterior?

FC —Es un componente que viene aumentando en los últimos años. De hecho, en los doce meses a marzo el saldo neto de rentas fue deficitario en algo más de US$ 2.000 millones… aumentó en unos US$ 175 millones frente al registro del año a marzo de 2015… En relación a esto, no tenemos que perder de vista que es bastante razonable que este componente venga subiendo, porque el país recibió en los últimos años muchas inversiones del exterior y esas inversiones deben tener su repago… En el informe se destaca justamente que el alza de este déficit de rentas en el último año a marzo obedeció en parte a un mayor pago de intereses al exterior  por títulos de deuda pública, pero también a un incremento fuerte de las utilidades generadas por empresas de capital extranjero que operan en el país y que son remitidas al exterior.

RA —Y si miramos la otra parte de la balanza de pagos que mencionábamos al inicio, la cuenta de capital y financiera, ¿qué conclusiones se extraen del análisis de esas cifras? ¿Qué está pasando con los flujos de capitales entre nuestro país y el exterior?

FC —Esta otra parte de la balanza de pagos está reflejando un cambio muy notorio en los flujos netos de capitales de nuestro país con el exterior en el último año… Como comentamos otras veces, en el período de crecimiento fuerte que fue desde 2005 a 2014 Uruguay se benefició de un contexto externo muy favorable, que se reflejó, entre otras cosas, en ingresos de capitales a nuestro país muy abundantes, tanto bajo la forma de inversiones directas como a través de inversiones financieras…Este contexto externo cambió desde 2015 y eso se reflejó, como decía recién, en un cambio muy notorio a nivel de la cuenta capital y financiera… Mientras que en los doce meses a marzo de 2015 la cuenta capital era superavitaria en unos US$ 4.300 millones (aproximadamente a 7,5 % del PBI), en los doce meses a marzo de 2016 el saldo en la cuenta capital y financiera fue deficitario en casi US$ 3.000 millones… Es decir que en los últimos doce meses el país tuvo una salida neta de capitales muy relevante… estamos hablando de casi 6 puntos del PBI. Según señala el comunicado, esto obedece a que el sector público aumentó la tenencia de activos externos y a que disminuyó sus pasivos con el exterior, en un marco en que estamos viendo ya desde hace algunos trimestres una tendencia de los no residentes a deshacerse de activos locales (bonos y letras de regulación monetaria) en moneda nacional…

RA —¿Y qué está pasando en particular con la inversión extranjera directa? Te lo pregunto porque otras veces hemos comentado de la relevancia que tiene la inversión extranjera directa en nuestro país…

FC — Los flujos totales de inversión extranjera directa tienen alguna volatilidad en su medición trimestral, pero si miramos las series en años móviles, desde inicios de 2014 comenzamos a ver un descenso en los niveles de inversión extranjera directa que llega al país y desde inicios de 2015 estamos con un monto de IED en torno a los US$ 1.500 millones anuales… Es un monto muy inferior al que supimos tener entre 2011 y 2014, cuando el país recibía más de US$ 2.500 millones de Inversión Extranjera Directa al año, pero sigue representando en torno del 3 % del PBI… En una perspectiva histórica sigue siendo un monto muy significativo.

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Foto en Home: Banco Central del Uruguay (Archivo). Crédito: Ricardo Antunez/adhoc Fotos.

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