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EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada el Instituto Nacional de Estadística publicó nuevos datos relativos a la pobreza en Uruguay. Por un lado, se actualizó el indicador de pobreza monetaria, que marcó que 16,6% de las personas en Uruguay no contaron en 2025 con ingresos suficientes para superar la línea de pobreza.

Por otro lado, también se publicaron nuevas cifras del índice de pobreza multidimensional, que marcaron que 18,7% de la población fue catalogada como pobre bajo este método el año pasado. 

Para analizar estos datos, estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, antes de pasar concretamente al análisis de los resultados, ¿te parece si empezamos repasando las diferencias que existen entre los dos indicadores que comentaba Emiliano recién?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, perfecto. A ver, lo primero que hay que entender es que estos métodos de medición de la pobreza persiguen objetivos diferentes y complementarios. 

Por un lado, la pobreza monetaria se basa en el nivel de ingresos de los hogares y en particular, en si esos ingresos superan un umbral definido (la línea de pobreza).

Por otra parte, el Índice de Pobreza Multidimensional identifica carencias en un conjunto de dimensiones seleccionadas (educación, condiciones habitacionales, servicios básicos, protección social y empleo). Es decir, que mira la parte más estructural de la pobreza que tiene que ver con la existencia o ausencia de ciertas privaciones en los individuos, más allá de su ingreso. 

Por esta razón, los resultados de ambas mediciones no son directamente comparables, dado que una persona puede no ser pobre en términos de ingresos pero sí enfrentar privaciones en otras áreas clave, o puede ser pobre en términos de ingresos y no enfrentar privaciones en aspectos más estructurales.

RA: Queda claro, Luciano. Vayamos ahora con el análisis de los datos de pobreza monetaria, ¿qué conclusiones sacaron ustedes en Exante al respecto?

LM: Como bien decía Emiliano al inicio, de acuerdo con la estimación puntual presentada por el INE para 2025, el 16,6% de la población uruguaya fue clasificada como pobre bajo el método monetario.

Eso implicó un registro algo inferior a la estimación puntual realizada por el INE para 2024, que había señalado una incidencia de la pobreza en personas de 17,3%.

De todos modos, es importante marcar que esa variación entra dentro del margen de error de las estimaciones, de ahí que los analistas estemos hablando en estos días de que no hubo cambios estadísticamente significativos de la pobreza monetaria entre 2024 y 2025, aun cuando el año pasado se obtuvo una estimación puntual inferior.

En cualquier caso, si consideramos una mirada más amplia, vale la pena recordar que tras el pico que se registró con la pandemia, la pobreza había venido en una tendencia bajista en los últimos años; por tanto, si bien no podemos afirmar que la pobreza haya tenido una caída estadísticamente significativa en el último año, sí la tuvo cuando comparamos con los máximos de 2020.

Lo otro que siempre es relevante cuando salen estos datos es observar qué sucedió con la pobreza a nivel de diferentes subgrupos poblacionales. En particular, la apertura por edad siempre se lleva bastante la atención.

RA: Nuevamente se confirmó que la pobreza en Uruguay tiene cara de niño, como se suele decir, ¿no? ¿Desde esta perspectiva por edad hubo algún cambio significativo o las variaciones también estuvieron dentro del margen de error?

LM: Respecto a la primera pregunta, la respuesta es que sí, la incidencia de la pobreza monetaria siguió siendo mucho más alta dentro de la población más joven.

En concreto y si consideramos los extremos de la distribución, mientras el 29% de los niños menores a 6 años son pobres por la medición del ingreso, apenas el 6% de la población de 65 años o más es clasificada de esa forma.

Respecto a la segunda parte de la pregunta, aunque todas las estimaciones puntuales de incidencia de la pobreza para 2025 fueron inferiores a las registradas para 2024, en ninguno de los casos se trató de variaciones estadísticamente significativas bajo los criterios estándar.

RA: Volviendo un paso para atrás, ¿qué ingresos debían superar los hogares para ser considerados como no pobres por este método?

LM: Como la comparación se hace a nivel del hogar pero la canasta se computa en términos per cápita, la respuesta a esa pregunta depende justamente del tamaño del hogar considerado. Además, también depende de si el hogar habita en Montevideo o en el Interior y de si el hogar es inquilino o propietario de su vivienda.

Por ejemplo, consideremos un hogar habitado por tres personas, si el hogar es del interior y es propietario de su vivienda, la línea de pobreza se estimó para el año pasado en unos $ 34.000. En el otro extremo, si ese hogar de tres personas viviera en Montevideo y fuera inquilino, el umbral a superar para ser considerado como no pobre hubiese sido de $ 54.000.

RA: Cada vez que analizamos el indicador de pobreza monetaria nos llegan algunos mensajes de la audiencia cuestionando el monto definido en la línea de referencia, ¿qué responderían ustedes? 

LM: Es importante señalar que para construir esas referencias el INE sigue un procedimiento preestablecido.

En particular, para construir las canastas de consumo que permiten definir las líneas de pobreza e indigencia se deben considerar los hábitos de consumo de un grupo poblacional representativo de un nivel de bienestar de suficiencia (es decir, un grupo que no está en una situación de privación extrema pero tampoco se encuentra en una situación en la que no tiene ninguna privación).

Como decíamos antes, con esto se puede estimar la canasta de consumo per cápita y luego estimar la línea de pobreza correspondiente a cada hogar. Lógicamente, puede pasar que pequeños cambios en la estimación de estos umbrales generen que algunas personas pasen a ser consideradas como pobres (si el umbral aumenta) o dejen de ser consideradas como pobres (si el umbral se flexibiliza).

Otro aspecto a mencionar es que los resultados de este método no son comparables con otros países debido a que los umbrales de pobreza dependen de los hábitos de consumo particulares del hogar representativo de cada sitio. A su vez, también pueden existir diferencias por los ingresos que se consideran para hacer la comparación frente a los umbrales de pobreza. 

RA: Y si salimos del método monetario y pasamos al indicador de pobreza multidimensional, ¿qué podemos destacar de estos nuevos datos?

LM: A ver, lo primero que hay que decir es que bajo este método el 18,7% de la población se encuentra en situación de pobreza multidimensional.

Eso supone una caída respecto a la estimación de 19,9% presentada para 2024, que tampoco es estadísticamente significativa bajo el criterio habitual.

Sobre este punto estuvo justamente la polémica de los últimos días, ya que el INE modificó la estimación de incidencia de la pobreza multidimensional para 2024, que pasó de 18,9% a 19,9%, debido a que había existido un error de procesamiento en los datos publicados el año pasado.

RA: Al principio de la charla comentaste al pasar las dimensiones que están incluidas en este indicador, ¿podemos repasar en cuáles de ellas tienden a observarse registros más altos de privación en la población uruguaya? 

LM: Vale la pena hacer una precisión sobre este punto. El Índice de Pobreza Multidimensional contempla cinco dimensiones, que a su vez se componen de tres indicadores en cada caso. Por lo tanto, hay un total de 15 indicadores conformando el índice; si un hogar tiene 4 o más privaciones dentro de los 15 indicadores relevados, es caracterizado como pobre.

En ese sentido, los indicadores que presentan un porcentaje mayor de privaciones son los de años de escolarización (con un porcentaje de privación dentro de la población total de 48%), el de informalidad laboral (con una privación que alcanza al 29% de la población) y el de materialidad u otros problemas de la vivienda (con una incidencia de casi 17%).

RA: También al inicio habías comentado que no necesariamente las personas clasificadas como pobres por el método del ingreso tenían que ser también pobres por el método multidimensional y viceversa, ¿ustedes tienen estimaciones de qué tan solapados están ambos grupos?

LM: Sí, cuando se publican los microdatos de la Encuesta Continua de Hogares, lo que también se hizo la semana pasada, en Exante solemos realizar ese tipo de análisis. 

También algunos expertos sobre este tema han comentado en los últimos días los resultados de esas estimaciones.

En concreto, los números marcan que en 2025, el 9% de la población uruguaya era pobre de acuerdo con ambos métodos. Este porcentaje es el núcleo más duro de la pobreza, que presenta una serie de privaciones más estructurales junto con un ingreso que tampoco alcanza la línea de la pobreza. 

Por su parte, un 9% de la población es pobre bajo el método multidimensional, pero es catalogado como no pobre por el método del ingreso. Esta porción de la población presenta privaciones estructurales, pero, sin embargo, presentan un ingreso que supera a la línea de la pobreza. 

Luego, tenemos un 7% de la población que es pobre bajo el método monetario y no pobre bajo el método multidimensional. Es decir, que el individuo está privado en menos de 4 de los 15 indicadores de este índice, más allá de que su ingreso sea inferior al umbral definido.

Finalmente, el 74% de la población es caracterizada como no pobre bajo ambos métodos simultáneamente.

RA: Con todo lo que hablamos y ya para cerrar, una pregunta que ya es habitual en este tema. ¿Qué debería hacerse desde las políticas públicas para combatir la pobreza?

LM: Como hemos dicho otras veces en el programa, este es uno de los grandes debes del país y es parte de una discusión más amplia en donde juegan las preferencias políticas y las valoraciones personales para definir los instrumentos concretos.

Lo que es claro es que la pobreza tiene una parte estructural, que sí o sí debe ser tratada para atacar el problema y en el que el Índice de Pobreza Multidimensional resulta un insumo clave.

En esa línea, en términos de prioridades evidentemente tenemos temas de educación, informalidad y hacinamiento a resolver, que son los aspectos que reúnen el mayor porcentaje de privación en la población. 

Si no se abordan esas y otras cuestiones y en forma contundente, es difícil pensar en que pueda haber una reducción estructural de la pobreza. 

Lógicamente, la resolución de esos problemas también requiere que el país pueda retomar mayores tasas de crecimiento económico, que es un tema que solemos repetir bastante desde Exante.  

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Foto: Javier Calvelo/ adhocFotos

EMILIANO COTELO (EC): En la tarde de ayer, el Banco Central divulgó los datos de actividad económica correspondientes al cuarto trimestre del año pasado.

Según estas cifras, el Producto Interno Bruto (PIB) registró en el cuarto trimestre una suba de 0,1% respecto a los niveles del tercer trimestre y un aumento también de 0,1% frente a los niveles de un año atrás. 

De este modo y como ya adelantamos más temprano, la economía uruguaya habría acumulado un crecimiento de 1,8% en el promedio de 2025.

Para analizar estos nuevos datos y discutir sobre las perspectivas para la actividad económica, estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, en las últimas semanas se venía esperando con ansías este dato de PIB para ver si la economía uruguaya había ingresado o no en recesión en la última parte de 2025, ¿cómo tomaron ustedes estas nuevas cifras?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, tal cual. Para recordarle a la audiencia, a finales de febrero había salido el dato del Indicador Mensual de Actividad Económica del Banco Central, que es un indicador adelantado del PIB, y que había mostrado una caída de 0,6% en el cuarto trimestre respecto a los niveles de julio-setiembre.

Esto señalizaba a su vez una segunda caída trimestral consecutiva de la economía, configurando lo que en la jerga llamamos una “recesión técnica”. Sobre esto discutimos bastante en estas últimas semanas.

Sin embargo y contrario a lo que había sido el patrón hasta ahora, los datos de PIB del cuarto trimestre fueron bastante diferentes a lo que había anticipado el IMAE. En concreto, el PIB creció 0,1% en octubre-diciembre frente al trimestre previo, lo que contrastó con la caída de 0,6% que recién comentaba que había mostrado el IMAE en la misma comparación. 

Por tanto, la economía uruguaya no habría ingresado en “recesión técnica” sobre finales del año pasado.

RA: ¿Podemos leerlo entonces como un buen dato de actividad económica desde esa perspectiva?

LM: A ver, si bien las cifras de PIB del cuarto trimestre no confirmaron un escenario de recesión, sí marcaron un estancamiento de la actividad económica en el transcurso de 2025. 

De hecho, si comparamos el dato de PIB del cuarto trimestre frente a la cifra del mismo trimestre de 2024, la variación es casi nula, lo que indica que la economía no acumuló crecimiento en el transcurso del año pasado.

Entonces, si bien es cierto que el PIB creció 1,8% en el promedio de 2025, eso se explicó exclusivamente por un efecto arrastre estadístico derivado del fuerte crecimiento que exhibió la economía en la última parte de 2024 y que dejó un piso alto para el promedio de 2025.

Me parece importante mencionar también que, con la publicación de estas nuevas cifras, el Banco Central también revisó datos previos, lo que introdujo algunos cambios respecto a los números que estuvimos discutiendo estos últimos meses.

RA: Queda claro, Luciano. Si vamos ahora brevemente a la mirada por sectores, ¿qué elementos destacaron allí? 

LM: Bueno, si nos quedamos en la comparación promedio anual, el crecimiento del año pasado estuvo impulsado por la industria (recogiendo principalmente el efecto refinería), por un buen verano 2025 a nivel del agro (que más que compensó los impactos preliminares de la sequía para este verano), así como por el crecimiento que mostró la actividad comercial y de los servicios financieros.

En cambio, dentro de los sectores de peor desempeño destacó la caída del orden de 3% promedio anual que mostró la actividad de la construcción y del sector energético. En el primer caso, la caída estuvo explicada por una menor construcción de obras de vialidad y líneas de energía, mientras que en el segundo caso la contracción estuvo asociada principalmente a una menor generación de energía eléctrica por fuentes renovables.

RA: ¿Y desde la perspectiva de la demanda? ¿Cómo siguió evolucionando el consumo privado?

LM: Desde la perspectiva de la demanda, el principal motor justamente fue el consumo privado, que mantuvo un crecimiento firme en la última parte del año y exhibió una expansión de alrededor de 2% en el promedio de 2025.

Esa evolución del consumo privado es consistente con la suba que han venido registrando los ingresos de los hogares y en particular, con el aumento del salario real en el conjunto del año pasado.

En la misma línea, el consumo público tendió a crecer sobre el final del año y terminó acumulando un crecimiento también del orden de 2% en el promedio anual.

En cambio, la inversión en activos fijos mostró un desempeño más magro, cayendo en términos interanuales en el cuarto trimestre y acumulando un crecimiento muy moderado en la comparación promedio anual.

Por su parte, el sector externo tuvo una incidencia neta negativa, ya que si bien las exportaciones mostraron un crecimiento de casi 2% en el promedio anual (incluso tras caer 2% interanual en el cuarto trimestre), la suba de 4% a nivel de las importaciones fue todavía más importante.

RA: Poniendo el foco hacia adelante, ¿qué podemos esperar para la economía en los próximos meses?

LM: En el día de hoy estaremos revisando nuestros pronósticos a la luz de estos últimos datos que se conocieron ayer. 

Como discutimos con ustedes recientemente, en Exante ya hace bastante veníamos manejando una proyección de crecimiento del PIB del orden de 1,5% para el promedio de este año.

El pobre desempeño que terminó exhibiendo la actividad económica el año pasado dejó un efecto arrastre prácticamente nulo para este año, lo que implica además una evolución peor a la que anticipábamos hasta hace algunas semanas atrás. 

Este peor desempeño reciente de la actividad económica implica que debamos revisar a la baja la proyección que teníamos para el promedio de 2026, probablemente hacia niveles más en el orden del 1%.

RA: Para ir cerrando Luciano, con el dato ahora sí arriba de la mesa, ¿qué implicancias puede tener esto a nivel de la política económica?

LM: A ver, el nuevo dato de PIB confirmó que la economía creció el año pasado sensiblemente menos que lo anticipado por el gobierno. En concreto, recordemos que las autoridades incluyeron en el Presupuesto una proyección de crecimiento de 2,6% para el año pasado y terminó siendo de 1,8%, casi un punto menos.

Para este año, recién decía que seguramente revisaremos a la baja nuestra proyección de crecimiento hacia niveles de alrededor de 1% promedio anual frente al pronóstico oficial vigente de 2,2%.

Este escenario de menor crecimiento lógicamente tiene diversas implicancias a nivel de la política económica, entre las cuales hemos venido insistiendo mucho en la dimensión fiscal. 

Recordemos que la trayectoria de ajuste fiscal planteada por el gobierno está basada íntegramente en un aumento de los ingresos públicos, que podrían verse afectados por un menor crecimiento económico del previsto. Además, en un contexto en que el gasto público también ha seguido subiendo, eso puede tensionar el cumplimiento de las proyecciones fiscales planteadas por el gobierno.

Este es un riesgo que advertimos tras la presentación de la programación fiscal que el gobierno incluyó en el Presupuesto y que ahora se está materializando.

En ese marco y en línea con las declaraciones que han hecho los miembros del equipo económico, es de esperar que ante el pobre desempeño que ha tenido la actividad económica recientemente, el gobierno termine corrigiendo a la baja sus proyecciones de crecimiento y que también incluya medidas compensatorias a nivel fiscal en la próxima Rendición de Cuentas.

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EMILIANO COTELO (EC): En los últimos días, el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) y el Consejo Fiscal Autónomo (CFA) divulgaron sus respectivos informes anuales sobre la situación de las finanzas públicas en Uruguay. 

En particular, ambos informes analizaron el cumplimiento de la regla fiscal en el ejercicio 2025 y las perspectivas sobre las cuentas públicas para este año y el resto del período de gobierno.

¿Cómo se evaluó el cumplimiento de las metas fiscales durante 2025? ¿Es plausible el alcance de los objetivos propuestos por el gobierno para los próximos años? ¿Cuáles son los riesgos? ¿Qué puede hacer el gobierno para mitigarlos?

Para tratar estos temas estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo vieron en Exante estos dos informes fiscales que se divulgaron en estos últimos días?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Como decía recién Emiliano, estos dos informes parten del análisis sobre la situación de las finanzas públicas en 2025 y en particular, del contraste con las metas establecidas en el marco de la regla fiscal para el año pasado.

En ese sentido, tenemos que decir primero que 2025 fue un año particular. ¿A qué me refiero con esto? A que como hemos hablado en el programa otras veces, el gobierno propuso una serie de cambios a la institucionalidad fiscal implementada en la administración anterior y en particular, impulsó modificaciones sobre la propia regla fiscal.

RA: ¿Podemos repasar brevemente los cambios aprobados?

LM: Sí, claro. La regla fiscal que estuvo vigente durante los últimos años se basaba en tres pilares. 

En primer lugar, teníamos la meta indicativa de resultado fiscal estructural de la administración central (es decir, el resultado ajustado por factores cíclicos y partidas extraordinarias).

En segundo lugar, teníamos el pilar de tope de crecimiento real del gasto primario del Gobierno Central y el BPS, que se establecía en línea con la estimación de crecimiento potencial de la economía uruguaya, lo que se hacía recogiendo los insumos aportados por el Comité de Expertos.

Por último, estaba el tope de endeudamiento neto del Gobierno Central, que ya era un esquema vigente antes de la implementación de la regla fiscal del gobierno anterior.

Por su parte, el nuevo diseño de la regla fiscal contempla un ancla de mediano plazo basada en la deuda neta y su comparación con un umbral de “deuda prudente”, así como dos metas operacionales de corto plazo: la meta de resultado fiscal estructural y el tope de endeudamiento neto.

Es decir, dentro de los tres pilares que conformaban la regla anterior, se mantuvieron dos y se eliminó el tope de crecimiento real del gasto primario.  

RA: Queda claro, Luciano. Vayamos entonces en orden cronológico, ¿qué planteó en su informe el MEF respecto al cumplimiento de la regla fiscal durante el ejercicio 2025?

LM: El informe del MEF explicitó que el resultado fiscal estructural de la administración central se ubicó el año pasado en -3,9% del PIB, en línea con la proyección incluida en el Presupuesto y sin mayores cambios respecto al registro estimado para 2024.

No hubo mayor incidencia de ajustes cíclicos, pero sí aparecieron ajustes de partidas extraordinarias. Entre ellas, destacan los “gastos postergados” de la administración anterior (relativos a pagos por el Ferrocarril Central y deudas en ASSE, entre otros), que ya habían sido explicitados por el actual gobierno en sus primeros meses de gestión. Diría que allí no hubo mayores sorpresas. 

Por otra parte, el MEF informó que el endeudamiento neto del Gobierno Central alcanzó en 2025 a US$ 3.079 millones, situándose por debajo del tope de US$ 3.450 millones dispuesto en la Rendición de Cuentas presentada en junio del año pasado.

RA: ¿Y en relación con la comparación de la deuda con el umbral de deuda prudente? Recién comentabas que esta variable tomaba el rol de ancla de mediano plazo en el nuevo esquema, ¿no? 

LM: Sí, exacto. En concreto, la deuda neta de la administración central finalizó el año pasado en 56,5% del PIB, por debajo de la proyección incluida en el Presupuesto y del umbral de “deuda prudente” estimado en 65% del PIB. 

Además, la deuda neta exhibió un descenso de 1,5 p.p. respecto a 2024, aunque esto estuvo asociado esencialmente a la apreciación que mostró el tipo de cambio real en el transcurso de 2025 (que ya hemos comentado en el programa varias veces).

Entonces, considerando todo lo que recién mencionaba, el MEF concluyó que el año pasado se cumplieron todos los pilares de la nueva regla fiscal aprobada en el Presupuesto.

RA: ¿Y del lado del Consejo Fiscal Autónomo? ¿Cuáles fueron las conclusiones más importantes de su informe?

LM: Hay varios elementos que resultan muy interesantes del informe del Consejo Fiscal Autónomo, que coinciden en líneas generales con el diagnóstico que tenemos nosotros en Exante y con algunos riesgos que hemos venido alertando.

Igual, antes de pasar a eso, cabe mencionar que a diferencia del MEF, el Consejo Fiscal planteó que los cambios aprobados sobre la regla fiscal entraron en vigor a partir del 1º de enero de este año. 

Por tanto, el Consejo considera que el ejercicio 2025 debe evaluarse con la regla fiscal previa, lo que supondría un incumplimiento del gobierno respecto al pilar de tope de crecimiento real del gasto primario de la administración central (eliminado en el nuevo diseño). 

Más allá de los aspectos formales, es de destacar que el gobierno ya había planteado un Presupuesto que implicaba una suba del gasto mayor al crecimiento potencial estimado para la economía, por lo que el “incumplimiento” ya estaba proyectado desde hacía varios meses. 

En cualquier caso, a nuestro juicio, lo más relevante sigue siendo que el déficit fiscal en Uruguay se mantiene en niveles que resultan insostenibles en una perspectiva de mediano plazo. Vale recordar, además, que la meta oficial supone que el resultado estructural se mantendría en torno a -4% del PIB en 2026 y que ya acumularía su tercer año consecutivo en cifras similares.

RA: Recién mencionabas que el informe del Consejo Fiscal Autónomo explicitaba algunos riesgos respecto al cumplimiento futuro de la regla fiscal… ¿podemos repasarlos?

LM: Sí, claro. El Consejo explicitó con cierta severidad básicamente dos riesgos que podrían afectar el cumplimiento de la meta de resultado estructural este año y que como decía antes coinciden también con la mirada que tenemos en Exante.

Por un lado, tenemos el riesgo de menor crecimiento. Si la economía crece menos de lo anticipado por el gobierno este año, como lo sugieren nuestra proyección en Exante y los últimos datos del Indicador Mensual de Actividad Económica, la recaudación tributaria se vería negativamente afectada y con eso la probabilidad de cumplir las proyecciones fiscales. 

A su vez, el informe también menciona el riesgo de precios relativos. Un escenario de menor inflación y tipo de cambio respecto a lo previsto en el Presupuesto podría moderar el crecimiento de los ingresos estructurales, al tiempo que incrementaría en términos reales los rubros de gastos indexados, como las remuneraciones y las pasividades, implicando un aumento del déficit estructural. 

Según las estimaciones del CFA, la materialización de estos riesgos podría significar un deterioro del orden de 0,5% del PIB respecto a la meta de RFE de -4% del PIB para 2026. Parado sobre ese diagnóstico, también sugirió prever eventuales medidas compensatorias para evitar un desvío así. 

RA: ¿Medidas de qué tipo?

LM: Principalmente a nivel de restricciones del gasto discrecional. En concreto, el informe contempla una revisión bibliográfica que sugiere que los ajustes fiscales realizados por el lado de un recorte del gasto público tienden a ser menos nocivos sobre la actividad económica que los realizados a través de un aumento de los impuestos. 

Y, antes de terminar, Romina, déjame marcar también otras dos observaciones del informe del Consejo Fiscal Asesor que nos parecen muy pertinentes. 

RA: ¿A ver? 

LM: El Consejo Fiscal también alertó sobre la inconveniencia de que existan nuevos compromisos de gasto en la Rendición de Cuentas. Hasta ahora el ministro Oddone ha declarado que esa instancia se completaría sin aumentos adicionales de los egresos, pero esta es una observación relevante porque hay otras voces dentro del Frente Amplio que plantean la necesidad de aumentar el gasto para cumplir con los compromisos contraídos por el gobierno en su campaña. 

Por otra parte, el Consejo Fiscal también remarcó la importancia de que el proceso de “Diálogo Social” que se está llevando adelante sobre el sistema de seguridad social no derive en medidas que impliquen un aumento estructural del gasto sin su correspondiente financiamiento. Esta es una discusión que inexorablemente se va a venir cuando el mes que viene se presenten las conclusiones del grupo de trabajo que ha trabajado en estos temas y nos parece muy oportuno que el Consejo Fiscal Asesor haya levantado este punto.

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Foto: Mauricio Zina / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): Sobre finales de la semana pasada, el Banco Central publicó el dato del Indicador Mensual de Actividad Económica (IMAE) correspondiente al mes de diciembre.

De acuerdo con estas cifras, el IMAE exhibió un descenso de 0,6% en el cuarto trimestre del año pasado respecto al trimestre previo y habría acumulado su segundo trimestre consecutivo de caída.

Ante esto, diferentes analistas plantearon que la economía uruguaya habría ingresado en “recesión técnica” sobre finales de 2025. 

¿Qué tan esperable era la caída que mostró el IMAE en la última parte del año pasado? ¿Qué implica esto a nivel de las proyecciones para los próximos meses? ¿Cómo condiciona esta evolución de la actividad al programa macroeconómico explicitado (y confirmado) por el gobierno?

Para tratar estos temas estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo vieron el dato de IMAE que se dio a conocer el viernes? ¿Era esperable la fuerte caída que mostró este indicador en el cuarto trimestre?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): La verdad es que en Exante no esperábamos una caída tan pronunciada del IMAE como terminó sucediendo, más allá de que ya veníamos con un diagnóstico de que la economía venía creciendo poco desde mediados del año pasado.  

Para ubicar a la audiencia, el Indicador Mensual de Actividad Económica (IMAE) es un indicador mensual que si bien no predice exactamente el dato de PIB, sí funciona como un buen indicador adelantado.

Si vemos lo que han sido los antecedentes de los últimos años, han existido diferencias entre lo que marca el IMAE y lo que termina registrando el PIB, pero la magnitud de esas diferencias ha sido relativamente pequeña y nunca ha implicado un cambio de signo (es decir, que el IMAE señale una caída y que el PIB termine marcando una suba o viceversa).

En este caso, considerando que la caída que marcó el IMAE fue bastante significativa, de 0,6%, todo hace pensar que el PIB efectivamente habría caído en dos trimestres consecutivos.

RA: ¿Eso implica entonces que la economía uruguaya ingresó en recesión sobre finales del año pasado?

LM: En nuestra profesión hay diversos métodos para estimar la posición en la que está una economía dentro del ciclo económico, con diferente complejidad desde el punto de vista técnico. 

Sin embargo, los economistas también solemos considerar una regla sencilla de que dos trimestres consecutivos de caída de la actividad económica alertan de que la economía habría ingresado justamente en recesión. Es lo que en la jerga se conoce como “recesión técnica” y es lo que se estaría configurando en este caso.

RA: ¿Y a qué obedeció esa caída que registró el IMAE en el cuarto trimestre?

LM: Es importante marcar que el IMAE se publica sin apertura por sector de actividad o por componente de la demanda. Por tanto, para poder hacer un análisis preciso respecto a qué elementos tuvieron mayor incidencia sobre la caída que habría mostrado la economía en el cuarto trimestre, tendremos que esperar al próximo 24 de marzo, cuando se publiquen los datos de PIB correspondientes a ese período.

Sin perjuicio de eso, el efecto de la falta de lluvias de los últimos meses y su impacto sobre la producción de los cultivos de verano es uno de los elementos que podrían explicar la caída en el cuarto trimestre.

Recordemos que la imputación del valor agregado de la actual zafra de cultivos de verano en el PIB se concentra en dos momentos: el cuarto trimestre de 2025, que es el momento de la implantación, y el segundo trimestre de 2026, que es el momento de la cosecha. 

Entonces, en este contexto de escasas lluvias, muy probablemente el valor agregado de los cultivos de verano será menor al que teníamos incorporado hasta ahora en la proyección de PIB, lo que puede explicar la caída tan fuerte del IMAE sobre finales de 2025.

De hecho, cabe señalar que otros indicadores adelantados de actividad que seguimos en Exante no permitían anticipar un deterioro tan pronunciado como el que terminaron mostrando los datos de IMAE, lo que refuerza la hipótesis de que el agro puede haber tenido un rol importante.

RA: ¿Qué marcaban estos otros indicadores que siguen ustedes en Exante? ¿Era un panorama muy diferente? 

LM: Las señales no eran totalmente homogéneas, pero teníamos indicadores como los del mercado de trabajo o la recaudación de impuestos, que analizamos en las últimas semanas con ustedes en el programa, que marcaban un muy escaso dinamismo en la segunda parte de 2025, aunque sin registrar caídas pronunciadas. 

También teníamos a varios indicadores de consumo mostrando firmeza, a modo de ejemplo y a pesar del estancamiento a nivel de la recaudación total, los ingresos por IVA interno siguieron subiendo en los últimos meses. El salario real también tendió a crecer en la segunda parte del año pasado. 

Por tanto, diría que las dos conclusiones que podemos sacar hasta ahora es que el dato de IMAE efectivamente fue muy malo y que la magnitud de la caída fue sorpresiva.

Para poner en contexto, si los datos de PIB del cuarto trimestre confirman lo anticipado por el indicador mensual, la economía uruguaya habría crecido en el promedio del año pasado apenas 1,8%, por debajo de la proyección que teníamos en Exante de 2,1% y sobre todo, del pronóstico de 2,6% que explicitó el gobierno en el Presupuesto. Es una diferencia grande para solo un trimestre de estimación. Igual, lo otro que apunto es que con la publicación de nuevos datos de PIB a veces también hay revisiones de cifras de trimestres previos. Esa es otra razón para ser cautelosos y esperar la publicación de los datos oficiales del 24 de marzo.

RA: Unas horas antes de la publicación del dato de IMAE, el equipo económico había ratificado las proyecciones fiscales y macroeconómicas que había incluido en el Presupuesto. ¿Cómo leyeron ustedes esa decisión y cómo este nuevo dato puede condicionar la materialización de esos pronósticos?

LM: Sí, más allá del dato de IMAE, en Exante ya hace bastante veníamos manejando una proyección de crecimiento del PIB del orden de 1,5% para el promedio de este año frente a una proyección del gobierno de 2,2%.

Ahora, con estos registros de IMAE y a la espera del dato de PIB, parece probable que podamos terminar en un escenario de crecimiento incluso menor, sobre todo porque el pobre desempeño de la actividad económica sobre finales del año pasado dejará un piso menor para la variación promedio anual de 2026.

En ese marco, el pronóstico del MEF parece haber quedado alto y como hemos hablado en otras oportunidades, eso puede tener implicancias sobre la dimensión fiscal. En particular, la evolución de la recaudación está estrechamente relacionada a la dinámica que siga la economía, por lo que la proyección de crecimiento es una pieza clave del programa fiscal que explicitó el gobierno en el Presupuesto.

En la medida en que la trayectoria de ajuste fiscal planteada por el gobierno está basada en un aumento de los ingresos públicos, que podrían verse afectados por un menor crecimiento económico del previsto, y en que el gasto público también ha seguido subiendo, eso puede tensionar el cumplimiento de las proyecciones fiscales planteadas por el gobierno.

RA: Por otra parte, en el día de ayer el Banco Central volvió a recortar la Tasa de Política Monetaria, en este caso en 75 pbs. ¿Cómo tenemos que leer esa medida?

LM: Como hemos hablado otras veces, el sesgo expansivo que ha venido adquiriendo la política monetaria en los últimos meses tiene que ver con el bajo dinamismo que ha venido exhibiendo la actividad económica desde mediados del año pasado, tiene que ver con que la inflación esté por debajo de la meta puntual de 4,5% anual y tiene que ver con que el dólar se ha ubicado en los últimos meses en valores que no son consistentes con que la inflación converja a la meta (más allá de que ha tendido a subir en los últimos días, en línea con los movimientos internacionales).

Con mayor o menor explicitación, todos estos son elementos que consideró el Comité de Política Monetaria para tomar la decisión de recortar nuevamente la tasa de interés, en este caso en 75 pbs, y llevarla a 5,75% anual.

En particular y en línea con lo que veníamos discutiendo antes, el propio Banco Central expresó que “los datos de alta frecuencia de actividad económica sorprendieron a la baja”, lo que es un elemento más para esperar el dato de PIB de finales de mes.

En ese contexto, desde Exante creemos que es acertado que el Banco Central haya seguido recortando la tasa de interés de referencia.

Hacia adelante, el comunicado divulgado tras la decisión del COPOM expresa que los “riesgos sobre la inflación lucen ahora más balanceados”, en la medida en que los últimos sucesos en Medio Oriente han llevado a una suba del dólar y de los precios del petróleo en el mundo, lo que podría tener un efecto inflacionario.

En ese sentido, a nivel de las decisiones de política monetaria, será importante evaluar la dinámica que sigan la actividad económica, la inflación, las expectativas de inflación y el dólar en los próximos meses. 

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Foto: Pixabay

EMILIANO COTELO (EC): En los últimos días, el Instituto Nacional de Estadística (INE) publicó los datos relativos al mercado de trabajo correspondientes al mes de diciembre.

De acuerdo con estas cifras, la tasa de actividad se ubicó al cierre del año pasado en 64,5% de la Población en Edad de Trabajar, la tasa de empleo en 60% y la tasa de desempleo en 7% de la Población Económicamente Activa.

A su vez, el INE también publicó recientemente las últimas cifras relativas a la evolución de los salarios. Estos números marcaron que el salario real subió 2,3% en diciembre frente al mismo mes de 2024.

Aprovechando estos datos, les proponemos dedicar el espacio de análisis económico de hoy a repasar la evolución reciente del mercado de trabajo en Uruguay y las perspectivas para los próximos meses. Para esto, estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante.

Luciano, ¿te parece si empezamos repasando justamente cómo ha sido la evolución reciente de los indicadores del mercado de trabajo?

GRÁFICOS – INDICADORES DEL MERCADO DE TRABAJO

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, claro. A ver, si vamos primero a la comparación de promedios anuales, la conclusión es que 2025 fue un muy buen año para el mercado de trabajo.

En concreto, la tasa de empleo se ubicó en el promedio del año pasado en 59,7% de la Población en Edad de Trabajar (o PET, por sus siglas). Esto pautó una suba de 0,6 puntos porcentuales en la tasa de empleo respecto al promedio de 2024 y supuso alcanzar un guarismo máximo en este indicador desde 2014.

Por su parte, la tasa de actividad se situó en 64,5% de la PET, exhibiendo también una suba respecto al promedio de 2024, aunque en este caso más moderada (de 0,2 p.p.). En este caso, también se alcanzaron niveles no observados desde hace más de una década.

Finalmente, la tasa de desempleo se ubicó en el promedio del año pasado en 7,5% de la Población Económicamente Activa (o PEA), con una caída de 0,7 p.p. respecto a 2024 y también ubicándose en los niveles más favorables desde 2014.

EC: ¿Qué implican estos movimientos a nivel de cantidad de personas? ¿Cuántos puestos de trabajo se crearon en 2025?

LM: Siguiendo bajo la misma lógica de promedios anuales, la población ocupada ascendió a alrededor de 1.744.000 personas en el promedio del año pasado, con una suba de casi 26.000 personas respecto a 2024. Estos son niveles récord de cantidad de ocupados.

A su vez, la cantidad de desocupados se situó el año pasado en 140.000 personas, pautando una caída de unas 13.000 personas frente al año previo.

Como decía al principio entonces, desde esta mirada de promedios anuales, no hay dudas de que los datos de 2025 son muy positivos. Ahora, cuando miramos lo que ha sido la evolución durante el año, las conclusiones son muy distintas.

EC: ¿A qué te referís con eso, Luciano?

LM: Siempre remarcamos que las cifras del mercado laboral tienen bastante volatilidad mes a mes y la evolución depende mucho de la época del año en que nos encontremos, porque hay comportamientos estacionales.

Dado eso, en Exante solemos analizar estos indicadores en ciclo-tendencia, lo que justamente depura factores estacionales e irregulares y nos permite mirar la dinámica del mercado de trabajo mes a mes.

En ese sentido, bajo esta mirada de ciclo-tendencia, los indicadores del mercado de trabajo tendieron a evolucionar favorablemente durante los primeros meses de 2025 pero, sin embargo, en la segunda mitad del año no mostraron mejoras adicionales.

Incluso, cabe señalar que en el último trimestre del año tendió a observarse un leve deterioro a nivel de la tasa de empleo, lo que en un contexto de estabilidad a nivel de la tasa de actividad, determinó un aumento de la tasa de desempleo.

Esta evolución que estoy comentando para el mercado de trabajo no es muy distinta a la dinámica que siguió, por ejemplo, la propia actividad económica durante 2025. En ambos casos se verificaron variaciones promedio anual relativamente favorables, combinadas con un bajo dinamismo en la última parte del año.

EC: ¿Y cómo concilian esos dos elementos? Me refiero a crecimientos importantes en el promedio del año, pero como decías tú, con bajo dinamismo en la segunda mitad de 2025.

LM: Ahí entra en juego la evolución de menos a más que mostraron los indicadores del mercado laboral durante 2024. Recordemos que en 2024 estos indicadores exhibieron un buen dinamismo a lo largo del año, lo que dejó como consecuencia un piso relativamente alto para el promedio de 2025.

En ese sentido y aun cuando decíamos que el mercado de trabajo perdió dinamismo en la segunda parte del año pasado, ese piso relativamente alto igualmente permitió tener variaciones promedio anual como las que se verificaron.

EC: Queda claro, Luciano. El INE también publicó en los últimos días los datos de salarios para el cierre de 2025, ¿qué conclusiones podemos sacar de esas cifras?

LM: A ver, lo principal es que el salario real de la economía mostró un crecimiento de 1,1% en el promedio del año pasado. En la descomposición público / privado, el salario real público subió más, en torno a 1,5%, mientras que el privado mostró una suba de 0,8% en esa medición.

A su vez, con esta evolución el salario real acumuló el tercer año consecutivo con aumento en la comparación promedio anual, aunque la suba del año pasado estuvo por debajo de las de 2023 (que fue de 3,7%) y de 2024 (de 2,6%). Cabe señalar que las variaciones en esos dos años también están relacionadas al rebote tras la caída que mostró el salario real entre 2020 y 2022, en un contexto de pandemia.

EC: Mirando hacia adelante, ¿qué proyecciones manejan en Exante para el mercado laboral en los próximos meses?

LM: Nuestro escenario base asume que los indicadores del mercado de trabajo continuarán en niveles muy favorables, aunque no mostrarían mejoras adicionales este año.

Por ejemplo, a nivel de la cantidad de ocupados estamos trabajando con una proyección de relativa estabilidad para el promedio de 2026 respecto a lo observado el año pasado.

Por su parte, con los resultados que ya se conocen de las negociaciones colectivas, proyectamos un crecimiento del salario real apenas por encima de 1,5% para este año.

Esta combinación llevaría a que la masa salarial en términos reales crezca casi 1 punto porcentual menos en el promedio del año que lo registrado en 2025.

EC: ¿Y en términos del consumo privado? ¿Cómo son los pronósticos allí?

LM: Nuestras estimaciones apuntan a que el consumo privado habría acumulado un crecimiento en torno a 2% en el promedio del año pasado. Esa suba de 2% tiene por detrás un efecto arrastre estadístico relativamente importante por la evolución de esta variable sobre el final de 2024 (con la misma lógica de lo que comentábamos antes para el mercado de trabajo y la actividad económica).

En ese sentido, en un escenario en el que el efecto arrastre estadístico para 2026 sería algo menor y en el que el empleo seguiría mostrando poco dinamismo, nuestras estimaciones apuntan a una moderación del ritmo de crecimiento del consumo privado este año, hacia una tasa del orden de 1,5% promedio anual.

EC: En diferentes apariciones en el programa han venido señalando desde Exante algunos riesgos de la sorpresa desinflacionaria que se ha registrado en los últimos meses. De hecho, esta semana se conoció el dato de inflación de enero, que mostró una nueva caída, ¿cómo puede impactar eso en estas proyecciones que recién comentabas?

LM: Sí Emiliano, efectivamente hemos venido señalando potenciales riesgos en materia fiscal y de empleo de esta caída tan abrupta que ha mostrado la inflación recientemente. En el caso del empleo, la variable clave es el salario real. Como decíamos en alguna otra oportunidad, si la inflación baja más rápido de lo esperado y los salarios nominales ya están acordados, el salario real crece más de lo previsto.

El vaso medio lleno es que eso podría favorecer el poder adquisitivo de los hogares y dar lugar a un mayor crecimiento del consumo privado.

Ahora, también es un desafío para los costos de las empresas, especialmente en sectores con menor productividad y por ende, menor capacidad de absorber costos incrementales. El riesgo es que aparezcan ajustes por el lado del empleo, en momentos en los que la economía crece poco y hay indicios de que se está agotando la fase de recuperación cíclica del mercado de trabajo.

En ese marco, las proyecciones que comentaba antes asumen una caída adicional de la inflación en los próximos meses y luego una convergencia hacia la meta de 4,5%, finalizando 2026 en torno a ese umbral. Ahora, eso también contempla una trayectoria alcista del tipo de cambio a lo largo de este año.

Si eso no se verifica, tendremos un escenario de mayor suba del salario real, que podría implicar un peor desempeño a nivel del empleo de lo que estamos proyectando; en ese caso, el impacto sobre el consumo privado dependerá de cuál de esos efectos, aumento del salario real o un menor nivel de empleo, predomine.

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EMILIANO COTELO (EC): Hace algunos días, el Instituto Uruguay XXI publicó su informe de comercio exterior correspondiente al mes de noviembre.

Según dicho reporte, las exportaciones de bienes de Uruguay totalizaron casi US$ 12.500 millones en enero-noviembre de este año, acumulando un aumento de 4% respecto al mismo período de 2024.

Aprovechando esta información, les proponemos dedicar el espacio de análisis económico de hoy a repasar los aspectos más salientes del desempeño exportador de Uruguay a lo largo de este año y a discutir las perspectivas para el próximo ejercicio.

Para esto, estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Comentaba recién Emiliano que las exportaciones de bienes en enero-noviembre ascendieron a cerca de US$ 12.500 millones, con un crecimiento interanual de 4%, ¿cómo leyeron ustedes en Exante este dato?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Si miramos la evolución del monto exportado de bienes en dólares corrientes en los últimos 25 años, 2025 destaca justamente como el año con el mayor monto exportado considerando el período enero-noviembre de cada ejercicio.

De hecho, aun considerando los totales anuales de los ejercicios anteriores, 2025 ya se ubica como el tercer año con los mayores montos vendidos, únicamente por debajo de 2022 y 2024.

A modo de referencia, en los doce meses de 2022 se exportaron US$ 13.400 millones, cifra que hasta hoy se mantiene como récord en esta medición. Para que este año se alcance ese umbral sería necesario un monto exportado de unos US$ 900 millones en el último mes del año.

Por lo tanto, los valores que estamos viendo este año son evidentemente muy altos en términos históricos, bajo esta mirada nominal.

RA: Poniendo el foco entonces en los datos para el acumulado de este año, ¿cuáles fueron los productos más vendidos al exterior?

LM: En el análisis por producto, sin dudas que todos los focos se los lleva la carne bovina.

Por un lado, la carne bovina volvió a liderar las exportaciones de bienes en 2025, tras ubicarse en el segundo lugar del ranking el año pasado. En concreto, se lleva exportado en el año algo más de US$ 2.400 millones, equivalente al 20% del total.

Además, el otro elemento muy destacable es el crecimiento que mostraron las ventas de este producto respecto a 2024; estamos hablando de un crecimiento interanual en enero-noviembre de 33% en monto, descompuesto en un crecimiento de 10% en los volúmenes exportados y de un aumento promedio de 20% en los precios de venta. Esto se dio en un marco de muy fuerte demanda desde Estados Unidos, la Unión Europea y China.

A su vez, el aumento en las ventas de carne bovina también estuvo bastante en línea con el muy buen desempeño que mostró la industria frigorífica este año, en el que la faena aumentó 6% en enero-octubre respecto a las cifras de 2024 y que llevó a que el precio del ganado en toda la cadena también repuntara.

RA: Y saliendo de la carne bovina, ¿qué otros productos tuvieron una evolución destacada?

LM: En las siguientes posiciones aparecen otros productos que habitualmente suelen mencionarse en estos rankings.

En segundo lugar, viene la celulosa, con ventas por casi US$ 2.100 millones, lo que representa el 17% del total, aunque con una caída interanual de 11% a nivel de montos. En particular, este descenso en las ventas de celulosa está asociado a un fuerte ajuste a la baja en los precios, que más que contrarrestó el leve aumento que se registró en los volúmenes vendidos.

En tercer lugar, tenemos a la soja, con exportaciones por US$ 1.455 millones y un crecimiento interanual en monto de 25%, explicado íntegramente por un aumento aún más importante a nivel de los volúmenes (que más que compensó una caída del precio implícito de 8%). Esto se asocia a los niveles de producción récord obtenidos en la última zafra de este cultivo.

Saliendo de esos tres principales bienes, los productos lácteos también mostraron una muy buena evolución. En concreto, las ventas al exterior de lácteos se ubicaron en US$ 850 millones en enero-noviembre, exhibiendo un crecimiento de 15% interanual, con buenos movimientos a nivel de volúmenes y precios.

RA: Sacando estos productos de mayor peso, ¿la tónica general también tendió a ser de crecimiento en las ventas del resto de los bienes?

LM: Si excluimos estos cuatro productos que comentábamos, en el resto de los bienes tuvimos un descenso de 4% en los montos vendidos, con una caída también de los volúmenes vendidos (aunque más moderada).

Esto nos da la pauta de que el crecimiento de las exportaciones estuvo empujado por los muy buenos desempeños en algunos productos clave.

RA: Y si pasamos ahora a la mirada por destinos, ¿se dio allí algún movimiento de relevancia?

LM: Si miramos únicamente por las posiciones en el ranking, la respuesta corta sería que no; bajo la mirada por destino, China sigue liderando con diferencia, con un monto exportado que superó los US$ 3.300 millones y una participación del 27%.

Luego tenemos a Brasil y a la Unión Europea, con participaciones de 14% y 13%, respectivamente.

Ahora, si miramos por el crecimiento registrado este año, tenemos que destacar principalmente lo que han sido las ventas con destino a Estados Unidos.

En concreto, las exportaciones a este país totalizaron unos US$ 1.400 millones en el período enero-noviembre, con un peso de 11% en el total vendido y un crecimiento interanual de casi 30%.

Para poner en perspectiva este dato, las exportaciones a China crecieron a la mitad de ese ritmo, mientras que las dirigidas a Brasil cayeron y las destinadas a la Unión Europea se mantuvieron estables.

Si hacemos el doble corte, por destino y producto, el crecimiento tan alto registrado en las ventas a Estados Unidos se explicó fundamentalmente por el aumento de alrededor de 45% en las exportaciones de carne bovina, que además representan más de la mitad de las ventas a este destino.

RA: ¿Cómo cierran estos buenos números de exportaciones con los reclamos que se suelen escuchar desde las gremiales empresariales? Me refiero al tema de la caída del valor del dólar, a lo que son los altos costos que tiene producir en Uruguay, entre otros planteos que suelen venir del sector empresarial. ¿No hay algo aparentemente contradictorio?

LM: A ver, decíamos recién que el crecimiento que mostraron las exportaciones este año estuvo muy apalancado en el muy buen desempeño que mostraron algunos productos, que a su vez tienen un peso importante en la canasta exportadora de Uruguay.

En varios de esos casos a su vez, se configuraron una serie de condiciones muy favorables; en el caso de la carne se registró un aumento muy relevante en la demanda externa y a nivel de los precios de exportación, en el caso de la soja recordábamos que la última zafra estuvo caracterizada por niveles de producción récord, que generaron una oferta exportadora muy importante.

Eso no quiere decir que la caída del dólar no haya afectado la rentabilidad de las empresas de otros sectores que no tuvieron estos impulsos.

El otro comentario que me parece relevante es que ya desde hace largo tiempo venimos diciendo que Uruguay es un país muy caro en dólares y que los costos en general son altos; no es un tema de un año en concreto, sino que es una realidad que ya viene de larga data.

RA: Como ya aclarábamos, todos estos datos que estamos comentando refieren específicamente a lo que es exportaciones de bienes, que es lo que publica Uruguay XXI. Ahora, ¿cuáles son los últimos datos respecto a las ventas de servicios?

LM: Por sus características siempre es más fácil tener a disposición estadísticas más actualizadas en lo que hace al comercio de bienes. En el caso de los servicios, los últimos datos consolidados que tenemos son los relativos a la Balanza de Pagos que llegan hasta el segundo trimestre de este año.

Según estas cifras, las exportaciones de servicios ascendieron a US$ 7.400 millones en el año móvil a junio.

En particular, el principal sector exportador de servicios continuó siendo el turismo con exportaciones que totalizaron unos US$ 2.400 millones.

Vale destacar que si bien en el primer semestre se verificó un buen desempeño del turismo receptivo, los últimos datos del Ministerio de Turismo daban cuenta de una caída interanual en la llegada de turistas y divisas en el tercer trimestre (y que ya comentamos en el programa).

A su vez, nuestras proyecciones apuntan a que si bien la próxima temporada sería buena en términos históricos, los principales indicadores no mostrarían un crecimiento adicional respecto a la pasada temporada de verano.

RA: ¿Y más allá del turismo? ¿Qué marcaron estas cifras para el resto de los servicios?

LM: Dentro de los sectores más tradicionales de servicios junto con el turismo, tenemos al sector del transporte y logística. Este sector totalizó exportaciones por casi US$ 700 millones en el año móvil a junio, aunque cabe marcar que ya acumula unos tres años sin mostrar mayor dinamismo en esta dimensión.

Posteriormente, tenemos todo el universo de los llamados servicios no tradicionales, que se han mantenido con niveles de exportaciones altos en términos históricos.

Por un lado, las exportaciones de servicios empresariales sumaron US$ 2.000 millones en el año móvil a junio, aunque sin mostrar mayor crecimiento en los últimos años.

A su vez, las exportaciones de la industria TIC ascendieron a US$ 1.550 millones en el año móvil a junio, mostrando aquí sí un crecimiento respecto al año móvil a marzo. Cabe señalar que esto se dio tras tres mediciones en las que se había observado cierta estabilidad.

En este caso, según datos recientemente publicados por la Cámara Uruguaya de Tecnologías de la Información (CUTI), el 80% de las exportaciones de este sector tienen como destino a Estados Unidos, por lo que será clave para este subsector el modo en que las empresas uruguayas puedan seguir insertándose en la principal economía del mundo y las nuevas oportunidades que se abran en otras geografías.

Por último, las exportaciones del resto de los servicios se ubicaron en cerca de US$ 800 millones, mostrando aquí sí un ritmo de crecimiento más sostenido.

RA: Para ir cerrando Luciano, ¿qué perspectivas manejan para el sector exportador el próximo año?

LM: A ver, en el caso de los servicios, ya fuimos comentando a grandes rasgos los principales elementos a seguir el próximo año.

Por su parte, en materia de exportaciones de bienes, el pronóstico que manejamos desde Exante es que tenderían a moderarse en 2026 e incluso podrían registrar una caída, tras dos años de crecimiento muy fuerte.

Igualmente, eso implica que esperamos que las exportaciones de bienes permanezcan en niveles elevados en una perspectiva más amplia, aunque sin impulsos claros que puedan llevar a un crecimiento adicional de las ventas.

En cualquier caso, es claro que el contexto externo, que aún permanece muy incierto, será un determinante fundamental de lo que termine sucediendo.

En ese sentido, el desempeño que siga la economía mundial en 2026, así como las políticas macroeconómicas que se apliquen a nivel internacional tendrán un impacto muy importante sobre la demanda y sobre los precios de los productos que exporta Uruguay.

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Foto: Javier Calvelo/ adhocFotos

EMILIANO COTELO (EC): El dólar interbancario se ubicó ayer en $ 39,1, pautando niveles mínimos desde mediados del año pasado.

En concreto, el tipo de cambio en Uruguay acumuló una caída de 1,5% en la última semana y de más de 11% respecto al cierre de 2024.

¿Qué tan alineado estuvo este descenso del tipo de cambio con los movimientos internacionales? ¿Qué podemos esperar para los próximos meses? ¿Qué impactos puede tener esta apreciación del peso uruguayo a nivel de la inflación y de las decisiones de política monetaria que tome el Banco Central? Para discutir estos temas, estamos en contacto con el economista Luciano Magnífico, gerente de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, recién Emiliano comentaba que el dólar en Uruguay cerró ayer apenas por encima de los $ 39, cayendo más de medio peso en la última semana, ¿cómo están viendo ustedes desde Exante estos movimientos?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): A ver, para poner un poco en contexto a la audiencia, el año pasado el tipo de cambio en Uruguay había mostrado una suba importante, de alrededor de 13% en la comparación punta a punta anual, con un empuje particularmente fuerte en el último trimestre.

De hecho, aun cuando en los últimos días de 2024 ya se empezó a ver una caída del dólar, lo cierto es que el tipo de cambio cerró el año por encima de los $ 44.

En el primer semestre de 2025 tuvimos una continuación de esa tendencia bajista que se había observado en los últimos días de 2024, alcanzando a fines de junio un mínimo de $ 39,5. Esa tendencia fue bastante persistente en todo ese período, con la excepción de algunas jornadas en abril, en las que el tipo de cambio mostró una suba importante; me refiero a las jornadas posteriores a los anuncios de Trump en el llamado “Liberation Day”.

Posteriormente y tras una pequeña suba del dólar a principios de julio, tuvimos más de cuatro meses en los que el tipo de cambio quedó más bien planchado, oscilando levemente en torno a los $ 40.

Esa relativa estabilidad duró hasta esta última semana, en la que se dio la caída que comentaban antes.

RA: ¿Esos movimientos del dólar a nivel local estuvieron en línea con la evolución que tuvo la divisa norteamericana en el mundo?

LM: Sí, iba a pasar a eso justamente. Casi toda la secuencia que comentaba recién para Uruguay es muy similar a la que mostró el dólar en otros mercados emergentes en ese período.

En ese sentido, en dichos mercados tuvimos un fortalecimiento del dólar muy marcado durante la última parte de 2024, en la antesala de la asunción de Trump, una reversión también fuerte durante los primeros meses de este año, que se intensificó tras el “Liberation Day” y unos meses posteriores de relativa estabilidad.

Emiliano decía al principio que el tipo de cambio en Uruguay acumula actualmente una caída de 11% frente al cierre de 2024, a modo de ejemplo y si tomamos referencias regionales, el dólar también acumula caídas de más de 10% frente a las divisas de Brasil, Colombia, Paraguay, México y Perú.

La excepción más notable a esta tónica es la de Argentina, en donde el dólar se fortaleció, aunque obviamente condicionado por las vicisitudes que enfrentó la economía del país vecino a lo largo del año.

Ahora, si salimos de esa comparación más larga y ponemos el foco en la última semana, también es cierto que el debilitamiento del dólar en Uruguay fue mayor que el registrado en la gran mayoría de los mercados emergentes.

RA: ¿Las declaraciones que realizó el ministro de Economía, Gabriel Oddone, la semana pasada relativas a que el Banco Central mantendría sin cambios la Tasa de Política Monetaria en la reunión del COPOM de este mes pudieron haber tenido un rol en ese comportamiento?

LM: Siempre es difícil ser muy asertivo respecto a las causas que están por detrás de un movimiento determinado del tipo de cambio, sobre todo en mercados tan poco profundos como el uruguayo.

Ahora, considerando lo que ha sido la evolución de la divisa norteamericana en el mundo y si nos detenemos a identificar elementos que pudieran haber tenido alguna incidencia en ese lapso, sin dudas que esas declaraciones de Oddone surgen como un candidato natural de un factor que pudo haber sorprendido a los agentes.

Recordemos que el Banco Central viene recortando la TPM desde julio, ya acumulando cuatro rebajas consecutivas de la tasa de interés de referencia, que pasó de 9,25% a 8% anual.

A su vez, en el comunicado divulgado por el COPOM tras el último recorte de la tasa de interés de referencia se señalizó que el escenario más probable era que se continuara ajustando a la baja a la TPM desde los niveles actuales.

Por lo tanto, como decía, estas declaraciones de Oddone pudieron haber causado cierta sorpresa en algunos agentes.

RA: ¿Y en su caso? ¿Qué esperan en Exante que suceda con la TPM en la próxima reunión del COPOM del 23 de diciembre?

LM: Nuestro escenario base en Exante no se ha modificado. Seguimos aguardando un recorte de la TPM en la reunión del COPOM de este mes y ajustes adicionales a la baja en el correr del año que viene.

En concreto, nuestra proyección apunta a que la TPM se situaría sobre finales del año que viene en 7% en términos nominales, en línea con lo que en la jerga se conoce como el nivel neutral de la tasa de interés (lo que implica un nivel de tasa que no genera presiones ni alcistas ni bajistas sobre los precios).

Este pronóstico de flexibilización adicional de la política monetaria está sustentado en que la inflación acumula ya cuatro meses consecutivos por debajo de la meta puntual de 4,5% y a que la actividad económica ha tenido un cierto enlentecimiento en los últimos meses.

De hecho, justamente en el día de ayer se conoció el dato de inflación de noviembre, que marcó una moderación de la inflación total, de 4,3% a 4,1%; ello podría aumentar el espacio para que el Banco Central decida un nuevo recorte de tasas y por ende, también dar cierto espacio para que el dólar pueda subir en los próximos meses.

RA: ¿Y qué explica que la inflación permanezca por debajo incluso de la meta del Banco Central? ¿Es una consecuencia directa de tener un dólar bajo?

LM: A ver, si vamos al análisis a nivel de los componentes del IPC, estos registros tan bajos de inflación total se explican en parte por el lado transable de la canasta del IPC, que es el más expuesto a la competencia internacional y por lo tanto, sobre el que el tipo de cambio tiene una incidencia más directa.

En concreto, la inflación del componente transable se ubicó en noviembre en 3%, en el límite inferior del rango de tolerancia; para tener una referencia, la inflación no transable, que es la relacionada a los productos no tan expuestos a esa competencia internacional, se situó en 5,7%, en torno al techo del rango tolerancia.

Entonces, podríamos concluir que el descenso del tipo de cambio ha tenido un rol importante en la moderación adicional que mostró la inflación desde comienzos de año.

RA: El otro tema que siempre surge cuando hablamos de movimientos cambiarios, sobre todo cuando son a la baja, es de los efectos sobre la competitividad del país, ¿qué podemos decir sobre eso?

LM: Para medir la competitividad en precios de un país hay diferentes metodologías.

Una opción es apelar a la llamada “paridad de poderes de compra”. Para trabajar con este enfoque utilizamos como referencia el promedio histórico del tipo de cambio real de Uruguay frente a distintos mercados de referencia y vemos qué tan por encima o por debajo estamos respecto a ese valor promedio.

Otra opción es seguir un enfoque de fundamentos, que se basa en estimar un modelo para el tipo de cambio real en función justamente de una serie de “fundamentos” o de determinantes (diferencial de productividad, diferencial de tasas de interés, términos de intercambio, entre otros).

En ambos casos y por la propia evolución que mostró el dólar en Uruguay y en el mundo, la conclusión que puede obtenerse es que los niveles de competitividad en precios de nuestro país no son muy distintos a los que supimos tener a mediados de 2024. Ahora, como hemos analizado con ustedes en múltiples oportunidades, eso también supone que Uruguay sigue estando muy caro en dólares en cualquier métrica que se considere.

RA: Para ir cerrando ya Luciano, ¿qué pronósticos manejan para el dólar en los próximos meses?

LM: Si bien es cierto que, a lo largo de estos últimos años, nosotros en Exante y nuestros colegas hemos proyectado sistemáticamente subas de tipo de cambio que en ocasiones no se han materializado, seguimos trabajando con una proyección alcista del dólar a nivel local para finales de 2026.

Por un lado, eso se sustenta en que el desequilibrio de precios relativos que ostenta Uruguay hace que no nos parezca razonable que pueda seguir encareciéndose aún más en dólares en el mediano plazo.

A su vez, la flexibilización monetaria que continuaría llevando adelante el Banco Central también podría suponer una presión alcista sobre el dólar a nivel local.

De todos modos, también será fundamental monitorear qué sucede con la divisa norteamericana a nivel internacional, ya que como comentamos anteriormente, en gran parte del último año y medio los movimientos en Uruguay y en otros mercados emergentes se encontraron muy alineados.

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