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EMILIANO COTELO (EC): 

Este domingo 4 de octubre se celebra la primera vuelta de las elecciones presidenciales en Brasil, en un escenario muy disputado. Si como es anticipado por las encuestas, ningún candidato supera el 50% de los votos, habrá una segunda vuelta el 25 de octubre entre los dos candidatos más votados, que seguramente sean el actual presidente Lula da Silva, del Partido de los Trabajadores, y el senador Flavio Bolsonaro, del Partido Liberal.

En el espacio económico de hoy les proponemos repasar el panorama económico de nuestro vecino: ¿Cómo llega Brasil a esta instancia? ¿Cuáles son los principales desafíos de la política económica? ¿Y qué implicancias puede tener para Uruguay?

Lo conversamos con el economista Alejandro Vallcorba, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, empecemos por la actividad. ¿Cómo viene siendo el desempeño de la economía brasilera?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): La actividad económica en Brasil viene mostrando un crecimiento moderado, pero sostenido ya hace varios años. En 2025 creció 2,3% en el promedio del año, en 2026 se espera que crezca algo menos de 2% y para el año que viene las proyecciones apuntan a una expansión algo menor, en torno a 1,5%.

De todas formas, me parece importante marcar dos cosas. Una es que en los últimos años el consenso de analistas ha subestimado el crecimiento de Brasil, que termina creciendo más que lo esperado a principios de cada año. Y lo otro es que cuando lo miramos en una comparación un poco más larga, Brasil no viene teniendo un mal desempeño, tanto frente a su historia como en la comparación regional.

Entre 2022 y 2026 el PIB promediaría un crecimiento anual de 2,7%, el doble que entre 2016 y 2022 (1,4%). Y si bien nuestra región no está siendo particularmente dinámica, este crecimiento ubica a Brasil entre las países de mayor expansión, solo por detrás de Paraguay.

RA: ¿Y qué hay detrás de ese crecimiento? ¿Es generalizado o se apoya en algunos sectores?

AV: En esta mirada de los últimos cuatro años, está bastante concentrado. Por el lado de la oferta, el principal motor son los sectores exportadores de commodities. Tanto la industria extractiva, por el aumento de la producción de petróleo, como el agro, con mayores cosechas de soja y café. Ambos sectores acumulan un crecimiento de entre 25% y 30% desde fines de 2022, que supone un ritmo de crecimiento anual de entre 6-7%. En cambio, la industria manufacturera se mantuvo prácticamente estable y los servicios crecen a un ritmo más moderado, de algo más de 2% anual en promedio.

Por el lado de la demanda, las exportaciones son el componente que más creció, aunque su contribución al crecimiento fue en parte contrarrestada por un mayor aumento de las importaciones. 

El consumo privado viene mostrando un crecimiento significativo, en torno a 2,5% promedio anual, apoyado en el buen dinamismo del mercado laboral. Por el contrario, la inversión es el componente de la demanda más rezagado… con un magro crecimiento en un contexto de tasas de interés en niveles muy elevados. De hecho, la confianza de empresarios y consumidores se ha deteriorado en los últimos años y la inversión ronda 17% del PIB, lo que supone un nivel bajo en una comparación internacional.

RA: Mencionabas recién el dinamismo del mercado laboral. Sin embargo, con una tasa de interés alta como está en Brasil, ¿no sería esperable un enfriamiento? ¿Cómo interpretan esto?

AV: Es cierto, y es una de las particularidades de esta etapa. La tasa de empleo aumentó hasta cerca de 59% de la Población en Edad Trabajo, el desempleo está en 5%, el nivel más bajo en al menos quince años, y los salarios reales crecen entre 4% y 5% anual desde 2023.

Tampoco estamos viendo un enfriamiento del crédito al consumo, que viene creciendo a buen ritmo pese los elevados niveles de tasas… y esta combinación de factores es lo que está sosteniendo al consumo privado.

Y esto tiene una implicancia directa para la política monetaria. Si el empleo, los salarios y el crédito se mantienen firmes, la demanda se enfría menos de lo que el Banco Central esperaría con una tasa de interés alta, y eso limita su espacio para mayores recortes.

RA: En ese contexto, ¿qué está pasando con la inflación en Brasil? ¿Qué margen tiene el Banco Central para seguir bajando la tasa?

AV: Es cierto que la inflación bajó, pero todavía se mantiene por encima de la meta. En agosto fue de 4,2% anual, dentro del rango de tolerancia, pero por encima de la meta puntual de 3%, y con bastante volatilidad en los últimos meses por el aumento del precio de los combustibles y las materias primas. 

Y a su vez, lo que más pesa para el Banco Central son las expectativas, que también están por encima de la meta de 3%. El mercado espera una inflación de 5% para el cierre de este año, por encima del techo del rango, de 4,3% para fines de 2027 y de 3,8% para 2028. Por eso el BCB viene recortando la Selic con bastante cautela. En setiembre la bajó 25 puntos básicos, a 13,75%, en el quinto recorte consecutivo, pero sin comprometerse con los próximos pasos.

A su vez, descontando las expectativas de inflación, la tasa en términos reales ronda 9,5%, un nivel altísimo en una comparación internacional y también en una perspectiva histórica. Y con los recortes que hoy descuenta el mercado, una Selic de 12% a fines de 2027 seguiría siendo marcadamente contractiva.

RA: Bien, queda claro… Alejandro, con la elección cerca y con el resultado tan incierto que marcaba recién Emiliano, ¿se ha estado viendo volatilidad en el tipo de cambio?

AV: Sí, hubo algo de volatilidad, aunque dentro de un rango acotado y acompañando bastante los movimientos internacionales. Actualmente el tipo de cambio se ubica en R$ 5,2, prácticamente sin cambios respecto a fines de agosto.

Más allá de esa oscilación de corto plazo, hace casi dos años que el real viene apreciándose.

Si recordamos, a fines de 2024 el tipo de cambio llegó a ubicarse en R$ 6,2, en medio de tensiones en el frente fiscal, y en los últimos casi dos años vimos un descenso importante hasta los niveles actuales. De todas formas, como siempre marcamos, el punto de partida era una moneda sumamente depreciada en una perspectiva histórica.

RA: Mencionabas recién las tensiones fiscales que habían presionado al real a fines de 2024. ¿Cómo está hoy ese frente? ¿Sigue siendo el frente fiscal el principal desafío para el próximo gobierno?

AV: Sí, sigue siendo el principal desafío de Brasil. En los últimos doce meses el resultado primario, que es antes de pagar intereses, fue deficitario en 0,6% del PIB.  A su vez, con los intereses de la deuda, que rondan 9% del PIB, el déficit total llega a 9,5%.

Y lo que preocupa es la tendencia… el resultado primario se deterioró unos 3 puntos del PIB en los últimos cuatro años. Esta evolución respondió esencialmente a un incremento en el gasto público, que pasó de 38% del PIB en 2022 a casi 41% a comienzos de este año. 

La persistencia de déficits abultados, sumado a mayores costos de financiamiento (tanto por mayores tasas dólares como en moneda nacional) derivó en un incremento de la deuda pública, que subió 11 puntos del PIB en cuatro años, hasta 83%, y las proyecciones apuntan a que seguiría subiendo hacia 95% en 2030.

RA: Con ese panorama de deuda, ¿qué tan grande sería el ajuste necesario para despejar las dudas en el frente fiscal, y qué están proponiendo los candidatos al respecto?

AV: Las estimaciones de analistas privados apuntan a un ajuste de entre 3 y 4 puntos del PIB para estabilizar el ratio deuda/PIB. Pero hay un problema adicional, que es que el gasto en Brasil es muy rígido. Solo una pequeña parte del gasto es discrecional, y una parte muy importante del gasto del gobierno central está indexada, directa o indirectamente, al salario mínimo.

Con respecto a las propuestas, el oficialismo propone mantener el marco fiscal vigente, que apunta a una trayectoria gradual de mejora del resultado primario. La oposición, por su parte, plantea sustituirlo por una regla atada a la trayectoria de la deuda, con límites cada vez más restrictivos al crecimiento del gasto a medida que aumenta el ratio de deuda/PIB, de modo que el gasto crezca sistemáticamente por debajo de los ingresos y, bajo determinados escenarios, puede llegar a quedar congelado en términos reales.

Pero en ambos casos faltan definiciones concretas, y cualquier ajuste requerirá apoyo legislativo que tendrán que negociar.

RA: Para ir cerrando, ¿qué implica este escenario para Uruguay? ¿Qué deberíamos seguir de cerca en las próximas semanas?

AV: Brasil es uno de los principales socios comerciales y lo seguirá siendo, pero, con un crecimiento económico moderado, no es de esperar que sea una fuente de impulso para la economía uruguaya en el corto plazo. Lo más relevante, entonces, parecería ser el canal financiero.

Si la elección o la discusión fiscal generan ruido en los mercados brasileros, podría transmitirse a la región y en particular a nuestro país, a través del tipo de cambio y/o de las primas de riesgo.

Por ahora no es lo que se está viendo, el dólar en Uruguay se mantiene estable, apenas arriba de los $ 40, y el riesgo país en torno a 50-60 pbs, el nivel más bajo de la región. Pero conviene seguir de cerca ese frente, tanto por el resultado electoral como por la capacidad del próximo gobierno brasilero de encaminar las cuentas públicas.

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Foto: Javier Calvelo / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): 

La agricultura viene de una mala zafra de verano. La cosecha de soja cayó fuertemente por el impacto de la sequía y los precios no lograron contrarrestar ese shock.

Pero, mirando hacia la nueva campaña agrícola, el panorama parece haber cambiado en varios frentes.

Por un lado, se observó una suba relevante de los precios internacionales de los granos en las últimas semanas. Y, por otro lado, el escenario climático es muy diferente. El fenómeno de “El Niño” se viene intensificando rápidamente y los especialistas advierten que podría convertirse en uno de los eventos más fuertes de las últimas décadas.

¿Qué implica este llamado “Super Niño” para la agricultura en Uruguay? ¿Veríamos impactos negativos en los cultivos de invierno y de verano? ¿La suba de precios más reciente mejora la rentabilidad para los productores? Todo esto analizaremos con la economista Delfina Matos, de Exante.

Delfina, empecemos por los precios. En estas últimas semanas se dieron subas bastante importantes en los granos. ¿De qué magnitud estamos hablando?

DELFINA MATOS (DM):

Sí. Se observó una suba bastante significativa de los precios internacionales de los granos a partir de mediados de agosto.

En soja, por ejemplo, la referencia en la Bolsa de Chicago se ubicó alrededor de US$ 480 por tonelada en los últimos días, que son valores que no se veían desde fines de 2023. De esta forma, el precio internacional de la soja subió 13% desde el cierre de julio, para poner una referencia.

En los granos de invierno, el precio del trigo en Chicago tuvo una suba similar en el último mes y medio, situándose en valores cercanos a US$ 270 la tonelada en los últimos días, que también son de los precios más altos en más de 2 años. Y la colza, según el mercado Matif de Paris, aumentó cerca de 20% en la misma comparación, con precios de entre US$ 630-640 la tonelada más recientemente.

Por lo tanto, después de un par de años en los que veníamos con precios agrícolas relativamente deprimidos, hoy el punto de partida es bastante mejor.

EC: ¿Y qué explica esa suba? ¿Se dio algún cambio en particular para el mercado de los commodities?

DM: Hay factores particulares detrás de cada uno, pero también hay un elemento común. La escalada más reciente de las guerras, tanto de Irán y Estados Unidos como de Rusia y Ucrania, suponen dificultades en el comercio de la región del Mar Negro y daños a infraestructuras productivas en la zona. Además, la suba del precio del petróleo genera un impulso para las materias primas agrícolas utilizadas para producir biocombustibles, como la soja y la colza. 

En el trigo en particular, el Departamento de Agricultura de Estados Unidos está proyectando para esta campaña 2026/2027 una baja de la producción mundial de trigo y de las existencias, lo que presiona también los precios al alza. 

En soja, se fueron deteriorando las expectativas sobre la cosecha estadounidense, mientras que la demanda internacional se mantiene firme, lo que también actúa como sostén de los precios.

Por lo que hay varios elementos que impulsaron los precios de los granos más recientemente.

EC: ¿Y cuánto de esa mejora internacional se ha trasladado a las referencias locales?

DM: En buena medida. En el caso de la soja, la próxima cosecha se está negociando hoy en Uruguay en el entorno de US$ 450 por tonelada, según las referencias publicadas por la Cámara Mercantil. Mientras que en julio se manejaban referencias de alrededor de US$ 410 la tonelada… se trata de un aumento de 10% en pocas semanas.

También hubo mejoras en los precios de los cultivos de invierno. El trigo está con referencias del orden de US$ 225 por tonelada para la exportación y de US$ 250 para la industria, frente a valores más cercanos a US$ 200 la tonelada unos meses atrás. La colza ya venía de hace tiempo con mayor firmeza en los precios, pero también registró un repunte adicional más recientemente, con valores del orden de US$ 570 por tonelada.

Por supuesto que los precios locales no siguen uno a uno lo que ocurre en los mercados internacionales de referencia, pero claramente el productor uruguayo está enfrentando hoy un escenario de precios mejor al que tenía algunos meses atrás.

EC: Está claro. Pasemos ahora al otro factor relevante, al clima. Se está hablando mucho del “Super Niño”. ¿Qué implica exactamente?

DM: Si. Las principales agencias meteorológicas estiman que la mayor intensidad del fenómeno Niño fuerte que ya se instaló, se daría en los últimos meses de este año.

Ahora, hay que ser cuidadosos con la interpretación. El fenómeno se basa en un calentamiento anormal de las aguas del Pacífico, que aumenta la probabilidad de ciertos efectos climáticos… pero no implica que ocurran sí o sí ni con la misma intensidad en todos lados. Para Uruguay, en términos generales, “El Niño” supone mayores probabilidades de lluvias por encima de lo normal. Pero, no quiere decir que automáticamente vayamos a tener lluvias muy intensas en Uruguay. Y tampoco que esas lluvias vayan a distribuirse de forma homogénea en todo el territorio.

EC: A ver Delfina, ¿hay estimaciones de dónde y cuándo se darían las lluvias en Uruguay? ¿Qué están mostrando los pronósticos para los próximos meses?

DM: Si, y de hecho, se están marcando diferencias geográficas para nuestro país. Según el último boletín de tendencias climáticas de INUMET, la señal de mayores precipitaciones aparece fundamentalmente para el norte y el centro del país y sobre todo para el trimestre octubre-diciembre. Mientras que, para el sur y el litoral las probabilidades apuntan hacia un nivel más “normal” de precipitaciones. Incluso, para el trimestre setiembre-noviembre, se asigna mayor probabilidad a precipitaciones entre normales y por debajo de lo normal para el suroeste del país.

Y esto es muy relevante para la agricultura local, porque se concentra en el litoral oeste y el suroeste del país. 

Por eso, con la información que tenemos hoy, en Exante estamos manejando un impacto moderado del “Super Niño” sobre la agricultura.

EC: O sea que no necesariamente vamos a ver un impacto negativo del “Super Niño” en esta zafra agrícola, ¿es así?

DM: Exactamente. Por un lado, por lo que mencionaba recién sobre diferencias importantes en las probabilidades de precipitación entre regiones del país. Y además, porque para la producción agrícola no importa solamente cuánto llueve, sino cuándo ocurren esas lluvias. Las precipitaciones pueden ser beneficiosas o perjudiciales dependiendo del momento del ciclo en que se produzcan.

EC: Entonces, ¿cómo juega eso para los cultivos de invierno, que ya están sembrados y entrando en etapas importantes del ciclo?

DM: En los cultivos de invierno —trigo, cebada y colza— el riesgo es que se den lluvias excesivas o muy persistentes en las etapas finales del ciclo. Eso puede generar problemas sanitarios, afectar la calidad del grano y/o dificultar las tareas de cosecha.

Sin embargo, en el “Super Niño” previo, que fue en la zafra 2015/2016, los cultivos de invierno no registraron un impacto negativo, e incluso los rendimientos fueron altos. Pero, por ejemplo, en el año previo a ese, que sí se dieron lluvias intensas en momentos clave, los rendimientos tuvieron bajas de alrededor de 20%.  

En ese sentido, en nuestro escenario base estamos asumiendo rendimientos “promedio”, ni particularmente bajos ni altos. Pero, de todas formas, también simulamos escenarios de riesgo, con un impacto similar al que mencionaba recién que se dio en la zafra 2014/15, pero que no son hoy lo que vemos como el escenario base.

EC: Está claro. ¿Y para los cultivos de verano? Después de la sequía de la última campaña, ¿”El Niño” puede ser incluso una buena noticia?

DM: Llegar al verano con una mayor disponibilidad de agua puede ser favorable. Y esto es particularmente importante después de la última campaña, cuando ocurrió exactamente lo contrario: se dio una sequía fuerte. Pero, por supuesto que también puede haber demasiada agua. Lluvias muy frecuentes pueden retrasar las siembras, dificultar las labores en las chacras o generar problemas sanitarios.

En el último “Super Niño”, en la zafra 2015/2016, los rendimientos de la soja tuvieron cierto impacto negativo, pero muy inferior a las bajas que se vieron en las últimas 3 sequías. Por eso, incluso asumiendo un escenario de riesgo de un impacto fuerte del “Super Niño”, la cosecha de soja seguramente mejore respecto a la última impactada por la sequía.

EC: Entonces, Delfina, con precios más altos y, por ahora, un escenario climático que no parece especialmente negativo para la principal zona agrícola. ¿Qué se estima para la rentabilidad de esta zafra?

DM: Ante la suba de precios más reciente, estimamos márgenes por hectárea algo más favorables respecto de lo que proyectábamos unos meses atrás para los cultivos de invierno, pero que en general serían modestos.

Hay que tener en cuenta que, si bien los precios repuntaron, los costos de producción en dólares también se encarecieron de forma importante para esta zafra, con subas a nivel de los combustibles y fertilizantes y agroquímicos sobre todo.

Por eso, asumiendo rendimientos “promedio”, ni particularmente bajos ni altos, la rentabilidad por hectárea sería moderada en esta zafra de invierno, similar a la de las últimas dos, según nuestras estimaciones. Ahora, en escenarios en que el clima afecte fuertemente a la baja a los rendimientos o a la calidad (obligando a vender a precios más bajos), nuestras estimaciones apuntan a que se darían pérdidas por hectárea en esta zafra.

EC: ¿Y en la soja? Porque ahí el productor ya parte de una zafra previa con números malos.

DM: Sí, en la soja en cualquier caso seguramente se vea una mejora de la rentabilidad por hectárea, desde una base de comparación pobre.

La suba del precio contrarrestaría el encarecimiento de los costos, y suponiendo un rendimiento que podríamos considerar “normal”, de 2.300 kg/há, se estaría en una situación mucho más favorable a la de la sequía pasada, aunque sin ser resultados extraordinarios.

EC: Bien. Para cerrar, Delfina. Hace algunas semanas hablábamos de una campaña de verano muy mala. La campaña 2026/27, ¿podríamos decir que se plantea mejor?

DM: El punto de partida, al menos en términos de los precios de venta, es bastante más favorable y brinda algo más de cintura para enfrentar los eventuales impactos del clima. Hoy el escenario base no es de un impacto climático catastrófico, pero eso no quiere decir que el riesgo no esté o que no podría ser la situación de algunas chacras puntualmente. 

Todavía falta atravesar buena parte del ciclo de los cultivos de invierno y prácticamente toda la campaña de verano. Pero si los rendimientos terminan ubicándose en niveles razonables, el repunte de los precios deja una perspectiva mejor para los márgenes agrícolas que la que teníamos algunos meses atrás.

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EMILIANO COTELO (EC): 

La Reserva Federal de Estados Unidos dispuso la semana pasada una suba a su tasa de interés de referencia de 25 puntos básicos, situándola en el rango de entre 3,75% y 4% anual.

Se trató del primer incremento en tres años, y se espera que sea seguido, en los próximos meses, de ajustes adicionales. 

Dado que la FED es el principal banco central del mundo y que su tasa de política monetaria es una referencia clave para las condiciones financieras a nivel global, nos pareció relevante detenernos en este hito. Para ello estamos en contacto con Mathías Consolandich, de la firma Exante.

EMILIANO COTELO (EC)– Mathías, te propongo empezar por la decisión de la Reserva Federal. La suba de la tasa la semana pasada era algo esperado, ¿verdad?

MATHÍAS CONSOLANDICH (MC)- Si, era un movimiento esperado. Previo a la reunión, los mercados asignaban una probabilidad de 90% a que ocurriera este ajuste. 

Veníamos anticipando acá en el programa que los agentes habían modificado la trayectoria esperada de tasas a niveles más altos desde que estalló el conflicto en Medio Oriente. La propia Fed, en sus últimas instancias, señalizaba una vocación más contractiva. 

Esto finalmente terminó de concretarse ahora, con una votación que fue unánime entre sus integrantes para subir, como decías, un cuarto de punto porcentual la tasa de referencia. 

De todos modos, el hito es relevante Emiliano, porque la tasa de la Fed, y sobre todo las expectativas de hacia dónde va a ir de acá en más, tienen un rol central en la formación de tasas en dólares y en otras moneda, son un termómetro de las condiciones de liquidez global, que impactan en los precios de los commodities, en la evolución de las paridades cambiarias y en varias otras dimensiones que hacen al contexto externo que enfrenta Uruguay.

EC – Según se explicó en el comunicado oficial, la razón de este incremento es el contexto de más inflación en Estados Unidos. De hecho, el presidente de la Fed, Kevin Warsh, declaró que “la acción de subir la tasa empieza a mostrar que somos serios en esto y vamos a cumplir con el objetivo de estabilidad de precios”. ¿Cuánto pesa realmente ese diagnóstico en la decisión?

MC – Sin duda que ese es un punto fundamental. Warsh justificó el endurecimiento de la política monetaria por la persistencia inflacionaria y por el incumplimiento desde hace cinco años y medio de la meta puntual de 2% que persigue la Fed.

Señaló que la inflación no ha tenido una reducción significativa. De hecho, la medición de inflación doce meses repuntó y se situó en 3,4% en agosto. En parte eso obedeció al nuevo impulso que tuvieron los combustibles, con el precio del petróleo de nuevo en torno a los US$ 100 el barril. Recientemente también vimos aumentos generalizados en las cotizaciones de otras materias primas.

Es cuestionable si los precios de la energía y los alimentos deben estar de manera más explícita en la función de reacción del banco central o si su foco debe estar únicamente en los potenciales efectos de segunda vuelta que deriven en una inflación más persistente. 

Warsh parece tener una posición de que cualquier impulso adicional a la inflación, independiente de su naturaleza, debe responderse con una política monetaria más contractiva dado los años que ha estado la inflación fuera del objetivo. Por ahora no hemos visto un desanclaje de las expectativas de mediano y largo plazo, pero la preocupación probablemente viene por ahí. Hay una clara intención de enviar una señal de que la Fed va a combatir cualquier empuje inflacionario.

Pero otro elemento a tener en cuenta, y que también pesa en la decisión, es que se toma en un contexto en el que la economía de Estados Unidos está creciendo a un ritmo sólido.

EC – Vayamos por ahí… ¿podemos repasar esos números? ¿Cómo fue el crecimiento económico de Estados Unidos este año?

MC – Tenemos un desempeño de la economía muy positivo y las proyecciones de crecimiento se han venido revisando al alza. El PIB creció 2,4% en el primer semestre frente a un año atrás. Esa cifra es algo mayor al crecimiento potencial de la economía, que se estima en 2%. Y los indicadores adelantados del tercer trimestre están marcando que esa dinámica se sostuvo en estos últimos meses. 

Estamos viendo un crecimiento sostenido del consumo privado y de la inversión. También un aumento fuerte de las importaciones, en particular por las compras de insumos y equipamiento tecnológico vinculados al desarrollo de la inteligencia artificial.

Y el otro aspecto relevante es el desempeño del mercado laboral. Porque la Fed persigue un mandato dual, esto es, tiene que sostener inflación baja y estable pero también alcanzar el máximo nivel de empleo. En ese sentido, las últimas cifras dan cuenta de un mayor dinamismo del empleo.

Este panorama le da a la Reserva Federal espacio para poder avanzar hacia una política monetaria algo más contractiva. Es probable que este aumento no sea un movimiento puntual, sino que estemos ante el inicio de un proceso de algunas subas adicionales a la tasa de interés en los próximos meses.

EC – ¿Qué tan grandes serían esos aumentos? ¿Hacia dónde se espera que se muevan las tasas de interés en Estados Unidos?

MC – Junto con la decisión de tasa, también se presentó lo que en la jerga se llama el "dot plot", que es el conjunto de proyecciones que hacen los miembros del Comité Federal del Mercado Abierto sobre dónde entienden que estarán las tasas de interés. 

16 de los 18 integrantes que presentaron proyecciones piensan que la referencia tendría que ser más alta de acá a fin de año. Hay 12 que señalan un nuevo aumento de 25 pbs y 4 que indican un que la tasa debería ser 50 pbs más alta. 

De cara a 2027 hay una mayor dispersión entre las respuestas, pero la mediana muestra a la tasa sin cambios en 4,1% en 2027, para luego disminuir gradualmente durante en 2028 y 2029.

Los mercados hoy incorporan una senda algo más contractiva que la señalada por la Fed. La tasa implícita en los contratos a futuro es de 4,6% a fines de 2027 y 2028.

EC – ¿Y cómo fue la reacción del presidente Trump? Recordemos que había arremetido contra la independencia de la Fed y llegado a manejar la posibilidad de remover a Powell por no bajar las tasas… y ahora la persona que él mismo eligió como sucesor decide subir la tasa en sus primeras reuniones al frente del organismo.

MC – Por ahora está evitando confrontar directamente con Warsh. Dirigió sus críticas hacia la junta de gobernadores, a la que calificó de "hostil" y “politizada”.

Lo eximió de responsabilidad, diciendo que, aunque hubiera querido bajar la tasa, no podría haberlo hecho porque no tenía las mayorías necesarias dentro del comité. Y siguió reiterando su postura de que las tasas deberían ubicarse en niveles tan bajos como 1% anual. Es probable, Emiliano, que durante los próximos dos años sigamos viendo tensión entre el Ejecutivo y la Fed, porque el escenario que tenemos por delante es de tasas que van a permanecer altas en Estados Unidos. 

Ahora, desde el punto de vista de la independencia del banco central, que haya convalidado esta suba es una buena señal. Comentamos hace algún tiempo que Warsh necesitaba construir credibilidad propia y despegarse de la administración de Trump, y eso podía implicar que su gestión arrancara siendo algo más contractiva de lo que originalmente se preveía.

EC – Pasemos a las reacciones en los mercados Mathías, ¿Se vieron ajustes relevantes en las variables financieras en los días posteriores a la reunión de la Fed? 

MC – Hubo algunos cambios, a pesar de que la decisión en sí estaba mayormente incorporada en los precios de los activos. Probablemente lo que más incidió fue la visión de una política monetaria un poco más contractiva hacia adelante. 

En materia de rendimientos, aumentaron las tasas de los bonos del gobierno estadounidense a plazos más cortos, sin modificaciones relevantes en los títulos a plazos más largos. 

Por otro lado, el dólar tendió a fortalecerse en estos últimos días. En Uruguay sigue en torno a los $ 40, pero respecto de otras monedas vimos un fortalecimiento generalizado en muchos mercados. Y en relación a las bolsas, los principales índices bursátiles siguen acumulando ganancias muy abultadas en lo que va del año a pesar de este panorama de tasas más altas.

EC – Para cerrar Mathías, desde la perspectiva de Uruguay ¿qué debemos esperar de un escenario con la Fed subiendo la tasa?

MC – Mientras la suba de tasas sea gradual y moderada no deberíamos esperar un cambio drástico al escenario que tenemos hoy en materia de condiciones de liquidez en el mundo.

Pero es algo que hay que seguir con mucha atención, porque en estos meses se consolidó un contexto financiero externo más restrictivo. No solo por la potencial suba de tasas de la Fed, sino también por el aumento considerable que comentamos con ustedes en el programa de las tasas de interés a plazos largos. Por ejemplo, la tasa del bono del Tesoro a 10 años en Estados Unidos está en 5%, que es un máximo en dos décadas.

Este panorama supone un aumento del costo de financiamiento del gobierno, incrementa el costo del crédito de las empresas y tiene implicancias en materia de decisiones de inversión. 

Será clave monitorear que no veamos nuevos incrementos relevantes en ese frente, que puedan generar turbulencias en los mercados financieros y en las bolsas, ni que la Fed decida avanzar con ajustes más significativos de tasas si el frente inflacionario se sigue tensionando.

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Foto: Diptendu Dutta / AFP

EMILIANO COTELO (EC): 

El lunes pasado, en Nueva Delhi, el Mercosur e India lanzaron formalmente las negociaciones para ampliar el acuerdo comercial preferencial que rige entre ambos bloques desde 2009. El anuncio estuvo a cargo del canciller Mario Lubetkin, en ejercicio de la presidencia pro tempore del Mercosur. 

Una semana antes, el lunes 7, Binoy George, el primer embajador de India residente en Montevideo, presentaba sus cartas credenciales al presidente Yamandú Orsi. Ese acto implicó un cambio relevante, porque hasta ahora la relación con nuestro país se conducía desde la embajada en Buenos Aires.  

A partir de este acercamiento entre Uruguay e India, hoy vamos a dedicar el análisis económico a ese país, el el más poblado del mundo.

La idea no es explorar qué le podemos vender a India o qué inversiones pueden llegar desde ese origen, sino hacer el foco en qué economía es India hoy. ¿Cómo ha sido su evolución en los últimos años? ¿Qué peso tiene en la economía mundial? ¿Qué tan sólido es su crecimiento? ¿De qué depende? ¿y cuáles son los desafíos y las perspectivas para los próximos años? 

Lo conversamos en los próximos minutos con el economista Alejandro Vallcorba, de Exante.

EC – Alejandro, para ponernos en contexto, ¿qué tan grande es la economía de India y a qué ritmo viene creciendo? 

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): India tiene un PIB del orden de los 4 billones de dólares, que la ubica entre las seis economías más grandes del mundo. Si uno corrige por las diferencias de precios entre países, es decir, en paridad de poderes de compra, India es la tercera mayor economía del mundo detrás de Estados Unidos y China, y por amplio margen.

Ahora, más allá del tamaño de la economía, también es importante la dinámica reciente. India es el país que más crece entre las grandes economías del mundo. En la última década creció a un ritmo de 6% promedio anual y, en los años más recientes incluso más, por encima del 7%.

Para tener una referencia de lo que eso significa, hace veinte años India representaba 4% del producto mundial, hoy más de 8% y se espera que siga ganando peso en los próximos años.

Y por último Emiliano, un dato que también me parece que sirve para dimensionar la importancia global de India: este año India va a explicar en torno al 17% del crecimiento de la economía mundial. Es el segundo aporte individual después de China, y bastante mayor que el de Estados Unidos o el de Europa.

EC – ¿Y cuáles son esos motores de crecimiento? 

AV – Bueno ese es uno de los puntos que vale la pena detenerse, porque India se diferencia bastante con la idea que uno tiene de las economías asiáticas como máquinas exportadoras basadas en fábricas y manufactura a gran escala.

En India la principal palanca de crecimiento viene de la demanda interna. El consumo privado viene creciendo a un ritmo cercano a 8% anual. Eso responde principalmente a factores estructurales de India, como una población que ha aumentado mucho, ingresos que crecen rápido desde niveles muy bajos y una clase media urbana que se va ampliando.

A eso se suma un proceso de mayor bancarización, con el crédito a los hogares creciendo fuerte, aunque también desde niveles muy bajos para los estándares de las economías desarrolladas… pero le da margen para que el crédito siga empujando el consumo durante bastante tiempo.

El segundo motor de crecimiento es la inversión, que representa en torno a un tercio del PIB y crece a una tasa en torno a 8% anual. Pero acá hay un matiz importante, que es que el empuje viene sobre todo del sector público, con un programa de infraestructura muy grande, mientras que la inversión privada no termina de acompañar. 

Y algo parecido ocurre con el capital extranjero, India no está logrando atraer inversión externa en una magnitud acorde a su tamaño y a su ritmo de crecimiento, y de hecho, la IED oscila en torno a 1% del PIB, un nivel bajo en una comparación internacional y especialmente en la región.

EC – Decías entonces que India se diferencia de esa idea de las economías asiáticas volcadas al mundo. Pero, ¿qué tan cerrada es realmente la economía india? ¿Y qué exporta?

AV – No, no es una economía cerrada. La suma de exportaciones e importaciones de bienes y servicios, como una aproximación a la apertura comercial que tiene India, equivale a 45% del PIB, lo que es un nivel de apertura mayor al de China o al de Estados Unidos.

En bienes, India exportó el año pasado unos 450.000 millones de dólares, con una canasta bastante diversificada. Lo que más vende es maquinaria y electrónica, que representa un 20%, y después combustibles refinados y productos químicos y farmacéuticos, con 14% cada uno. El principal destino es Estados Unidos, con 20%, seguido de la Unión Europea y Emiratos Árabes.

Del otro lado, importa unos 750.000 millones, con lo cual tiene un déficit comercial de bienes enorme, de más de 300.000 millones de dólares anuales. Casi un tercio de lo que compra son combustibles, y su principal origen de lo que importa desde otros mercados es China.

Hasta ahora hablaba de comercio de bienes, pero la economía india tiene otra particularidad respecto a otros países asiáticos, que es que exporta casi tantos servicios como bienes. 

EC – Claro, porque cuando uno piensa en India también piensa en el software, en las empresas del mundo que tercerizan ahí sus servicios tecnológicos. ¿Y eso alcanza para compensar el déficit en bienes?

AV – Compensa buena parte, aunque no todo. India tiene un superávit en el comercio de servicios de unos 217.000 millones de dólares (5% del PIB), y eso es lo que le permite financiar parte del déficit que le deja el comercio de bienes.

Se trata básicamente de lo que decías, empresas de todo el mundo que tercerizan en India desde el desarrollo de software hasta la contabilidad o la atención al cliente. La mitad de las exportaciones de servicios de India son servicios de tecnología de la información y casi otro tercio son servicios empresariales. El principal destino, otra vez, es Estados Unidos.

EC – Ahí aparece un punto que te quería consultar, Estados Unidos es su principal socio en bienes y en servicios. Y en el último año India venía siendo señalado por la prensa internacional como uno de los países potencialmente más afectados por la guerra arancelaria de Trump. ¿Dónde quedó eso? 

AV – En agosto del año pasado Estados Unidos le aplicó a India un arancel de 50%, 25% dentro del esquema general que aplicó a todo el mundo, y otro 25% como castigo por comprarle petróleo a Rusia. En febrero se alcanzó un acuerdo que lo bajó a 18%, y hoy rige la tasa básica de 10%. El impacto en la economía terminó siendo acotado, porque los aranceles terminaron no subiendo tanto y también porque la economía no es tan dependiente de ese flujo exportador. Como decía antes, India es una economía traccionada en gran medida por su mercado interno.

En paralelo, India viene avanzando en acuerdos comerciales con otros socios: cerró hace pocos meses un tratado de libre comercio con la Unión Europea, tiene acuerdos con Reino Unido y otros países, y más recientemente, lo que comentabas al principio de que comenzó a negociar con el Mercosur para ampliar el acuerdo comercial actual.

Eso sí, el frente con Estados Unidos no está cerrado. Esta semana el Congreso aprobó un proyecto que permite poner aranceles de hasta 100% a los mayores compradores de petróleo a Rusia, entre los que está India.

De todas formas, el mayor riesgo actual para India en el frente externo no pasa tanto por lo arancelario, sino por la guerra en Medio Oriente y los precios de la energía. India importa la enorme mayoría del petróleo que consume y casi la mitad viene de Medio Oriente. En gas ese porcentaje es más extremo todavía, cerca del 80%.

EC – Alejandro, vayamos a un plano más estructural. Cuando se habla de India siempre aparece el argumento demográfico, el país más poblado del mundo, con una población joven. ¿Cuánto de esa ventaja se está aprovechando?

AV – Ahí hay dos cosas que conviene separar.

Por un lado, India tiene casi 1.500 millones de habitantes y es una población joven, con una porción muy grande personas en edad de trabajar. Eso efectivamente es una ventaja, porque hay muchas personas en condiciones de producir y pocas dependientes. Aunque, en ese sentido, hay una novedad importante, y es que en los últimos años la fecundidad cayó por debajo del nivel de reemplazo. Entonces, si bien esa ventana, ese bono demográfico, sigue abierto por varias décadas, ya tiene fecha de vencimiento.

Ahora, tener gente en edad de trabajar no alcanza. Para que eso se convierta en crecimiento, esas personas tienen que estar efectivamente trabajando, y ahí India está por debajo de sus posibilidades. La tasa de empleo es de 56%, bastante menos que otros países comparables.

El problema está sobre todo en las mujeres, probablemente asociado a factores culturales. Entre los hombres, la tasa de empleo es de 78%, un nivel alto en cualquier comparación. Pero entre las mujeres es de 32%, cuando en el mundo es 50%, y en China por ejemplo es del 60%.

Entonces, India tiene el recurso, pero lo está aprovechando a medias. Y ahí hay un potencial de crecimiento enorme, si logra incorporar a esa población al mercado de trabajo.

EC – Y para ir cerrando, después de décadas creciendo a tasas altas, ¿cómo viene evolucionando el ingreso por habitante?

AV – Si bien ha aumentado marcadamente en los últimos años, el ingreso de la población india sigue siendo muy bajo en una comparación internacional. Si lo medimos a través del PIB per cápita ajustado por paridad de poderes de compra, India está en el puesto 125 entre más de 190 países.

Algo parecido pasa con el Índice de Desarrollo Humano, que combina ingreso, educación y salud. India está en el puesto 130, y como referencia, Uruguay está en el puesto 48.

En definitiva, India es hoy el gran motor emergente de la economía mundial y tiene una macroeconomía bastante más sólida de lo que se suele suponer. Pero convive con un nivel de ingresos que sigue siendo muy bajo, y ahí está la distancia entre ser una economía grande y ser una economía rica.

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EMILIANO COTELO (EC) – En la tarde de ayer, el Banco Central publicó los datos de actividad económica correspondientes al segundo trimestre del año.

En concreto, el Producto Interno Bruto registró en abril-junio una caída de 0,5% respecto a los niveles de un año atrás y un descenso de 0,8% frente a las cifras del primer trimestre de este año.

Para repasar las principales conclusiones sobre estos datos y discutir sobre las perspectivas para la actividad económica, estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

Luciano, ¿cómo leyeron en Exante esta caída que exhibió el PIB en el segundo trimestre?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM):

Estos datos de PIB confirmaron que la economía uruguaya tuvo una contracción significativa en el segundo trimestre, en línea con lo que ya había adelantado el Indicador Mensual de Actividad Económica (IMAE) hace un par de semanas. 

En concreto y como mencionabas antes, el PIB cayó 0,8% en términos desestacionalizados frente al primer trimestre, apenas por encima del descenso que había registrado el IMAE, de 0,6% en el promedio del segundo trimestre frente al promedio de enero-marzo. 

Recuerdo que luego de la publicación del último dato de IMAE, habíamos conversado con ustedes sobre este tema y comentábamos que la verdad es que en Exante no esperábamos una caída tan pronunciada de la actividad económica en el segundo trimestre como la que se terminó verificando.

De todos modos, nuestro escenario base sí contemplaba que la economía no iba a sostener el ritmo de crecimiento que había exhibido en el primer trimestre del año, porque había factores que iban a afectar particularmente este dato del segundo trimestre.

EC – Recuerdo que en aquel intercambio advertían que este dato de PIB del segundo trimestre se iba a haber afectado por los impactos derivados de la sequía del pasado verano… ¿eso estuvo en línea con lo que anticipaban? 

LM – A ver, nuestras proyecciones apuntaban a que la actividad del sector agropecuario iba a exhibir una fuerte contracción en abril-junio, recogiendo no solo el efecto de la sequía del pasado verano sobre el sector agrícola, sino también un peor desempeño a nivel de la actividad ganadera.

Lo que terminó sucediendo es que la magnitud de ese impacto sobre el agro fue superior a la que teníamos proyectada en Exante, lo que explicó gran parte del error de proyección sobre el dato de PIB en general.

En concreto, la actividad del sector primario exhibió una caída de 22% en el segundo trimestre frente a los niveles del mismo período del año anterior, lo que explicó en esencia la fuerte contracción de la actividad económica.

A su vez, el Banco Central volvió a publicar series desestacionalizadas por sector de actividad y allí también se vio una caída fuerte en el agro. En esa métrica, el descenso fue de 13% frente al primer trimestre.

EC – ¿Y más allá del sector agropecuario? ¿Qué otros elementos podemos destacar de la mirada sectorial?

LM – Si seguimos con los sectores que tuvieron peor desempeño relativo, el agregado de transporte y logística mostró una leve caída en la comparación interanual, lo que pudo haber recogido en parte también los efectos indirectos de la sequía del pasado verano (en términos de menor movimiento de granos).  

Por su parte, el conjunto de los servicios exhibió un crecimiento interanual bastante moderado, del orden de 0,5%, aunque escondiendo una importante heterogeneidad al interior de este grupo. 

A modo de ejemplo, la actividad financiera mostró un aumento de 2% interanual, mientras que la del sector de salud, educación y otros servicios, que tiene un peso muy significativo en el PIB, exhibió un leve descenso en esa medición. 

EC – ¿Y del lado positivo? ¿Destacó algún sector desde esa perspectiva?

LM – Sí, entre los sectores que exhibieron el mejor desempeño, destacó principalmente la construcción. 

Otras veces en el programa analizamos que la actividad de la construcción se contrajo en los últimos años, tras la finalización de las obras de la planta de UPM y su infraestructura conexa.

Sin embargo, en este dato del segundo trimestre la construcción exhibió una expansión de 4% interanual y de 2% frente al trimestre previo, liderando en ambas métricas.

Según el comunicado del Banco Central, este crecimiento a nivel de la construcción estuvo asociado a la instalación del data center de Google y a obras vinculadas a líneas de energía, entre otras.

Por su parte, la actividad comercial registró una suba de casi 3% frente al segundo trimestre de 2025, recogiendo un buen desempeño en la comercialización de bienes de consumo importados.

En tanto, la producción industrial exhibió un incremento interanual de alrededor de 2%, reflejando principalmente la comparación contra un abril-junio del año pasado en el que había estado cerrada por mantenimiento una de las plantas de celulosa.

EC – ¿Y desde la perspectiva de la demanda? ¿Cómo siguió evolucionando el consumo privado?

LM – Del lado de la demanda, el consumo privado mantuvo el buen dinamismo que venía registrando en trimestres previos.

En concreto, este componente exhibió una suba de 2,6% respecto a un año atrás y una expansión, según las estimaciones que realizamos en Exante, de 0,5% en términos desestacionalizados respecto al trimestre previo.

En la misma línea, el consumo público continuó creciendo, aunque a un ritmo más moderado, de 1,5% interanual.

Por su parte, el principal destaque a nivel de la demanda interna estuvo en la inversión en activos fijos, que exhibió un crecimiento de casi 10% interanual, tras la caída de más de 1% que había registrado en enero-marzo.

De acuerdo con el comunicado del Banco Central, el crecimiento de este componente recogió una mayor inversión en maquinaria y equipos importada, así como en obras de construcción (dentro de las que destaca el data center de Google que mencionábamos antes, los desarrollos recientes en el sector forestal y las obras vinculadas a líneas de energía).

EC – ¿Y a nivel del sector externo? ¿Qué pasó con las exportaciones e importaciones?

LM – El sector externo volvió a tener una contribución neta negativa, aunque a diferencia de trimestres previos, esto se dio por una caída fuerte en las exportaciones y un incremento aún más relevante a nivel de las importaciones.

En concreto, las exportaciones cayeron casi 4% anual, recogiendo principalmente la caída de la cosecha de soja en la última zafra de verano y la retracción de la faena vacuna. 

Por su parte, las importaciones aumentaron alrededor de 8%, destacándose el incremento a nivel de los bienes de capital y en menor medida, de las compras de bienes de consumo.

EC – Para ir cerrando, ¿qué podemos esperar para la economía en los próximos meses?

LM – En el día de hoy estaremos revisando nuestros pronósticos con estos últimos datos que se conocieron ayer. 

En Exante hasta ahora veníamos manejando una proyección de crecimiento del PIB de 1% para el promedio de este año.

En la medida en que el dato del segundo trimestre estuvo por debajo de lo que teníamos contemplado, posiblemente eso nos haga corregir algo a la baja esa proyección.

De todos modos y en la medida en que el impacto estuvo fuertemente concentrado a nivel del sector agropecuario, tendremos que revisar las perspectivas para el resto de los sectores de actividad antes de confirmar ese movimiento.

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EMILIANO COTELO (EC): 

Este lunes el gobierno chino anunció una inyección de capital por 54.000 millones de dólares a ocho de sus principales bancos y aseguradoras estatales.

Según las autoridades, la medida se enmarcó en sus planes de impulsar el sector financiero y de reactivar la actividad económica. 

Para conversar sobre las razones de esta decisión y repasar como viene desempeñándose la economía de China en este último tiempo estamos en contacto con Mathías Consolandich, gerente de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Empecemos por lo más reciente. ¿En qué consistió esta capitalización a instituciones financieras en China?

MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): 

Bien. Se trató de una inyección de capital por un total de 360.000 millones de yuanes, unos 54.000 millones de dólares. 

Es pertinente aclarar que todas las instituciones involucradas están dentro de la esfera estatal, son controladas mayoritariamente por el Estado chino. 

Desde el punto de vista del tamaño de la economía no fue un monto muy relevante, equivale a 0,3% del PIB de China, y tampoco es muy grande en relación con el sistema bancario en su conjunto. No obstante, para las instituciones involucradas si implican aumentos del capital accionario de entre 10% y 15%.

En la operación participaron dos de los mayores bancos comerciales del país, que son quienes recibieron los mayores fondos, otras dos entidades volcadas al comercio exterior y cuatro aseguradoras. El origen de los fondos fue a través de la emisión de bonos gubernamentales y también una porción menor de aportes de otras empresas públicas. 

Esta medida no fue una sorpresa Romina, de hecho, el año pasado ya se había realizado una capitalización incluso mayor a otros cuatro bancos comerciales también estatales por más de US$ 70.000 millones.

RA – El comunicado del Ministerio de Finanzas de China señaló que las instituciones venían funcionando con normalidad. Entonces, ¿por qué se tomó esta medida? 

MC – Digamos que acá se persiguen dos objetivos. 

El primero es fortalecer el capital de estas entidades, en particular de los bancos. Si bien están cumpliendo con el marco regulatorio en China, sus ratios de capital de mejor calidad siguen siendo más bajos que los de otros grandes bancos occidentales. 

La preocupación por cuál es el colchón de capital adecuado se enmarca en un contexto en el que persisten problemas en el mercado inmobiliario en China, eso despierta inquietudes sobre la calidad de los activos que tienen los bancos en sus balances. Y lo mismo pasa con la deuda de gobiernos locales, los bancos han ido refinanciando esos créditos en lugar de reconocer un aumento significativo de la deuda incobrable.

También, vale marcar acá, que los bancos estatales grandes en China han absorbido en los últimos años muchas instituciones pequeñas, de localidades rurales que estaban con dificultades y tenían carteras morosas muy importantes. 

Todo esto se viene dando en un contexto de tasas bajas en ese país, por lo tanto, de menores márgenes financieros en el sistema, lo que limita la propia capacidad de las instituciones de incrementar sus colchones de capital por sí mismas. 

En definitiva, la capitalización no es para rescatar a los bancos de un problema financiero severo, sino más bien para darles margen para que puedan ir dando de baja la deuda incobrable sin tener que dejar de otorgar créditos.

RA – ¿Y cuál es el segundo objetivo al que te referías Mathías?

MC – Justamente a esto último. Al reforzar el capital, los bancos tendrán mayor capacidad de prestar, lo que en definitiva busca estimular la inversión y el consumo. 

El sistema bancario en China es muy relevante, de hecho, es la principal fuente de financiamiento de los hogares. También es central para las empresas, en un contexto en el que el mercado de capitales es pequeño en términos relativos, y eso es importante tenerlo presente, por las necesidades de inversión que está habiendo en el frente tecnológico en muchas empresas. 

Pero esta no es una medida aislada, sino que se enmarca en un conjunto de iniciativas que viene llevando adelante el gobierno desde hace algún tiempo para dinamizar la economía de China, pero que hasta ahora han tenido efectos acotados.

RA – Vayamos por ahí… ¿cómo viene siendo el desempeño de la economía de China este año? 

MC – En el primer semestre del año, la economía de China creció 4,7% en términos interanuales. Es un número que está dentro del objetivo que se planteó el gobierno para este año, de entre 4,5% y 5%, pero que es inferior al ritmo al que venía creciendo China en el pasado. 

El vaso medio lleno cuando uno mira estas cifras es que, para la magnitud de los shocks externos a los que estuvo sujeta la economía en este último tiempo, con el encarecimiento del petróleo, con mayores aranceles a sus exportaciones de parte principalmente de Estados Unidos, pero también de otros socios comerciales, no observamos un freno brusco del crecimiento. 

Si tenemos en cuenta, además, que la población en China dejó de crecer ya hace algún tiempo, estamos hablando de tasas de crecimiento per cápita importantes. 

Pero el vaso medio vacío, es que la economía sigue perdiendo dinamismo. De hecho, el crecimiento entre abril y junio fue de 4,3% interanual. Es más bajo que en el primer trimestre y también que trimestres anteriores y los indicadores adelantados de julio y agosto no son muy alentadores. 

RA – Los titulares en la prensa especializada también hacían énfasis en que la economía iba a dos velocidades. ¿Qué tan heterogéneo está siendo ese crecimiento entre componentes? 

MC – El contraste es muy marcado. Hace tiempo que venimos advirtiendo que el crecimiento de China está ocurriendo de manera desbalanceada y esa divergencia se ha vuelto cada vez más pronunciada. 

China no publica desgloses trimestrales del PIB por el enfoque del gasto como estamos acostumbrados en Uruguay, por lo que nos obliga a prestarle atención a cifras mensuales y algunos indicadores parciales.

Los motores del crecimiento económico siguen siendo la producción industrial y las exportaciones. Para poner algunas cifras, la producción industrial creció 4,5% en términos interanuales en julio y las exportaciones aumentaron 25% en agosto. Es un numero muy grande que tiene por detrás un aumento significativo de las exportaciones de productos de alta tecnología, vinculada a la inteligencia artificial. 

Por el contrario, la demanda interna está muy deprimida. A modo de ejemplo, las ventas minoristas crecieron menos de 1% interanual en los últimos meses, la inversión en activos fijos se está contrayendo, eso producto de la crisis en el sector inmobiliario. Varias estimaciones sobre el mercado laboral muestran un deterioro de la tasa de empleo. También el nivel de confianza de los consumidores se ubica entre los registros más bajos.

RA – Para cerrar Mathías, ¿Qué podemos esperar para la actividad de China en los próximos meses? ¿Hay expectativas de que este patrón de crecimiento cambie con algunas de las medidas que adoptó el gobierno?

MC – Probablemente no Romina. El gobierno está tomando algunas medidas de apoyo incremental para apuntalar la actividad económica, pero no hay expectativas de que vayan a tener un impacto material en la demanda interna. 

Desde el punto de vista monetario, las tasas de interés ya se encuentran en niveles reducidos como decíamos antes y no se esperan movimientos adicionales. 

En el frente fiscal, hay cierto consenso desde los organismos multilaterales de que existe espacio para una política más expansiva. Pero más allá de medidas puntuales, eso no es lo que observamos en este último tiempo. De hecho, en el margen vimos cierta consolidación con incrementos de la recaudación producto de una mayor fiscalización y de una ampliación de la base tributaria que no se acompañaron con aumentos del gasto.

Y no hay en agenda iniciativas que vayan en la dirección de mejorar la matriz de protección social en China, especialmente en el ámbito rural, que ayuden a reducir el ahorro por motivo precaución que es muy elevado. El modelo de crecimiento que persigue el gobierno sigue apostando a potenciar la industria y un esquema volcado hacia afuera. 

Las proyecciones actuales de los analistas apuntan a un crecimiento de 4,5% para el promedio de este año, y algo más moderado, en el entorno de 4%, para 2027.

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Foto: Mauricio Zina / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): A inicios de esta semana, el Banco Central publicó el dato del Indicador Mensual de Actividad Económica (IMAE) correspondiente al mes de junio.

Si bien el indicador exhibió una suba desestacionalizada de 1,4% en junio respecto a mayo, en el promedio del segundo trimestre se ubicó 0,6% por debajo de los registros del trimestre previo.

Aprovechando estos nuevos datos de IMAE y estando a menos de dos semanas de la publicación de las cifras del Producto Interno Bruto (PIB) del segundo trimestre, nos parecía oportuno dedicar los próximos minutos a discutir sobre las señales recientes en materia de actividad económica.

Para esto, estamos en contacto ahora con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): ¿Cómo vieron el dato de IMAE que se conoció el lunes? ¿Tenían contemplada esta contracción de la actividad económica en el segundo trimestre?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Antes de ir a la respuesta a esa pregunta y para ubicar a la audiencia, me parece oportuno repasar qué es este Indicador Mensual de Actividad Económica (IMAE).

En ese sentido, el IMAE es un indicador mensual, que publica el Banco Central, y que si bien no predice exactamente el dato de PIB, sí funciona como un buen indicador adelantado.

Volviendo a tu pregunta, la verdad es que en EXANTE no esperábamos una caída tan pronunciada de la actividad económica en el segundo trimestre como la que marcó el IMAE, de 0,6% desestacionalizada en el promedio de abril-junio respecto al promedio del primer trimestre.

De todos modos, nuestro escenario base sí contemplaba que la economía no iba a sostener el ritmo de crecimiento que había exhibido en el primer trimestre del año, porque había factores que iban a afectar particularmente este dato del segundo trimestre.  

RA – ¿Podemos repasar cuáles son esos factores que habrían impactado en las cifras del segundo trimestre? 

LM – Básicamente me estoy refiriendo a los efectos de la sequía del pasado verano sobre el sector agropecuario, el comercio (por lo que tiene que ver con el comercio al por mayor de granos) y el transporte de cargas, que se imputan en gran parte en el trimestre abril-junio (que es cuando se cosechan, se transportan y se comienzan a comercializar los cultivos de verano).

De ese hecho, sobre todo, es que provenía nuestro diagnóstico de que la economía no iba a mostrar crecimiento adicional, tras la expansión desestacionalizada de 0,8% que registró el PIB en el primer trimestre.

Es importante marcar que el IMAE se publica sin apertura por sector de actividad o por componente de la demanda. Por tanto, para poder hacer un análisis preciso respecto a qué elementos tuvieron mayor incidencia sobre la caída que habría mostrado la economía en el segundo trimestre, tendremos que esperar al próximo 15 de setiembre, cuando se publiquen los datos de PIB correspondientes a ese período.

Habiendo hecho esa aclaración, también hay que mencionar que los indicadores parciales de actividad disponibles dan cuenta de una economía que ha tenido una evolución heterogénea por sector de actividad.

RA – ¿Qué están marcando esos indicadores parciales?

LM – Por un lado y como mencioné recién, la actividad del sector agropecuario habría tenido una contracción relevante en el segundo trimestre, asociada a los impactos de la sequía sobre los cultivos de verano, pero también a una caída relevante a nivel de la actividad del sector ganadero.

En esta línea y de acuerdo con los datos de Uruguay XXI, las exportaciones de bienes medidas en dólares exhibieron una contracción interanual de 3% en el segundo trimestre, con caídas de 21% en las ventas de soja y de 9% a nivel de la carne bovina. Según nuestras estimaciones desestacionalizadas, las exportaciones de bienes habrían caído más de 5% en el segundo trimestre respecto a enero-marzo.

Por otra parte y según los datos del INE, la producción industrial acumuló una caída desestacionalizada de más de 1% durante abril-junio (siempre con relación al primer trimestre del año). En particular, el núcleo industrial habría exhibido un descenso de 2% en la misma comparación, recogiendo una fuerte reducción a nivel de la industria frigorífica (de 17% interanual en el segundo trimestre). 

Esos digamos que son los elementos negativos más salientes para los que contamos con datos de este segundo trimestre.

RA – ¿Y qué podemos destacar desde el lado positivo? Recuerdo que hace algunas semanas destacaban el desempeño del consumo privado como el gran motor de crecimiento de la economía, ¿no es así? 

LM – En efecto, en un contexto de suba del salario real, estabilidad en la cantidad de ocupados y fuerte incremento del crédito, varios indicadores relacionados al consumo privado continuaron mostrando un buen desempeño en los meses más recientes. 

A modo de referencia y siempre considerando variaciones desestacionalizadas, las importaciones de bienes de consumo y la venta de automóviles 0 km aumentaron en el entorno de 2% durante el segundo trimestre, mientras que las ventas de shoppings (medidas en términos reales) registraron un incremento de algo más de 1% en esa misma comparación. 

A su vez, la recaudación por IVA interno también continuó creciendo en términos reales en los últimos meses.

En definitiva, Romina, con todos estos datos sobre la mesa, nuestra hipótesis en EXANTE es que el agro y la industria, es decir, el sector transable de la economía habría tenido un rol clave en la contracción de la actividad económica vista en abril-junio.

Dicho esto, hago otra precisión aquí… con la publicación de nuevos datos de PIB a veces también hay revisiones de cifras de trimestres previos. Esa es otra razón para esperar a la publicación de los datos oficiales del 15 de setiembre para tener más certezas.

RA – Queda claro, Luciano… Mirando ahora hacia adelante, hace algunas semanas los miembros del equipo económico plantearon que la economía tendría un repunte significativo en el segundo semestre, que sería consistente con el crecimiento promedio anual de 1,6% que proyecta el gobierno para 2026. ¿Qué perspectivas manejan ustedes en EXANTE?

LM – Sí, en un gráfico que trascendió en ocasión de la visita del Ministerio de Economía a la Comisión de Presupuesto integrada con Hacienda de la Cámara de Diputados, justamente se proyectaba una caída desestacionalizada del PIB de algo menos de 0,5% en el segundo trimestre y un “rebote” del orden de 2% trimestral en julio-setiembre… esa trayectoria permitiría cumplir con el pronóstico oficial de crecimiento de 1,6% para el promedio de 2026. 

En EXANTE hace ya bastante venimos manejando una proyección de crecimiento del PIB de 1% para el promedio de este año, significativamente inferior a ese pronóstico oficial. 

En forma más general, la mediana de respuestas de la encuesta a analistas que realiza el Banco Central también está apuntando a un crecimiento inferior al 1,6% que proyecta el gobierno… en este caso, de 1,2% para el promedio del año.

En cualquier caso, Romina, nuestra proyección de crecimiento de 1% promedio anual también contempla una recuperación de la actividad económica en el segundo semestre, aunque en una magnitud bastante inferior a la explicitada en la trayectoria del gobierno.

De hecho, si los datos de PIB terminan confirmando un peor desempeño al que aguardábamos para el segundo trimestre, eso nos podría llevar eventualmente a corregir a la baja ese pronóstico.

Y hay un elemento adicional a considerar cuando pensamos en el segundo semestre, que tiene que ver con los impactos potenciales del fenómeno climático de “El Niño” en los próximos meses. Esto también le puede poner un sesgo a la baja a las estimaciones. 

RA – Por ahí justamente iba la pregunta de cierre… ¿cuáles pueden ser los impactos de ese fenómeno climático que ha estado tan arriba de la mesa en estos últimos meses y que los expertos advierten que puede ser particularmente severo este año?

LM – El Niño (o el “Super Niño” como se lo está llamando este año), está asociado a lluvias y tormentas intensas, pero los efectos serían heterogéneos por sector de actividad y muy dependientes de las características concretas que termine presentando el fenómeno en nuestro país.

Con esto me refiero a que el timing, la magnitud con la que se vayan dando las lluvias, las regiones en donde se concentren y la duración que tenga el fenómeno en sí mismo serán claves para entender la magnitud de los impactos que puedan darse sobre los cultivos de invierno y potencialmente también sobre los de verano, sobre la ganadería y la lechería, sobre la generación de energía eléctrica y sobre los movimientos turísticos, por mencionar algunas de las actividades que podrían verse impactadas.

En ese sentido, con un par de semanas más de información sobre este asunto y con los datos de PIB del segundo trimestre a la vista, estaremos afinando nuestros pronósticos de crecimiento, pero como decía antes, a nuestro juicio hay más riesgos bajistas que grandes impulsos para los próximos trimestres.

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Recientemente, la Comisión de Aplicación de la Ley de Inversiones (COMAP) publicó los datos de los proyectos de inversión promovidos para obtener beneficios fiscales durante el primer semestre de 2026. 

Estas cifras marcaron que durante los primeros seis meses de este año se recomendaron 951 proyectos, más que duplicando la cantidad del primer semestre de 2025, y alcanzando además un monto de inversión promovida de US$ 1.137 millones.

¿Qué indican estos nuevos datos de la COMAP? ¿Cuáles son sus implicancias?

Emiliano Cotelo y Romina Andrioli conversaron vía telefónica con el economista Luciano Magnífico, gerente de Exante.

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Foto: Javier Calvelo / adhocFOTOS

La semana pasada la Fábricas Nacionales de Cerveza (FNC) anunció el cierre de su planta de Minas, que tenía 59 trabajadores que desde julio se encontraban en seguro de paro.

La empresa, que ya había estado cerca de cerrar esa planta en 2024, planteó la posibilidad de concentrar la producción en Montevideo mediante una inversión de US$ 14 millones, pero sostiene que esa alternativa requiere una reducción de costos, para lo que se encuentra en conversaciones con el gobierno y el sindicato.

FNC argumenta que producir cerveza en Uruguay tiene costos muy superiores a hacerlo en Brasil o Argentina, relacionados a costos laborales, energéticos y logísticos.

¿Qué nos dice el cierre de la planta de Minas sobre la industria cervecera? ¿Y qué nos dice sobre los problemas de competitividad que enfrenta la producción industrial en Uruguay?

Romina Andrioli conversó con la economista Delfina Matos, de Exante.

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El Ministerio de Ganadería, Agricultura y Pesca publicó recientemente las cifras definitivas de la última cosecha de soja. Los datos confirmaron el fuerte impacto que tuvo la sequía del verano: la producción de soja cayó 50% frente a la zafra anterior.

¿Qué implicó esta reducción de la cosecha para los resultados de los productores? ¿Qué impacto tendrá sobre las exportaciones uruguayas? ¿Con qué perspectivas está avanzando la zafra de cultivos de invierno?

Emiliano Cotelo y Romina Andrioli conversaron sobre estos temas con la economista Delfina Matos, de Exante.

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