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EMILIANO COTELO (EC): En el día de ayer el Comité de Política Monetaria del Banco Central (COPOM) decidió mantener la Tasa de Política Monetaria en 5,75% anual.

Así, el Banco Central mantuvo sin cambios a la tasa de interés de referencia por segunda reunión consecutiva.

¿Qué elementos estuvieron detrás de la decisión del Banco Central de mantener estable nuevamente a la Tasa de Política Monetaria? ¿Cómo está incidiendo el contexto externo? ¿Cuáles son las perspectivas para los próximos meses?

Para tratar estos temas, estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo leyeron en Exante esta decisión del Comité de Política Monetaria? ¿Se dio lo esperable?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, al igual que ya había sucedido en la reunión anterior de abril, todo indicaba a que el Banco Central mantendría la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 5,75% anual. 

Por un lado, los resultados que arrojaban diferentes especificaciones de reglas de Taylor que seguimos en Exante apuntaban a que no hubiese modificaciones en la tasa. 

Como hemos comentado otras veces, la regla de Taylor es la herramienta estándar de calibración de la política monetaria, permitiendo entender cómo debe accionarse la Tasa de Política Monetaria para responder esencialmente a desvíos en materia de inflación y de actividad económica respecto a sus niveles de referencia.

Por otro lado, la mediana de las respuestas de la encuesta a analistas que realiza el BCU tampoco presagiaba movimientos en la tasa de interés de referencia en esta instancia.

Además, los rendimientos del tramo corto en las últimas licitaciones de las letras en pesos tampoco anticipaban movimientos sobre la TPM. 

RA: La última vez que conversamos con ustedes sobre la marcha de la política monetaria hablaban de un balance de riesgos entre el objetivo de inflación y el objetivo de actividad económica mucho más equilibrado de lo que habíamos tenido en los primeros meses de este año. ¿Podemos ahondar sobre ese tema?

LM: Sí, claro. Mencionaba antes que el Banco Central evalúa una serie de indicadores a nivel de la inflación y de la actividad económica para decidir las acciones de política monetaria que toma.

En ese marco, una decisión de mantener sin cambios la tasa de interés de referencia no implica necesariamente que no haya desvíos, sino que los desafíos en estos dos frentes (inflación y actividad) están relativamente equilibrados. Esto hace que el Banco Central opte por continuar monitoreando la evolución de estas variables antes de decidir un ajuste en alguno de los sentidos.

En particular, hay que destacar el inicio del conflicto en Medio Oriente como un antes y un después en ese análisis de riesgos de la autoridad monetaria.

Previo al estallido del conflicto veníamos con un período de caída del tipo de cambio, en el que la inflación sistemáticamente se ubicó por debajo de la meta de 4,5% anual, en el que las expectativas de inflación tendieron a converger a ese objetivo y en el que la actividad económica mostró un muy escaso dinamismo.

En otras palabras, no existía dilema entre inflación y actividad económica porque recortar la tasa de interés colaboraba en reducir los desvíos en ambos frentes. En ese marco, el Banco Central bajó fuertemente la TPM en el inicio del año, con un ajuste acumulado de 175 pbs entre las reuniones del COPOM de enero y principios de marzo, que llevó a la política monetaria a una instancia expansiva que todavía se mantiene.

RA: ¿Y después del estallido del conflicto?

LM: En estos meses más recientes la inflación siguió ubicándose en torno al piso de 3% del rango de tolerancia y las expectativas de los agentes en el horizonte de 24 meses siguieron en niveles similares a los previos al conflicto. 

A nivel cambiario, el dólar mostró oscilaciones en estos últimos tres meses, por diferentes factores, pero sin llegar a acumular una suba significativa desde fines de febrero.

Además, por más de que la actividad económica habría mostrado algo más de dinamismo en el inicio de 2026 respecto a lo que había sido la evolución sobre finales del año pasado, lo cierto es que la economía uruguaya arrastra todavía, según las estimaciones que realizamos en Exante, una brecha negativa respecto a su potencial.

Desde esta mirada entonces, se podría concluir que todavía hay espacio para recortes adicionales de la tasa de interés de referencia.

Sin embargo, el efecto que ha tenido el conflicto en Medio Oriente sobre los precios del petróleo (y sus derivados) representa una presión alcista sobre la inflación en los próximos meses. Esto se da tanto por el aumento directo del precio de los combustibles, como por su impacto indirecto en los procesos productivos de muchos otros bienes.

De hecho, hay que mencionar que en el propio comunicado del BCU se menciona explícitamente que “el balance de riesgos para la inflación se inclinó levemente al alza” como consecuencia de la persistencia del conflicto.

RA: ¿Podemos repasar qué proyecciones de inflación están manejando ustedes en Exante?

LM: Nuestras proyecciones en Exante apuntan a que la inflación subiría en los próximos meses y de hecho, se ubicaría al cierre del año en niveles próximos a 5% anual (por encima de la meta puntual de 4,5%). 

Vale señalar que eso asume un escenario en el que se alcanzaría una resolución al conflicto en un plazo de tiempo relativamente corto.

En caso de que la duración y/o magnitud del conflicto en Medio Oriente supere el escenario moderado que estamos manejando en Exante, eso podría suponer una inflación todavía más alta en los próximos meses.

Por el otro lado, la proyección de inflación que recién manejaba contempla una depreciación moderada del peso uruguayo en los próximos meses. Si eso no se verifica y el dólar en Uruguay por ejemplo cae, eso puede derivar en una inflación más baja que la que estamos proyectando.

RA: Luciano, para cerrar, ¿qué puede esperarse a nivel de la política monetaria en los próximos meses?

LM: Como decía al principio de la charla, la postura que está teniendo el Banco Central ante este contexto es la de esperar e ir evaluando el balance de riesgos en cada instancia de reunión del COPOM.

Como decía antes, nuestras proyecciones apuntan a que la inflación va a subir, pero no es trivial que el Banco Central tenga que sobrerreaccionar a eso. 

Al fin y al cabo, la economía está estancada y es funcional tener una política monetaria flexible para apuntalarla y para dejar algo más de espacio de suba al dólar. También hay que decir que mientras las expectativas de inflación estén ancladas, a nuestro juicio, tampoco parece haber un imperativo para subir la tasa.

Dicho eso, después del comunicado de ayer, de existir movimientos de tasa en las próximas reuniones, hoy parece más probable que sean al alza que a la baja. 

RA: ¿Por qué decís eso?

LM: Lo digo porque el comunicado incluyó esa mención, que repasaba antes, de que los riesgos inflacionarios se han intensificado y se indicó explícitamente que el Banco Central actuará en consecuencia si se materializan dichos riesgos.

Esto es consistente con el escenario base que presentó el propio Banco Central en su último Informe de Política Monetaria, publicado hace algunas semanas.  

En concreto, ese escenario contempla una suba de la tasa de interés de referencia en los próximos meses, con una TPM que alcanzaría un nivel de alrededor de 6,5% sobre finales de este año (que es un aumento relativamente pequeño respecto al actual 5,75%) y que se mantendría por encima de 6% durante 2027.

En cualquier caso, hay que decir también que en ese informe el Banco Central explicitó dos escenarios alternativos, caracterizados en el primer caso por una prolongación del conflicto en Medio Oriente y en el segundo caso por un debilitamiento global del dólar, que son justamente los dos elementos que mencionaba hace unos minutos.

Si bien no voy a ahondar en las características de estos escenarios, ya que sus supuestos hoy lucen extremos, sí confirman la vocación del Banco Central de llevar la inflación hacia la meta de 4,5%… En el caso del escenario de prolongación de conflicto, con una suba mayor de la tasa de interés, que permita paliar las presiones inflacionarias; y en el escenario de debilitamiento del dólar, con una baja de la tasa de interés, que permita contrarrestar las presiones desinflacionarias asociadas a esa trayectoria. 

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Foto: Pablo Vignali / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): En las últimas semanas se instaló una discusión sobre los incentivos tributarios a la compra de vehículos eléctricos e híbridos.

El ministro de Economía, Gabriel Oddone, declaró que el gobierno está trabajando en una revisión del régimen de promoción de venta de los autos eléctricos porque, según afirmó, el mercado ‘ya maduró’ y no requiere el mismo nivel de estímulo. Desde Industria, en cambio, la ministra Fernanda Cardona planteó cautela y sostuvo que los datos todavía no muestran razones para ‘desacelerar’ las políticas de promoción de la movilidad eléctrica.

La discusión ocurre en un contexto en que se viene registrando un crecimiento muy fuerte en la venta de vehículos eléctricos e híbridos en los años más recientes. Estos hoy cuentan con exoneraciones de Imesi y de aranceles de importación y pagan una patente reducida frente a los vehículos a combustión. Distintas estimaciones privadas hablan de una renuncia fiscal relevante.

Entonces, ¿qué dimensión tiene realmente este fenómeno? ¿Cuánto crecieron las ventas de eléctricos e híbridos en el último tiempo? ¿Qué está pasando con los autos a combustión? Y, ¿qué cabe esperar para los próximos meses? De todo esto vamos a conversar en los próximos minutos con la economista Delfina Matos, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Delfina, pongamos en contexto a esta discusión sobre los beneficios fiscales que se instaló más recientemente. ¿Qué tan acelerado es el cambio qué está viviendo el mercado automotor? ¿Qué muestran las cifras más recientes de venta de 0 km?

DELFINA MATOS (DM): Sin dudas que hay un cambio importante en la composición de las ventas de vehículos. Hace pocos años los vehículos eléctricos e híbridos eran un segmento muy chico en las ventas y hoy pasaron a tener una presencia significativa.

Según cifras de la Asociación del Comercio Automotor del Uruguay (ACAU), las ventas totales de vehículos livianos 0km vienen aumentando a gran ritmo desde 2021 y tanto en 2024 como en 2025 registraron subas anuales de 9%, superando las 68.000 unidades. Esto incluye automóviles de pasajeros, las llamadas SUVs, los minibuses y utilitarios (donde están las pick-up o camionetas con caja).

Ahora, ese crecimiento total de 9% el año pasado estuvo compuesto por una suba de 150% de los vehículos eléctricos y una de 60% de los híbridos, mientras que los de combustión cayeron por primera vez en varios años, en 10%.

Asimismo, en lo que va de este año, con cifras para enero-abril, las ventas de vehículos livianos nuevos registraron un incremento de 15% interanual. Eso estuvo explicado por subas de más de 100% tanto en eléctricos como en híbridos, al tiempo que los de combustión se redujeron en casi 20%.

Entonces, el mercado crece, pero sobre todo cambia la composición interna de las ventas.

RA: Está claro que los vehículos eléctricos e híbridos cobraron relevancia. Ahora, en números concretos, ¿qué peso tienen hoy dentro del total vendido?

DM: Si, han cobrado relevancia y muy rápidamente, sobre todo el año pasado y este año.

De hecho, en 2023 los eléctricos representaron el 3% del total vendido y los híbridos el 5%, o sea un 8% en conjunto. En 2024 eso ya subió a 9% en eléctricos y un 6% en híbridos, un 15% en conjunto. Y en 2025 eso se profundizó aún más. Los eléctricos alcanzaron un 21% de las ventas totales y los híbridos un 9%, lo que suma un 30% en conjunto. Así, apenas en 2 años, los eléctricos e híbridos pasaron de ser menos de un 10% de las ventas de vehículos livianos 0 km totales, a un 30%.

Y esto se siguió profundizando en los primeros meses de este año. En enero-abril los eléctricos representaron el 31% de las ventas totales y los híbridos el 15%, sumando un 46% del total, dejando a los vehículos a combustión siendo apenas algo más de la mitad del total vendido de 0 km.

Además, hay que notar que ese es el peso en el total de vehículos livianos, pero al mirarlo por categorías es mucho más relevante en algunas. Por ejemplo, en los autos de pasajeros el peso de los eléctricos e híbridos fue del 53% en lo que va de este año y en los SUVs fue del 64%. Por lo que en estas categorías los eléctricos e híbridos ya son mayoría en las ventas de 0 km. Mientras tanto, en las categorías de minibuses y utilitarios el peso es muy marginal.

Esto ayuda a explicar por qué el tema empezó a ganar centralidad en la discusión económica y fiscal. De todas maneras, no hay que perder de vista que los vehículos eléctricos e híbridos aún son una parte muy menor del parque vehicular, que está compuesto por más de 1 millón de unidades en el segmento liviano. Si uno mira las ventas acumuladas en estos años sobre el stock total de vehículos en Uruguay, estamos hablando de una cifra en torno del 3%. 

RA: Bien. Delfina, antes de entrar en la discusión tributaria, ¿qué factores pueden estar impulsando este crecimiento tan fuerte de eléctricos e híbridos?

DM: Hay varios factores operando al mismo tiempo. Algunos que ya venimos comentando con ustedes en varias oportunidades. Uno de ellos y que aplica a todos los vehículos (no solo a los eléctricos) es el precio, en donde impacta muy directamente el valor del dólar. Al ser bienes esencialmente importados, la caída del tipo de cambio en nuestro país tiende a suponer un abaratamiento de los vehículos respecto a otros productos o servicios de la canasta de consumo de los hogares en Uruguay. Otra forma de verlo es que se abaratan en términos del poder de compra de los ingresos de los hogares.

También, a nuestro juicio, han tenido un rol importante las mayores condiciones de financiamiento. De hecho, el crédito para la compra de automóviles viene aumentando fuertemente desde 2021. En marzo de este año el stock de crédito bancario automotor se ubicó en unos US$ 1.400 millones, cuando en 2019 se ubicaba apenas por encima de los US$ 200 millones.

Y otro factor que puede estar incidiendo es que se ha diversificado mucho la oferta de marcas y modelos en los años más recientes.

RA: A ver Delfina, ahondemos en eso. Es claro que cambió mucho la oferta, hoy aparecen marcas y modelos que hace algunos años prácticamente no existían en Uruguay, ¿podemos comentar cifras de eso?

DM: Sí, la transformación en la oferta es fuerte. Entre 2023 y este año entraron más de 20 marcas nuevas en el segmento de automóviles y SUVs eléctricos e híbridos y, con eso, casi que se duplicó la cantidad de modelos vendidos, con más de 250 modelos distintos vendidos en los primeros meses de este año.

Eso hizo que el mercado de autos eléctricos dejara de ser algo asociado únicamente a vehículos premium. Hoy hay más variedad y precios de entrada bastante más accesibles que hace algunos años. Eso seguramente también aceleró la adopción y ayudó a masificar la demanda.

RA: Está claro. Ahora, volviendo a los factores que pueden estar impulsando las ventas de vehículos eléctricos e híbridos, ¿cómo incide el costo de uso?

DM: Ese era otro punto que quería mencionar. Para muchos consumidores cargar electricidad es sensiblemente más barato que usar combustibles.

Por último, otro factor muy influyente en términos de precio relativo son los beneficios fiscales. Desde 2022 los vehículos eléctricos e híbridos cuentan con un tratamiento tributario favorable: exoneración total del Imesi para los eléctricos y reducida para los híbridos (respecto a un cobro que va desde 20% a más de 40% para los de gasolina y más de 100% para los diéseles), también cuentan con exoneración de la Tasa Global Arancelaria (TGA) en la importación y un cobro preferencial de la patente. Además, hay beneficios vinculados a regímenes de promoción de inversiones; todo eso hace que los eléctricos e híbridos resulten más atractivos de lo que serían sin esos incentivos.

RA: Ahí está justamente la discusión que se abrió en los últimos días, con las declaraciones de Oddone de que se están analizando revisiones a estos beneficios. ¿Qué tan importantes son esos beneficios fiscales? ¿Y qué efectos pueden tener estas revisiones?

DM: Los beneficios son sin dudas importantes porque impactan directamente sobre el precio final de los vehículos.

Ahora, para poner números al costo de esos beneficios o a la “renuncia fiscal” si se quiere, hay que hacerlo con mucha cautela. Hay diferencias entre calcular cuánto se deja de recaudar con las tasas actuales y asumir que todas esas ventas existirían igual sin beneficios. Parte de la demanda probablemente no habría ocurrido en ausencia de incentivos.

En cualquier caso, actualmente hay una tensión entre poner el foco en el costo fiscal y la sostenibilidad o en la transición tecnológica y ambiental. Uruguay ha avanzado mucho en una transformación hacia una matriz eléctrica y tiene sentido la apuesta hacia una electrificación del transporte. Pero tampoco podemos desconocer la situación de tensión de las cuentas públicas.

No sabemos dónde va a decantar este debate, pero el solo hecho de que esté abierto ya puede mover al mercado. Si consumidores y empresas perciben que los beneficios tributarios pueden reducirse hacia fin de año, es razonable esperar un adelantamiento de compras. En otras palabras: la discusión puede terminar acelerando en el corto plazo la tendencia actual, generando un boom transitorio de ventas antes de un posible cambio de reglas, aunque con un horizonte más largo sea una medida que no es favorable al sector.

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EMILIANO COTELO (EC): El sector ovino uruguayo viene de décadas de retroceso, con una fuerte caída de las existencias de ovinos, una menor producción de lana y un descenso de la actividad industrial. 

Sin embargo, en el último año aparecieron algunas noticias positivas: mejoraron los precios de la lana y también los de la carne ovina.

En este contexto, les proponemos dedicar los próximos minutos a repasar la evolución de la cadena ovina. ¿Cómo fue su actividad en los últimos años? ¿Qué factores positivos enfrenta este sector más recientemente? ¿Qué cabe esperar hacia adelante? Para ello estamos en contacto con la economista Delfina Matos, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Delfina, el sector ovino viene de varios años de una contracción muy marcada, ¿podemos repasar su evolución? 

DELFINA MATOS (DM): Sí claro. El sector ovino uruguayo viene atravesando desde hace tiempo un proceso de fuerte contracción. Cuando uno mira las cifras a largo plazo del stock de ovinos, lo que se observa es una caída muy marcada. Uruguay llegó a tener unos 25 millones de ovinos en los años 90, pero desde ese entonces se registró una tendencia a la baja casi ininterrumpida, y en 2025 el stock se ubicó en un mínimo. De hecho, después de 2 años seguidos de bajas del orden de 11%, las existencias ovinas fueron de 4,8 millones en el conteo a junio de 2025 según las declaraciones juradas a DICOSE; eso implica menos de una quinta parte de lo que se observaba hace 30 años.

Y esta fuerte contracción de la cantidad de ovinos, redundó en una menor producción de lana y una menor actividad industrial vinculada al rubro. Concretamente, la producción de lana se redujo en más de 60% en lo que va del siglo, pasando de unas 60.000 toneladas anuales de lana sucia a unas 20.000 toneladas el año pasado. Esto implicó un cambio estructural importante para el país durante las últimas décadas, con la lana perdiendo peso dentro de las exportaciones y de la producción agropecuaria.

RA: ¿Y qué estuvo por detrás de esa caída tan sostenida del sector ovino? ¿Se trató de un factor puntual?

DM: Hay varios factores, pero probablemente lo más influyente fue el deterioro del negocio lanar como fenómeno global.

En las últimas décadas las fibras sintéticas fueron ganando espacio y sustituyendo a la lana en muchos usos textiles. Eso hizo que la demanda mundial por lana perdiera dinamismo y que los precios internacionales bajaran durante años. Entonces, para muchos productores, el negocio dejó de ser atractivo y rentable.

Así, la caída del stock ovino es un fenómeno que se vio en muchos países productores. Obviamente cada país tiene sus particularidades, pero el trasfondo es global y está muy asociado al retroceso del negocio de la lana.

En Uruguay fue muy visible porque históricamente el país tuvo una cadena lanera muy desarrollada. Y se sumaron otros elementos locales, como problemas de competitividad, dificultades de manejo productivo y los ataques de predadores, que es una preocupación recurrente en el sector. 

RA: ¿Y cómo impactó eso en la fase industrial de esta cadena?

DM: Tuvo un impacto directo. Uruguay tenía una industria lanera exportadora importante, con colocación de productos de mayor valor agregado, como tops y lana lavada. Pero a medida que cayó la producción de lana y se deterioraron los precios internacionales, también se redujo la actividad industrial; toda la cadena se fue achicando.

Las exportaciones de tops fueron perdiendo peso: pasaron de unas 40.000 toneladas en promedio en la década de los 90, a menos de 10.000 toneladas en los últimos años. Así, los tops pasaron de representar más del 5% del monto total exportado por Uruguay, a menos de 1% en los últimos años. Mientras, otros rubros como lana lavada y lana cardada y peinada no variaron tanto en esa comparación, pero tienen una menor importancia relativa en el sector. En contrapartida, en los últimos años sí se exportó bastante más cantidad de lana sucia (sin industrializar) que lo que se solía observar.

Entonces, no fue solamente una caída en la cantidad de ovejas. También hubo consecuencias en la industria, y todo lo que ello conlleva en torno al empleo y la capacidad exportadora del sector.

RA: Ahora, decía Emiliano al inicio que en el último tiempo aparecieron algunas noticias positivas para este sector. ¿Qué cambió?

DM: Sí, en el último año hubo algunas señales más alentadoras.

Por un lado, se observó una mejora en los precios internacionales de la lana, en un contexto de escasez de oferta global. El Indicador de Mercados del Este, que es una referencia australiana, mostró una recuperación respecto a los niveles muy deprimidos que se habían visto anteriormente. En la última zafra lanera (que cerró en octubre) subió 4% y en lo que va de la zafra actual acumula un aumento de más de 50% interanual, tratándose de los valores más altos desde 2019.

Y además hubo una mejora también en lanas gruesas, que son relevantes para la producción uruguaya. En efecto, la lana de 28 micras en Australia subió 20% en la última zafra y acumula un incremento de 80% interanual en lo que va del ciclo en curso. Igualmente, en este caso se partía de valores muy reducidos en una mirada de largo plazo.

RA: Esta mejora de las referencias internacionales de precios de la lana, ¿se está reflejando en los precios de Uruguay?

DM: Sí. La mejora internacional empezó a trasladarse a los precios locales de la lana sucia y también a los valores de exportación. En particular, los precios de la lana sucia se ubican en el orden de 50% por encima de los valores de un año atrás y los precios de exportación de los tops y la lana lavada registran subas del orden de 35%.

Contemplando que venían de valores muy bajos, no estamos hablando de un boom ni de una vuelta a las condiciones que existían años atrás, pero sí de un contexto bastante mejor que el de los años más recientes, cuando el mercado externo estaba muy deprimido y había muy poca demanda.

RA: Hasta acá hablamos de la lana. Ahora, en la carne ovina también ocurrió algo similar, ¿verdad? ¿Los precios también tuvieron un repunte importante?

DM: Si, se dio algo similar. Y eso es relevante porque hoy el negocio ovino en nuestro país es bastante distinto al de hace varias décadas. Antes la lana tenía un peso dominante. Hoy, en muchos sistemas productivos, la carne ovina pasó a tener una relevancia mayor.

En 2025 los precios de exportación de la carne ovina subieron cerca de 50% tras varios años a la baja y este año acumulan una suba de cerca de 40% interanual, alcanzando valores muy elevados en términos históricos. Esto ayuda a mejorar los ingresos de los productores y hace que el negocio tenga algo más de equilibrio.

En consecuencia, la combinación de mejores precios en lana y carne genera un escenario más favorable para el sector.

RA: Bien. Para cerrar Delfina, ¿se puede hablar entonces de una recuperación del rubro ovino? ¿Cómo lo están viendo ustedes en Exante?

DM: Creemos que todavía es pronto para hablar de un cambio de tendencia en el sector ovino uruguayo. Pero sí es cierto que algunos expertos entienden que este contexto podría al menos permitir un freno en la caída de las existencias ovinas. Y eso ya sería una señal positiva en sí, después de tantos años de retroceso prácticamente continuo.

De todos modos, hay que ponerlo en perspectiva. El stock ovino va a seguir en niveles históricamente bajos y muy lejos de lo que Uruguay supo tener en otras épocas. Además, los desafíos estructurales siguen presentes. El negocio lanar global cambió mucho y el sector todavía enfrenta problemas de escala y competitividad.

Hoy más que hablar de una expansión fuerte del rubro, podemos hablar de una estabilización. Pero después de muchos años muy complejos, el hecho de que aparezcan mejores precios y expectativas más favorables es una noticia relevante para la cadena ovina uruguaya.

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EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada, la calificadora Fitch Ratings mejoró la nota crediticia de Argentina, elevándola de CCC+ a B-, con perspectiva estable. La decisión fue recibida con entusiasmo en los mercados: los bonos soberanos subieron, el riesgo país cayó a la zona de los 500 puntos básicos y el gobierno la describió como "un umbral clave en los mercados financieros internacionales", que expande el universo de inversores habilitados para comprar deuda del país.

Pero más allá de la reacción de los mercados, hoy les proponemos salir del dato puntual y mirar un poco más en profundidad.

¿Qué tan sólidos son los fundamentos que llevaron a Fitch a tomar esta decisión? ¿Cómo está evolucionando la actividad económica? ¿Cuánto derrame ha habido en los empleos y los salarios? ¿Y qué perspectivas se manejan para los próximos meses?

Estamos en contacto con Alejandro Vallcorba, economista de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, empecemos por el comunicado de Fitch. ¿Qué argumentos usó la calificadora para justificar la mejora?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Fitch puso el acento en tres elementos. Primero, la mejora en el frente fiscal. El gobierno logró consolidar un resultado fiscal positivo y las proyecciones son que se mantendría en los próximos años, algo que era un primer paso clave para la estabilización macroeconómica de Argentina.

El segundo punto que destaca es el avance en la acumulación de reservas internacionales. El BCRA viene comprando divisas diariamente de manera sostenida, acumulando más de 7.500 millones de dólares en lo que va del año, que supone un ritmo incluso mayor al que se habían planteado inicialmente; y se dio con el tipo de cambio bajando. Hoy el dólar cotiza 25% por debajo del techo de la banda, cuando hace algunos meses estaba prácticamente pegado a ese límite. Eso cambió bastante el tono del mercado.

También pesó el avance en reformas, la laboral, los cambios en minería y la atracción de inversiones vía RIGI (gran COMAP), y el hecho de que el gobierno logró estructurar un esquema de financiamiento que le permite afrontar los vencimientos de este año sin depender de los mercados externos.

Ahora bien, las advertencias que acompañan la mejora no son menores: las reservas netas siguen en terreno negativo, la inflación todavía es alta, y Argentina sigue expuesta a una reversión de confianza si el clima político o externo se complica.

RA: Bien. Alejandro, mencionabas recién el RIGI como método de atracción de inversiones, recordemos a los oyentes que RIGI refiere a “Régimen de Incentivos para Grandes Inversiones”, y que todo lo vinculado a Vaca Muerta y al sector energético parece estar viviendo un momento excepcional. ¿Cómo está traccionando eso sobre la economía en general?

AV: Sí, Vaca Muerta está viviendo un momento realmente muy bueno. Argentina va a camino a producir más de un millón de barriles diarios de petróleo este año. Las proyecciones en un horizonte un poco más largo son muy ambiciosas. Con el RIGI traccionando inversiones, las exportaciones energéticas podrían cuadruplicarse en una década.

El agro también está mostrando un gran dinamismo, con un crecimiento de casi 18% interanual en los primeros meses del año, desde niveles ya altos en 2025. A su vez, el sector financiero también viene traccionando, apoyado en una expansión fuerte del crédito privado, que venía de niveles sumamente deprimidos.

Ahora, el problema es que esos sectores son muy intensivos en capital y en generación de divisas, pero no en mano de obra. Y cuando uno mira los sectores que emplean masivamente, como el comercio, la industria manufacturera o la construcción, el panorama es diametralmente distinto; estos sectores acumulan caídas su actividad en los primeros meses del año, desde niveles ya bajos en los años previos.

RA: En ese contexto, ¿cómo están viendo las perspectivas de crecimiento para este año?

AV: Con cautela. Las expectativas del mercado vienen siendo revisadas sistemáticamente a la baja. Pese a toda la mejora de las variables financieras que comentaba al inicio, la mediana de la encuesta pasó de proyectar un crecimiento del 3,5% a principio de año a 2,8% en la última medición. Además, el balance de riesgos parece tener cierto sesgo a la baja, porque una recuperación más extendida requiere que el consumo y el empleo se reactiven, y los indicadores disponibles todavía no confirman que eso esté ocurriendo.

RA: Volviendo a la caída de la actividad en los sectores que más emplean, ¿cómo se está traduciendo en el mercado de trabajo?

AV: El último dato disponible es del cuarto trimestre del año pasado y marca que la tasa de desempleo subió más de un punto porcentual frente a un año atrás y se ubicó en 7,5%.

Por el lado del empleo, los ocupados cayeron, pese a que la economía en su conjunto creció más de 2% interanual. El empleo asalariado, tanto registrado como informal, se contrajo, y lo que compensó parcialmente fue el crecimiento del trabajo por cuenta propia, que en general refleja situaciones de mayor precariedad laboral.

En definitiva, como decía antes, la mejora de la actividad se concentró en sectores que no demandan mucha mano de obra en los grandes centros urbanos, y eso explica por qué el mercado de trabajo no acompañó el crecimiento del PIB.

RA: ¿Y cómo está impactando todo eso en los salarios?

AV: La situación en ese frente también es compleja. La inflación está mostrando alta persistencia: en mayo fue 2,6% mensual, más de 30% anual y eso viene erosionando el poder adquisitivo de manera persistente. El sector público está todavía casi 20% por debajo en términos reales respecto de cuando asumió el gobierno actual y el privado recuperó algo más, pero igualmente se mantiene 7% abajo y con una caída importante en los meses recientes.

Las últimas paritarias (consejos de salarios) vienen acordando valores más altos, lo que apunta a una recomposición parcial, pero con inflación mensual en esos niveles la recuperación es necesariamente lenta… y a su vez, hay un factor estructural que no hay que perder de vista que es que cerca del 40% de los trabajadores están en la informalidad y sus ingresos no se rigen por las paritarias. 

RA: Con ese marco de mercado laboral y salarios, ¿ven chances de que el consumo se recupere en algún momento del año?

AV: Es la gran pregunta, y hay visiones encontradas. El argumento optimista dice que, si la desinflación se consolida en la segunda mitad del año, con la inflación mensual perforando el 2%, los salarios formales con paritarias activas podrían recuperar poder de compra real y eso traccionar el consumo.

El argumento más cauteloso, y al que le doy más peso, es que los sectores del consumo masivo llevan muchos meses acumulando caídas desde niveles ya bajos, que el mercado laboral no está generando los puestos necesarios para dinamizar la demanda, y que, ese 40% de trabajadores informales que mencionaba antes, depende en gran medida del ritmo de baja de la inflación. Si la desinflación se demora o la inflación se estanca en torno al 2,5% mensual, ese grupo no tiene con qué compensar y el consumo difícilmente despegue con fuerza.

RA: Para cerrar Alejandro, en el debate argentino las elecciones siempre aparecen como un momento bisagra que atraviesa cualquier discusión. ¿Cómo lo están viendo en el contexto económico que describíamos hasta ahora?

AV: Sí, y en el caso argentino hay una dimensión que va más allá del ciclo político habitual, que es la restricción financiera que plantea el propio calendario de deuda. Las elecciones de 2027 coinciden con el año de mayor carga de vencimientos de deuda en moneda extranjera (unos US$ 30.000 millones, casi el doble que este año). Eso no es casualidad, es la consecuencia de que el gobierno optó por financiarse con instrumentos de corto plazo estos últimos meses. Es cierto que financiarse a plazos cortos implicó pagar menores tasa de interés (porque los mercados castigan la tasa si el plazo va más allá del período de esta administración), pero la contracara es que concentra presiones en los meses electorales, justo cuando la incertidumbre suele ser mayor.

Varios analistas argentinos ven una ventana de oportunidad en la segunda mitad de este año para que Argentina vuelva a los mercados a refinanciar a plazos más largos, antes de que la incertidumbre electoral empiece a pesar. Si eso ocurre, los vencimientos del año electoral serían bastante más manejables.

En definitiva, lo que logró Argentina en dos años es muy importante: bajar la inflación de 25% mensual a valores de un dígito, recomponer reservas, alcanzar superávit fiscal. El mercado lo está reconociendo y Fitch también. Pero esa consolidación todavía no tiene como correlato la posibilidad de financiarse a plazos largos y tampoco tiene el respaldo de un crecimiento más transversal. La pregunta que Argentina no terminó de responder es si el modelo puede pasar de la estabilización a un crecimiento más amplio e intensivo en empleo, que llegue a los sectores que hoy están al margen del boom exportador. Ahí está el desafío central de los próximos años.

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EMILIANO COTELO (EC): La Dirección General Forestal publicó las cifras de extracción de madera de 2025 y el dato marcó un nuevo máximo: se cosecharon 23,5 millones de metros cúbicos de madera, lo que supuso un aumento de 3% frente a 2024, que ya había sido un año de fuerte crecimiento.

Detrás de ese aumento está sobre todo la mayor demanda para producción de pulpa de celulosa, en un contexto en el que la tercera planta (la segunda de UPM) ya opera a capacidad plena. Sin embargo, también crecieron otros destinos industriales, como el aserrío, la producción de tableros y la generación de energía.

¿Qué nos dicen estos números sobre la transformación que ha atravesado el sector forestal en las últimas décadas? ¿Qué peso tiene hoy la celulosa en esta cadena? ¿Qué otros desarrollos están sucediendo a nivel de madera sólida? Para conversar de todo esto estamos en contacto con la economista Delfina Matos, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Delfina, los datos de cosecha de madera de 2025 mostraron un nuevo aumento, ¿qué tan relevante fue ese crecimiento? 

DELFINA MATOS (DM): Si, como decís, los datos mostraron una expansión de la actividad forestal en 2025, después de aumentos relevantes en 2023 y en 2024. Concretamente, la extracción de madera alcanzó 23,5 millones de metros cúbicos en 2025. Eso, como adelantaba Emiliano, implicó un aumento de 3% frente a 2024. Puede parecer moderado, pero hay que ponerlo en contexto: veníamos de dos años con subas cercanas al 15% anual.

Si lo miramos en una perspectiva más larga, la evolución de la extracción de madera muestra claramente las distintas etapas de desarrollo de la industria forestal uruguaya. Primero hubo un salto con la instalación de Botnia (hoy UPM) que llevó la producción a unos 10 millones de metros cúbicos, luego otro con el ingreso de Montes del Plata (hacia algo más de 15 millones de metros cúbicos anuales) y desde 2023 vemos un nuevo escalón asociado a la nueva planta de UPM (superando los 20 millones de metros cúbicos por año). 

Por lo tanto, no se trata de un rebote puntual, sino una expansión sostenida de la actividad, en particular en la cadena celulósica. De esta manera, la extracción de madera se cuadriplicó en veinte años, con todo lo que eso arrastra en términos de empleo en torno a la cosecha, el transporte y la logística en el manejo de esa madera. 

RA: Ahora, ese aumento de la cosecha de madera tiene que haber acompañado a una mayor superficie forestal. ¿Podemos repasar la evolución de las plantaciones forestales en el país?

DM: Si claro, ello tiene detrás una transformación de largo plazo a nivel primario. 

Recordemos que la forestación en Uruguay comenzó a expandirse con fuerza a partir de la Ley Forestal de fines de los años 80. Y desde entonces, la superficie forestal creció de manera significativa: a comienzos de los años 90 había unas 200 mil hectáreas plantadas; a inicios de este siglo el área ya superaba las 600 mil hectáreas y siguió creciendo, más moderadamente pero de forma sostenida, hasta superar el millón de hectáreas en los últimos años. Así, la superficie forestal para uso comercial representa hoy cerca de un 7% de la superficie productiva total.

Además, es importante notar que la expansión del área ha sido descentralizada a lo largo del país. Rivera, Tacuarembó, Río Negro y Paysandú son los departamentos con mayor área forestal, pero la forestación también es relevante en departamentos como Durazno, Lavalleja y Cerro Largo.

En definitiva, la expansión de la superficie forestal fue generando las condiciones necesarias para que luego se fuera dando el desarrollo industrial y de otras inversiones a lo largo de la cadena (incluyendo la logística ferroviaria y portuaria). 

RA: Ahora, dentro de lo que es la fase industrial de esta cadena, la celulosa ha sido determinante, ¿verdad? 

DM: Sin dudas, la celulosa explica la mayor parte del crecimiento del área forestal y de la extracción de madera. Pero eso no implica que otros usos no hayan crecido.

A nivel de superficie forestal, lo que aumentó sobre todo fueron las plantaciones de eucalipto, que tienen la producción de celulosa como su principal destino. De hecho, el área plantada con pino fue perdiendo participación. Hoy el eucalipto ronda el 80% del total de la superficie de bosques de rendimiento y el pino un 15%.

Y en lo que respecta a la extracción de madera, un 75% se extrae con destino a la producción de pulpa de celulosa: en 2025 fueron 17,6 millones de metros cúbicos, frente a 1 millón a inicios de los 2000. 

Sin embargo, la extracción para aserrío, tableros y chapas también creció en estos años. Lo ha hecho en menor magnitud, pero también ha mostrado una expansión relevante. Concretamente, la extracción de madera para aserrío, tableros y chapas pasó de unos 500 mil metros cúbicos a inicios del siglo a unos 3,5 millones en 2025. En el caso de la cosecha de madera para energía hay una suba pero no muy importante, ronda los 2,5 millones de metros cúbicos en los últimos años.

Lo cierto, es que este crecimiento de la superficie forestal y de la producción de madera ha supuesto un escalón importante en términos de exportaciones para nuestro país. 

RA: Vayamos a eso, ¿cómo vienen evolucionando las exportaciones forestales? La celulosa ha resaltado en los últimos años como el primer o segundo producto más relevante, pero ¿qué tan importantes son otros productos de madera en las ventas al exterior?

DM: El complejo forestal de forma consolidada representó aproximadamente un 20% de las exportaciones totales de bienes de Uruguay medidas en dólares en 2024 y 2025, según las cifras de Uruguay XXI.

La mayor parte de eso lo explica la celulosa, que, como decías, es de los bienes más importantes de la canasta exportadora: en 2024 fue el primero y en 2025 fue el segundo después de la carne vacuna. El año pasado se exportaron US$ 2.300 millones de celulosa (y en 2024 había sido incluso un poco más, porque el volumen exportado aumentó, pero los precios bajaron).

A nivel de empresas, UPM se consolidó como el principal exportador de celulosa tras la apertura de su segunda planta, mientras que en años previos era muy parejo con Montes del Plata. En cuanto a destinos, cerca de la mitad de la celulosa uruguaya va a China y otra porción también relevante hacia Europa.

RA: Y a nivel de otros productos forestales, ¿cuánto y qué se exporta?

DM: En los años más recientes se exportaron algo más de US$ 400 millones de otros productos forestales. Eso es muy inferior a los más de US$ 2.000 millones de celulosa que comentábamos recién, pero en 2025 fue el octavo rubro más importante en la canasta exportadora uruguaya y, de hecho, casi que se duplicó respecto a lo exportado en la década previa.

Esto incluye madera aserrada, madera terciada, aglomerada y en chapas, rolos de madera y chips, entre otros subproductos. En particular, las exportaciones de madera aserrada y terciada se destinan mayormente a Estados Unidos, China y México. Los rolos se colocan fundamentalmente en India y los chips sobre todo en Portugal.

Por lo tanto, hoy la celulosa domina claramente en la actividad forestal, pero se están desarrollando inversiones relevantes también a nivel de la sub cadena de madera sólida.

RA: A ver Delfina, antes de terminar expliquemos esto, ¿qué proyectos aparecen hoy en torno a la madera sólida?

DM: Hubo varios proyectos en los últimos años y otros que están en desarrollo, que permiten pensar que la actividad y las exportaciones de productos de madera sólida tendrían un impulso en próximos años. 

Por ejemplo, entre este año y el próximo comenzarían a operar tres nuevas plantas de transformación de madera sólida: una de la empresa Lumin (ya instalada en el país) de producción de tableros contrachapados de eucalipto en Cerro Largo, una de Urufor de aserrado y secado de pino en Rivera y otra de Braspine (empresa brasileña) de aserrado de madera de pino también en Rivera.

Estas inversiones se concentran en el norte y noreste del país y tendrían impactos regionales importantes en materia de empleo, de servicios y de capacitación. Crecer en el procesamiento industrial de la madera, con productos de más diferenciación supone un mayor valor agregado en torno a esta cadena.

En definitiva, Romina, la celulosa probablemente seguirá siendo el corazón del negocio forestal en nuestro país. Eso difícilmente cambie. Pero es muy buena noticia que se desarrolle y consolide una industria forestal más diversificada.

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Los comentarios políticos de Emiliano Cotelo y Romina Androli. 

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Foto: En Perspectiva

EMILIANO COTELO (EC): El informe final el Diálogo Social recomienda cambios importantes en funcionamiento del Pilar II, de ahorro individual, del sistema de seguridad social.

Ustedes lo saben porque este tema se instaló con fuerza en las últimas semanas en el debate político y lo hemos abordado acá, En Perspectiva, con información, entrevistas y discusión en las tertulias.

Quienes promueven esa iniciativa alegan que esto cambios darían respuesta a un problema de insuficiencia de competencia entre las AFAPs y permitirían reducir costos, todo lo cual debería redundar en comisiones menores y en mayores rendimientos para los afiliados.

Sin embargo, esta propuesta despertó muchísimas críticas, desde las AFAPs privadas, desde la oposición política pero también de varios economistas, centros de investigación y otros expertos.

Por su lado, desde el gobierno se le quita dramatismo al planteo y se aclara que es una propuesta que surgió en el Diálogo Social pero que el Poder Ejecutivo no la asumido como propia sino que la está estudiando.

Hoy vamos a sumar un nuevo enfoque sobre este asunto.

Estamos con el economista Pablo Rosselli, socio de Exante.

Pablo, pasaron más de dos semanas de debates acalorados sobre este temas, ¿cómo están analizando ustedes este capítulo del informe final del Diálogo Social?

PABLO ROSSELLI (PR): Nos quisimos tomar unos cuantos días por varias razones. 

Lo primero es que se trataría de un cambio muy significativo en el Pilar de Ahorro Individual.

Debate de alta intensidad, que involucra diferencias políticas – hasta filosóficas – entre los actores en el debate.

Nos parecía importante escuchar lo que tenían para decir los integrantes del Poder Ejecutivo, y en particular del equipo económico.

Afecta a empresas de una industria, que en un estado de derecho tienen legítimo derecho a defender sus puntos de vista.

Exante trabaja recurrentemente con algunas AFAPs y en este momento está trabajando para las Afaps en el análisis de los riesgos que implicaría esta reforma.

Nos parece importante dejar eso explícito, sin perjuicio de que las cosas que diremos hoy o más adelante las diremos desde la convicción que tenemos sobre este asunto a partir de un análisis cuidadoso de los lineamientos de reforma que se proponen en el documento del Diálogo Social, de las justificaciones que se han proporcionado y del análisis que estamos haciendo del funcionamiento de la industria de AFAPS y de su modelo de negocios.

EC: Hechas esas aclaraciones, vayamos al punto. Desde el Poder Ejecutivo se plantea que es una recomendación que está a estudio y que procura un funcionamiento más eficiente del pilar de ahorro individual, que busca reducir costos, eliminar algunas actividades comerciales que no agregan mucho valor pero remarcan que se preserva el rol fundamental de las AFAPs, que es gestionar los fondos de los afiliados. ¿Qué dicen ustedes?

PR: Documento del Diálogo Social y lo que se ha señalado desde el equipo económico apunta a esos objetivos, que podríamos decir tienen un carácter “técnico”. 

Carácter “técnico” en el sentido de que apuntarían, a criterio de sus promotores, a un mejor diseño del sistema y permitirían una mayor eficiencia y, en última instancia, mejores pasividades por el pilar de ahorro.

Sin perjuicio de la discusión sobre el mérito de esos argumentos (en lo que entraremos más adelante), en nuestra opinión es esencial situar esta propuesta en el marco político-programático que está detrás.

No se puede entender esta iniciativa sin contemplar la orientación político-programática que le da sustento y sin contemplar que esta iniciativa viene a atender una larga discusión dentro de la izquierda uruguaya.

EC: Ese es un punto que han marcado varios analistas. Sin ir más lejos lo hizo el Dr. Rodolfo Saldain en la entrevista central del lunes pasado acá En Perspectiva. ¿Por qué lo dices tú, Pablo?

PR: Porque es evidente, y el propio ministro Oddone lo comentó acá en el programa, que esta iniciativa atiende una resistencia histórica de varios sectores del Frente Amplio y del movimiento sindical hacia el pilar de ahorro individual.

Porque la magnitud del cambio que se propone, como veremos luego, es muy grande en relación con la magnitud de los problemas o presuntos problemas que pretende atacar.

Porque la iniciativa no aborda algunas oportunidades de mejora del sistema que tendrían efectos mucho más significativos que las medidas propuestas.

Entonces el análisis, a nuestro juicio, debe comenzar en el objetivo político detrás de esta iniciativa, lo cual resulta doblemente problemático.

EC: ¿Cuáles son, a juicio tuyo, las claves en ese aspecto? 

PR: Cuando el Frente Amplio (FA) no apoyó la iniciativa de reforma constitucional que promovía el PIT CNT y que proponía derogar las AFAPs, dejó en su programa de gobierno que se promovería en el Diálogo Social un sistema de seguridad social con tres pilares: uno solidario (no contributivo), uno de reparto (solidaridad intergeneracional) y uno de ahorro individual.

El programa del FA propone mantener el pilar de ahorro individual, a pesar de la oposición del PIT CNT y de algunos sectores del FA, pero sobre la premisa de que sea no lucrativo.

Pero esa motivación política de tener un pilar de ahorro individual sin lucro por parte de quienes gestionan los fondos es imposible de obtener si al mismo tiempo hay actores privados gestionando los fondos.

En el mundo ningún actor privado gestiona fondos de terceros si no es a cambio de esperar una ganancia.

A su vez, es muy poco razonable confiarle a un tercero la administración de los ahorros si no es a cambio de que obtenga una ganancia que le incentive a hacer la tarea y a retener a su cliente; o confiarlos a funcionarios públicos que realicen esa tarea a cambio de un salario.

La iniciativa de reforma no llega hasta ese extremo, porque mantiene a las AFAPs con su rol central de administración de los fondos, que seguirán buscando una ganancia para cumplir esa tarea, pero las AFAPs perderían visibilidad.

No estarían cara a cara con los afiliados, sino que serían proveedores de un servicio a la agencia que gestione el pilar de ahorro.

Pero en tanto continúen las AFAPs gestionando fondos, seguirá habiendo una ganancia.

Entonces esta iniciativa de reforma parte de un objetivo político-programático imposible de cumplir, basado en una concepción errónea y a la vez inconveniente de intentar llevar adelante.

Pero, además, si se avanzara con esa reforma nada garantizaría que quienes se oponen a la existencia misma del pilar de ahorro individual o que quienes piensan que no debe haber ganancias en esa actividad, no insistan más adelante con terminar con la participación privada en la gestión de los fondos de ahorro previsional o con terminar con todo el pilar.

De hecho, el PIT CNT ha ratificado su oposición al pilar de capitalización y que considera que esto es un avance hacia un sistema sin lucro. 

Me parece imprescindible situar esta iniciativa en ese marco, porque los argumentos técnicos que se han esgrimido resultan, a nuestro juicio, muy insuficientes para justificar una iniciativa como la planteada.

EC: Vayamos entonces a los aspectos técnicos que se esgrimen. ¿En cuáles de ellos se enfocan ustedes?

PR: La iniciativa de reforma se basa en una serie de argumentos que se fueron planteando en las conversaciones del Diálogo Social. 

Un primer argumento refiere a la baja competencia que hay entre las AFAPs:

• Las comisiones solo bajaron en la medida que RAFAP bajó la suya y sobre todo luego de que se topearon por ley en año 2018.

• Los afiliados no prestan atención a las diferencias en las comisiones y la rentabilidad: en los últimos años, los traspasos anuales de afiliados de una AFAP a otra rondan el 0,5% del total de afiliados.

Está claro que esa falta de atención de los afiliados a las comisiones y a la rentabilidad reduce fuertemente los incentivos de las AFAPs a competir en base a sus precios o comisiones. No es un tema de discusión. 

El segundo argumento que se esgrime es que, mientras que la competencia vía precios entre las AFAPs por los afiliados es muy baja, esta iniciativa podría permitir una mayor competencia si las AFAPs tienen que competir en licitaciones de bloques de fondos para ser gestionados.

Y el tercer grupo de argumentos pasa por mejorar el funcionamiento del sistema en lo que hace a los costos operativos de las empresas.

Si se logran bajar costos del sistema, eventualmente eso puede conducir a menores comisiones y puede conducir a mejores pasividades por el pilar de ahorro.

EC: ¿Cómo analizan la factibilidad de lograr esos objetivos – menores comisiones y menores costos, Pablo? 

PR: La iniciativa de reforma permitiría eliminar algunos costos, en particular los asociados a la gestión comercial que hacen las AFAPs para adquirir afiliados.

La lógica de buscar ese ahorro es que la afiliación es de carácter obligatorio. Los promotores de la iniciativa también señalan que esa actividad en competencia no agrega mucho valor, es costosa y no deriva en una mayor competencia en precio de las AFAPS, porque como vimos, en la práctica las personas muy rara vez cambian de AFAP.

Si las AFAPs dejan de competir por adquirir socios, ese costo se puede eliminar.

Además de ese ahorro, otro argumento que se considera en favor de la iniciativa plantea que también puede haber otras oportunidades de eficiencia al centralizar la gestión de cuentas y la atención de los afiliados.

Como decía antes, a nuestro juicio, estos argumentos resultan muy insuficientes para promover este cambio.

EC: ¿Cómo llegan a esta conclusión?

PR: Por tres razones. Los ahorros de costos que podrían lograrse son muy bajos.

En cambio, la iniciativa de reforma deja afuera del análisis iniciativas o modificaciones que podrían tener impactos positivos sustancialmente mayores en el funcionamiento del sistema y en el valor de las pasividades del pilar de ahorro.

Y los riesgos de este cambio son realmente muchos.

EC: Vayamos primero a los costos. ¿De qué magnitud de costos estamos hablando?

PR: Los costos operativos de las cuatro AFAPS totalizan unos US$ 44 millones por año.

Se trata de una cifra relativamente baja en comparación  con el costo de funcionamiento del sistema de seguridad social.

Los costos de funcionamiento del BPS ascienden a US$ 260 millones por año, ciertamente para un sistema notoriamente más grande y complejo (con prestaciones a activos, pasivos y a beneficiarios de otras políticas sociales).

Pero en una mirada al sistema en su conjunto, partiendo de los costos que efectivamente tienen las actividades comerciales y de administración de cuentas individuales en las AFAPs, los ahorros serían poco significativos.

Recordemos que no todos esos costos van a desaparecer.

Una fracción pequeña podría desaparecer (los asociados estrictamente a tareas de venta). No es fácil estimarlos con mucha precisión, pero estimaciones que hemos hecho en base a los estados financieros de las AFAPs nos permiten situarlos en torno de US$ 12-13 millones por año. Eso equivale a solo 0,05% del Fondo de Ahorro Previsional (FAP), y a un 3% de los costos operativos del BPS y AFAPs tomados conjuntamente.

El resto de los posibles ahorros se verán porque las tareas deberán seguir haciéndose, porque las AFAPs ya han capturado algunas eficiencias importantes (en el área tecnológica, por ejemplo), porque no hay mucha evidencia de que la centralización genere economías de escala importantes, porque gestionar un arreglo institucional más complejo también acarrearía costos incrementales (ej. especialistas para diseño y gestión de subastas).

Pero aun cuando inicialmente se pudieran generar algunos ahorros de costos, es extremadamente difícil creer que una entidad de carácter público logrará mantener esas eficiencias en el largo plazo.

El sector público está lleno de ejemplos que muestran las dificultades para bajar gastos y para reducir empleos.

Por lo tanto, está muy lejos de ser evidente que el sector público vaya a ser más eficiente haciendo esas tareas.

Ahora, aun asumiendo que la nueva agencia opera en condiciones eficientes, estimaciones de las AFAPs sitúan el impacto de esos potenciales ahorros en el valor de las rentas vitalicias que se obtienen en el pilar de ahorro en un rango del orden de 1% o 2%. Estos porcentajes se reducen sustancialmente si se calculan sobre el valor de la pasividad total, porque el componente principal de las jubilaciones surge del pilar de reparto.

Por cierto, los más escépticos pueden dudar de ese argumento o de esos cálculos, pero en última instancia las comisiones que cobran hoy las AFAPs son bajas en una comparación internacional de gestores de fondos de pensión.

EC: ¿A cuánto ascienden las comisiones de las AFAPs y cómo se comparan a nivel internacional?

PR: Para hacer una comparación internacional, podemos medir las comisiones como % de los fondos administrados.

Ese cálculo nos dice que las comisiones de las AFAPs son en promedio un 0,3% anual de los fondos administrados, un 0,25% en RAFAP y ligeramente menos de 0,4% en el promedio de las privadas.

Tenemos una comparación internacional con casi 20 referencias de otros países con fondos de pensión.

Los valores más bajos se observan en EEUU y Reino Unido, con un 0,26% y 0,3%. Colombia también tiene un 0,3%, igual que el promedio de Uruguay. Más de la mitad tienen comisiones superiores a 0,5%. Las comisiones de las AFAPs están en el límite inferior de la comparación.

Esa comparación muestra que la debilidad de la competencia entre las AFAPs no parece ser un problema tan acuciante, porque las comisiones terminaron bajando a instancias de la regulación. Se podrá alegar que esa regulación llegó tardíamente, pero ya ha logrado bajar sustancialmente las comisiones.

Esta comparación también es consistente con lo que mencionaba antes, de que no parece haber mucho espacio de reducción de comisiones.

Y también sugiere que las AFAPs ya operan en condiciones razonablemente eficientes. Por eso mismo, es poco probable que la centralización de la gestión y de las cuentas, efectivamente conduzca a mejoras de costos relevantes.

Las estimaciones que realizamos, como ya comentamos, apuntan en el mejor de los casos a ahorros con bajo impacto en las pasividades.

En cambio, hay otras posibles mejoras en el sistema que no han sido atendidas, que tendrían impactos notoriamente más importantes en las pasividades y que resultan mucho más simples de implementar.

EC: Pablo, acá estás entrando a otro de los argumentos que señalabas recién. ¿Dónde están las mayores oportunidades de mejora en el sistema?

PR: Las más importantes están en flexibilizar las restricciones de inversión que enfrentan las AFAPs en materia de inversiones en el exterior.

Las AFAPs no pueden invertir en renta variable – en fondos de acciones – en el exterior.

Ello constituye una ineficiencia enorme en la asignación de los fondos, porque renuncia a niveles importantes de rentabilidad.

En el mundo, los fondos de pensión tienen un horizonte de largo plazo (sobre todo cuando invierten fondos de las generaciones jóvenes y de edad media, que tienen mucho tiempo por delante antes de retirarse).

Y con ese horizonte de largo plazo invierten fracciones importantes de los portafolios en renta variable diversificada a nivel global.

En Uruguay las AFAPs no pueden invertir en renta variable global y eso limita sensiblemente las rentabilidades que pueden obtenerse de la gestión de fondos.

EC: ¿Cuál es la razón de esa restricción, Pablo? Te lo pregunto porque decías que en el mundo los fondos de pensión invierten en renta variable a nivel global.

PR: Hay un origen histórico, pero que ya no se puede sostener.

Cuando se estableció el régimen en 1996 se estipularon una serie de restricciones a los activos en los que pueden invertir las AFAPs.

Y por cierto está bien que haya restricciones a cómo se invierten los fondos.

Pero aquellas restricciones se establecieron en un momento donde era imprescindible que las AFAPs volcaran sus inversiones en títulos públicos uruguayos (Uruguay tenía entonces escaso acceso a financiamiento externo y un alto déficit fiscal).

A su vez, en aquel momento se entendió que un marco de inversiones restrictivo evitaba discusiones sobre los riesgos de que las AFAPs terminaran incurriendo en inversiones de riesgos excesivos, que derivaran en pérdidas para los afiliados.

Hoy resulta insostenible mantener esa restricción. 

EC: ¿Y por qué persisten esas restricciones?

PR: Quienes todavía se oponen a permitir que las AFAPs inviertan en renta variable global lo hacen bajo uno de estos dos argumentos.

Algunos alegan que es muy riesgoso, lo cual ignora las ventajas de la diversificación, ignora que en el largo plazo la renta variable paga el riesgo asociado a una mayor volatilidad, ignora que la consecuencia de estas restricciones es que el portafolio queda excesivamente expuesto a la suerte de la economía uruguaya; por tanto, si a la economía local le va mal y por lo tanto se afecta el empleo y los salarios, también se afectarán los ahorros a los trabajadores.

Otros alegan que esos fondos deben invertirse en Uruguay para favorecer el crecimiento económico, pero no hay razón para exponer a los trabajadores a una concentración de riesgos en la economía uruguaya que no tienen las personas con alto patrimonio que sí acceden a diversificar los riesgos con un portafolio global.

EC: ¿Qué relevancia tiene ese asunto, Pablo? Decías que el impacto era más importante que los ahorros de costos que se buscan.

PR: Depende por cierto de cuánto se flexibilice el marco de inversión.

Hay cosas que sabemos con bastante certeza. En períodos largos las acciones rinden más que los bonos. El portafolio de las AFAPs está invertido esencialmente en bonos, y en proyectos de renta variable a nivel local (donde hay una restricción para encontrar proyectos suficientemente atractivos). 

Estimaciones que han hecho las AFAPs privadas (ANAFAP) y RAFAP arrojan que las rentas vitalicias que se obtienen en el pilar de ahorro individual podrían incrementarse entre 15% y 20% si se permitiera que en las inversiones de los ahorros de personas jóvenes y en edad media pudiesen tener una exposición del orden de 40% en renta variable global.

Las estimaciones pueden ser más o menos precisas y siempre dependen de supuestos, pero la entidad de ese cambio es insoslayable.

Se trata de un cambio sencillo de implementar.

Y es insoslayable que este asunto esté ausente en esta iniciativa de reforma.

También es insoslayable la falta de discusión acerca de la falta de ofertas para la fase de desacumulación… 

EC: ¿A qué te referís, Pablo? El Dr. Saldain comentó brevemente este asunto el lunes, pero creo que es conveniente  detenernos un poco en eso.

PR: A que cuando las personas se jubilan, tienen una única alternativa, que es acudir al Banco de Seguros para obtener una renta vitalicia.

Este asunto es importante, requiere indagar en las causas de esa situación y requiere indagar en la posibilidad de introducir otros cambios.

En este caso, no se trata de un asunto sencillo, pero si realmente queremos mejorar el diseño del pilar de capitalización, este no puede ser un capítulo ausente.

EC: Pablo, veamos otro de los aspectos del sistema que cambiarían si prosperara la iniciativa. Junto con la gestión centralizada de las cuentas de ahorro individual y la relación con los afiliados, esa entidad estatal se encargaría también de asignar bloques de fondos a las distintas AFAPs a través de subastas. ¿Cómo ven la idea de licitar bloques de fondos?

PR: La centralización de las cuentas y de la gestión en esta agencia estatal tiene como contracara que las AFAPs solo se dedican a gestionar fondos. 

Como las AFAPs dejarían de tener como clientes a los afiliados, hay que prever un mecanismo de asignación de los fondos que cada AFAP debe gestionar.

Y acá entran las subastas.

Un argumento detrás de esta iniciativa es que licitando la gestión de los fondos podría haber una mayor competencia efectiva porque en lugar de que las AFAPs compitan por captar afiliados (con una intensidad de competencia que es baja porque los afiliados no se cambian de AFAP), tendrían que competir en subastas por la gestión de los fondos; presumiblemente la competencia en las subastas tendría que ser mayor.

Ahora, desde el momento que las comisiones que cobran hoy las AFAPs son bajas en una comparación internacional, no es evidente que estos mecanismos de subastas vayan a permitir reducciones significativas. 

Y lo que sí es claro es que es un esquema que abre varios frentes de riesgo. 

EC: Vayamos justamente a los riesgos, Pablo. Decías que, a juicio de ustedes, esta reforma involucra riesgos importantes. Sobre este tema hemos escuchado críticas y advertencias muy fuertes.

En cambio, desde el gobierno se enfatizo que si se va por este camino se preserva el pilar de ahorro individual y que la gestión de los fondos seguirá siendo realizada por inversores profesionales.

PR: Como está planteada la propuesta, efectivamente, se preserva el pilar de ahorro individual y se preserva la gestión profesional de los fondos.

Pero, de todos modos, a nuestro juicio, una reforma de esas características involucra riesgos realmente importantes.

Esta reforma entraña riesgos de “captura de los fondos” y de gobernanza, riesgos de diseño de las subastas, riesgos institucionales y riesgos de reputación y credibilidad del país.

EC: Vayamos uno por uno. ¿Qué es el riesgo de captura?

PR: Esta reforma implica un riesgo de captura de los fondos previsionales… 

No me refiero a una confiscación lisa y llana de los fondos. No me refiero a que el estado termine apropiándose directamente de esos recursos, porque para hacer eso no hace falta hacer esta reforma. Argentina pasó de un solo paso a confiscar los ahorros de las AFP.

Me refiero a que en algún momento la asignación de la gestión de los fondos a las AFAPs termine privilegiando intereses del Estado y del gobierno de turno, ya sea el financiamiento del sector público o el financiamiento de proyectos de inversión en el país de dudosa rentabilidad para los afiliados pero que se consideren necesarios y beneficiosos desde la perspectiva del gobierno y de las políticas públicas.

Esto ya ocurrió en el pasado, hace muchas décadas, cuando las cajas de jubilación tenían reservas (porque los ingresos superaban los egresos, porque la población era muy joven), y esas reservas fueron invertidas en préstamos al Estado a tasas reales negativas.

Seguramente esa no es la intención de quienes hoy han pensado en esta iniciativa. 

Pero el cambio es fundamental, y en el largo plazo las personas y las ideas cambian.

Con esta iniciativa, habría una agencia estatal responsable de la asignación de la gestión del 100% de los fondos de ahorro previsional. Desconocemos cómo será esa gobernanza.

Actualmente, el estado es propietario de una AFAP – República – que gestiona el 55% de los ahorros previsionales. Pero hay AFAPs privadas… y todas tienen los mismos objetivos de rentabilidad y las mismas restricciones para invertir; por tanto es fácil comparar su desempeño.

A su vez, y esto es fundamental, todas las AFAPS tienen una amplia discreción de inversión dentro de los límites que pone la legislación. 

No hay ningún funcionario público que pueda establecer restricciones adicionales por ningún motivo (salvo la supervisión que realiza el Banco Central del Uruguay, para asegurarse que se cumplen las restricciones de inversión establecidas por la ley).

Y las AFAPs tienen una parte sustancial de su patrimonio invertido en el mismo fondo de ahorro previsional que gestionan, lo cual les deja incentivos muy fuertes a maximizar esa rentabilidad.

En cambio, el diseño de subastas es extraordinariamente complejo y probablemente dejará un margen de discreción importante a quienes tengan la responsabilidad de diseñarlas.

Y no podemos estar seguros de que esa discrecionalidad no termine permitiendo, en un futuro, la definición de criterios que terminen favoreciendo fines distintos al de maximizar la rentabilidad para un nivel razonable de riesgo.

Tampoco sabemos cómo se gobernará la entidad pública responsable de la gestión del pilar de ahorro individual, pero en Uruguay todas estas entidades se conforman con autoridades designadas por estrictas cuotas políticas. Y esa forma de gobernanza, unida a la discreción que necesariamente requiere el diseño de subastas, abre un espacio de captura de los fondos que hoy no está disponible; al menos sin intervención directa del parlamento, que es quien puede modificar los límites de inversión de las AFAPs.

EC: ¿A qué te referías cuando hablabas de riesgo de diseño de las subastas?

PR: Como decía antes, el diseño de subastas es sumamente complejo.

El diseño debe permitir seleccionar gestores de fondos orientados a maximizar una rentabilidad, sin incurrir en inversiones excesivamente riesgosas. Debe seleccionar gestores que ofrezcan precios competitivos, que tengan antecedentes, que tengan estándares adecuados de gestión.

No se trata de algo imposible de hacer y en el mundo hay especialistas que diseñan subastas.

Pero no son capacidades que hoy estén disponibles en Uruguay. La agencia deberá contratar especialistas para esa tarea. En Uruguay, además, el sistema político es reticente a delegar en expertos asuntos que tienen impactos políticos potencialmente importantes; lo cual nos trae de nuevo al riesgo de interferencias políticas en la selección de gestores.

Y no es evidente que las subastas conduzcan a mejores resultados que los que tenemos ahora, ni en términos de la calidad de la gestión de inversiones ni en términos de los precios que terminen cobrando quienes gestionen los fondos.

A su vez, los resultados solo podrán ser evaluados con el paso del tiempo y luego de sucesivas rondas de subastas, lo que deja períodos prolongados de incertidumbre sobre la calidad del mecanismo.

EC: Pablo, mencionabas también riesgos institucionales y de credibilidad y reputación. ¿Cuáles son, concretamente?

PR: Por riesgos institucionales me refiero a que hoy por hoy las AFAPs privadas han desarrollado un negocio propio, con sus funcionarios, con sus clientes, con una inversión realizada en tecnología, en marca, en adquisición de sus clientes y con un flujo de utilidades.

Este rediseño del pilar de ahorro individual afecta de un modo sustancial ese negocio.

Con la asignación de bloques de fondos sin individualizar a los ahorristas, las AFAPs pierden a sus clientes (los afiliados) y pasan a tener un cliente nuevo, que es la agencia estatal que gestiona el pilar de capitalización.

Cabe preguntarse sobre las consecuencias jurídicas de ese cambio; sobre la necesidad de compensar a las AFAPs por la eventual pérdida de valor de su negocio, por la pérdida de su clientela.

Y lógicamente hay riesgos de controversias legales.

EC: ¿Y a qué te referías con los riesgos de reputación del país y de credibilidad? ¿Visualizan, por ejemplo, que haya riesgo de perder el grado inversor o un riesgo de alguna rebaja de calificación de la deuda uruguaya?

PR: Cuando mencionamos que hay riesgos de reputación y credibilidad nos referimos a que estamos ante un cambio de reglas de juego muy importante, que no tiene motivaciones técnicas suficientemente sólidas y que se enmarca en una discusión dentro de la izquierda uruguaya donde hay sectores que se oponen al pilar de capitalización.

Al momento de establecer una calificación de riesgo, las agencias toman en cuenta muchos factores.

Yo creo que no es posible afirmar con un grado razonable de certeza que una reforma como esta ocasionaría inmediatamente una rebaja de calificación, aunque ciertamente es un tema que despierta la atención de los fondos de inversión, de los bancos de inversión, de las agencias calificadoras.

Pero también creo que no deberíamos definir si se avanza o no con esta reforma en base a una conjetura sobre si perderíamos o no el grado inversor.

La reforma tiene un conjunto muy grande de problemas que hacen, a nuestro juicio, muy desaconsejable llevarla adelante.

No hace falta, tampoco, sufrir una rebaja de calificación para que tengamos efectos adversos.

El propio ministro Oddone señaló que en sus encuentros en Washington los inversores preguntaron por las reformas que se vienen en la seguridad social.

Los mercados van a estar atentos a estos cambios; los mercados probablemente no verán con buenos ojos esta reforma y alcanza con una suba relativamente pequeña del riesgo país para que los mayores costos de endeudamiento público superen los presuntos ahorros que se lograrían con la reforma. 

Para que esto se entienda, Uruguay emite cada año deuda por unos US$ 6.000 millones (para cubrir su déficit fiscal y los vencimientos de deuda). Una suba de sólo 20 puntos básicos implicaría el primer año un incremento en la carga de intereses de US$ 12 millones (esencialmente lo mismo que se podría ahorrar en gastos comerciales de adquisición de clientes). Y si esa suba no se revierte, cada nuevo año, se incrementaría el costo en la misma cifra.

No sabemos cómo reaccionarán los mercados, pero estos cálculos deberían servir para ilustrar los riesgos de esta iniciativa para las cuentas públicas.

EC: Para cerrar, Pablo, en resume: la visión que estás planteando es notoriamente contraria a la iniciativa sobre las AFAP que surgió del Diálogo Social.

PR: Claramente contraria, Emiliano.

La reforma que se sugiere desde el Diálogo Social mantiene el pilar de ahorro individual y mantiene la gestión de los fondos en gestores profesionales. Pero centraliza la gestión del pilar en el Estado y eso tiene consigo muchísimos riesgos.

Quienes promueven esta reforma apelan a que hay algunas fallas en este mercado: típicamente los afiliados no modifican su decisión de afiliación en función de las comisiones ni en función de las rentabilidades y eso puede generar un nivel de competencia insuficiente.

Pero al momento de diseñar políticas públicas no alcanza con identificar fallas de mercado para implementar intervenciones o cambios regulatorios.

Es necesario poner en la balanza, de un lado la magnitud del problema, y del otro lado la probabilidad de lograr efectivamente una solución mejor y los riesgos que ello involucra.

A nuestro juicio, en este caso, el balance es notoriamente adverso a la iniciativa.

Mucha discusión se ha observado estos días en torno a las comisiones y a las utilidades de las AFAPs, pero pocas cifras se han puesto ordenadamente sobre la mesa.

EC: ¿Qué dicen las cifras Pablo?

PR: Las AFAPS perciben comisiones por unos US$ 78 millones por año (las 4 juntas). Y tienen utilidades por US$ 34 millones al año. Estamos tomando cifras de las cuatro AFAPs para el promedio de los últimos 3 ejercicios.

Una parte relevante de esas utilidades constituyen resultados de las inversiones que tienen las propias AFAPs, porque como decíamos recién las AFAPs tienen invertido su patrimonio en el mismo fondo de ahorro previsional que gestionan.

Si excluimos esas utilidades, que son de naturaleza financiera, observamos que las utilidades atribuibles al propio negocio ascienden a US$ 22 millones anuales. Y las utilidades de las AFAPs privadas excluyendo lo que ganan por sus inversiones, ascienden a US$ 13 millones por año.

Las AFAPs tienen 1,7 millones de afiliados y casi 1 millón de cotizantes (afiliados con aportes recientes). Las AFAPs privadas tienen más de 1 millón de afiliados y 560.000 cotizantes. 

Las utilidades de las AFAPs privadas ascienden entonces a 2 dólares por mes y por cotizante, y a 1 dólar por mes por afiliado.

Todas estas cifras – en valores absolutos o en términos de cotizantes – nos deberían resultar suficientes para pensar muy bien si queremos avanzar en una reforma tan significativa y que tiene tantos riesgos.

Las oportunidades de mejora que se persiguen con esta iniciativa son muy bajas. Y no se atienden otras oportunidades como la inversión en renta variable global que son muy sencillas de implementar.

Los riesgos involucrados en esta iniciativa de reforma son muy altos.

Un último comentario, la discusión y eventual implementación de esta reforma consumirá recursos políticos y tiempos valiosos de los equipos de gobierno. La reforma tiene muchos riesgos, pero si todo sale bien igual nada habrá cambiado en relación con los grandes objetivos económico-sociales que tiene el país: más crecimiento económico, reducción de la pobreza, reducción de la desigualdad; porque esta reforma no atiende ninguno de esos tres objetivos.

Todo esto hace, a nuestro juicio, muy desaconsejable embarcarnos en esta iniciativa de reforma.

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EMILIANO COTELO (EC): Exante divulgó ayer los resultados de una nueva edición de su ya tradicional Encuesta de Expectativas Empresariales. Se trata de un relevamiento que tiene quince años de historia y que recoge la visión de los empresarios uruguayos sobre la economía, el clima de negocios y las perspectivas sobre la marcha de sus propias empresas. 

El trabajo de campo se llevó a cabo en abril y contó con la participación de más de 340 ejecutivos de empresas que operan en Uruguay. Para conocer las principales conclusiones del estudio, conversamos con Alicia Corcoll, economista de Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alicia, esta encuesta llega en un momento oportuno, porque funciona como un balance tras el primer año de gobierno. ¿Cuál es la principal conclusión de esta nueva edición?

ALICIA CORCOLL (AC): La conclusión general es que hubo un nuevo deterioro en las expectativas empresariales, especialmente en lo vinculado a las perspectivas económicas y a la gestión del gobierno.

Por ejemplo, el clima de negocios empeoró por tercera medición consecutiva. Hoy predominan las evaluaciones “regulares” (son un 54%), mientras que un 37% lo considera bueno o muy bueno. No es un escenario abiertamente negativo —solo 9% lo califica como malo o muy malo—, pero el corrimiento es bastante claro. En 2025 las respuestas positivas respecto al clima de negocios rondaban el 60%. 

También se deterioró la percepción que tienen los ejecutivos sobre la situación económica. Más de la mitad de los encuestados la considera peor que un año atrás y son muy pocos (solo un 8%) quienes aguardan una mejora durante el próximo año.

En síntesis, las empresas parecen percibir un entorno más desafiante. Expectativas no se traducen automáticamente en la economía real, pero un peor “humor” podría dificultar mayores niveles de inversión y crecimiento en Uruguay.

RA: Yendo justamente hacia ahí, ¿qué recogieron respecto a las expectativas de crecimiento económico? 

AC: En línea con lo anterior, las expectativas de aumento del PBI volvieron a corregirse a la baja en esta última encuesta y para 2026 y 2027 el crecimiento esperado está por debajo de un 1,5%. 

Sobre todo, me paree relevante lo que obtuvimos para el mediano plazo. El crecimiento “tendencial” que surge de la encuesta se ubicó en torno al 1,5% anual, que es aproximadamente la mitad de lo que se esperaba en 2021. En los últimos cinco años, las revisiones han sido pequeñas en cada medición, pero con un sesgo sistemático a la baja. No es una visión recesiva pero sí la de una economía muy poco dinámica.

RA: ¿Este deterioro de expectativas, sorprende? ¿Cuánto tiene que ver con la evaluación que hacen los empresarios del gobierno? 

AC: No del todo, al menos en lo que refiere al desempeño de la actividad económica. No podemos desconocer que en estos últimos meses hubo un giro negativo en el mundo y se conocieron datos de PIB en Uruguay que confirmaron muy poco crecimiento. Pero sí vemos un cambio de tono. De alguna forma, se podría conjeturar que en 2025 predominaba un clima de cautela, con empresarios en una lógica de “esperar y ver” qué ocurría tras el cambio de gobierno. Ya un año después, aparecen juicios más desfavorables en algunas dimensiones. 

De hecho, la evaluación de la gestión del gobierno también se deterioró respecto al año pasado, cuando se consultaba por los primeros pasos de la administración. Ahí predominaba una postura más bien neutral, mientras que ahora un 57% de los empresarios dijo no aprobar la gestión (un 34% no aprueba ni desaprueba y solo 9% la aprueba). 

Por lo tanto, desde esta perspectiva el entorno luce peor que el observado al cabo del primer año del gobierno anterior y se asemeja más bien al que prevalecía tras el primer año del segundo gobierno de Tabaré Vázquez, que también era un período donde la economía uruguaya crecía muy poco. 

RA: ¿La encuesta permite identificar los factores detrás de este deterioro de expectativas?

AC: No podemos atribuirlo a una única causa, pero sí hay varios factores que aparecen de forma consistente a lo largo de las distintas dimensiones que toca la encuesta. 

Contexto de poco dinamismo económico, escasez de demanda, presión de costos, problemas de competitividad e incluso incertidumbre regulatoria, son todos elementos que surgen en las respuestas espontáneas cuando se les consulta a los ejecutivos por los aspectos más negativos del clima de negocios o cuando se pregunta cuáles son los principales desafíos que enfrentan sus empresas. 

Por otro lado, al consultar por la evaluación del gobierno en distintas áreas, pobreza, educación y seguridad siguen siendo, por amplia distancia, las dimensiones peor evaluadas, pero en el plano económico vimos un deterioro importante en las valoraciones sobre el manejo de la situación fiscal, el crecimiento económico y el desempleo. En todas esas dimensiones, las respuestas favorables son hoy minoritarias (menos del 20%).

RA: ¿Este debilitamiento también se refleja en las propias empresas? El título del informe habla de un deterioro en la confianza empresarial, ¿a qué se refieren puntualmente?

AC: Sí, las perspectivas sobre las propias empresas también se corrigieron a la baja, aunque de forma más moderada que en lo referido a la economía en general.

De hecho, la proporción de encuestados que percibe una situación peor que un año atrás no está particularmente alta para los parámetros de los últimos años (está algo arriba de 20%) y cerca del 60% no espera cambios dentro de los próximos meses. A su vez, sigue siendo relevante el porcentaje de empresarios que prevé aumentos en la producción y la inversión de sus empresas (39% y 34%, respectivamente).

RA: ¿Y qué están anticipando los empresarios en materia de empleo? Te lo pregunto porque, pese al bajo crecimiento económico, 2025 fue un nuevo año de aumento del empleo en Uruguay. ¿Qué señales nos da la encuesta hacia adelante?

AC: Predomina una visión cauta. Más de la mitad no prevé cambios en sus plantillas y son algo más los que anticipan reducciones (23%) que aumentos (20%). O sea que el balance de respuestas quedó apenas negativo, en torno a un 3%, algo que no ocurría desde 2020.

Ahora, no lo sobreinterpretamos; lo leemos más como una señal de estancamiento. Este indicador (el saldo neto de respuestas) ha mapeado bastante bien con la evolución efectiva del empleo en Uruguay y, a diferencia de lo que pasó entre 2015 y 2019 (cuando el balance estaba en terreno muy negativo y el empleo bajaba), hoy no nos sugiere caída; sí muy poco margen para seguir subiendo. En definitiva, es consistente con un escenario de bajo dinamismo económico. No hay que perder de vista, tampoco, que venimos de niveles de ocupación que hoy son récord para nuestro país.

RA: ¿Y qué pasa con la competitividad de las empresas? Porque en los últimos meses han crecido en el debate público las preocupaciones por la competitividad del país y la rentabilidad en algunos sectores. Sin ir más lejos, recién mencionabas la presión de costos como un factor negativo del entorno económico.

AC: Lo preguntamos y lo que obtuvimos es que la evaluación sobre la rentabilidad y competitividad de las empresas es en general positiva o regular: solo 11%, en cada caso, las califican como “mala” o “muy mala”. Sin embargo, desde esos niveles, apenas un cuarto de los ejecutivos espera mejoras en la rentabilidad (que es un mínimo desde 2020) y 9 de cada 10 identifica factores que afectan la competitividad. 

Además, como era lógico, tuvimos peores respuestas en materia de competitividad en los sectores más expuestos a la competencia internacional, como los agronegocios y la industria. Y la gestión del gobierno en materia de competitividad es evaluada críticamente: el saldo neto entre respuestas favorables y desfavorables es negativo en casi 50%. 

RA: Alicia, hasta ahora venimos repasando elementos más bien negativos, ¿hay algún frente donde la encuesta muestre resultados más favorables?

AC: Claramente en torno a la inflación. Las expectativas de inflación siguieron bajando, tanto a corto como a mediano plazo, y está bastante extendida la percepción de que se va a mantener dentro del rango del Banco Central (que va de 3% a 6%) en 2026 y 2027. De hecho, casi el 90% la ubica dentro de ese rango para fines del año que viene. Más del 80% de los consultados también la ubica ahí dentro de “3 o 4 años”. 

En ese horizonte, casi dos tercios de los empresarios espera una inflación por debajo de 5%, aunque todavía son relativamente pocos (alrededor de un cuarto) los que la ubican por debajo de 4%. Lo menciono porque esta parece una referencia relevante de cara a la discusión sobre una eventual reducción de la meta puntual de inflación que se está instalando.

RA: Ya para cerrar, Alicia, ¿esta vez incluyeron alguna pregunta sobre el “diálogo social”?

AC: No específicamente. El año pasado sí y, en ese momento, si bien predominaba la expectativa de cambios que implicaran mayores costos para el sistema (más del 40%), también había una porción relevante que preveía pocos cambios (36%) y muy pocos anticipaban cambios sustantivos en el régimen de AFAPs (4%). Así que lo que surgió como resultado del “diálogo social” puede estar siendo una sorpresa. 

Puede, justamente, que este sea un caso donde había expectativas de definiciones por parte del gobierno y que éstas o no se despejaron o lo anunciado no las está colmando. Otro ejemplo, en cuanto a promoción de inversiones: pese a los cambios al régimen, solo un tercio de los encuestados está evaluando como positiva la gestión en esta área (menos que en la edición de octubre). 

Y en términos más generales, sigue predominando la idea de que no va a haber cambios en la política económica en los próximos 12 meses: la mitad no espera movimientos y, entre quienes sí los esperan, subieron (y siguen siendo más) los que anticipan un deterioro que los que esperan una mejora. A la luz de todo esto, sin dudas van a ser clave la señales que emita el gobierno en estos meses para apuntalar el clima de expectativas.

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EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada el Instituto Nacional de Estadística publicó nuevos datos relativos a la pobreza en Uruguay. Por un lado, se actualizó el indicador de pobreza monetaria, que marcó que 16,6% de las personas en Uruguay no contaron en 2025 con ingresos suficientes para superar la línea de pobreza.

Por otro lado, también se publicaron nuevas cifras del índice de pobreza multidimensional, que marcaron que 18,7% de la población fue catalogada como pobre bajo este método el año pasado. 

Para analizar estos datos, estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, antes de pasar concretamente al análisis de los resultados, ¿te parece si empezamos repasando las diferencias que existen entre los dos indicadores que comentaba Emiliano recién?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, perfecto. A ver, lo primero que hay que entender es que estos métodos de medición de la pobreza persiguen objetivos diferentes y complementarios. 

Por un lado, la pobreza monetaria se basa en el nivel de ingresos de los hogares y en particular, en si esos ingresos superan un umbral definido (la línea de pobreza).

Por otra parte, el Índice de Pobreza Multidimensional identifica carencias en un conjunto de dimensiones seleccionadas (educación, condiciones habitacionales, servicios básicos, protección social y empleo). Es decir, que mira la parte más estructural de la pobreza que tiene que ver con la existencia o ausencia de ciertas privaciones en los individuos, más allá de su ingreso. 

Por esta razón, los resultados de ambas mediciones no son directamente comparables, dado que una persona puede no ser pobre en términos de ingresos pero sí enfrentar privaciones en otras áreas clave, o puede ser pobre en términos de ingresos y no enfrentar privaciones en aspectos más estructurales.

RA: Queda claro, Luciano. Vayamos ahora con el análisis de los datos de pobreza monetaria, ¿qué conclusiones sacaron ustedes en Exante al respecto?

LM: Como bien decía Emiliano al inicio, de acuerdo con la estimación puntual presentada por el INE para 2025, el 16,6% de la población uruguaya fue clasificada como pobre bajo el método monetario.

Eso implicó un registro algo inferior a la estimación puntual realizada por el INE para 2024, que había señalado una incidencia de la pobreza en personas de 17,3%.

De todos modos, es importante marcar que esa variación entra dentro del margen de error de las estimaciones, de ahí que los analistas estemos hablando en estos días de que no hubo cambios estadísticamente significativos de la pobreza monetaria entre 2024 y 2025, aun cuando el año pasado se obtuvo una estimación puntual inferior.

En cualquier caso, si consideramos una mirada más amplia, vale la pena recordar que tras el pico que se registró con la pandemia, la pobreza había venido en una tendencia bajista en los últimos años; por tanto, si bien no podemos afirmar que la pobreza haya tenido una caída estadísticamente significativa en el último año, sí la tuvo cuando comparamos con los máximos de 2020.

Lo otro que siempre es relevante cuando salen estos datos es observar qué sucedió con la pobreza a nivel de diferentes subgrupos poblacionales. En particular, la apertura por edad siempre se lleva bastante la atención.

RA: Nuevamente se confirmó que la pobreza en Uruguay tiene cara de niño, como se suele decir, ¿no? ¿Desde esta perspectiva por edad hubo algún cambio significativo o las variaciones también estuvieron dentro del margen de error?

LM: Respecto a la primera pregunta, la respuesta es que sí, la incidencia de la pobreza monetaria siguió siendo mucho más alta dentro de la población más joven.

En concreto y si consideramos los extremos de la distribución, mientras el 29% de los niños menores a 6 años son pobres por la medición del ingreso, apenas el 6% de la población de 65 años o más es clasificada de esa forma.

Respecto a la segunda parte de la pregunta, aunque todas las estimaciones puntuales de incidencia de la pobreza para 2025 fueron inferiores a las registradas para 2024, en ninguno de los casos se trató de variaciones estadísticamente significativas bajo los criterios estándar.

RA: Volviendo un paso para atrás, ¿qué ingresos debían superar los hogares para ser considerados como no pobres por este método?

LM: Como la comparación se hace a nivel del hogar pero la canasta se computa en términos per cápita, la respuesta a esa pregunta depende justamente del tamaño del hogar considerado. Además, también depende de si el hogar habita en Montevideo o en el Interior y de si el hogar es inquilino o propietario de su vivienda.

Por ejemplo, consideremos un hogar habitado por tres personas, si el hogar es del interior y es propietario de su vivienda, la línea de pobreza se estimó para el año pasado en unos $ 34.000. En el otro extremo, si ese hogar de tres personas viviera en Montevideo y fuera inquilino, el umbral a superar para ser considerado como no pobre hubiese sido de $ 54.000.

RA: Cada vez que analizamos el indicador de pobreza monetaria nos llegan algunos mensajes de la audiencia cuestionando el monto definido en la línea de referencia, ¿qué responderían ustedes? 

LM: Es importante señalar que para construir esas referencias el INE sigue un procedimiento preestablecido.

En particular, para construir las canastas de consumo que permiten definir las líneas de pobreza e indigencia se deben considerar los hábitos de consumo de un grupo poblacional representativo de un nivel de bienestar de suficiencia (es decir, un grupo que no está en una situación de privación extrema pero tampoco se encuentra en una situación en la que no tiene ninguna privación).

Como decíamos antes, con esto se puede estimar la canasta de consumo per cápita y luego estimar la línea de pobreza correspondiente a cada hogar. Lógicamente, puede pasar que pequeños cambios en la estimación de estos umbrales generen que algunas personas pasen a ser consideradas como pobres (si el umbral aumenta) o dejen de ser consideradas como pobres (si el umbral se flexibiliza).

Otro aspecto a mencionar es que los resultados de este método no son comparables con otros países debido a que los umbrales de pobreza dependen de los hábitos de consumo particulares del hogar representativo de cada sitio. A su vez, también pueden existir diferencias por los ingresos que se consideran para hacer la comparación frente a los umbrales de pobreza. 

RA: Y si salimos del método monetario y pasamos al indicador de pobreza multidimensional, ¿qué podemos destacar de estos nuevos datos?

LM: A ver, lo primero que hay que decir es que bajo este método el 18,7% de la población se encuentra en situación de pobreza multidimensional.

Eso supone una caída respecto a la estimación de 19,9% presentada para 2024, que tampoco es estadísticamente significativa bajo el criterio habitual.

Sobre este punto estuvo justamente la polémica de los últimos días, ya que el INE modificó la estimación de incidencia de la pobreza multidimensional para 2024, que pasó de 18,9% a 19,9%, debido a que había existido un error de procesamiento en los datos publicados el año pasado.

RA: Al principio de la charla comentaste al pasar las dimensiones que están incluidas en este indicador, ¿podemos repasar en cuáles de ellas tienden a observarse registros más altos de privación en la población uruguaya? 

LM: Vale la pena hacer una precisión sobre este punto. El Índice de Pobreza Multidimensional contempla cinco dimensiones, que a su vez se componen de tres indicadores en cada caso. Por lo tanto, hay un total de 15 indicadores conformando el índice; si un hogar tiene 4 o más privaciones dentro de los 15 indicadores relevados, es caracterizado como pobre.

En ese sentido, los indicadores que presentan un porcentaje mayor de privaciones son los de años de escolarización (con un porcentaje de privación dentro de la población total de 48%), el de informalidad laboral (con una privación que alcanza al 29% de la población) y el de materialidad u otros problemas de la vivienda (con una incidencia de casi 17%).

RA: También al inicio habías comentado que no necesariamente las personas clasificadas como pobres por el método del ingreso tenían que ser también pobres por el método multidimensional y viceversa, ¿ustedes tienen estimaciones de qué tan solapados están ambos grupos?

LM: Sí, cuando se publican los microdatos de la Encuesta Continua de Hogares, lo que también se hizo la semana pasada, en Exante solemos realizar ese tipo de análisis. 

También algunos expertos sobre este tema han comentado en los últimos días los resultados de esas estimaciones.

En concreto, los números marcan que en 2025, el 9% de la población uruguaya era pobre de acuerdo con ambos métodos. Este porcentaje es el núcleo más duro de la pobreza, que presenta una serie de privaciones más estructurales junto con un ingreso que tampoco alcanza la línea de la pobreza. 

Por su parte, un 9% de la población es pobre bajo el método multidimensional, pero es catalogado como no pobre por el método del ingreso. Esta porción de la población presenta privaciones estructurales, pero, sin embargo, presentan un ingreso que supera a la línea de la pobreza. 

Luego, tenemos un 7% de la población que es pobre bajo el método monetario y no pobre bajo el método multidimensional. Es decir, que el individuo está privado en menos de 4 de los 15 indicadores de este índice, más allá de que su ingreso sea inferior al umbral definido.

Finalmente, el 74% de la población es caracterizada como no pobre bajo ambos métodos simultáneamente.

RA: Con todo lo que hablamos y ya para cerrar, una pregunta que ya es habitual en este tema. ¿Qué debería hacerse desde las políticas públicas para combatir la pobreza?

LM: Como hemos dicho otras veces en el programa, este es uno de los grandes debes del país y es parte de una discusión más amplia en donde juegan las preferencias políticas y las valoraciones personales para definir los instrumentos concretos.

Lo que es claro es que la pobreza tiene una parte estructural, que sí o sí debe ser tratada para atacar el problema y en el que el Índice de Pobreza Multidimensional resulta un insumo clave.

En esa línea, en términos de prioridades evidentemente tenemos temas de educación, informalidad y hacinamiento a resolver, que son los aspectos que reúnen el mayor porcentaje de privación en la población. 

Si no se abordan esas y otras cuestiones y en forma contundente, es difícil pensar en que pueda haber una reducción estructural de la pobreza. 

Lógicamente, la resolución de esos problemas también requiere que el país pueda retomar mayores tasas de crecimiento económico, que es un tema que solemos repetir bastante desde Exante.  

La entrada Pobreza en Uruguay: ¿Qué hay detrás de las últimas cifras del INE? ¿Qué debería hacerse desde las políticas públicas para combatir este problema? (Exante) se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: Mauricio Zina / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): Esta semana el Comité de Política Monetaria del Banco Central decidió mantener la Tasa de Política Monetaria en 5,75% anual.

De este modo, el Banco Central interrumpió una seguidilla de siete recortes consecutivos de la tasa de interés de referencia.

¿Qué elementos estuvieron detrás de la decisión del Banco Central de mantener la Tasa de Política Monetaria estable? ¿Cómo está incidiendo el contexto externo con el conflicto en Medio Oriente? ¿Qué puede esperarse a nivel de la política monetaria en los próximos meses?

Para tratar estos temas estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿la decisión del Banco Central de mantener la Tasa de Política Monetaria estuvo en línea con lo que esperaban ustedes en Exante?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, nuestro escenario base en Exante contemplaba que el Banco Central mantendría la Tasa de Política Monetaria (TPM, por sus siglas) en 5,75% anual.

Esto se derivaba de los resultados que arrojaban diferentes especificaciones de reglas de Taylor que seguimos en Exante, que es la herramienta estándar de calibración de la política monetaria, y que en general apuntaban a que no hubiese cambios en la TPM. 

A su vez, hay que decir que la mediana de las respuestas de la encuesta a analistas que realiza el BCU tampoco proyectaba movimientos en la tasa de interés de referencia en esta reunión del COPOM.

Y en la misma línea, los rendimientos del tramo corto en las últimas licitaciones de letras en pesos tampoco anticipaban movimientos ni bajistas ni alcistas sobre la TPM en esta instancia.

Por lo cual, podemos concluir que esta decisión del COPOM ya estaba bastante descontada.

RA: ¿Qué fundamentos manejó concretamente el Banco Central para tomar esta decisión? Más allá de que ustedes no esperaban un movimiento en la tasa, ¿el comunicado estuvo en línea con lo que están analizando en Exante?

LM: Si me permitís Romina, voy a ir un paso atrás primero, para darle un poco de contexto a la audiencia. 

Recién Emiliano decía que previo a esta reunión, el Banco Central llevaba siete recortes consecutivos de la tasa de interés de referencia, desde que iniciara este proceso en julio del año pasado.

Ese proceso de flexibilización monetaria coincidió con un período de caída del tipo de cambio, en el que la inflación sistemáticamente se ubicó por debajo de la meta de 4,5% anual, en el que las expectativas de inflación tendieron a converger a ese objetivo y en el que la actividad económica mostró una situación de muy escaso dinamismo.

De hecho, veníamos de dos reuniones con recortes importantes de la TPM, de 100 pbs en enero y de 75 pbs en marzo, que respondían al riesgo de que la inflación cayera por debajo del piso del rango de tolerancia. 

RA: Lo que igualmente terminó sucediendo en este último dato de inflación de marzo.

LM: Sí, es cierto, la inflación en marzo se situó en 2,9% frente a un piso de 3%, pero esto tampoco quiere decir que la política monetaria no haya “funcionado”, hay que contemplar que parte de sus efectos se materializan con cierto rezago y que al estar considerando la medición doce meses de la inflación, los cambios tampoco se visualizan con tanta rapidez; además, también hubo una incidencia bajista de los precios de frutas y verduras, que son un componente muy volátil de la canasta.

En cualquier caso, lo que es importante remarcar es que la política monetaria en Uruguay vivió sobre finales de 2025 y principios de 2026 una situación inédita, en el que no existía un dilema entre inflación y actividad económica. 

RA: ¿Podemos repasar brevemente esa discusión?

LM: Sí. El punto es que no había dilema entre inflación y actividad económica porque la mayor flexibilización de la política monetaria era la herramienta para atacar los desvíos en ambos frentes. 

En particular, permitía darle un espacio de aumento al dólar y promovía que la inflación subiera y convergiera nuevamente a la meta del BCU, pero también implicaba un impulso a nivel de la actividad económica. 

Sin embargo, con el inicio del conflicto en Medio Oriente a finales de febrero ese balance de riesgos que maneja el Banco Central se modificó. 

De hecho, incluso cuando a principios de marzo se decidió el último recorte de 75 pbs en la TPM, este fue un elemento que quedó explícito en el comunicado divulgado en aquel momento y que ya hacía presumir que el ciclo de recorte de tasas podía tener al menos una pausa a partir de esta reunión de abril.

RA: Con esto que decís entonces, toda esta incertidumbre que estamos viendo desde el frente externo jugó un rol bien importante en este cambio de postura del BCU, ¿no?

LM: Sí, de hecho, es el elemento más destacado a lo largo del comunicado que se divulgó tras la decisión del Comité de Política Monetaria.

En particular, se destacó la alta volatilidad tanto a nivel de monedas, como de los precios del petróleo y sus derivados en las últimas semanas. Además, se marcó que las disrupciones en las cadenas logísticas también están contribuyendo al shock inflacionario a escala global.

En ese sentido y retomando lo que decía antes, me parece bien importante separar lo que están marcando actualmente las principales variables que mencionaba, de lo que se proyecta pueda suceder en los próximos meses.

Con eso me refiero a que, por un lado, el tipo de cambio tendió a caer en las últimas semanas y como decíamos, la inflación se situó en marzo por debajo del piso del rango de tolerancia que maneja el BCU.

Sin embargo, por el otro lado, los precios del petróleo todavía se mantienen sensiblemente por encima de los niveles pre-conflicto, lo que implica una presión alcista sobre la inflación en los próximos meses, por el aumento directo del precio de los combustibles y por su impacto indirecto en los procesos productivos de muchos otros bienes.

RA: ¿Qué proyecciones manejan ustedes en materia de inflación? ¿Cuánto impactaría este shock derivado del conflicto en Medio Oriente?

LM: Nuestras proyecciones en Exante apuntan a que la inflación subiría en los próximos meses y de hecho, se ubicaría en la segunda parte del año por encima de la meta de 4,5% anual. Vale señalar que eso asume un escenario en el que se alcanzaría una resolución al conflicto en un plazo de tiempo relativamente corto.

Lógicamente, en un caso en el que la duración y/o magnitud del conflicto en Medio Oriente supere el escenario moderado que estamos manejando en Exante, eso podría suponer una inflación todavía más alta en los próximos meses.

RA: Luciano, para ir cerrando y con todo lo que estuvimos discutiendo arriba de la mesa, ¿qué puede esperarse a nivel de la política monetaria en los próximos meses?

LM: En la conferencia que dio esta semana el presidente del Banco Central, Guillermo Tolosa, se explicitó que la postura que está teniendo la autoridad monetaria ante este contexto es la de esperar e ir evaluando el balance de riesgos en cada instancia de reunión del COPOM.

Como decía antes, en escenarios de recrudecimiento del conflicto en Medio Oriente o si se dilata mucho el alcance de un acuerdo entre las partes, todo hace pensar que el impacto inflacionario podría ser mayor, lo que podría habilitar una suba de la tasa de referencia, considerando que la política monetaria está actualmente en fase expansiva.

Por el otro lado, si el dólar en Uruguay continúa bajando como lo ha hecho en los últimos días y por ende, no se materializa nuestra proyección alcista de tipo de cambio en los próximos meses, eso podría implicar una inflación más baja que lo proyectado. Si a esto le adicionamos un contexto en el que la actividad económica se mantenga estancada, eso podría habilitar un espacio para algún recorte adicional de la TPM en el correr del año.

En cualquier caso, es evidente que lo que suceda con Medio Oriente va a ser el factor determinante en ese balance de riesgos y para los próximos pasos que dé el Banco Central.

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