Foto: Javier Calvelo / adhocFOTOS

Por otra parte, el Fondo Monetario Internacional dio a conocer un nuevo informe de conclusiones derivado de la visita anual que realiza el organismo a sus países miembros. En este reporte, el personal técnico del FMI analizó las principales fortalezas de Uruguay y los principales desafíos que deberá afrontar el gobierno en los próximos años.

En ese marco, les proponemos dedicar el espacio de análisis económico de hoy a discutir sobre los aspectos más relevantes que dejó la publicación de estos informes. Para eso estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante.

Luciano, ¿cómo vieron en Exante el informe de Fitch y la decisión de mantener estable en BBB la nota crediticia de la deuda uruguaya?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Antes que nada y para darle un poco de contexto a la audiencia, Fitch Ratings es una de las tres principales agencias calificadoras de riesgo del mundo, junto con Standard & Poor’s (o S&P por sus siglas) y Moody’s.

Si bien para las tres calificadoras Uruguay está dentro del llamado grado inversor, Fitch es actualmente la agencia que otorga la peor nota crediticia a Uruguay (y de hecho, ha venido siendo la más exigente desde hace unos cuantos años).

En concreto y como bien mencionabas al principio Emiliano, con este informe Fitch ratificó la nota de la deuda uruguaya en BBB, lo que implica un escalón por encima del mínimo de grado inversor.

Por su parte, bajo las otras dos agencias que mencionaba antes la nota de la deuda uruguaya está dos escalones por encima del mínimo del grado inversor; es decir, tanto S&P como Moody’s colocan a la deuda soberana de Uruguay con una nota que es un escalón superior a la de Fitch.

Respecto a la decisión de Fitch en particular, creo que siempre es un elemento para destacar el mantenimiento con una posición relativamente holgada del grado inversor; aunque lógicamente también está el objetivo de seguir mejorando la nota crediticia, lo que podría ayudar a obtener financiamiento en condiciones todavía más favorables.

Bajo esa lógica siempre es interesante detenernos en este tipo de informes y ver las fortalezas y riesgos que destacan estas firmas para Uruguay.

EC: Vayamos a eso entonces, ¿cuáles fueron los puntos fuertes que destacó la agencia sobre Uruguay?

LM: A ver, como suele suceder en este tipo de informes, Fitch destacó la estabilidad institucional de Uruguay como un elemento muy destacado.

A su vez, también ponderó los altos niveles de PIB per cápita que ostenta la economía uruguaya, así como la solidez de las finanzas externas del país.

Por su parte, otro elemento destacado en el reporte fue la moderación de la inflación en los últimos años y la mejora de la credibilidad que está experimentando la política monetaria en el país.

Vale recordar que este había sido un elemento que había estado en el debe para Uruguay antes del proceso desinflacionario que se inició a finales de 2022 y que condujo a la inflación dentro del rango meta o rango de tolerancia, en donde ya lleva más de dos años ininterrumpidos.

Sobre ese punto, el reporte menciona que mantener una inflación baja puede facilitar otros objetivos como contener el impacto de la indexación salarial, reducir la dolarización y continuar mejorando la potencia de los canales de transmisión de la política monetaria.

EC: Y del otro lado, ¿cuáles fueron las principales debilidades o desafíos que mencionó el informe de Fitch?

LM: Dentro de las principales debilidades, Fitch destacó las perspectivas moderadas de crecimiento económico a mediano plazo y un nivel de deuda pública que va a subir en los próximos años y que ya supera la mediana de los otros países que poseen la misma calificación que Uruguay.

En relación al crecimiento económico, si bien Fitch hizo mención a la agenda de reformas microeconómicas propuesta por el gobierno para dinamizar la economía, también destacó que la inversión sigue ubicándose en niveles muy bajos y en particular, frente a los países que presentan la misma calificación BBB. En concreto, la formación bruta de capital fijo de Uruguay se sitúa actualmente en torno a 16% del PIB, muy por debajo de la mediana de los países con calificación BBB, que es de más de 22% del PIB. A su vez, también se menciona que la dinámica demográfica podría representar un desafío a mediano plazo para la actividad económica.

Del lado fiscal, sus proyecciones están en línea con las explicitadas por el gobierno en el proyecto de ley de Presupuesto para los primeros dos años, aunque estiman una consolidación fiscal más gradual a partir de 2027.

Esto se explica por el hecho de que sus proyecciones de crecimiento económico son más bajas que las contempladas por el gobierno y a su vez, desde Fitch también estiman una suba menor de los ingresos públicos (vale recordar que la programación fiscal del gobierno contempla que el ajuste se daría por el lado de los ingresos, que mostrarían una mejora de 1,5% del PIB en el conjunto del período de gobierno).

EC: Queda claro, Luciano. Además de esta revisión de la nota crediticia realizada por Fitch, también el viernes se conoció un reporte del FMI respecto a la situación de la economía uruguaya, ¿las conclusiones son similares a las que recién comentábamos para Fitch?

LM: Existen algunos elementos repetidos en ambos informes. Por ejemplo, los servicios técnicos del FMI también afirmaron la importancia de llevar a cabo reformas para impulsar el crecimiento económico de Uruguay. En particular, las recomendaciones en este frente incluyen: simplificar los procesos de creación de empresas, reforzar la política de competencia y mejorar la calidad educativa.

En materia de política monetaria, también se ponderaron los avances realizados, aunque se considera necesario implementar mejoras en la comunicación del BCU, así como en la designación de los miembros del Directorio (por ejemplo, por períodos fijos pero que no coincidan con el ciclo electoral).

Al analizar la situación de las finanzas públicas, los servicios técnicos del FMI recomiendan un mayor esfuerzo fiscal para situar la relación deuda/PIB en una trayectoria descendente a mediano plazo. En concreto, entre las opciones que explicitan están reducir los incentivos fiscales, moderar el gasto salarial y mejorar la eficiencia del gasto público.

A su vez, el reporte del Fondo ponderó que la propuesta de reforma de la institucionalidad fiscal puede ayudar a consolidar los avances recientes en materia de credibilidad. Sin embargo, también consideró como clave que las propuestas que surjan del diálogo social sobre protección y seguridad social sean coherentes con el objetivo de garantizar la sostenibilidad del gasto público.

EC: Para ir cerrando Luciano, ¿qué conclusiones finales podemos extraer de estos dos informes provenientes de fuentes tan relevantes para el país?

LM: Creo que hay varios elementos que ya fuimos discutiendo pero que me parece importante reafirmar.

Por un lado, es claro que desde el exterior se sigue visualizando a Uruguay de forma muy positiva, más allá de los desafíos que ambas organizaciones identificaron en sus reportes.

En ese sentido, es fundamental que se siga trabajando en potenciar el ritmo de crecimiento económico, en seguir consolidando el proceso desinflacionario y en corregir la situación en el frente fiscal, lo que puede derivar en mejoras adicionales de la calificación crediticia.

Como decimos siempre, tener una mejor nota crediticia no es un fin en sí mismo, pero sí tiene consecuencias favorables para el país. Esto se explica fundamentalmente por dos elementos: por un lado, el acceso sostenido al financiamiento y por el otro, a que ese financiamiento se logre a costos razonables.

Por eso, en un mundo que aún sigue inmerso en un manto de incertidumbre es clave que Uruguay siga siendo ponderado por los mercados, por las agencias calificadoras y por los organismos multilaterales como un país que tiene buenas condiciones para recibir fondos de inversores.

La entrada ¿Cómo está la economía uruguaya según los últimos informes de la agencia Fitch Ratings y el FMI? (Exante) se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

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La entrada Argentina: ¿Cómo funciona el nuevo régimen cambiario? (Exante) se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: AFP

En Argentina el gobierno de Javier Milei anunció el viernes pasado una serie de modificaciones importantes en el régimen cambiario. 

Según destacó el Banco Central, se inicia la Fase 3 del programa económico, con profundos cambios en la política destinada a administrar la relación entre el dólar y el peso.

Una de las novedades más relevantes es que la cotización del dólar en el Mercado Libre de Cambios (MLC) podrá fluctuar dentro de una banda móvil entre $1.000 y $1.400.  Los límites de esa banda se ampliarán a un ritmo del 1% mensual.  Otro elemento fundamental fue la eliminación de las restricciones cambiarias a las personas físicas.

Dicho de otra manera: se termina con "el cepo" para los ahorristas que se restableció a finales del gobierno de Mauricio Macri y se profundizó en la gestión de Alberto Fernández y Cristina Kirchner.

El Banco Central también informó que se habilita la distribución de utilidades a accionistas del exterior a partir de los ejercicios financieros que comienzan en 2025 y se flexibiliza los plazos para el pago de operaciones de comercio exterior. Además, se refuerza el ancla nominal perfeccionando el marco de política monetaria, en el que no hay emisión de pesos por parte del Banco Central para el financiamiento del déficit fiscal o para la remuneración de sus pasivos monetarios.

Según consignaba el diario La Nación, con estas resoluciones las autoridades buscan consolidar el proceso de estabilización, dar previsibilidad a los agentes económicos, recuperar el crédito privado y fomentar la inversión. Según el Banco Central, se trata de un paso clave hacia un equilibrio económico duradero, apoyado en tres ejes: una política fiscal sin financiamiento monetario, un ancla cambiaria más flexible y una política monetaria sin emisión para pagar intereses o cubrir déficit.

Conversamos En Perspectiva con Fernando Gutiérrez, nuestro corresponsal desde Buenos Aires.

La entrada Argentina: El gobierno de Javier Milei levanta el "cepo cambiario" mientras se acerca el acuerdo con el FMI. ¿Qué significa esta nueva etapa en la política económica? Análisis de Fernando Gutiérrez, desde Buenos Aires se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: FMI

La entrada Perspectivas económicas: ¿Cómo se perfila el panorama de crecimiento mundial para 2024? ¿Qué sucederá con la inflación global? ¿Cómo afectará a Uruguay? Análisis de Tamara Schandy (Exante) se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: Javier Calvelo/ adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada el Fondo Monetario Internacional publicó una nueva actualización de su informe de perspectivas económicas.

El documento, que se tituló “la inflación toca máximos en un contexto de bajo crecimiento mundial”, incluyó, por primera vez en más de un año, una mejora en los pronósticos de actividad.

¿Cuáles son las claves de esas proyecciones? Les proponemos recorrer las principales conclusiones del informe con Mathías Consolandich, de la firma Exante.

Empecemos por ubicar a la audiencia en la situación actual. ¿Cómo fue el desempeño en materia de actividad económica a nivel global el año pasado?

MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): 2022 habría cerrado con un crecimiento de 3,4% según la estimación que maneja el FMI. Esa es una cifra algo mejor de lo que se preveía hace algunos meses, pero que igualmente supone un freno bien importante en relación con el 2021 (cuando el PIB mundial creció 6,2%, en gran parte por el efecto rebote con la reapertura de las economías de la pandemia).

Por lo tanto, el crecimiento mundial se frenó el año pasado, vimos una pérdida de dinamismo bien importante, que se acentuó en los últimos meses y que se explicó por la combinación de varios elementos que todavía están en juego y que también van a estar afectando el nivel de actividad en 2023.

EC: ¿Y qué proyecciones se manejan para este año y el que viene? ¿Se va a profundizar este escenario de menor crecimiento mundial?

MC: El escenario base del FMI es que sí. Se espera que el PIB mundial crezca 2,9% en el promedio de 2023 y 3,1% en el promedio de 2024. Se tratan de tasas de crecimiento que están por debajo del promedio al que creció el mundo en los últimos 20 años (que fue de casi 4% anual) y que suponen un deterioro adicional de la actividad desde los niveles actuales.

Entonces, el panorama que se plantea es el de un mundo que crecerá poco estos años. Pero como adelantabas al inicio, estas proyecciones son algo mejores a las que había manejado el Fondo en su informe anterior.

EC: ¿Cuán importante fue ese cambio de pronósticos que hizo el FMI en esta oportunidad?

MC: Fue bien relevante, pero digamos que no por la magnitud de los ajustes en sí, sino por el hecho que las perspectivas de crecimiento dejaran de deteriorarse.

En ese sentido, durante todo el transcurso del año pasado tuvimos sucesivos recortes en los pronósticos de PIB para las grandes economías. El Fondo salió 3 veces en 2022 a empeorar su escenario base de proyección para estos años. Eso daba cuenta de un escenario global que se estaba tornaba cada vez más negativo en materia de actividad y que potencialmente se iba dirigiendo hacia escenarios recesivos.

Ese deterioro en las perspectivas parece haberse frenado y eso en si es un cambio importante y que tenemos que leerlo como una buena noticia.

Puntualmente la proyección para la economía mundial se revisó al alza en dos décimas, de 2,7% a 2,9% este año.

EC: ¿Y cómo se descompone ese pronóstico de crecimiento para la economía mundial de 2,9% este año? ¿Cuál es el crecimiento esperado a nivel de los principales bloques?

MC: El FMI proyecta que en promedio las economías desarrolladas van a crecer 1,2% este año, frente a un 2,7% el año pasado y un 5,4% en 2021. En cambio, para las economías emergentes el FMI espera que en promedio crezcan 4% este año.

Ahora y como decía antes, estas cifras no cambian el escenario de que 2023 será un año de muy poco crecimiento económico a nivel global y que, en general, las economías seguirán moderando sus tasas de crecimiento.

EC: Vayamos a este último punto, antes comentabas que hay varios factores detrás del freno que tuvieron las economías en 2022 y que muchos de ellos seguían presentes ¿Podemos mencionar cuáles son?

MC: Sí, a ver, son varios los factores dentro de los principales, nos podemos detener en cuatro de ellos. En primer lugar, el freno de la actividad se da en un contexto de inflación muy alta en muchos países, eso derivó en una caída importante del poder adquisitivo de los hogares y en una afectación de los niveles de consumo.

A su vez, y en gran parte para combatir esas presiones inflacionarias, las políticas económicas se tornaron más restrictivas en el mundo. Por un lado, los gobiernos fueron consolidando sus cuentas públicas después dos años de mayor expansividad fiscal por pandemia. Y por otro lado los bancos centrales subieron las tasas de interés. Esto implica condiciones financieras más restrictivas que tienen costos sobre el nivel de actividad.

Y a todo esto se sumó la guerra en Ucrania, que entre varias distorsiones provocó una crisis energética grande en Europa, con consecuencias recesivas para sus economías y repercusiones para el resto del mundo.

Estos tres elementos fueron determinantes en el freno que vimos el año pasado y seguirán afectando negativamente el crecimiento en 2023.

EC: ¿Y cuál fue el cuarto elemento importante?

MC: El poco crecimiento que vimos en China. La política de Covid cero implicó que la segunda economía mas grande del mundo estuviera operando con niveles muy bajos de actividad durante buena parte del año pasado. De hecho, los datos oficiales que se conocieron hace algunas semanas marcaban que en 2022 China creció solo 3% en el promedio del año. Esa es una tasa muy baja en comparación con el ritmo de crecimiento que venía teniendo en los años previos a la pandemia (de entre 6% y 7%). Es casi tan baja como la que se observó en 2020 cuando empezó el COVID, que fue de 2,3% anual.

La reversión de este fenómeno, es decir las perspectivas de reapertura para la economía china es la principal razón detrás de la mejora en las proyecciones económicas para este año.

EC: ¿Qué está proyectando el Fondo para China concretamente?

MC: El FMI está aguardando un aumento del PIB de 5,2% este año y de 4,5% en 2024. Esto marca una aceleración bien importante respecto al 3% que vimos el año pasado. De hecho, podríamos decir que China será el principal motor del crecimiento mundial este año, será de las pocas economías que crecerá más en 2023 que en 2022.

EC: En síntesis, ¿cómo valoran desde Exante esta nueva actualización de proyecciones internacionales?

MC: Estos pronósticos que venimos comentando implican un contexto de bajo crecimiento a nivel global, pero no suponen un escenario recesivo.

En ese sentido, desde la perspectiva de Uruguay, un contexto en el que la economía mundial se frena y eso es suficiente como para que las presiones inflacionarias cedan de manera relevante sin conducir a una recesión fuerte sería un desenlace bastante exitoso al problema inflacionario.

Los riesgos de que terminen ocurriendo escenarios más negativos que este siguen estando muy latentes, pero el informe del FMI plantea que estos riesgos parecen haberse moderado en los últimos meses.

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Acceda aquí al texto de la sentencia (formato PDF)

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Foto: Cuenta Oficial de Twitter de la Casa Rosada

Al filo del default, Argentina cerró el viernes un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional que le permitirá refinanciar su deuda.

Ese día viernes el país vecino debía afrontar una cuota por más de 700 millones de dólares con el organismo internacional, pero el presidente Alberto Fernández había anunciado que no pagaría a menos que se aceptara su última propuesta de acuerdo.

Eso fue lo que finalmente ocurrió, dejando atrás una extensa y dura negociación con el FMI que se venía desarrollando desde 2020.

Durante 2022 Argentina debía cancelar 19.000 millones de dólares, 3.900 de ellos solo en el primer trimestre, algo que según el gobierno era imposible con las reservas actuales del Banco Central.

Recordemos que el actual cronograma de pagos responde a una deuda de 44.000 millones de dólares que fue contraída en 2018 por el gobierno de Mauricio Macri. Lo que se consiguió el viernes es un acuerdo de facilidades extendidas, que en lugar de concentrar los vencimientos entre 2022 y 2024, amplía los plazos al período de 2026 a 2032.

A cambio, el gobierno de Alberto Fernández se comprometió a llegar a un déficit fiscal de 0,9% en 2024, a partir del 3% que tuvo el año pasado. También debe reducir la emisión monetaria, bajar progresivamente subsidios a la energía, e implementar una política monetaria para enfrentar la inflación, entre otros puntos.

Además, el kirchnerismo logró una victoria, porque el acuerdo habilita el aumento de gasto en infraestructura, ciencia y tecnología, y protegería los programas sociales focalizados, algo que ese sector del oficialismo reclamaba para aprobar el plan.

Resta todavía que este acuerdo se ratifique en el Congreso argentino y el directorio ejecutivo del FMI para que entre en vigencia.

Hoy, En Perspectiva, conversamos con Fernando Gutiérrez, nuestro corresponsal en Buenos Aires.

La entrada Argentina: ¿Qué repercusiones hubo luego del acuerdo de Alberto Fernández con el Fondo Monetario Internacional? se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Kristalina Georgieva, directora general del FMI. Crédito: Wikimedia Commons

EMILIANO COTELO (EC): El Fondo Monetario Internacional (FMI) publicó esta semana una nueva edición de su informe de perspectivas económicas. El documento incluyó otra revisión al alza de las proyecciones de crecimiento para la economía mundial.

¿A qué se debe este ajuste? ¿Qué se espera para la economía mundial de cara al 2021? ¿Cómo son las perspectivas si miramos más allá de este año? Les proponemos conversarlo con el economista Pablo Rosselli, socio de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Pablo, comencemos por los grandes números. ¿Qué espera el FMI que pase con la economía mundial este año y cuán importante fue la revisión de pronósticos?

PABLO ROSSELLI (PR): La revisión al alza de proyecciones que realizó el FMI en esta oportunidad fue bastante importante. Las cifras del informe muestran que la caída del PIB en 2020 fue menor a la que se proyectaba y también señalan una mejora significativa para este año. Ahora, el Fondo estima que el PIB mundial cayó 3,3% el año pasado, en lugar de 3,5%, y que va a subir 6% en 2021, en lugar de 5,5%. Una revisión de 0,5% en el pronóstico para este año es bastante importante.

RA: ¿Cuáles son los factores detrás de esa revisión, Pablo?

PR: Los elementos que están detrás de estas revisiones son varios. En primer lugar, las correcciones de 2020 responden a que la actividad económica mundial tuvo un desempeño mejor a lo esperado en el segundo semestre del año. Esto se dio incluso pese al deterioro de la situación sanitaria en varios países, que llevó a los gobiernos a volver a imponer medidas de restricción de la movilidad de las personas. Sin embargo, esas medidas tuvieron un impacto significativamente menor en el nivel de actividad a lo que se observó con los confinamientos de marzo y abril del año pasado. En segundo lugar, las mejores perspectivas para este año recogen, por un lado, el avance de la vacunación en las grandes economías y por otro, el despliegue adicional de políticas económicas destinadas a apuntalar la actividad. El ejemplo más claro de esto último es Estados Unidos, pero la revisión de pronósticos para 2021 fue generalizada en todo el mundo.

RA: Vayamos a eso, Pablo… ¿Qué espera el Fondo en materia de crecimiento para las diferentes regiones o grupos de países?

PR: Para las economías desarrolladas consideradas en su conjunto, se aguarda un crecimiento de 5,1% este año. Gran parte de la revisión al alza en este agregado obedece a la mejora en el desempeño esperado para Estados Unidos. Esto tiene que ver con los efectos que se espera tenga el programa fiscal de Biden, que comentamos hace algunas semanas en el programa. Para que los oyentes tengan una idea, antes el Fondo esperaba un crecimiento de Estados Unidos de 5,1% para este año y ahora aguarda una suba del PIB de 6,4%. Es muy importante la revisión de proyecciones para Estados Unidos, que a su vez es junto con China una de las dos economías más grande del planeta, con lo cual su recuperación tiene un derrame relevante sobre el resto del mundo. Pero la revisión al alza en Estados Unidos no fue la única, también mejoraron las perspectivas para Francia, Italia, España, Reino Unido y Japón, para poner algunos ejemplos.

Si miramos el agregado de las economías emergentes, acá también se observó una mejora en los pronósticos, aunque menor, y se espera un crecimiento de 6,7% a nivel consolidado para 2021.

RA: ¿Qué se espera en particular para China, que como decías es la otra de las dos economías más grandes del mundo?

PR: Para China el Fondo espera un crecimiento de 8,4% este año, unas tres décimas más de lo proyectado en enero. Sin duda es una tasa de crecimiento alta para China, que parece tener controlado el covid. Pero no es la única economía emergente con tasas de crecimiento de esa magnitud. De hecho, se espera que todo Asia emergente tenga un desempeño extraordinario en el promedio de este año (8,6% para el conjunto de estas economías).

El rebote del PIB va a ser grande y generalizado en las economías emergentes en 2021, pero no hay que olvidar que venimos de una caída muy fuerte el año pasado. India, por ejemplo, va a crecer más de 12% este año, pero cayó más de 8% en 2020.

RA: ¿Ocurre lo mismo con nuestra región, con América Latina? ¿También se aguarda un crecimiento fuerte este año?

PR: En América Latina también habrá un rebote importante, pero notoriamente menos marcado que en Asia. El conjunto de América Latina cayó 7% en el promedio de 2020 y se aguarda que crezca 4,6% en 2021.

Si pensamos en nuestros vecinos, Brasil crecería 3,7% este año y Argentina 5,8%. La verdad es que la recuperación de la actividad viene siendo rápida en nuestros dos vecinos, a pesar de los problemas políticos y sanitarios en Brasil y a pesar del atraso en la vacunación y de los problemas macroeconómicos en Argentina.

De todos modos, también es cierto que Argentina viene de muy abajo. Tenía ya varios años de caída del PIB e incluso si se cumplen estas proyecciones cerrará 2021 más de 7% abajo del pico de actividad de 2018.

Por último, Romina, las proyecciones de PIB en México, que es la economía más grande de América Latina después de Brasil, también se revisaron al alza y se proyecta un rebote de 5% este año (después de una caída de 8,2% el año pasado). México depende mucho de Estados Unidos, por lo que esta revisión al alza refleja también el derrame de un mayor crecimiento en Estados Unidos.

RA: ¿Y qué proyecta el Fondo para Uruguay? ¿Cómo comparan esas proyecciones con las de los analistas locales?

PR: Comparan bien… El FMI espera un crecimiento de 3% este año, cifra que es igual a la mediana de la última encuesta de expectativas que publicó el Banco Central.

Nuestras proyecciones son ligeramente menores. En Exante estamos proyectando un aumento del PIB de 2,7% en el promedio del año. La discrepancia es pequeña y está dentro del margen usual de error de cualquier pronóstico.

RA: En síntesis, Pablo, tendremos un rebote importante del PIB mundial en 2021 pero es justamente un rebote después de una contracción grande en 2020 por la pandemia. ¿Entonces, cómo hay que valorar esas proyecciones?

PR: Es así, Romina. Para 2021 se espera un rebote muy fuerte de la economía mundial y eso es una muy buena noticia, pero no podemos perder de vista que ese rebote vendrá después de una caída inédita por la pandemia. Inédita desde la Segunda Guerra Mundial. Que va a dejar al mundo operando con niveles de actividad claramente por debajo de los que habríamos tenido si no se hubiese presentado el covid.

El covid tendrá efectos negativos duraderos sobre la actividad económica mundial. El Fondo prevé que todavía hacia 2024 el nivel de actividad esté sensiblemente por debajo de los niveles de tendencia que se podían proyectar antes del covid. La excepción más significativa es Estados Unidos, que como consecuencia del paquete fiscal que mencionábamos va a recuperar el terreno perdido mucho más rápido… Pero en 2024 la economía mundial va a estar un 3% por debajo de los niveles que cabía esperar antes del covid. Las economías desarrolladas un poquito abajo, y las emergentes consideradas en conjunto más de 4% abajo. Y los países de bajos ingresos van a estar más de 6% abajo.

Entonces, ¿cómo tenemos que valorar estas proyecciones para 2021? Rebote fuerte en 2021, pero esto viene después de una caída inédita en 2020, con niveles de actividad que van a quedar por debajo de la tendencia pre-covid y con una recuperación muy despareja entre las economías. La recuperación es a distintas velocidades, porque la capacidad de respuesta de la política económica es diferente y porque los sistemas de salud también difieren. Las economías desarrolladas van a recuperar el terreno perdido mejor que las emergentes.

La entrada FMI prevé rebote de la economía mundial en 2021, pero con una recuperación mejor en países desarrollados se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

ROMINA ANDRIOLI (RA): La semana pasada la directora gerente del FMI, Kristalina Georgieva, instó a los gobiernos a aumentar el gasto público para alentar la recuperación de la economía mundial y alertó sobre los riesgos de un retiro prematuro de los estímulos monetarios y fiscales que implementaron las principales economías del planeta.

En el espacio de análisis económico con la consultora Exante estuvimos analizando este tema días atrás, pero nos quedó pendiente el “capítulo Uruguay” de este asunto.

¿Cómo encaja nuestro país en este contexto? Desde la oposición se critica al gobierno porque, argumentan, el gasto destinado al apoyo de los sectores más afectados es insuficiente. Entonces, ¿cómo tenemos que interpretar para el caso uruguayo este llamado del FMI? ¿Estamos en condiciones de seguir ese lineamiento? ¿O, por el contrario, las restricciones que enfrenta Uruguay impiden ese camino?

Le damos la bienvenida al economista Pablo Rosselli, socio de Exante.

FELIPE LLAMBÍAS (FL):  Pablo, ¿por dónde empezamos a analizar este asunto?

PABLO ROSSELLI (PR): Me parece conveniente, retomar brevemente el contexto en el que se encuadra ese llamado del Fondo.

Por un lado, la economía mundial se está recuperando de la fuerte caída que se observó en el segundo trimestre de 2020 pero todavía está muy por debajo de la tendencia pre-Covid. La inflación es baja, el desempleo es alto y las tasas de interés son muy bajas, prácticamente nulas en muchas economías desarrolladas y negativas en Europa y Japón.Usualmente, le pedimos a la política monetaria que se ocupe moderar el ciclo económico y en particular de alentar la recuperación en las fases recesivas. Pero la política monetaria ya está exigida al máximo. Y por eso es clave que la política fiscal juegue un papel fuertemente expansivo.

En segundo lugar, se observa en el mundo una caída estructural (perdurable) de las tasas de interés. En muchos casos y particularmente en las economías desarrolladas, las tasas de interés resultan inferiores al ritmo de crecimiento del PIB. Eso quiere decir que luego del aumento de las deudas públicas que se observará en 2020 y 2021 por el financiamiento de déficits fiscales altos, en esas economías la deuda debería retomar una senda a la baja en relación con el PIB una vez que se retiren los estímulos fiscales.

Ese es el contexto general, pero obviamente cada país debe evaluar cuidadosamente qué capacidad de gasto tiene y qué tanto se beneficia de ese contexto de bajas tasas de interés que tenemos en el mundo. En ningún caso, el llamado del Fondo es una invitación a gastar sin límites.

RA:  ¿Y dónde está Uruguay?

PR: En primer lugar, las tasas de interés que paga Uruguay por su deuda pública han bajado mucho pero no son tan bajas en relación al crecimiento previsible de la economía. La economía uruguaya está creciendo a un ritmo tendencial de 2%-2,5% y las tasas de interés que está pagando el gobierno en el promedio de su endeudamiento son más altas que la tasa de crecimiento de la economía.  

En segundo lugar, Uruguay llegó al Covid con un déficit fiscal insosteniblemente alto, que derivaba en un aumento sistemático de la deuda pública. Antes del Covid era imprescindible que Uruguay abordara un ajuste fiscal importante. El déficit fiscal de 2020 terminó siendo mayor al previsto originalmente (antes del Covid) y la deuda pública subió nuevamente el año pasado. Entonces, en los próximos años será necesario bajar fuertemente el déficit fiscal. 

En definitiva, la situación fiscal de partida de Uruguay era mala. Eso constituye una restricción insoslayable para el análisis y tampoco nos beneficiamos tanto de la reducción estructural de las tasas de interés.

FL: Está claro que Uruguay tendrá que bajar el déficit fiscal. Y en el debate político ese asunto no es tan cuestionado, al menos de un modo explícito. En todo caso, las discusiones parecen más centradas en el “timing”. ¿Había espacio para aumentar más el gasto público en pandemia y ajustar después? 

PR: No hay respuestas inequívocas, libres de error, a esas preguntas. Siempre hay un riesgo de equivocarse.

De todos modos, el contexto de alta liquidez en el mundo y de bajas tasas internacionales de interés le está dando tiempo a Uruguay para hacer su ajuste fiscal. Más aún, el gobierno logró financiar el déficit de 2020 sin mayores dificultades, con una combinación de créditos de agencias multilaterales y de emisiones de deuda en los mercados de capitales a tasas muy convenientes. De hecho, el riesgo país de Uruguay se encuentra apenas por encima de los 100 puntos básicos.

Tenemos más tiempo para ajustar pero no sabemos con precisión cuánto más tiempo tenemos.

FL: ¿Y cómo juegan las agencias calificadoras? ¿Podríamos perder el grado inversor con una mayor expansión de gastos para atender la emergencia sanitaria? ¿O será que las agencias calificadoras de riesgo serán más flexibles? Al final, la realidad es que todos los gobiernos se están endeudando.

PR: De nuevo, no podemos saberlo con certeza. Si le preguntáramos a las agencias seguramente nos dirían que su trabajo consiste en evaluar la capacidad de pago de cada emisor. Y que el hecho de que muchos gobiernos se estén endeudando a la vez no cambia la capacidad de repago de cada emisor, que es lo que ellos evalúan.

Dicho eso, sabemos que las calificaciones de riesgo dependen de factores objetivos, pero también de factores subjetivos y razonablemente podríamos presumir que las agencias deberían tener pocos motivos para apresurarse con una rebaja de calificación de deuda en la medida que nuestro país está por ahora al menos conservando un acceso muy fluido a los mercados de capitales, con niveles muy reducidos de riesgo país. De todos modos, también es cierto que con Fitch hace ya tiempo que tenemos el mínimo grado de inversión y perspectiva negativa.

Ahora, más allá del tema calificación de riesgo, a la hora de discutir sobre la conveniencia de incrementar el gasto público, hay otros aspectos que son muy relevantes.

RA: ¿Cuáles son esos aspectos?

PR: El primero es discutir para qué queremos aumentar el gasto público. El llamado del FMI a gastar más tenía una fundamentación macroeconómica clara. Como decíamos más temprano, en las grandes economías del mundo y en muchas emergentes la política monetaria ya está exigida al máximo (las tasas de interés son prácticamente nulas, si no son efectivamente nulas o negativas). Entonces, no es posible bajar más las tasas de interés y para sostener la demanda agregada es importante una política fiscal expansiva.

Si la preocupación radica en alentar la recuperación económica, en Uruguay todavía tendríamos espacio para hacerlo a través de la política monetaria (con menos tasas de interés). Lógicamente, una política monetaria más expansiva vendría de la mano de una disminución más lenta de la inflación. Pero sería posible apelar a una política monetaria más expansiva; más aún, en una economía pequeña   y abierta a los flujos de capitales internacionales, es mucho más eficaz la política monetaria que la política fiscal.

En cambio, la expansión del gasto público resultaría adecuada si se desea aumentar los apoyos a los sectores más afectados por la pandemia. Pero si se fuese por el camino de un mayor gasto público, otro aspecto fundamental tiene que ver con la credibilidad de la estrategia fiscal del gobierno.

FL:  ¿A qué te referís con eso?

PR: A lo siguiente. Recién decíamos que la situación fiscal de partida de Uruguay era mala. Llegamos al Covid con un déficit fiscal insosteniblemente alto, que deberá bajar sustancialmente en los próximos años.

Entonces, cualquier expansión del gasto público por la pandemia tiene que ser visualizada por lo mercados y por las agencias de un modo inequívocamente transitorio. En ese sentido, el gobierno hizo bien en crear el Fondo Coronavirus y en reportar separadamente los gastos transitorios asociados al Covid. Los gastos asociados al Covid, hasta noviembre, sumaban unos 380 millones de dólares (un 0,7% del PIB). 

Más allá de esa expansión de gastos por Covid, al mismo tiempo el gobierno implementó una serie de ajustes. Por ejemplo, recortó de un modo significativo los gastos de funcionamiento (6,3% en términos reales), las inversiones bajaron casi un 20% y las remuneraciones bajaron un 1,4% (por no renovación de contratos y porque la suba de la inflación terminó afectando el salario real de los funcionarios públicos).

En definitiva, cuando se pone todo eso en consideración, la política fiscal tuvo en 2020 una tónica moderadamente contractiva.

RA: ¿Y era necesario ese ajuste en un año de Covid? El Partido Nacional ganó las elecciones con un mensaje claro de ajuste fiscal, pero dada la emergencia sanitaria, ¿no se debió postergar ese ajuste?

PR:  De nuevo, no hay respuestas fáciles. Si pensamos en el contexto de liquidez internacional abundante, podemos pensar que el gobierno pudo expandir más el gasto para atender la emergencia sanitaria.

Al mismo tiempo, la historia de Uruguay muestra que los ajustes fiscales se realizan en los primeros años de cada gobierno. Veníamos de más de 5 años de incumplimiento sistemático de las metas fiscales. Si el gobierno no comenzaba a implementar medidas de ajuste a partir de 2020, la credibilidad de su promesa de un ajuste fiscal gradual, por el lado de menores gastos y sin aumentos de impuestos, podía resultar muy poco creíble. 

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ROMINA ANDRIOLI (RA):  Días atrás la directora gerente del FMI, Kristalina Georgieva, hizo un llamado general a los gobiernos a que mantengan políticas fiscales expansivas. Una frase se hizo viral y capturó la atención de todos los medios: “Gasten y gasten” dijo Georgieva, que también reconoció que esa era una postura muy inusual por parte del organismo.

¿Cómo hay que analizar ese llamado del FMI? Habitualmente asociamos al Fondo Monetario con la austeridad fiscal. Entonces, ¿estamos ante un nuevo FMI? ¿Será, como algunos dicen, que el Fondo está aprendiendo de sus propios errores? ¿Por qué ese llamado tan categórico? ¿Y por qué los países habrían de seguir ese consejo? ¿Realmente es conveniente gastar y endeudarse más?

Vamos a conversar sobre estas preguntas con el economista Pablo Rosselli, socio de Exante.

FELIPE LLAMBÍAS (FL): Para comenzar, Pablo, ¿cómo vieron estos anuncios? ¿Les tomó por sorpresa? Te lo pregunto porque usualmente asociamos al FMI con ajustes fiscales.

PABLO ROSSELLI (PR): No nos tomó por sorpresa, más allá de que la frase puntual – “gasten y gasten” – era muy provocativa y tuvo lógicamente un gran impacto porque nadie espera esa frase de autoridades del Fondo.

Es verdad que usualmente asociamos al FMI con ajustes, pero actualmente estamos viviendo un contexto macroeconómico global totalmente extraordinario.

En 2020 se produjo una caída muy fuerte del PIB mundial, generalizado. Y aunque el nivel de actividad se está recuperando de la depresión del segundo trimestre de 2020, todavía las consecuencias de esa caída son muy importantes. En el mundo estamos observando una afectación muy fuerte del mercado de trabajo. La recuperación del empleo en muchas economías está siguiendo de atrás a la recuperación del nivel de actividad. Las olas más recientes del Covid están retrasando la recuperación económica y el despliegue de las vacunas tomará bastante tiempo. En ese contexto, el llamado del FMI es por un lado a mantener políticas macroeconómicas expansivas y advirtió sobre el riesgo de replegar esas políticas expansivas antes de tiempo.

RA: ¿Pero por qué tanto énfasis en un mayor gasto público?

PR: El tema es así. En todo el mundo, aunque con magnitudes muy diferentes según el país que consideremos, las políticas macroeconómicas se volvieron muy expansivas.

En lo que hace a la política monetaria, las tasas de interés bajaron fuertemente. Los bancos centrales de las economías desarrolladas están expandiendo sus balances, o lo que es lo mismo, inyectando liquidez para bajar no solo las tasas de interés de corto plazo sino también las tasas de interés más largas.

Y las políticas fiscales también se volvieron expansivas. El énfasis tan inusual del FMI sobre la necesidad de mantener una tónica fiscal muy expansiva tiene que ver con el hecho de que en general las políticas monetarias están ya exigidas al máximo.

RA: ¿Qué quiere decir eso?

PR: La política monetaria es el instrumento más indicado y por eso el más usual para combatir las recesiones. El problema es que las tasas de interés ya están en niveles mínimos en muchísimos países.  En Europa tenemos tasas negativas en tramos de corto y mediano plazo para varios países. Las tasas de los bonos alemanes a 10 años son negativas (-0,5% anual).  En EEUU la tasa de corto plazo es de 0% y la tasa a 10 años es de 1%.

Las tasas de interés no pueden bajar mucho más y por lo tanto, es imprescindible apelar decididamente a políticas fiscales expansivas.

FL: ¿En qué medida estos anuncios están reflejando también un aprendizaje del FMI? ¿El FMI finalmente es permeable a las críticas que usualmente se le hacen? Seguramente en la audiencia tenemos muchos escépticos.

PR: Tenemos que tener en cuenta un par de aspectos. En primer lugar, la respuesta de política económica que pide el FMI es totalmente estándar. Actualmente las opiniones de los macroeconomistas en el mundo apuntan muy mayoritariamente a la necesidad de mantener un carácter expansivo en el frente monetario y en el frente fiscal. Y con la política monetaria exigida al máximo, la fiscal tiene que apoyar mucho también, como decía recién.

En segundo lugar, están las críticas que habitualmente recibe el FMI, cuando exige condiciones para desembolsar dinero. A nuestro juicio, esas críticas tienen muchas veces asidero, pero en esas críticas muchas veces se pierde de vista la esencia del rol del FMI.

RA: ¿A qué te referís?

PR: El Fondo presta dinero a los países cuando nadie más en el mercado les presta. El Fondo entra cuando el financiamiento voluntario de los mercados desaparece o es notoriamente insuficiente y caro.

Y la mayoría de las veces, aunque no siempre, los países pierden el acceso al financiamiento luego de arrastrar desequilibrios fiscales y/o en su cuenta comercial o cuenta corriente por períodos prolongados. En esos casos, aparece el Fondo: el Fondo presta dinero pero es evidente que hay que corregir esos desequilibrios que son la causa de la falta de financiamiento en los mercados. Esos desequilibrios a veces se corrigen con ajustes fiscales (si el problema es el déficit fiscal), a veces con devaluaciones (si el problema es la cuenta comercial o cuenta corriente) y a veces con las dos (si hay déficits fiscales y de cuenta corriente).

RA: Está claro eso que planteas, pero igual se le critica al FMI que de algún modo sus recomendaciones afectan la soberanía del país.

PR: Es cierto. En mi opinión, sin embargo, el tema de fondo es que el país perdió soberanía en el momento que los mercados le retiraron la confianza. Cuando los mercados confían mucho en un país, ese país accede fluidamente al financiamiento y por lo tanto sus gobernantes tienen flexibilidad para llevar adelante las políticas económicas. Cuando no hay financiamiento no hay opciones y se pierde soberanía.

Con esto no queremos decir que lo que recomienda el FMI siempre está bien.  Definitivamente no es así. Y hay muchos casos en los cuales el FMI ha promovido ajustes fiscales excesivos, o políticas monetarias demasiado duras para bajar la inflación  y muchas otras críticas podríamos hacerle en diversos casos.

Está claro que el FMI se ha equivocado muchas veces, como también se equivocan muchos otros economistas (y obviamente nos incluimos entre los que se equivocan).

El Fondo, como todos, también intenta aprender de sus errores. Y es cierto que en los últimos años hemos visto un Fondo bastante más flexible con sus criterios de ajuste fiscal; me animaría a decir que con menos sesgos ideológicos.

Pero si de este llamado que hizo el FMI nos quedamos solamente con que ahora tenemos un FMI que aprende de su clásica ortodoxia fiscal y que los países pueden gastar sin límites, creo que estaríamos sacando muy malas conclusiones.

RA:¿Por qué decís eso, Pablo?

PR: Digo eso porque más allá de los errores que ha cometido el FMI y de los aprendizajes que haya realizado, el llamado de Kristalina Georgieva hay que entenderlo en el marco de circunstancias excepcionales.

Como decía más temprano, estamos en un contexto macroeconómico excepcional, con una actividad económica muy afectada por el Covid, con altos niveles de desempleo, con tasas de interés que no pueden bajar más. Por eso, el énfasis en la política fiscal.

Pero, además, hay otro aspecto clave. Estamos ante un descenso estructural, duradero, de las tasas internacionales de interés,  por varios factores que hemos comentado otras veces.

FL: ¿Y cómo termina jugando ese otro factor?

PR: El hecho de que las tasas de interés muy probablemente continuarán en niveles muy bajos por un tiempo muy prolongado implica que muchos gobiernos pueden sostener niveles de déficits fiscales más altos, sin que sus deudas aumenten sistemáticamente en relación al PIB (en relación a la capacidad de pago de la deuda).

Entonces, no se trata solamente de que el FMI ha aprendido de los errores del pasado. En los años 80 y en los años 90 o a inicios de los 2000 hasta la crisis financiera de 2008, las tasas de interés eran más alta  y eso obligaba a mantener condiciones fiscales más estrictas.

La caída de las tasas de interés de los últimos 10 años realmente ha abierto condiciones notoriamente más flexibles para muchas economías – para unas cuantas emergentes pero sobre todo para las economías desarrolladas – que están pagando tasas de interés tan bajas, que sus deudas públicas aumentarán en relación al PIB ahora por efecto del Covid, pero luego deberían bajar como consecuencia del crecimiento económico.

Por eso, el FMI insiste en que ahora no es momento de ajustar. Pero los gobiernos de cada país deben evaluar cuidadosamente qué capacidad de gasto tienen y qué tanto se benefician de ese contexto de bajas tasas de interés que tenemos en el mundo. En ningún caso, el llamado del Fondo es una invitación a gastar sin límites.

RA: Pablo, el tiempo se nos fue por hoy pero queda pendiente una bajada a Uruguay. ¿Dónde está nuestro país en este contexto? ¿Hay espacio para gastar más? ¿Debería el gobierno hacerlo? Si te parece, retomamos este tema la semana próxima.

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