EMILIANO COTELO (EC): En un marco de fuerte caída del dólar en Uruguay, el Banco Central adelantó de forma extraordinaria su reunión de política monetaria para el día de hoy.

El viernes el dólar interbancario se ubicó en promedio en $ 37,5, pautando una nueva caída de 2,5% en la semana.

Según indicó el Banco Central, la decisión de no atarse al calendario preanunciado responde a “cambios en el contexto global, caracterizado por dinámicas disruptivas que pueden incidir sobre la convergencia y permanencia de la inflación en la meta de 4,5%”. 

A su vez, el anuncio tuvo lugar en un marco de fuertes críticas de las gremiales empresariales, que reclaman al gobierno tomar medidas para mitigar el impacto sobre la competitividad que tiene la baja del dólar.

¿Qué tan alineado estuvo esta caída del tipo de cambio con los movimientos internacionales? ¿Qué medidas podría adoptar la autoridad monetaria en el día de hoy? Para conversar sobre estos temas, estamos en contacto con el economista Mathías Consolandich de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Mathías, como decía Emiliano el Banco Central adelantó la reunión para hoy al mediodía, ¿cómo vieron esta decisión desde Exante?

MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): A nuestro juicio adelantar la reunión fue una decisión razonable, que entendemos responde a una preocupación de que la caída del tipo de cambio que estamos viendo conduzca a desvíos significativos de la inflación por debajo del objetivo puntual que tiene el Banco Central.

Emiliano mencionaba que el viernes el tipo de cambio cerró en promedio en $ 37,5, pero previo a que el Banco Central comunicara este cambio de fecha, estaba operando en torno a los $ 37 y luego del anuncio las últimas operaciones se hicieron en $ 38.

En lo que va del año, el tipo de cambio acumula un descenso de más de 4%, que se suma a la baja de 11% que se registró en la comparación punta a punta de 2025.

MC: Impacta fundamentalmente en el componente “transable” de la canasta del IPC, que es la parte más expuesta a la competencia internacional y por lo tanto, sobre la que el tipo de cambio tiene una incidencia más directa en la evolución de los precios de estos bienes y servicios.

Para tener presente, la inflación total se ubicó en los doce meses a diciembre en 3,6%, abajo del objetivo de 4,5%, y en el caso de la inflación “transable” el registro fue de 1,8% en esa medición. Entonces la caída del dólar de estas semanas continuará acentuando esa dinámica.

RA: Hace algunas semanas conversábamos con ustedes sobre los riesgos de que la inflación este por abajo de la meta. ¿Podemos recordar brevemente cuáles eran?

MC: Si Romina, hay al menos tres elementos a tener en cuenta.

Desde el punto de vista del propio Banco Central, en lo que hace a la calibración de la política monetaria, su grado de restrictividad y también su credibilidad, no es menos grave errar al objetivo de inflación por abajo que por arriba.

En segundo lugar, está el potencial impacto no deseado en materia del mercado de trabajo. Como los salarios nominales ya están acordados, si la inflación baja más rápido de lo esperado, el salario real crece más. Esa sorpresa favorece el poder adquisitivo, pero supone mayores costos de las empresas y abre un riesgo de que el ajuste por este incremento no previsto, en particular en los sectores menos productivos, ocurra con un menor nivel de empleo.

Y otro inconveniente para el gobierno esta en materia fiscal, porque las cuentas públicas se gestionan en términos nominales y con una inflación menor, la recaudación crece más despacio. Si se ejecuta el gasto nominal previsto, con menor inflación el déficit fiscal es más grande. Obviamente que las partidas de gasto se podrían recortar en términos nominales, pero en el pasado hemos visto que una vez asignadas eso difícilmente ocurre.

RA: Más allá del tema inflación Mathías, ¿no te parece que la decisión de que el Banco Central se reúna hoy no está en los reclamos que están haciendo los sectores exportadores por los problemas de competitividad?

MC: Es claro que estos han sido días de una preocupación mayor por parte de los sectores exportadores. Eso es comprensible en la medida en que la caída del dólar potencialmente afecta la rentabilidad de estas empresas si no se ajustan los costos.

Nosotros en Exante solemos hacer énfasis en el hecho de que Uruguay viene arrastrando problemas de competitividad desde hace mucho tiempo y eso se manifiesta en un bajo desempeño del sector transable de la economía y en un crecimiento económico también bajo.

Puede que en esta reacción, el Banco Central esté preocupado por la competitividad; pero si así fuera, en este momento no hay un trade off entre tipo de cambio e inflación como pasó en otras oportunidades. No estamos en las situaciones de los años pre–COVID, donde el Banco Central apuntaba a un dólar más alto y sacrificaba el objetivo de inflación. Acá bajar la tasa de interés apunta a cumplir el objetivo de inflación y también a cuidar la actividad económica. El Banco Central debe perseguir su objetivo de inflación minimizando los costos de actividad.

Por supuesto, que esto no sustituye en absoluto todo lo que Uruguay debe hacer en materia de reformas microeconómicas y eficiencia del gasto público para atacar los factores verdaderamente estructurales que hacen que el país sea caro.

De todos modos, me parece importante marcar que la evolución del tipo de cambio en Uruguay en este último tiempo no se descuadró en mayor medida de lo que pasó en otros mercados.

RA: Vayamos por ahí Mathías, ¿Qué tan en línea estuvieron estos movimientos del dólar en Uruguay con lo que se observó en el resto del mundo?

MC: En Uruguay decíamos que el dólar acumuló una caída de 4% en enero. Eso estuvo muy en línea con lo que hizo la divisa estadounidense frente a otras monedas de nuestra región. Para poner algunos ejemplos, el dólar cayó entre 3% y 4% frente a las divisas de Colombia, Brasil, Chile y México.

El debilitamiento del dólar también fue muy extendido contra otras referencias, con descensos de entre 1% y 3% en Nueva Zelanda, Australia, Sudáfrica y Reino Unido.

Por lo tanto, estas han sido semanas de una desvalorización del dólar extendida en muchos mercados, que se suma a la tónica que ya veníamos viendo desde el año pasado también en todos estos mercados.

MC: Siempre hay muchos elementos que inciden en la dinámica del dólar y no es sencillo atribuir causalidad a alguno en particular. De todos modos, en términos más generales diría que existe un riesgo para el valor del dólar que probablemente no habíamos visto desde los años 70’. Y eso obedece al viraje de la política económica en Estados Unidos durante el último año con Trump.

Las anclas de credibilidad con las que siempre contó, en su política fiscal, en la independencia de la Reserva Federal y su capacidad de llevar adelante la política monetaria en base a criterios técnicos se han desdibujado.

Entonces hasta ahora, el dólar usualmente operaba como moneda de refugio en momentos de incertidumbre en el entorno global y por lo tanto solía apreciarse. Esto es, los inversores ajustaban sus portafolios demandando más títulos de deuda de Estados Unidos. Eso no es lo que ocurrió en los últimos episodios de volatilidad que vimos, probablemente porque el centro de esas inestabilidades es el propio Estados Unidos.

RA: ¿Estamos entonces viendo al dólar perder su estatus de “reserva de valor”?

MC: El dólar Romina sigue siendo por lejos la divisa más dominante. Hace algún tiempo conversamos de que no hay ningún sustituto claro para reemplazarla y eso no ha cambiado.

Si probablemente estamos notando un mayor nerviosismo en los mercados sobre ese rol. Y eso se refleja en movimientos en el margen, con inversores, por ejemplo, tomando mayores coberturas ante eventuales movimientos inesperados del dólar que antes no hacían o bancos centrales diversificando sus reservas internacionales de un modo más decidido.

Dicho todo eso, me parece importante enfatizar que los movimientos del dólar que vimos en este último año y medio en el mundo parten de un pico atípico de fortaleza cíclica de la moneda estadounidense. Por lo que también era posible ver cierto debilitamiento del dólar desde ese lugar, incluso sin los cambios que mencionaba antes.

RA: ¿Y que podría hacer el Banco Central, si como mencionas, lo que estamos viendo con la caída del dólar no responde a factores locales?

Ahora, con un esquema de flotación cambiaria, el Banco Central persigue un objetivo de inflación, con autonomía en su política monetaria. Por lo tanto, que el dólar se deprecie en todo el mundo, no lo hace menos problemático si eso conduce a desvíos relevantes (por abajo) en el objetivo de inflación.

Además, no debemos perder de vista que la moneda se está apreciando en un contexto de muy bajo crecimiento económico en los últimos meses, con la inflación debajo de la meta y con un riesgo significativo de ir incluso por debajo del piso del rango de tolerancia si esta tendencia declinante del dólar continua.

Las expectativas de inflación de los agentes y del mercado también han venido reduciéndose.

Por esto, aguardamos en la reunión de hoy una rebaja significativa de la tasa de interés, potencialmente de 100 pbs, con señales de más bajas de tasas en los próximos meses si esta tónica declinante del valor del dólar no se detiene o no se revierte.

En definitiva, la política monetaria va camino a ingresar en fase expansiva y para entrar en una fase expansiva la tasa de interés deberá estar claramente por debajo de 7%.

EMILIANO COTELO (EC): Como comentamos la semana pasada, el gobierno argentino anunció cambios en el esquema de ajuste de las bandas cambiarias y también informó que pretende empezar a comprar dólares de manera sistemática mientras el tipo de cambio se encuentre dentro de las mismas.

A propósito de esto, en el espacio económico de hoy, les proponemos poner la lupa en Argentina: ¿cómo hay que interpretar estas modificaciones? ¿Qué efectos se espera que tengan? Y sobre todo pensando en la temporada turística que se viene, ¿qué impactos podemos esperar desde Uruguay?

Lo conversamos con el economista Alejandro Vallcorba, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, ¿cómo vieron los anuncios que comentaba Emiliano recién? ¿Son cambios relevantes?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Sí. Como decía Emiliano, la semana pasada hubo dos anuncios centrales vinculados al régimen cambiario y monetario. Por un lado, se comunicó un cambio en el mecanismo de ajuste del piso y del techo de la banda cambiaria, aunque dada la dinámica actual del mercado, hoy el techo es más relevante. Por otro lado, se anunció un programa de compras de divisas en el mercado de cambios con el objetivo de acumular reservas internacionales.

A su vez, el gobierno también presentó una justificación técnica de por qué habría espacio para comprar dólares en el mercado, pero que me parece que no viene al caso entrar en ese detalle.

En términos generales, lo que se anunció fue una adecuación del régimen cambiario, con dos implicancias importantes. La primera es que, con un techo para el tipo de cambio algo más alto, el gobierno debería tener mayor margen para comprar y acumular dólares. Y la segunda es que el cambio en el diseño de las bandas —al indexarlas a la inflación pasada— busca evitar que la economía argentina se siga encareciendo medida en dólares.

RA: ¿Cómo es esto último, Alejandro? ¿Podemos explicar algo más? Parece un tema importante desde la óptica de nuestro país.

AV: Sí, claro. Recapitulando brevemente, el tipo de cambio en Argentina subió mucho en el segundo semestre de este año y desde setiembre se pegó al techo de la banda cambiaria; el problema es que, hasta ahora, ese techo evoluciona al 1% mensual, mientras la inflación se ubica en torno a 2–2,5%. Entonces, los precios de los bienes y servicios argentinos medidos en dólares estaban subiendo.

Eso implica un problema de competitividad, reduce la rentabilidad de los sectores transables, en particular los vinculados al comercio exterior y favorece la sustitución de consumo hacia bienes y servicios importados.

Al indexar la banda a la inflación pasada, se frena ese encarecimiento en dólares, pero a costa de resignar algo de velocidad en el proceso de desinflación; no implica necesariamente que la inflación suba, pero sí que su baja pueda ser más lenta. Antes había un ancla cambiaria nominal con el techo de la banda moviéndose al 1% mensual, que “impedía” un ajuste más rápido del valor del dólar… ahora con un tipo de cambio que potencialmente puede subir más, al menos en el corto plazo, puede resultar más difícil seguir reduciendo la inflación con la misma velocidad. Y además, la experiencia de otros planes de estabilización muestra que el último tramo de la desinflación suele ser el más costoso y el que más tiempo lleva.

RA: Bien queda claro, decías que tenía dos implicancias, esta relacionada al encarecimiento, y la que a priori parece fundamental, que es el espacio para mayores compras de reservas.

AV: Sí, igual un tema que me gustaría aclarar Romina es que, si bien estos cambios le deberían dar algo más de espacio para acumular reservas, no es 100% seguro que la flexibilización de la banda tal cual fue anunciada sea suficiente para alcanzar dicho objetivo. Lo digo porque si miramos las expectativas del mercado, los futuros ya apuntan a una trayectoria del tipo de cambio muy próxima al techo de la nueva banda (contemplando que evoluciona en función de la inflación proyectada por la última encuesta de expectativas del BCRA).

Esto implica que el esquema seguiría tensionado, con un riesgo no menor de que la autoridad monetaria deba volver a vender divisas para la defender el techo.

Recordemos que entre setiembre y octubre, el dólar oficial tocó el techo de la banda y el gobierno vendió unos US$ 2.000 millones para contener la cotización.

Obviamente, no es algo deseable, y menos aún en la situación de reservas que se encuentra Argentina actualmente.

RA: Justamente a eso quería ir, ¿Podemos repasar los números de reservas? ¿Qué tan lejos están de la meta del FMI para este año?

AV: Según la metodología del FMI las reservas netas de Argentina se ubican en terreno negativo por unos US$ 9.000 millones, el objetivo para este año era que se ubicaran en (menos) US$ 2.600 millones, por lo que el gobierno va a tener que pedir un waiver en la revisión del FMI de enero por segunda vez consecutiva, porque, recordemos, en la revisión de julio tampoco había cumplido la meta.

RA: Bueno, pero hace un par de semanas el gobierno argentino anunció la colocación de un bono en dólares por primera vez en ocho años, eso también suma para la meta de acumulación, ¿no?

AV: Sí, pero lo cierto es que la emisión que mencionas tuvo luces y sombras.

Por un lado, es verdad que se trata de la primera emisión de un bono en dólares en ocho años, lo cual es muy destacable.

Pero lo cierto es que el monto que se terminó emitiendo fue algo menor a lo que se quería (el ingreso efectivo fue de unos US$ 900 millones frente a un volumen previsto de US$ 1.200 millones), la tasa a la cual se licitó fue relativamente alta (de más de 9% en dólares) y la mayoría de los inversionistas fueron locales.

Esto de alguna forma muestra que, pese a que Argentina mantiene superávit fiscal, tiene el respaldo financiero de la administración de Trump, el mercado todavía no está 100% dispuesto a darle crédito. En ese sentido, que el BCRA pueda encontrar lugar para comprar dólares es clave para hacer converger el riesgo país a niveles más bajos, que le permitan acceder los mercados internacionales.

RA: Bien, entonces Alejandro, volviendo a las medidas, si entiendo tus comentarios, en Exante entienden que son cambios que van en la dirección correcta, ¿es así? ¿Queda planteado entonces un escenario positivo de cara al año que viene?

AV: Sí, el régimen cambiario requería indudablemente una mayor flexibilización, teniendo en cuenta la importancia de que Argentina logre acumular reservas, ahora, este no es el único factor que va a definir el escenario de cara al 2026.

Estos anuncios van en la dirección correcta y además el resultado de las elecciones legislativas en Argentina despejó un montón de incertidumbres políticas que estaban generando volatilidad, pero también es importante marcar que todavía persisten incertidumbres sobre la capacidad que tendrá la economía para crecer de manera sostenidamente.

La expectativa está puesta en que el capital político del oficialismo sea suficiente para impulsar reformas que alienten el crecimiento y que se empiece a observar un mayor flujo de inversiones.

Que aumente la inversión, que Argentina efectivamente logre empezar a recomponer sus reservas y que Argentina pueda continuar con el levantamiento de los controles de capitales que aún persisten son, a nuestro juicio, requisitos imprescindibles para consolidar una perspectiva positiva de Argentina de cara a los próximos años.

RA: Para ir terminando Alejandro, con todos estos elementos ¿qué cabe esperar de cara a la temporada turística en Uruguay? ¿Se modifica el panorama con estos últimos cambios?

De hecho, nuestros modelos apuntan a que vamos a tener una buena temporada turística en Uruguay, similar en términos de llegada y de gasto de visitantes a lo registrado en la temporada pasada, que recordemos fue muy buena en términos históricos.

Pensando ya más en un mediano o largo plazo, podría estar abriéndose una ventana de oportunidad para que Argentina finalmente despegue en términos de su desempeño económico, luego de prácticamente quince años sin crecimiento en términos netos. Eso sería bueno para Uruguay, pero todavía no es fácil concluir si vamos a tener a un vecino creciendo más de manera sostenida. Tampoco está completamente despejada la incertidumbre sobre si las bandas cambiarias van a resistir mucho tiempo más.

Como decía hace un rato, a nuestro juicio el panorama económico de Argentina se juega en gran medida en que el gobierno siga eliminando restricciones cambiarias y financieras que aún sigue en pie, en que se logre atraer inversión para dinamizar su economía y también en que se logre recuperar el acceso a los mercados internacionales de deuda. Todos esos hitos parecen hoy más cerca que antes, pero el panorama financiero sigue siendo bastante ajustado.

EMILIANO COTELO (EC): A medida que se aproximan las elecciones de medio término en Argentina, el panorama económico y político viene bastante movido. En particular, en julio hubo un aumento del valor del dólar de casi 15% y estamos en semanas donde recrudecen los cuestionamientos sobre la marcha del plan económico del presidente Javier Milei. Todo esto lo hemos venido siguiendo de cerca con nuestro corresponsal en Argentina Fernando Gutiérrez.

EMILIANO COTELO (EC): En las últimas semanas el dólar volvió a caer en Uruguay y se ubicaba al cierre de ayer en $42.

La caída del dólar en nuestro país se enmarca en un contexto de debilitamiento del dólar muy extendido en el mundo. Eso ha suscitado debates sobre si el dólar está perdiendo su sitial de privilegio en el arreglo financiero internacional.

¿Es posible que el dólar pierda su rol de “reserva de valor”? ¿Hay competidores reales para pelear por ese lugar? Lo conversamos con el economista Mathías Consolandich, de la consultora Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): ¿Es con esta perspectiva de lo que está pasando afuera que tenemos que mirar la caída reciente del dólar en Uruguay?

MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): Siempre hay muchos factores que inciden en el movimiento del dólar… en el plano doméstico, por ejemplo, hay expectativa por las decisiones que tome el Banco Central con su nuevo objetivo de inflación de 4,5% que hizo explícito. Pero ciertamente que el mundo es un elemento importante y estas han sido semanas de una desvalorización del dólar bastante extendida en muchos mercados.

Esa caída del dólar, que comenzó a gestarse con los primeros anuncios arancelarios en Estados Unidos, fue más marcada contra las monedas de otras economías desarrolladas. Desde ese momento, el dólar cayó 6% frente a este conjunto de divisas entre las que están el euro o el yen.

En el caso de las monedas de mercados emergentes, al principio hubo aumentos del tipo de cambio, que luego se revirtieron. Punta a punta, la caída en promedio es 2%, muy en línea con lo que ocurrió en Uruguay.

RA: ¿Cómo encajan en todo esto los cuestionamientos que están apareciendo sobre el rol que cumple el dólar como activo seguro?

MC: Es una discusión que se ha instalado, pero con la magnitud de las variaciones que comentamos no podemos ser muy categóricos de que obedece a eso. Hay otros elementos jugando que pueden dar lugar a un dólar más débil, sin la necesidad de ir a ese extremo argumental.

No debemos perder de vista que venimos de un dólar extraordinariamente fuerte cuando uno lo mira en una perspectiva histórica. Contra el euro hace un mes estábamos con los niveles más fuertes de dólar desde principios de los 2000, con una brecha respecto al promedio de los últimos 50 años de entre 20% y 25%.

Desde ese lugar de tanta fortaleza cíclica, no debe llamar la atención de que hayamos tenido alguna desvalorización de la moneda estadounidense. Máxime cuando la economía de Estados Unidos se está frenando y hay riesgos recesivos.

Es cierto que no es habitual ver oscilaciones de 8%–10% frente al euro o al yen en unas pocas semanas, pero parece prematuro atribuir esos movimientos enteramente a los cuestionamientos sobre el rol que tiene el dólar en los portafolios de inversores institucionales. Con esto tampoco quiero decir que no sean válidas las preocupaciones o las dudas, sobre todo pensando en un horizonte de mediano plazo.

RA: ¿Por qué lo decís, Mathías?

MC: Porque en estas semanas no solo vimos una desvalorización del dólar, sino que también subas en las tasas que pagan los bonos estadounidenses a plazos largos. Eso contrastó con la evolución de las tasas de los bonos de otros mercados que también se los considera seguros.

Eso es un indicio de que estamos observando un menor apetito por la deuda americana, o que se le está empezando a asignar una mayor prima de riesgo por parte de los inversores.

Esto puede ser producto de que, como comentamos otras veces en el programa, Estados Unidos tiene un déficit fiscal grande y no muchas perspectivas de ajuste.

Ahora, en este fenómeno también pueden estarse reflejando algunas dudas sobre el rol del dólar como activo global de refugio, por todo el viraje tan radical que viene teniendo Estados Unidos en varios frentes con esta administración de Trump. Las anclas de credibilidad con las que contaba Estados Unidos, que eran un elemento central en la fortaleza del dólar, están en tela de juicio; ciertamente no están en la política fiscal, se han desdibujado en el cumplimiento de los compromisos internacionales y acuerdos globales y también empiezan a haber cuestionamientos al manejo de la política monetaria. Sin ir más lejos, charlábamos la semana pasada de una posible remoción de Powell.

Reitero, todas estas son dudas que se empiezan a configurar, pero tampoco es que sea un hecho que el dólar pierda su sitial de privilegio; entre otras cosas porque no es para nada evidente qué otros activos pueden sustituir su papel en el arreglo financiero internacional.

RA: ¿Con que vara deberíamos medir a otras monedas candidatas a sustituirlo?

MC: Una moneda de referencia debería proveer activos que cumplan con dos condiciones, ser instrumentos seguros y líquidos.

Seguros porque se le asigna una probabilidad muy baja al riesgo de que el gobierno no pague esos títulos de deuda, como ha venido sucediendo con los bonos del tesoro americanos. Para eso, el gobierno que los emite debe ser predecible con sus políticas económicas, fiscalmente responsable, tener un Banco Central independiente que vele por cuidar el valor de la moneda.

El atributo de liquidez, que se suma al de seguridad, también tiene que ver con la profundidad que debe tener ese mercado. Tiene que haber “mucho” de esos activos y los portafolios tienen que poder moverse fácil. El dólar cumple absolutamente con todas estas condiciones.

RA: ¿Podemos poner algunos números para cuantificar que tan extendido es el uso del dólar en el mundo?

MC: Podemos. El 55% de las exportaciones en el mundo se hacen en dólares. A nivel financiero, en el mercado de divisas casi el 90% de las transacciones involucran al dólar y el 60% de los préstamos y depósitos internacionales son en esa moneda. También es central para la financiación de deuda de los países. Alrededor del 70% de las emisiones de bonos públicos en los mercados globales se hacen en dólares y es el activo principal en las reservas internacionales que tienen los Bancos Centrales. El año pasado el 60% de esas reservas estaban constituidas en esa moneda.

Esto habla de la importancia sistémica que tiene el dólar y de lo feo que puede ponerse el escenario global si por alguna razón estos instrumentos perdieran su atributo de libres de riesgo.

RA: ¿El euro o el yuan no podrían pasar a cumplir ese rol?

MC: Hay un tema de volumen. Hoy circulan en el mercado unos 27 billones de dólares en instrumentos del Tesoro americano. No hay oferta de ningún otro activo sustituto que pueda remplazarla. Si sumamos todos los bonos de los otros países del G7 juntos llegamos a un monto que es apenas similar.

Europa podría tener una oportunidad en ese sentido… si logra proveer de títulos en magnitud relevante vía la emisión de eurobonos. Pero también hay que tener en cuenta que es una economía de un tamaño menor que la de Estados Unidos y que no estamos hablando de un único país, sino de un conjunto de países. Eso tiene otros problemas que hacen a diferencias en el manejo de la política fiscal de lo que necesitan unos y otros y complejiza la previsibilidad de las decisiones de política económica.

En el caso de China, la economía si es de un tamaño más comprable, pero se requieren mayores niveles de transparencia, levantar restricciones al movimiento de capitales, menores intervenciones estatales en diversos ámbitos, cosas que no parece que vayan a ocurrir pronto.

RA: Para cerrar Mathías, ¿Estados Unidos no debería valorar este status de proveedor de activos “seguros” que el resto del mundo demanda?

MC: Sí, justamente es esa condición lo que permite que Estados Unidos financie su deuda pública a tasas bajas. Tiene un déficit fiscal grande que debe financiar y necesita que el mundo tenga apetito por estos títulos de deuda. Al final, la supremacía del dólar reduce el costo del capital para todos los que toman crédito en esa moneda.

Cuesta concebir que Estados Unidos tome medidas “adrede” que vayan contra el valor del dólar y contra el status del dólar como moneda de reserva. De todos modos, estamos en tiempos de sorpresas. Y no hay que perder de vista que Trump y su equipo de asesores han manifestado en varias oportunidades que quiere una moneda más competitiva (más débil). Le ponen énfasis a que la demanda del mundo por activos seguros americanos conduce a una pérdida de competitividad y afecta al sector industrial. En definitiva, Romina, es un tema grande al que tenemos que seguir bien de cerca.

EMILIANO COTELO (EC): Ayer entró en vigencia un nuevo régimen de banda de flotación para el tipo de cambio en Argentina.

El esquema viene de la mano del acuerdo que alcanzó el gobierno argentino con el Fondo Monetario Internacional por US$ 20.000 millones, que motivó el levantamiento del cepo.

¿Cómo funcionará el nuevo régimen cambiario? ¿Qué cabe esperar en materia de dólar e inflación? ¿Cuáles son los factores más críticos para el éxito de este plan? Lo conversamos con el economista Mathías Consolandich, de la consultora Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Mathías empecemos por las medidas que se tomaron en relación al cepo… ¿tuvimos un levantamiento total del cepo cambiario en Argentina?

MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): El cepo es una palabra coloquial para referirse a un conjunto grande de restricciones a la compra de divisas.

Argentina todavía está lejos de tener un esquema de libre convertibilidad como el que tenemos en Uruguay. En Uruguay ni las personas ni las empresas tienen limitaciones del gobierno para comprar divisas. En Argentina n o estamos ahí, pero ahora hay muchas menos restricciones que antes.

En el caso de las personas físicas, a partir de ahora van a poder comprar y vender dólares libremente, en lugar del límite de US$ 200 mensuales. Pero quedan dos cosas, un impuesto al gasto con tarjeta en el exterior elevado (de 30%) y que las personas no pueden comprar más de US$ 100 en efectivo (si pueden hacerlo por internet).

En el caso de las empresas, tendrán mayor libertad para las nuevas operaciones de comercio exterior. Pueden pagar las importaciones cuando las hacen, aunque no pueden pagar por adelantado, y se liquidan las exportaciones a un tipo de cambio que resulta del funcionamiento de un mercado más libre. En lugar de liquidarse a un tipo de cambio 80% fijado administrativamente y 20% resultado de un dólar de mercado, se liquidará 100% al valor del nuevo tipo de cambio.

Todavía quedan restricciones grandes para las empresas en relación a cómo pagar importaciones del pasado y a como distribuir utilidades y pagar deudas con los accionistas del exterior. Lo que podrán hacer es distribuir al exterior utilidades que se generaron este año, pero solo a partir del año que viene.

En definitiva hay casi total libertad para las personas, hay menos restricciones para las empresas del lado financiero y hay menos restricciones del lado del comercio exterior.

RA: Emiliano adelantaba que ayer entró en vigencia el régimen nuevo de banda de flotación para el tipo de cambio. ¿Podemos explicar como va a funcionar el mercado cambiario?

MC: Sí. Desde ayer el gobierno estableció una banda de flotación desde un piso de AR$ 1.000 hasta un techo de AR$ 1.400. Es una banda amplia, pautado por la realidad de las brechas cambiarias que había en el mercado. Esa banda, además, se prevé que se ensanche en el futuro, con el techo subiendo 1% por mes y el piso bajando en igual magnitud.

El Banco Central está obligado a defender el piso y el techo de esa banda. Eso quiere decir que, si el dólar bajara del piso, tiene que comprar divisas, acumulando reservas en ese proceso.

Si el dólar sube por encima del techo, tendrá que vender dólares para mantener el valor del peso argentino y perderá reservas.

Dentro de la banda, se promueve la libre flotación de la moneda, pero se guarda el derecho de intervenir para comprar divisas consistente con el objetivo de aumentar reservas.

Un elemento importante es que el acuerdo con el Fondo le da a Argentina acceso a una cantidad apreciable de reservas, unos US$ 15.000 millones de libre disponibilidad. A eso hay que sumar también desembolsos adicionales por US$ 6.100 millones con el Banco Mundial y el BID y se ampliaron préstamos privados de bancos internacionales por US$ 2.000 millones. De esa manera, se estima que ingresarían al Banco Central US$ 23.100 millones de reservas brutas en 2025. Esto era un ingrediente fundamental para poder flexibilizar el mercado cambiario.

RA: ¿Por qué decís eso Mathías?

MC: Porque venía con una paridad deslizante para el tipo de cambio que empezó al 2% y había bajado al 1% mensual, pero ese valor era fijado administrativamente.

Ahora le pone un piso y un techo al tipo de cambio, lo flexibiliza, pero si el dólar se va al techo tiene que vender divisas. Para que eso sea creíble, que va sostener el tipo de cambio en el techo de la banda, necesita de un mayor poder de fuego para vender reservas que antes no tenía.

RA: ¿Cómo condice este paso que da el gobierno de utilizar la banda de flotación en la estrategia de reducción de la inflación?

MC: La estrategia antinflacionaria tiene un pilar fundamental en el ajuste fiscal que lo conversamos otras veces en el programa. En el acuerdo con el fondo quedó explícito que se perseguirá un superávit primario de 1,3% del PBI en 2025, de 2,2% en 2026 y de 2,5% a partir de 2027.

Y tiene un segundo pilar en el manejo del tipo de cambio. Argentina está usando el tipo de cambio como un ancla potente para bajar la inflación, devaluando poco, menos de lo que suben los precios. Eso ayuda a bajar las expectativas de inflación y a contener las subas de precios.

Hasta ahora Argentina utilizaba esa estrategia sin reservas internacionales significativas, pero con muchos controles de capitales. Ahora está corriéndose a un modelo con menos restricciones para ir al mercado cambiario y donde el tipo de cambio se va a fijar libremente dentro de la banda.

En definitiva, pasa de un tipo de cambio totalmente fijo con una paridad que crece 1% mensual y muchos controles, a un mercado más libre con una banda y más reservas obtenidas por el fondo para poder intervenir llegado el caso y evitar saltos abruptos en la cotización que se trasladen a precios.

RA: Bueno pero esta estrategia puede afectar la competitividad de la economía, ¿verdad?

MC: Si, puede generar problemas de competitividad, pero para bajar la inflación desde los niveles que tiene Argentina la historia muestra que las anclas cambiarias son bastante eficaces. Eso no quiere decir que el 1% mensual al que aumente el techo de la banda no pueda ser bajo para la dinámica inflacionaria.

Una cosa es el uso de la herramienta, con la banda cambiaria se busca dar más flexibilidad que con tipo de cambio fijo y más señalización para las expectativas de inflación que con un tipo de cambio flotante con tasa de interés como instrumento. Ora cosa diferente es el ritmo al que se mueve la banda y el encarecimiento que vaya acumulando Argentina.

RA: Para cerrar Mathías, la banda es bastante amplia como decías, va de AR$ 1.000 a AR$ 1.400, ¿dónde se debería situar el tipo de cambio?

MC: No lo sabemos, en materia cambiaria siempre es difícil hacer pronósticos. En el primer día estuvo cerca del centro de la banda, ayer cerró en AR$ 1.230.

Inicialmente cuando se empezaron a diseñar estos esquemas a fines de los 80 y principios de los 90, la teoría que estaba detrás de estos diseños era que el tipo de cambio oscilaría en el centro de la banda.

Sin embargo, después se observó que los tipos de cambio se recostaban contra los límites de la banda. Contra el piso cuando había mucha credibilidad en el programa, porque aparecían inversores que prefieren explotar las tasas de interés en moneda local que terminan dando rendimientos mejores que las tasas en dólares. O se iban contra el techo de la banda cuando no había credibilidad.

En el caso de Uruguay que tuvimos una banda cambiaria desde principios de los 90’ hasta la crisis del 2002, el tipo de cambio estuvo casi siempre muy cerca del piso.

En el caso de Argentina esta banda es ancha y con el límite inferior cayendo, es difícil que se pegue por mucho tiempo.

Del mismo modo, si las políticas macroeconómicas se vuelven inconsistentes, si Argentina abandona la disciplina fiscal o si la falta de competitividad conduce a un escenario muy recesivo lo que puede ocurrir es que el programa pierda credibilidad y la demanda de dólares suba fuertemente y obligue al banco central a vender reservas y si las reservas se acaban lo lleven a abandonar o modificar el programa.

Cómo está la situación ahora, parece probable que el gobierno logre mantener esta banda cambiaria al menos por un tiempo, aunque también hay mucha incertidumbre que viene del marco global.