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EMILIANO COTELO (EC):

Estados Unidos terminó creciendo este año bastante más de lo previsto y parecería que tanto los analistas internacionales como los mercados financieros fueron abandonando la idea de una recesión inminente.

En cambio, en Europa la realidad económica en lo que va de 2023 fue muy diferente: el PIB agregado del bloque no mostró crecimiento alguno, el consumo cayó en varios países y allí sí crece en probabilidad un escenario de recesión.

¿Qué está pasando en Europa? ¿El freno es muy extendido entre países? ¿Cuáles son las perspectivas para el año próximo? Estamos en contacto con Mathías Consolandich, de la firma EXANTE.

Mathías, Europa se vio más golpeada por la guerra en Ucrania que Estados Unidos, en buena medida por la dependencia energética que tenía con Rusia… ¿eso explicó el rezago en términos de crecimiento entre los dos?

MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): Bueno, sí, esa es una parte importante de la explicación… pero no toda. Con la guerra en Ucrania tuvimos un shock inflacionario importante en todo el mundo, pero en Europa fue más intenso. Como decías Emiliano, eso fue por la dependencia que tenía la matriz energética europea a la energía que venía de Rusia. Sus precios de abastecimiento de energía subieron mucho más que en otras regiones y eso impulsó la inflación, que después se arraigó.

La inflación de la Eurozona tuvo un pico de casi 11% en octubre del año pasado, viene bajando desde ahí, pero en agosto todavía se ubicaba en 5,3% anual, muy arriba del objetivo de 2% que tiene el Banco Central. Y cuando miramos la inflación subyacente, es decir sacando de la medición la evolución de los precios de la energía y de los alimentos, se encuentra más o menos en el mismo lugar. Por lo tanto, seguimos con inflaciones altas…

EC: En ese sentido Mathías, ¿se podría decir que el Banco Central Europeo está más lejos que la Fed o que otros bancos centrales de terminar su trabajo en materia de combate a la inflación?

MC: Digamos que ninguno todavía tiene el partido ganado, pero esa realidad de inflación más alta que en Estados Unidos, es lo que explica que el banco central volviera a subir las tasas de interés este mes y que las llevara al nivel más alto desde que se creó el euro en 1998.

Esta suba de tasas encareció el crédito y desincentiva el consumo y la inversión… eso dejó un panorama de crecimiento en los últimos meses que fue realmente pobre.

El banco central ahora tiene una disyuntiva importante… entre si es necesario seguir subiendo las tasas e inducir una recesión de la actividad para terminar de dominar a la inflación o si con el nivel actual de tasas, ya es suficiente como para que la inflación siga bajando. Probablemente no están lejos de terminar de subir las tasas, pero la actividad ciertamente se está viendo afectada.

EC: Justamente eso quería consultarte… ¿Podemos repasar como viene siendo el desempeño en materia de crecimiento y cómo es el panorama de los distintos países? Adelantábamos al inicio que los resultados han sido bastante decepcionantes.

MC: Sí, vos mencionabas antes que el PIB de la Eurozona prácticamente no creció este año. Estamos viendo una caída en los niveles de consumo bastante generalizada y en los meses más recientes también vimos una contracción del sector manufacturero y de los servicios a nivel agregado. Si volvemos a la comparación frente a Estados Unidos, mientras que en ese país el nivel del PIB es 8% mayor al que había en 2019, en el caso de la Eurozona el nivel es solo 3% más grande. El rezago es importante…

Cuando uno mira entre países, el enfriamiento que es muy generalizado este año, pero llama la atención el caso de Alemania, que entro en una recesión leve sobre fines del año pasado y no creció en el último trimestre. Cuando termine el año probablemente será la única economía del G7 en el que el nivel de actividad habrá caído en 2023. Alemania es la principal economía de Europa y la cuarta más grande del mundo, por lo tanto, lo que ocurre allí arrastra en buena medida al resto de países europeos.

EC: ¿Y qué explica ese estancamiento de la economía en Alemania? ¿Responde a lo que veníamos hablando de las subas de tasas de interés?

MC: Esa, sin duda, es parte de la explicación, que afectó al mercado interno. El encarecimiento del crédito y la inflación redujo el poder adquisitivo de los hogares y el consumo. También se vieron afectados otros sectores como la construcción por la suba de las tasas de interés.

Pero también se combinaron otros factores… Alemania tiene un sector industrial y automovilístico que pesa mucho en la economía y estos sectores son muy intensivos en energía. Estas industrias eran muy dependientes de la energía que se importaba desde Rusia. Eso fue resultado de la decisión de cerrar sus propias centrales carbón y las plantas de energía nuclear, que volvieron a la matriz energética muy dependiente del gas natural. Para tener idea, antes de la guerra en Ucrania, más de la mitad del gas de Alemania venia desde Rusia. Entonces, la guerra implicó un golpe muy fuerte al parque industrial y por ende al crecimiento económico de ese país.

En el último año vimos un viraje grande fuera de la energía de Rusia, pero los costos se han mantenido altos y deterioraron los balances de varias empresas.

Y después también está el propio aflojamiento de la economía mundial de este año que pasó factura, porque el modelo de crecimiento alemán está muy volcado hacia afuera.

EC: ¿A qué te referís con eso Mathías? ¿A que el sector exportador de ese país es muy importante?

MC: Exacto. Alemania es el tercer exportador más grande del mundo y menor demanda global que vimos este año en un mundo que no crece mucho por las subas de tasas y por el debilitamiento de China supone otro golpe importante en la actividad económica. Las exportaciones alemanas representan más de la mitad del PIB total.

Cuando salimos de la pandemia en 2021, Alemania tenía un superávit de su cuenta corriente equivalente a 5,3% del PIB. El año pasado ese superávit se redujo a 2,1% del PIB y este año se estima que será aún menor.

En definitiva, Emiliano… es un panorama bastante complicado el que estamos viendo en Alemania y que difícilmente se revierta en los próximos meses. Pero más allá de lo coyuntural, también hay elementos más estructurales que ponen sombras sobre la dinámica de crecimiento de largo plazo.

EC: Bueno, en ese sentido una portada de la revista The Economist del mes pasado catalogaba a Alemania como la “enferma de Europa” y señalaba que necesitaba cambiar de rumbo para evitar convertirse en un rezagado en términos de crecimiento frente al resto de occidente. ¿Por qué también hay preocupación con el crecimiento de más largo plazo?

MC: Porque si despejamos estos problemas de más de corto plazo, igual hay elementos que nos hacen pensar que las tasas de crecimiento que vamos a observar en los próximos años serían más bajas que en el pasado. Por ejemplo, que hay una población crecientemente envejecida o porque los sectores más importantes de su economía están expuestos a una creciente competencia internacional. El caso del sector automotor es muy evidente. En 2006 China y Alemania producían cada uno 5 millones de autos. Hoy Alemania produce 4 millones de autos al año, mientras que China produce 28 millones, una cifra que es más grande que la producción conjunta de Estados Unidos, Japón y Alemania.

Estos son algunos de los desafíos que enfrenta Alemania… un punto positivo es que lo hace desde fundamentos sólidos, con un sector industrial pujante, credibilidad fiscal y menores niveles de ratio de deuda pública y privada sobre PIB que sus pares. Pero seguramente se necesite una nueva agenda de reformas para retomar tasas de crecimiento más altas y volver a liderar el crecimiento en Europa.

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Como ustedes saben, la semana pasada el gobierno griego “capituló” y aprobó por ley un conjunto de medidas requeridas por los acreedores europeos a cambio de un tercer paquete de rescate, aun cuando la expresión popular en el último referéndum había sido de contundente rechazo a más austeridad.

A partir de este voto, las autoridades europeas aprobaron un crédito “puente” para cubrir los vencimientos de deuda de corto plazo y en el día de ayer volvieron a abrir los bancos en Grecia.

Visto así, parecería que finalmente las cosas se están encaminando… Sin embargo, a nivel de analistas financieros, bancos de inversión y en toda la prensa internacional siguen siendo muy frecuentes las referencias a una eventual salida de Grecia de la Eurozona. ¿Por qué sigue habiendo tanta incertidumbre? ¿Todavía puede haber un escenario de Grexit por delante? Les proponemos conversarlo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

ROMINA ANDRIOLI (RA) —Tamara, esta semana empezó con dos buenas noticias para Grecia… Cómo decía recién Emiliano, volvieron a abrir los bancos y Europa aprobó un préstamo puente de unos 7.000 millones de euros para que Grecia haga frente a los vencimientos de deuda de corto plazo, incluyendo un pago al Banco Central Europeo ayer y la regularización de unos 1.600 millones que correspondían a vencimientos con el FMI que no se habían cumplido. ¿Podría decirse que se vienen dando los hitos que se preveían luego del acuerdo primario que se alcanzó entre Grecia y el resto de Europa la semana pasada?

TAMARA SCHANDY (TS) —Sí. Se vienen superando varias etapas sobre las cuales en un principio había cierta incertidumbre.

Primero se aprobó el paquete de medidas por parte del Parlamento griego, algo que no era trivial dado el resultado del referéndum y dado que varios legisladores del partido de gobierno dijeron que no lo votarían.

Ahora abrieron los bancos… Esto era clave. El Banco Central Europeo descongeló e incluso amplió la línea de créditos de emergencia a los bancos griegos. Igual siguen rigiendo casi todas las restricciones a las transacciones financieras, incluyendo límites a los retiros de efectivo… Pero se levantó el feriado y tenemos a los bancos entregando euros, no papeles o cuasi monedas como en algún momento se manejó.

El tercer punto es que se destrabó ese préstamo puente que tú mencionabas para hacer frente a los vencimientos de corto plazo.

Sólo cubre las necesidades de un mes aproximadamente (en tanto se culmina el rescate definitivo), pero despeja el riesgo de default en el corto plazo.

Con todo esto tenemos a los mercados con reacciones bastante positivas…

RA —Sí. Las principales bolsas europeas cerraron la semana pasada con ganancias bastante generalizadas y ayer sumaban algún avance adicional. ¿Qué pasa con los indicadores financieros de Grecia, en particular?

TS —Me parece interesante destacar que el rendimiento de los títulos públicos griegos bajó mucho, lo cual es un indicador positivo. Para los bonos a dos años estamos hablando ahora de tasas de 20 %, cuando en el punto más álgido de las negociaciones llegaron a superar el 50 % anual.

Esto nos habla de un “alivio” bastante importante, aunque son tasas muy altas, que reflejan que todavía hay preocupación en el mercado por las perspectivas de Grecia. Al fin y al cabo, el nuevo rescate no plantea términos muy diferentes a los dos previos y las nuevas medidas de ajuste seguramente van a tener un impacto negativo adicional sobre una economía que tiene un 25 % de desempleo y que no repunta en términos de actividad económica…

RA —Justamente a raíz de eso muchos siguen insistiendo en que aún no está descartado un escenario de Grexit o, dicho en otras palabras, un escenario en el que Grecia termine saliendo de la Zona del Euro. ¿Cómo ven ustedes ese debate?

TS —Es muy difícil resumir todo ese debate en unos pocos minutos. Hay temas de “justicia”, hay temas de crítica al funcionamiento político de la eurozona, hay cuestionamientos a la rigidez alemana frente al tema, así como a la “irresponsabilidad” griega en los años previos a la crisis. Hay cuestionamiento a cómo se han gestionado los rescates hasta ahora, a cómo a lo largo de estos últimos años los mayores beneficiarios han sido los propios bancos europeos que lograron bajar su exposición a Grecia a costa de que el riesgo lo compraran los Estados (y por ende la gente) y así podríamos seguir…

Pero al margen de todos esos debates está además la incertidumbre de si la deuda de Grecia es sostenible o no, tema que además está directamente relacionado con la solvencia del sistema bancario… Si la deuda griega no es sostenible, de nada sirve gastar tanto dinero y tiempo en “rescates” que no atacan el problema de fondo.

RA —¿Lo es? ¿Es factible pensar que Grecia pueda gestionar su deuda si no hay quitas o concesiones por parte de los acreedores?

TS —Los ejercicios de sostenibilidad requieren que el que los hace asuma muchos supuestos, por eso es una discusión difícil de zanjar… Pero los cálculos que se hacen para Grecia, aún con supuestos que a la luz de algunos son “optimistas”, muestran un panorama bastante difícil. De hecho, uno de los elementos que agitó el debate en los últimos días fue que el propio Fondo Monetario divulgó una actualización de sus proyecciones para la dinámica de la deuda de Grecia concluyendo que no es sostenible si no hay una reestructura y manejando ratios de deuda sobre PBI del orden de 200 % en tres años. El informe cuestiona la factibilidad de que Grecia pueda alcanzar superávits fiscales antes del pago de intereses de 3,5 % del PBI como se pretende en el acuerdo y que al mismo tiempo Grecia pueda volver a crecer. Termina poniendo sobre la mesa asuntos que no parecen estar en el menú de opciones actuales de las autoridades europeas, como transferencias explícitas al gobierno griego o quitas fuertes sobre el monto adeudado.

Tenemos entonces una situación en la que el gobierno deudor hacía campaña hace unas semanas diciendo que las medidas que tomó ahora no permitían reencauzar a Grecia a una senda de sostenibilidad, tenemos al Ministro de Finanzas alemán sugiriendo una salida “temporal” de Grecia de la Zona del Euro, tenemos al FMI (que es una de las tres partes que integran la llamada “troika”) diciendo que la trayectoria fiscal no es sostenible… Con este telón de fondo naturalmente la posibilidad de Grexit sigue estando en el debate.

RA —¿Pero cuándo? Se está pactando un plan de rescate a tres años. ¿Ese horizonte está más o menos “asegurado”? ¿O puede precipitarse una salida previa?

TS —Hay un artículo del Financial Times ayer que ordena bastante ese punto. Básicamente distingue tres desenlaces que terminarían en una salida de Grecia de la Zona del Euro.

El primero es bien inmediato y consiste en que simplemente no pueda terminarse el proceso del acuerdo actual. Decía al inicio que por ahora se están dando todos los pasos “esperables”, pero el acuerdo definitivo va a tener que tener algún abordaje al tema de la sostenibilidad de la deuda y aún no está claro que puedan acercarse posiciones.

El segundo escenario es que se acuerde en base a un programa y ese programa no pueda cumplirse. ¿Por qué no se cumpliría? Porque no hay compromiso con la agenda de reformas o, más probablemente, porque las medidas fiscales inhiben la recuperación económica y terminan derivando en niveles de recaudación inferiores a los previstos… Puede suceder que Grecia se canse y se baje o puede suceder que los propios acreedores cancelen el programa por incumplimiento de metas.

Y el tercer escenario que menciona el artículo es directamente de “insurrección”. Por ahora las encuestas siguen recogiendo una preferencia bastante clara de la gente por permanecer en el euro, pero eso puede cambiar si se acentúa la recesión y las restricciones.

RA —La pregunta obligada es entonces por qué Grecia optó por quedarse, incluso con condiciones tan duras.

TS —Si miramos nuestra propia experiencia de salida de la crisis de 2002 parece claro que una reestructura de deuda y una devaluación que permita un shock positivo de competitividad debería generar condiciones favorables para que se pueda reactivar la economía… Por ese lado van los argumentos a favor de Grexit, aunque por supuesto también hay discusiones sobre qué reformas precisa Grecia para ganar productividad, más allá del efecto de competitividad que pueda tener con una nueva moneda más devaluada.

El tema es que ese proceso conlleva costos altos en el corto plazo, a nivel de inestabilidad financiera pero también en otros planos sociales. El gobierno por ahora parece estar evaluando que los costos son demasiado altos y por eso persiste en tratar de seguir negociando un esquema de resolución de la crisis dentro del marco de la Zona del Euro… Pero lo que se preguntan los mercados es si en algún punto, con una recesión severa, pérdida de soberanía y sin perspectivas de reactivación, ese balance puede cambiar. Por eso la posibilidad de Grexit sigue sobre la mesa.

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