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EMILIANO COTELO (EC): El informe final el Diálogo Social recomienda cambios importantes en funcionamiento del Pilar II, de ahorro individual, del sistema de seguridad social.

Ustedes lo saben porque este tema se instaló con fuerza en las últimas semanas en el debate político y lo hemos abordado acá, En Perspectiva, con información, entrevistas y discusión en las tertulias.

Quienes promueven esa iniciativa alegan que esto cambios darían respuesta a un problema de insuficiencia de competencia entre las AFAPs y permitirían reducir costos, todo lo cual debería redundar en comisiones menores y en mayores rendimientos para los afiliados.

Sin embargo, esta propuesta despertó muchísimas críticas, desde las AFAPs privadas, desde la oposición política pero también de varios economistas, centros de investigación y otros expertos.

Por su lado, desde el gobierno se le quita dramatismo al planteo y se aclara que es una propuesta que surgió en el Diálogo Social pero que el Poder Ejecutivo no la asumido como propia sino que la está estudiando.

Hoy vamos a sumar un nuevo enfoque sobre este asunto.

Estamos con el economista Pablo Rosselli, socio de Exante.

Pablo, pasaron más de dos semanas de debates acalorados sobre este temas, ¿cómo están analizando ustedes este capítulo del informe final del Diálogo Social?

PABLO ROSSELLI (PR): Nos quisimos tomar unos cuantos días por varias razones. 

Lo primero es que se trataría de un cambio muy significativo en el Pilar de Ahorro Individual.

Debate de alta intensidad, que involucra diferencias políticas – hasta filosóficas – entre los actores en el debate.

Nos parecía importante escuchar lo que tenían para decir los integrantes del Poder Ejecutivo, y en particular del equipo económico.

Afecta a empresas de una industria, que en un estado de derecho tienen legítimo derecho a defender sus puntos de vista.

Exante trabaja recurrentemente con algunas AFAPs y en este momento está trabajando para las Afaps en el análisis de los riesgos que implicaría esta reforma.

Nos parece importante dejar eso explícito, sin perjuicio de que las cosas que diremos hoy o más adelante las diremos desde la convicción que tenemos sobre este asunto a partir de un análisis cuidadoso de los lineamientos de reforma que se proponen en el documento del Diálogo Social, de las justificaciones que se han proporcionado y del análisis que estamos haciendo del funcionamiento de la industria de AFAPS y de su modelo de negocios.

EC: Hechas esas aclaraciones, vayamos al punto. Desde el Poder Ejecutivo se plantea que es una recomendación que está a estudio y que procura un funcionamiento más eficiente del pilar de ahorro individual, que busca reducir costos, eliminar algunas actividades comerciales que no agregan mucho valor pero remarcan que se preserva el rol fundamental de las AFAPs, que es gestionar los fondos de los afiliados. ¿Qué dicen ustedes?

PR: Documento del Diálogo Social y lo que se ha señalado desde el equipo económico apunta a esos objetivos, que podríamos decir tienen un carácter “técnico”. 

Carácter “técnico” en el sentido de que apuntarían, a criterio de sus promotores, a un mejor diseño del sistema y permitirían una mayor eficiencia y, en última instancia, mejores pasividades por el pilar de ahorro.

Sin perjuicio de la discusión sobre el mérito de esos argumentos (en lo que entraremos más adelante), en nuestra opinión es esencial situar esta propuesta en el marco político-programático que está detrás.

No se puede entender esta iniciativa sin contemplar la orientación político-programática que le da sustento y sin contemplar que esta iniciativa viene a atender una larga discusión dentro de la izquierda uruguaya.

EC: Ese es un punto que han marcado varios analistas. Sin ir más lejos lo hizo el Dr. Rodolfo Saldain en la entrevista central del lunes pasado acá En Perspectiva. ¿Por qué lo dices tú, Pablo?

PR: Porque es evidente, y el propio ministro Oddone lo comentó acá en el programa, que esta iniciativa atiende una resistencia histórica de varios sectores del Frente Amplio y del movimiento sindical hacia el pilar de ahorro individual.

Porque la magnitud del cambio que se propone, como veremos luego, es muy grande en relación con la magnitud de los problemas o presuntos problemas que pretende atacar.

Porque la iniciativa no aborda algunas oportunidades de mejora del sistema que tendrían efectos mucho más significativos que las medidas propuestas.

Entonces el análisis, a nuestro juicio, debe comenzar en el objetivo político detrás de esta iniciativa, lo cual resulta doblemente problemático.

EC: ¿Cuáles son, a juicio tuyo, las claves en ese aspecto? 

PR: Cuando el Frente Amplio (FA) no apoyó la iniciativa de reforma constitucional que promovía el PIT CNT y que proponía derogar las AFAPs, dejó en su programa de gobierno que se promovería en el Diálogo Social un sistema de seguridad social con tres pilares: uno solidario (no contributivo), uno de reparto (solidaridad intergeneracional) y uno de ahorro individual.

El programa del FA propone mantener el pilar de ahorro individual, a pesar de la oposición del PIT CNT y de algunos sectores del FA, pero sobre la premisa de que sea no lucrativo.

Pero esa motivación política de tener un pilar de ahorro individual sin lucro por parte de quienes gestionan los fondos es imposible de obtener si al mismo tiempo hay actores privados gestionando los fondos.

En el mundo ningún actor privado gestiona fondos de terceros si no es a cambio de esperar una ganancia.

A su vez, es muy poco razonable confiarle a un tercero la administración de los ahorros si no es a cambio de que obtenga una ganancia que le incentive a hacer la tarea y a retener a su cliente; o confiarlos a funcionarios públicos que realicen esa tarea a cambio de un salario.

La iniciativa de reforma no llega hasta ese extremo, porque mantiene a las AFAPs con su rol central de administración de los fondos, que seguirán buscando una ganancia para cumplir esa tarea, pero las AFAPs perderían visibilidad.

No estarían cara a cara con los afiliados, sino que serían proveedores de un servicio a la agencia que gestione el pilar de ahorro.

Pero en tanto continúen las AFAPs gestionando fondos, seguirá habiendo una ganancia.

Entonces esta iniciativa de reforma parte de un objetivo político-programático imposible de cumplir, basado en una concepción errónea y a la vez inconveniente de intentar llevar adelante.

Pero, además, si se avanzara con esa reforma nada garantizaría que quienes se oponen a la existencia misma del pilar de ahorro individual o que quienes piensan que no debe haber ganancias en esa actividad, no insistan más adelante con terminar con la participación privada en la gestión de los fondos de ahorro previsional o con terminar con todo el pilar.

De hecho, el PIT CNT ha ratificado su oposición al pilar de capitalización y que considera que esto es un avance hacia un sistema sin lucro. 

Me parece imprescindible situar esta iniciativa en ese marco, porque los argumentos técnicos que se han esgrimido resultan, a nuestro juicio, muy insuficientes para justificar una iniciativa como la planteada.

EC: Vayamos entonces a los aspectos técnicos que se esgrimen. ¿En cuáles de ellos se enfocan ustedes?

PR: La iniciativa de reforma se basa en una serie de argumentos que se fueron planteando en las conversaciones del Diálogo Social. 

Un primer argumento refiere a la baja competencia que hay entre las AFAPs:

• Las comisiones solo bajaron en la medida que RAFAP bajó la suya y sobre todo luego de que se topearon por ley en año 2018.

• Los afiliados no prestan atención a las diferencias en las comisiones y la rentabilidad: en los últimos años, los traspasos anuales de afiliados de una AFAP a otra rondan el 0,5% del total de afiliados.

Está claro que esa falta de atención de los afiliados a las comisiones y a la rentabilidad reduce fuertemente los incentivos de las AFAPs a competir en base a sus precios o comisiones. No es un tema de discusión. 

El segundo argumento que se esgrime es que, mientras que la competencia vía precios entre las AFAPs por los afiliados es muy baja, esta iniciativa podría permitir una mayor competencia si las AFAPs tienen que competir en licitaciones de bloques de fondos para ser gestionados.

Y el tercer grupo de argumentos pasa por mejorar el funcionamiento del sistema en lo que hace a los costos operativos de las empresas.

Si se logran bajar costos del sistema, eventualmente eso puede conducir a menores comisiones y puede conducir a mejores pasividades por el pilar de ahorro.

EC: ¿Cómo analizan la factibilidad de lograr esos objetivos – menores comisiones y menores costos, Pablo? 

PR: La iniciativa de reforma permitiría eliminar algunos costos, en particular los asociados a la gestión comercial que hacen las AFAPs para adquirir afiliados.

La lógica de buscar ese ahorro es que la afiliación es de carácter obligatorio. Los promotores de la iniciativa también señalan que esa actividad en competencia no agrega mucho valor, es costosa y no deriva en una mayor competencia en precio de las AFAPS, porque como vimos, en la práctica las personas muy rara vez cambian de AFAP.

Si las AFAPs dejan de competir por adquirir socios, ese costo se puede eliminar.

Además de ese ahorro, otro argumento que se considera en favor de la iniciativa plantea que también puede haber otras oportunidades de eficiencia al centralizar la gestión de cuentas y la atención de los afiliados.

Como decía antes, a nuestro juicio, estos argumentos resultan muy insuficientes para promover este cambio.

EC: ¿Cómo llegan a esta conclusión?

PR: Por tres razones. Los ahorros de costos que podrían lograrse son muy bajos.

En cambio, la iniciativa de reforma deja afuera del análisis iniciativas o modificaciones que podrían tener impactos positivos sustancialmente mayores en el funcionamiento del sistema y en el valor de las pasividades del pilar de ahorro.

Y los riesgos de este cambio son realmente muchos.

EC: Vayamos primero a los costos. ¿De qué magnitud de costos estamos hablando?

PR: Los costos operativos de las cuatro AFAPS totalizan unos US$ 44 millones por año.

Se trata de una cifra relativamente baja en comparación  con el costo de funcionamiento del sistema de seguridad social.

Los costos de funcionamiento del BPS ascienden a US$ 260 millones por año, ciertamente para un sistema notoriamente más grande y complejo (con prestaciones a activos, pasivos y a beneficiarios de otras políticas sociales).

Pero en una mirada al sistema en su conjunto, partiendo de los costos que efectivamente tienen las actividades comerciales y de administración de cuentas individuales en las AFAPs, los ahorros serían poco significativos.

Recordemos que no todos esos costos van a desaparecer.

Una fracción pequeña podría desaparecer (los asociados estrictamente a tareas de venta). No es fácil estimarlos con mucha precisión, pero estimaciones que hemos hecho en base a los estados financieros de las AFAPs nos permiten situarlos en torno de US$ 12-13 millones por año. Eso equivale a solo 0,05% del Fondo de Ahorro Previsional (FAP), y a un 3% de los costos operativos del BPS y AFAPs tomados conjuntamente.

El resto de los posibles ahorros se verán porque las tareas deberán seguir haciéndose, porque las AFAPs ya han capturado algunas eficiencias importantes (en el área tecnológica, por ejemplo), porque no hay mucha evidencia de que la centralización genere economías de escala importantes, porque gestionar un arreglo institucional más complejo también acarrearía costos incrementales (ej. especialistas para diseño y gestión de subastas).

Pero aun cuando inicialmente se pudieran generar algunos ahorros de costos, es extremadamente difícil creer que una entidad de carácter público logrará mantener esas eficiencias en el largo plazo.

El sector público está lleno de ejemplos que muestran las dificultades para bajar gastos y para reducir empleos.

Por lo tanto, está muy lejos de ser evidente que el sector público vaya a ser más eficiente haciendo esas tareas.

Ahora, aun asumiendo que la nueva agencia opera en condiciones eficientes, estimaciones de las AFAPs sitúan el impacto de esos potenciales ahorros en el valor de las rentas vitalicias que se obtienen en el pilar de ahorro en un rango del orden de 1% o 2%. Estos porcentajes se reducen sustancialmente si se calculan sobre el valor de la pasividad total, porque el componente principal de las jubilaciones surge del pilar de reparto.

Por cierto, los más escépticos pueden dudar de ese argumento o de esos cálculos, pero en última instancia las comisiones que cobran hoy las AFAPs son bajas en una comparación internacional de gestores de fondos de pensión.

EC: ¿A cuánto ascienden las comisiones de las AFAPs y cómo se comparan a nivel internacional?

PR: Para hacer una comparación internacional, podemos medir las comisiones como % de los fondos administrados.

Ese cálculo nos dice que las comisiones de las AFAPs son en promedio un 0,3% anual de los fondos administrados, un 0,25% en RAFAP y ligeramente menos de 0,4% en el promedio de las privadas.

Tenemos una comparación internacional con casi 20 referencias de otros países con fondos de pensión.

Los valores más bajos se observan en EEUU y Reino Unido, con un 0,26% y 0,3%. Colombia también tiene un 0,3%, igual que el promedio de Uruguay. Más de la mitad tienen comisiones superiores a 0,5%. Las comisiones de las AFAPs están en el límite inferior de la comparación.

Esa comparación muestra que la debilidad de la competencia entre las AFAPs no parece ser un problema tan acuciante, porque las comisiones terminaron bajando a instancias de la regulación. Se podrá alegar que esa regulación llegó tardíamente, pero ya ha logrado bajar sustancialmente las comisiones.

Esta comparación también es consistente con lo que mencionaba antes, de que no parece haber mucho espacio de reducción de comisiones.

Y también sugiere que las AFAPs ya operan en condiciones razonablemente eficientes. Por eso mismo, es poco probable que la centralización de la gestión y de las cuentas, efectivamente conduzca a mejoras de costos relevantes.

Las estimaciones que realizamos, como ya comentamos, apuntan en el mejor de los casos a ahorros con bajo impacto en las pasividades.

En cambio, hay otras posibles mejoras en el sistema que no han sido atendidas, que tendrían impactos notoriamente más importantes en las pasividades y que resultan mucho más simples de implementar.

EC: Pablo, acá estás entrando a otro de los argumentos que señalabas recién. ¿Dónde están las mayores oportunidades de mejora en el sistema?

PR: Las más importantes están en flexibilizar las restricciones de inversión que enfrentan las AFAPs en materia de inversiones en el exterior.

Las AFAPs no pueden invertir en renta variable – en fondos de acciones – en el exterior.

Ello constituye una ineficiencia enorme en la asignación de los fondos, porque renuncia a niveles importantes de rentabilidad.

En el mundo, los fondos de pensión tienen un horizonte de largo plazo (sobre todo cuando invierten fondos de las generaciones jóvenes y de edad media, que tienen mucho tiempo por delante antes de retirarse).

Y con ese horizonte de largo plazo invierten fracciones importantes de los portafolios en renta variable diversificada a nivel global.

En Uruguay las AFAPs no pueden invertir en renta variable global y eso limita sensiblemente las rentabilidades que pueden obtenerse de la gestión de fondos.

EC: ¿Cuál es la razón de esa restricción, Pablo? Te lo pregunto porque decías que en el mundo los fondos de pensión invierten en renta variable a nivel global.

PR: Hay un origen histórico, pero que ya no se puede sostener.

Cuando se estableció el régimen en 1996 se estipularon una serie de restricciones a los activos en los que pueden invertir las AFAPs.

Y por cierto está bien que haya restricciones a cómo se invierten los fondos.

Pero aquellas restricciones se establecieron en un momento donde era imprescindible que las AFAPs volcaran sus inversiones en títulos públicos uruguayos (Uruguay tenía entonces escaso acceso a financiamiento externo y un alto déficit fiscal).

A su vez, en aquel momento se entendió que un marco de inversiones restrictivo evitaba discusiones sobre los riesgos de que las AFAPs terminaran incurriendo en inversiones de riesgos excesivos, que derivaran en pérdidas para los afiliados.

Hoy resulta insostenible mantener esa restricción. 

EC: ¿Y por qué persisten esas restricciones?

PR: Quienes todavía se oponen a permitir que las AFAPs inviertan en renta variable global lo hacen bajo uno de estos dos argumentos.

Algunos alegan que es muy riesgoso, lo cual ignora las ventajas de la diversificación, ignora que en el largo plazo la renta variable paga el riesgo asociado a una mayor volatilidad, ignora que la consecuencia de estas restricciones es que el portafolio queda excesivamente expuesto a la suerte de la economía uruguaya; por tanto, si a la economía local le va mal y por lo tanto se afecta el empleo y los salarios, también se afectarán los ahorros a los trabajadores.

Otros alegan que esos fondos deben invertirse en Uruguay para favorecer el crecimiento económico, pero no hay razón para exponer a los trabajadores a una concentración de riesgos en la economía uruguaya que no tienen las personas con alto patrimonio que sí acceden a diversificar los riesgos con un portafolio global.

EC: ¿Qué relevancia tiene ese asunto, Pablo? Decías que el impacto era más importante que los ahorros de costos que se buscan.

PR: Depende por cierto de cuánto se flexibilice el marco de inversión.

Hay cosas que sabemos con bastante certeza. En períodos largos las acciones rinden más que los bonos. El portafolio de las AFAPs está invertido esencialmente en bonos, y en proyectos de renta variable a nivel local (donde hay una restricción para encontrar proyectos suficientemente atractivos). 

Estimaciones que han hecho las AFAPs privadas (ANAFAP) y RAFAP arrojan que las rentas vitalicias que se obtienen en el pilar de ahorro individual podrían incrementarse entre 15% y 20% si se permitiera que en las inversiones de los ahorros de personas jóvenes y en edad media pudiesen tener una exposición del orden de 40% en renta variable global.

Las estimaciones pueden ser más o menos precisas y siempre dependen de supuestos, pero la entidad de ese cambio es insoslayable.

Se trata de un cambio sencillo de implementar.

Y es insoslayable que este asunto esté ausente en esta iniciativa de reforma.

También es insoslayable la falta de discusión acerca de la falta de ofertas para la fase de desacumulación… 

EC: ¿A qué te referís, Pablo? El Dr. Saldain comentó brevemente este asunto el lunes, pero creo que es conveniente  detenernos un poco en eso.

PR: A que cuando las personas se jubilan, tienen una única alternativa, que es acudir al Banco de Seguros para obtener una renta vitalicia.

Este asunto es importante, requiere indagar en las causas de esa situación y requiere indagar en la posibilidad de introducir otros cambios.

En este caso, no se trata de un asunto sencillo, pero si realmente queremos mejorar el diseño del pilar de capitalización, este no puede ser un capítulo ausente.

EC: Pablo, veamos otro de los aspectos del sistema que cambiarían si prosperara la iniciativa. Junto con la gestión centralizada de las cuentas de ahorro individual y la relación con los afiliados, esa entidad estatal se encargaría también de asignar bloques de fondos a las distintas AFAPs a través de subastas. ¿Cómo ven la idea de licitar bloques de fondos?

PR: La centralización de las cuentas y de la gestión en esta agencia estatal tiene como contracara que las AFAPs solo se dedican a gestionar fondos. 

Como las AFAPs dejarían de tener como clientes a los afiliados, hay que prever un mecanismo de asignación de los fondos que cada AFAP debe gestionar.

Y acá entran las subastas.

Un argumento detrás de esta iniciativa es que licitando la gestión de los fondos podría haber una mayor competencia efectiva porque en lugar de que las AFAPs compitan por captar afiliados (con una intensidad de competencia que es baja porque los afiliados no se cambian de AFAP), tendrían que competir en subastas por la gestión de los fondos; presumiblemente la competencia en las subastas tendría que ser mayor.

Ahora, desde el momento que las comisiones que cobran hoy las AFAPs son bajas en una comparación internacional, no es evidente que estos mecanismos de subastas vayan a permitir reducciones significativas. 

Y lo que sí es claro es que es un esquema que abre varios frentes de riesgo. 

EC: Vayamos justamente a los riesgos, Pablo. Decías que, a juicio de ustedes, esta reforma involucra riesgos importantes. Sobre este tema hemos escuchado críticas y advertencias muy fuertes.

En cambio, desde el gobierno se enfatizo que si se va por este camino se preserva el pilar de ahorro individual y que la gestión de los fondos seguirá siendo realizada por inversores profesionales.

PR: Como está planteada la propuesta, efectivamente, se preserva el pilar de ahorro individual y se preserva la gestión profesional de los fondos.

Pero, de todos modos, a nuestro juicio, una reforma de esas características involucra riesgos realmente importantes.

Esta reforma entraña riesgos de “captura de los fondos” y de gobernanza, riesgos de diseño de las subastas, riesgos institucionales y riesgos de reputación y credibilidad del país.

EC: Vayamos uno por uno. ¿Qué es el riesgo de captura?

PR: Esta reforma implica un riesgo de captura de los fondos previsionales… 

No me refiero a una confiscación lisa y llana de los fondos. No me refiero a que el estado termine apropiándose directamente de esos recursos, porque para hacer eso no hace falta hacer esta reforma. Argentina pasó de un solo paso a confiscar los ahorros de las AFP.

Me refiero a que en algún momento la asignación de la gestión de los fondos a las AFAPs termine privilegiando intereses del Estado y del gobierno de turno, ya sea el financiamiento del sector público o el financiamiento de proyectos de inversión en el país de dudosa rentabilidad para los afiliados pero que se consideren necesarios y beneficiosos desde la perspectiva del gobierno y de las políticas públicas.

Esto ya ocurrió en el pasado, hace muchas décadas, cuando las cajas de jubilación tenían reservas (porque los ingresos superaban los egresos, porque la población era muy joven), y esas reservas fueron invertidas en préstamos al Estado a tasas reales negativas.

Seguramente esa no es la intención de quienes hoy han pensado en esta iniciativa. 

Pero el cambio es fundamental, y en el largo plazo las personas y las ideas cambian.

Con esta iniciativa, habría una agencia estatal responsable de la asignación de la gestión del 100% de los fondos de ahorro previsional. Desconocemos cómo será esa gobernanza.

Actualmente, el estado es propietario de una AFAP – República – que gestiona el 55% de los ahorros previsionales. Pero hay AFAPs privadas… y todas tienen los mismos objetivos de rentabilidad y las mismas restricciones para invertir; por tanto es fácil comparar su desempeño.

A su vez, y esto es fundamental, todas las AFAPS tienen una amplia discreción de inversión dentro de los límites que pone la legislación. 

No hay ningún funcionario público que pueda establecer restricciones adicionales por ningún motivo (salvo la supervisión que realiza el Banco Central del Uruguay, para asegurarse que se cumplen las restricciones de inversión establecidas por la ley).

Y las AFAPs tienen una parte sustancial de su patrimonio invertido en el mismo fondo de ahorro previsional que gestionan, lo cual les deja incentivos muy fuertes a maximizar esa rentabilidad.

En cambio, el diseño de subastas es extraordinariamente complejo y probablemente dejará un margen de discreción importante a quienes tengan la responsabilidad de diseñarlas.

Y no podemos estar seguros de que esa discrecionalidad no termine permitiendo, en un futuro, la definición de criterios que terminen favoreciendo fines distintos al de maximizar la rentabilidad para un nivel razonable de riesgo.

Tampoco sabemos cómo se gobernará la entidad pública responsable de la gestión del pilar de ahorro individual, pero en Uruguay todas estas entidades se conforman con autoridades designadas por estrictas cuotas políticas. Y esa forma de gobernanza, unida a la discreción que necesariamente requiere el diseño de subastas, abre un espacio de captura de los fondos que hoy no está disponible; al menos sin intervención directa del parlamento, que es quien puede modificar los límites de inversión de las AFAPs.

EC: ¿A qué te referías cuando hablabas de riesgo de diseño de las subastas?

PR: Como decía antes, el diseño de subastas es sumamente complejo.

El diseño debe permitir seleccionar gestores de fondos orientados a maximizar una rentabilidad, sin incurrir en inversiones excesivamente riesgosas. Debe seleccionar gestores que ofrezcan precios competitivos, que tengan antecedentes, que tengan estándares adecuados de gestión.

No se trata de algo imposible de hacer y en el mundo hay especialistas que diseñan subastas.

Pero no son capacidades que hoy estén disponibles en Uruguay. La agencia deberá contratar especialistas para esa tarea. En Uruguay, además, el sistema político es reticente a delegar en expertos asuntos que tienen impactos políticos potencialmente importantes; lo cual nos trae de nuevo al riesgo de interferencias políticas en la selección de gestores.

Y no es evidente que las subastas conduzcan a mejores resultados que los que tenemos ahora, ni en términos de la calidad de la gestión de inversiones ni en términos de los precios que terminen cobrando quienes gestionen los fondos.

A su vez, los resultados solo podrán ser evaluados con el paso del tiempo y luego de sucesivas rondas de subastas, lo que deja períodos prolongados de incertidumbre sobre la calidad del mecanismo.

EC: Pablo, mencionabas también riesgos institucionales y de credibilidad y reputación. ¿Cuáles son, concretamente?

PR: Por riesgos institucionales me refiero a que hoy por hoy las AFAPs privadas han desarrollado un negocio propio, con sus funcionarios, con sus clientes, con una inversión realizada en tecnología, en marca, en adquisición de sus clientes y con un flujo de utilidades.

Este rediseño del pilar de ahorro individual afecta de un modo sustancial ese negocio.

Con la asignación de bloques de fondos sin individualizar a los ahorristas, las AFAPs pierden a sus clientes (los afiliados) y pasan a tener un cliente nuevo, que es la agencia estatal que gestiona el pilar de capitalización.

Cabe preguntarse sobre las consecuencias jurídicas de ese cambio; sobre la necesidad de compensar a las AFAPs por la eventual pérdida de valor de su negocio, por la pérdida de su clientela.

Y lógicamente hay riesgos de controversias legales.

EC: ¿Y a qué te referías con los riesgos de reputación del país y de credibilidad? ¿Visualizan, por ejemplo, que haya riesgo de perder el grado inversor o un riesgo de alguna rebaja de calificación de la deuda uruguaya?

PR: Cuando mencionamos que hay riesgos de reputación y credibilidad nos referimos a que estamos ante un cambio de reglas de juego muy importante, que no tiene motivaciones técnicas suficientemente sólidas y que se enmarca en una discusión dentro de la izquierda uruguaya donde hay sectores que se oponen al pilar de capitalización.

Al momento de establecer una calificación de riesgo, las agencias toman en cuenta muchos factores.

Yo creo que no es posible afirmar con un grado razonable de certeza que una reforma como esta ocasionaría inmediatamente una rebaja de calificación, aunque ciertamente es un tema que despierta la atención de los fondos de inversión, de los bancos de inversión, de las agencias calificadoras.

Pero también creo que no deberíamos definir si se avanza o no con esta reforma en base a una conjetura sobre si perderíamos o no el grado inversor.

La reforma tiene un conjunto muy grande de problemas que hacen, a nuestro juicio, muy desaconsejable llevarla adelante.

No hace falta, tampoco, sufrir una rebaja de calificación para que tengamos efectos adversos.

El propio ministro Oddone señaló que en sus encuentros en Washington los inversores preguntaron por las reformas que se vienen en la seguridad social.

Los mercados van a estar atentos a estos cambios; los mercados probablemente no verán con buenos ojos esta reforma y alcanza con una suba relativamente pequeña del riesgo país para que los mayores costos de endeudamiento público superen los presuntos ahorros que se lograrían con la reforma. 

Para que esto se entienda, Uruguay emite cada año deuda por unos US$ 6.000 millones (para cubrir su déficit fiscal y los vencimientos de deuda). Una suba de sólo 20 puntos básicos implicaría el primer año un incremento en la carga de intereses de US$ 12 millones (esencialmente lo mismo que se podría ahorrar en gastos comerciales de adquisición de clientes). Y si esa suba no se revierte, cada nuevo año, se incrementaría el costo en la misma cifra.

No sabemos cómo reaccionarán los mercados, pero estos cálculos deberían servir para ilustrar los riesgos de esta iniciativa para las cuentas públicas.

EC: Para cerrar, Pablo, en resume: la visión que estás planteando es notoriamente contraria a la iniciativa sobre las AFAP que surgió del Diálogo Social.

PR: Claramente contraria, Emiliano.

La reforma que se sugiere desde el Diálogo Social mantiene el pilar de ahorro individual y mantiene la gestión de los fondos en gestores profesionales. Pero centraliza la gestión del pilar en el Estado y eso tiene consigo muchísimos riesgos.

Quienes promueven esta reforma apelan a que hay algunas fallas en este mercado: típicamente los afiliados no modifican su decisión de afiliación en función de las comisiones ni en función de las rentabilidades y eso puede generar un nivel de competencia insuficiente.

Pero al momento de diseñar políticas públicas no alcanza con identificar fallas de mercado para implementar intervenciones o cambios regulatorios.

Es necesario poner en la balanza, de un lado la magnitud del problema, y del otro lado la probabilidad de lograr efectivamente una solución mejor y los riesgos que ello involucra.

A nuestro juicio, en este caso, el balance es notoriamente adverso a la iniciativa.

Mucha discusión se ha observado estos días en torno a las comisiones y a las utilidades de las AFAPs, pero pocas cifras se han puesto ordenadamente sobre la mesa.

EC: ¿Qué dicen las cifras Pablo?

PR: Las AFAPS perciben comisiones por unos US$ 78 millones por año (las 4 juntas). Y tienen utilidades por US$ 34 millones al año. Estamos tomando cifras de las cuatro AFAPs para el promedio de los últimos 3 ejercicios.

Una parte relevante de esas utilidades constituyen resultados de las inversiones que tienen las propias AFAPs, porque como decíamos recién las AFAPs tienen invertido su patrimonio en el mismo fondo de ahorro previsional que gestionan.

Si excluimos esas utilidades, que son de naturaleza financiera, observamos que las utilidades atribuibles al propio negocio ascienden a US$ 22 millones anuales. Y las utilidades de las AFAPs privadas excluyendo lo que ganan por sus inversiones, ascienden a US$ 13 millones por año.

Las AFAPs tienen 1,7 millones de afiliados y casi 1 millón de cotizantes (afiliados con aportes recientes). Las AFAPs privadas tienen más de 1 millón de afiliados y 560.000 cotizantes. 

Las utilidades de las AFAPs privadas ascienden entonces a 2 dólares por mes y por cotizante, y a 1 dólar por mes por afiliado.

Todas estas cifras – en valores absolutos o en términos de cotizantes – nos deberían resultar suficientes para pensar muy bien si queremos avanzar en una reforma tan significativa y que tiene tantos riesgos.

Las oportunidades de mejora que se persiguen con esta iniciativa son muy bajas. Y no se atienden otras oportunidades como la inversión en renta variable global que son muy sencillas de implementar.

Los riesgos involucrados en esta iniciativa de reforma son muy altos.

Un último comentario, la discusión y eventual implementación de esta reforma consumirá recursos políticos y tiempos valiosos de los equipos de gobierno. La reforma tiene muchos riesgos, pero si todo sale bien igual nada habrá cambiado en relación con los grandes objetivos económico-sociales que tiene el país: más crecimiento económico, reducción de la pobreza, reducción de la desigualdad; porque esta reforma no atiende ninguno de esos tres objetivos.

Todo esto hace, a nuestro juicio, muy desaconsejable embarcarnos en esta iniciativa de reforma.

La entrada Los cambios que el Diálogo Social propone en el régimen de las AFAPs. Con Pablo Rosselli, socio en Exante  se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

EMILIANO COTELO (EC): Exante divulgó ayer los resultados de una nueva edición de su ya tradicional Encuesta de Expectativas Empresariales. Se trata de un relevamiento que tiene quince años de historia y que recoge la visión de los empresarios uruguayos sobre la economía, el clima de negocios y las perspectivas sobre la marcha de sus propias empresas. 

El trabajo de campo se llevó a cabo en abril y contó con la participación de más de 340 ejecutivos de empresas que operan en Uruguay. Para conocer las principales conclusiones del estudio, conversamos con Alicia Corcoll, economista de Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alicia, esta encuesta llega en un momento oportuno, porque funciona como un balance tras el primer año de gobierno. ¿Cuál es la principal conclusión de esta nueva edición?

ALICIA CORCOLL (AC): La conclusión general es que hubo un nuevo deterioro en las expectativas empresariales, especialmente en lo vinculado a las perspectivas económicas y a la gestión del gobierno.

Por ejemplo, el clima de negocios empeoró por tercera medición consecutiva. Hoy predominan las evaluaciones “regulares” (son un 54%), mientras que un 37% lo considera bueno o muy bueno. No es un escenario abiertamente negativo —solo 9% lo califica como malo o muy malo—, pero el corrimiento es bastante claro. En 2025 las respuestas positivas respecto al clima de negocios rondaban el 60%. 

También se deterioró la percepción que tienen los ejecutivos sobre la situación económica. Más de la mitad de los encuestados la considera peor que un año atrás y son muy pocos (solo un 8%) quienes aguardan una mejora durante el próximo año.

En síntesis, las empresas parecen percibir un entorno más desafiante. Expectativas no se traducen automáticamente en la economía real, pero un peor “humor” podría dificultar mayores niveles de inversión y crecimiento en Uruguay.

RA: Yendo justamente hacia ahí, ¿qué recogieron respecto a las expectativas de crecimiento económico? 

AC: En línea con lo anterior, las expectativas de aumento del PBI volvieron a corregirse a la baja en esta última encuesta y para 2026 y 2027 el crecimiento esperado está por debajo de un 1,5%. 

Sobre todo, me paree relevante lo que obtuvimos para el mediano plazo. El crecimiento “tendencial” que surge de la encuesta se ubicó en torno al 1,5% anual, que es aproximadamente la mitad de lo que se esperaba en 2021. En los últimos cinco años, las revisiones han sido pequeñas en cada medición, pero con un sesgo sistemático a la baja. No es una visión recesiva pero sí la de una economía muy poco dinámica.

RA: ¿Este deterioro de expectativas, sorprende? ¿Cuánto tiene que ver con la evaluación que hacen los empresarios del gobierno? 

AC: No del todo, al menos en lo que refiere al desempeño de la actividad económica. No podemos desconocer que en estos últimos meses hubo un giro negativo en el mundo y se conocieron datos de PIB en Uruguay que confirmaron muy poco crecimiento. Pero sí vemos un cambio de tono. De alguna forma, se podría conjeturar que en 2025 predominaba un clima de cautela, con empresarios en una lógica de “esperar y ver” qué ocurría tras el cambio de gobierno. Ya un año después, aparecen juicios más desfavorables en algunas dimensiones. 

De hecho, la evaluación de la gestión del gobierno también se deterioró respecto al año pasado, cuando se consultaba por los primeros pasos de la administración. Ahí predominaba una postura más bien neutral, mientras que ahora un 57% de los empresarios dijo no aprobar la gestión (un 34% no aprueba ni desaprueba y solo 9% la aprueba). 

Por lo tanto, desde esta perspectiva el entorno luce peor que el observado al cabo del primer año del gobierno anterior y se asemeja más bien al que prevalecía tras el primer año del segundo gobierno de Tabaré Vázquez, que también era un período donde la economía uruguaya crecía muy poco. 

RA: ¿La encuesta permite identificar los factores detrás de este deterioro de expectativas?

AC: No podemos atribuirlo a una única causa, pero sí hay varios factores que aparecen de forma consistente a lo largo de las distintas dimensiones que toca la encuesta. 

Contexto de poco dinamismo económico, escasez de demanda, presión de costos, problemas de competitividad e incluso incertidumbre regulatoria, son todos elementos que surgen en las respuestas espontáneas cuando se les consulta a los ejecutivos por los aspectos más negativos del clima de negocios o cuando se pregunta cuáles son los principales desafíos que enfrentan sus empresas. 

Por otro lado, al consultar por la evaluación del gobierno en distintas áreas, pobreza, educación y seguridad siguen siendo, por amplia distancia, las dimensiones peor evaluadas, pero en el plano económico vimos un deterioro importante en las valoraciones sobre el manejo de la situación fiscal, el crecimiento económico y el desempleo. En todas esas dimensiones, las respuestas favorables son hoy minoritarias (menos del 20%).

RA: ¿Este debilitamiento también se refleja en las propias empresas? El título del informe habla de un deterioro en la confianza empresarial, ¿a qué se refieren puntualmente?

AC: Sí, las perspectivas sobre las propias empresas también se corrigieron a la baja, aunque de forma más moderada que en lo referido a la economía en general.

De hecho, la proporción de encuestados que percibe una situación peor que un año atrás no está particularmente alta para los parámetros de los últimos años (está algo arriba de 20%) y cerca del 60% no espera cambios dentro de los próximos meses. A su vez, sigue siendo relevante el porcentaje de empresarios que prevé aumentos en la producción y la inversión de sus empresas (39% y 34%, respectivamente).

RA: ¿Y qué están anticipando los empresarios en materia de empleo? Te lo pregunto porque, pese al bajo crecimiento económico, 2025 fue un nuevo año de aumento del empleo en Uruguay. ¿Qué señales nos da la encuesta hacia adelante?

AC: Predomina una visión cauta. Más de la mitad no prevé cambios en sus plantillas y son algo más los que anticipan reducciones (23%) que aumentos (20%). O sea que el balance de respuestas quedó apenas negativo, en torno a un 3%, algo que no ocurría desde 2020.

Ahora, no lo sobreinterpretamos; lo leemos más como una señal de estancamiento. Este indicador (el saldo neto de respuestas) ha mapeado bastante bien con la evolución efectiva del empleo en Uruguay y, a diferencia de lo que pasó entre 2015 y 2019 (cuando el balance estaba en terreno muy negativo y el empleo bajaba), hoy no nos sugiere caída; sí muy poco margen para seguir subiendo. En definitiva, es consistente con un escenario de bajo dinamismo económico. No hay que perder de vista, tampoco, que venimos de niveles de ocupación que hoy son récord para nuestro país.

RA: ¿Y qué pasa con la competitividad de las empresas? Porque en los últimos meses han crecido en el debate público las preocupaciones por la competitividad del país y la rentabilidad en algunos sectores. Sin ir más lejos, recién mencionabas la presión de costos como un factor negativo del entorno económico.

AC: Lo preguntamos y lo que obtuvimos es que la evaluación sobre la rentabilidad y competitividad de las empresas es en general positiva o regular: solo 11%, en cada caso, las califican como “mala” o “muy mala”. Sin embargo, desde esos niveles, apenas un cuarto de los ejecutivos espera mejoras en la rentabilidad (que es un mínimo desde 2020) y 9 de cada 10 identifica factores que afectan la competitividad. 

Además, como era lógico, tuvimos peores respuestas en materia de competitividad en los sectores más expuestos a la competencia internacional, como los agronegocios y la industria. Y la gestión del gobierno en materia de competitividad es evaluada críticamente: el saldo neto entre respuestas favorables y desfavorables es negativo en casi 50%. 

RA: Alicia, hasta ahora venimos repasando elementos más bien negativos, ¿hay algún frente donde la encuesta muestre resultados más favorables?

AC: Claramente en torno a la inflación. Las expectativas de inflación siguieron bajando, tanto a corto como a mediano plazo, y está bastante extendida la percepción de que se va a mantener dentro del rango del Banco Central (que va de 3% a 6%) en 2026 y 2027. De hecho, casi el 90% la ubica dentro de ese rango para fines del año que viene. Más del 80% de los consultados también la ubica ahí dentro de “3 o 4 años”. 

En ese horizonte, casi dos tercios de los empresarios espera una inflación por debajo de 5%, aunque todavía son relativamente pocos (alrededor de un cuarto) los que la ubican por debajo de 4%. Lo menciono porque esta parece una referencia relevante de cara a la discusión sobre una eventual reducción de la meta puntual de inflación que se está instalando.

RA: Ya para cerrar, Alicia, ¿esta vez incluyeron alguna pregunta sobre el “diálogo social”?

AC: No específicamente. El año pasado sí y, en ese momento, si bien predominaba la expectativa de cambios que implicaran mayores costos para el sistema (más del 40%), también había una porción relevante que preveía pocos cambios (36%) y muy pocos anticipaban cambios sustantivos en el régimen de AFAPs (4%). Así que lo que surgió como resultado del “diálogo social” puede estar siendo una sorpresa. 

Puede, justamente, que este sea un caso donde había expectativas de definiciones por parte del gobierno y que éstas o no se despejaron o lo anunciado no las está colmando. Otro ejemplo, en cuanto a promoción de inversiones: pese a los cambios al régimen, solo un tercio de los encuestados está evaluando como positiva la gestión en esta área (menos que en la edición de octubre). 

Y en términos más generales, sigue predominando la idea de que no va a haber cambios en la política económica en los próximos 12 meses: la mitad no espera movimientos y, entre quienes sí los esperan, subieron (y siguen siendo más) los que anticipan un deterioro que los que esperan una mejora. A la luz de todo esto, sin dudas van a ser clave la señales que emita el gobierno en estos meses para apuntalar el clima de expectativas.

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EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada el Instituto Nacional de Estadística publicó nuevos datos relativos a la pobreza en Uruguay. Por un lado, se actualizó el indicador de pobreza monetaria, que marcó que 16,6% de las personas en Uruguay no contaron en 2025 con ingresos suficientes para superar la línea de pobreza.

Por otro lado, también se publicaron nuevas cifras del índice de pobreza multidimensional, que marcaron que 18,7% de la población fue catalogada como pobre bajo este método el año pasado. 

Para analizar estos datos, estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, antes de pasar concretamente al análisis de los resultados, ¿te parece si empezamos repasando las diferencias que existen entre los dos indicadores que comentaba Emiliano recién?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, perfecto. A ver, lo primero que hay que entender es que estos métodos de medición de la pobreza persiguen objetivos diferentes y complementarios. 

Por un lado, la pobreza monetaria se basa en el nivel de ingresos de los hogares y en particular, en si esos ingresos superan un umbral definido (la línea de pobreza).

Por otra parte, el Índice de Pobreza Multidimensional identifica carencias en un conjunto de dimensiones seleccionadas (educación, condiciones habitacionales, servicios básicos, protección social y empleo). Es decir, que mira la parte más estructural de la pobreza que tiene que ver con la existencia o ausencia de ciertas privaciones en los individuos, más allá de su ingreso. 

Por esta razón, los resultados de ambas mediciones no son directamente comparables, dado que una persona puede no ser pobre en términos de ingresos pero sí enfrentar privaciones en otras áreas clave, o puede ser pobre en términos de ingresos y no enfrentar privaciones en aspectos más estructurales.

RA: Queda claro, Luciano. Vayamos ahora con el análisis de los datos de pobreza monetaria, ¿qué conclusiones sacaron ustedes en Exante al respecto?

LM: Como bien decía Emiliano al inicio, de acuerdo con la estimación puntual presentada por el INE para 2025, el 16,6% de la población uruguaya fue clasificada como pobre bajo el método monetario.

Eso implicó un registro algo inferior a la estimación puntual realizada por el INE para 2024, que había señalado una incidencia de la pobreza en personas de 17,3%.

De todos modos, es importante marcar que esa variación entra dentro del margen de error de las estimaciones, de ahí que los analistas estemos hablando en estos días de que no hubo cambios estadísticamente significativos de la pobreza monetaria entre 2024 y 2025, aun cuando el año pasado se obtuvo una estimación puntual inferior.

En cualquier caso, si consideramos una mirada más amplia, vale la pena recordar que tras el pico que se registró con la pandemia, la pobreza había venido en una tendencia bajista en los últimos años; por tanto, si bien no podemos afirmar que la pobreza haya tenido una caída estadísticamente significativa en el último año, sí la tuvo cuando comparamos con los máximos de 2020.

Lo otro que siempre es relevante cuando salen estos datos es observar qué sucedió con la pobreza a nivel de diferentes subgrupos poblacionales. En particular, la apertura por edad siempre se lleva bastante la atención.

RA: Nuevamente se confirmó que la pobreza en Uruguay tiene cara de niño, como se suele decir, ¿no? ¿Desde esta perspectiva por edad hubo algún cambio significativo o las variaciones también estuvieron dentro del margen de error?

LM: Respecto a la primera pregunta, la respuesta es que sí, la incidencia de la pobreza monetaria siguió siendo mucho más alta dentro de la población más joven.

En concreto y si consideramos los extremos de la distribución, mientras el 29% de los niños menores a 6 años son pobres por la medición del ingreso, apenas el 6% de la población de 65 años o más es clasificada de esa forma.

Respecto a la segunda parte de la pregunta, aunque todas las estimaciones puntuales de incidencia de la pobreza para 2025 fueron inferiores a las registradas para 2024, en ninguno de los casos se trató de variaciones estadísticamente significativas bajo los criterios estándar.

RA: Volviendo un paso para atrás, ¿qué ingresos debían superar los hogares para ser considerados como no pobres por este método?

LM: Como la comparación se hace a nivel del hogar pero la canasta se computa en términos per cápita, la respuesta a esa pregunta depende justamente del tamaño del hogar considerado. Además, también depende de si el hogar habita en Montevideo o en el Interior y de si el hogar es inquilino o propietario de su vivienda.

Por ejemplo, consideremos un hogar habitado por tres personas, si el hogar es del interior y es propietario de su vivienda, la línea de pobreza se estimó para el año pasado en unos $ 34.000. En el otro extremo, si ese hogar de tres personas viviera en Montevideo y fuera inquilino, el umbral a superar para ser considerado como no pobre hubiese sido de $ 54.000.

RA: Cada vez que analizamos el indicador de pobreza monetaria nos llegan algunos mensajes de la audiencia cuestionando el monto definido en la línea de referencia, ¿qué responderían ustedes? 

LM: Es importante señalar que para construir esas referencias el INE sigue un procedimiento preestablecido.

En particular, para construir las canastas de consumo que permiten definir las líneas de pobreza e indigencia se deben considerar los hábitos de consumo de un grupo poblacional representativo de un nivel de bienestar de suficiencia (es decir, un grupo que no está en una situación de privación extrema pero tampoco se encuentra en una situación en la que no tiene ninguna privación).

Como decíamos antes, con esto se puede estimar la canasta de consumo per cápita y luego estimar la línea de pobreza correspondiente a cada hogar. Lógicamente, puede pasar que pequeños cambios en la estimación de estos umbrales generen que algunas personas pasen a ser consideradas como pobres (si el umbral aumenta) o dejen de ser consideradas como pobres (si el umbral se flexibiliza).

Otro aspecto a mencionar es que los resultados de este método no son comparables con otros países debido a que los umbrales de pobreza dependen de los hábitos de consumo particulares del hogar representativo de cada sitio. A su vez, también pueden existir diferencias por los ingresos que se consideran para hacer la comparación frente a los umbrales de pobreza. 

RA: Y si salimos del método monetario y pasamos al indicador de pobreza multidimensional, ¿qué podemos destacar de estos nuevos datos?

LM: A ver, lo primero que hay que decir es que bajo este método el 18,7% de la población se encuentra en situación de pobreza multidimensional.

Eso supone una caída respecto a la estimación de 19,9% presentada para 2024, que tampoco es estadísticamente significativa bajo el criterio habitual.

Sobre este punto estuvo justamente la polémica de los últimos días, ya que el INE modificó la estimación de incidencia de la pobreza multidimensional para 2024, que pasó de 18,9% a 19,9%, debido a que había existido un error de procesamiento en los datos publicados el año pasado.

RA: Al principio de la charla comentaste al pasar las dimensiones que están incluidas en este indicador, ¿podemos repasar en cuáles de ellas tienden a observarse registros más altos de privación en la población uruguaya? 

LM: Vale la pena hacer una precisión sobre este punto. El Índice de Pobreza Multidimensional contempla cinco dimensiones, que a su vez se componen de tres indicadores en cada caso. Por lo tanto, hay un total de 15 indicadores conformando el índice; si un hogar tiene 4 o más privaciones dentro de los 15 indicadores relevados, es caracterizado como pobre.

En ese sentido, los indicadores que presentan un porcentaje mayor de privaciones son los de años de escolarización (con un porcentaje de privación dentro de la población total de 48%), el de informalidad laboral (con una privación que alcanza al 29% de la población) y el de materialidad u otros problemas de la vivienda (con una incidencia de casi 17%).

RA: También al inicio habías comentado que no necesariamente las personas clasificadas como pobres por el método del ingreso tenían que ser también pobres por el método multidimensional y viceversa, ¿ustedes tienen estimaciones de qué tan solapados están ambos grupos?

LM: Sí, cuando se publican los microdatos de la Encuesta Continua de Hogares, lo que también se hizo la semana pasada, en Exante solemos realizar ese tipo de análisis. 

También algunos expertos sobre este tema han comentado en los últimos días los resultados de esas estimaciones.

En concreto, los números marcan que en 2025, el 9% de la población uruguaya era pobre de acuerdo con ambos métodos. Este porcentaje es el núcleo más duro de la pobreza, que presenta una serie de privaciones más estructurales junto con un ingreso que tampoco alcanza la línea de la pobreza. 

Por su parte, un 9% de la población es pobre bajo el método multidimensional, pero es catalogado como no pobre por el método del ingreso. Esta porción de la población presenta privaciones estructurales, pero, sin embargo, presentan un ingreso que supera a la línea de la pobreza. 

Luego, tenemos un 7% de la población que es pobre bajo el método monetario y no pobre bajo el método multidimensional. Es decir, que el individuo está privado en menos de 4 de los 15 indicadores de este índice, más allá de que su ingreso sea inferior al umbral definido.

Finalmente, el 74% de la población es caracterizada como no pobre bajo ambos métodos simultáneamente.

RA: Con todo lo que hablamos y ya para cerrar, una pregunta que ya es habitual en este tema. ¿Qué debería hacerse desde las políticas públicas para combatir la pobreza?

LM: Como hemos dicho otras veces en el programa, este es uno de los grandes debes del país y es parte de una discusión más amplia en donde juegan las preferencias políticas y las valoraciones personales para definir los instrumentos concretos.

Lo que es claro es que la pobreza tiene una parte estructural, que sí o sí debe ser tratada para atacar el problema y en el que el Índice de Pobreza Multidimensional resulta un insumo clave.

En esa línea, en términos de prioridades evidentemente tenemos temas de educación, informalidad y hacinamiento a resolver, que son los aspectos que reúnen el mayor porcentaje de privación en la población. 

Si no se abordan esas y otras cuestiones y en forma contundente, es difícil pensar en que pueda haber una reducción estructural de la pobreza. 

Lógicamente, la resolución de esos problemas también requiere que el país pueda retomar mayores tasas de crecimiento económico, que es un tema que solemos repetir bastante desde Exante.  

La entrada Pobreza en Uruguay: ¿Qué hay detrás de las últimas cifras del INE? ¿Qué debería hacerse desde las políticas públicas para combatir este problema? (Exante) se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: Mauricio Zina / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): Esta semana el Comité de Política Monetaria del Banco Central decidió mantener la Tasa de Política Monetaria en 5,75% anual.

De este modo, el Banco Central interrumpió una seguidilla de siete recortes consecutivos de la tasa de interés de referencia.

¿Qué elementos estuvieron detrás de la decisión del Banco Central de mantener la Tasa de Política Monetaria estable? ¿Cómo está incidiendo el contexto externo con el conflicto en Medio Oriente? ¿Qué puede esperarse a nivel de la política monetaria en los próximos meses?

Para tratar estos temas estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿la decisión del Banco Central de mantener la Tasa de Política Monetaria estuvo en línea con lo que esperaban ustedes en Exante?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, nuestro escenario base en Exante contemplaba que el Banco Central mantendría la Tasa de Política Monetaria (TPM, por sus siglas) en 5,75% anual.

Esto se derivaba de los resultados que arrojaban diferentes especificaciones de reglas de Taylor que seguimos en Exante, que es la herramienta estándar de calibración de la política monetaria, y que en general apuntaban a que no hubiese cambios en la TPM. 

A su vez, hay que decir que la mediana de las respuestas de la encuesta a analistas que realiza el BCU tampoco proyectaba movimientos en la tasa de interés de referencia en esta reunión del COPOM.

Y en la misma línea, los rendimientos del tramo corto en las últimas licitaciones de letras en pesos tampoco anticipaban movimientos ni bajistas ni alcistas sobre la TPM en esta instancia.

Por lo cual, podemos concluir que esta decisión del COPOM ya estaba bastante descontada.

RA: ¿Qué fundamentos manejó concretamente el Banco Central para tomar esta decisión? Más allá de que ustedes no esperaban un movimiento en la tasa, ¿el comunicado estuvo en línea con lo que están analizando en Exante?

LM: Si me permitís Romina, voy a ir un paso atrás primero, para darle un poco de contexto a la audiencia. 

Recién Emiliano decía que previo a esta reunión, el Banco Central llevaba siete recortes consecutivos de la tasa de interés de referencia, desde que iniciara este proceso en julio del año pasado.

Ese proceso de flexibilización monetaria coincidió con un período de caída del tipo de cambio, en el que la inflación sistemáticamente se ubicó por debajo de la meta de 4,5% anual, en el que las expectativas de inflación tendieron a converger a ese objetivo y en el que la actividad económica mostró una situación de muy escaso dinamismo.

De hecho, veníamos de dos reuniones con recortes importantes de la TPM, de 100 pbs en enero y de 75 pbs en marzo, que respondían al riesgo de que la inflación cayera por debajo del piso del rango de tolerancia. 

RA: Lo que igualmente terminó sucediendo en este último dato de inflación de marzo.

LM: Sí, es cierto, la inflación en marzo se situó en 2,9% frente a un piso de 3%, pero esto tampoco quiere decir que la política monetaria no haya “funcionado”, hay que contemplar que parte de sus efectos se materializan con cierto rezago y que al estar considerando la medición doce meses de la inflación, los cambios tampoco se visualizan con tanta rapidez; además, también hubo una incidencia bajista de los precios de frutas y verduras, que son un componente muy volátil de la canasta.

En cualquier caso, lo que es importante remarcar es que la política monetaria en Uruguay vivió sobre finales de 2025 y principios de 2026 una situación inédita, en el que no existía un dilema entre inflación y actividad económica. 

RA: ¿Podemos repasar brevemente esa discusión?

LM: Sí. El punto es que no había dilema entre inflación y actividad económica porque la mayor flexibilización de la política monetaria era la herramienta para atacar los desvíos en ambos frentes. 

En particular, permitía darle un espacio de aumento al dólar y promovía que la inflación subiera y convergiera nuevamente a la meta del BCU, pero también implicaba un impulso a nivel de la actividad económica. 

Sin embargo, con el inicio del conflicto en Medio Oriente a finales de febrero ese balance de riesgos que maneja el Banco Central se modificó. 

De hecho, incluso cuando a principios de marzo se decidió el último recorte de 75 pbs en la TPM, este fue un elemento que quedó explícito en el comunicado divulgado en aquel momento y que ya hacía presumir que el ciclo de recorte de tasas podía tener al menos una pausa a partir de esta reunión de abril.

RA: Con esto que decís entonces, toda esta incertidumbre que estamos viendo desde el frente externo jugó un rol bien importante en este cambio de postura del BCU, ¿no?

LM: Sí, de hecho, es el elemento más destacado a lo largo del comunicado que se divulgó tras la decisión del Comité de Política Monetaria.

En particular, se destacó la alta volatilidad tanto a nivel de monedas, como de los precios del petróleo y sus derivados en las últimas semanas. Además, se marcó que las disrupciones en las cadenas logísticas también están contribuyendo al shock inflacionario a escala global.

En ese sentido y retomando lo que decía antes, me parece bien importante separar lo que están marcando actualmente las principales variables que mencionaba, de lo que se proyecta pueda suceder en los próximos meses.

Con eso me refiero a que, por un lado, el tipo de cambio tendió a caer en las últimas semanas y como decíamos, la inflación se situó en marzo por debajo del piso del rango de tolerancia que maneja el BCU.

Sin embargo, por el otro lado, los precios del petróleo todavía se mantienen sensiblemente por encima de los niveles pre-conflicto, lo que implica una presión alcista sobre la inflación en los próximos meses, por el aumento directo del precio de los combustibles y por su impacto indirecto en los procesos productivos de muchos otros bienes.

RA: ¿Qué proyecciones manejan ustedes en materia de inflación? ¿Cuánto impactaría este shock derivado del conflicto en Medio Oriente?

LM: Nuestras proyecciones en Exante apuntan a que la inflación subiría en los próximos meses y de hecho, se ubicaría en la segunda parte del año por encima de la meta de 4,5% anual. Vale señalar que eso asume un escenario en el que se alcanzaría una resolución al conflicto en un plazo de tiempo relativamente corto.

Lógicamente, en un caso en el que la duración y/o magnitud del conflicto en Medio Oriente supere el escenario moderado que estamos manejando en Exante, eso podría suponer una inflación todavía más alta en los próximos meses.

RA: Luciano, para ir cerrando y con todo lo que estuvimos discutiendo arriba de la mesa, ¿qué puede esperarse a nivel de la política monetaria en los próximos meses?

LM: En la conferencia que dio esta semana el presidente del Banco Central, Guillermo Tolosa, se explicitó que la postura que está teniendo la autoridad monetaria ante este contexto es la de esperar e ir evaluando el balance de riesgos en cada instancia de reunión del COPOM.

Como decía antes, en escenarios de recrudecimiento del conflicto en Medio Oriente o si se dilata mucho el alcance de un acuerdo entre las partes, todo hace pensar que el impacto inflacionario podría ser mayor, lo que podría habilitar una suba de la tasa de referencia, considerando que la política monetaria está actualmente en fase expansiva.

Por el otro lado, si el dólar en Uruguay continúa bajando como lo ha hecho en los últimos días y por ende, no se materializa nuestra proyección alcista de tipo de cambio en los próximos meses, eso podría implicar una inflación más baja que lo proyectado. Si a esto le adicionamos un contexto en el que la actividad económica se mantenga estancada, eso podría habilitar un espacio para algún recorte adicional de la TPM en el correr del año.

En cualquier caso, es evidente que lo que suceda con Medio Oriente va a ser el factor determinante en ese balance de riesgos y para los próximos pasos que dé el Banco Central.

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Los comentarios políticos de Emiliano Cotelo y Romina Androli. 

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Foto: AFP

EMILIANO COTELO (EC): La economía mundial se enfrenta a una nueva prueba: la guerra en Medio Oriente amenaza el crecimiento y el proceso de desinflación global. 

Así tituló el Fondo Monetario Internacional la actualización de su último informe de perspectivas económicas divulgado la semana pasada, en el que se recortaron las proyecciones de crecimiento en el mundo y se alerta que los riesgos están sesgados hacia desenlaces más negativos.

¿Cuán severos son los impactos de la guerra en materia económica? ¿Cómo debe responder la política económica ante este shock adverso?

Lo analizamos en los próximos minutos con el economista Mathías Consolandich, de Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Mathías, antes de entrar de lleno en los impactos que está teniendo la guerra en Medio Oriente, quizás valga la pena repasar cómo venía comportándose la economía mundial hasta que estalló este conflicto. ¿Cómo era ese punto de partida?

MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): El año pasado la economía global mostró una gran resiliencia, a pesar del empuje proteccionista de Estados Unidos. 

Cuando en abril Estados Unidos amenazó con subir los aranceles, las estimaciones del FMI apuntaban a un crecimiento de 2,8% para 2025. Sin embargo, la economía terminó creciendo 3,4%. 

Esa diferencia se explicó, en parte, porque los aranceles fueron más bajos de lo anunciado inicialmente y porque demoraron en implementarse. 

A eso, se sumó un volumen de inversión en inteligencia artificial importante en Estados Unidos, un mayor impulso fiscal en varias economías y una mejora en las condiciones financieras globales (con fuertes ganancias en las bolsas y una caída generalizada de los niveles de riesgo país).

En definitiva, el mundo sorteó varios de los riesgos que se planteaban el año pasado y el crecimiento resultó mejor de lo que todos esperábamos. Pero con el conflicto, el panorama ahora es otro. 

RA: Pasemos entonces a eso. ¿Cómo está afectando la guerra en Medio Oriente a la economía global?

MC: Hay dos dimensiones sobre las cuales opera el conflicto. Por un lado, afecta negativamente la actividad económica y por otro lado está generando más inflación.

La guerra implicó una disrupción muy importante en el mercado de petróleo, porque por el estrecho de Ormuz transita el 20% de la producción mundial.

Eso motivó un aumento en el precio del crudo que, si bien no alcanzó los máximos de otros episodios críticos, el valor actual próximo a los 100 dólares por barril supone un incremento de 60% respecto a los registros del año pasado. 

Desde el punto de vista de la actividad económica, eso eleva el costo de todos los bienes y servicios intensivos en energía, reduce el poder adquisitivo y afecta la demanda agregada. En episodios anteriores, cuando el barril superó los 150 dólares a precios de hoy, el freno sobre la actividad fue bien significativo. 

El segundo canal es la incertidumbre, que lleva a postergar decisiones de inversión y eso también afecta el nivel de actividad.

Acá Romina, la duración y extensión del conflicto y la velocidad con la que se normalice la producción y el transporte de energía son elementos centrales para evaluar la magnitud del impacto que tendrá la guerra sobre el crecimiento económico en el mundo.

RA: Con ese panorama que describís Mathías, ¿el escenario base es de recesión mundial?

MC: No, ese no es el escenario central que manejan los organismos multilaterales, ni tampoco el que se refleja en los precios de mercado. 

De hecho, en las últimas semanas las bolsas internacionales recuperaron casi todo el terreno perdido desde el inicio de la guerra, ante la expectativa de una resolución pronta al conflicto. Sin ir más lejos, el índice S&P 500 de Estados Unidos volvió a máximos históricos. 

El escenario de referencia del FMI apunta a un crecimiento promedio de 3,1% para este año, inferior al 3,4% que se estimaba de no haber mediado el conflicto. 

A nivel de las diferentes economías, el impacto es mayor en Medio Oriente y los países importadores de petróleo. En contraste, las economías exportadoras netas de crudo se benefician de un shock positivo de términos de intercambio. 

Naturalmente, se trata de un escenario sujeto a un grado de incertidumbre elevado, elaborado bajo el supuesto de que el alcance y la duración de la guerra serán limitados. A modo de referencia, se asume que el precio del petróleo baja a valores de US$ 80 por barril en la segunda mitad del año.

RA: ¿Y qué pasa si el conflicto se sigue prolongando?

MC: El FMI presentó dos escenarios alternativos. 

En el primero, asume que el barril ronda los US$ 100 todo este año, lo que implicaría un crecimiento global de 2,5% en 2026. 

En el segundo, con daños permanentes a la infraestructura energética de la región y el barril promediando cerca de US$ 120 dólares durante este año y el próximo, el PIB mundial crecería apenas 2%. 

Para ponerlo en perspectiva histórica, expansiones de la economía mundial de entre 2% y 2,5% se encuentran dentro de las más bajas registradas en los últimos cincuenta años (con excepción de la pandemia y la crisis financiera de 2008). 

El FMI también simuló otros escenarios vinculados a la inteligencia artificial y otros factores no relacionados directamente con la guerra, en los que no me quiero detenerme ahora, pero como síntesis vale destacar que el balance de riesgos en torno al escenario central está sesgado notoriamente hacia desenlaces más negativos.

RA: Pasemos ahora al frente inflacionario Mathías, ¿Qué está pasando con las proyecciones ahí?

MC: Como decía antes, está subiendo el precio de la energía y vamos a ver impactos de segunda vuelta porque los combustibles son un insumo clave en las cadenas de producción.

En ese contexto, los pronósticos de inflación están revisándose al alza, lo que supone un freno al proceso desinflacionario de los últimos años. 

Para poner algunos números, en Estados Unidos se proyecta que la inflación cierre 2026 en valores de entre 3% y 4%, mientras que en Europa podría llegar a ser algo más elevada dada su dependencia energética. 

RA: Igual, no estamos hablando de niveles de inflación comparables con los que vimos tras la guerra en Ucrania, ¿verdad?

MC: No, es un buen punto ese Romina. Recordemos que el último gran empuje inflacionario que vivió el mundo fue entre 2021 y 2022, cuando la inflación en Estados Unidos estuvo próxima a los dos dígitos, que eran niveles que no veíamos desde los años 70’.

Hoy no se espera un salto de esa magnitud, porque las condiciones macroeconómicas globales son bastante diferentes de las que prevalecían en ese momento.

El salto en los precios de la energía y de los alimentos originado por la guerra en Ucrania, de por sí fue más intenso que el actual, porque se produjo en una región clave para la producción de granos y otros alimentos.

Eso, además, se combinó con un escenario de condiciones financieras extraordinariamente laxas y de fuerte expansividad fiscal. Sin ir más lejos, Estados Unidos estaba repartiendo cheques a las familias para reactivar el consumo postpandemia.

En contraste, el escenario actual se caracteriza por una política monetaria más restrictiva, porque las tasas de interés tuvieron que subir para combatir la inflación, y también de menor impulso fiscal.

De todas maneras, la inflación estuvo mucho tiempo fuera de los objetivos de los bancos centrales y eso puede erosionar su credibilidad. La situación actual deja a la política económica en un lugar relativamente incómodo, porque simultáneamente tenemos un efecto negativo sobre la actividad y un riesgo sobre la inflación. 

RA: ¿Y qué tiene que hacer entonces la política económica ante ese dilema? ¿Priorizar la lucha contra la inflación?

MC: La literatura económica sugiere que los shocks de oferta que generan aumentos de precios transitorios no se combaten subiendo la tasa de interés. 

En la medida en que el shock sea pasajero y no afecte la inflación subyacente, ni las expectativas de inflación, endurecer la política monetaria agravaría la actividad de un modo innecesario.

Pero eso es válido, siempre que las expectativas de inflación estén ancladas.  

Si las expectativas de inflación empiezan a subir, los bancos centrales probablemente deberán adoptar una política monetaria más contractiva, aunque eso implique un costo adicional sobre la actividad.

Acá también importa, Romina, como juega la política fiscal. Presiones de mayor gasto público asociadas a atenuar los efectos del encarecimiento de los costos de la energía o financiar gastos asociados al conflicto pueden impulsar la inflación y motivar una respuesta de la política monetaria. 

Por ahora, los mercados ajustaron moderadamente la trayectoria prevista que tendrán las tasas de interés a lo largo del año. En Estados Unidos, por ejemplo, se disiparon las expectativas de recortes a la tasa de interés de referencia que había a comienzos de año, mientras que en Europa se aguardan algunos aumentos de tasas.

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Foto: AFP

EMILIANO COTELO (EC): En las últimas semanas, en Paraguay se confirmó la renuncia de Carlos Fernández Valdovinos del ministerio de Economía y Finanzas.

Según el presidente Santiago Peña, este cambio abre “un segundo tiempo” en la conducción del equipo económico, con el objetivo de consolidar la buena marcha de la economía nacional.

La decisión llamó la atención, por lo menos visto desde Uruguay, porque se dio en un contexto en el que la economía paraguaya venía mostrando un desempeño macroeconómico favorable y una imagen de mayor solidez que la de varios de sus vecinos.

Con ese telón de fondo, en el espacio de análisis económico de hoy les proponemos repasar cómo ha sido la evolución reciente de la economía paraguaya, cuáles son hoy sus principales fortalezas y vulnerabilidades y qué perspectivas hay.

Para eso estamos con Alejandro Vallcorba, economista de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, ¿cómo se explica la salida del ministro de Economía en un contexto en el que Paraguay venía mostrando números macroeconómicos tan destacados?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Es una buena pregunta. Probablemente haya jugado un mix de factores; por un lado, parecería que hubo un desgaste político del ministro dentro del propio oficialismo, que quedó bastante expuesto en la discusión sobre la reforma de la caja de jubilaciones y pensiones. No vale la pena entrar en el detalle de esa reforma, pero en líneas generales el Congreso terminó aprobando una versión más laxa que la propuesta originalmente por el exministro y eso debilitó su posición política.

Por otro lado, recientemente quedaron en evidencia problemas en el manejo de las cuentas públicas. Hubo atrasos muy importantes en los pagos a proveedores, sobre todo en los sectores de la construcción y farmacéutico, y eso también se reflejó en un freno en la ejecución de inversiones. En definitiva, esta tensión en el frente fiscal probablemente fue lo que termino desencadenando su salida.

RA: ¿Pero no resulta llamativo que se cambie al ministro de Economía en un país que viene mostrando un crecimiento económico muy fuerte?

AV: Sí, visto desde acá, es un movimiento que puede llamar la atención, porque efectivamente Paraguay ha sido una de las economías más dinámicas de la región. En 2025 el PIB creció 6,6% en el promedio del año, con un marcado dinamismo de la inversión, que creció 12%, en un contexto de crecimiento generalizado y muy fuerte a nivel sectorial.

Pero además, no se trata solo de un buen año puntual. En una mirada más larga, Paraguay muestra un crecimiento bastante superior al de varios de los países de la región. En los últimos 10 años creció a una tasa superior al 3% promedio anual, sin ir más lejos, no nos olvidemos que Uruguay creció apenas arriba de 1% en la misma comparación, Brasil también en el eje de 1%, Chile cerca del 2% y Colombia y Perú algo más, pero por debajo de 2,5%.

Entonces sí, el cambio puede resultar llamativo, pero justamente refuerza la idea de que la salida del ministro no respondió tanto a un deterioro de los indicadores macroeconómicos, sino más bien a tensiones en el frente político y fiscal que se fueron acumulando.

RA: Recién hablabas de tensiones en el frente fiscal. ¿De qué magnitud es ese deterior fiscal?

AV: Si uno mira la contabilidad fiscal, en principio lo que aparece es una reducción del déficit, que pasó de 2,5% del PIB en 2024 a 2%. Eso, en los papeles, va en línea con el objetivo de la regla fiscal, que apunta a converger este año a un déficit de 1,5% del PIB.

Ahora, el problema es que esa mejora no respondió a una corrección genuina de las cuentas públicas, sino que, como comentaba antes, se dio por una postergación de pagos del Estado a proveedores, principalmente al sector farmacéutico y a la construcción.

Es decir, las obras y los insumos médicos se seguían ejecutando o entregando, pero como muchos de esos pagos no se concretaban, ese gasto no terminaba impactando en la contabilidad fiscal. Entonces, por un lado, los datos mostraban una reducción del déficit de medio punto del PIB, pero, al mismo tiempo se fue acumulando una deuda muy importante con proveedores.

Esa deuda, que en la jerga se conoce como deuda flotante, llegó a unos US$ 1.500 millones, alrededor de 2,5% del PIB, cuando habitualmente se ubica en torno a 1%.

RA: ¿Y cómo se explica que se haya llegado a esa situación?

AV: En buena medida obedeció a que el gobierno había elaborado un presupuesto sobre la base de que los ingresos iban a crecer con bastante dinamismo, algo que hasta 2024 parecía razonable porque la recaudación venía acompañando la expansión de la actividad. De hecho, las calificadoras de riesgo destacaban en ese momento que la consolidación fiscal se había apoyado en un aumento importante de los ingresos tributarios.

Pero a medida que avanzó 2025 empezó a aparecer un descalce: la actividad económica seguía creciendo a buen ritmo, pero eso no se traducía con la misma intensidad en la recaudación y los ingresos fiscales crecían menos de lo que se había incorporado en el presupuesto.

Frente a eso, el gobierno mantuvo el compromiso de cumplir con la regla fiscal y además descartó cambios de fondo en la estructura tributaria, lo que no es un detalle menor, porque Paraguay tiene una presión tributaria muy reducida en la comparación internacional. 

Entonces, con menos ingresos de los esperados y sin tocar impuestos, la corrección terminó pasando por el lado del gasto, pero no por “recorte”, sino por la postergación de pagos.

RA: ¿Hasta qué punto esta situación fiscal puede poner bajo presión la nota crediticia de Paraguay?

AV: Por ahora, yo diría que no parece haber un riesgo inmediato para el grado inversor; de hecho, es lo que se reflejó en las reacciones del mercado. El riesgo país se mantiene en unos 120 pbs, el nivel más bajo de la historia de Paraguay y de los más bajos de la región, y el tipo de cambio tampoco aumentó, se mantuvo en G$ 6.400-G$ 6.500. 

Paraguay obtuvo la mejora de calificación primero por parte de Moody’s, en 2024, y después de Standard & Poor’s, a fines de 2025, en ambos casos muy asociado al buen crecimiento de la actividad, a déficits relativamente bajos y a una política macroeconómica previsible.

En ese sentido, lo que ahora va a tomar mayor importancia es la capacidad que muestre el gobierno para ordenar las cuentas públicas. El nuevo ministro reafirmó el compromiso con la estabilidad fiscal, pero reconoció que existe una situación delicada en los ingresos tributarios y con las deudas a proveedores, y anunció que se está elaborando un plan para saldar esas deudas.

Ahora, en cualquier caso, tampoco hay que perder de vista que, en una comparación internacional, los números fiscales de Paraguay no son tan malos y que, como decía, el país sigue mostrando fortalezas importantes en materia de acceso al financiamiento.

RA: A ver, para ponerlo en perspectiva, ¿cómo se comparan hoy los números fiscales de Paraguay con los de otros países emergentes?

AV: El déficit en 2% del PIB es bajo en relación a otros países y sobre todo para una economía que viene creciendo a muy buen ritmo. Y eso ayuda a entender por qué el mercado sigue viendo a Paraguay de manera favorable, que se refleja en un riesgo país bajo. 

A su vez, la deuda pública paraguaya ronda los 40% del PIB, que también es un nivel relativamente bajo en la comparación internacional y frente a países con una calificación crediticia parecida, donde la deuda promedio está más cerca de 60% del PIB.

Y esto también hay que leerlo en un contexto más amplio: después de la pandemia, el mundo en general se cargó de deuda, y hoy prácticamente todas las economías operan con niveles de déficit y endeudamiento más altos que los que tenían en 2019. En ese contexto, Paraguay aparece como un país con márgenes fiscales relativamente mejores que los de buena parte de los emergentes.

RA: Alejandro, para cerrar, cuando desde Uruguay se habla del “milagro paraguayo”, ¿con qué mirada conviene quedarse? ¿Qué está haciendo bien Paraguay y qué aspectos no habría que perder de vista?

AV: Yo diría que con una mirada equilibrada. Paraguay, sin duda, ganó atractivo como destino de inversión: crece más que varios que los países región, tiene una carga tributaria muy baja y mejoró su calificación crediticia. A su vez, viene profundizando una estrategia bastante activa de atracción de inversiones, con incentivos tributarios y facilidades para la radicación de capital extranjero. Todo esto lo volvió un competidor más visible en la región.

Pero al mismo tiempo, no hay que sobredimensionar la idea de un “milagro” paraguayo. Paraguay sigue teniendo vulnerabilidades importantes, que van bastante más allá de estos episodios recientes en el frente fiscal.

Todavía enfrenta desafíos relevantes para formalizar el mercado laboral, con la informalidad arriba del 60%, buena parte del empleo sigue siendo precario y de bajos ingresos; y la pobreza, aunque bajó, todavía afecta a una parte relevante de la población.

Entonces, el punto no es idealizar a Paraguay, sino entender que hoy es un competidor más fuerte en materia de inversión, pero que Uruguay todavía conserva ventajas muy importantes en institucionalidad, seguridad jurídica, previsibilidad y control de la corrupción.

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Los comentarios políticos de Emiliano Cotelo y Romina Androli. 

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EMILIANO COTELO (EC): La industria frigorífica uruguaya atraviesa un momento muy particular. Mientras los precios de exportación de la carne alcanzan nuevos máximos históricos, en el mercado local algunas plantas están sin actividad desde hace varios meses y otras anunciaron recientemente reestructuras y cierres transitorios, adelantando licencias y enviando a trabajadores a seguro de paro. 

¿Cuál es la situación actual de la industria frigorífica uruguaya? ¿Qué puede esperarse para los próximos meses? Lo conversamos con la economista Florencia Carriquiry, socia en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Florencia. Como comentaba Emiliano recién y hemos conversado también en otros momentos en este espacio de análisis económico, los precios de la carne están en niveles excepcionalmente altos. ¿Podemos comenzar comentando estas cifras? ¿Cómo han evolucionado los valores de la carne en lo que va del año? 

FLORENCIA CARRIQUIRY (FC): Efectivamente. Los precios de la carne tuvieron una suba excepcional y prácticamente ininterrumpida desde inicios de 2024. Para ponerlo en cifras, el valor medio de la carne vacuna exportada por nuestro país, que se ubicaba en torno a los US$ 4.000 la tonelada peso carcasa a inicios de 2024, se acercó a los US$ 6.000 la tonelada carcasa en marzo de este año, que es un valor que no tiene precedentes, superando ya y por bastante loa anteriores máximos de mediados de 2022. Eso en términos de ejercicios de la industria frigorífica implicó una suba del precio promedio de exportación de casi 20% en el ejercicio 2025 (cerrado en setiembre 2025). Y con la evolución reciente, todo hace indicar que vamos a ver otro incremento adicional relevante en el ejercicio en curso. 

Como mencionamos otras veces, esta dinámica de precios se explica por un panorama global de escasez de carne, sobre todo a nivel de algunos países productores clave, como Estados Unidos, donde estamos con los menores stocks bovinos en varias décadas. En la medida en que la recomposición de existencias lleva tiempo en este sector (porque hay ciclos biológicos que no se pueden apurar), eso permite prever que los valores van a permanecer altos por un tiempo más. 

RA: Está claro. Lo cierto es que, con esa evolución de precios, el año pasado la carne fue el principal producto exportado por nuestro país, con un crecimiento de las ventas muy importante, ¿no es así? 

FC: Sí. Ante la suba fuerte de precios, las exportaciones tuvieron un crecimiento relevante en el transcurso de 2025. Concretamente, en el conjunto del año se exportaron más de US$ 3.200 millones de carne y subproductos cárnicos (considerando tanto productos bovinos y ovinos), lo que supuso un crecimiento de 26% frente al año previo y efectivamente dejó a este sector como el principal exportador de bienes en el año. 

RA: Entonces, Florencia, ¿cómo se explica en ese contexto de precios y de exportaciones récord, las noticias de cierres y paralizaciones en la industria frigorífica? 

FC: Es bien relevante la pregunta porque es cierto que a primera vista parece difícil de entender. 

Un primer comentario en relación con esto es que las problemáticas en cada caso son diferentes, en algunos casos estamos frente a dificultades que se arrastran desde hace tiempo y tienen que ver con problemas de eficiencia más o menos estructurales, que se suman a una realidad de costos internos en dólares muy altos (ante la baja del tipo de cambio en Uruguay en los últimos años). Hay casos, como el de Frigorífica Casa Blanca, en donde la crisis de los fondos ganadero supuso un golpe importante. 

Ahora, en términos generales, los problemas en la industria se agudizaron en el último año ante el encarecimiento extraordinario que tuvo el ganado, que presionó severamente sobre los márgenes industriales. Hay que tener presente que el ganado representa entre 75% y 80% de los costos de producción en esta industria, por lo que el precio relativo carne/ganado resulta determinante en la ecuación del sector.

RA: Vayamos a eso, entonces, ¿cómo han evolucionado los precios del ganado en el último tiempo y qué ha pasado entonces con la relación de precios entre la carne y el ganado? 

FC: Recién mencionaba que el precio medio de exportación de la carne bovina subió fuertemente desde inicios de 2024. En ese mismo período, el precio del novillo gordo pasó de valores de US$ 3,40 el kilogramo en cuarta balanza a finales de 2023 a valores de más de US$ 5,70 por kilogramo en las marzo de este año. De ese modo, en el ejercicio 2025 el novillo promedió unos US$ 4,60 el kilogramo según la referencia de INAC en cuarta balanza, lo que implica una suba de 24% frente al ciclo 2024 y en lo que va del ejercicio 2026 (de octubre de 2025 a marzo de este año) siguió subiendo, promediando casi US$ 5,50 por kilogramo y acumulando un incremento de 30% frente al mismo lapso del ejercicio anterior. Esto supuso un incremento de los valores del ganado muy superiores a los que registraron los precios de venta. Como mencionaba antes, si miramos el precio medio de exportación de la carne bovina la suba en el ejercicio 2025 estuvo en torno al 20% y en lo que va del ejercicio actual el incremento frente a un año atrás ronda el 16%. Con lo cual, la relación de precios carne sobre ganado se deterioró muy marcadamente en el último año y alcanzó niveles mínimos en el inicio de 2026. 

Y con una nota adicional, Romina, que es que estamos hablando de una industria en donde los márgenes son en general estrechos. Para tener una referencia, en la última década el margen de EBITDA del sector promedió un 2% de la facturación. Y si bien en el ejercicio 2025, que cerro el setiembre del año pasado, los resultados habrían sido mejores en comienzo del ciclo, con el deterioro del precio relativo carne/novillo que comentaba recién la situación cambió drásticamente y es muy probable que buena parte de la industria haya incluso trabajado a pérdida entre finales de 2025 e inicios de este año. 

Es en ese marco que la faena comenzó a bajar y se anunciaron algunos de los cierres y envíos a seguro de paro que mencionábamos al principio. Los valores de la materia prima se tornaron insostenibles para el sector industrial, incluso pese al panorama excepcional de precios de la carne. 

RA: Frente a esta situación, ¿qué puede esperarse para adelante? 

FC: En las semanas más recientes los precios del ganado comenzaron a insinuar una moderación. En eso probablemente incidió el enfriamiento de la demanda por parte de la industria y también la realidad de sequía en algunas zonas del país que llevaron a algunos productores a reducir la carga en sus campos y aumentar la oferta. Las cifras de INAC marcan precios en cuarta balanza en torno a los US$ 5,50 el kilo en las últimas semanas de marzo (cuando en el pico de las semanas previas habían llegado a superar los US$ 5,70 el kilogramo), pero estas cifras capturan siempre con algo de rezago los cambios del mercado, porque reflejan el precio medio del novillo faenado en cada semana, que son negocios acordados con algunas semanas de anticipación. En ese sentido, si analizamos cifras de la Asociación de Consignatarios de Ganado, que intentan mostrar los valores que se están negociando en cada momento, los precios del novillo gordo de exportación se ubican actualmente en torno a los US$ 5,20-US$ 5,25 por kilogramo en cuarta balanza (cuando superaban los US$ 5,70 por kilogramo un mes atrás). 

Esto debería contribuir a recomponer la ecuación de la industria en general, aunque, como mencionaba previamente, la realidad de cada planta puede ser diferente. Dentro del sector conviven plantas de distinto tamaño, distintos niveles eficiencia, distinta realidad de acceso a los mercados y todo eso es clave en términos de resultados económicos. 

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