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Romina Andrioli (RA): El nuevo gobierno argentino, encabezado por Javier Milei, dio a conocer la semana pasada sus primeras medidas de política económica. 

Hemos tenido varios contactos con nuestro corresponsal en Argentina, Fernando Gutiérrez, para conocer de primera mano los anuncios y sus repercusiones más inmediatas. 

En la mañana de hoy, en cambio, les proponemos ocuparnos del panorama económico en Argentina con el equipo de EXANTE. El objetivo es poner el foco en las implicancias de estas primeras medidas sobre nuestro país y repasar cuáles son las claves que tenemos que monitorear desde la perspectiva uruguaya. El diálogo será con la economista Tamara Schandy, socia en Exante. 

Tamara, te propongo comenzar ubicando a los oyentes con un repaso de los principales anuncios de la semana pasada. ¿Cómo evalúan en EXANTE el paquete inicial de medidas? 

Tamara Schandy (TS): A nuestro juicio las primeras medidas del nuevo gobierno son direccionalmente correctas. Se tomó un camino distinto a lo que Milei y su equipo comunicaba en campaña, lo cual es bienvenido. 

Los ejes de este primer paquete son la devaluación y el anuncio de un ajuste fiscal de 5% del PIB. Es un abordaje bastante estándar u ortodoxo respecto a lo que recomienda la teoría económica para una situación como la que atraviesa Argentina, caracterizada por alta inflación, falta de financiamiento externo, falta de reservas y dificultades para crecer. 

Dicho eso, igual es muy temprano para concluir sobre la probabilidad de éxito del plan de estabilización. Seguramente esta es una fase I de un programa que todavía tiene que sumar más piezas. Además, hay algunas dudas sobre la forma en la que se va a implementar este ajuste, porque algunas medidas requieren apoyo de otros partidos en el Congreso y porque hay quienes dudan de la viabilidad práctica de algunos de los recortes de gasto propuestos.

Naturalmente también hay incertidumbre sobre la tolerancia social a este ajuste y sobre si estos anuncios serán suficientes para atraer financiamiento de afuera. Pero, en cualquier caso, reitero que a nuestro juicio es un conjunto razonable de medidas para comenzar a corregir la crítica situación económica de Argentina. Y destaco también que la reacción de los mercados fue positiva. El dólar blue se movió poco y la brecha con el dólar oficial bajó a menos de 30%, un nivel que no se veía en más de 4 años. 

RA: ¿Cómo están imaginando el panorama cambiario para los próximos meses? Supongo que ésa es la dimensión más crítica para pensar los efectos en Uruguay. 

TS: Sí, es una de las claves. Cuando pensamos en el frente cambiario no pensemos solo en el valor del dólar, sino en la combinación de dólar e inflación. En definitiva, lo relevante para nuestras decisiones de gasto en Argentina y para la dura competencia con productos provenientes del país vecino ha sido lo barato que está Argentina medida en dólares. 

Es muy probable que estos anuncios den lugar a bastante más inflación, al menos en diciembre y enero. Lo digo por el impacto de la corrección del dólar sobre algunos precios, pero también porque se van a reducir los subsidios a la energía y al transporte y ello implicará mayores precios por esos servicios. A su vez, dejan de regir algunos programas de precios vigilados de la anterior administración. Como resultado de todo esto, los analistas argentinos en general estiman niveles de inflación de 20% – 30% en cada uno de estos dos meses. 

RA: ¿Eso significa que Argentina va a dejar de estar tan barata en dólares? 

TS: Depende de lo que pase con el tipo de cambio. Si el dólar oficial sube solo 2% mensual después de esta corrección inicial (que es lo que dijo Caputto), lo anterior implicará que Argentina se va a estar encareciendo mucho en dólares cuando los precios se miden al dólar oficial. En pocos meses podría borrarse buena parte del efecto “real” de esta devaluación inicial. 

Cuando lo pensamos al dólar blue tenemos que hacer algunas conjeturas adicionales. La evolución del dólar blue dependerá de la credibilidad del plan. Lo observado en los últimos días es auspicioso. Con expectativas de fracaso del plan y espiralización de la inflación deberíamos observar un aumento de la brecha. No lo hemos visto. Si esto siguiera así, Argentina también se va a estar encareciendo medida al dólar blue. 

RA: Recién hablabas de diciembre y enero, ¿cuál es la expectativa para el resto del año? ¿Cuándo se lograría la estabilización de precios? 

TS: Eso va a depender de varios elementos. A nuestro modo de ver, hay tres piezas claves: (1) que el ajuste fiscal y la obtención de financiamiento externo permita reducir (e idealmente eliminar) la financiación del déficit con emisión monetaria, (2) que el gobierno consiga divisas como para poder defender una pauta devaluatoria “pequeña” (Caputto habló de 2% mensual) después de esta corrección inicial y (3) que haya un anclaje de expectativas suficiente como para que este shock inflacionario inicial no se amplifique a través de la indexación de contratos, salarios y otros precios de la economía. 

El ajuste fiscal va a ser recesivo. Los salarios y las pasividades van a estar cayendo en términos reales. La historia muestra que puede haber un freno fuerte de la inflación después del shock inicial si los elementos anteriores se cumplen. 

Sin embargo, repito que es muy temprano para saber si el gobierno logrará completar un ajuste fiscal relevante y sobre si conseguirá suficiente financiamiento externo para dotar de sostenibilidad al programa. Por eso, escenarios en los que Argentina vaya a una hiperinflación no pueden descartarse completamente. 

RA: ¿Y qué expectativas hay en materia de crecimiento? 

TS: En general se espera que al menos tengamos dos trimestres de caída fuerte de la actividad. La magnitud del ajuste fiscal hace muy poco probable que pueda ser contrarrestado por un “efecto expectativas” positivo. Como decía, caerán los salarios y pasividades medidos en términos reales, lo cual impactará en el consumo. Bajará drásticamente la inversión pública. Se recortará el gasto corriente. Todo eso tiene efectos contractivos. 

En caso de éxito, la recesión no tiene por qué ser muy prolongada. Sería esperable un repunte de la inversión y de las exportaciones apalancada en la corrección de precios relativos. Pero va a ser importante ver la evolución de las variables económicas en los próximos 3-4 meses para saber si es razonable esperar eso para el segundo semestre. 

RA: ¿Cómo están incorporando este nuevo panorama económico en Argentina a las proyecciones para nuestro país? 

TS: Si el programa avanza como aspira el gobierno argentino, el encarecimiento de los próximos meses debería moderar el gasto de los uruguayos en Argentina, lo cual resulta una buena noticia para el panorama de actividad en nuestro país. No perdamos de vista que en el año móvil a setiembre se registraron 3,6 millones de viajes de uruguayos a Argentina y esos viajes implicaron un gasto de casi US$ 1.200 millones. Eso equivale a 1,5% del PIB y a 2,5% del consumo privado. No hay datos precisos para cuantificar el comercio de frontera, pero son varios los indicadores que dan cuenta de que el diferencial de precios con Argentina tuvo impactos económicos severos. 

Pensamos que Argentina va a seguir barata por unos cuantos meses, pero lo esperable es que esté menos barata que ahora y que por lo tanto el impacto para Uruguay del desvío de consumo sea menor. 

RA: ¿Qué expectativas tienen en cuanto a la temporada turística? 

TS: Nuestros modelos de proyección nos están arrojando un ingreso de argentinos algo menor al de la temporada pasada. Entre enero y marzo de 2023 vinieron unos 720.000 argentinos. Los modelos dependen de los precios relativos y del poder adquisitivo de los argentinos. No capturan un eventual efecto positivo de expectativas por el cambio de gobierno, cosa que vimos con mucha claridad cuando asumió Macri en diciembre de 2015. En el primer trimestre de 2016, por ejemplo, el número de argentinos subió más de 30% interanual. 

Por eso, pensamos que la realidad de este verano puede ser un poco mejor a lo que proyectan los modelos y que vamos a estar algo arriba de 2023, aunque no pensamos que el “upside” sea de la magnitud que vimos con Macri (entre otras razones, porque en aquel momento había menos interrogantes sobre lo que iba a hacer la política económica y además se había anunciado el levantamiento del cepo, cosa que ahora no ocurrió).

RA: ¿Y cómo ven el panorama para las exportaciones de bienes de Uruguay hacia Argentina? 

TS: Ése es un tema relevante para algunas industrias, aunque macroeconómicamente las exportaciones a Argentina ya no son tan importantes como en décadas previas. 

La buena noticia es que se está desmantelando la discrecionalidad en la obtención de permisos para importar. Eso sin duda es positivo para Uruguay, pero hay dos “peros”. 

El primero es que el acceso a los dólares para pagar las importaciones no es trivial. Salvo excepciones, se accede a divisas en cuotas y los plazos para completar el 100% insumen hasta 120 días. A su vez, está por resolverse cómo se soluciona la deuda “atrasada” por importaciones previas al cambio de régimen. 

El segundo “pero” es que estamos ante una Argentina que ha devaluado fuertemente su moneda. También aumentó el llamado “impuesto país”, lo que hace que el tipo de cambio efectivo para los importadores no sea AR$ 800 sino AR$ 940. Subió 140% con este ajuste. Ni esto ni el contexto recesivo que en general se espera para los próximos meses favorece que haya más demanda de productos uruguayos, aunque reitero que con un horizonte más largo es una muy buena noticia el avance hacia desmantelar trabas en los trámites de importación.

La entrada Argentina: las primeras medidas económicas de Javier Milei, su alcance y los impactos en Uruguay se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

EMILIANO COTELO (EC): “No va a haber devaluación”. “Tenemos las condiciones y los elementos para continuar con la política cambiaria y no hacer una devaluación”. Así de asertivo fue el Ministro de Economía de Argentina, Martín Guzmán, al referirse al panorama cambiario en una entrevista radial.

Sin embargo, al mismo tiempo la cotización del dólar “blue” está terminando octubre con un aumento de 20% y hoy marca un valor que duplica la cotización oficial. ¿Cuán sostenible es esa situación? ¿Qué expectativas manejan los analistas en Argentina? ¿Y cómo avanza, en términos más generales, la situación económica ante el aumento de los casos de COVID-19? Les proponemos conversarlo con la economista Alicia Corcoll de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alicia, empecemos por el valor del dólar. La brecha entre el dólar oficial y las cotizaciones paralelas se disparó en octubre. ¿Cómo hay que interpretar ese movimiento?

ALICIA CORCOLL (AC): Bien. Quizás empecemos recordando qué es esa brecha.  Argentina tiene fuerte restricciones a la compra/venta de dólares: las empresas y las personas físicas no pueden acceder libremente a los dólares.

En todo mercado restringido aparecen cotizaciones paralelas, que son las que surgen de las distintas vías alternativas para hacerse de dólares. En Argentina las que más se siguen son el dólar “blue” (que es el valor al que se puede comprar el dólar en los “arbolitos” o las llamadas “cuevas”) y el “contado con liqui” (que es la cotización que surge de conseguir dólares por la compra/venta de bonos que coticen tanto en Argentina como en el exterior).

Ayer el “blue” cerró en AR$ 175 y el “contado con liqui” en AR$ 152, frente a un tipo de cambio oficial de AR$ 84 en el mercado minorista y de AR$ 78 a nivel mayorista. Así que eso deja brechas de entre 95% y 110% aproximadamente, según la referencia que se tome.

RA: ¿Esto quiere decir que el mercado espera un salto inminente en el valor del dólar en Argentina?

AC: Uno debería pensar que si alguien está dispuesto a pagar más que el doble por cada dólar es porque piensa que el dólar no vale el valor que marca el tipo de cambio oficial. Desde esa perspectiva, sí es un indicador de expectativas devaluatorias, pero es muy difícil decir cuándo puede ocurrir esa devaluación.

RA:  Ahora, como decía Emiliano el gobierno se está mostrando contrario a una devaluación y las declaraciones recientes del ministro Guzmán dejan poco margen de maniobra. ¿Cómo lo analizan ustedes en Exante?

AC: Bueno, en última instancia que se termine dando o no la devaluación no es algo que dependa de la voluntad del gobierno.

Para evitar la devaluación se endureció el cepo y se apeló a otros mecanismos para bajar la demanda de dólares, como restricciones a las importaciones o los impuestos a artículos electrónicos importados, que pueden parecer poco importantes pero que dan una señal clara al mercado.

También se subieron las tasas de interés en pesos, para hacerlos más atractivos y evitar un cambio de portafolios a dólares. A nuestro juicio, igual, esa hoy es una medida ineficaz. ¿Por qué? Porque la distancia entre las expectativas cambiarias y el valor actual del dólar es muy grande y un par de puntos más de tasa no van a hacer la diferencia.

Decía que tener o no una devaluación no es enteramente decisión del gobierno. Más allá de estas medidas, para contener al dólar también se están vendiendo reservas y esa venta de reservas va a llegar a un límite.

RA: Detengámonos en eso. ¿Qué “colchón” de reservas tiene Argentina? ¿Cuánto aire le queda al gobierno desde esa perspectiva?

AC: Las reservas de libre disponibilidad están por abajo de los US$ 7.000 millones, pero se calcula que el componente más líquido de esas reservas (o sea, la parte que puede usarse más fácilmente) es de unos US$ 1.000 millones. Ese es un monto realmente muy bajo para un país como Argentina, que deja un margen por ajustado.

Ahora, la verdad es que es imposible fechar el momento en que puede darse una devaluación. Pensemos en lo que ocurrió en el gobierno de Cristina Fernández: durante ese “cepo” las brechas entre el dólar paralelo y el dólar oficial también eran muy importantes, no tan altas como ahora pero que en promedio estuvieron en torno a un 50% durante más o menos tres años y en esos años vimos ajustes del tipo de cambio pero no demasiado abruptos. En aquel entonces, la situación se prolongó bastante.

RA: ¿Y qué opinan los analistas argentinos?

AC: La mediana de la Encuesta de Expectativas del Banco Central indica un dólar de AR$ 120 para fines de 2021. Ese sería un dólar oficial 40% mayor al actual, pero igual más bajo que el valor que hoy tiene el dólar “blue”.

La verdad es difícil que Argentina pueda evitar una corrección cambiaria, más tarde o más temprano va a suceder. Más con la velocidad a la que hoy está subiendo la cantidad de pesos en el mercado. Muchos en Argentina insisten con la frase de que de “no faltan dólares, hay exceso de pesos”.

RA: ¿Qué quiere decir eso?

AC: Que el problema es que hay muchos pesos en el mercado y como la gente y los inversores no los quieren (porque piensan que van a perder poder de compra por la inflación y la probable devaluación) entonces buscan pasarlos a dólares.

El exceso de pesos tiene su origen en la situación fiscal. Argentina tiene un déficit de 5% del PBI antes del pago de intereses y de 8% del PBI a nivel global.Y sin ningún acceso a financiamiento externo, el gobierno está emitiendo dinero para cubrir ese desequilibrio. Se estima que la cantidad de dinero, de hecho, está creciendo un 90% en la comparación interanual.

Y mientras no haya perspectiva de corrección del problema fiscal, esta situación de “exceso” de pesos va a persistir.

RA: Argentina hizo algunas colocaciones de bonos en estos días. ¿Eso no puede ayudar? Si el gobierno logra financiarse de otro modo, ¿no dejará de emitir tanto dinero?

AC: Eso cierto. Argentina hizo algunas colocaciones en el mercado interno, pero los montos son pequeños para la magnitud que tiene el déficit primario. La emisión de bonos del tesoro nacional fue de alrededor de US$ 2.700 millones contra necesidades de fondos mucho más abultadas.

Hay cierta expectativa de que Argentina pueda volver a negociar con el FMI y aliviar un poco el panorama financiero, pero insisto en que el problema de fondo es la necesidad de corregir el déficit fiscal.

RA: Para terminar, ¿cómo está el panorama en materia de actividad en Argentina?

AC: Argentina ya venía en recesión previo al COVID, con lo cual la caída acumulada que está teniendo la actividad económica ya es de 25% desde 2018 a esta parte. Eso ya excede a la magnitud de la recesión en cualquiera de los episodios de grandes crisis de su historia (incluyendo las “hiper” de los 80s y la crisis de 2001).

Los índices mensuales de actividad marcan que en mayo la economía empezó a pegar la vuelta. En mayo creció un 9% en el mes, en junio un 8% y entre julio y agosto aumentó otro 3%. De todos modos, aún con este repunte la economía está operando en niveles tan bajos como los de 2009 y las proyecciones para 2021 tienen una recuperación muy parcial.

RA: ¿Qué pronósticos se manejan concretamente?

AC: Lógicamente hay mucha dispersión y como vimos hay varios frentes de incertidumbre, así que es difícil ser muy asertivo respecto a los pronósticos para Argentina.

Pero para poner algunas referencias, la mediana de la Encuesta de Expectativas del Banco Central tiene una caída de 12% en el promedio de este año y un aumento de 5% en 2021, cifras que están en línea con las que divulgó el FMI en su última actualización.

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EMILIANO COTELO (EC): Como ustedes saben, en Argentina el foco estuvo puesto en estos últimos días en torno a las novedades por la renegociación de la deuda, a raíz de la nueva propuesta de canje que presentó el gobierno de Alberto Fernández a sus acreedores el pasado domingo. Al mismo tiempo, la cuarentena obligatoria en Buenos Aires y las restricciones en otras provincias se vienen extendiendo y, aunque su cumplimiento no está siendo demasiado estricto, los primeros datos están confirmando un desplome sin precedentes de la actividad económica. 

Por eso, les proponemos hacer una puesta a punto sobre la situación y perspectivas para Argentina junto a la economista Alicia Corcoll, de Exante. 

Alicia, está claro que hay mucho para hablar sobre el panorama en Argentina, pero si te parece comencemos repasando qué están mostrando los primeros números oficiales sobre el desempeño de la economía en estos meses impactados por el COVID. 

ALICIA CORCOLL (AC): De acuerdo. No hay demasiados datos todavía pero, por ejemplo, la semana pasada el INDEC publicó su estimador mensual de actividad económica, que en general tiene una evolución bastante parecida a la que termina teniendo el PBI. Ese indicador – que ya había tenido una primera caída en marzo – tuvo ahora una caída adicional de 18% en abril. Y con esa evolución, entonces, estamos hablando de la que economía argentina está operando en niveles que son un 26% más bajos que los tenía en abril de 2019. 

Es una caída enorme, sin dudas, que resultó más intensa que la que se podía prever un tiempo atrás y que implica que Argentina retrocedió hasta niveles de actividad comparables a los que tenía quince años atrás (o sea que hay que irse hasta 2005 como para ver un nivel de actividad tan deprimido como el que marcó este dato de abril). 

Y más allá de que estos números impactan, también es importante marcar que con este desempeño tan negativo las proyecciones para los próximos meses en Argentina se vienen revisando sistemáticamente a la baja. 

EC: Sobre eso quería preguntarte. Hace unas semanas analizábamos aquí en el programa la revisión de proyecciones para la economía mundial que presentó el Fondo Monetario Internacional, que incluía una baja fuerte y generalizada a nivel de las principales economías ¿Qué se espera concretamente para Argentina? ¿Y cómo comparan los pronósticos con los de otras zonas? 

AC: Bueno, el Fondo puntualmente rebajó sus proyecciones de PBI de Argentina desde una baja de 6% hasta una de 10% en su último informe. Pero por ejemplo hace unos pocos días se publicó una nueva edición de la encuesta de expectativas que hace el Banco Central de Argentina, incluyendo ahora una caída esperada del orden de 12% para el promedio de este año. 

Y para 2021 se espera cierto rebote, con un aumento del PBI de 5%, pero que igual implicaría una recuperación muy parcial respecto a todo lo perdido este año y respecto a la que se supone van a recuperarse otras economías. 

Como tú decías, en general se vienen revisando a la baja los pronósticos en todos lados a medida que se va conociendo más información, pero en Argentina el deterioro en las expectativas está siendo particularmente fuerte, porque está claro que al shock del COVID se le suma también mucha incertidumbre por lo que son sus propios factores domésticos. 

EC: Supongo que te estás refiriendo a la problemática de la deuda ¿Cómo se evaluó la nueva propuesta que presentó el gobierno a sus acreedores? 

AC: Sí, es cierto que hay bastante nerviosismo por este tema, porque desde que asumió el gobierno de Alberto Fernández se viene presentando una oferta de restructura atrás de la otra y no se logra poner un punto final. 

Ahora con esta última oferta que se presentó el domingo había – al menos hasta ayer de tarde – un poco más de optimismo. Creo que no vale la pena entrar en los detalles, pero en definitiva lo que se terminó haciendo fue mejorar bastante el valor de la oferta para los acreedores. La última versión de la oferta es más atractiva para los tenedores de bonos porque: (1) establece un período de gracia de un año en lugar de tres como se había presentado originalmente, (2) tiene menos quita de capital para los bonistas y (3) porque reconoce un mayor pago de intereses.

Con todo eso, la oferta parecía estar más alineada con lo que los acreedores podrían estar dispuestos a aceptar, aunque eso a costa obviamente de que el gobierno argentino termine con un alivio mucho menor que el que se había planteado originalmente. 

EC: ¿Y cómo reaccionaron los mercados en esta semana después de conocerse la oferta? Recién decías que parecía haber optimismo, pero ayer de noche trascendió que algunos de los fondos más grandes estarían rechazando la propuesta de canje. 

AC: Sí. El “riesgo país” por ejemplo bajó unos 200 puntos básicos aproximadamente entre el lunes y el miércoles y la bolsa subió un 8% en esos tres días. Vamos a ver cómo abre hoy el mercado con la noticia de ayer.

La verdad es que igual, ya se venía rumoreando con que algunos jugadores clave no estaban dispuestos a aceptar la oferta, así que lo de ayer no trajo tanta sorpresa. De alguna manera, ya se descontaba que la negociación se podría extender. Y el comunicado que emitieron los fondos ayer mostraba voluntad de diálogo. Así que éste va a ser uno de los temas a seguir en estas próximas semanas. 

EC: Está claro. Pero suponiendo que Argentina finalmente lograra cerrar la reestructura de su deuda en el corto plazo, ¿no se abriría un panorama un poco más auspicioso? ¿Por qué se mantienen perspectivas tan negativas también para 2021? 

AC: Por supuesto que sería positivo que Argentina logre despejar este tema, porque las reservas que tiene como para hacer frente a sus vencimientos de deuda son realmente insuficientes. 

Incluso así, ése no parece ser hoy por hoy el único riesgo desde el punto de vista macroeconómico. ¿Por qué lo digo? Porque los analistas en Argentina también están siguiendo con mucha preocupación la dinámica que están teniendo las cuentas públicas. El déficit fiscal de Argentina está subiendo mucho y muy rápido en este contexto de pandemia, porque la recaudación se está desplomando y porque el gasto público está creciendo a tasas enormes (sube casi 40% en términos reales). Entonces, con esa dinámica, el resultado primario del Gobierno Nacional, que estaba equilibrado a fines de 2019, ahora está en un déficit de 3% del PBI.

Esta evolución preocupa mucho, porque la perspectiva es de un deterioro adicional de aquí en adelante y porque Argentina no tiene ninguna opción de financiamiento genuino para este déficit. Aun asumiendo que el gobierno lograra eventualmente arreglar el tema de la deuda, difícilmente haya inversores dispuestos a tomar deuda argentina por unos cuantos meses, al menos no sin cargar todo ese riesgo en tasas muy altas.

EC: ¿Y entonces? ¿Cómo se financia ese desequilibrio fiscal?

AC: Bueno, lo que está pasando es que el gobierno está recurriendo cada vez más a una mayor expansión monetaria para cubrir ese déficit. La cantidad de dinero está creciendo a tasas impresionantes (se está más que duplicando respecto a un año atrás según los últimos datos). Las transferencias de fondos que hace el Banco Central al Tesoro son más o menos un 7% del PBI. 

Y esto es problemático porque trae aparejado un riesgo de desborde inflacionario. En Argentina hace mucho que la inflación está en niveles realmente muy altos y aunque ahora durante la pandemia no subió lo esperable es que, con toda esa emisión de dinero que está habiendo, la inflación más tarde o más temprano empiece a subir cada vez más, es sólo una cuestión de tiempo. Son varios los analistas que están marcando el riesgo de una inflación por arriba del 60% o incluso llegando al 100% ya el año que viene. El aumento que han tenido las cotizaciones paralelas del dólar en estos meses es justamente reflejo de que eso puede terminar ocurriendo.

De ahí que, con este deterioro tan fuerte a nivel fiscal, con el riesgo de desborde inflacionario y con la recesión tan grande que está teniendo la actividad, se mantenga una visión tan negativa para Argentina incluso una vez que pase el shock COVID y que se cierre el tema de la deuda. 

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Foto: Javier Calvelo / adhocFOTOS

La entrada Desplome en la actividad económica en Argentina y novedades en torno a la renegociación de la deuda se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

EMILIANO COTELO (EC): Como ustedes saben, en unas pocas horas comienza la ceremonia de asunción de Alberto Fernández como presidente de la República Argentina. La semana pasada, además, terminó de confirmarse la conformación del gabinete y de otras figuras clave del equipo económico en ese país.

Nos pareció un buen momento, entonces, para repasar cuáles son las principales prioridades que deberá abordar el nuevo gobierno en materia económica y sobre qué podemos esperar para Argentina en los primeros meses del 2020. Lo conversamos en los próximos minutos con la economista Alicia Corcoll, de la consultora Deloitte. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alicia, más allá de la expectativa que genera la asunción de Alberto Fernández como presidente de Argentina, el viernes pasado también se presentó oficialmente el gabinete ministerial que lo acompañará en este nuevo período de gobierno. ¿Qué se puede decir de las figuras de ese gabinete? ¿Hubo sorpresas? 

ALICIA CORCOLL (AC): La verdad es que no hubo muchas sorpresas, aunque también es cierto que en el nuevo gabinete hay algunos nombres pocos conocidos para lo que es la política argentina.

De hecho, en el Ministerio de Hacienda se terminó nominando al economista Martín Guzmán, que no era una de las figuras que se venía manejando en prensa en estas últimas semanas. Matías Kulfas, a quien se le ponían bastantes fichas como para tomar ese lugar y que había ocupado varios cargos gubernamentales bajo las administraciones “K”, fue designado como Ministro de Producción.Y Nielsen, que era un nombre que sonaba mucho por su expertise como para encarar el proceso de reestructura de la deuda en Argentina, terminó quedando afuera del gabinete (porque se lo nombró como presidente de YPF, la petrolera estatal). 

RA: ¿Y qué perfil tiene Guzmán? ¿Ya tuvo experiencia de trabajo durante las administraciones “kirchneristas” o en el gobierno de Macri? 

AC: La prensa argentina lo está presentando como “heterodoxo”, pero en realidad no ocupó ningún cargo público en ninguna de las administraciones “K” (y tampoco lo hizo durante el gobierno de Macri). Se trata de un personaje que hasta el momento se había desempeñado principalmente en el ámbito académico: es investigador asociado en la Universidad de Columbia y profesor de macroeconomía en la Universidad de Buenos Aires y también colaborador directo de Joseph Stiglitz (que es premio nobel de economía). 

Por lo tanto, lo que se está señalando a nivel de los analistas es que claramente es una persona con un currículum y una trayectoria muy sólida, pero que seguramente no sea una persona con peso político propio. Y se conjetura, incluso, con que sus decisiones – al menos en los primeros meses de gobierno – podrían llegar a estar bastante incididas por lo que terminen siendo los lineamientos que le lleguen desde la cúpula del ejecutivo. 

Igualmente, en temas de deuda (que en esta coyuntura que está atravesando Argentina es obviamente un tema súper importante), Guzmán parece tener bastante conocimiento. De hecho, es director de una iniciativa de la Universidad de Columbia para el diálogo de políticas sobre reestructuraciones de deuda. Así que desde esa perspectiva eso fue visto como una buena noticia para los analistas argentinos. 

RA: Justamente sobre eso te iba a preguntar, Alicia. En la prensa argentina se está poniendo mucho el foco en los vencimientos de deuda que tiene que enfrentar el nuevo gobierno en los primeros meses de gestión. ¿Podemos repasar los principales números en ese sentido? ¿Qué tan grave es la situación de la deuda en Argentina? 

AC: Por supuesto. La verdad es que hay varios temas delicados en Argentina, pero la situación fiscal y de deuda es clave. Como tú decías, hay mucha preocupación por lo que son los vencimientos que tiene por delante el país y está absolutamente instalada la idea de que este gobierno entrante va a tener que encarar sí o sí una reestructura de la deuda pública. Los últimos datos oficiales apuntaban a que con los intereses y amortizaciones planificados para 2020 las necesidades de financiamiento para el año que viene son de más de US$ 60.000 millones (incluyendo deuda intra sector público, pero sin contar lo que eventualmente se necesite para cubrir el déficit primario del año). 

Esto preocupa porque Argentina hoy no tiene ninguna posibilidad de acceso al financiamiento externo como para conseguir esos montos y tampoco los puede pagar con reservas, que son totalmente insuficientes para cubrir los vencimientos. Para ver los números en perspectiva, se calcula que las reservas de libre disponibilidad que hoy tiene el Banco Central de Argentina son de apenas algo más de US$ 13.000 millones. 

RA: ¿Y qué es lo que dice Guzmán concretamente en relación al tema de la deuda? 

AC: Guzmán todavía no hizo declaraciones tras su nombramiento, pero en prensa se han ido recopilando algunas ideas en base a conferencias que hizo en los últimos meses. En particular, en una presentación que realizó en noviembre en las Naciones Unidas, lo que planteaba Guzmán era que el plan para reestructurar la deuda pública argentina debería contemplar una negociación con los bonistas privados que implicara la postergación del pago de capital e intereses por los próximos dos años (es decir, establecer un período de gracia de dos años) y una renegociación de las tasas de interés. Además, se manifestó en contra de contraer nuevos préstamos del FMI.

Pero reitero que no es una declaración oficial como Ministro de Hacienda, sino que ésos puntos los mencionó en el marco de una presentación como parte de su actividad académica previa. 

RA: Ahora, ¿ustedes en Deloitte ven viable un camino como ése? Con números de vencimientos de deuda tan abultados como los que comentabas recién, ¿podríamos decir que una restructura “a la uruguaya” ya no es una opción? 

AC: Desde nuestro punto de vista, una restructura de deuda “a la uruguaya” como venía trascendiendo desde el entorno de Alberto Fernández prácticamente nunca había sido una opción. Es indiscutible que la brecha entre lo que le vence a Argentina y lo que puede pagar es realmente enorme y que las posibilidades de que lo pueda pagar, aunque sea corrido en plazo, son pequeñas. Por eso en general nosotros (al igual que varios analistas en Argentina) creemos que la reestructura de la deuda seguramente va ser con quitas. 

Además, y como ya hablamos otras veces en este espacio, el resultado primario es una variable clave a mostrarle a los mercados para tener una reestructuración “exitosa” de la deuda pública. En su momento, cuando Uruguay reestructuró, el resultado primario ya estaba en niveles positivos y la trayectoria prevista hacia adelante parecía sostenible. El caso actual de Argentina es muy distinto, porque el resultado primario todavía está en niveles negativos y porque para los próximos meses se espera más bien un deterioro. 

Obvio que hay mucha incertidumbre sobre cómo se van a ir dando los acontecimientos, sobre todo en cuanto si el programa fiscal que anuncie el nuevo equipo económico termina siendo “creíble”, pero en cualquier caso la restructura que tiene por delante Argentina seguramente va a ser compleja. Por eso, hay mucha expectativa en Argentina respecto a cuáles serán las primeras medidas en el plano económico que anuncien las nuevas autoridades. 

RA: Está claro, Alicia. Ahora, ya para ir cerrando, no hablamos de quién queda al mando del Banco Central ¿qué podemos esperar en ese flanco? 

AC: Es cierto. La semana pasada también se confirmó que Miguel Ángel Pesce será el próximo presidente del Banco Central. En este caso sí es una figura vinculada al “kirchnerismo”, ya que inclusive fue vicepresidente de ese organismo durante más de una década, acompañando como número dos a cuatro presidentes “K”. 

En este frente no está demasiado claro qué esperar, pero se cree que va a tener un manejo más bien heterodoxo. En cualquier caso, me parece importante marcar que en general no se espera que las nuevas autoridades vayan a intentar bajar la inflación en forma demasiado rápida, porque eso tampoco sería funcional para el punto de vista fiscal. Así que, desde ese lado, el escenario más probable en Argentina es de una inflación que seguiría estando muy alta también durante todo el 2020. 

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Foto: Juan MABROMATA / AFP

La entrada Hoy asume Alberto Fernández la presidencia de Argentina: ¿Qué esperar en materia económica para el 2020? se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

EMILIANO COTELO (EC): Como ustedes saben, el domingo Alberto Fernández fue electo oficialmente como el próximo presidente de Argentina, tras haber alcanzado el respaldo de un 48% del electorado. 

Su triunfo era ampliamente esperado, después del resultado sorpresivo que se había visto en las PASO (que son las elecciones primarias argentinas) a mediados de agosto. Sin embargo, en la misma noche del domingo trascendió que el lunes comenzaría a regir un endurecimiento del “cepo” cambiario.

¿Qué es lo que se busca con este tipo de medidas? ¿Cuál es el escenario más probable para los meses de transición y cuáles son los riesgos que enfrenta la próxima administración?

Lo conversamos con la economista Alicia Corcoll, de la consultora Deloitte. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alicia, pongamos el foco primero en las medidas que se anunciaron en estos últimos días, allí destaca obviamente el endurecimiento del “cepo” cambiario. ¿Qué fue concretamente lo que se anunció y cuáles fueron las primeras reacciones?

ALICIA CORCOLL (AC): Hubo varias medidas, pero la que más trascendió es, como tú decís, el endurecimiento del “cepo”. Hasta ahora ya venían rigiendo restricciones para la compra de dólares, pero que afectaban esencialmente a las empresas (porque para personas físicas el tope de compra mensual era US$ 10.000 mensuales).  

Ahora la canilla se cerró totalmente, porque se rebajó el límite de compra mensual a US$ 200 para operaciones por cuenta bancaria y a US$ 100 para la compra en efectivo. 

RA: Pero lo que terminó sucediendo después de que se anunció esta medida fue una baja del dólar,¿verdad?

AC: Sí. Al cierre de ayer la referencia minorista oficial estaba en torno de los AR$ 63, lo que deja una caída relativamente pequeña frente al viernes previo a las elecciones (de 2%), pero una caída al fin y al cabo.

RA: ¿Y cómo se explica esa baja?

AC: Bueno, la consecuencia práctica del endurecimiento del “cepo” es que – inmediatamente después de implementado – se tiende a eliminar la demanda de dólares y eso descomprime la presión sobre el tipo de cambio. 

Pero al mismo tiempo es importante tener presente que el dólar ya había subido bastante en la semana previa a las elecciones (un 7%) y que las cotizaciones “paralelas” habían aumentado en forma más intensa todavía. Por ejemplo, la brecha entre el dólar “contado con liquidación” y el oficial subió el viernes pasado hasta 30%. Con lo cual, los mercados seguramente ya estaban anticipando alguna medida de este tipo.

RA: ¿Y por qué es que el gobierno de Macri tuvo que adoptar esta medida?

AC: Es una buena pregunta. Para explicar eso, es clave entender lo que está pasando con las reservas del Banco Central. Desde las PASO, las reservas de Argentina cayeron en unos US$ 23.000 millones (o sea, se achicaron un 35%) y rondan hoy por hoy los US$ 43.000 millones (de los que se calcula sólo US$ 14.000 millones serían de “libre disponibilidad”). 

Detrás de la caída hay varios factores, pero lo que destaca en este último tiempo fue una baja muy importante de los encajes bancarios por la salida de depósitos (que fue súper fuerte) y un Banco Central que estuvo vendiendo dólares por montos abultados (casi US$ 7.000 millones desde las PASO). 

Las reservas pueden tener justamente, distintos usos: cubrir salida de depósitos, contener variaciones del dólar mediante intervenciones cambiarias y hacer frente a las necesidades de financiamiento, pero en Argentina ya se están agotando. 

Se calcula además que se van a tener que afrontar vencimientos de deuda por más de US$ 40.000 millones en 2020 (a los cuales se les va a ir sumando el déficit corriente que se vaya generando en el año) en un contexto en el que Argentina no tiene acceso al financiamiento externo.

Entonces, es en ese marco que se introduce el endurecimiento del “cepo”: para frenar la demanda de dólares y contener así la caída en las reservas.  

[GRÁFICO 1: BRECHAS TIPO DE CAMBIO Y NIVEL DE RESERVAS]

RA: ¿Pero por qué no esperar y que estas medidas sean tarea del nuevo equipo económico? 

AC: Se discutió mucho sobre eso entre los analistas argentinos, pero en última instancia había que introducir una restricción así de fuerte porque seguir perdiendo reservas al ritmo de las últimas semanas ya no era sostenible.

También hay otro elemento que seguramente esté atrás de una medida como esta. Incluso con el “cepo”, algunas operaciones igual se realizan bajo la referencia oficial (como por ejemplo las operaciones de comercio exterior), y por eso tener al dólar oficial “contenido” en un nivel más bajo que el de mercado puede ayudar a tener menos presiones inflacionarias en el corto plazo.

RA: Hiciste énfasis en los efectos de corto plazo, pero ¿qué se puede esperar en una mirada un poco más larga?

AC: Difícil saberlo, pero deberíamos estar preparados para más medidas de este tipo. Este “cepo” seguramente venga acompañado por restricciones adicionales, como pueden ser recargos por compras de tarjeta de crédito en el exterior (cosa que ya hubo en el pasado).

Y yendo a una mirada más estructural, está clarísimo que la situación en Argentina es sumamente frágil y que hay chances de que la crisis termine escalando hacia una de mucho mayor entidad todavía. 

Hay varios temas delicados, pero la situación fiscal y de deuda son clave. Como decía, las necesidades de financiamiento son muy grandes y está absolutamente instalada la idea de que el próximo gobierno va a tener que encarar una reestructura de la deuda pública. Desde el entorno de Alberto Fernández fue trascendiendo la intención de que la restructura sea “a la uruguaya”, pero parece poco probable que pueda darse así.

RA: ¿Por qué decís eso? 

AC: Fundamentalmente porque el resultado primario es una variable clave a mostrarle a los mercados para tener una reestructuración “exitosa” de la deuda pública.

En su momento, cuando Uruguay reestructuró, el resultado primario ya estaba en terreno positivo y la trayectoria prevista hacia adelante parecía sostenible. El caso actual de Argentina es distinto, porque el resultado primario todavía está en niveles negativos y porque para los próximos meses se espera más bien un deterioro. En general, se cree que la reestructura va a ser con quitas.

Obvio que hay mucha incertidumbre sobre cómo se van a ir dando los acontecimientos, sobre todo en cuanto si el programa fiscal que anuncie el nuevo gobierno termina siendo “creíble” y si la reestructura se da en forma más o menos “prolija”, pero en cualquier caso las señales que se dieron en estos últimos días parecen ser más bien negativas. 

[GRÁFICO 2: RESULTADO PRIMARIO]

RA: ¿A qué te estás refiriendo exactamente?

AC: Por ejemplo, a que si bien todavía no hubo anuncios oficiales respecto a la integración del nuevo equipo económico, los nombres que se fueron manejando estas semanas en prensa hicieron algo de ruido, porque parecen ser figuras más bien proclives a la aplicación de más medidas “heterodoxas” y a priorizar el crecimiento económico en el corto plazo por sobre la estabilización de la situación macroeconómica.

Es vital ir siguiendo los nombramientos y las potenciales declaraciones para ir dilucidando cuál va a ser el rumbo del nuevo gobierno. 

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Foto: AFP PHOTO / FRENTE DE TODOS

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EMILIANO COTELO (EC): Como ustedes saben, en Argentina también habrá elecciones este domingo. Todos los analistas políticos en el país vecino coinciden que el estado de la economía ha jugado este año un papel central en el proceso político. De hecho, en la recesión y en la suba del dólar encuentran dos de las principales explicaciones para el sorpresivo resultado que tuvieron las PASO (las elecciones primarias que se hacen en Argentina) el pasado agosto. 

¿Cómo ha evolucionado el contexto desde entonces? ¿Qué marcan los últimos indicadores? ¿Cuáles son las claves del escenario económico que recibirá el próximo gobierno en Argentina? Lo conversamos a partir de ahora con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Tamara, te propongo comenzar por la actividad económica. Ayer se conoció que sólo en agosto hubo una caída de 1 % y que en la comparación con agosto de 2018 la actividad económica en Argentina tuvo una caída de casi 4 %. ¿Sorprende la magnitud de la baja? ¿Qué expectativas hay para el cierre de 2019? 

TAMARA SCHANDY (TS): Era esperado que los nuevos indicadores iban a mostrar que agosto fue un muy mal mes. Recordemos que el 11 de agosto fueron las PASO y que el lunes 12 el mercado abrió con una crisis financiera importante, con un fuerte incremento del dólar y caídas de los bonos y las acciones realmente significativas. Era esperable que ese clima iba a afectar la marcha de la actividad económica, como de hecho ya había sucedido con los últimos episodios de desorden financiero. Estoy hablando, por ejemplo, de la corrida cambiaria en mayo del año pasado y del segundo tramo que tuvo esa corrida el pasado octubre: en ambos momentos la economía real se resintió bastante con el stress financiero. Por eso no debe sorprender lo que están mostrando los indicadores ahora. 

De hecho, la caída del EMAE (que es un índice general) no es tan pronunciada como la que muestran algunos otros indicadores específicos. Por ejemplo, hay indicadores de la marcha de las ventas en el comercio minorista que están marcando caídas interanuales de dos dígitos en agosto.  

Volviendo al panorama general, la encuesta de expectativas que hace el Banco Central en el mercado apunta a una caída del PIB de casi 3 % para el promedio de este año. Nosotros en Deloitte pensamos que va a ser un poco más fuerte, pero el diagnóstico extendido es que Argentina ha tenido una recaída en materia de actividad económica y que la recesión va a ser más larga y profunda de lo que se pensaba hace algunos meses. 

RA: Las últimas veces que hemos conversado sobre Argentina ustedes han hecho bastante énfasis en que la situación aún es muy frágil y que no se puede descartar un agravamiento de la crisis. ¿Cuáles son los hitos más importantes a monitorear luego de estas elecciones? 

TS:  Hay varios temas, pero la situación fiscal y de deuda es clave. Está absolutamente instalada en el debate político la idea de que el próximo gobierno va a tener que encarar una reestructura de la deuda pública, porque no puede pagar los vencimientos que tiene por delante. En estos días analistas argentinos estimaban públicamente que con los intereses y amortizaciones planificadas para 2020 las necesidades de financiamiento del año que viene son de más de US$ 40.000 millones de dólares (y eso sin contar lo que eventualmente se necesite para cubrir el resultado primario del año, que seguramente va a ser negativo). Argentina hoy no tiene un acceso al financiamiento como para conseguir esos montos. Y tampoco los puede pagar con reservas (se estima que las reservas de libre disponibilidad son de menos de US$ 18.0000 millones). Entonces y volviendo a tu pregunta, hay varias claves a monitorear luego del resultado electoral: (1) qué tipo de reestructura de deuda le va a proponer el gobierno a los inversores; (2) si el gobierno va a sostener el ajuste fiscal para llegar a mostrar superávit primario o no; (3) si el gobierno va a tratar de conseguir el apoyo del fondo o no y (4) si el gobierno va a abrir la puerta para eventualmente financiar parte de las necesidades de fondos con emisión monetaria. Esas son 4 claves muy importantes. 

RA: ¿Qué escenario manejan a nivel del tipo de cambio? Sé que es una variable particularmente difícil de proyectar, pero para Uruguay es clave desde la perspectiva del turismo (en los dos sentidos), del comercio de frontera y también de varios sectores industriales que exportan a Argentina. 

TS: Nosotros tenemos la visión de que Argentina va a seguir teniendo un tipo de cambio “alto”. Obviamente que en la medida que es un país que hoy tiene niveles de inflación de más de 50 %, la noción de qué es alto va cambiando. A lo largo de 2020 el tipo de cambio podría seguir subiendo en forma relativamente importante y aún así no implicar una pérdida de competitividad de Uruguay si es que en Argentina parte de esa depreciación nominal se la come la inflación.

Pero también puede haber devaluación superior a la inflación y que Argentina se abarate todavía más en dólares. Para nosotros ésa es una posibilidad. Argentina no está muy muy barata respecto a parámetros históricos. Con los AR$ 63 de ayer, el tipo de cambio real está 16 % arriba de su media histórica. Luego de la devaluación de 2001, por ejemplo, llegó a estar en un nivel que hoy sería equivalente a casi AR$ 100. Entre 2003 y 2005, durante la primera parte del gobierno de Néstor Kirchner, el tipo de cambio real fluctuaba en valores que hoy serían equivalentes a unos AR$ 70. Obviamente no digo esto como referencia de lo que va a pasar, sino como parámetros para ilustrar que no estamos hoy con un dólar especialmente alto, aunque sí nos impacte el valor nominal arriba de AR$ 60 y aunque sí sea un dólar sustancialmente más alto del que estuvimos acostumbrados a ver en los últimos años. 

RA: Aún así, el Banco Central está interviniendo fuertemente en el mercado. En lo que va de esta semana vendió US$ 1.200 millones y desde las PASO lleva vendidos unos US$ 6.000 millones. ¿Tiene sentido pensar en moderar la suba del dólar con una situación tan frágil de las reservas? ¿Hasta cuándo es sostenible esa intervención? 

TS: No es demasiado sostenible. El Banco Central está tratando de velar por cierta estabilidad nominal. Como decía antes, la inflación en Argentina está en niveles sumamente altos. Y obviamente no hay recetas “fáciles” de cómo tiene que actuar la política monetaria. El mercado claramente está esperando que el dólar siga subiendo. El dólar “blue” está en AR$ 70. Eso significa que la brecha con el oficial está en 12 %. Es baja frente a los picos que supimos ver durante el gobierno de Cristina Fernández, pero es la más alta desde que volvió el cepo este año. Otras referencias, como el dólar “contado con liqui”, están con brechas de más de 20 % (en torno de 30 % ayer). 

RA:  – ¿Endurecer el cepo puede ser una opción? 

TS:  – Puede ser. De hecho hay bastante especulación en estos días de que eso pueda suceder incluso antes del cambio de gobierno. 

Si no pasa ahora, igual y como les decía hay muchos frentes de incertidumbre. Sin financiamiento externo, con dificultades para pagar la deuda, con recesión y con reservas cayendo, el nuevo gobierno tendrá un panorama difícil en materia económica. Podría apelar a más un cepo más restrictivo. También podríamos ver más controles de precios, retenciones, controles de capitales.

Ahora, tampoco es que Argentina esté condenada a eso. Recibiendo una economía con un tipo de cambio real más alto y un resultado primario que hasta hace pocos meses venía mejorando en forma importante, puede haber un escenario en el que el nuevo gobierno logre una reestructura exitosa de la deuda pública y empiece a mostrar mejores números fiscales (la inflación tiene muchas cosas malas, pero ayuda a licuar gasto público),  y con el tiempo podría ir sacando las restricciones cambiarios y a los movimientos de capitales. 

Si, en cambio, vemos un relajamiento fiscal y/o una mala solución a la necesidad de reestructurar la deuda, el panorama ciertamente puede seguir complicándose. Podemos ver más medidas heterodoxas (como las aplicadas en el pasado o de otro tipo) y a Argentina sin crecimiento económico todavía por más tiempo. De hecho, en un escenario como ése y dadas las restricciones imperantes, no podríamos descartar un mayor descontrol de las variables nominales.

En definitiva, nuestra visión es que el problema fiscal está en el centro del escenario económico en Argentina. Por eso hacia tanto énfasis en las claves a monitorear en ese frente en particular, porque a nuestro juicio allí se va a jugar buena parte del partido del próximo año. 

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Foto: Ronaldo Schemidt / AFP

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EMILIANO COTELO (EC) – El gobierno argentino divulgó en el día de ayer un documento de 11 páginas con un conjunto de medidas económicas, que abre con la siguiente definición: “Creemos que, habiendo empezado a estabilizar la cuestión cambiaria, llegó el momento de traer un poco de alivio a los argentinos, que tantos esfuerzos hicieron en estos meses difíciles para todos”.

Entre las medidas se destaca el congelamiento de precios de una canasta de productos de primera necesidad y la suspensión de los aumentos previstos en las tarifas de electricidad, gas, telefonía y transporte.  La pregunta es evidente. ¿Volvemos a medidas de corte K? Les proponemos repasar los últimos anuncios y compartir unas primeras reflexiones de sus posibles impactos en diálogo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI (RA) – Tamara, pongamos primero un poco de contexto sobre cómo llegamos a estas medidas. El gobierno dijo en su comunicado de ayer que el objetivo es profundizar la lucha contra la inflación y ayudar a reactivar la economía. Quizás podemos empezar por allí, repasando qué dicen los últimos indicadores de inflación y PBI.

TAMARA SCHANDY (TS) – Me parece perfecto. Empiezo por la inflación. La inflación viene subiendo muy fuertemente en Argentina. El último dato se conoció esta semana y marcó una suba del IPC de 4,7% en el mes de marzo, lo que llevó a la medición habitual de inflación en años móviles a 55%.

Del lado de la actividad económica, hay señales mixtas. El último dato de PIB es el de cierre de 2018 y marcó que en el último trimestre del año pasado la economía estaba 6,2% por debajo del nivel de actividad de un año atrás. 2018 fue un año de recesión severa. Los datos parciales de enero y febrero en general habían pautado un escenario algo mejor, que sumado al hecho de que hay un acuerdo con el FMI, que el financiamiento de corto plazo está asegurado y que el dólar había dejado atrás la escalada tan abrupta de 2018, de alguna manera llevaban a la conclusión de que “lo peor ya pasó”.

Luego vino marzo y volvió cierto nerviosismo al mercado de cambios, el gobierno empezó a tomar medidas en forma bastante “desordenada” por decirlo de algún modo y todo eso empezó a asentar de nuevo una percepción de que la situación de Argentina volvía a entrar en terreno más peligroso. Ahora en abril el riesgo país volvió a superar los 800 puntos y el índice Merval medido en dólares volvió a caer a los niveles en que lo supimos ver en la segunda mitad del año pasado.

RA  – Tamara, decías recién que el gobierno empezó a tomar medidas en forma “desordenada”. ¿A qué te referís concretamente?

TS  – Quizás desordenada no es la palabra justa… Lo que quiero decir es que las autoridades estuvieron desplegando una multiplicidad grande de medidas en diferentes dimensiones, tratando de atacar varias complicaciones que fueron surgiendo. Por ejemplo, apenas el dólar empezó a subir en marzo, el Banco Central empezó a promover nuevas subas de las tasas de interés en pesos para tratar de desalentar ese aumento. Se hizo más duro en términos de política monetaria de lo que había anunciado cuando implementó este esquema monetario-cambiario en octubre. Luego empezó a tomar medidas para que el aumento de las tasas de las Leliqs pasara mejor a las tasas de los plazos fijos de los bancos… Las autoridades también empezaron a gestionar con el FMI (y lo lograron) que el Tesoro empezara a subastar dólares. Obviamente, el Banco Central no podía vender dólares mientras el tipo de cambio estuviera en la “zona de no intervención”, pero encontraron una vuelta para el que los vendiera fuera el Tesoro… Antes de ayer anunciaron que iban a suspender el ajuste de las bandas de la zona de no intervención para el dólar, para que el techo fuera más bajo en el segundo semestre.

Estos son ejemplos de cómo se fue complejizando el actuar del gobierno y confundiéndose cuáles eran las “anclas” del esquema vigente… Obviamente que el objetivo era frenar la dinámica nominal de la economía y tratar de que el dólar y la inflación se moderaran, pero este tipo de abordaje más heterodoxo empezó a desdibujar la simplicidad de los anuncios que lograron calmar al mercado en octubre, y a su vez involucraban objetivos que potencialmente pueden ser conflictivos entre sí. Por ejemplo: ¿es consistente la meta de crecimiento 0 de la base monetaria con el ritmo de colocación de letras que tiene el banco central? ¿Las tasas de interés más altas que se pagan para frenar al dólar, no empeorarán el panorama recesivo? ¿Qué pasa con la meta fiscal si el Banco Central paga intereses más altos en sus emisiones de letras y si la recaudación tributaria va peor de lo esperado porque se profundiza la recesión? ¿Cuán dispuesto está el gobierno a inducir una situación de atraso cambiario para torcer la trayectoria de la inflación?

En síntesis, en el último mes y medio se vio una sucesión de medidas que no necesariamente tendrán gran eficacia en atacar la dinámica nominal de la economía, pero que sí llevan un riesgo (al menos a nuestro modo de ver) de afectar la confianza en el programa de ajuste que está llevando adelante Argentina con el aval del fondo.

RA  – ¿Se puede decir que las medidas de ayer son un paso más de ese conjunto de iniciativas más o menos heterodoxas que fueron surgiendo en las últimas semanas?

TS  – Es otra dimensión. Pero sin dudas van en la línea heterodoxa… Y sin dudas plantean conflictos con los objetivos que hasta ahora eran “ancla” del programa. Por ejemplo, ¿qué impacto fiscal va a tener la renuncia a nuevos aumentos de tarifas? ¿Cuál es el costo que va a tener que afrontar el Estado? La reversión de los subsidios a las empresas involucradas en la prestación de servicios transporte, electricidad y gas, por ejemplo, era una pieza angular del ajuste fiscal. ¿Está en riesgo la meta de resultado fiscal primario equilibrada que se había anunciado para 2019?

Lo digo sin ánimo de que parezca que hay una forma fácil de arreglar este problema, que nosotros o que los economistas argentinos sepan y transmitan con claridad y el gobierno no entienda… No la hay… Simplemente hago estos comentarios para que se entienda cómo cada uno de estos pasos adicionales “complica” el panorama general del programa en curso. El equilibrio que había logrado Argentina en estos meses era bastante precario. Por supuesto no podemos saber con certeza si esta apuesta va a resultar bien o si va a descarrilar, pero sí es importante advertir de que conlleva riesgos de afectar la confianza en el ancla fiscal del ajuste y la forma en que desde el exterior se evalúan las perspectivas económicas de Argentina.

RA  – Y a todo esto se suma la perspectiva de que hay elecciones en octubre, igual que en Uruguay. Con estas medidas que anunció el presidente ayer, ¿puede realmente cambiar la situación económica en tan corto tiempo como para llegar mejor posicionado a las elecciones presidenciales? Te lo pregunto porque los últimos sondeos de opinión pública en Argentina muestran que ha perdido pie en las encuestas y existe bastante paridad con Cristina Fernández en caso de ballotage.

TS – La respuesta es que no lo sabemos. En general tenemos a ser muy escépticos en la eficacia de medidas como estas para actuar sobre la inflación. Definitivamente no es una solución de largo plazo… y nos animaríamos a conjeturar que tampoco de corto. No lo han sido en el pasado, no lo han sido en otros países.

A nuestro juicio, la clave en Argentina es que no debe perderse el ancla fiscal. Por ahora se viene procesando un ajuste fuerte del gasto, pero la economía tiene que empezar a crecer para que la recaudación haga su parte. El aumento de las tasas de interés no ayuda… El hecho de que la inflación haya resultado mayor a lo esperado tampoco ayuda en el sentido de que el salario real seguramente va a tener un golpe duro… y tampoco ayuda que los inversores desconfíen de la capacidad de Argentina de financiarse por sus propios medios una vez que termine el programa con el FMI.

A nuestro modo de ver, completar el ajuste fiscal y lograr que la economía vuelva a crecer son objetivos prioritarios frente a la velocidad con la que terminará bajando la inflación… También frente a la tentación de tratar de incidir sobre el dólar, porque en definitiva una moneda más devaluada puede ser parte de la solución… Pero los incentivos en año electoral son fuertes… Así que realmente hay poco que podamos decir con certeza sobre el panorama económico en Argentina. Desde Uruguay, sin dudas es un tema a monitorear paso a paso, lamentablemente sin poder descartar un escenario más desordenado para los próximos meses.

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Emisión: 04.09.2018

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