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EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada el Fondo Monetario Internacional (FMI) publicó su actualización del informe de Perspectivas de la Economía Mundial, titulado "La economía mundial entre los vientos cruzados de la guerra y la tecnología".

La divulgación se dio en un contexto particular. Apenas se conoció el informe, se produjo una nueva escalada bélica en Medio Oriente, con Estados Unidos retomando los ataques contra Irán tras dar por terminado el acuerdo de alto el fuego, y con nuevos incidentes en el Estrecho de Ormuz, que, como hemos comentado en el programa, llevó al precio del petróleo de niveles cercanos a US$ 70 a valores en torno a US$ 85 por barril.

Con ese telón de fondo, nos pareció oportuno dedicar el espacio de análisis económico de hoy a repasar qué dijo el FMI sobre el impacto de la guerra en la actividad mundial, qué se espera para las principales economías y para nuestra región y cuánto sesgo le puede agregar a esas proyecciones la escalada bélica de estos últimos días.

Para conversar sobre esto estamos en contacto con el economista Alejandro Vallcorba, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, arranquemos por la actividad económica. La guerra ya lleva más de cuatro meses, ¿cómo viene siendo el impacto de la guerra en Medio Oriente sobre la actividad económica mundial?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Bueno, el informe destaca, en particular, que el crecimiento del cierre del año pasado y primer trimestre de este año fue mayor a lo que se estimaba. Por un lado, hay que tener en cuenta que el conflicto en Medio Oriente comenzó a fines de febrero, por lo que no impactó plenamente en el primer trimestre, pero, de todas formas, los indicadores adelantados de actividad más recientes tampoco muestran una señal clara de deterioro. 

Más allá de ese impacto limitado de la guerra, el Fondo le atribuye buena parte de esa resiliencia de la actividad al empuje de la inversión en inteligencia artificial, y en particular destaca el desempeño de aquellos países que son exportadores netos de servicios tecnológicos o que actúan como proveedores de hardware para las empresas tecnológicas estadounidenses, cómo es el caso de Corea, Taiwán, Tailandia o Malasia. A su vez, ese mejor desempeño asociado inversión en tecnología, también se puede ver reflejado en otros indicadores, como las abultadas ganancias de las empresas estadounidense en el primer trimestre, lideradas justamente por los sectores de tecnología y comunicaciones.

En definitiva, todo eso contribuyó a atenuar el impacto del conflicto sobre el nivel de actividad. Y por eso es que si bien el conflicto se extendió más de lo que el FMI preveía en su informe anterior, los ajustes que introdujo en esta actualización de sus proyecciones fueron, en términos generales, muy acotados.

RA: Vayamos entonces a esas proyecciones actualizadas. ¿Cómo quedaron para este año y el próximo?

AV: El escenario base del FMI es de un crecimiento mundial de 3% en 2026 y 3,4% en 2027; una décima menos que lo proyectado en abril para este año y dos décimas más para 2027, un escenario no muy distinto al que teníamos en el informe previo.

Ahora, esa proyección descansa en un supuesto clave, y es que el organismo incorpora como escenario base una resolución pronta del conflicto y un levantamiento de las restricciones sobre el flujo de petróleo desde Medio Oriente.

Y ahí hay un punto muy importante a tener en cuenta, porque estas proyecciones se elaboraron previo a la nueva escalada que mencionaba Emiliano al principio y a la reciente suba del precio del petróleo. Entonces, en la medida que se extienda el conflicto, el escenario base del Fondo puede tener cierto sesgo a la baja.

RA: ¿De qué magnitud podría ser ese sesgo?

AV: El FMI no presentó esta vez escenarios alternativos, como sí había hecho en abril. En esa edición anterior, el Fondo había planteado dos escenarios adversos, uno con el petróleo en torno a US$ 100 el barril durante todo el año, que llevaba el crecimiento mundial a 2,5%, y otro más severo, con daños permanentes en la infraestructura energética y el crudo en US$ 120, que lo bajaba a 2%.

De todas formas, pese a la reescalada en las últimas semanas, ninguno de esos dos escenarios parece ser hoy lo más probable; las proyecciones de los principales bancos de inversión u otros organismos internacionales, no lo contemplan hoy como escenario base. Y a nivel de mercado tampoco parece estar eso descontado, la corrección que vimos en las bolsas internacionales en estos últimos días fue relativamente chica, las bolsas cayeron algo, pero enseguida recuperaron los niveles previos, y tampoco vimos subas relevantes en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense. 

Entonces, me parece que, al menos por ahora, no están descontados esos escenarios más severos. Pero justamente por eso el resurgimiento del conflicto sigue siendo, como marca el propio FMI, el principal riesgo para su proyección; y ahí la incertidumbre pasa por cuánto dure esta nueva escalada y si termina afectando la infraestructura energética de forma más permanente, el sesgo que pueda agregarle a la proyección.

RA: Bien Alejandro, yendo a las proyecciones para los grandes bloques, ¿cómo quedaron las perspectivas para las economías desarrolladas y las emergentes?

AV: En el bloque de economías desarrolladas, el crecimiento se ubicaría en 1,7% este año y 1,8% en 2027, mientras que en los mercados emergentes y en desarrollo sería de 3,8% en 2026 y 4,5% en 2027. Estas estimaciones tampoco suponen grandes cambios respecto al informe previo, pero adentro de cada bloque si hay algo más de heterogeneidad, según la exposición de cada país a la guerra por la dependencia energética, y su lugar en la cadena de valor tecnológica.

Dentro de las economías desarrolladas, Estados Unidos prácticamente no tuvo cambios en sus perspectivas y se espera un crecimiento de 2,3% este año y 2,2% en el año que viene. El crecimiento de la zona euro, en cambio, sí fue revisada a la baja, a 0,9% para el promedio de 2026 (dos décimas menos que en abril) y 1,2% para 2027; detrás de la revisión está que, además de ser importadora neta de energía, ya venía con un impulso más débil antes de que arrancara el conflicto que se terminó extendiendo algo más.

Del lado emergente, China crecería 4,6% en 2026 y 4,1% en 2027, que si bien supone un ajuste al alza respecto al reporte anterior, es un ritmo de expansión inferior al observado en el promedio de los últimos 20 años. Por su parte, Corea fue de los países que más se revisaron al alza, justamente impulsado por el boom de exportaciones de semiconductores que más que compensó su dependencia de la energía importada.

RA: ¿Y en América Latina cómo quedó el panorama?

AV: En el agregado, América Latina y el Caribe crecería 2,4% este año y 2,7% en 2027, una décima más de lo proyectado en abril. Dentro de nuestra región “más cercana”, Brasil fue revisado al alza, a 2,4% para este año y 2,2% para el año que viene… y Argentina se prevé que crezca 3,5% y 4% en 2026 y 27 respectivamente.

RA: Para cerrar, Alejandro, ¿cómo valoran desde Exante este nuevo set de proyecciones, pensando, por ejemplo, en posibles implicancias que puedan tener para nuestro país?

AV: Bueno, por un lado, algo que, no es nuevo de esta revisión, pero es importante marcar, es que no es un escenario de un mundo particularmente pujante, de un crecimiento elevado, que impulse o le dé un viento de cola fuerte a la economía uruguaya. Pero dicho eso, tampoco es un escenario tan adverso como podríamos habernos imaginado hace unos meses, con una economía mundial que venía golpeada por los aranceles en 2025 y por el estallido de la guerra a comienzos de este año. Para la magnitud de esos dos eventos, el mundo va a terminar creciendo a un ritmo relativamente en línea con el de los últimos años.

Es cierto que esa tasa de 3%, es menor a la que tuvo la economía mundial en los últimos 50 años, pero el "problema" de fondo del menor crecimiento, es más estructural que coyuntural por la guerra o eventos puntuales. El mundo difícilmente vuelva a crecer a esas tasas más altas, en la medida en que la desaceleración de China es más bien un fenómeno estructural, salvo que la inteligencia artificial termine trayendo un cambio de magnitud realmente importante en la productividad global.

Dicho todo esto, hay que tener presente que este escenario actual que comentaba descansa en el supuesto de que el petróleo no siga subiendo de forma sostenida, y de que no aparezcan efectos de segunda vuelta sobre la inflación que obliguen a los bancos centrales a aplicar una política monetaria más contractiva de la que hoy descuentan los mercados. En definitiva, esa parece ser la variable a seguir de cerca en los próximos meses.

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EMILIANO COTELO (EC): A fines de junio se cumplieron diez años del referéndum en el que el Reino Unido votó por abandonar la Unión Europea. Diez años después, con el proceso ya completamente consumado, parece un buen momento para hacer un balance de lo que pasó con la economía británica en esta última década.

¿Cómo le fue a la economía británica en estos diez años? ¿Cuánto de ese desempeño se explica realmente por el Brexit y cuánto por otros factores globales? ¿Qué pasó con el comercio, la inversión y la inmigración, otra de las grandes banderas de la campaña por la salida?

Para conversar sobre esto estamos en contacto con el economista Alejandro Vallcorba, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, antes de entrar en los números, recordemos el proceso. El referéndum fue en 2016, pero la salida efectiva tardó años, con varios vaivenes en el medio. ¿Podemos hacer un breve repaso?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Fue un proceso largo y con varios vaivenes políticos. El referéndum surgió como una apuesta del entonces primer ministro del Partido Conservador David Cameron, que buscaba contener la presión del ala euroescéptica que crecía dentro y fuera de su partido, que le disputaban votos. Cameron prometió el plebiscito, pero dando por hecho que la opción de permanecer en la Unión Europea se iba a imponer con comodidad. Sin embargo, en junio de 2016 el resultado terminó siendo favorable a la salida de Reino Unido de la Unión Europea, con 52% de los votos, y Cameron renunció al día siguiente.

Lo sucedió Theresa May, que comenzó el proceso legal para concretar la salida de la UE, que inicialmente iba a durar dos años… pero el acuerdo de retiro que negoció fue rechazado varias veces en el Parlamento y hubo que pedir prórrogas. May terminó renunciando y en julio de 2019 asumió Boris Johnson, uno de los principales referentes de la campaña por el Brexit, que logró destrabar la salida formal en enero de 2020. Tras un año de transición, en enero de 2021 entró en vigencia el Tratado de Cooperación y Comercio, con lo cual el Reino Unido abandonó definitivamente el Mercado Único Europeo. El acuerdo implicó seguir con aranceles y cuota cero, pero empezaron a aplicarse controles aduaneros y nuevas barreras no arancelarias al comercio con la UE.

De ahí en más siguió habiendo bastante inestabilidad política, pero no necesariamente asociada al proceso del Brexit. De hecho, hace un par de semanas, Keir Starmer anunció su renuncia luego de tras casi dos años de mandato y, aunque todavía no hay confirmación oficial, los trascendidos ubican a Andy Burnham como favorito para sucederlo en las próximas semanas. Sería el séptimo primer ministro en la última década.

RA: Ahora, más allá de todo ese ruido político y del propio Brexit, ¿cómo fue el desempeño económico en general del Reino Unido en esta última década?

AV: Se pueden repasar varias variables macro, pero para sintetizar me voy a quedar con el PIB per cápita.

Hasta el referéndum en 2016, el PIB per cápita de Reino Unido crecía a la par del de Estados Unidos, en torno a 1,5% anual, levemente por encima del de la Unión Europea. Pero en la última década esa brecha se amplió, con Estados Unidos creciendo 2,3% anual, la Unión Europea 1,3% y el Reino Unido apenas 0,6%. Esa brecha se profundizó particularmente desde 2021, coincidiendo con la salida definitiva del Mercado Único.

RA: ¿Y eso obedece a factores propios del Reino Unido o más bien a lo que pasó en Estados Unidos o en otros países?

AV: Es difícil ser muy categórico y la verdad es que seguramente haya un poco de ambas cosas.

Por un lado, ya venimos hablando hace tiempo en el programa de que la economía estadounidense está en una fase de fuerte pujanza, apalancada en ganancias de productividad asociadas al desarrollo tecnológico, con EEUU a la vanguardia en ese terreno. Eso ayuda a explicar por qué a EEUU le fue tan bien en la comparación.

Por otro lado, Reino Unido también arrastra problemas propios desde antes del referéndum, como una tasa de ahorro históricamente reducida, baja productividad manufacturera y una actividad muy concentrada en Londres y el sudeste del país.

Pero, más allá de esos factores más estructurales, parecería que el Brexit sí tuvo un efecto negativo sobre el desempeño de Reino Unido frente a sus pares, y de hecho, hay un conjunto de estudios que van en esa dirección e intentan estimarlo. 

RA: A ver, ¿a qué estudios hacés referencia y a qué conclusiones llegan?

AV: Estimar cuánto hubiera crecido la economía británica sin el Brexit es un ejercicio muy complejo. Requiere construir un contrafactual, una especie de "Reino Unido hipotético" armado a partir de una canasta de países comparables que replicaban su trayectoria antes de 2016, y comparar la evolución efectiva contra eso.

Ese ejercicio exige adoptar varios supuestos; y en el medio, además, hubo una pandemia, una crisis energética y un ciclo de suba de tasas a nivel global que golpeó a todas las economías, por nombrar algunos efectos que pueden haber impactado sobre estas trayectorias, y no necesariamente a todas por igual.

Aun así, hay varios estudios de centros académicos, bancos de inversión y organismos oficiales que intentan esa cuantificación. Algunos analizan el impacto en el corto y mediano plazo, comparando la trayectoria efectiva con la tendencia previa al referéndum, y otros apuntan más al impacto de largo plazo. En conjunto, las estimaciones de esos estudios rondan entre un impacto negativo de 4% y de 10% sobre el nivel del PIB, con un promedio cercano a 6%.

RA: ¿Y cuáles fueron los principales canales por donde se explica ese menor crecimiento?

AV: Los dos canales que más se destacan son el comercio y la inversión.

En el caso de la inversión, la incertidumbre sobre cómo terminaría el proceso llevó a que muchas empresas postergaran o descartaran proyectos en Reino Unido. De esa forma, el ratio de inversión sobre PIB del Reino Unido se mantuvo estancado en 19% durante toda la década, tanto en el período 2016-2019 como en 2020-2025. En cambio, en Estados Unidos y la Unión Europea, que ya partían de niveles más altos en torno a 21%, el ratio inversión/PIB aumentó un punto adicional de PIB en los últimos años, hasta 22%.

En el caso del comercio, el Reino Unido tampoco logró recuperar dinamismo en el comercio de bienes tras la pandemia y hoy se ubica prácticamente en el mismo nivel de 2016, mientras que Estados Unidos y la Unión Europea sí lograron traccionar sus flujos comerciales muy por encima de ese nivel. Ahí claramente jugaron un rol los nuevos controles aduaneros y las barreras no arancelarias que empezaron a regir con la salida del Mercado Único en 2021.

RA: Más allá de los temas económicos, la gran bandera del Brexit era frenar la inmigración. En ese tema tampoco tuvo mucho éxito, ¿no?

AV: Sí, es así. Por un lado, es verdad que la migración neta desde la UE efectivamente se redujo, incluso pasó a terreno negativo en los últimos años. Pero eso fue más que compensado por un fuerte aumento del flujo desde fuera de la UE, que llegó a superar el millón de personas por año en el pico de 2023, entre estudiantes y gente que fue a cubrir vacantes en salud y cuidados. De hecho, la migración neta total llegó a máximos históricos en esos años, y recién en los datos más recientes empezó a moderarse.

Ahora, el tema no es solo cuántos entran, sino en qué sectores. De acuerdo con algunos estudios, buena parte de los inmigrantes europeos que se perdieron trabajaban en sectores de baja calificación como hotelería, agro, logística, cuidados, y el nuevo sistema migratorio, aunque terminó dejando entrar más gente en términos netos, no está pensado para cubrir ese tipo de puestos, y hay estimaciones que hablan de un faltante importante de trabajadores en esos rubros.

También hay evidencia de que esto contribuyó a un mercado laboral más tensionado, con más vacantes sin cubrir, lo que en algunos años terminó presionando salarios y precios al alza.

Entonces, el objetivo de controlar la inmigración en términos netos no se cumplió, y encima el cambio de composición generó fricciones en el mercado laboral.

RA: Para ir cerrando, con todo esto, aparece bastante recurrentemente la discusión sobre si el Reino Unido no debería dar marcha atrás en esta decisión.

AV: Sí, de hecho hubo un cambio importante en la opinión pública en esta década. En el referéndum de 2016 un 52% de los británicos votó a favor de irse, y hoy las encuestas muestran que un 57% considera que fue una decisión incorrecta. En la misma línea, un 43% de la población dice que el Brexit empeoró su vida cotidiana, frente a apenas un 11% que dice que la mejoró.

Ahora, más allá de esa discusión sobre si hubo un error o no, volver a la UE hoy parece algo lejano. Referentes de los dos grandes partidos, tanto laboristas como conservadores, coinciden en que eso no está en agenda. Y además, nada garantiza que se vuelva con las mismas condiciones de antes, y el propio proceso de renegociación traería mucha incertidumbre. Por eso, más que pensar en una marcha atrás, lo que sí parece razonable es que el Reino Unido busque mitigar algunos de los efectos generados. Las barreras no arancelarias implicaron un aumento de costos importante en algunas industrias en particular, y eso probablemente esté detrás de buena parte del freno que vimos en el comercio y en la inversión.

Entonces, poder avanzar en un acuerdo sanitario para simplificar el comercio agroalimentario, en el reconocimiento de títulos profesionales o en un esquema de movilidad para jóvenes, son medidas puntuales, pero que podrían aportar unas décimas de PIB en la próxima década, algo que no es menor dado el pobre desempeño que viene mostrando la economía británica.

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Foto: Javier Calvelo / adhocFotos

EMILIANO COTELO (EC): Sobre fines de la semana pasada, el Instituto Nacional de Estadística publicó los datos de inflación correspondientes al mes de junio.

De acuerdo con estas cifras, el Índice de Precios del Consumo exhibió en junio una suba de 0,4% respecto a los niveles del mes previo. A su vez, en la mirada interanual, la inflación pasó de 3,8% en mayo a 4,3% en este último dato a junio, aproximándose a la meta del Banco Central de 4,5%.

Con ese contexto, les proponemos dedicar los próximos minutos a discutir sobre los aspectos más salientes de este nuevo dato de inflación y a analizar las implicancias para la política monetaria. Para eso, estamos en contacto con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo vieron este último dato de inflación? ¿Ese aumento que comentaba Emiliano estuvo dentro de lo esperado?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, Romina. De hecho, recién decía Emiliano que la inflación mensual en junio fue de 0,4% y agrego, para responder a tu pregunta, que ese registro estuvo incluso por debajo de lo que teníamos proyectado nosotros en Exante y de lo que marcaba la mediana de la encuesta de expectativas a analistas que realiza el Banco Central.

En cualquier caso, el impulso estuvo dado nuevamente por el aumento de los precios del llamado componente “residual” de la canasta de consumo. En ese sentido, se verificaron subas tanto en los precios de frutas y verduras, como en relación con los precios administrados, que son los elementos que por sus características particulares entran dentro de este componente “residual”. 

En particular, vale señalar que la suba a nivel de los administrados capturó los aumentos en los precios de los combustibles decididos a fines de mayo y que impactaron en la medición de inflación de junio; lo que sigue la tónica que ya habíamos observado en los dos datos previos de inflación.

De este modo, la inflación del componente “residual” volvió a aumentar en la medición anual y pasó de 4% en mayo a 6,6% en junio. De hecho, en marzo, previo a que se iniciara esta secuencia de ajustes alcistas en los precios de los combustibles, la inflación residual era cercana a 0% en la medición anual, por lo que el aumento en estos últimos meses ha sido muy significativo y ha empujado a la inflación total de un mínimo de 2,9% anual en marzo (levemente por debajo del piso del rango de tolerancia del Banco Central) a 4,3% en este dato de junio.

RA: Mencionabas la incidencia que tuvo el componente “residual” sobre la inflación total en estos últimos meses, pero, ¿qué sucedió con el resto de la canasta del IPC?

LM: Si vamos primero al dato de junio, el incremento de la inflación residual fue parcialmente compensado por un registro “bajo” de inflación subyacente, que tuvo una variación nula en el mes y que permaneció en 3,7% en la medición anual.

Con este dato, ya llevamos tres mediciones seguidas en las que la inflación subyacente, que incluye a todos los rubros del IPC con excepción de frutas y verduras y administrados, permanece sin mayores cambios en la medición anual.

RA: ¿Cómo están leyendo esa diferencia entre la evolución de la inflación residual y la de la inflación subyacente?

LM: En otras oportunidades comentamos en el programa que los movimientos en las cotizaciones de petróleo tenían diferentes impactos en la inflación doméstica.

Por un lado, teníamos un impacto directo, relacionado al cambio en el precio de los combustibles que adquieren directamente los consumidores. Sin embargo, los movimientos en el precio del petróleo también pueden tener un impacto indirecto, en la medida en que se trata de un insumo muy relevante en el proceso productivo de muchos otros bienes.

Entonces, en la medida en que la inflación subyacente no ha respondido al aumento de los precios del componente residual, eso está sugiriendo que los efectos indirectos o de segunda vuelta de este shock no han sido significativos. 

RA: Contemplando estos últimos datos, ¿qué proyecciones de inflación manejan en Exante para los próximos meses?

LM: Nuestro escenario base asume que la inflación va a tender a oscilar en los próximos meses en torno a la meta de 4,5% anual.

Vale señalar que esa trayectoria base asume un escenario de relativa estabilidad respecto al conflicto en Medio Oriente y contempla una suba moderada del tipo de cambio a nivel local en lo que resta del año.

RA: Cambiando un poco el ángulo de análisis, la semana pasada también se volvió a reunir el Comité de Política Monetaria del Banco Central y mantuvo por tercera reunión consecutiva a la tasa de interés de referencia en 5,75% anual, ¿cómo leyeron esa decisión en Exante? 

LM: A ver, la decisión estuvo en línea con lo que esperábamos en Exante y además, estaba bastante descontada por el mercado en términos generales.

Ahora, más allá de la decisión de mantener estable a la Tasa de Política Monetaria en sí, diría que lo más saliente en esta oportunidad fue la explicitación de que la autoridad monetaria nuevamente está viendo equilibrado el balance de riesgos entre el objetivo de inflación y actividad económica.

Hago hincapié en esto porque en su reunión previa de mayo, el COPOM había incluido una mención de que los riesgos inflacionarios se habían intensificado y se había indicado explícitamente que, de materializarse dichos riesgos, el Banco Central actuaría en consecuencia. Eso daba a entender, que de existir movimientos de tasa en próximas reuniones, era más probable que fueran al alza que a la baja.

El acuerdo alcanzado en relación con el conflicto en Medio Oriente y los ajustes a la baja que se sucedieron en los precios del petróleo a nivel internacional (que llevaron a que el gobierno decidiera una baja de los precios de los combustibles para julio), contribuyó a moderar los riesgos a nivel inflacionario y como mencionaba antes, a volver a equilibrar ese balance.

RA: ¿Eso implica que el Banco Central no decidirá cambios en la tasa de interés de referencia en los próximos meses?

LM: Por lo que comentaba antes, nuestro escenario base asume por ahora que el Banco Central no introducirá cambios en la Tasa de Política Monetaria en estos meses siguientes.

De todos modos, eso dependerá de la evolución que siga la inflación, el tipo de cambio, las expectativas de inflación y la propia actividad económica; que al final son las variables que está monitoreando permanentemente el Banco Central a la hora de gestionar la política monetaria.

En ese sentido, escenarios de resurgimiento del conflicto en Medio Oriente, podrían suponer una mayor presión inflacionaria, que requiriera que el Banco Central suba la tasa de interés de referencia para combatir el potencial aumento de la inflación.

En la misma línea, el comunicado divulgado tras la reunión del COPOM indicó que de materializarse un fenómeno climático de “El Niño” muy intenso este año también podría generar un potencial impacto al alza sobre los precios de frutas y verduras y por ende, sobre la inflación total. 

Por el otro lado, un escenario de debilitamiento del dólar a nivel global podría generar presiones desinflacionarias en este caso, que podrían motivar a que el Banco Central decidiera recortar la tasa de interés de referencia.

En esa misma línea, el COPOM también indicó que una mayor desaceleración de los precios de los commodities relevantes para Uruguay también podría implicar un riesgo bajista sobre la inflación y una potencial reacción del Banco Central hacia una mayor expansividad monetaria.

En cualquier caso y ya para ir cerrando, es de destacar el énfasis que ha puesto el Banco Central en las últimas reuniones del COPOM en transmitir su vocación de llevar a la inflación a la meta de 4,5%; los escenarios alternativos que recién traía a colación, y que son expuestos en el propio comunicado oficial, justamente reafirman esa noción.

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Foto: Presidencia

EMILIANO COTELO (EC): El martes, el gobierno presentó ante el Parlamento el proyecto de ley de Rendición de Cuentas del ejercicio 2025. 

En conjunto con el articulado del proyecto, el Poder Ejecutivo también presentó la exposición de motivos, en la cual además de repasar lo actuado en el ejercicio pasado, también actualizó sus proyecciones macroeconómicas para los próximos años.

Para darle una primera mirada a este proyecto de Rendición de Cuentas, estamos en contacto con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Como adelantaba Emiliano, uno de los puntos salientes de estos proyectos de Rendición de Cuentas es la actualización de los pronósticos macroeconómicos del Poder Ejecutivo. ¿Podemos empezar repasando los aspectos más importantes del nuevo escenario base del gobierno? 

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, claro. A ver, como suele suceder en estas instancias, el gobierno realizó algunas modificaciones respecto a las proyecciones que había incluido en el Presupuesto que se presentó el año pasado. 

Si empezamos con el plano de la actividad económica, en el que el propio gobierno ya había anticipado que recortaría sus proyecciones, el gobierno oficializó ahora sí un pronóstico de crecimiento del PIB de 1,6% para el promedio de este año frente a la proyección anterior de 2,2%.

Más allá de este ajuste, nuestras proyecciones en Exante apuntan a un crecimiento todavía menor de la actividad económica este año, más en el orden del 1% promedio anual. A su vez, la nueva proyección oficial también está algunas décimas por encima de lo que marca la mediana de la encuesta de analistas que realiza el BCU y que apunta a una expansión de 1,3% para 2026. Por lo tanto, una primera conclusión es que la revisión a la baja de la proyección de crecimiento igual deja al gobierno con una cifra ligeramente arriba del consenso.  

RA: ¿Y para el resto del período de gobierno? ¿Las proyecciones también siguen estando por encima del escenario que manejan ustedes en Exante?

LM: Sí. El gobierno también recortó las proyecciones para los años siguientes, pero en una magnitud más acotada. En concreto, el escenario base de las autoridades contempla una expansión del PIB de 2,1% en 2027 (frente a la proyección de 2,4% del Presupuesto) y espera un crecimiento de 2,4% para 2028 y 2029 (lo que es una décima menos que la proyección anterior para cada año).

Esto implica también un crecimiento más alto del que contemplamos en Exante para el conjunto de ese período, aunque quizás allí haya que considerar un intento del gobierno de influir sobre las expectativas de los agentes.

Por otra parte, también tenemos diferencias a nivel de las proyecciones de los diferentes componentes del PIB, pero eso quizás lo podemos dejar para otro momento.

RA: Dejando el plano de la actividad económica, ¿hay algún otro cambio en las proyecciones macroeconómicas que valga la pena mencionar?

LM: Las nuevas proyecciones contemplan una inflación algo más alta para el cierre de este año, de 4,8% anual, recogiendo fundamentalmente los impactos en el precio de los combustibles por el conflicto en Medio Oriente, aunque luego convergería a la meta de 4,5% en los años posteriores.

Por otra parte, el gobierno también ajustó a la baja su proyección de tipo de cambio para todo el horizonte de pronóstico y ahora espera que el dólar se ubique en $ 40,5 al cierre de este año y en algo menos de $ 42 a finales del año que viene.  

Estos cambios suponen entonces una mayor inflación en dólares de la economía uruguaya en el conjunto del período de gobierno respecto a lo contemplado en el Presupuesto.

RA: Entremos ahora en el frente fiscal. Cuando hablamos con ustedes el lunes respecto a cómo se encontraban las finanzas públicas en la previa a esta Rendición de Cuentas, nos decían que para poder evaluar los anuncios que realizó la semana pasada el ministro Oddone respecto a esos US$ 31 millones de aumento del costo fiscal para 2027, era necesario esperar a leer el proyecto, ¿qué conclusiones sacan con el documento a la vista?

LM: Cuando uno toma los créditos presupuestales que se habían definido en el Presupuesto para el ejercicio 2027 y lo compara con lo que está contemplado ahora en este proyecto de Rendición de Cuentas, hay un aumento de los recursos en seguridad pública, en educación, en atención a las personas en situación de calle y en políticas de infancia y adolescencia, que eran todas prioridades que tenía el gobierno. En total, esos refuerzos suman unos US$ 77 millones al tipo de cambio de hoy. 

Los US$ 31 millones que mencionabas tú recién corresponden al aumento neto del gasto, porque en la exposición de motivos también explica que se introdujeron algunas reasignaciones presupuestales. 

Esto es, de los US$ 77 millones de partidas incrementales, US$ 46 millones se cubren con medidas sobre otros gastos. Puntualmente se prevé que US$ 22 millones provendrán de una racionalización de vacantes en el Estado, US$ 13 millones de una reducción en los gastos de funcionamiento y en los egresos asociados a misiones oficiales y gastos de protocolo y finalmente, US$ 11 millones provendrán de créditos inicialmente destinados al Instituto Nacional de Colonización. 

Por eso el gobierno se refiere a un incremento neto de US$ 30-31 millones aproximadamente. Y, paralelamente, también plantea que ese gasto incremental no va a redundar en un mayor déficit, sino que tendrá financiamiento “genuino”. 

RA: ¿Podemos detenernos en ese punto, Luciano? 

LM: Sí, lo que se postula es que ese incremento de gasto encuentra dos tipos de financiamiento, casi iguales. Por un lado, una reducción en la renuncia impositiva que hace el Estado por la compra de vehículos eléctricos e híbridos. Por otro lado, por una revisión en las estimaciones de los efectos de las “innovaciones impositivas” que fueron aprobadas el año pasado. 

RA: Bien, ¿entonces no hay cambios en las metas fiscales que se habían trazado en la Ley de Presupuesto?

LM: Exactamente. Eso es lo que venía planteando el Ministerio de Economía en sus últimas apariciones públicas y lo reitera en la exposición de motivos del proyecto.

De todos modos, también hay que decir que pese a estos ajustes que hizo el gobierno para poder “financiar” el costo fiscal incremental a partir de 2027, las proyecciones de resultado fiscal efectivo de este año sí se modificaron respecto al Presupuesto.

RA: ¿Cómo es eso, Luciano? 

LM: Me refiero a que no variaron las metas de resultado fiscal estructural de la administración central. Sin embargo, sí empeoró un poco la proyección de déficit global efectivo (es decir, sin corregir por ciclo ni por factores extraordinarios para este año). Eso es bastante consistente con las cifras que vienen marcando los últimos datos y que comentamos el lunes con ustedes. 

Como hemos comentado otras veces en el programa, nosotros en Exante solemos prestar mucha atención a lo que es el resultado del sector público consolidado, que además de la administración central, que es el perímetro relevante de la regla fiscal, también incluye a las empresas públicas, a las intendencias, al Banco de Seguros y al Banco Central. El proyecto de Rendición de Cuentas incluyó una proyección de déficit para este agregado de 4,7% del PIB este año, por encima de la proyección anterior que era de 4,5% del PIB.

Cuando uno lo mira por rubros, esta corrección está incorporando un recorte de alrededor de medio punto del PIB en la proyección de ingresos públicos, entre lo que destaca una caída de 0,2% del PIB en la recaudación de la DGI respecto a lo incluido en el Presupuesto.

RA: Antes decías que parte del gasto incremental se cubriría con una estimación de mayores ingresos tributarios por las modificaciones introducidas en el Presupuesto. Sin embargo, si te seguí bien, recién decías que las proyecciones de ingresos de la DGI se revisaron a la baja para este año. ¿Cómo puede reconciliarse eso? 

LM: Allí hay una dificultad. Puede estar ocurriendo que la recaudación termine debajo de lo esperado porque la economía está creciendo menos y porque se haya atrasado un poco el cobro de los nuevos impuestos respecto a lo que se preveía originalmente en el Presupuesto. Puede que esos efectos sean cíclicos o transitorios y simultáneamente podría ser el caso que el escalón “estructural” de ingresos será mayor.

Ahora, acá una nota de cautela. Siempre es difícil distinguir cuánto hay de cíclico y cuánto de estructural en los movimientos de la recaudación. Por eso, no deja de ser un riesgo estar aumentando el gasto cuando los ingresos se han comportado peor de lo que estaba previsto en el Presupuesto. Reitero, el gobierno estima que este desvío será transitorio y de hecho proyecta un resultado fiscal para 2027 que es algo mejor que el que proyectaba antes, pero el riesgo está. 

De hecho, la propia Rendición de Cuentas incluye un ejercicio de simulación al respecto del riesgo de que la economía siga creciendo poco y la recaudación no alcance los niveles proyectados.

RA: ¿Y qué resultados arroja ese ejercicio?

LM: En el escenario pesimista, en el que la economía crece menos que lo que proyecta el gobierno, eso implicaría un aumento de entre una y dos décimas en el déficit primario (es decir, el déficit antes de intereses) y una suba más pronunciada en la deuda neta de la administración central.

Vale recordar que la nueva regla fiscal tiene definida un ancla de deuda neta prudente, fijada en 65% del PIB, a partir de la cual se definen las metas operacionales de corto plazo, que son el resultado fiscal estructural y el tope de endeudamiento neto.

En el escenario base del gobierno la deuda neta se ubicaría al cierre del período de gobierno en 63% del PIB, subiendo desde el nivel actual, pero quedando por debajo del umbral de deuda prudente. 

Sin embargo, en el escenario pesimista la deuda neta subiría más, por lo que quedaría en 2029 en torno a la referencia de deuda prudente y con una perspectiva de que podría superar ese umbral en 2030.

Obviamente es un ejercicio simplificado, que no contempla potenciales ajustes que podría decidir el gobierno si se verifica un escenario de menor crecimiento de forma sostenida en todo el período; pero no deja de ser indicativo del riesgo. 

RA: Para cerrar Luciano, ¿qué conclusión podemos sacar entonces del proyecto y sus implicancias a nivel fiscal?

LM: Nada de lo que estuvo incluido en el proyecto sorprendió particularmente.

El riesgo país muy bajo en términos históricos que ostenta Uruguay permite que el Estado siga financiándose en condiciones favorables y hace que no haya una necesidad urgente de corrección fiscal siempre que se mantenga la credibilidad de que en algún momento se procesará una mejora.

El gobierno tomó entonces esa coyuntura y buscó honrar sus compromisos políticos y avanzar en la agenda propuesta en la campaña electoral, asumiendo riesgos medidos. Es decir, no estamos viendo un enorme aumento del gasto, pero al fin y al cabo está asumiendo riesgos. Eso porque el proyecto de Presupuesto ya partía de un incremento real relevante del gasto primario de la administración central este año, porque por ahora la economía sigue creciendo poco y porque la promesa de mejora del resultado fiscal, que tiene que ocurrir, sigue centrada en la segunda parte del período de gobierno. 

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La artista uruguaya BONI estrenó la versión en vivo de "Canción de desamor", registrada durante el concierto con el que presentó su álbum Avant Première en la Sala Zitarrosa, en diciembre de 2025.

La canción retrata ese instante en el que una relación deja de ocupar el lugar que tenía: cuando la persona de la que alguna vez uno se enamoró ya no representa lo mismo. Esa idea, atravesada por una mirada íntima y cotidiana, se transformó además en uno de los momentos más celebrados de los recitales de BONI. Cada vez que llega el verso "ya no te amo, mi amor", el público responde a los gritos, convirtiendo la interpretación en una verdadera catarsis colectiva.

"Canción de desamor" forma parte de Avant Première, un trabajo concebido como una obra que va más allá de un simple álbum, el disco propone un relato sobre lo que ocurre "detrás, delante y debajo de los focos", explorando distintas facetas de la experiencia artística y personal.

Presentado en la Sala Zitarrosa a fines de 2025, Avant Première recorre el pop y la música urbana con influencias de R&B y disco, en un espectáculo que combinó momentos íntimos con otros de fuerte energía bailable.

La versión en vivo de "Canción de desamor" cuenta con BONI en voz, junto a Emiliano Aquino en batería y dirección musical, Diego Pollovero en bajo, Agustina Canavesi en guitarra eléctrica, Álvaro Cardoso en teclados y Nicolás Grieco en trompeta. El registro audiovisual fue realizado por Mario Dávila, con producción de PUENTES.

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Foto: adhocFotos

EMILIANO COTELO (EC): En el día de mañana el Poder Ejecutivo presentará en el Parlamento el proyecto de Ley de Rendición de Cuentas correspondiente al ejercicio 2025.

En esa instancia, el gobierno actualizará oficialmente sus proyecciones macroeconómicas para los próximos años y propondrá modificaciones respecto a los créditos presupuestales definidos en el Presupuesto. 

De hecho, el viernes el ministro de Economía, Gabriel Oddone, ya adelantó que no será una rendición de cuentas de un artículo y de gasto cero, sino que se contempla un incremento de US$ 31 millones respecto a la planificación del presupuesto original. 

Hoy les proponemos dedicar el espacio de análisis económico a discutir sobre la situación de las finanzas públicas con las que se llega a la presentación del proyecto completo de Rendición de Cuentas.

Seguramente, luego de conocido el documento, volvamos sobre las novedades concretas. Estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo llega el gobierno a esta instancia de Rendición de Cuentas? 

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Llega con una restricción fiscal relevante y en un contexto de deterioro de las expectativas, que supone también desafíos a nivel político de cara a esta Rendición de Cuentas.

En el plano fiscal, los últimos datos publicados por el Ministerio de Economía marcaron que el déficit del sector público consolidado se ubicó en el año móvil a abril en 4,6% del PIB (ajustado por un efecto extraordinario por el adelanto de salarios, transferencias y pasividades correspondientes a mayo). 

Si bien por ahora el desvío respecto a la proyección incluida en el Presupuesto es de apenas 0,1% del PIB (el pronóstico oficial era de 4,5% del PIB para este año), existen algunos elementos a tener en cuenta respecto a la evolución futura de las cuentas públicas.

RA: ¿A qué te referís con eso?

LM: Por un lado, el escenario de menor crecimiento económico respecto al previsto en el Presupuesto, que llevó al equipo económico a corregir a la baja la proyección oficial de expansión del PIB de 2,2% a 1,6% para el promedio de este año, ha supuesto que los ingresos públicos tuvieran un desempeño peor a lo esperado.

En particular y repasando los diferentes rubros, las últimas cifras a abril marcaron que la recaudación neta de la DGI se ubica actualmente en 16,4% del PIB frente a una proyección para el conjunto de este año de 17% del PIB. Obviamente la recaudación puede cambiar en lo que queda del año, pero con estos últimos datos hay una brecha de más de medio punto del PIB.

En la misma línea, los ingresos netos del BPS (ajustados por el efecto del traspaso de fondos de los llamados “cuarentones” a este organismo) se situaron en 7,3% del PIB en el último año móvil, por debajo del pronóstico oficial de 7,5% del PIB. 

Por el contrario, los llamados “otros ingresos” del Gobierno Central se sitúan actualmente tres décimas del PIB por encima de la proyección del gobierno (2,5% del PIB vs. 2,2% del PIB). Eso está ayudando a amortiguar los desvíos que mencionaba antes. Sin embargo, también hay que marcar que en el último año móvil entra en este rubro una remisión grande de utilidades del BROU sobre finales de 2025. Es incierto si eso se va a repetir este año. 

RA: Estamos entonces en un escenario en el que los ingresos públicos han evolucionado por debajo de lo previsto por el gobierno, ¿qué sucedió a nivel del gasto público?

LM: Justamente estos desvíos que comentaba recién a nivel de la recaudación se han visto parcialmente compensados por un gasto público que se sitúa por debajo de las proyecciones oficiales para este año. 

A modo de referencia, el gasto primario de la administración central, es decir el gasto antes de intereses, se situó en el año móvil a abril en 28,9% del PIB (ajustado por el adelanto de egresos de mayo), por debajo del pronóstico de 29,3% del PIB.  

Sin embargo, también cabe señalar que la deuda flotante, que recoge pagos que están pendientes de hacer a proveedores, ha venido aumentando en los registros más recientes y se ubicó en el año móvil a abril en 0,6% del PIB. 

Esto implica una suba de 0,4% del PIB respecto a las cifras de cierre de 2025 y un guarismo similar al registrado a principios del año pasado, previo a realizarse el cambio de administración, además de representar un registro muy elevado en perspectiva histórica. 

En la medida en que la contabilidad fiscal es de base caja, todavía no recoge ese gasto, pero lo cierto es que está incurrido y lo esperable es que se pague próximamente; esto en definitiva repercutiría en un mayor nivel de gasto público en los meses siguientes.

RA: Con este panorama entonces, ¿cómo vieron los adelantos que hizo Oddone el viernes sobre el gasto incremental que vendrá en el proyecto de Rendición de Cuentas?

LM: No podemos ser muy asertivos hasta no ver el proyecto en sí. Por un lado, uno podría pensar que US$ 31 millones en un total de presupuesto de gasto del consolidado del Gobierno Central y el BPS de más de US$ 25.000 millones por año es una cifra chica (alrededor del 0,1%). 

Ahora, también es válida la pregunta de si esos recursos no podían justamente obtenerse a partir de reasignación de otras partidas. Tendremos que ver en el proyecto cómo está planteado todo esto y qué cambios hubo en otros incisos.

RA: ¿Está en riesgo el cumplimiento de la regla fiscal? 

LM: De nuevo, hay que esperar a ver el proyecto. El ministro Oddone ha sostenido en diversas apariciones públicas, incluida la del viernes, que las metas fiscales para este año, entre las que se encuentra el objetivo de resultado fiscal estructural de la administración central, se mantendrán sin cambios respecto a lo explicitado en el Presupuesto. 

Ahora, es difícil monitorear las partidas extraordinarias. Solo el Ministerio de Economía tiene una buena medición de eso durante el año. 

Por lo tanto, también podría ocurrir que el resultado global sea peor a lo planificado (como parecen sugerir los datos de abril) pero que no se incumpla la meta de resultado fiscal estructural porque se hacen ajustes cíclicos o por efectos extraordinarios que expliquen parte del desvío efectivo.

Estos son todos temas importantes. Uruguay tiene que mejorar las cuentas públicas, pero el riesgo país y el contexto global no le están poniendo particular urgencia. Ahora, las señales que envía el gobierno hacen a la credibilidad en la estrategia de ajuste futuro y en la confianza que puede tener el mercado de que en los próximos años sí veremos un mejor resultado fiscal. Realmente esperamos con bastante expectativa el proyecto completo que presentará mañana el Poder Ejecutivo al Parlamento. 

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Natalie Imbruglia presentó un par de adelantos de su esperado séptimo álbum de estudio, Algorithm, que verá la luz el próximo 4 de septiembre. Como nuevo adelanto del proyecto, la cantante estrena el tema que da título al disco, una canción con la que profundiza en el impacto de la tecnología y la vida digital en la sociedad actual.

Coescrita y coproducida junto al dúo británico MyRiot, la canción refleja la preocupación de la artista por la influencia de los algoritmos y las redes sociales en la conciencia colectiva. "Soy una persona profundamente espiritual, así que el título surge de una preocupación real por el mundo en el que vivimos. Tenemos que hablar de hacia dónde se dirigen nuestros pensamientos", explica Imbruglia sobre el significado del sencillo.

Algorithm llegará cinco años después de Firebird y ha sido creado junto a colaboradores como Fraser T Smith, Gary Lightbody, David Sneddon y MyRiot. Según la cantante, el álbum nació durante el momento más complicado de su salud mental y representa su intento de transformar esa experiencia en un trabajo lleno de esperanza y luz.

Otro de los adelantos del disco es el tema Upside Down, que ya se puede encontrar en todas las plataformas.

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El trío brasileño Gilsons, integrado por José Gil, Francisco Gil y João Gil —hijo y nietos del legendario Gilberto Gil— regresa a Montevideo para compartir su inconfundible propuesta musical.

Con un sonido que fusiona la tradición de las influencias bahianas con elementos contemporáneos, el grupo promete una noche cargada de ritmo, armonías y la esencia de la música brasileña.

La cita es el sábado 27 de junio a las 20:00 horas en la Sala del Museo del Carnaval. Entradas en venta en RedTickets.

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Hace 30 años, las Spice Girls irrumpieron con fuerza en la escena musical mundial con su primer gran éxito, "Wannabe", enarbolando el lema del girl power y dejando una huella duradera en la cultura pop.

Formado en 1994, el grupo británico lanzó "Wannabe" el 26 de junio de 1996. La canción ascendió inmediatamente a lo más alto de las listas de éxitos en Reino Unido, Estados Unidos y muchos otros países.

"No era simplemente un grupo pop pasajero", explica, a la AFP, Dominic Mohan, exdirector del periódico The Sun, quien cubría la actualidad musical en aquella época."Eran muy dinámicas y también transmitían mensajes bastante fuertes sobre el feminismo, el ‘Girl Power’ y la importancia de ser uno mismo", añade.

"‘Wannabe’ es el tipo de canción de la que uno sabe inmediatamente, desde que lo escucha por primera vez, que va a pasar a la historia", señala.

Dominic Mohan es el comisario de una exposición en el Barbican Centre de Londres, titulada "1996: 30 Years On" (1996: 30 años después), que estará abierta al público hasta mediados de setiembre y rinde homenaje, entre otras cosas, a las Spice Girls y a algunos de sus ‘looks’ más emblemáticos.

Una de las componentes del grupo, Mel B, ha prestado por ejemplo el mono con estampado de leopardo que llevó en 1997 en los Brit Awards, los premios más importantes de la industria musical de Reino Unido.

"Wannabe", se convirtió en un himno generacional. La canción acumula cerca de 1.500 millones de reproducciones en Spotify.

El aniversario ha reavivado los rumores sobre un concierto de reencuentro, aunque las Spice Girls no actúan juntas desde los Juegos Olímpicos de Londres-2012.

"Es nuestro trigésimo aniversario y creo que deberíamos hacer algo", declaró Mel B a la agencia de noticias británica PA. "Todas hablamos de ello, pero todavía no se ha confirmado nada", añadió.

Prueba de su influencia duradera es que artistas como Taylor Swift, Dua Lipa, Adele y Charli XCX citan a las Spice Girls como una fuente de inspiración.

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Foto: AFP

EMILIANO COTELO (EC): El pasado lunes falleció Alan Greenspan en su domicilio en Washington, a los 100 años.

La noticia recibió particular atención en los principales medios internacionales especializados en el análisis económico.

Es que Greenspan presidió la Reserva Federal de Estados Unidos durante 18 años y medio, entre 1987 y 2006, bajo cinco mandatos consecutivos. Durante su gestión gobernaron en Estados Unidos cuatro presidentes: Reagan, Bush padre, Clinton y Bush hijo. Su gestión fue la segunda más larga en la historia de ese cargo.

Bajo su conducción, la economía estadounidense vivió una de las expansiones económicas más largas de su historia. No obstante, pese a muchos reconocimientos su imagen quedaría cuestionada años después con la crisis financiera de 2008, que estalló apenas dos años después de que dejara el cargo, lo cual trajo una revisión de su legado.

Para repasar su trayectoria y lo que deja como enseñanza, estamos en contacto con Alejandro Vallcorba, economista de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, ¿cómo llegó Greenspan a ser una figura tan singular en la historia de la banca central?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Fue una carrera bastante particular. Greenspan empezó como consultor privado en los años 50, construyendo reputación en Wall Street por su análisis estadístico detallado y poco convencional. Luego entró en la política, vinculado al Partido Republicano, asesorando a Nixon, fue presidente del Consejo de Asesores Económicos durante la presidencia de Ford, y en 1987, Reagan lo nombró para presidir la Fed, sucediendo a Paul Volcker.

Uno de los aspectos más llamativos es que, en su juventud, Greenspan había sido un duro crítico de la Reserva Federal. Fue parte del círculo intelectual de Ayn Rand, de cuya filosofía libertaria era seguidor confeso, y llegó a escribir que la Fed era uno de los "desastres históricos" de la economía estadounidense; para luego convertirse en su figura más influyente. Esa tensión entre su ideología de origen y su rol institucional es un factor que probablemente alimenta parte del debate sobre su legado.

RA: ¿Cómo se explica ese salto, de criticar a la Fed como un desastre a terminar presidiéndola?

AV: No es fácil conciliar esos dos hechos. De todos modos, la Fed a la que llegó Greenspan era muy distinta a la que había cuestionado. En los años 70, el banco central había perdido credibilidad por la inflación alta y las presiones políticas. Nixon presionó para mantener las tasas bajas antes de su reelección de 1972, lo que pesó sobre el deterioro inflacionario de esa década, cuando la inflación llegó a superar el 13% anual.

Fue Volcker quien transformó la institución. Volcker asume en 1979 y, con un mandato claro del presidente Reagan, implementó una política monetaria contractiva, subiendo las tasas de interés hasta niveles del orden de 20% en 1981, lo que causó una recesión importante en Estados Unidos y por lo cual fue muy criticado, pero logró quebrar la inflación.

Cuando Greenspan asume en 1987, tomaba el mando de una institución que ya tenía una credibilidad que la Fed anterior no tenía. Uno de los aspectos que más se le destaca a Greenspan es haber consolidado la independencia política del Fed, resistiendo presiones concretas de distintos gobiernos.

RA: Entrando ya en la gestión de Greenspan, ¿cuáles fueron sus principales logros como presidente de la Fed?

AV: Varios. El más visible quizás es haber liderado la Fed durante la expansión económica más larga de la historia de Estados Unidos hasta ese momento. Entre 1991 y 2006 el PIB creció a una tasa promedio anual de 3,5%. El desempleo llegó a caer por debajo del 4% y la productividad prácticamente duplicó su ritmo histórico previo. Fue un período de crecimiento notable, con inflación baja y empleo alto en simultáneo, algo que en los años 70 parecía prácticamente imposible.

No fue mérito exclusivo de la Fed, también incidieron el cambio tecnológico, la apertura al comercio global y la mejora fiscal observada durante la administración Clinton. Pero Greenspan tuvo un papel importante al interpretar que el aumento de la productividad permitía sostener más crecimiento sin una aceleración inmediata de la inflación, cuando muchos analistas advertían sistemáticamente sobre riesgos de sobre calentamiento o crecimiento excesivo con potenciales riesgos inflacionarios.

A eso se suma haber atravesado varios episodios de turbulencias financieras muy intensas, sin que derivaran en una crisis de la economía real. Y en ese punto la figura de Greenspan fue determinante.

RA: ¿A qué episodios hacés referencia y cómo los manejó? 

AV: El primero fue apenas dos meses después de asumir. El "Lunes Negro" de octubre del 87, cuando el Dow Jones cayó más de 20% en una jornada, la caída más pronunciada en la historia del índice en una sola sesión. La respuesta de la Fed fue muy rápida, garantizando liquidez al sistema financiero y bajando las tasas de referencia, y el mercado se recuperó sin consecuencias duraderas en la economía real.

Después vinieron la crisis del peso mexicano en 1994-95, la crisis financiera asiática, la crisis rusa, la caída del fondo de cobertura Long-Term Capital Management en 1998 y el estallido de la burbuja tecnológica en 2001. En todos esos episodios la respuesta fue similar, una intervención rápida y decidida para sostener las condiciones financieras, asegurar liquidez en los mercados y evitar que la turbulencia se transformara en una crisis más generalizada.

Todo eso hizo que Greenspan fuera ganando una buena reputación en el ámbito económico-financiero y también político. De hecho, Greenspan se convirtió en una figura con influencia mucho más amplia que la propia de un presidente de banco central. Era consultado y opinaba no solo sobre política monetaria, sino también sobre temas fiscales, tributarios, previsionales y de crecimiento económico.

RA: Alejandro, algunas crónicas de estos días también marcaron que esa disposición tan sistemática de la Fed a intervenir frente a las crisis terminó generando sus propios problemas. ¿Es así?

AV: Así es, por ahí pasa una de las críticas más interesantes que se le hacen a la gestión de Greenspan. Lo que los mercados fueron percibiendo es que la Fed operaba como una red de contención implícita. Cada vez que los mercados caían con fuerza, la Fed bajaba la tasa de interés. El patrón era tan consistente que los inversores empezaron a operar asumiendo que esa protección siempre iba a estar ahí. Eso se terminó conociendo como el "Greenspan put”. En finanzas, el término "put" refiere a un tipo de contrato financiero que le otorga al tenedor el derecho (pero no la obligación) de vender un activo a un precio fijado de antemano. Por eso, un “put” termina operando como un seguro contra la caída. Siempre que los mercados caían mucho, aparecía la Fed de Greenspan dando liquidez y soporte a los valores.

El problema era que eso podía generar incentivos para asumir riesgos excesivos. Si sabés que el banco central va a actuar cada vez que algo sale mal, tenés menos razones para ser prudente.

Greenspan entendía que era muy difícil identificar una burbuja en tiempo real y que intentar combatirla de antemano mediante subas de tasas podía causar daños mayores. Por eso prefería actuar después, una vez que el problema se había materializado. La respuesta al crash del 87 y, más adelante, el hecho de que la caída de las empresas tecnológicas no derivara en una crisis financiera más profunda, reforzaron esa convicción.

RA: Alejandro, ¿y de cara a la crisis de 2008, qué responsabilidades se le atribuyen?

AV: Hay dos líneas de críticas que vale distinguir.

Una refiere a la política monetaria. Tras la caída de las empresas tecnológicas en el año 2000 y los atentados del 11 de setiembre de 2001, la Fed llevó la tasa de interés a niveles muy bajos y la mantuvo así durante un período prolongado. Economistas destacados como John Taylor sostuvieron que esa política ayudó a alimentar la burbuja inmobiliaria.

Pero la crítica más fuerte tiene que ver con la desregulación financiera. Greenspan confiaba mucho en que los propios bancos y las instituciones financieras tenían incentivos para controlar los riesgos que asumían. Esa visión hizo que la Fed tuviera una actitud muy pasiva frente al crecimiento de los préstamos hipotecarios de baja calidad, la titulización de esas hipotecas y la expansión de los derivados financieros. 

Cuando la crisis financiera ya había estallado, en 2008, Greenspan reconoció ante el Congreso que había encontrado una falla en esa forma de entender el funcionamiento de los mercados. Ese reconocimiento fue muy simbólico, porque cuestionaba una de las ideas centrales que habían guiado su carrera.

RA: Para cerrar, Alejandro, han pasado 20 años desde que dejó la Fed. ¿Cómo debería leerse hoy el legado de Greenspan?

AV: Es un legado muy relevante.

Entre sus principales logros, presidió la Reserva Federal durante casi dos décadas, de inflación baja, crecimiento elevado y desempleo reducido. También consolidó la independencia de la Fed frente al poder político y ayudó a instalar la idea de que el banco central debía reaccionar rápidamente cuando una crisis amenazaba con afectar al sistema financiero y a la economía real; y ese aprendizaje se evidenció también en la respuesta de la Fed a la crisis de 2008.

Pero esa crisis también dejó en evidencia que una economía con inflación baja y crecimiento sostenido puede igualmente estar acumulando vulnerabilidades financieras muy importantes. Y también mostró que no alcanza con confiar en que los mercados van a corregir por sí solos sus excesos.

Ahora, a nuestro juicio, tampoco sería justo atribuir esa desatención exclusivamente a Greenspan. La confianza en la autorregulación de los mercados, en los beneficios de la innovación financiera y en una menor intervención del Estado era una visión compartida por buena parte de los gobiernos, reguladores y economistas de los años 90 y comienzos de los 2000. El problema parece más asociado a que esa desregulación avanzó más rápido que los mecanismos de supervisión y control de riesgos; y a que la disciplina económica demoró en reconocer los riesgos de un exceso de innovación financiera.

En definitiva, Greenspan fue una figura central en la consolidación de la banca central moderna. Pero su trayectoria también dejó una enseñanza muy fuerte, que es que la estabilidad macroeconómica no garantiza, por sí sola, estabilidad financiera.

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