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Apenas cuatro meses después de la aprobación del Presupuesto Nacional, el gobierno ya sabe que las previsiones de crecimiento estimadas en ese documento no se van a cumplir.

La economía uruguaya no crecerá este año 2,2%, como estaba calculado, sino 1.6% o algo así.

A nivel mundial las previsiones también se ajustaron a la baja: los números del Fondo Monetario Internacional, que auguraban 3.5% de crecimiento ahora hablan de 3.1 o eventualmente índices más bajos.

En tanto las demandas por aumento de gastos se mantienen y surgen nuevas, que le ponen presión al gobierno.

También desde la izquierda se plantea la conveniencia de rediscutir el esquema tributario del país en la búsqueda de más recursos para las políticas sociales.

¿Cuál es el plan del equipo económico para enfrentar estos desafíos? ¿Si no se cumplen las proyecciones, cómo harán para cubrir los gastos ya presupuestados? ¿Se analizarán recortes en el gasto público? ¿Cómo planificar en medio de la incertidumbre por los impactos de la guerra? 

Emiliano Cotelo y Romina Andrioli conversaron con el ministro de Economía y Finanzas, Gabriel Oddone.

Gabriel Oddone

• Ministro de Economía y Finanzas
• Economista (Udelar, 1992)
• Doctor en Historia Económica (Universidad de Barcelona, 2005) 
• Ex investigador, docente y consultor

La entrada El ministro Gabriel Oddone afirmó que las AFAPs "no se van a eliminar", “no se estatiza el sistema”, “el ahorro está blindado” y “se consolida un esquema previsional multipilar” se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

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EMILIANO COTELO (EC): En los últimos días, el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) y el Consejo Fiscal Autónomo (CFA) divulgaron sus respectivos informes anuales sobre la situación de las finanzas públicas en Uruguay. 

En particular, ambos informes analizaron el cumplimiento de la regla fiscal en el ejercicio 2025 y las perspectivas sobre las cuentas públicas para este año y el resto del período de gobierno.

¿Cómo se evaluó el cumplimiento de las metas fiscales durante 2025? ¿Es plausible el alcance de los objetivos propuestos por el gobierno para los próximos años? ¿Cuáles son los riesgos? ¿Qué puede hacer el gobierno para mitigarlos?

Para tratar estos temas estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo vieron en Exante estos dos informes fiscales que se divulgaron en estos últimos días?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Como decía recién Emiliano, estos dos informes parten del análisis sobre la situación de las finanzas públicas en 2025 y en particular, del contraste con las metas establecidas en el marco de la regla fiscal para el año pasado.

En ese sentido, tenemos que decir primero que 2025 fue un año particular. ¿A qué me refiero con esto? A que como hemos hablado en el programa otras veces, el gobierno propuso una serie de cambios a la institucionalidad fiscal implementada en la administración anterior y en particular, impulsó modificaciones sobre la propia regla fiscal.

RA: ¿Podemos repasar brevemente los cambios aprobados?

LM: Sí, claro. La regla fiscal que estuvo vigente durante los últimos años se basaba en tres pilares. 

En primer lugar, teníamos la meta indicativa de resultado fiscal estructural de la administración central (es decir, el resultado ajustado por factores cíclicos y partidas extraordinarias).

En segundo lugar, teníamos el pilar de tope de crecimiento real del gasto primario del Gobierno Central y el BPS, que se establecía en línea con la estimación de crecimiento potencial de la economía uruguaya, lo que se hacía recogiendo los insumos aportados por el Comité de Expertos.

Por último, estaba el tope de endeudamiento neto del Gobierno Central, que ya era un esquema vigente antes de la implementación de la regla fiscal del gobierno anterior.

Por su parte, el nuevo diseño de la regla fiscal contempla un ancla de mediano plazo basada en la deuda neta y su comparación con un umbral de “deuda prudente”, así como dos metas operacionales de corto plazo: la meta de resultado fiscal estructural y el tope de endeudamiento neto.

Es decir, dentro de los tres pilares que conformaban la regla anterior, se mantuvieron dos y se eliminó el tope de crecimiento real del gasto primario.  

RA: Queda claro, Luciano. Vayamos entonces en orden cronológico, ¿qué planteó en su informe el MEF respecto al cumplimiento de la regla fiscal durante el ejercicio 2025?

LM: El informe del MEF explicitó que el resultado fiscal estructural de la administración central se ubicó el año pasado en -3,9% del PIB, en línea con la proyección incluida en el Presupuesto y sin mayores cambios respecto al registro estimado para 2024.

No hubo mayor incidencia de ajustes cíclicos, pero sí aparecieron ajustes de partidas extraordinarias. Entre ellas, destacan los “gastos postergados” de la administración anterior (relativos a pagos por el Ferrocarril Central y deudas en ASSE, entre otros), que ya habían sido explicitados por el actual gobierno en sus primeros meses de gestión. Diría que allí no hubo mayores sorpresas. 

Por otra parte, el MEF informó que el endeudamiento neto del Gobierno Central alcanzó en 2025 a US$ 3.079 millones, situándose por debajo del tope de US$ 3.450 millones dispuesto en la Rendición de Cuentas presentada en junio del año pasado.

RA: ¿Y en relación con la comparación de la deuda con el umbral de deuda prudente? Recién comentabas que esta variable tomaba el rol de ancla de mediano plazo en el nuevo esquema, ¿no? 

LM: Sí, exacto. En concreto, la deuda neta de la administración central finalizó el año pasado en 56,5% del PIB, por debajo de la proyección incluida en el Presupuesto y del umbral de “deuda prudente” estimado en 65% del PIB. 

Además, la deuda neta exhibió un descenso de 1,5 p.p. respecto a 2024, aunque esto estuvo asociado esencialmente a la apreciación que mostró el tipo de cambio real en el transcurso de 2025 (que ya hemos comentado en el programa varias veces).

Entonces, considerando todo lo que recién mencionaba, el MEF concluyó que el año pasado se cumplieron todos los pilares de la nueva regla fiscal aprobada en el Presupuesto.

RA: ¿Y del lado del Consejo Fiscal Autónomo? ¿Cuáles fueron las conclusiones más importantes de su informe?

LM: Hay varios elementos que resultan muy interesantes del informe del Consejo Fiscal Autónomo, que coinciden en líneas generales con el diagnóstico que tenemos nosotros en Exante y con algunos riesgos que hemos venido alertando.

Igual, antes de pasar a eso, cabe mencionar que a diferencia del MEF, el Consejo Fiscal planteó que los cambios aprobados sobre la regla fiscal entraron en vigor a partir del 1º de enero de este año. 

Por tanto, el Consejo considera que el ejercicio 2025 debe evaluarse con la regla fiscal previa, lo que supondría un incumplimiento del gobierno respecto al pilar de tope de crecimiento real del gasto primario de la administración central (eliminado en el nuevo diseño). 

Más allá de los aspectos formales, es de destacar que el gobierno ya había planteado un Presupuesto que implicaba una suba del gasto mayor al crecimiento potencial estimado para la economía, por lo que el “incumplimiento” ya estaba proyectado desde hacía varios meses. 

En cualquier caso, a nuestro juicio, lo más relevante sigue siendo que el déficit fiscal en Uruguay se mantiene en niveles que resultan insostenibles en una perspectiva de mediano plazo. Vale recordar, además, que la meta oficial supone que el resultado estructural se mantendría en torno a -4% del PIB en 2026 y que ya acumularía su tercer año consecutivo en cifras similares.

RA: Recién mencionabas que el informe del Consejo Fiscal Autónomo explicitaba algunos riesgos respecto al cumplimiento futuro de la regla fiscal… ¿podemos repasarlos?

LM: Sí, claro. El Consejo explicitó con cierta severidad básicamente dos riesgos que podrían afectar el cumplimiento de la meta de resultado estructural este año y que como decía antes coinciden también con la mirada que tenemos en Exante.

Por un lado, tenemos el riesgo de menor crecimiento. Si la economía crece menos de lo anticipado por el gobierno este año, como lo sugieren nuestra proyección en Exante y los últimos datos del Indicador Mensual de Actividad Económica, la recaudación tributaria se vería negativamente afectada y con eso la probabilidad de cumplir las proyecciones fiscales. 

A su vez, el informe también menciona el riesgo de precios relativos. Un escenario de menor inflación y tipo de cambio respecto a lo previsto en el Presupuesto podría moderar el crecimiento de los ingresos estructurales, al tiempo que incrementaría en términos reales los rubros de gastos indexados, como las remuneraciones y las pasividades, implicando un aumento del déficit estructural. 

Según las estimaciones del CFA, la materialización de estos riesgos podría significar un deterioro del orden de 0,5% del PIB respecto a la meta de RFE de -4% del PIB para 2026. Parado sobre ese diagnóstico, también sugirió prever eventuales medidas compensatorias para evitar un desvío así. 

RA: ¿Medidas de qué tipo?

LM: Principalmente a nivel de restricciones del gasto discrecional. En concreto, el informe contempla una revisión bibliográfica que sugiere que los ajustes fiscales realizados por el lado de un recorte del gasto público tienden a ser menos nocivos sobre la actividad económica que los realizados a través de un aumento de los impuestos. 

Y, antes de terminar, Romina, déjame marcar también otras dos observaciones del informe del Consejo Fiscal Asesor que nos parecen muy pertinentes. 

RA: ¿A ver? 

LM: El Consejo Fiscal también alertó sobre la inconveniencia de que existan nuevos compromisos de gasto en la Rendición de Cuentas. Hasta ahora el ministro Oddone ha declarado que esa instancia se completaría sin aumentos adicionales de los egresos, pero esta es una observación relevante porque hay otras voces dentro del Frente Amplio que plantean la necesidad de aumentar el gasto para cumplir con los compromisos contraídos por el gobierno en su campaña. 

Por otra parte, el Consejo Fiscal también remarcó la importancia de que el proceso de “Diálogo Social” que se está llevando adelante sobre el sistema de seguridad social no derive en medidas que impliquen un aumento estructural del gasto sin su correspondiente financiamiento. Esta es una discusión que inexorablemente se va a venir cuando el mes que viene se presenten las conclusiones del grupo de trabajo que ha trabajado en estos temas y nos parece muy oportuno que el Consejo Fiscal Asesor haya levantado este punto.

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EMILIANO COTELO (EC): Este lunes el Banco Central (BCU) bajó en 100 puntos básicos la Tasa de Política Monetaria (TPM), que pasó de 7.5% a 6.5% anual. La decisión se tomó en una reunión extraordinaria del Comité de Política Monetaria (COPOM), que según el calendario oficial recién debía volver a sesionar el 12 de febrero. En la conferencia de prensa posterior, el presidente del BCU, Guillermo Tolosa, agregó que la institución está lista para realizar intervenciones en el mercado cambiario, si entiende que ello es necesario.

La decisiones se adoptaron en un contexto de caída fuerte de la cotización del dólar. El viernes pasado, por ejemplo, el interbancario fondo cotizó en $ 37.454, el menor valor desde el 31 de julio de 2023. Esa evolución del tipo de cambio generó alarma en sectores dedicados a la exportación que advirtieron por el deterioro de la competitividad de la producción nacional y reclamaron que el gobierno tomara medidas para mitigar ese impacto negativo.

Sin embargo, el comunicado del BCU de este lunes no se refirió a esos asuntos sino a la inflación. Señaló que la baja de la TPM se dispuso “ante la proyección de desalineamiento de la inflación respecto de la meta y con el objetivo de que las condiciones monetarias contribuyan a que retome su convergencia hacia el 4,5% anual”.

Ayer, en cambio, el Ministerio de Economía sí se enfocó en el precio del dólar y la competitividad. En una reunión que mantuvo con periodistas, el titular de esa cartera, Gabriel Oddone, realizó varios anuncios destinados a incidir en la suba del tipo de cambio e informó que, en función del nuevo contexto, equipo económico adelantará para febrero iniciativas de su plan sobre innovación y competitividad, algunas de tipo administrativo y otras que requieren aprobación en el Parlamento.

Todo el episodio deja muchas preguntas…

¿Qué está ocurriendo con el dólar en las últimas semanas? ¿Cuánto de la caída del tipo de cambio se debe a lo que pasa con la moneda estadounidense en los mercados internacionales y cuánto obedece a razones internas?

¿El BCU hizo lo que tenía que hacer? ¿Qué consecuencias puede tener la baja de la TPM en la inflación y el tipo de cambio? ¿Son necesarias más medidas del BCU? ¿Cómo queda el panorama de competitividad? ¿Qué otro tipo de medidas de política económica habría que adoptar para atacar la falta de competitividad?

Para responder estas preguntas estamos con el economista Pablo Rosselli, socio de Exante.

Comencemos por el contexto global de debilitamiento del dólar. Los analistas señalan que la caída del dólar en nuestro país está asociada esencialmente a factores globales. ¿Es realmente así?

PABLO ROSSELLI (PR): Se puede responder con dos perspectivas:

Perspectiva a corto plazo (2025 y 2026): Dólar cae en el mundo.

• Dólar Index (2025): -7%.
• Dólar en países de América Latina (2025): Entre -10% y -15%.
• Dólar en países de América Latina (Enero 2026): Entre -3% y -4%.

En Uruguay, el dólar en 2025 cayó 11% y en lo que va de 2026 cerca del 4%. Entonces es muy parecido a lo que sucede a nivel global y en las economías latinoamericanas.

Perspectiva a largo plazo: Acumulación de una fuerte apreciación del peso uruguayo.

• Tipo de cambio (TC) en Uruguay sigue mucho a las tendencias del mundo en las caídas del dólar pero lo sigue menos en las recuperaciones.
• Inflación en dólares en Uruguay de la última década fue muy superior a la inflación internacional.
• Eso se refleja en indicadores del tipo de cambio real (TCR) que dan cuenta de la falta de competitividad de Uruguay y de que es un país caro en dólares.

Para situar a los oyentes, referencias de TCR en Uruguay en relación al promedio histórico:

• TCR en Uruguay frente al dólar (EEUU): -25%
• TCR en Uruguay frente al Euro (Europa): -35%
• TCR en Uruguay frente al Euro Real (Brasil): -45%, hay problemas problemas domésticos que condujeron a una caída fuerte del valor del Real.
• TCR en Uruguay frente al Yuan (China): -30%
• TCR en Uruguay frente a las monedas de Australia y Nueva Zelanda: -30%

Dos cosas para entender:

1. Tendencia reciente de caída del dólar en Uruguay asociada al mundo.
2. Reducción duradera del valor real del dólar en UY, es un asunto y problema doméstico.

EC: Ya iremos a esa perspectiva de más largo plazo. Seguramente hay varios factores que actúan para que Uruguay sea un país caro.

Pero volvamos al contexto global.

Hemos escuchado que los inversores están perdiendo la confianza en el dólar, que los precios del oro y la plata han subido de forma espectacular y que inversores institucionales reducen sus inversiones en bonos americanos. ¿Qué está pasando?

PR: El oro cotiza arriba de US$5.000 por onza. En enero 2024 cotizaba a US$2.000 por onza. Alcanzó un máximo histórico por mucha distancia. El valor del oro actual es 65% por encima del valor máximo (en términos reales) de 1980 (preocupación global por la suba de la inflación).

La plata subió todavía más.

Inversores institucionales están bajando su exposición al dólar. Según datos del Fondo Monetario Internacional (FMI), la proporción de dólares en las reservas de los bancos centrales bajó desde 65% a fines de 2019 hasta 57% en el tercer trimestre de 2025. Hay entonces una reducción de la exposición al dólar entre los bancos centrales del mundo pero es una tendencia que viene de largo tiempo. A inicios de los 2000 los bancos centrales tenían un 70% de sus reservas en dólares. La tendencia es de largo plazo, pero se está acentuando en forma reciente.

Ciertamente los inversores están modificando portafolios, tratando de reducir su exposición al dólar porque hay una notoria preocupación por la política económica en EEUU.

Explicaciones recientes:

• Trump amenaza la independencia de la Reserva Federal (FED).
• Política fiscal super expansiva sin miras de corrección.
• Déficit fiscal en Estados Unidos está en el orden del 6% del PIB.
• Deuda pública en Estados Unidos en 100% del PIB en camino a 130% en 10 años.
• Políticas proteccionistas y anti-inmigración que tienen efectos adversos en el crecimiento de Estados Unidos a largo plazo.

En suma, hay muchos factores que despiertan inquietud en los inversores. Pero estamos lejos de una crisis de confianza generalizada en el dólar.

EC: ¿Por qué decís eso, Pablo?

PR: El valor del dólar en el mundo está cayendo desde niveles muy altos en términos históricos.

Frente a una canasta de monedas de las grandes economías del mundo, en 2024 el dólar estaba 15% por encima de la media histórica en términos reales. Mientras que en enero de 2026, todavía está 10% por encima de la media histórica.

La mirada de este fenómeno desde Uruguay está afectada porque en Uruguay el dólar era muy barato en términos reales en 2024. En Uruguay el dólar cayó desde valores muy bajos pero en el mundo ha caído desde valores altos.

Igual es muy impresionante la suba de algunos activos, como el oro. El oro es particularmente apreciado cuando se generan temores por la solvencia fiscal de los grandes países o temores de inflación. Las tasas interés de los bonos de largo plazo de EEUU (están en torno del 4,8% anual si tomamos los bonos a 30 años) están lejos de ser tasas de temor de insolvencia pero hay más preocupación. También hay preocupación por la situación en Japón con los bonos del gobierno a largo plazo también pagando cerca de 4% anual (un máximo histórico para Japón).

Hay que tener presente que en el mundo los activos seguros son escasos. Los bonos del gobierno americano representaban en 2025 más o menos la mitad de los activos financieros seguros del mundo (bonos de los mejores gobiernos y oro). Entonces, si los inversores quieren reducir su participación en bonos americanos, tienen que comprar una proporción relativamente alta de los otros activos seguros y eso probablemente explique la fortaleza del oro.

En suma, Emiliano, estamos ante una desvalorización del dólar que tiene un origen en muy malas políticas económicas de la administración Trump pero para el mundo es muy difícil sustituir al dólar como moneda de refugio y como moneda transaccional.

No le quiero restar importancia a este riesgo y tendremos que estar muy atentos para ver cómo sigue esta tendencia. Pero la caída del dólar está ocurriendo desde valores altos, el valor del dólar en el mundo sigue estando por encima de la media histórica.

El problema es mucho más nuestro, que estamos muy caros en dólares.

EC: Vayamos a la decisión del Banco Central de bajar la Tasa de Política Monetaria en 100 puntos básicos.

En la conferencia de prensa su presidente, Guillermo Tolosa, también sugirió que se están configurando condiciones para eventuales intervenciones en el mercado cambiario. ¿Cómo vieron la decisión del BCU?

PR: Nos pareció correcto adelantar la reunión. Obviamente uno no anda pronosticando fechas de reuniones pero no nos resultó sorprendente el adelantamiento, estabamos observando una caída del dólar muy acelerada que compromete el objetivo de inflación, era razonable pensar que el BCU podía adelantar esa reunión.

Adelantar una reunión tiene dos consecuencias:

1. Se toman decisiones antes.
2. Se señaliza la preocupación y la disposición a actuar.

Tampoco sorprende la magnitud de la baja. Resulta correcto bajar la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 100 puntos, desde 7,5% hasta 6,5% anual, aunque pudo haber ido un poco más abajo también. La baja fue la más pequeña que podíamos anticipar en ese contexto de caída del dólar y con una reunión realizada de forma anticipada.

De hecho, la magnitud de la rebaja está en línea con lo que sugieren las Reglas de Taylor que ha divulgado el BCU.

EC: Pablo, ¿podemos aclarar qué es eso de Reglas de Taylor?

PR: Es una regla o guía que sirve para conducir la Política Monetaria (PM) y para evaluar en qué instancia está, contractiva o expansiva.

La regla se expresa en una ecuación con ciertos parámetros a calibrar pero que en esencia indica que si las expectativas de inflación son altas, la TPM debe ser alta. A medida que las expectativas convergen al objetivo, la TPM debe bajar. También mira la actividad económica, a más crecimiento más tasa, a menos crecimiento menos tasa.

Cuando la economía crece a su ritmo tendencial (ni rápido ni lento), y cuando la inflación y las expectativas están en la meta, la TPM debe situarse en lo que se considera un nivel neutral. Para Uruguay, con objetivo de inflación en 4,5%, el nivel neutral es aproximadamente 7%.

Lógicamente, estas reglas son indicativas; los bancos centrales las usan. Tienen a veces más de una calibración, pero sirven para guiar las decisiones de PM, sirven también para que los agentes del mercado y los analistas anticipen movimientos de PM, y sirven para evaluar si la PM está en fase expansiva o contractiva.

Si la tasa neutral de interés en Uruguay está en torno de 7%, con la decisión de esta semana la PM está ingresando en fase moderadamente expansiva; es decir, que la política monetaria comienza a alentar una mayor demanda de bienes y servicio, un tipo de cambio un poco más alto y una inflación ligeramente más alta.

EC: Ahora, Pablo, estás relacionando la decisión de bajar la tasa de interés al comportamiento y a las perspectivas de inflación, igual que como lo hizo el BCU. Pero es un hecho que el disparador de la decisión fue la caída del dólar. ¿Es así? ¿Cómo hay que interpretar esa decisión en ese contexto?

PR: Sin dudas, el hecho disparador fue la baja del dólar.

Es un hecho que hay mucha preocupación en el gobierno y en los sectores empresariales por la caída del dólar y su impacto en la actividad económica.

La baja de la TPM está en línea con esa preocupación pero a nuestro juicio, no hay que interpretar esa decisión como que el BCU tiene un objetivo explícito o implícito de tipo de cambio.

La política monetaria debe tener como norte el cumplimiento del objetivo de inflación pero, lo debe hacer a su vez, cuidando los impactos adversos en la actividad económica y los deterioros en la competitividad afectan la actividad económica.

Un tipo de cambio tan bajo como los $37 pesos uruguayos que vimos el viernes cuando abrió el mercado de cambios, conspira contra el cumplimiento del objetivo de inflación y también afecta la actividad económica.

Mathías Consolandich lo comentaba el lunes. Acá no estamos en la situación de los últimos gobiernos del Frente Amplio, cuando el BCU quería un TC más alto y sacrificaba el objetivo de inflación (que terminaba en un promedio alto de 8% anual).

La decisión adoptada por el BCU va en la dirección de cuidar el objetivo de inflación y no constituye a nuestro juicio una señal de despreocupación de ese objetivo para perseguir un objetivo específico para el dólar.

La baja de la TPM es una respuesta estándar al comportamiento de la inflación y es una respuesta estándar ante semejante apreciación del peso o caída del dólar en un contexto de inflación menor al objetivo.

EC: ¿Por qué lo decís, Pablo?

PR: El BCU tiene un objetivo de inflación de 4,5% anual y en diciembre de 2025 cerró con una inflación de 3,6% anual.

Las proyecciones de inflación para los próximos meses están por debajo de 4,5% anual.

En Exante, antes de esta caída del dólar y asumiendo su valor de $41 para diciembre de 2026, las proyecciones de inflación hechas en diciembre eran de una inflación en torno de 3% y 3,5% en la primera mitad de este año y subiendo hacia 4,5% para fin de año.

Sabemos muy bien que el comportamiento del dólar tiene incidencia muy significativa en la inflación y de allí la respuesta del BCU.

Con el dólar bajando a $37 pesos urguayos y sin una rápida reversión, la inflación tiende a 3% anual y puede ser inferior a 3% anual, que es el piso del rango de tolerancia que se fijo del BCU.

Comunicado BCU advirtió, correctamente, de riesgos de que la inflación esté por fuera del rango de tolerancia.

EC: ¿Cómo quedan las perspectivas, Pablo? ¿Qué hay que esperar para el dólar y para la inflación?

En la conferencia de prensa Tolosa consideró la posibilidad de hacer intervenciones en el mercado de cambios.

PR: Las intervenciones en el mercado de cambios son una herramienta posible.

Sabemos que tienen efectos acotados y limitados en el tiempo. En Uruguay, en el pasado, se abusó muchísimo de esa herramienta, con un enfoque de política monetaria que terminó sacrificando el objetivo de inflación.

Llevamos muchos años sin ninguna intervención en el mercado de cambios y el contexto actual puede justificar intervenciones.

De todos modos, pensamos que antes de recurrir a muchas intervenciones en el mercado de cambios, el BCU puede seguir bajando las tasas de interés si en las próximas semanas no se observan indicios de reversión del dólar y de que la inflación volverá a encaminarse hacia el objetivo de 4,5% anual.

Como decíamos recién, con una TPM en 6,5% anual, la PM está recién ingresando en una fase moderadamente expansiva. El BCU tiene mucho espacio para bajar la TPM antes de intervenir agresivamente en el mercado de cambios.

De todos modos, la realización de algunas intervenciones en el mercado de cambios en los próximos días podría contribuir a señalizar la visión del Banco Central sobre la necesidad de un dólar más alto.

En suma, parece probable que veamos bajas adicionales de la TPM en los próximos meses y quizás también algunas intervenciones.

EC: Pablo, ayer el ministro Oddone realizó algunos anuncios. Señaló que el gobierno anticipará la compra de dólares para cubrir sus necesidades de dólares con operaciones de compra a futuro. También informó que se le está sugiriendo a las empresas públicas que aprovechen el bajo valor del dólar para adquirir divisas que deben sumar a lo largo del año. ¿Cómo ven esas novedades?

PR: Estos anuncios pueden ser un complemento a lo resuelto por el BCU. Intentan operar sobre las expectativas de tipo de cambio y pueden tener algún efecto.

Pero no esperaríamos efectos muy significativos.

El tesoro compra dólares todos los años para cubrir algunas necesidades pero no tiene un superávit para hacer compras genuinas de dólares. Acá lo que se está anunciando es anticipar una demanda desde el tesoro, pero no implica más demanda de divisas.

Las empresas públicas compran usualmente dólares para su operación porque facturan pesos y parte de sus costos son en dólares, como ANCAP y UTE.

Pero al final si miramos al Estado en su conjunto tiene déficit, no hay de donde generar una mayor demanda genuina de dólares.

También se intentará cubrir una mayor parte de las necesidades financieras con deuda emitida en el mercado local en pesos, en lugar de tomar dólares en el exterior. Eso puede cambiar un poquito los flujos que entran al mercado de cambios, pero el tema clave es el déficit fiscal, de allí surgen las necesidades de fondos del gobierno, y con el déficit actual seguirá siendo necesario cubrir una parte con financiamiento externo.

EC: Pablo, otro tema que ha surgido a partir de estos bajos niveles de inflación es si, en realidad, no hay una oportunidad de apuntar a una inflación menor. Me imagino que para muchos oyentes resulta muy raro escuchar que el gobierno quiere que la inflación suba; eso es algo totalmente nuevo para nuestro país. ¿Entonces?

PR: Ciertamente es inédito que estemos “preocupados” por inflación baja. Pero hay que tener en cuenta varias perspectivas:

Comentario general: Régimen de objetivo de inflación.

1. BCU fija un objetivo.
2. Sobre ese objetivo los agentes toman decisiones: precios y salarios.
3. Desvíos afectan a los agentes.
4. El régimen tiene sentido si el BCU cumple el objetivo y logra construir una reputación de cumplir ese objetivo.

Tolosa ha dicho, correctamente, que los desvíos de la inflación son malos por arriba y por abajo.

Contexto actual: Inflación más baja conspira contra la política fiscal (reducción del déficit fiscal) y la política salarial. Salarios van a subir 5,5% anual en 2026, con inflación de 3% implicaría aumento real muy significativo. Esto es bueno para el consumo y para el poder adquisitivo de quienes tienen trabajo pero tiene un impacto adverso en empleo, competitividad, inversión y actividad económica.

Además, bajar el objetivo de inflación a 3%-3,5% anual con la inflación No Transable en casi 6% anual implica mantener por más tiempo una política monetaria contractiva y más pérdida de competitividad. Es clave anclar el componente No Transable en valores de inflación más bajos.

El régimen de objetivo de inflación en Uruguay no está maduro para bajar nuevamente el objetivo:

• En el mundo la práctica estándar es que el BCU defina un objetivo de inflación, lo persiga y lo cumpla razonablemente.
• En Uruguay tenemos objetivos de inflación desde el 2005 pero solo en forma reciente, desde el gobierno anterior, el BCU efectivamente se propuso cumplir el objetivo de inflación. Es la primera vez que la inflación está en el rango de tolerancia por más de 2 años seguidos.
• Inflación en Uruguay muestra fluctuaciones muy significativas que están asociadas al componente transable, que son sensibles al tipo de cambio. Probablemente porque el peso de productos de consumo importados es muy grande, hay poca producción nacional que suele tener más espacio de variación de márgenes empresariales.
• Eso se traduce a que la inflación transable puede pasar de 7%-10% anual a 0% anual en períodos de 12-18 meses y viceversa.
• Está por verse todavía cuál será la capacidad efectiva del BCU de mantener la inflación fluctuando poco en torno del objetivo. No alcanza con decir que la inflación en promedios largos está en el objetivo si las oscilaciones son muy grandes. En un régimen de objetivos de inflación es importante que los desvíos sean moderados y transitorios.
• Oscilaciones marcadas en torno del objetivo de inflación implica riesgo para los agentes y eso afecta decisiones de consumo e inversión.
• Todavía queda mucho por entender sobre este asunto.

Tampoco es obvio cuánto más baja debe ser la inflación. En general hay un consenso de que países emergentes deben tener una inflación un poco más alta que las economías desarrolladas y en ese contexto, hasta hace poco, hacía sentido apuntar a 3%-3,5%.

Pero no es claro que la economía vaya a crecer mucho más por tener un punto menos de inflación y no es claro para dónde va la inflación en EEUU.

En suma, tampoco tiene mucho sentido apurarse a definir un objetivo de inflación más bajo (en medio de problemas importantes de competitividad) que quizás después nos quede demasiado corto.

EC: Para ir cerrando, Pablo, dediquemos un capítulo al problema de competitividad.

Tú mismo señalabas que el dólar es muy bajo en Uruguay, ponías cifras. Es un hecho ampliamente aceptado que estamos caros en dólares. Por el momento, entre viernes, lunes y martes la reacción del mercado cambiario ha sido escasa: se detuvo la caída del dólar pero el tipo de cambio cotiza a $38 pesos uruguayos. Entonces, ¿qué hay que hacer con la competitividad? ¿Por qué estamos tan caros?

PR: La falta de competitividad es un tema de muchos años.

Comenzamos diciendo que en el análisis del bajo valor del dólar en Uruguay podíamos adoptar una perspectiva reciente o una de largo plazo.

Hablamos mucho de lo que está pasando ahora y decíamos que el dólar en el mundo está cayendo desde valores altos.

¿Qué pasó en una mirada de largo plazo? Durante el boom de materias primas, el dólar cayó mucho en Uruguay y en el mundo.

Cuando terminó boom en 2014, el dólar en el mundo inició una senda alcista que siguió hasta 2024, con oscilaciones.

En Uruguay el dólar fluctuó y subió en términos nominales pero la inflación le ganó al dólar y nos hemos mantenido con un tipo de cambio real frente a Estados Unidos, similar al que teníamos durante el auge de las materias primas.

A nuestro juicio, eso es un factor importante para entender que el crecimiento económico de nuestro país haya sido tan bajo: 1,2% anual (entre 2014 y 2025), 1% anual (2014 vs 2019) y 1,4% anual (2019 vs 2025).

Fuera del sector agropecuario, que tiene una competitividad muy resistente basada en recursos naturales, la industria manufacturera permaneció completamente estancada en los últimos 10-15 años.

EC: ¿Y cómo se explica esa persistencia de niveles tan bajos de competitividad? ¿Es fenómeno que hay que atribuir a las tasas de interés del Banco Central? ¿O hay que apuntar a problemas estructurales?

PR: Difícil establecer con precisión cuánto juega cada factor, pero es importante la discusión porque forma parte del diagnóstico y se requiere un buen diagnóstico para encontrar una buena solución.

Acá hay factores macroeconómicos, que se corrigen con políticas macroeconómicas, y factores microeconómicos, que requieren reformas.

Pero una cosa no sustituye la otra. En estos días muchas voces señalan que el problema de la competitividad no tiene que ver con la política monetaria y que hay que encarar reformas. Sin dudas hay que encarar reformas.

Pero tenemos problemas en la política macroeconómica.

EC: ¿Cuáles son esos problemas?

PR: Mantuvimos por varios años una política monetaria contractiva, desde 2022 en adelante, eso era necesario para bajar la inflación pero seguramente afectó el tipo de cambio.

Es difícil establecer con precisión qué efectos sobre el tipo de cambio tiene cada punto de variación de la TPM, cuando uno mira los datos históricos ve efectos pequeños. Pero hay un detalle, en general, el Banco Central sube la TPM cuando hay presiones inflacionarias y el dólar está subiendo y baja la TPM cuando hay presiones desinflacionarias y el dólar está bajando. Entonces, la observación directa de los datos no ayuda mucho, la relación inversa que uno espera entre tasa de interés y dólar queda opacada por eso que mencionaba recién.

En cualquier caso, es razonable pensar que si el Banco Central continúa bajando la TPM, lo cual será posible si la inflación no rebota rápidamente, una TPM más baja alentará un dólar más alto.

Pero la discusión macroeconómica no se acaba allí. En los últimos 10 años tuvimos un fuerte aumento del gasto público en términos reales.

En 2014 el gasto público del gobierno central ascendía a 27,4% del PIB. Ese fue el último año del boom de materias primas. Terminó el boom y el gasto público siguió subiendo, para 29,8% del PIB en 2019. En 2025 el gasto público es de 31,1% del PIB.

Esa expansión del gasto público conduce a un encarecimiento de la economía uruguaya.

Después tenemos el funcionamiento de los Consejos de Salarios. En la comparación 2025 vs 2014 los salarios reales acumularon una suba de 11,5%. La productividad de la economía (PTF en jerga economistas, que mide cuánto más producimos con la combinación de trabajo y capital) creció 0%.

Si aumentamos los salarios en términos reales en una economía donde la productividad no sube, inexorablemente tendremos aumentos de costos. Esos mayores costos son más precios de los bienes y servicios no transables (más inflación en dólares) y menos rentabilidad en los sectores transables, menos competitividad.

Entonces, tenemos muchos problemas en el frente macroeconómico.

Además, son necesarias reformas que introduzcan más competencia en los mercados; es necesario abrir la economía al mundo. Uruguay tiene una muralla de aranceles para los productos terminados de origen no Mercosur, y aplica la tasa consultar (también a origen Mercosur). Además tenemos infinitos controles a las importaciones de casi todas las cosas. Necesitamos mejorar la eficiencia de las empresas públicas para poder tener tarifas más competitivas.

Tenemos un nivel de gasto público relativamente alto, pero sobre todo de mala calidad, tiene problemas de composición y que no ha parado de crecer en términos reales y en relación al PIB.

EC: Pablo, seguramente los oyentes que te escuchan quedan impresionados porque la agenda pendiente es enorme. No son temas nuevos, pero como sociedad no logramos encararlos.

PR: Es así, pero deberíamos poner en la agenda algunas cosas básicas.

Próxima ronda de negociación salarial debería asumir que sin aumento de la productividad no hay espacio para más suba del salario real. Digo esto y al instante recuerdo que lejos de este diagnóstico, en el Ministerio de Trabajo y Seguridad Social (MTSS) están analizando promover una reducción de la jornada laboral, y algunas medidas en esa dirección se han tomado en algunas reparticiones del sector público.

Próximas rendiciones de cuentas deberían tener incremento cero del gasto público en términos reales.

Es necesario introducir competencia en numerosos mercados (por ejemplo, distribución de combustibles), mejorar la regulación en mercados donde la competencia es inexorablemente limitada (en salud, en puertos), reducir regulaciones y trabas a las importaciones.

Precisamos más eficiencia en las empresas públicas; tenemos que mejorar la regulación de las tarifas del sector eléctrico; Ancap no puede seguir produciendo cemento a pérdida y subsidiando el consumo de supergas con cargo a los consumidores.

Para abrir la economía al mundo hay que bajar aranceles. Uruguay recauda 800 millones de dólares por año en aranceles y tasa consular. Si finalmente celebramos acuerdos con la Unión Europea y Transpacífico perderemos esos ingresos en pocos años; si eso no avanza, deberíamos reducir unilateralmente esos aranceles. Hay que pensar en fuentes de ingresos alternativas.

Finalmente, como sociedad debemos lograr discutir mejor sobre la magnitud, composición y calidad del gasto público. Es un tema difícil porque involucra preferencias políticas muy disímiles pero además porque no hay convicción de esa necesidad. El gobierno anterior asumió con una “promesa” en las elecciones de que bajaría el gasto público en US$ 900 millones (1,4% del PIB de aquel momento) y terminamos con un gasto público en 2025 (que esencialmente recoge las decisiones de la administración anterior) 1,3% del PIB mayor.

Ahora, esos son los temas que hacen a la competitividad, son mejores políticas macroeconómicas y mejores políticas microeconómicas. No estamos diciendo cosas novedosas. Pero no podemos pretender solucionar el problema sin abordar sus causas.

Cuando miramos de qué están discutiendo nuestros dirigentes políticos, vemos bastante poco de esto.

La entrada BCU bajó la Tasa de Política Monetaria en 100 puntos básicos y el MEF anunció otras medidas: ¿Cuáles son las perspectivas de inflación y competitividad? Con Pablo Rosselli, socio de Exante se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

La oposición solicitará la comparecencia del equipo económico ante la Comisión Permanente del Parlamento, tras el anuncio del gobierno sobre cambios en el cálculo de la devolución de aportes al Fondo Nacional de Salud (Fonasa).

El diputado del Partido Nacional, Sebastián Andújar, afirmó que “cuando se altera lo que siempre se devolvió, hay que dar explicaciones” y sostuvo que no se trata de un simple tecnicismo, sino de “un cambio de derechos”. Adelantó que el llamado buscará aclarar el impacto real de la medida y si corresponde que el tema sea discutido a nivel legislativo.

El origen de la polémica fue una declaración informal del presidente de la República, Yamandú Orsi, el viernes en Torre Ejecutiva, cuando adelantó que a partir de 2026 se modificará el cálculo de las devoluciones del Fonasa. Orsi señaló que algunas personas pasarán a recibir una devolución menor, porque el Estado retendrá una cifra mayor.

El anuncio generó una reacción inmediata de la oposición. Legisladores del Partido Nacional y del Partido Colorado hablaron de “expropiación”, “robo” e “impuesto encubierto”, y advirtieron que un cambio de este tipo debería pasar por el Parlamento. Desde el Partido Colorado, incluso se planteó que una modificación de este alcance requeriría una ley.

Ante la controversia, el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) difundió el sábado una explicación técnica. La cartera indicó que el Poder Ejecutivo resolvió modificar la metodología de cálculo del Costo Promedio Equivalente, conocido como CPE. Este valor promedia el costo que le genera al Sistema Nacional de Salud (SNS) la atención de cada beneficiario a lo largo de su vida, y funciona como un tope anual que se usa para definir si corresponde o no devolución de aportes al Fonasa.

Según el MEF, el método vigente tiene dos “errores de diseño”. Por un lado, asume que todos los beneficiarios tuvieron cobertura del sistema de salud desde su nacimiento, cuando en realidad la mayoría se incorporó recién a partir de 2008. Por otro, supone que todas las personas viven exactamente hasta la edad promedio de expectativa de vida, sin considerar que algunas vivirán más y otras menos, lo que subestima el costo real del sistema.

Para corregir estas distorsiones, el ministerio anunció que se incorporarán curvas de supervivencia y que el cálculo se ajustará por cohortes etarias. Esto eleva el CPE y, en algunos casos, reduce las devoluciones.El MEF agregó que promoverá un cambio legal para que esta modificación no afecte el aporte mínimo de trabajadores independientes y aclaró que, mientras tanto, el Banco de Previsión Social mantendrá el criterio vigente.

¿Por qué se decidió cambiar ahora el criterio? ¿Cuántas personas dejarán de cobrar la devolución y a partir de cuándo?

Conversamos en estudios con el economista Martín Vallcorba, subsecretario de Economía y Finanzas.

La entrada El gobierno cambia el cálculo de la devolución del Fonasa, “se estaba devolviendo más de lo que correspondía”, explica Martín Vallcorba subsecretario de Economía y Finanzas se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: En Perspectiva

Durante la conferencia de prensa, el titular de la cartera, Gabriel Oddone, comentó que estas medidas "no son ni por asomo" el total de las que tiene previsto aplicar pero, agregó, "marcan un rumbo claro del gobierno", que es "atacar los problemas de competitividad". 

“Lo que estamos haciendo hoy es presentar algunos anuncios que pretenden atacar el corazón de temas que están relacionados con la competitividad y tienen que ver con un proceso de desempapelamiento que el gobierno se propone realizar. Hemos reconocido que Uruguay enfrenta problemas de competitividad severos que algunos están asociados a procesos burocráticos o a regulaciones que no se aplican de forma eficiente. Por lo tanto, elaboramos un proceso de trabajo para poder identificar en el espectro de regulaciones, normas y procedimientos, qué oportunidades teníamos nosotros de avanzar de manera concreta y rápida”. 

Las iniciativas surgieron de un trabajo que realizó el equipo del MEF desde el inicio de la administración, que incluyó una serie de reuniones de funcionarios con representantes del sector privado, centros de estudios, consultoras y referentes del sistema político. 

Las medidas se agrupan en siete categorías: revisar gravámenes; sustituir certificados por declaraciones; eliminar licencias administrativas; digitalizar; optimizar instrumentos; mejorar procesos de registro de productos regulados; y cambiar intervenciones preceptivas por optativas. 

Según estimaciones del ministerio, este primer paquete permitirá una reducción en los costos en comercio exterior de unos U$S 20.000.000 aproximadamente. 

La entrada Comercio exterior e inversiones: ¿En qué consisten las medidas del Ministerio de Economía para facilitar procesos? ¿Qué otros pasos vendrán? Con Juan Labraga, director de la Asesoría en Política Comercial se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: Agencia Nacional de Desarrollo

El Ministerio de Economía y Finanzas anunció ayer cinco medidas para atender la situación de los comercios que desarrollan su actividad en los departamentos fronterizos de Brasil. Conversamos En Perspectiva con el presidente de la Asociación Comercial e Industrial de Rivera, Gustavo Laclau.

Hablando en un acto organizado por la Confederación Empresarial del Uruguay (CEDU) en Artigas, el ministro Gabriel Oddone adelantó que las medidas sirven para amortiguar la difícil situación en esas zonas del país, pero que no son una solución final.

“Los anuncios que vamos a hacer ahora no pretenden resolver todos los problemas, ni pretenden ser una solución que de alguna manera despeje todos los dilemas que la políticas públicas tienen, pero sí pretenden ser el inicio de un proceso de aproximación de parte del Poder Ejecutivo para atacar los problemas de la frontera”. 

En primer término, se exonerará en su totalidad el IVA mínimo a los pequeños contribuyentes y se reducirá un 50% de la tasa básica de ese tributo (es decir, se la llevará del 22% al 11%). La medida incluirá a las compras en comercios minoristas de ramos generales que estén localizados a menos de 20 km de un Paso de Frontera (PdeF) y se implementará mediante compras con tarjeta de débito.

En segundo lugar, se dará una nueva extensión del subsidio al 100% del arrendamiento de las terminales de POS para monotributistas y contribuyentes Literal E.

La tercera medida consta de una ampliación de la reducción del IMESI de 24% a 32% en la frontera con Brasil. Actualmente rige la rebaja, pero se aumentará en 8 puntos porcentuales la reducción del IMESI, pasando de 24% a 32% del precio de venta al público, cuando el pago se realice con un medio electrónico.

En cuarto orden, se determinó “un régimen simplificado de importación” para el que se brindará exoneración total de tributos a la importación de determinados productos. Podrán hacer uso de este régimen especial los comercios minoristas, de ramos generales, ubicados a menos de 60 km de la frontera. El objetivo es que puedan importar libres de todo tributo productos que componen la canasta básica.

Por último, habrá una reducción de hasta 75% en los aportes patronales de los nuevos empleos formales que generen las empresas ubicadas a menos de 60 km de un Paso de Frontera en los próximos 12 meses, es decir en el próximo año. La medida se aplicará en los rubros: Industria manufacturera; comercio minorista; alojamiento y servicios de comida; actividades administrativas y de apoyo; artes y entretenimiento y otras actividades de servicio.

El costo estimado de este paquete para el Estado es de unos U$S 3 millones al año. 

La entrada MEF anunció medidas para la frontera: “Me encantó que vinieran y nos escucharan”; “las empresas están pasando por un momento crudo”, dice presidente de ACIR se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

El Consejo Fiscal Asesor (CFA) presentó el jueves 20 de febrero su informe semestral sobre el cálculo del Resultado Fiscal Estructural (RFE) al cierre del año 2024.

El CFA es un órgano “de carácter técnico, honorario e independiente” que asesora al MEF en materia de política fiscal, establecido por el artículo 210 de la ley de urgente consideración (LUC) aprobada en el período de gobierno de Luis Lacalle Pou.

Los consejeros Alfonso Capurro, Ana Fostel y Jorge Roldós, secundados por el secretario ejecutivo Ignacio Umpiérrez, consideraron que el cálculo realizado por el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) “se ajustó a la metodología vigente”.

Sin embargo, indicaron que en 2024 el gobierno “incumplió” la regla fiscal, destacada como “un avance significativo para la institucionalidad fiscal”.

El informe completo está en este link.

El lunes 24 de febrero, el Ministerio de Economía y Finanzas respondió al informe con un comunicado donde argumenta que sus “errores de pronóstico en la estimación de la inflación” fueron “inferiores a los incurridos entonces por los analistas encuestados por el BCU [Banco Central del Uruguay]”.

Por otro lado, dice que el CFA “critica una mayor rigidez y menor capacidad de reacción en el año electoral”, lo que, según el MEF, “no se relaciona al año electoral, sino que, siendo el último año de la administración, la prioridad del gobierno en 2024 fue honrar los compromisos de gasto nominal asumidos y asegurar la continuidad de los servicios públicos, incluso si ello significaba incurrir en desvíos respecto a las metas fiscales, por una menor recaudación”.

“El recorte de gastos que el CFA hubiera esperado del gobierno para compensar la caída de la recaudación, hubiera sido imprudente e inconveniente ya que hubiera implicado incumplir compromisos legales asumidos y hubiera resentido los servicios públicos, con fuerte incertidumbre en la gestión operativa mensual”.

El comunicado completo está en este link.

La entrada Informe del Consejo Fiscal Asesor sobre el cálculo del Resultado Fiscal Estructural al cierre de 2024 y la respuesta del Ministerio de Economía y Finanzas al mismo se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: Mauricio Zina / adhocFOTOS

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Foto: Presidencia

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