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EMILIANO COTELO (EC): El informe final el Diálogo Social recomienda cambios importantes en funcionamiento del Pilar II, de ahorro individual, del sistema de seguridad social.

Ustedes lo saben porque este tema se instaló con fuerza en las últimas semanas en el debate político y lo hemos abordado acá, En Perspectiva, con información, entrevistas y discusión en las tertulias.

Quienes promueven esa iniciativa alegan que esto cambios darían respuesta a un problema de insuficiencia de competencia entre las AFAPs y permitirían reducir costos, todo lo cual debería redundar en comisiones menores y en mayores rendimientos para los afiliados.

Sin embargo, esta propuesta despertó muchísimas críticas, desde las AFAPs privadas, desde la oposición política pero también de varios economistas, centros de investigación y otros expertos.

Por su lado, desde el gobierno se le quita dramatismo al planteo y se aclara que es una propuesta que surgió en el Diálogo Social pero que el Poder Ejecutivo no la asumido como propia sino que la está estudiando.

Hoy vamos a sumar un nuevo enfoque sobre este asunto.

Estamos con el economista Pablo Rosselli, socio de Exante.

Pablo, pasaron más de dos semanas de debates acalorados sobre este temas, ¿cómo están analizando ustedes este capítulo del informe final del Diálogo Social?

PABLO ROSSELLI (PR): Nos quisimos tomar unos cuantos días por varias razones. 

Lo primero es que se trataría de un cambio muy significativo en el Pilar de Ahorro Individual.

Debate de alta intensidad, que involucra diferencias políticas – hasta filosóficas – entre los actores en el debate.

Nos parecía importante escuchar lo que tenían para decir los integrantes del Poder Ejecutivo, y en particular del equipo económico.

Afecta a empresas de una industria, que en un estado de derecho tienen legítimo derecho a defender sus puntos de vista.

Exante trabaja recurrentemente con algunas AFAPs y en este momento está trabajando para las Afaps en el análisis de los riesgos que implicaría esta reforma.

Nos parece importante dejar eso explícito, sin perjuicio de que las cosas que diremos hoy o más adelante las diremos desde la convicción que tenemos sobre este asunto a partir de un análisis cuidadoso de los lineamientos de reforma que se proponen en el documento del Diálogo Social, de las justificaciones que se han proporcionado y del análisis que estamos haciendo del funcionamiento de la industria de AFAPS y de su modelo de negocios.

EC: Hechas esas aclaraciones, vayamos al punto. Desde el Poder Ejecutivo se plantea que es una recomendación que está a estudio y que procura un funcionamiento más eficiente del pilar de ahorro individual, que busca reducir costos, eliminar algunas actividades comerciales que no agregan mucho valor pero remarcan que se preserva el rol fundamental de las AFAPs, que es gestionar los fondos de los afiliados. ¿Qué dicen ustedes?

PR: Documento del Diálogo Social y lo que se ha señalado desde el equipo económico apunta a esos objetivos, que podríamos decir tienen un carácter “técnico”. 

Carácter “técnico” en el sentido de que apuntarían, a criterio de sus promotores, a un mejor diseño del sistema y permitirían una mayor eficiencia y, en última instancia, mejores pasividades por el pilar de ahorro.

Sin perjuicio de la discusión sobre el mérito de esos argumentos (en lo que entraremos más adelante), en nuestra opinión es esencial situar esta propuesta en el marco político-programático que está detrás.

No se puede entender esta iniciativa sin contemplar la orientación político-programática que le da sustento y sin contemplar que esta iniciativa viene a atender una larga discusión dentro de la izquierda uruguaya.

EC: Ese es un punto que han marcado varios analistas. Sin ir más lejos lo hizo el Dr. Rodolfo Saldain en la entrevista central del lunes pasado acá En Perspectiva. ¿Por qué lo dices tú, Pablo?

PR: Porque es evidente, y el propio ministro Oddone lo comentó acá en el programa, que esta iniciativa atiende una resistencia histórica de varios sectores del Frente Amplio y del movimiento sindical hacia el pilar de ahorro individual.

Porque la magnitud del cambio que se propone, como veremos luego, es muy grande en relación con la magnitud de los problemas o presuntos problemas que pretende atacar.

Porque la iniciativa no aborda algunas oportunidades de mejora del sistema que tendrían efectos mucho más significativos que las medidas propuestas.

Entonces el análisis, a nuestro juicio, debe comenzar en el objetivo político detrás de esta iniciativa, lo cual resulta doblemente problemático.

EC: ¿Cuáles son, a juicio tuyo, las claves en ese aspecto? 

PR: Cuando el Frente Amplio (FA) no apoyó la iniciativa de reforma constitucional que promovía el PIT CNT y que proponía derogar las AFAPs, dejó en su programa de gobierno que se promovería en el Diálogo Social un sistema de seguridad social con tres pilares: uno solidario (no contributivo), uno de reparto (solidaridad intergeneracional) y uno de ahorro individual.

El programa del FA propone mantener el pilar de ahorro individual, a pesar de la oposición del PIT CNT y de algunos sectores del FA, pero sobre la premisa de que sea no lucrativo.

Pero esa motivación política de tener un pilar de ahorro individual sin lucro por parte de quienes gestionan los fondos es imposible de obtener si al mismo tiempo hay actores privados gestionando los fondos.

En el mundo ningún actor privado gestiona fondos de terceros si no es a cambio de esperar una ganancia.

A su vez, es muy poco razonable confiarle a un tercero la administración de los ahorros si no es a cambio de que obtenga una ganancia que le incentive a hacer la tarea y a retener a su cliente; o confiarlos a funcionarios públicos que realicen esa tarea a cambio de un salario.

La iniciativa de reforma no llega hasta ese extremo, porque mantiene a las AFAPs con su rol central de administración de los fondos, que seguirán buscando una ganancia para cumplir esa tarea, pero las AFAPs perderían visibilidad.

No estarían cara a cara con los afiliados, sino que serían proveedores de un servicio a la agencia que gestione el pilar de ahorro.

Pero en tanto continúen las AFAPs gestionando fondos, seguirá habiendo una ganancia.

Entonces esta iniciativa de reforma parte de un objetivo político-programático imposible de cumplir, basado en una concepción errónea y a la vez inconveniente de intentar llevar adelante.

Pero, además, si se avanzara con esa reforma nada garantizaría que quienes se oponen a la existencia misma del pilar de ahorro individual o que quienes piensan que no debe haber ganancias en esa actividad, no insistan más adelante con terminar con la participación privada en la gestión de los fondos de ahorro previsional o con terminar con todo el pilar.

De hecho, el PIT CNT ha ratificado su oposición al pilar de capitalización y que considera que esto es un avance hacia un sistema sin lucro. 

Me parece imprescindible situar esta iniciativa en ese marco, porque los argumentos técnicos que se han esgrimido resultan, a nuestro juicio, muy insuficientes para justificar una iniciativa como la planteada.

EC: Vayamos entonces a los aspectos técnicos que se esgrimen. ¿En cuáles de ellos se enfocan ustedes?

PR: La iniciativa de reforma se basa en una serie de argumentos que se fueron planteando en las conversaciones del Diálogo Social. 

Un primer argumento refiere a la baja competencia que hay entre las AFAPs:

• Las comisiones solo bajaron en la medida que RAFAP bajó la suya y sobre todo luego de que se topearon por ley en año 2018.

• Los afiliados no prestan atención a las diferencias en las comisiones y la rentabilidad: en los últimos años, los traspasos anuales de afiliados de una AFAP a otra rondan el 0,5% del total de afiliados.

Está claro que esa falta de atención de los afiliados a las comisiones y a la rentabilidad reduce fuertemente los incentivos de las AFAPs a competir en base a sus precios o comisiones. No es un tema de discusión. 

El segundo argumento que se esgrime es que, mientras que la competencia vía precios entre las AFAPs por los afiliados es muy baja, esta iniciativa podría permitir una mayor competencia si las AFAPs tienen que competir en licitaciones de bloques de fondos para ser gestionados.

Y el tercer grupo de argumentos pasa por mejorar el funcionamiento del sistema en lo que hace a los costos operativos de las empresas.

Si se logran bajar costos del sistema, eventualmente eso puede conducir a menores comisiones y puede conducir a mejores pasividades por el pilar de ahorro.

EC: ¿Cómo analizan la factibilidad de lograr esos objetivos – menores comisiones y menores costos, Pablo? 

PR: La iniciativa de reforma permitiría eliminar algunos costos, en particular los asociados a la gestión comercial que hacen las AFAPs para adquirir afiliados.

La lógica de buscar ese ahorro es que la afiliación es de carácter obligatorio. Los promotores de la iniciativa también señalan que esa actividad en competencia no agrega mucho valor, es costosa y no deriva en una mayor competencia en precio de las AFAPS, porque como vimos, en la práctica las personas muy rara vez cambian de AFAP.

Si las AFAPs dejan de competir por adquirir socios, ese costo se puede eliminar.

Además de ese ahorro, otro argumento que se considera en favor de la iniciativa plantea que también puede haber otras oportunidades de eficiencia al centralizar la gestión de cuentas y la atención de los afiliados.

Como decía antes, a nuestro juicio, estos argumentos resultan muy insuficientes para promover este cambio.

EC: ¿Cómo llegan a esta conclusión?

PR: Por tres razones. Los ahorros de costos que podrían lograrse son muy bajos.

En cambio, la iniciativa de reforma deja afuera del análisis iniciativas o modificaciones que podrían tener impactos positivos sustancialmente mayores en el funcionamiento del sistema y en el valor de las pasividades del pilar de ahorro.

Y los riesgos de este cambio son realmente muchos.

EC: Vayamos primero a los costos. ¿De qué magnitud de costos estamos hablando?

PR: Los costos operativos de las cuatro AFAPS totalizan unos US$ 44 millones por año.

Se trata de una cifra relativamente baja en comparación  con el costo de funcionamiento del sistema de seguridad social.

Los costos de funcionamiento del BPS ascienden a US$ 260 millones por año, ciertamente para un sistema notoriamente más grande y complejo (con prestaciones a activos, pasivos y a beneficiarios de otras políticas sociales).

Pero en una mirada al sistema en su conjunto, partiendo de los costos que efectivamente tienen las actividades comerciales y de administración de cuentas individuales en las AFAPs, los ahorros serían poco significativos.

Recordemos que no todos esos costos van a desaparecer.

Una fracción pequeña podría desaparecer (los asociados estrictamente a tareas de venta). No es fácil estimarlos con mucha precisión, pero estimaciones que hemos hecho en base a los estados financieros de las AFAPs nos permiten situarlos en torno de US$ 12-13 millones por año. Eso equivale a solo 0,05% del Fondo de Ahorro Previsional (FAP), y a un 3% de los costos operativos del BPS y AFAPs tomados conjuntamente.

El resto de los posibles ahorros se verán porque las tareas deberán seguir haciéndose, porque las AFAPs ya han capturado algunas eficiencias importantes (en el área tecnológica, por ejemplo), porque no hay mucha evidencia de que la centralización genere economías de escala importantes, porque gestionar un arreglo institucional más complejo también acarrearía costos incrementales (ej. especialistas para diseño y gestión de subastas).

Pero aun cuando inicialmente se pudieran generar algunos ahorros de costos, es extremadamente difícil creer que una entidad de carácter público logrará mantener esas eficiencias en el largo plazo.

El sector público está lleno de ejemplos que muestran las dificultades para bajar gastos y para reducir empleos.

Por lo tanto, está muy lejos de ser evidente que el sector público vaya a ser más eficiente haciendo esas tareas.

Ahora, aun asumiendo que la nueva agencia opera en condiciones eficientes, estimaciones de las AFAPs sitúan el impacto de esos potenciales ahorros en el valor de las rentas vitalicias que se obtienen en el pilar de ahorro en un rango del orden de 1% o 2%. Estos porcentajes se reducen sustancialmente si se calculan sobre el valor de la pasividad total, porque el componente principal de las jubilaciones surge del pilar de reparto.

Por cierto, los más escépticos pueden dudar de ese argumento o de esos cálculos, pero en última instancia las comisiones que cobran hoy las AFAPs son bajas en una comparación internacional de gestores de fondos de pensión.

EC: ¿A cuánto ascienden las comisiones de las AFAPs y cómo se comparan a nivel internacional?

PR: Para hacer una comparación internacional, podemos medir las comisiones como % de los fondos administrados.

Ese cálculo nos dice que las comisiones de las AFAPs son en promedio un 0,3% anual de los fondos administrados, un 0,25% en RAFAP y ligeramente menos de 0,4% en el promedio de las privadas.

Tenemos una comparación internacional con casi 20 referencias de otros países con fondos de pensión.

Los valores más bajos se observan en EEUU y Reino Unido, con un 0,26% y 0,3%. Colombia también tiene un 0,3%, igual que el promedio de Uruguay. Más de la mitad tienen comisiones superiores a 0,5%. Las comisiones de las AFAPs están en el límite inferior de la comparación.

Esa comparación muestra que la debilidad de la competencia entre las AFAPs no parece ser un problema tan acuciante, porque las comisiones terminaron bajando a instancias de la regulación. Se podrá alegar que esa regulación llegó tardíamente, pero ya ha logrado bajar sustancialmente las comisiones.

Esta comparación también es consistente con lo que mencionaba antes, de que no parece haber mucho espacio de reducción de comisiones.

Y también sugiere que las AFAPs ya operan en condiciones razonablemente eficientes. Por eso mismo, es poco probable que la centralización de la gestión y de las cuentas, efectivamente conduzca a mejoras de costos relevantes.

Las estimaciones que realizamos, como ya comentamos, apuntan en el mejor de los casos a ahorros con bajo impacto en las pasividades.

En cambio, hay otras posibles mejoras en el sistema que no han sido atendidas, que tendrían impactos notoriamente más importantes en las pasividades y que resultan mucho más simples de implementar.

EC: Pablo, acá estás entrando a otro de los argumentos que señalabas recién. ¿Dónde están las mayores oportunidades de mejora en el sistema?

PR: Las más importantes están en flexibilizar las restricciones de inversión que enfrentan las AFAPs en materia de inversiones en el exterior.

Las AFAPs no pueden invertir en renta variable – en fondos de acciones – en el exterior.

Ello constituye una ineficiencia enorme en la asignación de los fondos, porque renuncia a niveles importantes de rentabilidad.

En el mundo, los fondos de pensión tienen un horizonte de largo plazo (sobre todo cuando invierten fondos de las generaciones jóvenes y de edad media, que tienen mucho tiempo por delante antes de retirarse).

Y con ese horizonte de largo plazo invierten fracciones importantes de los portafolios en renta variable diversificada a nivel global.

En Uruguay las AFAPs no pueden invertir en renta variable global y eso limita sensiblemente las rentabilidades que pueden obtenerse de la gestión de fondos.

EC: ¿Cuál es la razón de esa restricción, Pablo? Te lo pregunto porque decías que en el mundo los fondos de pensión invierten en renta variable a nivel global.

PR: Hay un origen histórico, pero que ya no se puede sostener.

Cuando se estableció el régimen en 1996 se estipularon una serie de restricciones a los activos en los que pueden invertir las AFAPs.

Y por cierto está bien que haya restricciones a cómo se invierten los fondos.

Pero aquellas restricciones se establecieron en un momento donde era imprescindible que las AFAPs volcaran sus inversiones en títulos públicos uruguayos (Uruguay tenía entonces escaso acceso a financiamiento externo y un alto déficit fiscal).

A su vez, en aquel momento se entendió que un marco de inversiones restrictivo evitaba discusiones sobre los riesgos de que las AFAPs terminaran incurriendo en inversiones de riesgos excesivos, que derivaran en pérdidas para los afiliados.

Hoy resulta insostenible mantener esa restricción. 

EC: ¿Y por qué persisten esas restricciones?

PR: Quienes todavía se oponen a permitir que las AFAPs inviertan en renta variable global lo hacen bajo uno de estos dos argumentos.

Algunos alegan que es muy riesgoso, lo cual ignora las ventajas de la diversificación, ignora que en el largo plazo la renta variable paga el riesgo asociado a una mayor volatilidad, ignora que la consecuencia de estas restricciones es que el portafolio queda excesivamente expuesto a la suerte de la economía uruguaya; por tanto, si a la economía local le va mal y por lo tanto se afecta el empleo y los salarios, también se afectarán los ahorros a los trabajadores.

Otros alegan que esos fondos deben invertirse en Uruguay para favorecer el crecimiento económico, pero no hay razón para exponer a los trabajadores a una concentración de riesgos en la economía uruguaya que no tienen las personas con alto patrimonio que sí acceden a diversificar los riesgos con un portafolio global.

EC: ¿Qué relevancia tiene ese asunto, Pablo? Decías que el impacto era más importante que los ahorros de costos que se buscan.

PR: Depende por cierto de cuánto se flexibilice el marco de inversión.

Hay cosas que sabemos con bastante certeza. En períodos largos las acciones rinden más que los bonos. El portafolio de las AFAPs está invertido esencialmente en bonos, y en proyectos de renta variable a nivel local (donde hay una restricción para encontrar proyectos suficientemente atractivos). 

Estimaciones que han hecho las AFAPs privadas (ANAFAP) y RAFAP arrojan que las rentas vitalicias que se obtienen en el pilar de ahorro individual podrían incrementarse entre 15% y 20% si se permitiera que en las inversiones de los ahorros de personas jóvenes y en edad media pudiesen tener una exposición del orden de 40% en renta variable global.

Las estimaciones pueden ser más o menos precisas y siempre dependen de supuestos, pero la entidad de ese cambio es insoslayable.

Se trata de un cambio sencillo de implementar.

Y es insoslayable que este asunto esté ausente en esta iniciativa de reforma.

También es insoslayable la falta de discusión acerca de la falta de ofertas para la fase de desacumulación… 

EC: ¿A qué te referís, Pablo? El Dr. Saldain comentó brevemente este asunto el lunes, pero creo que es conveniente  detenernos un poco en eso.

PR: A que cuando las personas se jubilan, tienen una única alternativa, que es acudir al Banco de Seguros para obtener una renta vitalicia.

Este asunto es importante, requiere indagar en las causas de esa situación y requiere indagar en la posibilidad de introducir otros cambios.

En este caso, no se trata de un asunto sencillo, pero si realmente queremos mejorar el diseño del pilar de capitalización, este no puede ser un capítulo ausente.

EC: Pablo, veamos otro de los aspectos del sistema que cambiarían si prosperara la iniciativa. Junto con la gestión centralizada de las cuentas de ahorro individual y la relación con los afiliados, esa entidad estatal se encargaría también de asignar bloques de fondos a las distintas AFAPs a través de subastas. ¿Cómo ven la idea de licitar bloques de fondos?

PR: La centralización de las cuentas y de la gestión en esta agencia estatal tiene como contracara que las AFAPs solo se dedican a gestionar fondos. 

Como las AFAPs dejarían de tener como clientes a los afiliados, hay que prever un mecanismo de asignación de los fondos que cada AFAP debe gestionar.

Y acá entran las subastas.

Un argumento detrás de esta iniciativa es que licitando la gestión de los fondos podría haber una mayor competencia efectiva porque en lugar de que las AFAPs compitan por captar afiliados (con una intensidad de competencia que es baja porque los afiliados no se cambian de AFAP), tendrían que competir en subastas por la gestión de los fondos; presumiblemente la competencia en las subastas tendría que ser mayor.

Ahora, desde el momento que las comisiones que cobran hoy las AFAPs son bajas en una comparación internacional, no es evidente que estos mecanismos de subastas vayan a permitir reducciones significativas. 

Y lo que sí es claro es que es un esquema que abre varios frentes de riesgo. 

EC: Vayamos justamente a los riesgos, Pablo. Decías que, a juicio de ustedes, esta reforma involucra riesgos importantes. Sobre este tema hemos escuchado críticas y advertencias muy fuertes.

En cambio, desde el gobierno se enfatizo que si se va por este camino se preserva el pilar de ahorro individual y que la gestión de los fondos seguirá siendo realizada por inversores profesionales.

PR: Como está planteada la propuesta, efectivamente, se preserva el pilar de ahorro individual y se preserva la gestión profesional de los fondos.

Pero, de todos modos, a nuestro juicio, una reforma de esas características involucra riesgos realmente importantes.

Esta reforma entraña riesgos de “captura de los fondos” y de gobernanza, riesgos de diseño de las subastas, riesgos institucionales y riesgos de reputación y credibilidad del país.

EC: Vayamos uno por uno. ¿Qué es el riesgo de captura?

PR: Esta reforma implica un riesgo de captura de los fondos previsionales… 

No me refiero a una confiscación lisa y llana de los fondos. No me refiero a que el estado termine apropiándose directamente de esos recursos, porque para hacer eso no hace falta hacer esta reforma. Argentina pasó de un solo paso a confiscar los ahorros de las AFP.

Me refiero a que en algún momento la asignación de la gestión de los fondos a las AFAPs termine privilegiando intereses del Estado y del gobierno de turno, ya sea el financiamiento del sector público o el financiamiento de proyectos de inversión en el país de dudosa rentabilidad para los afiliados pero que se consideren necesarios y beneficiosos desde la perspectiva del gobierno y de las políticas públicas.

Esto ya ocurrió en el pasado, hace muchas décadas, cuando las cajas de jubilación tenían reservas (porque los ingresos superaban los egresos, porque la población era muy joven), y esas reservas fueron invertidas en préstamos al Estado a tasas reales negativas.

Seguramente esa no es la intención de quienes hoy han pensado en esta iniciativa. 

Pero el cambio es fundamental, y en el largo plazo las personas y las ideas cambian.

Con esta iniciativa, habría una agencia estatal responsable de la asignación de la gestión del 100% de los fondos de ahorro previsional. Desconocemos cómo será esa gobernanza.

Actualmente, el estado es propietario de una AFAP – República – que gestiona el 55% de los ahorros previsionales. Pero hay AFAPs privadas… y todas tienen los mismos objetivos de rentabilidad y las mismas restricciones para invertir; por tanto es fácil comparar su desempeño.

A su vez, y esto es fundamental, todas las AFAPS tienen una amplia discreción de inversión dentro de los límites que pone la legislación. 

No hay ningún funcionario público que pueda establecer restricciones adicionales por ningún motivo (salvo la supervisión que realiza el Banco Central del Uruguay, para asegurarse que se cumplen las restricciones de inversión establecidas por la ley).

Y las AFAPs tienen una parte sustancial de su patrimonio invertido en el mismo fondo de ahorro previsional que gestionan, lo cual les deja incentivos muy fuertes a maximizar esa rentabilidad.

En cambio, el diseño de subastas es extraordinariamente complejo y probablemente dejará un margen de discreción importante a quienes tengan la responsabilidad de diseñarlas.

Y no podemos estar seguros de que esa discrecionalidad no termine permitiendo, en un futuro, la definición de criterios que terminen favoreciendo fines distintos al de maximizar la rentabilidad para un nivel razonable de riesgo.

Tampoco sabemos cómo se gobernará la entidad pública responsable de la gestión del pilar de ahorro individual, pero en Uruguay todas estas entidades se conforman con autoridades designadas por estrictas cuotas políticas. Y esa forma de gobernanza, unida a la discreción que necesariamente requiere el diseño de subastas, abre un espacio de captura de los fondos que hoy no está disponible; al menos sin intervención directa del parlamento, que es quien puede modificar los límites de inversión de las AFAPs.

EC: ¿A qué te referías cuando hablabas de riesgo de diseño de las subastas?

PR: Como decía antes, el diseño de subastas es sumamente complejo.

El diseño debe permitir seleccionar gestores de fondos orientados a maximizar una rentabilidad, sin incurrir en inversiones excesivamente riesgosas. Debe seleccionar gestores que ofrezcan precios competitivos, que tengan antecedentes, que tengan estándares adecuados de gestión.

No se trata de algo imposible de hacer y en el mundo hay especialistas que diseñan subastas.

Pero no son capacidades que hoy estén disponibles en Uruguay. La agencia deberá contratar especialistas para esa tarea. En Uruguay, además, el sistema político es reticente a delegar en expertos asuntos que tienen impactos políticos potencialmente importantes; lo cual nos trae de nuevo al riesgo de interferencias políticas en la selección de gestores.

Y no es evidente que las subastas conduzcan a mejores resultados que los que tenemos ahora, ni en términos de la calidad de la gestión de inversiones ni en términos de los precios que terminen cobrando quienes gestionen los fondos.

A su vez, los resultados solo podrán ser evaluados con el paso del tiempo y luego de sucesivas rondas de subastas, lo que deja períodos prolongados de incertidumbre sobre la calidad del mecanismo.

EC: Pablo, mencionabas también riesgos institucionales y de credibilidad y reputación. ¿Cuáles son, concretamente?

PR: Por riesgos institucionales me refiero a que hoy por hoy las AFAPs privadas han desarrollado un negocio propio, con sus funcionarios, con sus clientes, con una inversión realizada en tecnología, en marca, en adquisición de sus clientes y con un flujo de utilidades.

Este rediseño del pilar de ahorro individual afecta de un modo sustancial ese negocio.

Con la asignación de bloques de fondos sin individualizar a los ahorristas, las AFAPs pierden a sus clientes (los afiliados) y pasan a tener un cliente nuevo, que es la agencia estatal que gestiona el pilar de capitalización.

Cabe preguntarse sobre las consecuencias jurídicas de ese cambio; sobre la necesidad de compensar a las AFAPs por la eventual pérdida de valor de su negocio, por la pérdida de su clientela.

Y lógicamente hay riesgos de controversias legales.

EC: ¿Y a qué te referías con los riesgos de reputación del país y de credibilidad? ¿Visualizan, por ejemplo, que haya riesgo de perder el grado inversor o un riesgo de alguna rebaja de calificación de la deuda uruguaya?

PR: Cuando mencionamos que hay riesgos de reputación y credibilidad nos referimos a que estamos ante un cambio de reglas de juego muy importante, que no tiene motivaciones técnicas suficientemente sólidas y que se enmarca en una discusión dentro de la izquierda uruguaya donde hay sectores que se oponen al pilar de capitalización.

Al momento de establecer una calificación de riesgo, las agencias toman en cuenta muchos factores.

Yo creo que no es posible afirmar con un grado razonable de certeza que una reforma como esta ocasionaría inmediatamente una rebaja de calificación, aunque ciertamente es un tema que despierta la atención de los fondos de inversión, de los bancos de inversión, de las agencias calificadoras.

Pero también creo que no deberíamos definir si se avanza o no con esta reforma en base a una conjetura sobre si perderíamos o no el grado inversor.

La reforma tiene un conjunto muy grande de problemas que hacen, a nuestro juicio, muy desaconsejable llevarla adelante.

No hace falta, tampoco, sufrir una rebaja de calificación para que tengamos efectos adversos.

El propio ministro Oddone señaló que en sus encuentros en Washington los inversores preguntaron por las reformas que se vienen en la seguridad social.

Los mercados van a estar atentos a estos cambios; los mercados probablemente no verán con buenos ojos esta reforma y alcanza con una suba relativamente pequeña del riesgo país para que los mayores costos de endeudamiento público superen los presuntos ahorros que se lograrían con la reforma. 

Para que esto se entienda, Uruguay emite cada año deuda por unos US$ 6.000 millones (para cubrir su déficit fiscal y los vencimientos de deuda). Una suba de sólo 20 puntos básicos implicaría el primer año un incremento en la carga de intereses de US$ 12 millones (esencialmente lo mismo que se podría ahorrar en gastos comerciales de adquisición de clientes). Y si esa suba no se revierte, cada nuevo año, se incrementaría el costo en la misma cifra.

No sabemos cómo reaccionarán los mercados, pero estos cálculos deberían servir para ilustrar los riesgos de esta iniciativa para las cuentas públicas.

EC: Para cerrar, Pablo, en resume: la visión que estás planteando es notoriamente contraria a la iniciativa sobre las AFAP que surgió del Diálogo Social.

PR: Claramente contraria, Emiliano.

La reforma que se sugiere desde el Diálogo Social mantiene el pilar de ahorro individual y mantiene la gestión de los fondos en gestores profesionales. Pero centraliza la gestión del pilar en el Estado y eso tiene consigo muchísimos riesgos.

Quienes promueven esta reforma apelan a que hay algunas fallas en este mercado: típicamente los afiliados no modifican su decisión de afiliación en función de las comisiones ni en función de las rentabilidades y eso puede generar un nivel de competencia insuficiente.

Pero al momento de diseñar políticas públicas no alcanza con identificar fallas de mercado para implementar intervenciones o cambios regulatorios.

Es necesario poner en la balanza, de un lado la magnitud del problema, y del otro lado la probabilidad de lograr efectivamente una solución mejor y los riesgos que ello involucra.

A nuestro juicio, en este caso, el balance es notoriamente adverso a la iniciativa.

Mucha discusión se ha observado estos días en torno a las comisiones y a las utilidades de las AFAPs, pero pocas cifras se han puesto ordenadamente sobre la mesa.

EC: ¿Qué dicen las cifras Pablo?

PR: Las AFAPS perciben comisiones por unos US$ 78 millones por año (las 4 juntas). Y tienen utilidades por US$ 34 millones al año. Estamos tomando cifras de las cuatro AFAPs para el promedio de los últimos 3 ejercicios.

Una parte relevante de esas utilidades constituyen resultados de las inversiones que tienen las propias AFAPs, porque como decíamos recién las AFAPs tienen invertido su patrimonio en el mismo fondo de ahorro previsional que gestionan.

Si excluimos esas utilidades, que son de naturaleza financiera, observamos que las utilidades atribuibles al propio negocio ascienden a US$ 22 millones anuales. Y las utilidades de las AFAPs privadas excluyendo lo que ganan por sus inversiones, ascienden a US$ 13 millones por año.

Las AFAPs tienen 1,7 millones de afiliados y casi 1 millón de cotizantes (afiliados con aportes recientes). Las AFAPs privadas tienen más de 1 millón de afiliados y 560.000 cotizantes. 

Las utilidades de las AFAPs privadas ascienden entonces a 2 dólares por mes y por cotizante, y a 1 dólar por mes por afiliado.

Todas estas cifras – en valores absolutos o en términos de cotizantes – nos deberían resultar suficientes para pensar muy bien si queremos avanzar en una reforma tan significativa y que tiene tantos riesgos.

Las oportunidades de mejora que se persiguen con esta iniciativa son muy bajas. Y no se atienden otras oportunidades como la inversión en renta variable global que son muy sencillas de implementar.

Los riesgos involucrados en esta iniciativa de reforma son muy altos.

Un último comentario, la discusión y eventual implementación de esta reforma consumirá recursos políticos y tiempos valiosos de los equipos de gobierno. La reforma tiene muchos riesgos, pero si todo sale bien igual nada habrá cambiado en relación con los grandes objetivos económico-sociales que tiene el país: más crecimiento económico, reducción de la pobreza, reducción de la desigualdad; porque esta reforma no atiende ninguno de esos tres objetivos.

Todo esto hace, a nuestro juicio, muy desaconsejable embarcarnos en esta iniciativa de reforma.

La entrada Los cambios que el Diálogo Social propone en el régimen de las AFAPs. Con Pablo Rosselli, socio en Exante  se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: Pablo Vignali / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada el gobierno anunció un aumento de combustibles de 7%, aplicando el tope de variación que se había definido en mayo de 2025. Como recordarán, en aquel momento el Poder Ejecutivo estableció que los precios se ajustarían cada 60 días (en lugar de cada 30) y que los ajustes estarían en principio limitados a variaciones de +/- 7%, salvo que se observaran situaciones extraordinarias en los mercados.

Luego de la suba que tuvieron los precios internacionales del petróleo como consecuencia de la guerra en Medio Oriente, el Poder Ejecutivo adelantó el ajuste, que entra en vigor el 1° de abril, en lugar de aguardar al 1° de mayo (fecha que habría correspondido si se mantenía el criterio de ajustes cada 60 días). Según informó el Ministerio de Industria y Energía, la aplicación de toda la variación del Precio de Paridad de Importación (PPI) informado por la Unidad Reguladora de Servicios de Energia y Agua (URSEA) habría conducido a ajustes sustancialmente mayores, de 13% en el caso de la nafta y de 44% en el caso del gasoil.

Para analizar esta decisión y para mirar además los efectos que la suba de los precios internacionales del petróleo puede tener sobre la economía uruguaya, estamos en comunicación con el economista Pablo Rosselli, socio de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Para comenzar, Pablo, ¿cómo están analizando la decisión del gobierno?

PABLO ROSSELLI (PR): La decisión se adopta en un marco de alta incertidumbre global sobre la duración de la guerra en medio oriente, sobre la magnitud efectiva de los daños ya causados a las infraestructuras petroleras en los países del Golfo Pérsico y sobre los daños adicionales que podrían observarse en un escenario de prolongación de la guerra.

Los precios del petróleo subieron fuertemente con la guerra. La referencia Brent pasó de 70 dólares por barril a fin de febrero (cuando se fijaron los precios de los combustibles que rigieron en marzo) a 105 dólares al cierre de la semana pasada. 

En este contexto, en todo el mundo los precios de los combustibles están subiendo. Sin ir más lejos, en la región vimos aumentos de precios en torno de 20% en Argentina y Paraguay y notoriamente mayores en Chile.

Entonces, no sorprende que también en Uruguay tengamos una suba, aunque esa suba se haya adelantado en relación con la pauta de ajustes cada dos meses que había definido el Poder Ejecutivo el año pasado.

RA: Parece claro que el contexto global hacía inevitable un ajuste de combustibles también en Uruguay. Ahora, ¿qué consideraciones realizan sobre la magnitud del ajuste? Te lo pregunto porque el gobierno invocó las condiciones extraordinarias del contexto internacional para adelantar la suba, pero mantuvo el tope de 7%. ¿Debió subir más los combustibles, como ha ocurrido en todo el mundo?

PR: Cuando en mayo del año pasado el Poder Ejecutivo anunció que introduciría algunos ajustes en la forma de fijación de los precios de los combustibles, aquí en el programa valoramos positivamente que el nuevo gobierno mantenía en los aspectos fundamentales el criterio de fijar precios en función de la Paridad de Importación, lo que implicaba que ANCAP seguiría vendiendo sus productos a precios similares a los que cabe suponer se observarían en un entorno de competencia. A nuestro juicio eso era un hecho destacable, porque cuando el Frente Amplio fue oposición criticó mucho el establecimiento de ese marco de fijación de precios.

Y al mismo tiempo decíamos que las modificaciones implementadas –ajustes cada 60 días en lugar de cada 30 y topes de variación de +/- 7%– eran innecesarios, porque la idea de que el Poder Ejecutivo debe prestarle una atención particular al precio de los combustibles y de que debe suavizar sus fluctuaciones, de algún modo para darle ciertas “certezas” (entre comillas) a los agentes, no tiene mayor sustento conceptual.

RA: Recordemos por qué argumentabas eso, Pablo.

PR: Por lo siguiente Romina. En casi todo el mundo los precios de los combustibles fluctúan a medida que cambian las condiciones en el mercado de petróleo y los gobiernos raramente interfieren en esas fluctuaciones. Uruguay no tiene ninguna particularidad que nos haga pensar que debemos tener un enfoque diferente en lo que hace a la variación de los precios de los combustibles. La idea de que el Estado le brinde un seguro de precios gratuito a los consumidores de nafta no tiene mayor sentido. A la vez, es un seguro de escaso valor para los consumidores. El peso de la nafta en el consumo promedio de los hogares es apenas 3%. Tener una regla que en lugar de ajustar a los 30 días ajuste a los 60, cuando las variaciones no son importantes, es, esencialmente, irrelevante. 

Por otro lado, para los grandes consumidores de gasoil (típicamente el sector agropecuario) resulta mejor que los precios internos reflejen rápidamente los cambios en el mercado, porque esos consumidores están compitiendo en mercados internacionales donde los precios se ajustan con mayor frecuencia. De nuevo, 30 o 60 días, es más o menos lo mismo, pero conceptualmente es innecesario espaciar los ajustes.

Eso decíamos hace 9 meses. En las condiciones concretas actuales, tenemos que esta suba de precios es notoriamente inferior a la que correspondería si se aplicara la Paridad de Importación. Si los precios del petróleo no bajan pronto, serán inevitables nuevos ajustes, porque el costo de no traspasar toda la suba a precios es de US$ 30 millones por mes. Se trata de un valor muy elevado si se mantiene en el tiempo. Mantener ese costo en el tiempo es incompatible con la situación de las finanzas públicas, pero además se trataría de una medida regresiva en términos de distribución del ingreso, porque como hemos comentado otras veces en el programa el consumo de combustibles, y de nafta particularmente, está concentrado en los hogares de mayores ingresos. Tampoco tiene sentido subsidiar los precios de los combustibles desde una perspectiva de eficiencia económica.

Por lo tanto, a nuestro juicio, no hay muchas razones para haber topeado el ajuste de precios y para haberlo topeado en un porcentaje tan bajo y arbitrario como 7%. Dicho todo eso, en el contexto de incertidumbre actual sobre la duración de la guerra, puede haber alguna lógica para amortiguar la suba de precios, siempre que esa amortiguación sea por un plazo muy breve.

RA: ¿Por qué lo dices, Pablo?

PR: Porque si la guerra terminara pronto, pongamos dentro de los próximos 30 días, amortiguar la suba de combustibles evitaría algunos impactos de segunda vuelta en el IPC. 

De todos modos, la opinión de los analistas internacionales y lo que se infiere de los comportamientos de los mercados es que una finalización pronta de la guerra parece poco probable; y que tendremos precios altos del petróleo por varios meses. Probablemente, entonces, el Poder Ejecutivo deberá aplicar ajustes adicionales de precios dentro de un mes, asumiendo que no cometerá el error de incurrir por más tiempo en los costos fiscales de la medida anunciada la semana pasada.

En suma, Romina, a nuestro juicio hay pocas razones para amortiguar esta suba; y en todo caso, aún si se quisiera amortiguar esa suba, el incremento de 7% luce bajo en relación con la suba del petróleo, surge de un criterio arbitrario establecido hace 9 meses y tiene ya en el primer mes un costo fiscal relevante.

RA: Miremos hacia adelante, Pablo, ¿qué impactos tendremos sobre la economía uruguaya? Estoy pensando en la actividad económica y en la inflación.

PR: Todavía es muy temprano para tener claridad sobre esto.  La magnitud de los impactos dependerá de la duración del conflicto y de dónde se estabilicen los precios del petróleo; pero las proyecciones de actividad económica mundial se irán revisando a la baja y tendremos algo más de inflación en el mundo.

La dirección de las variables en nuestro país será la misma. En Exante estamos trabajando con una proyección de crecimiento de la actividad económica de 1% para el promedio de 2026. Si la guerra se prolonga podríamos ver algunos efectos también en nuestro país, porque la guerra trae precios más altos de combustibles, pero también de los fertilizantes (lo cual implica más costos para nuestra agricultura), y porque la propia incertidumbre global desalienta la inversión.

RA: ¿Y qué pasará con la inflación, Pablo?

PR: Antes de la guerra estábamos proyectando una inflación de 4,5% para el cierre de este año, con una política monetaria que había entrado en modo expansivo.

La guerra trae dos impactos inflacionarios sobre Uruguay: la suba de los combustibles y un posible fortalecimiento del dólar en el mundo que puede trasladarse a nuestro país. Lógicamente, el comportamiento de la inflación en Uruguay también dependerá de la duración del conflicto y de los precios del petróleo, pero asumiendo que los precios del petróleo no bajan pronto y que el Poder Ejecutivo aplicará nuevos aumentos de combustibles, probablemente veamos la inflación acercándose a 5% a fin de este año.

RA: ¿Y qué debería hacer el Banco Central (BCU)? Te lo pregunto porque el Banco venía bajando las tasas de interés, porque la inflación está actualmente en torno de 3% (el piso del rango de tolerancia). ¿Tenemos que pensar en subas de la tasa de política monetaria?

PR: Es una muy buena pregunta, Romina. De hecho, en el mundo se están revisando las perspectivas de política monetaria. En algunos países se aguardan algunas subas y en general no se aguardan más bajas.

En Uruguay, el Banco Central aplicó dos bajas de tasas este año (100 puntos básicos en enero y 75 puntos básicos en marzo). Con esas bajas de tasas el BCU estaba procurando llevar la inflación a su objetivo de 4,5%.

La suba del petróleo presionará al alza la inflación, pero a nuestro juicio sería apresurado concluir que son necesarias tasas más altas desde ya. Está claro que, con los elementos que tenemos hoy, tampoco parece que haya espacio para nuevos recortes de la tasa de política monetaria.

En nuestra opinión, el Banco Central tiene tiempo para evaluar la situación porque la inflación de partida es baja. Como decías, actualmente tenemos la inflación en el piso del rango de tolerancia. A su vez, la mayoría de los convenios salariales fijaron ajustes nominales, con correctivos que solo aplican ante subas significativas de la inflación… Con estas pautas, el riesgo de que subas transitorias de la inflación (asociadas a estos ajustes de combustibles) terminen generando efectos de segunda vuelta en la inflación a través de los salarios son reducidos. 

Entonces, este shock petrolero encuentra a Uruguay en mejores condiciones que en el pasado: inflación baja y mejores acuerdos salariales. Por eso, Romina, el BCU tiene tiempo para evaluar sus próximos pasos.

La entrada Combustibles aumentan 7%: “La suba es inferior a la que correspondería”; mantener ese costo “es incompatible” con la situación de las finanzas públicas y la medida beneficia a los hogares de mayores ingresos. Con Pablo Rosselli, socio de Exante se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: Presidencia

EMILIANO COTELO (EC): Este lunes el Banco Central (BCU) bajó en 100 puntos básicos la Tasa de Política Monetaria (TPM), que pasó de 7.5% a 6.5% anual. La decisión se tomó en una reunión extraordinaria del Comité de Política Monetaria (COPOM), que según el calendario oficial recién debía volver a sesionar el 12 de febrero. En la conferencia de prensa posterior, el presidente del BCU, Guillermo Tolosa, agregó que la institución está lista para realizar intervenciones en el mercado cambiario, si entiende que ello es necesario.

La decisiones se adoptaron en un contexto de caída fuerte de la cotización del dólar. El viernes pasado, por ejemplo, el interbancario fondo cotizó en $ 37.454, el menor valor desde el 31 de julio de 2023. Esa evolución del tipo de cambio generó alarma en sectores dedicados a la exportación que advirtieron por el deterioro de la competitividad de la producción nacional y reclamaron que el gobierno tomara medidas para mitigar ese impacto negativo.

Sin embargo, el comunicado del BCU de este lunes no se refirió a esos asuntos sino a la inflación. Señaló que la baja de la TPM se dispuso “ante la proyección de desalineamiento de la inflación respecto de la meta y con el objetivo de que las condiciones monetarias contribuyan a que retome su convergencia hacia el 4,5% anual”.

Ayer, en cambio, el Ministerio de Economía sí se enfocó en el precio del dólar y la competitividad. En una reunión que mantuvo con periodistas, el titular de esa cartera, Gabriel Oddone, realizó varios anuncios destinados a incidir en la suba del tipo de cambio e informó que, en función del nuevo contexto, equipo económico adelantará para febrero iniciativas de su plan sobre innovación y competitividad, algunas de tipo administrativo y otras que requieren aprobación en el Parlamento.

Todo el episodio deja muchas preguntas…

¿Qué está ocurriendo con el dólar en las últimas semanas? ¿Cuánto de la caída del tipo de cambio se debe a lo que pasa con la moneda estadounidense en los mercados internacionales y cuánto obedece a razones internas?

¿El BCU hizo lo que tenía que hacer? ¿Qué consecuencias puede tener la baja de la TPM en la inflación y el tipo de cambio? ¿Son necesarias más medidas del BCU? ¿Cómo queda el panorama de competitividad? ¿Qué otro tipo de medidas de política económica habría que adoptar para atacar la falta de competitividad?

Para responder estas preguntas estamos con el economista Pablo Rosselli, socio de Exante.

Comencemos por el contexto global de debilitamiento del dólar. Los analistas señalan que la caída del dólar en nuestro país está asociada esencialmente a factores globales. ¿Es realmente así?

PABLO ROSSELLI (PR): Se puede responder con dos perspectivas:

Perspectiva a corto plazo (2025 y 2026): Dólar cae en el mundo.

• Dólar Index (2025): -7%.
• Dólar en países de América Latina (2025): Entre -10% y -15%.
• Dólar en países de América Latina (Enero 2026): Entre -3% y -4%.

En Uruguay, el dólar en 2025 cayó 11% y en lo que va de 2026 cerca del 4%. Entonces es muy parecido a lo que sucede a nivel global y en las economías latinoamericanas.

Perspectiva a largo plazo: Acumulación de una fuerte apreciación del peso uruguayo.

• Tipo de cambio (TC) en Uruguay sigue mucho a las tendencias del mundo en las caídas del dólar pero lo sigue menos en las recuperaciones.
• Inflación en dólares en Uruguay de la última década fue muy superior a la inflación internacional.
• Eso se refleja en indicadores del tipo de cambio real (TCR) que dan cuenta de la falta de competitividad de Uruguay y de que es un país caro en dólares.

Para situar a los oyentes, referencias de TCR en Uruguay en relación al promedio histórico:

• TCR en Uruguay frente al dólar (EEUU): -25%
• TCR en Uruguay frente al Euro (Europa): -35%
• TCR en Uruguay frente al Euro Real (Brasil): -45%, hay problemas problemas domésticos que condujeron a una caída fuerte del valor del Real.
• TCR en Uruguay frente al Yuan (China): -30%
• TCR en Uruguay frente a las monedas de Australia y Nueva Zelanda: -30%

Dos cosas para entender:

1. Tendencia reciente de caída del dólar en Uruguay asociada al mundo.
2. Reducción duradera del valor real del dólar en UY, es un asunto y problema doméstico.

EC: Ya iremos a esa perspectiva de más largo plazo. Seguramente hay varios factores que actúan para que Uruguay sea un país caro.

Pero volvamos al contexto global.

Hemos escuchado que los inversores están perdiendo la confianza en el dólar, que los precios del oro y la plata han subido de forma espectacular y que inversores institucionales reducen sus inversiones en bonos americanos. ¿Qué está pasando?

PR: El oro cotiza arriba de US$5.000 por onza. En enero 2024 cotizaba a US$2.000 por onza. Alcanzó un máximo histórico por mucha distancia. El valor del oro actual es 65% por encima del valor máximo (en términos reales) de 1980 (preocupación global por la suba de la inflación).

La plata subió todavía más.

Inversores institucionales están bajando su exposición al dólar. Según datos del Fondo Monetario Internacional (FMI), la proporción de dólares en las reservas de los bancos centrales bajó desde 65% a fines de 2019 hasta 57% en el tercer trimestre de 2025. Hay entonces una reducción de la exposición al dólar entre los bancos centrales del mundo pero es una tendencia que viene de largo tiempo. A inicios de los 2000 los bancos centrales tenían un 70% de sus reservas en dólares. La tendencia es de largo plazo, pero se está acentuando en forma reciente.

Ciertamente los inversores están modificando portafolios, tratando de reducir su exposición al dólar porque hay una notoria preocupación por la política económica en EEUU.

Explicaciones recientes:

• Trump amenaza la independencia de la Reserva Federal (FED).
• Política fiscal super expansiva sin miras de corrección.
• Déficit fiscal en Estados Unidos está en el orden del 6% del PIB.
• Deuda pública en Estados Unidos en 100% del PIB en camino a 130% en 10 años.
• Políticas proteccionistas y anti-inmigración que tienen efectos adversos en el crecimiento de Estados Unidos a largo plazo.

En suma, hay muchos factores que despiertan inquietud en los inversores. Pero estamos lejos de una crisis de confianza generalizada en el dólar.

EC: ¿Por qué decís eso, Pablo?

PR: El valor del dólar en el mundo está cayendo desde niveles muy altos en términos históricos.

Frente a una canasta de monedas de las grandes economías del mundo, en 2024 el dólar estaba 15% por encima de la media histórica en términos reales. Mientras que en enero de 2026, todavía está 10% por encima de la media histórica.

La mirada de este fenómeno desde Uruguay está afectada porque en Uruguay el dólar era muy barato en términos reales en 2024. En Uruguay el dólar cayó desde valores muy bajos pero en el mundo ha caído desde valores altos.

Igual es muy impresionante la suba de algunos activos, como el oro. El oro es particularmente apreciado cuando se generan temores por la solvencia fiscal de los grandes países o temores de inflación. Las tasas interés de los bonos de largo plazo de EEUU (están en torno del 4,8% anual si tomamos los bonos a 30 años) están lejos de ser tasas de temor de insolvencia pero hay más preocupación. También hay preocupación por la situación en Japón con los bonos del gobierno a largo plazo también pagando cerca de 4% anual (un máximo histórico para Japón).

Hay que tener presente que en el mundo los activos seguros son escasos. Los bonos del gobierno americano representaban en 2025 más o menos la mitad de los activos financieros seguros del mundo (bonos de los mejores gobiernos y oro). Entonces, si los inversores quieren reducir su participación en bonos americanos, tienen que comprar una proporción relativamente alta de los otros activos seguros y eso probablemente explique la fortaleza del oro.

En suma, Emiliano, estamos ante una desvalorización del dólar que tiene un origen en muy malas políticas económicas de la administración Trump pero para el mundo es muy difícil sustituir al dólar como moneda de refugio y como moneda transaccional.

No le quiero restar importancia a este riesgo y tendremos que estar muy atentos para ver cómo sigue esta tendencia. Pero la caída del dólar está ocurriendo desde valores altos, el valor del dólar en el mundo sigue estando por encima de la media histórica.

El problema es mucho más nuestro, que estamos muy caros en dólares.

EC: Vayamos a la decisión del Banco Central de bajar la Tasa de Política Monetaria en 100 puntos básicos.

En la conferencia de prensa su presidente, Guillermo Tolosa, también sugirió que se están configurando condiciones para eventuales intervenciones en el mercado cambiario. ¿Cómo vieron la decisión del BCU?

PR: Nos pareció correcto adelantar la reunión. Obviamente uno no anda pronosticando fechas de reuniones pero no nos resultó sorprendente el adelantamiento, estabamos observando una caída del dólar muy acelerada que compromete el objetivo de inflación, era razonable pensar que el BCU podía adelantar esa reunión.

Adelantar una reunión tiene dos consecuencias:

1. Se toman decisiones antes.
2. Se señaliza la preocupación y la disposición a actuar.

Tampoco sorprende la magnitud de la baja. Resulta correcto bajar la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 100 puntos, desde 7,5% hasta 6,5% anual, aunque pudo haber ido un poco más abajo también. La baja fue la más pequeña que podíamos anticipar en ese contexto de caída del dólar y con una reunión realizada de forma anticipada.

De hecho, la magnitud de la rebaja está en línea con lo que sugieren las Reglas de Taylor que ha divulgado el BCU.

EC: Pablo, ¿podemos aclarar qué es eso de Reglas de Taylor?

PR: Es una regla o guía que sirve para conducir la Política Monetaria (PM) y para evaluar en qué instancia está, contractiva o expansiva.

La regla se expresa en una ecuación con ciertos parámetros a calibrar pero que en esencia indica que si las expectativas de inflación son altas, la TPM debe ser alta. A medida que las expectativas convergen al objetivo, la TPM debe bajar. También mira la actividad económica, a más crecimiento más tasa, a menos crecimiento menos tasa.

Cuando la economía crece a su ritmo tendencial (ni rápido ni lento), y cuando la inflación y las expectativas están en la meta, la TPM debe situarse en lo que se considera un nivel neutral. Para Uruguay, con objetivo de inflación en 4,5%, el nivel neutral es aproximadamente 7%.

Lógicamente, estas reglas son indicativas; los bancos centrales las usan. Tienen a veces más de una calibración, pero sirven para guiar las decisiones de PM, sirven también para que los agentes del mercado y los analistas anticipen movimientos de PM, y sirven para evaluar si la PM está en fase expansiva o contractiva.

Si la tasa neutral de interés en Uruguay está en torno de 7%, con la decisión de esta semana la PM está ingresando en fase moderadamente expansiva; es decir, que la política monetaria comienza a alentar una mayor demanda de bienes y servicio, un tipo de cambio un poco más alto y una inflación ligeramente más alta.

EC: Ahora, Pablo, estás relacionando la decisión de bajar la tasa de interés al comportamiento y a las perspectivas de inflación, igual que como lo hizo el BCU. Pero es un hecho que el disparador de la decisión fue la caída del dólar. ¿Es así? ¿Cómo hay que interpretar esa decisión en ese contexto?

PR: Sin dudas, el hecho disparador fue la baja del dólar.

Es un hecho que hay mucha preocupación en el gobierno y en los sectores empresariales por la caída del dólar y su impacto en la actividad económica.

La baja de la TPM está en línea con esa preocupación pero a nuestro juicio, no hay que interpretar esa decisión como que el BCU tiene un objetivo explícito o implícito de tipo de cambio.

La política monetaria debe tener como norte el cumplimiento del objetivo de inflación pero, lo debe hacer a su vez, cuidando los impactos adversos en la actividad económica y los deterioros en la competitividad afectan la actividad económica.

Un tipo de cambio tan bajo como los $37 pesos uruguayos que vimos el viernes cuando abrió el mercado de cambios, conspira contra el cumplimiento del objetivo de inflación y también afecta la actividad económica.

Mathías Consolandich lo comentaba el lunes. Acá no estamos en la situación de los últimos gobiernos del Frente Amplio, cuando el BCU quería un TC más alto y sacrificaba el objetivo de inflación (que terminaba en un promedio alto de 8% anual).

La decisión adoptada por el BCU va en la dirección de cuidar el objetivo de inflación y no constituye a nuestro juicio una señal de despreocupación de ese objetivo para perseguir un objetivo específico para el dólar.

La baja de la TPM es una respuesta estándar al comportamiento de la inflación y es una respuesta estándar ante semejante apreciación del peso o caída del dólar en un contexto de inflación menor al objetivo.

EC: ¿Por qué lo decís, Pablo?

PR: El BCU tiene un objetivo de inflación de 4,5% anual y en diciembre de 2025 cerró con una inflación de 3,6% anual.

Las proyecciones de inflación para los próximos meses están por debajo de 4,5% anual.

En Exante, antes de esta caída del dólar y asumiendo su valor de $41 para diciembre de 2026, las proyecciones de inflación hechas en diciembre eran de una inflación en torno de 3% y 3,5% en la primera mitad de este año y subiendo hacia 4,5% para fin de año.

Sabemos muy bien que el comportamiento del dólar tiene incidencia muy significativa en la inflación y de allí la respuesta del BCU.

Con el dólar bajando a $37 pesos urguayos y sin una rápida reversión, la inflación tiende a 3% anual y puede ser inferior a 3% anual, que es el piso del rango de tolerancia que se fijo del BCU.

Comunicado BCU advirtió, correctamente, de riesgos de que la inflación esté por fuera del rango de tolerancia.

EC: ¿Cómo quedan las perspectivas, Pablo? ¿Qué hay que esperar para el dólar y para la inflación?

En la conferencia de prensa Tolosa consideró la posibilidad de hacer intervenciones en el mercado de cambios.

PR: Las intervenciones en el mercado de cambios son una herramienta posible.

Sabemos que tienen efectos acotados y limitados en el tiempo. En Uruguay, en el pasado, se abusó muchísimo de esa herramienta, con un enfoque de política monetaria que terminó sacrificando el objetivo de inflación.

Llevamos muchos años sin ninguna intervención en el mercado de cambios y el contexto actual puede justificar intervenciones.

De todos modos, pensamos que antes de recurrir a muchas intervenciones en el mercado de cambios, el BCU puede seguir bajando las tasas de interés si en las próximas semanas no se observan indicios de reversión del dólar y de que la inflación volverá a encaminarse hacia el objetivo de 4,5% anual.

Como decíamos recién, con una TPM en 6,5% anual, la PM está recién ingresando en una fase moderadamente expansiva. El BCU tiene mucho espacio para bajar la TPM antes de intervenir agresivamente en el mercado de cambios.

De todos modos, la realización de algunas intervenciones en el mercado de cambios en los próximos días podría contribuir a señalizar la visión del Banco Central sobre la necesidad de un dólar más alto.

En suma, parece probable que veamos bajas adicionales de la TPM en los próximos meses y quizás también algunas intervenciones.

EC: Pablo, ayer el ministro Oddone realizó algunos anuncios. Señaló que el gobierno anticipará la compra de dólares para cubrir sus necesidades de dólares con operaciones de compra a futuro. También informó que se le está sugiriendo a las empresas públicas que aprovechen el bajo valor del dólar para adquirir divisas que deben sumar a lo largo del año. ¿Cómo ven esas novedades?

PR: Estos anuncios pueden ser un complemento a lo resuelto por el BCU. Intentan operar sobre las expectativas de tipo de cambio y pueden tener algún efecto.

Pero no esperaríamos efectos muy significativos.

El tesoro compra dólares todos los años para cubrir algunas necesidades pero no tiene un superávit para hacer compras genuinas de dólares. Acá lo que se está anunciando es anticipar una demanda desde el tesoro, pero no implica más demanda de divisas.

Las empresas públicas compran usualmente dólares para su operación porque facturan pesos y parte de sus costos son en dólares, como ANCAP y UTE.

Pero al final si miramos al Estado en su conjunto tiene déficit, no hay de donde generar una mayor demanda genuina de dólares.

También se intentará cubrir una mayor parte de las necesidades financieras con deuda emitida en el mercado local en pesos, en lugar de tomar dólares en el exterior. Eso puede cambiar un poquito los flujos que entran al mercado de cambios, pero el tema clave es el déficit fiscal, de allí surgen las necesidades de fondos del gobierno, y con el déficit actual seguirá siendo necesario cubrir una parte con financiamiento externo.

EC: Pablo, otro tema que ha surgido a partir de estos bajos niveles de inflación es si, en realidad, no hay una oportunidad de apuntar a una inflación menor. Me imagino que para muchos oyentes resulta muy raro escuchar que el gobierno quiere que la inflación suba; eso es algo totalmente nuevo para nuestro país. ¿Entonces?

PR: Ciertamente es inédito que estemos “preocupados” por inflación baja. Pero hay que tener en cuenta varias perspectivas:

Comentario general: Régimen de objetivo de inflación.

1. BCU fija un objetivo.
2. Sobre ese objetivo los agentes toman decisiones: precios y salarios.
3. Desvíos afectan a los agentes.
4. El régimen tiene sentido si el BCU cumple el objetivo y logra construir una reputación de cumplir ese objetivo.

Tolosa ha dicho, correctamente, que los desvíos de la inflación son malos por arriba y por abajo.

Contexto actual: Inflación más baja conspira contra la política fiscal (reducción del déficit fiscal) y la política salarial. Salarios van a subir 5,5% anual en 2026, con inflación de 3% implicaría aumento real muy significativo. Esto es bueno para el consumo y para el poder adquisitivo de quienes tienen trabajo pero tiene un impacto adverso en empleo, competitividad, inversión y actividad económica.

Además, bajar el objetivo de inflación a 3%-3,5% anual con la inflación No Transable en casi 6% anual implica mantener por más tiempo una política monetaria contractiva y más pérdida de competitividad. Es clave anclar el componente No Transable en valores de inflación más bajos.

El régimen de objetivo de inflación en Uruguay no está maduro para bajar nuevamente el objetivo:

• En el mundo la práctica estándar es que el BCU defina un objetivo de inflación, lo persiga y lo cumpla razonablemente.
• En Uruguay tenemos objetivos de inflación desde el 2005 pero solo en forma reciente, desde el gobierno anterior, el BCU efectivamente se propuso cumplir el objetivo de inflación. Es la primera vez que la inflación está en el rango de tolerancia por más de 2 años seguidos.
• Inflación en Uruguay muestra fluctuaciones muy significativas que están asociadas al componente transable, que son sensibles al tipo de cambio. Probablemente porque el peso de productos de consumo importados es muy grande, hay poca producción nacional que suele tener más espacio de variación de márgenes empresariales.
• Eso se traduce a que la inflación transable puede pasar de 7%-10% anual a 0% anual en períodos de 12-18 meses y viceversa.
• Está por verse todavía cuál será la capacidad efectiva del BCU de mantener la inflación fluctuando poco en torno del objetivo. No alcanza con decir que la inflación en promedios largos está en el objetivo si las oscilaciones son muy grandes. En un régimen de objetivos de inflación es importante que los desvíos sean moderados y transitorios.
• Oscilaciones marcadas en torno del objetivo de inflación implica riesgo para los agentes y eso afecta decisiones de consumo e inversión.
• Todavía queda mucho por entender sobre este asunto.

Tampoco es obvio cuánto más baja debe ser la inflación. En general hay un consenso de que países emergentes deben tener una inflación un poco más alta que las economías desarrolladas y en ese contexto, hasta hace poco, hacía sentido apuntar a 3%-3,5%.

Pero no es claro que la economía vaya a crecer mucho más por tener un punto menos de inflación y no es claro para dónde va la inflación en EEUU.

En suma, tampoco tiene mucho sentido apurarse a definir un objetivo de inflación más bajo (en medio de problemas importantes de competitividad) que quizás después nos quede demasiado corto.

EC: Para ir cerrando, Pablo, dediquemos un capítulo al problema de competitividad.

Tú mismo señalabas que el dólar es muy bajo en Uruguay, ponías cifras. Es un hecho ampliamente aceptado que estamos caros en dólares. Por el momento, entre viernes, lunes y martes la reacción del mercado cambiario ha sido escasa: se detuvo la caída del dólar pero el tipo de cambio cotiza a $38 pesos uruguayos. Entonces, ¿qué hay que hacer con la competitividad? ¿Por qué estamos tan caros?

PR: La falta de competitividad es un tema de muchos años.

Comenzamos diciendo que en el análisis del bajo valor del dólar en Uruguay podíamos adoptar una perspectiva reciente o una de largo plazo.

Hablamos mucho de lo que está pasando ahora y decíamos que el dólar en el mundo está cayendo desde valores altos.

¿Qué pasó en una mirada de largo plazo? Durante el boom de materias primas, el dólar cayó mucho en Uruguay y en el mundo.

Cuando terminó boom en 2014, el dólar en el mundo inició una senda alcista que siguió hasta 2024, con oscilaciones.

En Uruguay el dólar fluctuó y subió en términos nominales pero la inflación le ganó al dólar y nos hemos mantenido con un tipo de cambio real frente a Estados Unidos, similar al que teníamos durante el auge de las materias primas.

A nuestro juicio, eso es un factor importante para entender que el crecimiento económico de nuestro país haya sido tan bajo: 1,2% anual (entre 2014 y 2025), 1% anual (2014 vs 2019) y 1,4% anual (2019 vs 2025).

Fuera del sector agropecuario, que tiene una competitividad muy resistente basada en recursos naturales, la industria manufacturera permaneció completamente estancada en los últimos 10-15 años.

EC: ¿Y cómo se explica esa persistencia de niveles tan bajos de competitividad? ¿Es fenómeno que hay que atribuir a las tasas de interés del Banco Central? ¿O hay que apuntar a problemas estructurales?

PR: Difícil establecer con precisión cuánto juega cada factor, pero es importante la discusión porque forma parte del diagnóstico y se requiere un buen diagnóstico para encontrar una buena solución.

Acá hay factores macroeconómicos, que se corrigen con políticas macroeconómicas, y factores microeconómicos, que requieren reformas.

Pero una cosa no sustituye la otra. En estos días muchas voces señalan que el problema de la competitividad no tiene que ver con la política monetaria y que hay que encarar reformas. Sin dudas hay que encarar reformas.

Pero tenemos problemas en la política macroeconómica.

EC: ¿Cuáles son esos problemas?

PR: Mantuvimos por varios años una política monetaria contractiva, desde 2022 en adelante, eso era necesario para bajar la inflación pero seguramente afectó el tipo de cambio.

Es difícil establecer con precisión qué efectos sobre el tipo de cambio tiene cada punto de variación de la TPM, cuando uno mira los datos históricos ve efectos pequeños. Pero hay un detalle, en general, el Banco Central sube la TPM cuando hay presiones inflacionarias y el dólar está subiendo y baja la TPM cuando hay presiones desinflacionarias y el dólar está bajando. Entonces, la observación directa de los datos no ayuda mucho, la relación inversa que uno espera entre tasa de interés y dólar queda opacada por eso que mencionaba recién.

En cualquier caso, es razonable pensar que si el Banco Central continúa bajando la TPM, lo cual será posible si la inflación no rebota rápidamente, una TPM más baja alentará un dólar más alto.

Pero la discusión macroeconómica no se acaba allí. En los últimos 10 años tuvimos un fuerte aumento del gasto público en términos reales.

En 2014 el gasto público del gobierno central ascendía a 27,4% del PIB. Ese fue el último año del boom de materias primas. Terminó el boom y el gasto público siguió subiendo, para 29,8% del PIB en 2019. En 2025 el gasto público es de 31,1% del PIB.

Esa expansión del gasto público conduce a un encarecimiento de la economía uruguaya.

Después tenemos el funcionamiento de los Consejos de Salarios. En la comparación 2025 vs 2014 los salarios reales acumularon una suba de 11,5%. La productividad de la economía (PTF en jerga economistas, que mide cuánto más producimos con la combinación de trabajo y capital) creció 0%.

Si aumentamos los salarios en términos reales en una economía donde la productividad no sube, inexorablemente tendremos aumentos de costos. Esos mayores costos son más precios de los bienes y servicios no transables (más inflación en dólares) y menos rentabilidad en los sectores transables, menos competitividad.

Entonces, tenemos muchos problemas en el frente macroeconómico.

Además, son necesarias reformas que introduzcan más competencia en los mercados; es necesario abrir la economía al mundo. Uruguay tiene una muralla de aranceles para los productos terminados de origen no Mercosur, y aplica la tasa consultar (también a origen Mercosur). Además tenemos infinitos controles a las importaciones de casi todas las cosas. Necesitamos mejorar la eficiencia de las empresas públicas para poder tener tarifas más competitivas.

Tenemos un nivel de gasto público relativamente alto, pero sobre todo de mala calidad, tiene problemas de composición y que no ha parado de crecer en términos reales y en relación al PIB.

EC: Pablo, seguramente los oyentes que te escuchan quedan impresionados porque la agenda pendiente es enorme. No son temas nuevos, pero como sociedad no logramos encararlos.

PR: Es así, pero deberíamos poner en la agenda algunas cosas básicas.

Próxima ronda de negociación salarial debería asumir que sin aumento de la productividad no hay espacio para más suba del salario real. Digo esto y al instante recuerdo que lejos de este diagnóstico, en el Ministerio de Trabajo y Seguridad Social (MTSS) están analizando promover una reducción de la jornada laboral, y algunas medidas en esa dirección se han tomado en algunas reparticiones del sector público.

Próximas rendiciones de cuentas deberían tener incremento cero del gasto público en términos reales.

Es necesario introducir competencia en numerosos mercados (por ejemplo, distribución de combustibles), mejorar la regulación en mercados donde la competencia es inexorablemente limitada (en salud, en puertos), reducir regulaciones y trabas a las importaciones.

Precisamos más eficiencia en las empresas públicas; tenemos que mejorar la regulación de las tarifas del sector eléctrico; Ancap no puede seguir produciendo cemento a pérdida y subsidiando el consumo de supergas con cargo a los consumidores.

Para abrir la economía al mundo hay que bajar aranceles. Uruguay recauda 800 millones de dólares por año en aranceles y tasa consular. Si finalmente celebramos acuerdos con la Unión Europea y Transpacífico perderemos esos ingresos en pocos años; si eso no avanza, deberíamos reducir unilateralmente esos aranceles. Hay que pensar en fuentes de ingresos alternativas.

Finalmente, como sociedad debemos lograr discutir mejor sobre la magnitud, composición y calidad del gasto público. Es un tema difícil porque involucra preferencias políticas muy disímiles pero además porque no hay convicción de esa necesidad. El gobierno anterior asumió con una “promesa” en las elecciones de que bajaría el gasto público en US$ 900 millones (1,4% del PIB de aquel momento) y terminamos con un gasto público en 2025 (que esencialmente recoge las decisiones de la administración anterior) 1,3% del PIB mayor.

Ahora, esos son los temas que hacen a la competitividad, son mejores políticas macroeconómicas y mejores políticas microeconómicas. No estamos diciendo cosas novedosas. Pero no podemos pretender solucionar el problema sin abordar sus causas.

Cuando miramos de qué están discutiendo nuestros dirigentes políticos, vemos bastante poco de esto.

La entrada BCU bajó la Tasa de Política Monetaria en 100 puntos básicos y el MEF anunció otras medidas: ¿Cuáles son las perspectivas de inflación y competitividad? Con Pablo Rosselli, socio de Exante se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Uruguay enfrenta hace décadas una realidad demográfica desafiante.

A grandes rasgos, la población será cada vez menor y de mayor edad. Y esa tendencia no solo va a impactar en el sistema de seguridad social, como ya hemos discutido.

Este jueves la consultora Exante organizó un desayuno de trabajo donde se analizaron los datos más relevantes que arrojó el último censo nacional y se examinaron las repercusiones de ese nuevo escenario en las empresas, el mercado de trabajo, la sociedad y la economía en general.

¿Qué desafíos vienen por delante en esos ámbitos? ¿Qué riesgos hay y cuáles pueden ser las oportunidades?

¿Qué debería pasar con las políticas públicas del país para anticiparse a estos cambios?

Emiliano Cotelo conversó con los economistas Pablo Rosselli y Tamara Schandy, de la consultora Exante, que expusieron en el coloquio, al que asistieron más de 150 clientes, pero también dirigentes políticos y académicos de diversas áreas.

La entrada Uruguay, su población que cae y envejece: ¿Qué implica para las empresas, el mercado de trabajo y la economía en general? Con Pablo Rosselli y Tamara Schandy (Exante) se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: Daniel Rodriguez /adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): En los últimos meses varios fondos ganaderos acusaron problemas financieros severos. El primero fue Grupo Larrarte; el segundo fue República Ganadera y el más reciente (y, por el lejos, el más grande) fue Conexión Ganadera.

La semana pasada trascendió que Conexión Ganadera tenía obligaciones por unos US$ 400 millones y que contaba con activos por US$ 150 millones, lo cual dejaba una diferencia de unos US$ 250 millones. Este martes, en una presentación organizada por la empresa se corrigieron levemente esas cifras. El faltante ascendería a unos US$ 230 millones, pero el profesional independiente que está actuando a solicitud de la empresa (el Cr. Ricardo Giovio) fue enfático en señalar que la información disponible es absolutamente insuficiente y que esas cifras contienen un margen de error significativo, razón por la cual manejó un rango de entre US$ 200 millones y US$ 250 millones para ese faltante.

Se trata de un hecho de suma relevancia, con impactos muy significativos para los inversores afectados y que da lugar a un montón de preguntas… ¿Cómo operaban estos fondos? ¿Qué ofrecían a los inversores? ¿Cómo se pueden gestar esas pérdidas? ¿Qué rol cumplió y que rol debió cumplir el Banco Central como regulador del sistema financiero? ¿Qué aprendizajes deja este episodio?

Para responder a esas preguntas estamos en comunicación con el economista Pablo Rosselli, socio de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Pablo, comencemos explicando brevemente a los oyentes cuál era la actividad de esos fondos y qué ofrecían a los inversores, ¿te parece?

PABLO ROSSELLI (PR): Antes de comenzar debemos aclarar, Romina, que vamos a intentar responder esas preguntas que planteaba Emiliano a partir de la información que tomó estado público y con las limitaciones propias de que solo contamos con esa información. El martes de noche circuló esa presentación a inversores que mencionaba Emiliano, pero la información que hasta ahora pudo ser compilada es extremadamente limitada en cantidad y calidad.

Hecha esa aclaración, cuando uno mira los sitios web de estas empresas, se puede concluir que, en su origen, las empresas ofrecían negocios ganaderos de capitalización, con algunas innovaciones importantes.

La entrada Los fondos ganaderos y su crisis: Cómo operaban, por qué llegaron a pérdidas millonarias, el rol del Banco Central y qué aprendizajes quedan. Con Pablo Rosselli, socio de Exante se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: En Perspectiva

La entrada Exante cumple 5 años: ¿Qué es esta consultora? ¿Cuáles son sus servicios a empresas? ¿Cuál es la situación de la economía uruguaya al final de 2024? ¿Qué perspectivas hay para 2025? Con sus socios, Pablo Rosselli y Tamara Schandy se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: Javier Calvelo/ adhocFOTOS

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Foto: Javier Calvelo/ adhocFOTOS

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Foto: Mauricio Zina / adhocFOTOS

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Foto: AFP

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