Foto: AFP

EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada, la calificadora Fitch Ratings mejoró la nota crediticia de Argentina, elevándola de CCC+ a B-, con perspectiva estable. La decisión fue recibida con entusiasmo en los mercados: los bonos soberanos subieron, el riesgo país cayó a la zona de los 500 puntos básicos y el gobierno la describió como "un umbral clave en los mercados financieros internacionales", que expande el universo de inversores habilitados para comprar deuda del país.

Pero más allá de la reacción de los mercados, hoy les proponemos salir del dato puntual y mirar un poco más en profundidad.

¿Qué tan sólidos son los fundamentos que llevaron a Fitch a tomar esta decisión? ¿Cómo está evolucionando la actividad económica? ¿Cuánto derrame ha habido en los empleos y los salarios? ¿Y qué perspectivas se manejan para los próximos meses?

Estamos en contacto con Alejandro Vallcorba, economista de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, empecemos por el comunicado de Fitch. ¿Qué argumentos usó la calificadora para justificar la mejora?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Fitch puso el acento en tres elementos. Primero, la mejora en el frente fiscal. El gobierno logró consolidar un resultado fiscal positivo y las proyecciones son que se mantendría en los próximos años, algo que era un primer paso clave para la estabilización macroeconómica de Argentina.

El segundo punto que destaca es el avance en la acumulación de reservas internacionales. El BCRA viene comprando divisas diariamente de manera sostenida, acumulando más de 7.500 millones de dólares en lo que va del año, que supone un ritmo incluso mayor al que se habían planteado inicialmente; y se dio con el tipo de cambio bajando. Hoy el dólar cotiza 25% por debajo del techo de la banda, cuando hace algunos meses estaba prácticamente pegado a ese límite. Eso cambió bastante el tono del mercado.

También pesó el avance en reformas, la laboral, los cambios en minería y la atracción de inversiones vía RIGI (gran COMAP), y el hecho de que el gobierno logró estructurar un esquema de financiamiento que le permite afrontar los vencimientos de este año sin depender de los mercados externos.

Ahora bien, las advertencias que acompañan la mejora no son menores: las reservas netas siguen en terreno negativo, la inflación todavía es alta, y Argentina sigue expuesta a una reversión de confianza si el clima político o externo se complica.

RA: Bien. Alejandro, mencionabas recién el RIGI como método de atracción de inversiones, recordemos a los oyentes que RIGI refiere a “Régimen de Incentivos para Grandes Inversiones”, y que todo lo vinculado a Vaca Muerta y al sector energético parece estar viviendo un momento excepcional. ¿Cómo está traccionando eso sobre la economía en general?

AV: Sí, Vaca Muerta está viviendo un momento realmente muy bueno. Argentina va a camino a producir más de un millón de barriles diarios de petróleo este año. Las proyecciones en un horizonte un poco más largo son muy ambiciosas. Con el RIGI traccionando inversiones, las exportaciones energéticas podrían cuadruplicarse en una década.

El agro también está mostrando un gran dinamismo, con un crecimiento de casi 18% interanual en los primeros meses del año, desde niveles ya altos en 2025. A su vez, el sector financiero también viene traccionando, apoyado en una expansión fuerte del crédito privado, que venía de niveles sumamente deprimidos.

Ahora, el problema es que esos sectores son muy intensivos en capital y en generación de divisas, pero no en mano de obra. Y cuando uno mira los sectores que emplean masivamente, como el comercio, la industria manufacturera o la construcción, el panorama es diametralmente distinto; estos sectores acumulan caídas su actividad en los primeros meses del año, desde niveles ya bajos en los años previos.

RA: En ese contexto, ¿cómo están viendo las perspectivas de crecimiento para este año?

AV: Con cautela. Las expectativas del mercado vienen siendo revisadas sistemáticamente a la baja. Pese a toda la mejora de las variables financieras que comentaba al inicio, la mediana de la encuesta pasó de proyectar un crecimiento del 3,5% a principio de año a 2,8% en la última medición. Además, el balance de riesgos parece tener cierto sesgo a la baja, porque una recuperación más extendida requiere que el consumo y el empleo se reactiven, y los indicadores disponibles todavía no confirman que eso esté ocurriendo.

RA: Volviendo a la caída de la actividad en los sectores que más emplean, ¿cómo se está traduciendo en el mercado de trabajo?

AV: El último dato disponible es del cuarto trimestre del año pasado y marca que la tasa de desempleo subió más de un punto porcentual frente a un año atrás y se ubicó en 7,5%.

Por el lado del empleo, los ocupados cayeron, pese a que la economía en su conjunto creció más de 2% interanual. El empleo asalariado, tanto registrado como informal, se contrajo, y lo que compensó parcialmente fue el crecimiento del trabajo por cuenta propia, que en general refleja situaciones de mayor precariedad laboral.

En definitiva, como decía antes, la mejora de la actividad se concentró en sectores que no demandan mucha mano de obra en los grandes centros urbanos, y eso explica por qué el mercado de trabajo no acompañó el crecimiento del PIB.

RA: ¿Y cómo está impactando todo eso en los salarios?

AV: La situación en ese frente también es compleja. La inflación está mostrando alta persistencia: en mayo fue 2,6% mensual, más de 30% anual y eso viene erosionando el poder adquisitivo de manera persistente. El sector público está todavía casi 20% por debajo en términos reales respecto de cuando asumió el gobierno actual y el privado recuperó algo más, pero igualmente se mantiene 7% abajo y con una caída importante en los meses recientes.

Las últimas paritarias (consejos de salarios) vienen acordando valores más altos, lo que apunta a una recomposición parcial, pero con inflación mensual en esos niveles la recuperación es necesariamente lenta… y a su vez, hay un factor estructural que no hay que perder de vista que es que cerca del 40% de los trabajadores están en la informalidad y sus ingresos no se rigen por las paritarias. 

RA: Con ese marco de mercado laboral y salarios, ¿ven chances de que el consumo se recupere en algún momento del año?

AV: Es la gran pregunta, y hay visiones encontradas. El argumento optimista dice que, si la desinflación se consolida en la segunda mitad del año, con la inflación mensual perforando el 2%, los salarios formales con paritarias activas podrían recuperar poder de compra real y eso traccionar el consumo.

El argumento más cauteloso, y al que le doy más peso, es que los sectores del consumo masivo llevan muchos meses acumulando caídas desde niveles ya bajos, que el mercado laboral no está generando los puestos necesarios para dinamizar la demanda, y que, ese 40% de trabajadores informales que mencionaba antes, depende en gran medida del ritmo de baja de la inflación. Si la desinflación se demora o la inflación se estanca en torno al 2,5% mensual, ese grupo no tiene con qué compensar y el consumo difícilmente despegue con fuerza.

RA: Para cerrar Alejandro, en el debate argentino las elecciones siempre aparecen como un momento bisagra que atraviesa cualquier discusión. ¿Cómo lo están viendo en el contexto económico que describíamos hasta ahora?

AV: Sí, y en el caso argentino hay una dimensión que va más allá del ciclo político habitual, que es la restricción financiera que plantea el propio calendario de deuda. Las elecciones de 2027 coinciden con el año de mayor carga de vencimientos de deuda en moneda extranjera (unos US$ 30.000 millones, casi el doble que este año). Eso no es casualidad, es la consecuencia de que el gobierno optó por financiarse con instrumentos de corto plazo estos últimos meses. Es cierto que financiarse a plazos cortos implicó pagar menores tasa de interés (porque los mercados castigan la tasa si el plazo va más allá del período de esta administración), pero la contracara es que concentra presiones en los meses electorales, justo cuando la incertidumbre suele ser mayor.

Varios analistas argentinos ven una ventana de oportunidad en la segunda mitad de este año para que Argentina vuelva a los mercados a refinanciar a plazos más largos, antes de que la incertidumbre electoral empiece a pesar. Si eso ocurre, los vencimientos del año electoral serían bastante más manejables.

En definitiva, lo que logró Argentina en dos años es muy importante: bajar la inflación de 25% mensual a valores de un dígito, recomponer reservas, alcanzar superávit fiscal. El mercado lo está reconociendo y Fitch también. Pero esa consolidación todavía no tiene como correlato la posibilidad de financiarse a plazos largos y tampoco tiene el respaldo de un crecimiento más transversal. La pregunta que Argentina no terminó de responder es si el modelo puede pasar de la estabilización a un crecimiento más amplio e intensivo en empleo, que llegue a los sectores que hoy están al margen del boom exportador. Ahí está el desafío central de los próximos años.

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Foto: Javier Calvelo / adhocFOTOS

Por otra parte, el Fondo Monetario Internacional dio a conocer un nuevo informe de conclusiones derivado de la visita anual que realiza el organismo a sus países miembros. En este reporte, el personal técnico del FMI analizó las principales fortalezas de Uruguay y los principales desafíos que deberá afrontar el gobierno en los próximos años.

En ese marco, les proponemos dedicar el espacio de análisis económico de hoy a discutir sobre los aspectos más relevantes que dejó la publicación de estos informes. Para eso estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante.

Luciano, ¿cómo vieron en Exante el informe de Fitch y la decisión de mantener estable en BBB la nota crediticia de la deuda uruguaya?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Antes que nada y para darle un poco de contexto a la audiencia, Fitch Ratings es una de las tres principales agencias calificadoras de riesgo del mundo, junto con Standard & Poor’s (o S&P por sus siglas) y Moody’s.

Si bien para las tres calificadoras Uruguay está dentro del llamado grado inversor, Fitch es actualmente la agencia que otorga la peor nota crediticia a Uruguay (y de hecho, ha venido siendo la más exigente desde hace unos cuantos años).

En concreto y como bien mencionabas al principio Emiliano, con este informe Fitch ratificó la nota de la deuda uruguaya en BBB, lo que implica un escalón por encima del mínimo de grado inversor.

Por su parte, bajo las otras dos agencias que mencionaba antes la nota de la deuda uruguaya está dos escalones por encima del mínimo del grado inversor; es decir, tanto S&P como Moody’s colocan a la deuda soberana de Uruguay con una nota que es un escalón superior a la de Fitch.

Respecto a la decisión de Fitch en particular, creo que siempre es un elemento para destacar el mantenimiento con una posición relativamente holgada del grado inversor; aunque lógicamente también está el objetivo de seguir mejorando la nota crediticia, lo que podría ayudar a obtener financiamiento en condiciones todavía más favorables.

Bajo esa lógica siempre es interesante detenernos en este tipo de informes y ver las fortalezas y riesgos que destacan estas firmas para Uruguay.

EC: Vayamos a eso entonces, ¿cuáles fueron los puntos fuertes que destacó la agencia sobre Uruguay?

LM: A ver, como suele suceder en este tipo de informes, Fitch destacó la estabilidad institucional de Uruguay como un elemento muy destacado.

A su vez, también ponderó los altos niveles de PIB per cápita que ostenta la economía uruguaya, así como la solidez de las finanzas externas del país.

Por su parte, otro elemento destacado en el reporte fue la moderación de la inflación en los últimos años y la mejora de la credibilidad que está experimentando la política monetaria en el país.

Vale recordar que este había sido un elemento que había estado en el debe para Uruguay antes del proceso desinflacionario que se inició a finales de 2022 y que condujo a la inflación dentro del rango meta o rango de tolerancia, en donde ya lleva más de dos años ininterrumpidos.

Sobre ese punto, el reporte menciona que mantener una inflación baja puede facilitar otros objetivos como contener el impacto de la indexación salarial, reducir la dolarización y continuar mejorando la potencia de los canales de transmisión de la política monetaria.

EC: Y del otro lado, ¿cuáles fueron las principales debilidades o desafíos que mencionó el informe de Fitch?

LM: Dentro de las principales debilidades, Fitch destacó las perspectivas moderadas de crecimiento económico a mediano plazo y un nivel de deuda pública que va a subir en los próximos años y que ya supera la mediana de los otros países que poseen la misma calificación que Uruguay.

En relación al crecimiento económico, si bien Fitch hizo mención a la agenda de reformas microeconómicas propuesta por el gobierno para dinamizar la economía, también destacó que la inversión sigue ubicándose en niveles muy bajos y en particular, frente a los países que presentan la misma calificación BBB. En concreto, la formación bruta de capital fijo de Uruguay se sitúa actualmente en torno a 16% del PIB, muy por debajo de la mediana de los países con calificación BBB, que es de más de 22% del PIB. A su vez, también se menciona que la dinámica demográfica podría representar un desafío a mediano plazo para la actividad económica.

Del lado fiscal, sus proyecciones están en línea con las explicitadas por el gobierno en el proyecto de ley de Presupuesto para los primeros dos años, aunque estiman una consolidación fiscal más gradual a partir de 2027.

Esto se explica por el hecho de que sus proyecciones de crecimiento económico son más bajas que las contempladas por el gobierno y a su vez, desde Fitch también estiman una suba menor de los ingresos públicos (vale recordar que la programación fiscal del gobierno contempla que el ajuste se daría por el lado de los ingresos, que mostrarían una mejora de 1,5% del PIB en el conjunto del período de gobierno).

EC: Queda claro, Luciano. Además de esta revisión de la nota crediticia realizada por Fitch, también el viernes se conoció un reporte del FMI respecto a la situación de la economía uruguaya, ¿las conclusiones son similares a las que recién comentábamos para Fitch?

LM: Existen algunos elementos repetidos en ambos informes. Por ejemplo, los servicios técnicos del FMI también afirmaron la importancia de llevar a cabo reformas para impulsar el crecimiento económico de Uruguay. En particular, las recomendaciones en este frente incluyen: simplificar los procesos de creación de empresas, reforzar la política de competencia y mejorar la calidad educativa.

En materia de política monetaria, también se ponderaron los avances realizados, aunque se considera necesario implementar mejoras en la comunicación del BCU, así como en la designación de los miembros del Directorio (por ejemplo, por períodos fijos pero que no coincidan con el ciclo electoral).

Al analizar la situación de las finanzas públicas, los servicios técnicos del FMI recomiendan un mayor esfuerzo fiscal para situar la relación deuda/PIB en una trayectoria descendente a mediano plazo. En concreto, entre las opciones que explicitan están reducir los incentivos fiscales, moderar el gasto salarial y mejorar la eficiencia del gasto público.

A su vez, el reporte del Fondo ponderó que la propuesta de reforma de la institucionalidad fiscal puede ayudar a consolidar los avances recientes en materia de credibilidad. Sin embargo, también consideró como clave que las propuestas que surjan del diálogo social sobre protección y seguridad social sean coherentes con el objetivo de garantizar la sostenibilidad del gasto público.

EC: Para ir cerrando Luciano, ¿qué conclusiones finales podemos extraer de estos dos informes provenientes de fuentes tan relevantes para el país?

LM: Creo que hay varios elementos que ya fuimos discutiendo pero que me parece importante reafirmar.

Por un lado, es claro que desde el exterior se sigue visualizando a Uruguay de forma muy positiva, más allá de los desafíos que ambas organizaciones identificaron en sus reportes.

En ese sentido, es fundamental que se siga trabajando en potenciar el ritmo de crecimiento económico, en seguir consolidando el proceso desinflacionario y en corregir la situación en el frente fiscal, lo que puede derivar en mejoras adicionales de la calificación crediticia.

Como decimos siempre, tener una mejor nota crediticia no es un fin en sí mismo, pero sí tiene consecuencias favorables para el país. Esto se explica fundamentalmente por dos elementos: por un lado, el acceso sostenido al financiamiento y por el otro, a que ese financiamiento se logre a costos razonables.

Por eso, en un mundo que aún sigue inmerso en un manto de incertidumbre es clave que Uruguay siga siendo ponderado por los mercados, por las agencias calificadoras y por los organismos multilaterales como un país que tiene buenas condiciones para recibir fondos de inversores.

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Vea el comunicado de la agencia, en inglés.

Fitch Affirms Uruguay at 'BBB'; Outlook Stable by En Perspectiva En Perspectiva

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Producción: Gastón González Napoli

El lunes pasado, la calificadora de riesgo Fitch Ratings publicó un comunicado sobre Uruguay ante el próximo cambio de gobierno, donde dejaba planteadas dudas sobre la llamada “coalición multicolor” en cuanto a su capacidad para ordenar las cuentas públicas.

Ese enfoque provocó una polémica sobre la injerencia de estas compañías en asuntos políticos de los países que examinan.

Veamos primero lo principal del texto.

En su informe, Fitch comienza señalando que “el nuevo gobierno de Uruguay se enfrenta al desafío de reducir un déficit fiscal alto ante crecimiento bajo” y luego sostiene:

La estabilidad política es una fortaleza crediticia en medio de la volatilidad en otras partes de Latinoamérica, pero la estabilización de la carga de deuda pondrá a prueba la capacidad de la administración de adoptar medidas políticas contundentes y confiables.

La victoria estrecha de Luis Lacalle Pou del Partido Nacional, de centro-derecha, marca un cambio de gobierno después de 15 años de mandato del partido Frente Amplio, de centro-izquierda. Lacalle se ha comprometido a levantar las tasas de crecimiento débil y reducir el déficit fiscal para estabilizar la deuda pública creciente.

La estabilidad institucional de Uruguay ha ayudado a evitar cambios drásticos de políticas en el pasado, pero no garantiza una acción decisiva en relación con los desafíos económicos, como lo demuestra la inercia de algunas reformas y la erosión de la credibilidad de las políticas en los últimos años.

Y luego agrega las consideraciones que provocaron más controversia:

“Lacalle se ha comprometido a abordar los principales obstáculos para la competitividad, lo que incluye la reducción de las tarifas de los servicios públicos y la adopción de políticas salariales y laborales más flexibles.

Aunque el Partido Nacional ha formado una coalición que le dará una mayoría legislativa, su composición ideológica diversa podría obstaculizar reformas ambiciosas. Por ejemplo, en un documento en el que se esbozan sus objetivos comunes, la coalición abandonó sus planes de liberalizar las importaciones de combustible para incorporar los puntos de vista de facciones más izquierdistas.

La inclusión de Cabildo Abierto, un partido socialmente conservador, podría crear fricciones dentro de la coalición”.

Y también indica que…

El nuevo gobierno se ha comprometido a contener el gasto para reducir el déficit en lugar de aumentar los impuestos, pero esto podría resultarle difícil. Los recortes de gastos prometidos de USD900 millones (1,6% del PIB) han suscitado cierto escepticismo por parte de los funcionarios y exfuncionarios del gobierno y es posible que se enfrenten problemas de implementación.

Respuestas

El informe provocó una respuesta crítica del presidente electo Luis Lacalle Pou, que se expresó este miércoles en una entrevista en Radio Sarandí

Creo que se mete en un terreno que no le corresponde. Me tiene sin cuidado. Sí se que está partiendo de premisas muy arriesgadas. Y se supone que una consultora de riesgo no tiene que partir de premisas muy arriesgadas.

Ayer el tema se discutió en La Tertulia de En Perspectiva, donde por ejemplo Carlos Ramela expresaba una opinión similar a la de Lacalle Pou:

Es evidente que tiene todo el derecho a advertir sobre el déficit, a decir cómo se puede corregir, cómo no. Incluso qué medidas considera ya tomadas que son perjudiciales en ese sentido. Acá hizo una consideración política directa, y eso es lo que me parece que no corresponde.

Pero, ¿es normal que una calificadora de riesgo haga comentarios y advertencias sobre la política interna de un país?

Calificadoras

Repasemos. Las grandes calificadoras de riesgo son tres: Fitch Ratings, Moody’s y Standard & Poor’s (S&P). Son todas compañías privadas, todas con base en Estados Unidos, salvo Fitch que tiene su sede repartida entre Nueva York y en Londres.

Se ocupan de calificar el riesgo de default de un deudor, es decir cuál es el riesgo de impago. Y analizan tanto a empresas como a organizaciones, gobiernos locales y países soberanos.

Las tres le otorgan en este momento el grado inversor a Uruguay, lo que le permite al Estado acceder a crédito con mejores tasas de interés y da una señal a los inversores externos de que es seguro poner dinero en el país.

No es un estatus que Uruguay haya tenido siempre. De hecho, lo perdió durante una década, a partir de la crisis de 2002, hasta recuperarlo en 2012. La primera agencia que le dio el espaldarazo a nuestro país fue S&P, en abril de aquel año.

Hoy, las tres calificadoras ubican la deuda uruguaya dentro del grado inversor, pero en distintos escalones. S&P y Moody’s otorgan un grado por arriba del mínimo, mientras que Fitch lo hace en el más bajo. S&P y Moody’s agregan la perspectiva estable; en cambio, en octubre pasado Fitch revisó su perspectiva y la pasó a negativa. Una advertencia, una luz amarilla.

Esa agencia considera que Uruguay es uno de los países que más vio crecer su deuda en relación con su producto interno bruto desde el 2013, cuando le dio finalmente al gobierno el grado inversor. A eso le sumó el déficit fiscal persistente para modificar su visión de la economía nacional.

En aquel entonces, octubre de 2018, el ministro Astori consideró ese informe como un llamado de atención que el país podía superar.

Política

Hecho el repaso, vamos a la discusión de las últimas horas: ¿las calificadoras suelen inmiscuirse en cuestiones políticas?

Según economistas consultados por la producción de En Perspectiva, consideraciones de “economía política” son totalmente normales y hasta esperables de parte de agencias de riesgo, analistas y bancos de inversión, dado que responden a inversores privados. Esto se diferencia de los organismos multilaterales como el Fondo Monetario Internacional, que se mueven con mayor diplomacia.

Pero aún así, el análisis político entra en la ecuación para realizar evaluaciones integrales. En el pasado podía suceder que los economistas no tuvieran en cuenta el contexto, aunque eso ya no sucede.

En diálogo con En Perspectiva, así lo explica el economista Aldo Lema:

La evaluación del escenario político y cómo este determina la evaluación económica es un elemento que siempre se ha considerado y que creo que en el último tiempo, durante los últimos años, en un tiempo de mayor fragmentación política partidaria a nivel regional y global, este tipo de consideraciones han ido creciendo.

Por ejemplo, en febrero de 2015, poco antes de la toma de posesión de Tabaré Vázquez en su segundo período, un informe de Fitch preveía que el presidente electo continuaría con la línea económica del Frente Amplio, que balanceaban políticas amigables con el mercado con la expansión de programas de bienestar social. Pero la agencia también adelantaba que podría haber oposición a medidas de consolidación fiscal o que buscaran mejorar la competitividad si se percibía que se estaba poniendo en riesgo las protecciones sociales.

Una postura similar tomó S&P en agosto de 2014, antes de las elecciones nacionales donde Vázquez obtendría la victoria. Según reseña el periodista de El País Fabián Tiscornia, la agencia publicó que la continuidad de las políticas del Frente Amplio iba a depender “del dinamismo interno” de ese partido, “donde muchos elementos son más radicales” que el entonces candidato presidencial.

Otro ejemplo de la región: en noviembre pasado, Fitch Ratings mantuvo la calificación BB con perspectiva negativa de Brasil, es decir dos escalones por debajo de Uruguay. En el comunicado, la agencia resaltó el “difícil panorama político” del país norteño, en particular el parlamento fragmentado y cuestiones de corrupción que “enlentecen el progreso oportuno en reformas fiscales y económicas”.

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Foto: Fachada de Fitch Ratings. Crédito: Solvency Ii Wire / Flickr

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El presidente electo, Luis Lacalle Pou, se molestó con la consultora Fitch Ratings, que este lunes sostuvo en un comunicado que la “composición ideológica” de la coalición multicolor podría” obstaculizar reformas ambiciosas”. 

En declaraciones a Radio Sarandí, Lacalle Pou respondió que lo que hace la consultora “es desconfiar”:

Creo que se mete en un terreno que, la verdad, no sé si no le corresponde. Me tiene sin cuidado. Sí sé que está partiendo de premisas muy arriesgadas. Y se supone que una consultora de riesgo no tiene que partir de premisas arriesgadas

La calificadora -que ubica la deuda de Uruguay en el mínimo escalón dentro del grado inversor, y con perspectiva negativa- señaló en un comunicado este lunes que el país debe hacer un ajuste fiscal de 2,5% del PBI para poder estabilizar el nivel de su endeudamiento.

Asimismo, indicó que “partes de la agenda de crecimiento del Gobierno nuevo (por ejemplo, recortes en las tarifas de servicios públicos) podrían entrar en conflicto con cierta consolidación fiscal”.

En otro pasaje, Fitch señaló que “si bien el Partido Nacional ha formado una coalición que quiere darle una mayoría legislativa, su composición ideológica podría obstaculizar reformas ambiciosas”. Por ejemplo, mencionó que debido a la presencia de algunos socios de la coalición, se dejó por el camino un planteo del programa del Partido Nacional para liberar la importación de combustibles refinados.

Agregó, a su vez, que la “inclusión de Cabildo Abierto, un partido socialmente conservador, podría crear fricciones dentro de la coalición”. 

La Tertulia de los Jueves con Alberto Volonté, Esteban Valenti, Carlos Ramela y Martín Couto.

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Foto: Wikimedia Commons

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Comunicado

Fitch Ratings-New York-03 December 2019: El nuevo gobierno de Uruguay se enfrenta al desafío de reducir un déficit fiscal alto ante crecimiento bajo, opina Fitch Ratings. La estabilidad política es una fortaleza crediticia en medio de la volatilidad en otras partes de Latinoamérica, pero la estabilización de la carga de deuda pondrá a prueba la capacidad de la administración de adoptar medidas políticas contundentes y confiables.

La victoria estrecha de Luis Lacalle Pou del Partido Nacional, de centro-derecha, marca un cambio de gobierno después de 15 años de mandato del partido Frente Amplio, de centro-izquierda. Lacalle se ha comprometido a levantar las tasas de crecimiento débil y reducir el déficit fiscal para estabilizar la deuda pública creciente. Estas tendencias hicieron que Fitch modificara la Perspectiva de la calificación ‘BBB-‘ de Uruguay a Negativa en octubre de 2018 y han empeorado desde entonces.

La estabilidad institucional de Uruguay ha ayudado a evitar cambios drásticos de políticas en el pasado, pero no garantiza una acción decisiva en relación con los desafíos económicos, como lo demuestra la inercia de algunas reformas y la erosión de la credibilidad de las políticas en los últimos años.

En promedio, el crecimiento real del PIB ha sido de solo 1,3% desde 2015 e incluso este ritmo lento ha sido impulsado en gran medida por unos pocos sectores no intensivos en mano de obra, principalmente las telecomunicaciones. Fitch espera que el crecimiento repunte a 1,5% en 2020, desde 0,3% en 2019, a medida que avancen las obras de construcción de una gran planta de celulosa de UPM y otros proyectos de infraestructura. Más allá de esto, las perspectivas de crecimiento parecen silenciadas tras una contracción dramática de 32% en la inversión fija desde 2014 (incluso mayor que en Brasil).

Lacalle se ha comprometido a abordar los principales obstáculos para la competitividad, lo que incluye la reducción de las tarifas de los servicios públicos y la adopción de políticas salariales y laborales más flexibles. Sin embargo, aunque el Partido Nacional ha formado una coalición que le dará una mayoría legislativa, su composición ideológica diversa podría obstaculizar reformas ambiciosas. Por ejemplo, en un documento en el que se esbozan sus objetivos comunes, la coalición abandonó sus planes de liberalizar las importaciones de combustible para incorporar los puntos de vista de facciones más izquierdistas. La inclusión de Cabildo Abierto, un partido socialmente conservador, podría crear fricciones dentro de la coalición.

La consolidación fiscal es un desafío clave. El déficit primario del sector público aumentó de 0,8% del PIB en 2018 a 1,7% en octubre, neto de ingresos extraordinarios por concepto de pensiones. Fitch proyecta que la deuda del gobierno general alcanzará 66% del PIB en 2019 (incluidos los bonos emitidos para recapitalizar el banco central), tras haber subido 17 puntos porcentuales en los últimos cinco años, lo que representa el mayor aumento en la categoría BBB. Fitch estima que una mejora de 2,5 puntos porcentuales del PIB en el déficit primario estabilizaría la deuda, pero esto podría requerir más de 2,5 puntos porcentuales en medidas dadas las presiones persistentes sobre los gastos.

Un crecimiento más firme contribuiría a la consolidación, pero creemos que su impacto podría ser mucho menor de lo que sugiere la estimación del gobierno saliente de que la desaceleración económica explica 1 punto porcentual del PIB del déficit más amplio. Los ingresos fiscales no han disminuido como porcentaje del PIB a pesar del crecimiento lento. Esta resistencia es positiva, pero destaca la forma en que las presiones estructurales sobre los gastos han impulsado el deterioro fiscal. El gasto corriente primario ha aumentado en 3 puntos porcentuales del PIB desde 2014, superando ampliamente las proyecciones presupuestarias de cada año, incluidas las de 2019 (el aumento de 0,8 puntos porcentuales del PIB hasta octubre superó con creces la previsión de junio de 0,1 puntos porcentuales).

El nuevo gobierno se ha comprometido a contener el gasto para reducir el déficit en lugar de aumentar los impuestos, pero esto podría resultarle difícil. Los recortes de gastos prometidos de USD900 millones (1,6% del PIB) han suscitado cierto escepticismo por parte de los funcionarios y exfuncionarios del gobierno y es posible que se enfrenten problemas de implementación. Si bien todo el espectro político considera que la reforma de seguridad social es necesaria, podría llevar tiempo negociarla y mucho más para generar ahorros. Incluso así, es posible que estos ahorros solo estabilicen el gasto en lugar de reducirlo y contribuyan a la disminución del déficit.

Algunas partes del plan de crecimiento del gobierno (p. ej., los recortes en las tarifas de los servicios públicos) podrían ser incompatibles, hasta cierto punto, con la consolidación fiscal. Las metas fiscales quinquenales de la administración, que se publicarán en el ejercicio presupuestario del próximo año, indicarán cómo se espera equilibrar estos compromisos.

Fuente: Sitio web de Fitch

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Declaración original en inglés:

Fitch Ratings-New York-05 October 2018: Fitch Ratings has affirmed Uruguay’s Long-Term, Foreign-Currency Issuer Default Rating (IDR) at ‘BBB-‘ and revised the Rating Outlook to Negative from Stable.

A full list of rating actions is at the end of this rating action commentary.

KEY RATING DRIVERS

The revision of Uruguay’s Outlook to Negative reflects persistent fiscal deficits and a high and rising debt burden that are eroding policy space to confront shocks, against a backdrop of tightening global financing conditions and a challenging macroeconomic environment in the region. Uruguay has seen one of the largest increases in government debt-to-GDP in the ‘BBB’ category since 2013 when it reached investment grade. Fitch believes the likelihood of fiscal adjustment measures is low in the forecast period through 2020, given that it includes an election cycle. Fitch expects the economy to remain broadly resilient to economic turbulence in the region. Nevertheless, growth has been weak relative to ‘BBB’ peers in recent years and is projected to further underperform, and regional headwinds could pose additional downside.

Uruguay’s ratings are supported by strong structural features in terms of social and institutional development, high external liquidity and a net external creditor position, and long-dated public debt and liquidity buffers mitigating financing risks. These factors are balanced by weak public finances, reflecting spending rigidities and a poor track record in meeting fiscal targets, a relatively large stock of foreign-currency debt, and persistently high inflation.

Uruguay’s economy is slowing, as the cyclical drivers of a moderate 2.7% recovery in 2017 have worn off and new headwinds have emerged. A real wage slowdown following an inflation rebound and weak consumer confidence are weighing on consumption, while net exports face headwinds from a drought affecting agriculturaloutput and loss in exchange rate competitiveness relative to neighbors. Fixed investment could be bottoming out after a 25% cumulative real contraction since 2014, but does not yet appear on track for a firm recovery. A trend of net job losses since 2014 reflects a challenging economic backdrop.

Fitch projects real GDP growth will fall to 2.0% in 2018 and 1.5% in 2019, although downside risks remain. This slowdown is more pronounced net of base effects from the reopening of an oil refinery in 2018 and an outsized contribution from the telecom sector in current GDP series (growth of 2.4% yoy in the first half of 2018 was around 0.5% net of these effects). Fitch’s projections also incorporate a moderate negative impact from Argentina’s nascent recession and currency crisis, which will affect Uruguay primarily via tourism flows. Direct financial linkages between the countries are narrow, however, and Uruguay’s banking system remains sound.

Fitch expects construction of a large pulp plant to provide a significant boost to the investment and growth outlook as soon as 2020. Investment prospects beyond this megaproject appear constrained, however, as evidenced by a low investment rate of 16% and a business climate that ranks poorly compared with peers in global surveys. The government has revamped a tax incentives regime and taken other steps to encourage investment, but has limited scope for major reforms given fiscal constraints and limited political appetite ahead of 2019 elections.

Inflation stood at 8.3% in September, having risen further above the 7% upper limit of the official target (5%+/-2pp) in 2018 as favorable base effects have worn off. Core inflation and expectations are also back above target. The central bank (BCU) officially maintains a contractionary policy stance but has not tightened it despite the inflation rebound, reflecting constraints from weak transmission channels and policy trade-offs given a peso that remains strong despite recent depreciation (30% above its 2008-2017 average in real effective terms as of August).

Above-target inflation has posed a difficult backdrop for a major round of wage negotiations in the private sector. Some negotiations have been protracted, and others have reached agreements but defied some elements of executive guidelines aimed at reducing the size and frequency of backward-looking inflation adjustments that add inertia to inflation dynamics.

Public finances have begun to deteriorate again in 2018, after an improvement in 2017 due to adjustment measures. The central government deficit stood at 3.0% of GDP in the twelve months through August, in line with 3.0% in 2017, but reflecting an underlying deterioration net of a 0.35pp one-off revenue transfer from an energy stabilization fund. The public sector deficit targeted in the budget rose to 3.9% in August from 3.5% in 2017, encompassing the flat central government deficit and higher deficits among public utilities and the BCU.

Fitch projects that the central government deficit will rise to 3.1% of GDP in 2018 and 3.6% in 2019, and that the public sector deficit will also rise instead of falling toward the government’s 2019 target of 2.8% (recently hiked from 2.5%). A growth-driven revenue boost expected by the government is unlikely in Fitch’s view in light of a flat revenue trend seen so far in 2018, and a weakening economic outlook tilting revenue-side risks to the downside. Primary spending has also overshot official projections repeatedly in the past, and appears to be doing so again so far in 2018 as both entitlement and discretionary expenditure are inching upward rather than stabilizing as the government expects. Interest costs are set to rise on peso depreciation.

Fitch believes a clearer fiscal consolidation strategy could emerge after general elections in late 2019, but that it will be challenged by limited appetite for further tax hikes and a highly rigid spending profile. There is growing discussion around social security reform, as demographics and reforms over the past decade (including a 2017 law allowing persons near retirement to exit the private pillar) have added long-term pressures on public finances. The current government is close to approving a reform of military pensions, which could help alleviate fiscal pressures beyond Fitch’s forecast period.

Fitch projects general government debt will jump to 62.7% of GDP in 2018 from 57.7% in 2017 (or to 53.5% from 48.8% excluding recapitalization bonds held by the BCU), and rise further in the following years above the current ‘BBB’ median of 39% The jump in debt metrics in 2018 reflects high sensitivity to the exchange rate due to large stock of FC-denominated debt (28% of GDP as of June, or almost half of the debt stock), following two years in which real peso appreciation flattened debt metrics. Proactive debt management efforts significantly mitigate financing risks. Near-term maturities are low, and liquid assets and contingent credit lines cover debt service needs through 2019.

Sound external finances help mitigate vulnerabilities to external headwinds, in the absence of meaningful counter-cyclical fiscal and monetary policy space. Fitch projects Uruguay’s small current account surplus will turn into a moderate deficit in the forecast period as construction of the pulp plant ramps up, but should remain financed by corresponding FDI inflows. Uruguay’s balanced current account position reflects a private sector is little reliant on external funding balancing a sovereign that remains a net external borrower. The sovereign, banks and corporates maintain healthy FX liquidity positions. External financing needs are low and are amply covered by a large stock of central bank FX reserves, even after recent FX interventions.

SOVEREIGN RATING MODEL (SRM) and QUALITATIVE OVERLAY (QO)
Fitch’s proprietary SRM assigns Uruguay a score equivalent to a rating of ‘BBB+’ on the Long-Term, Foreign-Currency (LT FC) IDR scale.

Fitch’s sovereign rating committee adjusted the output from the SRM to arrive at the final LT FC IDR by applying its QO, relative to rated peers, as follows:
–Macro: -1 notch, to reflect a relatively poor track record of compliance with inflation and fiscal targets, which weighs on policy credibility and narrows counter-cyclical policy scope.
–Public Finances: -1 notch, to reflect a highly rigid expenditure profile dominated by heavily indexed and constitutionally protected social entitlements, with a low share of capital spending. This poses challenges to fiscal consolidation goals. A large stock of foreign-currency debt makes Uruguay’s debt metrics particularly sensitive to exchange-rate risk.

Fitch’s SRM is the agency’s proprietary multiple regression rating model that employs 18 variables based on three-year centered averages, including one year of forecasts, to produce a score equivalent to a LT FC IDR. Fitch’s QO is a forward-looking qualitative framework designed to allow for adjustment to the SRM output to assign the final rating, reflecting factors within Fitch’s criteria that are not fully quantifiable and/or not fully reflected in the SRM.

RATING SENSITIVITIES
The main risk factors that, individually or collectively, could trigger a downgrade are:
–Failure to reduce fiscal deficits and/or improve the trajectory of government debt metrics;
–Further economic underperformance relative to peers;
–Erosion of external liquidity buffers.

The Rating Outlook is Negative. Consequently, Fitch does not currently anticipate developments with a high likelihood of leading to a positive rating change. However, the main factors that, individually or collectively, could lead to a stabilization of the Outlook are:
–Greater confidence in a fiscal consolidation path that would support stabilization of debt metrics in the medium term and/or further de-dollarization of the debt stock;
–A sustained reduction in inflation and better anchoring of inflation expectations;
–Evidence of investments or productivity gains that lift medium-term growth prospects.

KEY ASSUMPTIONS
–Fitch assumes that construction of a new pulp mill project will begin as soon as 2020, and related infrastructure before then, supporting growth during the construction phase and once production begins;
–Fitch projects Argentina’s economy will contract -2.5% in 2018 and remain flat in 2019, and that Brazil’s economy will grow 1.3% in 2018 and 2.2% in 2019.

The full list of rating actions is as follows:

–Long-Term, Foreign-Currency IDR affirmed at ‘BBB-‘; Outlook Negative;
–Long-Term, Local-Currency IDR affirmed at ‘BBB-‘; Outlook Negative;
–Short-Term, Foreign-Currency IDR affirmed at ‘F3’;
–Short-Term, Local-Currency IDR affirmed at ‘F3’;
–Country Ceiling affirmed at ‘BBB+’;
–Issue ratings on long-term senior unsecured foreign-currency bonds affirmed at ‘BBB-‘;
–Issue ratings on long-term senior unsecured local-currency bonds affirmed at ‘BBB-‘.

Contact:

Primary Analyst
Todd Martinez
Director
+1-212-908-0897
Fitch Ratings, Inc.
33 Whitehall Street
New York, NY 10004

Secondary Analyst
Daniel Pulido-Mendez
Analyst
+1-212-908-0586

Committee Chairperson
Shelly Shetty
Senior Director
+1-212-908-0324

Media Relations: Elizabeth Fogerty, New York, Tel: +1 212 908 0526, Email: elizabeth.fogerty@fitchratings.com

Additional information is available on www.fitchratings.com

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El ministro de Economía, Danilo Astori se mostró optimista en que Uruguay mantendrá el “grado inversor”, pese a que el viernes pasado la calificadora Fitch Raitings puso la nota de la deuda soberana uruguaya en perspectiva negativa.

Hablando con la prensa este sábado Astori resaltó que Uruguay mantiene la calificación más alta de su historia y reafirmó que el gobierno sigue trabajando para asegurar la sostenibilidad fiscal mediante un gasto prudente y estímulos fuertes a la inversión y el empleo. Por esas razones se mostró sorprendido con la perspectiva de deuda otorgada por Fitch.

(Audio Astori)

"La decisión de Fitch contrasta abiertamente con las demás calificadoras de riesgo. En los demás casos hay un segundo escalón por encima del límite por encima del grado inversor. Y contrasta con el propio mercado, que está dando señales de alta calificación de la deuda uruguaya”

(Fin audio)

El viernes Fitch Ratings informó que mantenía el grado inversor para Uruguay con la nota BBB- pero modificaba la perspectiva de la deuda de “estable” a “negativa”. Según esta calificadora, el cambio se debió a que el “déficit fiscal persistente” de las cuentas públicas uruguayas “erosiona” el margen de maniobra para evitar impactos en un contexto económico regional y global cada vez más “duro”.

La Mesa de los Lunes con Christian Mirza, Teresa Herrera, Pablo Carrasco y Carolina Ache.

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Foto en Home: Danilo Astori. Créditos: Presidencia de la República.

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