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EMILIANO COTELO (EC): El pasado lunes falleció Alan Greenspan en su domicilio en Washington, a los 100 años.
La noticia recibió particular atención en los principales medios internacionales especializados en el análisis económico.
Es que Greenspan presidió la Reserva Federal de Estados Unidos durante 18 años y medio, entre 1987 y 2006, bajo cinco mandatos consecutivos. Durante su gestión gobernaron en Estados Unidos cuatro presidentes: Reagan, Bush padre, Clinton y Bush hijo. Su gestión fue la segunda más larga en la historia de ese cargo.
Bajo su conducción, la economía estadounidense vivió una de las expansiones económicas más largas de su historia. No obstante, pese a muchos reconocimientos su imagen quedaría cuestionada años después con la crisis financiera de 2008, que estalló apenas dos años después de que dejara el cargo, lo cual trajo una revisión de su legado.
Para repasar su trayectoria y lo que deja como enseñanza, estamos en contacto con Alejandro Vallcorba, economista de Exante.
ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, ¿cómo llegó Greenspan a ser una figura tan singular en la historia de la banca central?
ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Fue una carrera bastante particular. Greenspan empezó como consultor privado en los años 50, construyendo reputación en Wall Street por su análisis estadístico detallado y poco convencional. Luego entró en la política, vinculado al Partido Republicano, asesorando a Nixon, fue presidente del Consejo de Asesores Económicos durante la presidencia de Ford, y en 1987, Reagan lo nombró para presidir la Fed, sucediendo a Paul Volcker.
Uno de los aspectos más llamativos es que, en su juventud, Greenspan había sido un duro crítico de la Reserva Federal. Fue parte del círculo intelectual de Ayn Rand, de cuya filosofía libertaria era seguidor confeso, y llegó a escribir que la Fed era uno de los "desastres históricos" de la economía estadounidense; para luego convertirse en su figura más influyente. Esa tensión entre su ideología de origen y su rol institucional es un factor que probablemente alimenta parte del debate sobre su legado.
RA: ¿Cómo se explica ese salto, de criticar a la Fed como un desastre a terminar presidiéndola?
AV: No es fácil conciliar esos dos hechos. De todos modos, la Fed a la que llegó Greenspan era muy distinta a la que había cuestionado. En los años 70, el banco central había perdido credibilidad por la inflación alta y las presiones políticas. Nixon presionó para mantener las tasas bajas antes de su reelección de 1972, lo que pesó sobre el deterioro inflacionario de esa década, cuando la inflación llegó a superar el 13% anual.
Fue Volcker quien transformó la institución. Volcker asume en 1979 y, con un mandato claro del presidente Reagan, implementó una política monetaria contractiva, subiendo las tasas de interés hasta niveles del orden de 20% en 1981, lo que causó una recesión importante en Estados Unidos y por lo cual fue muy criticado, pero logró quebrar la inflación.
Cuando Greenspan asume en 1987, tomaba el mando de una institución que ya tenía una credibilidad que la Fed anterior no tenía. Uno de los aspectos que más se le destaca a Greenspan es haber consolidado la independencia política del Fed, resistiendo presiones concretas de distintos gobiernos.
RA: Entrando ya en la gestión de Greenspan, ¿cuáles fueron sus principales logros como presidente de la Fed?
AV: Varios. El más visible quizás es haber liderado la Fed durante la expansión económica más larga de la historia de Estados Unidos hasta ese momento. Entre 1991 y 2006 el PIB creció a una tasa promedio anual de 3,5%. El desempleo llegó a caer por debajo del 4% y la productividad prácticamente duplicó su ritmo histórico previo. Fue un período de crecimiento notable, con inflación baja y empleo alto en simultáneo, algo que en los años 70 parecía prácticamente imposible.
No fue mérito exclusivo de la Fed, también incidieron el cambio tecnológico, la apertura al comercio global y la mejora fiscal observada durante la administración Clinton. Pero Greenspan tuvo un papel importante al interpretar que el aumento de la productividad permitía sostener más crecimiento sin una aceleración inmediata de la inflación, cuando muchos analistas advertían sistemáticamente sobre riesgos de sobre calentamiento o crecimiento excesivo con potenciales riesgos inflacionarios.
A eso se suma haber atravesado varios episodios de turbulencias financieras muy intensas, sin que derivaran en una crisis de la economía real. Y en ese punto la figura de Greenspan fue determinante.
RA: ¿A qué episodios hacés referencia y cómo los manejó?
AV: El primero fue apenas dos meses después de asumir. El "Lunes Negro" de octubre del 87, cuando el Dow Jones cayó más de 20% en una jornada, la caída más pronunciada en la historia del índice en una sola sesión. La respuesta de la Fed fue muy rápida, garantizando liquidez al sistema financiero y bajando las tasas de referencia, y el mercado se recuperó sin consecuencias duraderas en la economía real.
Después vinieron la crisis del peso mexicano en 1994-95, la crisis financiera asiática, la crisis rusa, la caída del fondo de cobertura Long-Term Capital Management en 1998 y el estallido de la burbuja tecnológica en 2001. En todos esos episodios la respuesta fue similar, una intervención rápida y decidida para sostener las condiciones financieras, asegurar liquidez en los mercados y evitar que la turbulencia se transformara en una crisis más generalizada.
Todo eso hizo que Greenspan fuera ganando una buena reputación en el ámbito económico-financiero y también político. De hecho, Greenspan se convirtió en una figura con influencia mucho más amplia que la propia de un presidente de banco central. Era consultado y opinaba no solo sobre política monetaria, sino también sobre temas fiscales, tributarios, previsionales y de crecimiento económico.
RA: Alejandro, algunas crónicas de estos días también marcaron que esa disposición tan sistemática de la Fed a intervenir frente a las crisis terminó generando sus propios problemas. ¿Es así?
AV: Así es, por ahí pasa una de las críticas más interesantes que se le hacen a la gestión de Greenspan. Lo que los mercados fueron percibiendo es que la Fed operaba como una red de contención implícita. Cada vez que los mercados caían con fuerza, la Fed bajaba la tasa de interés. El patrón era tan consistente que los inversores empezaron a operar asumiendo que esa protección siempre iba a estar ahí. Eso se terminó conociendo como el "Greenspan put”. En finanzas, el término "put" refiere a un tipo de contrato financiero que le otorga al tenedor el derecho (pero no la obligación) de vender un activo a un precio fijado de antemano. Por eso, un “put” termina operando como un seguro contra la caída. Siempre que los mercados caían mucho, aparecía la Fed de Greenspan dando liquidez y soporte a los valores.
El problema era que eso podía generar incentivos para asumir riesgos excesivos. Si sabés que el banco central va a actuar cada vez que algo sale mal, tenés menos razones para ser prudente.
Greenspan entendía que era muy difícil identificar una burbuja en tiempo real y que intentar combatirla de antemano mediante subas de tasas podía causar daños mayores. Por eso prefería actuar después, una vez que el problema se había materializado. La respuesta al crash del 87 y, más adelante, el hecho de que la caída de las empresas tecnológicas no derivara en una crisis financiera más profunda, reforzaron esa convicción.
RA: Alejandro, ¿y de cara a la crisis de 2008, qué responsabilidades se le atribuyen?
AV: Hay dos líneas de críticas que vale distinguir.
Una refiere a la política monetaria. Tras la caída de las empresas tecnológicas en el año 2000 y los atentados del 11 de setiembre de 2001, la Fed llevó la tasa de interés a niveles muy bajos y la mantuvo así durante un período prolongado. Economistas destacados como John Taylor sostuvieron que esa política ayudó a alimentar la burbuja inmobiliaria.
Pero la crítica más fuerte tiene que ver con la desregulación financiera. Greenspan confiaba mucho en que los propios bancos y las instituciones financieras tenían incentivos para controlar los riesgos que asumían. Esa visión hizo que la Fed tuviera una actitud muy pasiva frente al crecimiento de los préstamos hipotecarios de baja calidad, la titulización de esas hipotecas y la expansión de los derivados financieros.
Cuando la crisis financiera ya había estallado, en 2008, Greenspan reconoció ante el Congreso que había encontrado una falla en esa forma de entender el funcionamiento de los mercados. Ese reconocimiento fue muy simbólico, porque cuestionaba una de las ideas centrales que habían guiado su carrera.
RA: Para cerrar, Alejandro, han pasado 20 años desde que dejó la Fed. ¿Cómo debería leerse hoy el legado de Greenspan?
AV: Es un legado muy relevante.
Entre sus principales logros, presidió la Reserva Federal durante casi dos décadas, de inflación baja, crecimiento elevado y desempleo reducido. También consolidó la independencia de la Fed frente al poder político y ayudó a instalar la idea de que el banco central debía reaccionar rápidamente cuando una crisis amenazaba con afectar al sistema financiero y a la economía real; y ese aprendizaje se evidenció también en la respuesta de la Fed a la crisis de 2008.
Pero esa crisis también dejó en evidencia que una economía con inflación baja y crecimiento sostenido puede igualmente estar acumulando vulnerabilidades financieras muy importantes. Y también mostró que no alcanza con confiar en que los mercados van a corregir por sí solos sus excesos.
Ahora, a nuestro juicio, tampoco sería justo atribuir esa desatención exclusivamente a Greenspan. La confianza en la autorregulación de los mercados, en los beneficios de la innovación financiera y en una menor intervención del Estado era una visión compartida por buena parte de los gobiernos, reguladores y economistas de los años 90 y comienzos de los 2000. El problema parece más asociado a que esa desregulación avanzó más rápido que los mecanismos de supervisión y control de riesgos; y a que la disciplina económica demoró en reconocer los riesgos de un exceso de innovación financiera.
En definitiva, Greenspan fue una figura central en la consolidación de la banca central moderna. Pero su trayectoria también dejó una enseñanza muy fuerte, que es que la estabilidad macroeconómica no garantiza, por sí sola, estabilidad financiera.
