EMILIANO COTELO (EC): Estos últimos días han sido una auténtica montaña rusa en los mercados financieros internacionales.

El lunes amanecimos con una caída en la bolsa de Japón de 12%, el descenso más grande del índice en un solo día desde el pánico en los mercados accionarios de 1987. Además, las bolsas de valores se desplomaron en varios continentes y observamos movimientos muy fuertes a nivel de las tasas de interés.

Sin embargo, entre martes y el miércoles muchos de estas bolsas rebotaron, dejando en evidencia la volatilidad con la que están operando los mercados.

Para intentar entender que está detrás de estos movimientos tan bruscos y que impactos pueden tener en Uruguay estamos en contacto con Mathías Consolandich, economista de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Mathías, si te parece empecemos por comentar algunas de las reacciones más grandes que tuvieron lugar en los mercados estos días.

MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): Venimos de varios días muy movidos a nivel de los mercados accionarios como decía Emiliano. Sobre el cierre de la semana pasada las bolsas internacionales ya venían mostrando pérdidas, pero el lunes se registraron correcciones realmente intensas.

El caso más llamativo fue el de la bolsa de Japón, con el índice Nikkei de Tokio cayendo más de 12% en esa jornada, que si lo sumamos a las caídas que venía acumulando de días previos implicó cerrar ese día con una caída de 25% respecto a los valores de mediados de julio.

Pero también vimos caídas bien importantes en Estados Unidos. El índice S&P 500 cerraba con un descenso de casi 6% si lo comparábamos respecto a los valores de mediados de la semana pasada cuando las bolsas empezaron a caer y otras referencias como las bolsas europeas mostraron bajas similares. Lo mismo con bolsas de mercados emergentes como Brasil, México o China.

RA: Las caídas son enormes Mathías, ¿pero eso tendió a revertirse en entre martes y miércoles, no?

MC: En buena medida sí. Entre martes y miércoles vimos rebotes muy importantes. En Japón, por ejemplo, la bolsa subió 10% el martes y siguió mostrando ganancias el miércoles. Los aumentos en el resto de los índices fueron más acotados, pero también importantes.

De todos modos, no revierten las caídas que comentaba recién. De hecho, el Nikkei sigue 10% abajo de los valores de mediados de la semana pasada, el S&P 500 4% abajo y así con algunos otros índices. Pero vimos vaivenes muy grandes en poco tiempo.

RA: Eso te iba a preguntar. Son muy llamativas las magnitudes de los movimientos que estas comentando. ¿Qué tan usual es que esto ocurra en cuestión de pocos días?

MC: Es muy poco usual. Entre lunes y martes los mercados operaron con una volatilidad extraordinariamente alta y comparable a la de otros episodios históricos de fuerte estrés financiero. Para poner en contexto, el índice VIX (que mide la volatilidad implícita en los mercados accionarios) subió a niveles similares a los valores que vimos por ejemplo en el inicio de la crisis sanitaria del COVID o durante el comienzo de la crisis financiera de 2008.

RA: ¿Y qué generó estas correcciones tan abruptas?

MC: Es difícil atribuir movimientos de este tipo a un único elemento; probablemente se conjugaron varios factores.

La semana pasada se conocieron algunos indicadores en Estados Unidos que marcaban un menor dinamismo de la actividad económica. Vimos datos más débiles de empleo y señales en la industria manufacturera de leve contracción.

Eso puede ser parte de la explicación, porque motivó a que analistas internacionales volvieran a poner con más énfasis perspectivas de un riesgo recesivo en la economía, pero a nuestro juicio ninguno de los dos indicadores fue muy contundente. Sí muestran una desmejora en el margen, pero más bien en la línea de lo que uno esperaría ver en una economía que se va enfriando. No parece esto ser razón suficiente para la magnitud de las reacciones que observamos en los mercados.

RA: ¿Y entonces? ¿cuáles pueden ser otras razones?

MC: La semana pasada el Banco Central de Japón resolvió sorpresivamente aumentar su tasa de referencia a 0,25% y dio indicios que podría seguir subiendo las tasas en los próximos meses. Estas expectativas de endurecimiento de la política monetaria en Japón motivaron un nuevo fortalecimiento del yen respecto al dólar, que al cierre del lunes acumulaba una suba de cerca de 10% en las últimas semanas.

La moneda japonesa ha sido una divisa muy importante de apalancamiento para los inversores internacionales para hacer “carry trade”.

RA: ¿A qué te referís con eso Mathías? ¿Podemos explicar ese concepto?

MC: En términos simplificados, implica financiarse en una moneda que tiene una baja tasa de interés (en este caso yenes) e invertir esos fondos en otra moneda (en este caso dólares), en activos que ofrecen retornos más altos. De esa forma el inversor obtiene una rentabilidad mayor, siempre y cuando no tengamos movimientos en los tipos de cambio de entrada o salida de estas monedas que afecten esas rentabilidades.

En caso de movimientos de tipo de cambio, el inversor idealmente quiere que la moneda en que se financia se debilite frente al dólar y de ese modo obtiene una ganancia adicional porque a la hora de repagar esa deuda necesita usar dólares para pagar los mismos yenes.

El yen es muy utilizado para esto, porque el costo para los inversores de apalancarse en esa moneda ha sido prácticamente nulo en las últimas décadas, por la política del Banco Central de tasas 0% que comentamos hace algunos meses en el programa.

Ahora, si las tasas de interés suben, es decir el costo de ese financiamiento sube, y además el yen se fortalece como ocurrió, puede descuadrar a quienes se apalancaron más fuertemente en los últimos años. Ahora es más caro pagar ese apalancamiento en el que incurrieron, pero además las perspectivas de potenciales aumentos adicionales en las tasas también genera la duda de si esa fuente de financiamiento barato va a seguir disponible para los mercados. Es muy difícil de cuantificar cuantas posiciones abiertas en yenes había, pero este puede ser uno de los motivos para las reacciones tan grandes que vimos en estos días.

RA: ¿Qué cabe esperar en estos próximos días Mathías? ¿Vamos a seguir viendo a los mercados turbulentos?

MC: No puedo ser muy categórico en la respuesta. No sabemos. No sabemos siquiera si lo que vimos en estos días es algo transitorio o permanente. El rebote reciente en los mercados puede apuntar a que sea transitorio. Como decía, si fuera por las señales de desaceleración en Estados Unidos nos parece que no hay elementos para tal reacción en los mercados. En el caso de Japón es más difícil de decodificar los potenciales efectos de segunda vuelta, pero ayer el Banco Central ya salió a dar indicios de que no va a seguir endureciendo su política monetaria y eso trajo cierta calma a los mercados.

Pero tampoco tenemos que descartar este episodio tan a la ligera, porque sea por el motivo que sea, al final generó movimientos bruscos no solo en las bolsas sino también cambios en las expectativas en las tasas de la Reserva Federal.

De hecho, los contratos a futuro prácticamente descuentan un recorte de 50 pbs en la próxima reunión de setiembre (en lugar de 25 pbs como venían haciendo hasta ahora) y apuntan a una tasa de 4,3% al cierre del año (en lugar de 4,8% una semana atrás). También se observaron caídas fuertes en las tasas de los bonos estadounidenses a 10 años, con la T-10 cayendo hasta 3,8% anual.

RA: En Uruguay vimos algunos impactos iniciales con suba del dólar, pero luego se revirtió, ¿cómo nos puede afectar este escenario a nosotros desde acá?

MC: Escenarios de vuelo a la calidad como los que vimos estos días, en los que los inversores se vuelcan masivamente hacia activos de refugio son escenarios negativos para las economías emergentes, porque suelen motivar salidas de capitales.

En Uruguay el dólar subió 1% hasta el martes y a nivel interbancario se ubicó casi en $ 41. Pero la suba fue relativamente acotada para la magnitud de los movimientos que vimos en los mercados en esos días y luego ayer cayó y estaba de nuevo cotizando en torno a $ 40,5. También vimos cierto aumento del riesgo país. Pasamos a unos 100 pbs, pero sigue siendo muy bajo desde una perspectiva histórica.

En definitiva, Romina, los movimientos que vimos en estos días son comparables con otros episodios históricos de fuerte estrés financiero, lo que sin duda nos hace estar muy pendientes, pero aún es prematuro para ser contundentes en si estamos ante una corrección fuerte y permanente del mercado o si va a terminar siendo un episodio de mucha volatilidad pero transitorio, como fue por ejemplo el sacudón del mercado que tuvimos al inicio del año pasado con el quiebre de algunos bancos chicos en Estados Unidos.