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¿Cuáles son las perspectivas para el 2021?

EMILIANO COTELO (EC): Según los datos que divulgó el miércoles el Banco Central del Uruguay, en el cuarto trimestre de 2020 el Producto Interno Bruto registró un crecimiento de 1,7% respecto al trimestre inmediato anterior, adicional al que ya se había registrado en el tercer trimestre del año. Sin embargo y pese a la recuperación vista en el segundo semestre, la actividad económica se contrajo 5,9% en el promedio del año pasado. 

Estos datos se conocen en medio de un momento particularmente complejo a nivel sanitario en nuestro país, que llevó al gobierno a anunciar nuevas medidas en el intento por contener el avance de la pandemia.  

Frente a este escenario, vale la pena analizar las cifras conocidas esta semana con foco en entender, por un lado, cómo fue el impacto de la pandemia en 2020 y cómo venía recuperándose la economía en la segunda mitad de año y, por otro lado, para conversar sobre las perspectivas para 2021. Para eso estamos en comunicación con la economista Florencia Carriquiry, socia de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): ¿Cómo vieron estos datos relativos a la actividad económica en el cierre de 2020? ¿Estuvieron en línea con lo que estaban esperando? 

FLORENCIA CARRIQUIRY (FC): Estrictamente nosotros esperábamos un crecimiento del PIB en el cuarto trimestre respecto del tercero algo más moderado que el 1,7% que marcaron los datos, pero también hubo correcciones hacia atrás (en algunos sectores con revisiones muy importantes) por lo que en la comparación interanual la variación del PIB estuvo muy en línea con lo que aguardábamos, terminamos cerrando 2020 con el PIB 3% debajo de los niveles de finales de 2019 y con estas cifras el PIB cayó, como adelantaba Emiliano, 5,9% en el promedio de 2020, que es una caída apenas mayor al 5,7% que estimábamos. 

En definitiva, una primera gran conclusión es que la pandemia tuvo un impacto muy severo en la economía uruguaya, incluso cuando desde el piso del segundo trimestre vimos una recuperación importante. De hecho, con esta expansión de 1,7% en términos desestacionalizados en el cuarto trimestre, la economía uruguaya completó una recuperación de casi 10% respecto al piso de abril-junio.  

RA: Antes de comentar en más detalle las cifras, ¿cómo compara esta caída del PIB de 5,9% con la que se vio en otras partes del mundo y en nuestra región en particular? 

FC: Dejando fuera de estas comparaciones a China que de hecho creció en 2020) con esta caída del PIB Uruguay queda prácticamente a mitad de tabla en la comparación internacional. Esa retracción promedio anual de 5,9% es menor a la que sufrió en promedio la Eurozona (que cayó 6,8%), es muy inferior a la que se registró en el Reino Unido y a la de Argentina (que tuvieron retracciones del PIB  cercanas al 10% promedio anual en ambos casos) y en general tendió a ser menor a la que se vio en la mayoría de América Latina.  

Sin embargo, sufrimos una contracción promedio anual muy superior a la que registró el PIB de Estados Unidos (de 3,5%) y también mayor a la contracción de 4% que sufrió el PIB de Brasil. 

Y si miramos en lugar del promedio del año el nivel de cierre del año, la comparación con los niveles pre-covid de finales de 2019 arroja una conclusión similar. Mejor que Europa y que la mayoría de nuestro continente, pero peor que Estados Unidos, Brasil, Chile o Paraguay.  

RA: Está claro. Volvamos a los datos de Uruguay entonces. ¿Cómo fue la evolución por sector en 2020? ¿Y en particular qué sectores impulsaron la recuperación de la segunda mitad del año? 

FC:  A nivel sectorial, 2020 fue un año de caída muy generalizada. La única excepción fue la Construcción, que con el impulso del proyecto de UPM tuvo un dinamismo importante en el segundo semestre y cerró el año con una expansión promedio anual de 1,8%. 

Luego el sector agropecuario cayó levemente en el promedio del año, pero también tuvo un muy buen desempeño en la segunda mitad de 2020 y en particular en el último trimestre creció 7,8% frente a los niveles de un año atrás. En eso incidieron positivamente las muy buenas cosechas de invierno, el crecimiento de la remisión de leche y la recuperación de la faena vacuna. 

Estos dos sectores podemos decir que tuvieron un rol clave en la recuperación del segundo semestre. Más allá de que en general todos los sectores tendieron a recuperar actividad desde el piso de abril-junio.

RA: ¿Y cuáles fueron en cambio los sectores más afectados por la pandemia? 

FC: Si miramos los sectores de peor desempeño en 2020, el agregado Electricidad Gas y Agua sufrió la retracción más fuerte (cayó más de 12% en el promedio del año), pero eso se explicó esencialmente por el clima, en un marco de muy bajas lluvias y poca generación hidráulica tanto en el comienzo como en el fin del año.

Con lo cual, estrictamente los sectores más afectados por la pandemia fueron los servicios profesionales y de arrendamiento (con una retracción de 10,6% en el año), el agregado Comercio y servicios de alojamiento y suministro de comidas y bebidas, que se contrajo 9% promedio anual, y los servicios de salud, enseñanza, esparcimiento y otros, que acumularon una baja de 7% promedio anual. En un segundo escalón se ubicó la industria (que cayó 5,6%) y el agregado Transporte, comunicaciones y servicios de información, que se contrajo 6,5%. En el resto de los servicios las bajas fueron bastante más acotadas.  

Una nota importante, que vale la pena aclarar es que el sector Transporte, comunicaciones y servicios de información tuvo una muy fuerte revisión hacia atrás,  algo que no es habitual y que seguramente refleja un cambio metodológico en la forma de computar el valor agregado de este sector en estas nuevas Cuentas Nacionales. El Banco Central no hizo ninguna aclaración en relación a este punto, pero mientras que en las estadísticas publicadas en diciembre el sector venía acumulando un crecimiento de casi 5% en enero-setiembre de 2020, según estos nuevos datos cayó más de 8% en ese mismo período y cerró el año con una caída promedio anual de 6,5% como mencionaba recién.  Allí hay un cambio muy importante. Según el informe del Banco la fuerte caída del transporte (en particular del transporte de pasajeros) no habría podido ser compensada por la mayor demanda de servicios de comunicaciones.

RA: ¿Y desde el lado de la demanda? ¿Cuáles fueron los principales destaques a nivel de los principales componentes de la demanda? 

FC:  A nivel de la demanda hubo menos sorpresas, aunque tendió a verse una mayor inversión en activos fijos de lo que estimábamos (sobre todo al impulso del proyecto de UPM). De hecho, la inversión bruta fija creció casi 12% interanual en el último trimestre y, pese al mal desempeño de la primera parte del año, cayó sólo 0,5% en el promedio de 2020. 

Por otro lado, después del rebote visto en el tercer trimestre, el consumo privado registró una recuperación adicional en el cuarto trimestre, pero mucho más moderada, con lo cual cerró el año 5% por debajo de los niveles de fines de 2019 y se retrajo 6,2% en el promedio del año. 

Además, en medio de un ajuste fiscal importante y pese a la expansión transitoria de algunos gastos asociados a la pandemia fue un año también de caída importante del consumo público (de más de 6% promedio anual) y, finalmente, también el sector externo, mirado en términos netos, incidió negativamente porque las exportaciones cayeron 16% y las importaciones lo hicieron en menor magnitud (bajaron algo menos de 11% en el promedio del año). 

RA: Antes de terminar pasemos entonces a las perspectivas para este año. Decías recién que en la segunda parte de 2020 la economía tendió a recuperarse. Ahora, como mencionaba Emiliano al inicio, la situación sanitaria se complicó mucho en los últimos meses y el gobierno debió tomar nuevamente medidas para restringir la movilidad. ¿Qué podemos esperar en este contexto? ¿Qué proyecciones manejan ustedes en Exante? 

FC: Claramente el contexto se ha puesto más complejo y hay bastantes incertidumbres a la hora de hacer proyecciones para este año.

Nuestros anteriores pronósticos apuntaban a un crecimiento del PIB de 3,2% en el promedio de 2021, pero como decías el agravamiento de la situación sanitaria y las recientes medidas del gobierno nos llevaron a revisar algo a la baja la actividad en algunos sectores (como el comercio y algunos servicios). Más allá de que no sabemos aún como seguirá evolucionando la pandemia y qué duración tendrán algunas de las medidas anunciadas, nos parece que vamos a ver una afectación de estos rubros relevante en la primera mitad del año. 

Ahora, al mismo tiempo, la mejora del contexto global (con la suba fuerte que hemos visto a nivel de precios de commodities) y el avance rápido de la vacunación son factores positivos para este año sobre todo pensando en la recuperación que podemos ver en el segundo semestre. 

Contemplando todo esto, de todas maneras, hemos corregido algo a la baja las proyecciones para este año, contemplando un peor primer semestre como decía antes. Concretamente, estamos trabajando ahora con un pronóstico de crecimiento promedio anual en 2021 de 2,7% y eso nos dejaría con un PIB 3% inferior en el promedio del año que el que llegamos a tener en 2019. 

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EMILIANO COTELO (EC):

Mientras en Uruguay el debate político es sobre si el gobierno gastó demasiado poco en asistencia fiscal ante la pandemia y sobre si debe gastar más, en Estados Unidos se viene afianzando una discusión opuesta. ¿Es “demasiado” el gasto adicional que se propone hacer la administración de Biden este año? ¿Hay riesgos de recalentar la economía?

Esta discusión, que parece tan lejana a la coyuntura uruguaya, está teniendo impactos en las variables financieras internacionales… Y varios “popes” de la economía, como el Nobel Paul Krugman y el ex economista jefe del FMI Olivier Blanchard, han estado debatiendo públicamente con posiciones a favor y en contra de seguir profundizando el déficit fiscal para sacar a la economía de la recesión. ¿Cuáles son los argumentos que están sobre la mesa en esa discusión? ¿Qué riesgos hay si efectivamente el paquete de Biden “se pasa de rosca”? ¿Por qué es un tema importante para el resto del mundo, fuera de Estados Unidos? Les proponemos charlarlo con Tamara Schandy, socia de Exante.

Tamara, comencemos por lo básico: la propuesta de Biden que está en el centro de la discusión. ¿De qué se trata este nuevo paquete de estímulos y por qué la polémica? 

TAMARA SCHANDY (TS):  

Me parece bien. Es un nuevo paquete de apoyos a la economía, adicional a los dos que ya se habían aprobado el año pasado (en abril y en diciembre). Este, en particular, tiene medidas por un total de US$ 1.900 billones (más o menos 9% del PIB de Estados Unidos). Uno de los ingredientes del paquete que ha tenido más prensa es la propuesta de enviar cheques de US$ 1.400 por persona a un universo muy importante de la población, pero hay también suplementos al esquema de seguro de desempleo y asistencia a los gobiernos locales, entre otras medidas.

Naturalmente a nivel político hay posiciones distintas entre demócratas y republicanos, las usuales… pero lo que nos parece más interesante recorrer es el debate que esto está suscitando entre economistas, porque los que dicen que esto puede ser excesivo no lo hacen por conservadurismo fiscal, por tenerle miedo a un déficit grande… lo hacen por temor a que el gobierno se pueda “pasar de rosca” como decía Emiliano y recalentar la economía. A priori uno puede pensar que es un argumento raro con la semejante recesión que desató el COVID y con el aumento del desempleo que hubo en todo el mundo. Sin embargo, hay voces muy respetadas en nuestra profesión levantando esta alerta y también ha habido una reacción importante del mercado, así que nos parece que es una discusión a la que hay que prestarle mucha atención. 

RA:  –  Entremos en ese debate, entonces. La posición a favor de más gasto público parece evidente. Se sostiene en que se necesita ayuda del gobierno para sacar a la economía del pozo y que Estados Unidos tiene espalda para hacerlo. En esa posición está, por ejemplo, Janet Yellen, que hasta hace un tiempo era la Presidenta de la Fed y ahora es la nueva Secretaria del Tesoro de Estados Unidos con la administración de Biden. 

TS:  –  Exacto. Recordemos además el contexto de que estamos con el camino de la política monetaria bastante “agotado” en el mundo. Los principales bancos centrales, incluyendo la Fed, han bajado a cero o casi cero la tasa de referencia. Ya no tienen capacidad de incidir mucho sobre la demanda por esa vía. De allí la relevancia que cobra la política fiscal. En ese sentido se pronunció también hace poco la actual directora del FMI, con una frase que resonó bastante en la prensa y que incluso comentamos en el programa: “Por favor gasten. Gasten lo que puedan y después gasten un poco más”.

RA:  –  ¿Y cuál es el argumento en la otra vereda? Recién adelantabas que no es tanto el temor al déficit y la capacidad de financiarlo, que es la posición que en general estamos acostumbrados a escuchar en Uruguay y en nuestra región en general…

TS:  –   Las voces más prominentes en esa otra vereda son las del economista Olivier Blanchard, que fue economista jefe del FMI y es profesor de Harvard, y la del economista Larry Summers, también de Harvard, ex Secretario del Tesoro en el gobierno de Clinton y que formó parte del equipo económico de Obama. Simplificando un poco el argumento, su posición es que se necesita un impulso fiscal pero que este paquete que está planteado es “excesivo” y tiene un riesgo de derivar en un crecimiento “demasiado” fuerte de la economía. Aquí estoy resumiendo mucho el argumento, pero básicamente dicen que la brecha actual del PIB respecto a su nivel tendencial es de 4% – 4,5%, por lo que un estímulo de 9% del PIB como el que propone Biden dejaría al nivel de actividad bastante arriba de su nivel tendencial (incluso ignorando la posibilidad de que esos estímulos a su vez tengan efectos multiplicadores más grandes). 

¿Cuál es el riesgo de que eso pase? Que empiece a subir la inflación… y eso puede ser problemático, ya sea porque la inflación empieza a salirse de control y se pierde ese gran logro de estabilidad de precios que ha tenido el mundo desarrollado en los últimos 40 años o porque obliga a la Fed a endurecer la política monetaria para evitar que ello suceda, desencadenando efectos también indeseados sobre el mercado financiero y sobre la dinámica del sector privado. 

RA:  –  Emiliano también mencionaba que la semana pasada Paul Krugman, que es Premio Nóbel y también es una voz muy reconocida en la profesión económica, le contestó directamente a Blanchard y defendió el plan de Biden. ¿Podemos repasar sus argumentos? 

TS:  –  Esencialmente lo que dijo Krugman es que los riesgos son asimétricos: en una circunstancia como esta y para un país como Estados Unidos, es más grave quedarse corto en los estímulos que pasarse y tener más inflación. En otras palabras, vale la pena tomar el riesgo. De hecho, a Krugman el escenario de más inflación no le parece particularmente malo, porque dice que justamente a Estados Unidos le debería servir un tener un poco más de inflación (digamos 2%, 3%, 4% por un tiempo) y que la Fed normalice un poco la política monetaria. 

Blanchard eso también lo reconoce, pero el punto central del debate es que es básicamente incierto cuánta más inflación podríamos llegar a tener. Todos parecen estar de acuerdo con que “un poco más” es bueno o incluso deseable, pero Blanchard y Summers insisten en el riesgo de que sea más que eso. 

RA:  –  ¿No hay una forma técnica de medir ese riesgo? 

TS:  – La referencia habitual para evaluar ese trade-off entre inflación y actividad, o inflación y desempleo, era algo que los economistas llamamos “Curva de Phillips”. Phillips calibró esa curva en el Reino Unido en los años 60s y hubo muchos otros trabajos en el resto del mundo mostrando que a más desempleo (o más capacidad ociosa en la economía) menos inflación y a menos desempleo (o menos capacidad ociosa) más inflación. El problema es que esa regularidad empírica “se rompió” en las últimas décadas, con muchas economías logrando estabilizar la inflación y tener inflación baja incluso en momentos en los que su economía crecía mucho y el desempleo era mínimo. Tomemos al propio Estados Unidos, a principios de 2020 (antes del COVID) tuvo el desempleo en 3,5% (el más bajo desde los años 50) y sin embargo tenía inflación de solo 2%. 

Hoy básicamente la discusión es sobre el poder de las expectativas. Krugman, como muchos otros economistas, piensa que es posible tener desempleo muy muy bajo sin que eso presione sobe los salarios y genere mucha inflación, como fue la tónica de los años más recientes. Blanchard tiene mayor escepticismo, pensando que las expectativas se pueden desanclar y que podemos volver a ver una reacción más importante de la inflación si la economía se recalienta, más en línea con lo que era la regularidad histórica antes.

RA:  –  ¿Cuál ha sido la reacción de los mercados? Decías hace un rato que ya hubo algunos movimientos…

TS:  – Sí. Lo más significativo es el empinamiento de la curva de tasas de interés. Empezaron a subir las tasas de los bonos del tesoro de Estados Unidos de plazos más largos. La tasa a 10 años, por ejemplo, está en estos días arriba de 1,4%, cuando a principio de año estaba en 1% y en 2020 llegó a estar incluso en torno de 0,5%. La tasa a 20 años pasó de 2%. Obviamente siguen siendo tasas muy bajas, pero claramente se está procesando un cambio relevante desde lo que veíamos hasta hace 2 o 3 meses.

Podemos interpretar ese movimiento como el reflejo de unas expectativas de inflación más altas, o de una expectativa de que la Fed va a tener que subir la tasa de interés de referencia un poco antes de lo previsto hasta hace unos meses… pero en la suba de las tasas de los bonos del tesoro probablemente también hay algo de percepción de riesgo fiscal. Lo digo porque también subieron las tasas de los bonos ajustados por inflación (como si fueran los bonos en UI de acá). Eso marca que no estamos hablando solo de expectativas de inflación. La perspectiva de ir a ratios de Deuda / PIB de más de 100% (cosa que en Estados Unidos se vio solo transitoriamente luego de la segunda guerra mundial) también puede estar generando un poco de inquietud. 

RA:  –  Si se termina aprobando este paquete fiscal de Biden como está planteado, ¿cuáles son los elementos importantes a monitorear desde Uruguay? 

TS:  –  Del lado positivo, está la perspectiva de que eso impulse una recuperación más rápida de Estados Unidos, que es una de las dos economías más grandes del mundo, junto con China.  

Del lado de los riesgos, obviamente hay que monitorear qué pasa con las tasas de interés de los bonos de Estados Unidos, si se profundiza esta suba. Esas en general son las tasas “libres de riesgo” que se toman como base para la formación del precio del crédito a empresas y a países en todo el resto del mundo. Si van subiendo esas tasas, se puede ir encareciendo el crédito. 

Si suben mucho esas tasas, también puede haber algún riesgo de que veamos correcciones en las bolsas. Un contexto más turbulento en los mercados financieros es obviamente malo para los países emergentes.

Y por último está el tema dólar. El dólar en el mundo se debilitó en el segundo semestre del año pasado en forma bastante importante y generalizada. Sin embargo, si Estados Unidos va por un paquete grande de estímulos fiscales, si eso hace que crezca más que las otras economías desarrolladas y si las tasas en dólares van subiendo, entonces la verdad es que bien podríamos ver algo de fortalecimiento del dólar a nivel global.

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EMILIANO COTELO (EC): 

Días atrás, datos del Instituto Nacional de Estadística confirmaron que en 2020 los salarios cayeron en promedio un 1,5% en términos reales, su primer descenso en quince años. Las últimas noticias también están siendo negativas por el lado del empleo, con una pérdida de casi 73.000 puestos de trabajo en el último año. 

Con esta situación poco auspiciosa en materia de ingreso de los hogares, nos pareció oportuno dedicar el espacio de análisis económico de hoy a recorrer qué está pasando con el acceso al crédito de las personas. Para eso, estamos con la economista Alicia Corcoll, de EXANTE. 

ROMINA ANDRIOLI (RA):

Alicia, si te parece arranquemos ubicando a los oyentes acerca de cuál es el tamaño que tiene hoy en día el endeudamiento de las familias en Uruguay. 

ALICIA CORCOLL (AC): 

Claro. En total estamos hablando de un volumen de crédito (considerando bancos públicos, bancos privados y a las financieras no bancarias) de unos US$ 6.700 millones. 

De ese volumen, aproximadamente US$ 2.520 millones (un 38%) son préstamos hipotecarios y el crédito automotor tiene un volumen mucho menor (de unos US$ 220 millones en total, solo un 3% del endeudamiento agregado de las familias).

El resto del mercado, o sea unos US$ 3.960 millones (casi el 60% del total) lo compone el crédito al consumo más tradicional: vales, órdenes de compra o saldos por el uso de tarjetas de crédito. 

RA:  – Ahora, como decía Emiliano recién 2020 fue un año muy duro en materia de empleo y también fue un año de caída de los salarios en términos reales… ¿Qué pasó con el crédito a las familias en estos últimos meses? ¿Fue muy fuerte el freno en el acceso al crédito de las personas en este contexto? 

AC:  – Con datos a diciembre, que son los últimos disponibles, se ve una caída del crédito a las familias de 0,5% en términos reales en la comparación anual, que llegó a ser de 2% en abril en el peor momento de la crisis. 

Por tipo de préstamo la verdad es que el comportamiento fue muy dispar. Por un lado, el crédito hipotecario que venía creciendo en forma intensa antes de la pandemia (más o menos 3% en términos reales) se frenó y cerró el año en los mismos niveles que tenía a fines de 2019… no llegó a caer. Luego, el crédito para compra de autos – que desde hace unos años venía destacando por su intensidad de crecimiento – moderó mucho su tasa de aumento, pero igual cerró 2020 con una suba real de 2%. Finalmente, el resto de los créditos al consumo (los que no tienen un propósito específico) sí cayeron en el año, aproximadamente un 1% en términos reales

Igual, en definitiva, diría que en términos consolidados tener una caída de 0,5% en el volumen total prestado a las familias es una situación muy atípica, pero que a la vez o esta caída puede pensarse como bastante acotada dado el impacto que tuvo la crisis por el COVID en nuestro país. 

RA:  – A ver… ¿por qué decís eso, Alicia? 

AC:  – Me refiero a que no se veía una caída en el crédito a las familias desde hace mucho tiempo, porque es un mercado venía creciendo en forma sostenida en la última década… con tasas de aumento que sí se fueron moderando desde 2014 (cuando la economía perdió dinamismo y el propio consumo se fue desacelerando), pero que hasta principios de 2020 eran positivas. 

Y cuando decía que es una caída acotada lo hacía pensando en la magnitud de descensos que tuvieron las variables macroeconómicas en Uruguay el año pasado (todavía no están los datos oficiales, pero por ejemplo el PBI y el consumo privado habrían caído cerca de un 6% en el promedio del 2020). Desde esa perspectiva, entonces, podría argumentarse que el crédito a las familias viene funcionando como un sostén de la demanda interna… amortiguando el impacto negativo de la caída del empleo y del ingreso de los hogares (que tuvimos no solo en 2020 sino que ya se viene procesando desde hace varios años). 

RA:  – Alicia, esta caída de menos de 1% en 2020 que tú estás mencionando refiere al volumen total prestado a las familias, pero ¿de qué variaciones hablamos si se miran los nuevos créditos que se dieron en los meses más recientes?

AC:  –  Es una muy buena pregunta, porque es importante aclarar que muchos de estos préstamos a las familias se dan a plazos largos y que por eso el volumen total se mueve relativamente poco con lo que sucede mes a mes. El caso más claro es el de los créditos hipotecarios: si un banco no prestara absolutamente nada en un mes, su volumen total prestado igual caería muy poco, porque solo caería por las cuotas que sus clientes cancelasen puntualmente ese mes.

Visto así, la caída del volumen total de crédito que recién mencionaba es una señal a tener en cuenta, pero como dato de coyuntura es más importante todavía saber qué pasó con la concesión de nuevos créditos en estos meses. El Banco Central publicó algunos datos contundentes: en abril la cantidad de nuevos préstamos hipotecarios cayó casi 60% por debajo de sus niveles de 2019 y la de nuevos préstamos para compra de autos bajo un 70%. En los meses siguientes la concesión de estos créditos se fue recuperando… y en hipotecarios estábamos en el último trimestre de 2020 en niveles 5% más altos que los de un año atrás, pero en automotores la concesión de nuevos créditos todavía estaba resentida (9% por abajo en la comparación interanual).

RA:  – ¿Y qué pasó con el resto de los créditos a las personas? Me refiero a los que decías que no tienen un propósito específico como compra de viviendas o automóviles.

AC:  –  Allí la información de nuevos créditos es parcial, incluso ni siquiera hay cifras agregadas para el total del sistema contemplando también a las financieras no bancarias, que son un actor muy relevante en el mercado.

Lo que sí tenemos a nivel consolidado son estadísticas del volumen total prestado que son las que comentaba al inicio… que muestran que para los bancos privados el peor momento fue abril y mayo (cuando cayeron en este tipo de créditos a tasas de dos dígitos en términos reales) y que han tenido una recomposición parcial en los meses posteriores. En las financieras no bancarias el impacto inicial de la pandemia no fue tan duro pero lo cierto es que no han tenido impulso en los meses siguientes. De hecho, el crédito de las empresas no bancarias terminó cerrando 2020 con una baja de 4% en términos reales. Finalmente, en créditos al consumo el BROU fue quien mantuvo un crecimiento positivo en 2020. 

RA:  – Alicia, ¿la caída que vimos en el volumen de préstamos es enteramente un tema de demanda? ¿O es que los que prestan también están siendo más cautelosos con sus criterios para otorgar créditos?  

AC:  – Eso no lo podemos leer de las estadísticas oficiales. Diría que de nuestra experiencia de trabajo con clientes de esta industria parecería que la caída en el tuvo un componente grande de demanda…  por la alta incertidumbre, por la situación tan débil del mercado laboral, y puntualmente al inicio de la pandemia, cuando estaban cerrados muchos comercios, la cantidad de pedidos de préstamos por parte de las personas seguramente bajó mucho. 

Eso no quiere decir igual que no haya habido bancos o financieras no bancarias endureciendo sus criterios de concesión de nuevos préstamos para evitar problemas de morosidad en el futuro y por ende también de más rechazo a los pedidos de crédito.

RA:  – ¿Y cómo ven el panorama para este año?

AC:  – La situación va a depender de lo que ocurra con las decisiones de consumo y de endeudamiento de los hogares lógicamente… pero con un mercado de trabajo que va a ir recuperándose en forma más lenta que la actividad económica en general y un panorama negativo en materia de ingresos de los hogares también para este año, lo más probable es que sigamos viendo restricciones de crédito a las familias. Dicho eso, seguramente en 2021 veamos un aumento en la comparación anual, continuando con la recuperación que ya empezó a verse en varios segmentos de crédito después del desplome inicial.

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EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada se publicaron los datos oficiales de PBI de Estados Unidos y de Europa correspondientes al segundo trimestre. Tal como se esperaba, ambos reportes confirmaron un impacto económico del COVID sumamente severo. 

Para repasar estas últimas estadísticas y para analizar cómo ha seguido la evolución de la actividad económica en estos meses más próximos, estamos en línea con la economista Tamara Schandy, socia de Exante. 

RA: La semana pasada se conoció que el PBI de Estados Unidos cayó 9,5% en el segundo trimestre en relación al primero, mientras que en los países de la Eurozona la actividad terminó bajando más de 12% en promedio en términos desestacionalizados. ¿Cómo analizan desde Exante estas últimas cifras oficiales? 

TS: Como tú adelantabas al inicio, en términos generales los datos oficiales estuvieron bastante en línea con lo que se estimaba antes de la publicación del dato. Igual hay que recordar que los pronósticos de actividad se fueron revisando mucho en los últimos meses a medida que se fue viendo el impacto que iba teniendo la crisis sanitaria en los distintos planos de la vida económica. Por supuesto que una caída del PIB de Estados Unidos de 9,5% en el trimestre no estaba en las proyecciones iniciales de ningún banco de inversión cuando comenzó la pandemia. Lo que quiero decir es que con el paso del tiempo y con muchos indicadores parciales a la vista, hace algún tiempo que ya estaba bastante “digerida” la idea de que el PIB de Estados Unidos iba a tener una caída de ese orden (entre 9,5% o 10% trimestral) cuando salieran las estadísticas oficiales. De hecho, en el margen el número fue ligeramente mejor al previsto.

Ahora, también hay que decir que no por esperada deja de ser una caía impactante: fue la más fuerte al menos desde 1950, que es desde cuando se cuenta con estadísticas trimestrales comparables. Para tener una idea, durante la crisis de 2008-2009 el mayor descenso trimestral del PIB de Estados Unidos fue en el segundo trimestre de 2009 y fue de “solo” 3,9%.

RA: La semana pasada cuando se conocieron esas cifras, había un dato que llamaba mucho la atención, se manejaban cifras superiores, incluso de 20 y pico por ciento de caída. ¿Podemos aclarar que significaba eso exactamente?

TS: Eso es un problema habitual cuando se miran las cifras en Estados Unidos. En Estados Unidos, se usa reportar las cifras en las publicaciones oficiales en términos anualizados. Eso es sumamente útil con números normales. En vez de decir, el PBI creció 1% en un trimestre, se dice creció a un ritmo de 4% anual. Se expresa como si la economía hiciera lo mismo cuatro trimestres seguidos, a qué ritmo anual estaría creciendo el PBI. Es como la normal, es la forma habitual que se publican los datos, pero cuando hay un dato tan anómalo como este, anualizarlo no tiene sentido. El 30 y pico por ciento es el equivalente a expresar qué pasaría si la economía de Estados Unidos tuviera cuatros trimestres seguidos como el que tuvo en el segundo trimestre, cosa que muy difícilmente pase.

En Europa los datos también estuvieron bastante alineados con las últimas proyecciones que manejaban los analistas internacionales y los bancos de inversión, marcando una caída más severa incluso que en Estados Unidos. Concretamente y como tu adelantabas, a nivel promedio el PIB de la Eurozona cayó 12,1% frente al trimestre anterior, aunque aclaro que con matices bastante relevantes entre países.  

RA: ¿Cuáles fueron los países más afectados? Supongo que aquellos en donde hubo un desborde de la situación sanitaria, como España o Italia. ¿Qué dicen los datos? 

TS: España fue el país que sufrió la mayor caída trimestral (18,5%), seguido por Francia (13,8%) e Italia (12,4%). El PIB de Alemania, en cambio, bajó 10,1%. Cayó bastante menos que en esos otros países que mencionaba recién, aunque vale advertir igual que la baja de la actividad fue peor a la que se estimaba antes de la publicación del dato (las proyecciones para Alemania estaban más en torno de 9%) y también que la caída terminó siendo mayor a la que comentábamos recién para el caso de Estados Unidos (que reitero fue de 9,5%). 

RA: Las cifras que estamos manejado refieren al segundo trimestre del año, que cerró en junio. ¿Qué señales hay respecto al desempeño económico en este mes y poco que llevamos del tercer trimestre? 

TS: La información de más alta frecuencia es parcial, pero nos viene mostrando que desde el momento más agudo de la crisis desatada por el COVID ya viene habiendo un rebote más o menos importante. De hecho, el repunte comenzó incluso dentro del propio segundo trimestre. Los indicadores diarios y semanales apuntan a que el mes de abril parece haber sido el peor momento en la mayoría de las series de actividad. Me refiero, por ejemplo, a los índices de producción industrial, a las ventas minoristas, a las mediciones de uso de energía eléctrica, a la pérdida de empleos.

Dicho eso, las señales más más recientes (de la segunda parte de julio a esta parte) han sido un poquito más flojas.

RA: ¿Podemos poner algunos ejemplos? 

TS: Sí, menciono algunos que pueden ser ilustrativos. La Fed de Nueva York, por ejemplo, tiene un indicador semanal de actividad para todo Estados Unidos. Ese indicador llegó a caer 11% interanual en la semana del 11 de abril y luego empezó a repuntar. En la medición interanual (contra igual período del año anterior) los números seguían siendo negativos, pero menos malos: a fin de mayo estaba en -9,5%, a fin de junio en -7,6%, a mediados de julio hubo un registro de menos de -7% de caída, pero luego, en la segunda parte de julio, las mediciones más o menos se quedaron por allí, sin mejoras adicionales.  

Algo parecido pasó con los indicadores de consumo de los hogares en Estados Unidos, que se están midiendo con datos casi en tiempo real a partir del uso de las tarjetas. 

También se observó un nuevo aumento en las solicitudes de desempleo. Por supuesto nada cercano a los máximos de abril (cuando vimos semanas de más de 6 millones de aplicaciones), pero en el margen las solicitudes de las últimas semanas fueron algo mayores a los registros de junio.

RA: ¿A qué se atribuye ese cambio?

TS: En general los analistas internacionales hablan de dos efectos conjuntos. En primer lugar, a nivel de las principales economías, pero particularmente en Estados Unidos, se observó un aumento muy importante en el número de contagios. El rebrote derivó en que se adoptaran algunas medidas para contener el avance del virus, medidas que como ya sabemos tienen un impacto negativo en la actividad. 

Por otro lado y como comentamos otras veces en el programa, la pandemia supuso una paralización muy abrupta de la actividad a fines de marzo, cuando buena parte del mundo ingresó en “cuarentena”. Desde esa situación era bastante esperable que hubiera un “rebote” inicial cuando las medidas de restricción a la movilidad de la gente se flexibilizaran (como sucedió en la mayoría de los países a partir de abril), pero no es para nada trivial saber cuánto recorrido tiene esa fase inicial de “rebote”. Muchos analistas internacionales vienen señalando que es posible que esa fase inicial de “rebote” fuera entre abril y junio; y que a partir de esos niveles de actividad logrados queda ahora la parte más difícil de la recuperación hacia los niveles pre-COVID. Difícil porque en todo el mundo subió el desempleo y hay menor predisposición al consumo, porque estamos viendo menores niveles de inversión y, naturalmente, también porque la vida económica todavía está afectada por las distorsiones que impone la pandemia.

RA: ¿Esto implicó un cambio en los pronósticos de crecimiento de Estados Unidos o de la Eurozona?

TS: Por el momento no se han divulgado nuevas proyecciones. Los últimos pronósticos que se dieron a conocer por parte del FMI o de la OCDE fueron en el mes de junio y apuntan a una caída de alrededor entre 7% y 8% en Estados Unidos y de entre 9% y 10% en la Eurozona para 2020. Esos pronósticos ya contemplaban que el ritmo de recuperación se iba a moderar luego de un rebote inicial, aunque no contemplan que haya una segunda ola fuerte ni que los países deban re-imponer medidas más o menos relevantes de restricción a la movilidad. Si eso pasara, sería esperable ver una revisión a la baja de las proyecciones. 

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Foto: AFP

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