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EMILIANO COTELO (EC): En las últimas semanas, en Paraguay se confirmó la renuncia de Carlos Fernández Valdovinos del ministerio de Economía y Finanzas.

Según el presidente Santiago Peña, este cambio abre “un segundo tiempo” en la conducción del equipo económico, con el objetivo de consolidar la buena marcha de la economía nacional.

La decisión llamó la atención, por lo menos visto desde Uruguay, porque se dio en un contexto en el que la economía paraguaya venía mostrando un desempeño macroeconómico favorable y una imagen de mayor solidez que la de varios de sus vecinos.

Con ese telón de fondo, en el espacio de análisis económico de hoy les proponemos repasar cómo ha sido la evolución reciente de la economía paraguaya, cuáles son hoy sus principales fortalezas y vulnerabilidades y qué perspectivas hay.

Para eso estamos con Alejandro Vallcorba, economista de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, ¿cómo se explica la salida del ministro de Economía en un contexto en el que Paraguay venía mostrando números macroeconómicos tan destacados?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Es una buena pregunta. Probablemente haya jugado un mix de factores; por un lado, parecería que hubo un desgaste político del ministro dentro del propio oficialismo, que quedó bastante expuesto en la discusión sobre la reforma de la caja de jubilaciones y pensiones. No vale la pena entrar en el detalle de esa reforma, pero en líneas generales el Congreso terminó aprobando una versión más laxa que la propuesta originalmente por el exministro y eso debilitó su posición política.

Por otro lado, recientemente quedaron en evidencia problemas en el manejo de las cuentas públicas. Hubo atrasos muy importantes en los pagos a proveedores, sobre todo en los sectores de la construcción y farmacéutico, y eso también se reflejó en un freno en la ejecución de inversiones. En definitiva, esta tensión en el frente fiscal probablemente fue lo que termino desencadenando su salida.

RA: ¿Pero no resulta llamativo que se cambie al ministro de Economía en un país que viene mostrando un crecimiento económico muy fuerte?

AV: Sí, visto desde acá, es un movimiento que puede llamar la atención, porque efectivamente Paraguay ha sido una de las economías más dinámicas de la región. En 2025 el PIB creció 6,6% en el promedio del año, con un marcado dinamismo de la inversión, que creció 12%, en un contexto de crecimiento generalizado y muy fuerte a nivel sectorial.

Pero además, no se trata solo de un buen año puntual. En una mirada más larga, Paraguay muestra un crecimiento bastante superior al de varios de los países de la región. En los últimos 10 años creció a una tasa superior al 3% promedio anual, sin ir más lejos, no nos olvidemos que Uruguay creció apenas arriba de 1% en la misma comparación, Brasil también en el eje de 1%, Chile cerca del 2% y Colombia y Perú algo más, pero por debajo de 2,5%.

Entonces sí, el cambio puede resultar llamativo, pero justamente refuerza la idea de que la salida del ministro no respondió tanto a un deterioro de los indicadores macroeconómicos, sino más bien a tensiones en el frente político y fiscal que se fueron acumulando.

RA: Recién hablabas de tensiones en el frente fiscal. ¿De qué magnitud es ese deterior fiscal?

AV: Si uno mira la contabilidad fiscal, en principio lo que aparece es una reducción del déficit, que pasó de 2,5% del PIB en 2024 a 2%. Eso, en los papeles, va en línea con el objetivo de la regla fiscal, que apunta a converger este año a un déficit de 1,5% del PIB.

Ahora, el problema es que esa mejora no respondió a una corrección genuina de las cuentas públicas, sino que, como comentaba antes, se dio por una postergación de pagos del Estado a proveedores, principalmente al sector farmacéutico y a la construcción.

Es decir, las obras y los insumos médicos se seguían ejecutando o entregando, pero como muchos de esos pagos no se concretaban, ese gasto no terminaba impactando en la contabilidad fiscal. Entonces, por un lado, los datos mostraban una reducción del déficit de medio punto del PIB, pero, al mismo tiempo se fue acumulando una deuda muy importante con proveedores.

Esa deuda, que en la jerga se conoce como deuda flotante, llegó a unos US$ 1.500 millones, alrededor de 2,5% del PIB, cuando habitualmente se ubica en torno a 1%.

RA: ¿Y cómo se explica que se haya llegado a esa situación?

AV: En buena medida obedeció a que el gobierno había elaborado un presupuesto sobre la base de que los ingresos iban a crecer con bastante dinamismo, algo que hasta 2024 parecía razonable porque la recaudación venía acompañando la expansión de la actividad. De hecho, las calificadoras de riesgo destacaban en ese momento que la consolidación fiscal se había apoyado en un aumento importante de los ingresos tributarios.

Pero a medida que avanzó 2025 empezó a aparecer un descalce: la actividad económica seguía creciendo a buen ritmo, pero eso no se traducía con la misma intensidad en la recaudación y los ingresos fiscales crecían menos de lo que se había incorporado en el presupuesto.

Frente a eso, el gobierno mantuvo el compromiso de cumplir con la regla fiscal y además descartó cambios de fondo en la estructura tributaria, lo que no es un detalle menor, porque Paraguay tiene una presión tributaria muy reducida en la comparación internacional. 

Entonces, con menos ingresos de los esperados y sin tocar impuestos, la corrección terminó pasando por el lado del gasto, pero no por “recorte”, sino por la postergación de pagos.

RA: ¿Hasta qué punto esta situación fiscal puede poner bajo presión la nota crediticia de Paraguay?

AV: Por ahora, yo diría que no parece haber un riesgo inmediato para el grado inversor; de hecho, es lo que se reflejó en las reacciones del mercado. El riesgo país se mantiene en unos 120 pbs, el nivel más bajo de la historia de Paraguay y de los más bajos de la región, y el tipo de cambio tampoco aumentó, se mantuvo en G$ 6.400-G$ 6.500. 

Paraguay obtuvo la mejora de calificación primero por parte de Moody’s, en 2024, y después de Standard & Poor’s, a fines de 2025, en ambos casos muy asociado al buen crecimiento de la actividad, a déficits relativamente bajos y a una política macroeconómica previsible.

En ese sentido, lo que ahora va a tomar mayor importancia es la capacidad que muestre el gobierno para ordenar las cuentas públicas. El nuevo ministro reafirmó el compromiso con la estabilidad fiscal, pero reconoció que existe una situación delicada en los ingresos tributarios y con las deudas a proveedores, y anunció que se está elaborando un plan para saldar esas deudas.

Ahora, en cualquier caso, tampoco hay que perder de vista que, en una comparación internacional, los números fiscales de Paraguay no son tan malos y que, como decía, el país sigue mostrando fortalezas importantes en materia de acceso al financiamiento.

RA: A ver, para ponerlo en perspectiva, ¿cómo se comparan hoy los números fiscales de Paraguay con los de otros países emergentes?

AV: El déficit en 2% del PIB es bajo en relación a otros países y sobre todo para una economía que viene creciendo a muy buen ritmo. Y eso ayuda a entender por qué el mercado sigue viendo a Paraguay de manera favorable, que se refleja en un riesgo país bajo. 

A su vez, la deuda pública paraguaya ronda los 40% del PIB, que también es un nivel relativamente bajo en la comparación internacional y frente a países con una calificación crediticia parecida, donde la deuda promedio está más cerca de 60% del PIB.

Y esto también hay que leerlo en un contexto más amplio: después de la pandemia, el mundo en general se cargó de deuda, y hoy prácticamente todas las economías operan con niveles de déficit y endeudamiento más altos que los que tenían en 2019. En ese contexto, Paraguay aparece como un país con márgenes fiscales relativamente mejores que los de buena parte de los emergentes.

RA: Alejandro, para cerrar, cuando desde Uruguay se habla del “milagro paraguayo”, ¿con qué mirada conviene quedarse? ¿Qué está haciendo bien Paraguay y qué aspectos no habría que perder de vista?

AV: Yo diría que con una mirada equilibrada. Paraguay, sin duda, ganó atractivo como destino de inversión: crece más que varios que los países región, tiene una carga tributaria muy baja y mejoró su calificación crediticia. A su vez, viene profundizando una estrategia bastante activa de atracción de inversiones, con incentivos tributarios y facilidades para la radicación de capital extranjero. Todo esto lo volvió un competidor más visible en la región.

Pero al mismo tiempo, no hay que sobredimensionar la idea de un “milagro” paraguayo. Paraguay sigue teniendo vulnerabilidades importantes, que van bastante más allá de estos episodios recientes en el frente fiscal.

Todavía enfrenta desafíos relevantes para formalizar el mercado laboral, con la informalidad arriba del 60%, buena parte del empleo sigue siendo precario y de bajos ingresos; y la pobreza, aunque bajó, todavía afecta a una parte relevante de la población.

Entonces, el punto no es idealizar a Paraguay, sino entender que hoy es un competidor más fuerte en materia de inversión, pero que Uruguay todavía conserva ventajas muy importantes en institucionalidad, seguridad jurídica, previsibilidad y control de la corrupción.

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Foto: Pablo La Rosa / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): La industria frigorífica uruguaya atraviesa un momento muy particular. Mientras los precios de exportación de la carne alcanzan nuevos máximos históricos, en el mercado local algunas plantas están sin actividad desde hace varios meses y otras anunciaron recientemente reestructuras y cierres transitorios, adelantando licencias y enviando a trabajadores a seguro de paro. 

¿Cuál es la situación actual de la industria frigorífica uruguaya? ¿Qué puede esperarse para los próximos meses? Lo conversamos con la economista Florencia Carriquiry, socia en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Florencia. Como comentaba Emiliano recién y hemos conversado también en otros momentos en este espacio de análisis económico, los precios de la carne están en niveles excepcionalmente altos. ¿Podemos comenzar comentando estas cifras? ¿Cómo han evolucionado los valores de la carne en lo que va del año? 

FLORENCIA CARRIQUIRY (FC): Efectivamente. Los precios de la carne tuvieron una suba excepcional y prácticamente ininterrumpida desde inicios de 2024. Para ponerlo en cifras, el valor medio de la carne vacuna exportada por nuestro país, que se ubicaba en torno a los US$ 4.000 la tonelada peso carcasa a inicios de 2024, se acercó a los US$ 6.000 la tonelada carcasa en marzo de este año, que es un valor que no tiene precedentes, superando ya y por bastante loa anteriores máximos de mediados de 2022. Eso en términos de ejercicios de la industria frigorífica implicó una suba del precio promedio de exportación de casi 20% en el ejercicio 2025 (cerrado en setiembre 2025). Y con la evolución reciente, todo hace indicar que vamos a ver otro incremento adicional relevante en el ejercicio en curso. 

Como mencionamos otras veces, esta dinámica de precios se explica por un panorama global de escasez de carne, sobre todo a nivel de algunos países productores clave, como Estados Unidos, donde estamos con los menores stocks bovinos en varias décadas. En la medida en que la recomposición de existencias lleva tiempo en este sector (porque hay ciclos biológicos que no se pueden apurar), eso permite prever que los valores van a permanecer altos por un tiempo más. 

RA: Está claro. Lo cierto es que, con esa evolución de precios, el año pasado la carne fue el principal producto exportado por nuestro país, con un crecimiento de las ventas muy importante, ¿no es así? 

FC: Sí. Ante la suba fuerte de precios, las exportaciones tuvieron un crecimiento relevante en el transcurso de 2025. Concretamente, en el conjunto del año se exportaron más de US$ 3.200 millones de carne y subproductos cárnicos (considerando tanto productos bovinos y ovinos), lo que supuso un crecimiento de 26% frente al año previo y efectivamente dejó a este sector como el principal exportador de bienes en el año. 

RA: Entonces, Florencia, ¿cómo se explica en ese contexto de precios y de exportaciones récord, las noticias de cierres y paralizaciones en la industria frigorífica? 

FC: Es bien relevante la pregunta porque es cierto que a primera vista parece difícil de entender. 

Un primer comentario en relación con esto es que las problemáticas en cada caso son diferentes, en algunos casos estamos frente a dificultades que se arrastran desde hace tiempo y tienen que ver con problemas de eficiencia más o menos estructurales, que se suman a una realidad de costos internos en dólares muy altos (ante la baja del tipo de cambio en Uruguay en los últimos años). Hay casos, como el de Frigorífica Casa Blanca, en donde la crisis de los fondos ganadero supuso un golpe importante. 

Ahora, en términos generales, los problemas en la industria se agudizaron en el último año ante el encarecimiento extraordinario que tuvo el ganado, que presionó severamente sobre los márgenes industriales. Hay que tener presente que el ganado representa entre 75% y 80% de los costos de producción en esta industria, por lo que el precio relativo carne/ganado resulta determinante en la ecuación del sector.

RA: Vayamos a eso, entonces, ¿cómo han evolucionado los precios del ganado en el último tiempo y qué ha pasado entonces con la relación de precios entre la carne y el ganado? 

FC: Recién mencionaba que el precio medio de exportación de la carne bovina subió fuertemente desde inicios de 2024. En ese mismo período, el precio del novillo gordo pasó de valores de US$ 3,40 el kilogramo en cuarta balanza a finales de 2023 a valores de más de US$ 5,70 por kilogramo en las marzo de este año. De ese modo, en el ejercicio 2025 el novillo promedió unos US$ 4,60 el kilogramo según la referencia de INAC en cuarta balanza, lo que implica una suba de 24% frente al ciclo 2024 y en lo que va del ejercicio 2026 (de octubre de 2025 a marzo de este año) siguió subiendo, promediando casi US$ 5,50 por kilogramo y acumulando un incremento de 30% frente al mismo lapso del ejercicio anterior. Esto supuso un incremento de los valores del ganado muy superiores a los que registraron los precios de venta. Como mencionaba antes, si miramos el precio medio de exportación de la carne bovina la suba en el ejercicio 2025 estuvo en torno al 20% y en lo que va del ejercicio actual el incremento frente a un año atrás ronda el 16%. Con lo cual, la relación de precios carne sobre ganado se deterioró muy marcadamente en el último año y alcanzó niveles mínimos en el inicio de 2026. 

Y con una nota adicional, Romina, que es que estamos hablando de una industria en donde los márgenes son en general estrechos. Para tener una referencia, en la última década el margen de EBITDA del sector promedió un 2% de la facturación. Y si bien en el ejercicio 2025, que cerro el setiembre del año pasado, los resultados habrían sido mejores en comienzo del ciclo, con el deterioro del precio relativo carne/novillo que comentaba recién la situación cambió drásticamente y es muy probable que buena parte de la industria haya incluso trabajado a pérdida entre finales de 2025 e inicios de este año. 

Es en ese marco que la faena comenzó a bajar y se anunciaron algunos de los cierres y envíos a seguro de paro que mencionábamos al principio. Los valores de la materia prima se tornaron insostenibles para el sector industrial, incluso pese al panorama excepcional de precios de la carne. 

RA: Frente a esta situación, ¿qué puede esperarse para adelante? 

FC: En las semanas más recientes los precios del ganado comenzaron a insinuar una moderación. En eso probablemente incidió el enfriamiento de la demanda por parte de la industria y también la realidad de sequía en algunas zonas del país que llevaron a algunos productores a reducir la carga en sus campos y aumentar la oferta. Las cifras de INAC marcan precios en cuarta balanza en torno a los US$ 5,50 el kilo en las últimas semanas de marzo (cuando en el pico de las semanas previas habían llegado a superar los US$ 5,70 el kilogramo), pero estas cifras capturan siempre con algo de rezago los cambios del mercado, porque reflejan el precio medio del novillo faenado en cada semana, que son negocios acordados con algunas semanas de anticipación. En ese sentido, si analizamos cifras de la Asociación de Consignatarios de Ganado, que intentan mostrar los valores que se están negociando en cada momento, los precios del novillo gordo de exportación se ubican actualmente en torno a los US$ 5,20-US$ 5,25 por kilogramo en cuarta balanza (cuando superaban los US$ 5,70 por kilogramo un mes atrás). 

Esto debería contribuir a recomponer la ecuación de la industria en general, aunque, como mencionaba previamente, la realidad de cada planta puede ser diferente. Dentro del sector conviven plantas de distinto tamaño, distintos niveles eficiencia, distinta realidad de acceso a los mercados y todo eso es clave en términos de resultados económicos. 

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Foto: adhocFotos

EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada se conocieron nuevas estadísticas sobre el Fondo de Garantía de Depósitos, una de las herramientas que Uruguay incorporó después de la crisis bancaria de 2002 para proteger a los ahorristas. Los datos muestran que ese fondo superó en diciembre los US$ 1.400 millones y que viene creciendo de forma sostenida desde su creación. 

A la luz de esta información, nos parecía pertinente repasar: ¿cómo se compone este fondo y qué porcentaje de los depósitos están cubiertos? ¿Qué nos dice su evolución y estructura sobre la seguridad del sistema financiero uruguayo? ¿Y qué nos están mostrando otros indicadores de liquidez y solvencia de un sistema que suele describirse como poco profundo? Sobre estos asuntos, conversamos con la economista Alicia Corcoll, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alicia, empecemos por lo básico. ¿Qué es exactamente el Fondo de Garantía de Depósitos y qué es lo que cubre?

ALICIA CORCOLL (AC): El fondo es el respaldo del Sistema de Seguro de Depósitos, que es uno de los cambios introducidos tras la crisis del 2002. Después de aquel episodio, Uruguay no solo ordenó la salida en el plano macroeconómico, sino que además reformó profundamente el marco prudencial. Se reforzaron requerimientos de capital, previsiones, auditorías de riesgo, supervisión y herramientas de monitoreo, entre otras medidas. Y, dentro de ese paquete, se creó este fondo con el objetivo de proteger a los ahorristas en caso de que una institución financiera entre en liquidación. 

La cobertura es por persona (física o jurídica, no por cuenta) y por institución: hasta US$ 10.000 para el total de sus depósitos en moneda extranjera y hasta 250.000 unidades indexadas para el total de sus depósitos en moneda nacional (incluyendo capital e intereses a la fecha de liquidación). Con la cotización del dólar y de la UI, la cobertura actual en moneda nacional equivale a algo más de US$ 40.000, o sea que se cubre alrededor de cuatro veces más que en moneda extranjera. 

RA: ¿Y qué pasa con lo que queda por fuera? Porque eso también ayuda a dimensionar el alcance.

AC: No cubre la totalidad de cualquier depósito, sino hasta esos topes. Si una persona tiene en un banco montos depositados por encima de esos límites, la parte excedente no queda garantizada.

Dicho eso, la cobertura efectiva es alta para los depositantes más chicos: a fines de 2025, el 99% de las personas tenían sus depósitos en moneda nacional totalmente cubiertos y en moneda extranjera eso ocurría con el 67% de las personas. 

Aclaro, por las dudas, que el seguro no cubre instrumentos de inversión que uno pueda tener contratados con bancos, tampoco saldos en billeteras electrónicas o tarjetas prepagas, solo cubre depósitos en bancos.

RA: Emiliano decía recién que el fondo superó los US$ 1.400 millones y que viene creciendo. ¿Cómo se financia este fondo y cómo se interpreta esa dinámica de aumento?

AC: Se financia, sobre todo, con aportes de bancos y cooperativas de intermediación financiera. Hay una parte fija de esos aportes y otra variable, asociada al riesgo de cada institución. Además, el fondo se nutre de la rentabilidad de sus colocaciones, de las utilidades de la COPAB (la Corporación de Protección del Ahorro Bancario, que es la institución que lo administra), de ingresos por multas y recargos, del producido de préstamos y, eventualmente, de capital preferente del Estado. 

Los aportes empezaron en noviembre de 2005, así que este crecimiento responde a un proceso largo y acumulativo. Al cierre de 2025, el fondo superó como bien decían los US$ 1.400 millones, pero aún así no alcanzó su techo legal. La ley establece un tope equivalente a un 5% de los depósitos garantizados del sistema, y hoy eso representa algo más de US$ 2.200 millones.

RA: ¿Y cómo evolucionó ese fondo con el paso del tiempo? ¿Qué tan cerca está hoy del objetivo que fija la ley?

AC: El fondo estaba a diciembre del año pasado en un 63% del máximo que fija la ley. Por ende, fue ganando capacidad y avanzó mucho sí, pero sigue en etapa de construcción.

Para ponerlo en perspectiva: en diciembre de 2015 tenía US$ 360 millones y eso equivalía a un 28% del tope. En diciembre de 2019, el fondo había subido a US$ 540 millones, o sea a un 38% del tope. Y ahora en diciembre de 2025 llegó a esos US$ 1.400 millones, o 63% del tope. Así que no solo aumentó en monto, sino también en relación con el objetivo legal que tiene que alcanzar. En el último quinquenio el monto se multiplicó casi que por tres.

RA: ¿Pero si miramos concretamente los depósitos cubiertos, hoy se cubre más o menos que hace algunos años?

AC: Si lo miramos a nivel agregado, a fines de 2025 el fondo cubría el equivalente a un 27% de los depósitos garantizados del sistema, la verdad es que no ha habido grandes cambios en los últimos años (aunque sí siendo más alta que una década atrás, cuando la cobertura rondaba el 20%). 

Ahora, hay diferencias por monedas. En moneda extranjera tenemos que el fondo cubría en 2025 un 11% de los depósitos garantizados y actualmente cubre un 17% de los depósitos (subió). En moneda nacional, en tanto, la cobertura es más alta, pero oscilando en torno a un 50%-55% desde hace muchos años.

En definitiva, el fondo creció mucho en monto, pero también crecieron los depósitos garantizados del sistema (que a diciembre de 2025 totalizaban casi US$ 45.000 millones). 

RA: ¿Y dónde se coloca esa plata? Porque US$ 1.400 millones ya es un monto relativamente importante, que equivale a algo más de un punto y medio del PBI, ¿verdad?

AC: Sí. El criterio central ha sido priorizar seguridad y liquidez, antes que rentabilidad. Así lo menciona el propio informe de la COPAB, que enmarca esa postura tanto en sus cometidos como en que el fondo todavía está en fase de construcción y lejos de su tope.

Al cierre de 2025, la composición era: 72% en depósitos en el exterior en dólares, 16% en depósitos en el Banco Central, 7% en Notas en UI y 5% en Letras de Regulación Monetaria. Es decir, predominan instrumentos conservadores y de alta calidad. Y eso es coherente con la función del fondo: tiene que estar disponible si aparece un episodio de tensión. 

RA: Esto habla de un sistema bancario más fuerte que el previo a la crisis, supongo. Ahora, ¿qué muestran otros indicadores de solvencia y liquidez del sistema uruguayo?

AC: Sí, sin duda. El fondo es una parte importante de esa historia, pero no la única. Uruguay fue construyendo un sistema con más respaldo patrimonial y más liquidez, a la luz de los cambios en la regulación.

Y justamente la COPAB no solo gestiona este fondo sino que también tiene un sistema de alerta temprana y trabaja coordinadamente con el Banco Central.

Si vamos a los indicadores por los que me preguntás, también ahí la foto es de fortaleza. Por ejemplo, considerando a la banca privada y al BROU, la Responsabilidad Patrimonial Neta prácticamente duplica el capital mínimo exigido por la regulación. En materia de liquidez, los bancos también tienen colchones importantes: los activos líquidos representaban al cierre de 2025 un tercio del activo total y los depósitos a la vista cubiertos por activos exigibles en menos de 30 días eran un 62% para los bancos privados y más del 90% en el caso del BROU.

RA: Ahora, en este contexto de mayor solidez, aparece otra pregunta: ¿No corre Uruguay el riesgo de tener un sistema demasiado prudente y poco profundo en materia de crédito?

AC: Esa es una tensión sí, Romina. Uruguay tiene hoy un sistema bancario sólido, pero al mismo tiempo tiene una penetración del crédito baja en relación con el tamaño de la economía. Incluso después de varios años de crecimiento fuerte del crédito, los ratios de financiamiento a hogares y empresas sobre el PIB en nuestro país siguen siendo bajos en la comparación internacional. Y eso convive, además, con ratios de morosidad que al menos a nivel sistema son reducidos; lo que sugiere que hay margen para un mayor desarrollo financiero.

Así que hay un diagnóstico de que hay espacio para crecer, pero la discusión pasa por cómo hacerlo sin deteriorar la calidad de las carteras ni relajar estándares prudenciales que fueron muy importantes en la construcción de esta solidez.

En ese sentido, parece claro que la agenda no debe centrarse solo en la protección del ahorro, sino que también debería apuntar a transformar esa fortaleza en más intermediación y en más financiamiento para familias y empresas.

El crédito hipotecario es un buen ejemplo. En Uruguay ese mercado sigue siendo muy poco profundo, y algunos cambios regulatorios recientes fueron en la dirección de liberar algo de capital para los bancos. Ese tipo de ajustes pueden ayudar a que el crédito gane algo de espacio, sin desmontar ese enfoque de prudencia o cautela. 

RA: Para cerrar, entonces, ¿cuál es hoy para ustedes en Exante el principal mensaje que deja esta discusión?

AC: Que Uruguay logró construir, en respuesta a la crisis de 2002, un sistema financiero robusto. El Fondo de Garantía de Depósitos es una expresión concreta de ese proceso (hoy hay más protección para los ahorristas), y eso fue de la mano también con bancos más sólidos y sujetos a una regulación más exigente.

Ahora bien, las iniciativas hacia adelante no deberían pasar solo por preservar esa fortaleza, sino también por aprovecharla y hacer que conviva con una mayor capacidad crediticia en la economía, que a su vez sostenga la inversión y facilite decisiones de consumo. Especialmente en un contexto de muy bajo crecimiento económico como en el que estamos, parecería deseable ir por ese camino. 

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Foto: Pablo Vignali / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada el gobierno anunció un aumento de combustibles de 7%, aplicando el tope de variación que se había definido en mayo de 2025. Como recordarán, en aquel momento el Poder Ejecutivo estableció que los precios se ajustarían cada 60 días (en lugar de cada 30) y que los ajustes estarían en principio limitados a variaciones de +/- 7%, salvo que se observaran situaciones extraordinarias en los mercados.

Luego de la suba que tuvieron los precios internacionales del petróleo como consecuencia de la guerra en Medio Oriente, el Poder Ejecutivo adelantó el ajuste, que entra en vigor el 1° de abril, en lugar de aguardar al 1° de mayo (fecha que habría correspondido si se mantenía el criterio de ajustes cada 60 días). Según informó el Ministerio de Industria y Energía, la aplicación de toda la variación del Precio de Paridad de Importación (PPI) informado por la Unidad Reguladora de Servicios de Energia y Agua (URSEA) habría conducido a ajustes sustancialmente mayores, de 13% en el caso de la nafta y de 44% en el caso del gasoil.

Para analizar esta decisión y para mirar además los efectos que la suba de los precios internacionales del petróleo puede tener sobre la economía uruguaya, estamos en comunicación con el economista Pablo Rosselli, socio de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Para comenzar, Pablo, ¿cómo están analizando la decisión del gobierno?

PABLO ROSSELLI (PR): La decisión se adopta en un marco de alta incertidumbre global sobre la duración de la guerra en medio oriente, sobre la magnitud efectiva de los daños ya causados a las infraestructuras petroleras en los países del Golfo Pérsico y sobre los daños adicionales que podrían observarse en un escenario de prolongación de la guerra.

Los precios del petróleo subieron fuertemente con la guerra. La referencia Brent pasó de 70 dólares por barril a fin de febrero (cuando se fijaron los precios de los combustibles que rigieron en marzo) a 105 dólares al cierre de la semana pasada. 

En este contexto, en todo el mundo los precios de los combustibles están subiendo. Sin ir más lejos, en la región vimos aumentos de precios en torno de 20% en Argentina y Paraguay y notoriamente mayores en Chile.

Entonces, no sorprende que también en Uruguay tengamos una suba, aunque esa suba se haya adelantado en relación con la pauta de ajustes cada dos meses que había definido el Poder Ejecutivo el año pasado.

RA: Parece claro que el contexto global hacía inevitable un ajuste de combustibles también en Uruguay. Ahora, ¿qué consideraciones realizan sobre la magnitud del ajuste? Te lo pregunto porque el gobierno invocó las condiciones extraordinarias del contexto internacional para adelantar la suba, pero mantuvo el tope de 7%. ¿Debió subir más los combustibles, como ha ocurrido en todo el mundo?

PR: Cuando en mayo del año pasado el Poder Ejecutivo anunció que introduciría algunos ajustes en la forma de fijación de los precios de los combustibles, aquí en el programa valoramos positivamente que el nuevo gobierno mantenía en los aspectos fundamentales el criterio de fijar precios en función de la Paridad de Importación, lo que implicaba que ANCAP seguiría vendiendo sus productos a precios similares a los que cabe suponer se observarían en un entorno de competencia. A nuestro juicio eso era un hecho destacable, porque cuando el Frente Amplio fue oposición criticó mucho el establecimiento de ese marco de fijación de precios.

Y al mismo tiempo decíamos que las modificaciones implementadas –ajustes cada 60 días en lugar de cada 30 y topes de variación de +/- 7%– eran innecesarios, porque la idea de que el Poder Ejecutivo debe prestarle una atención particular al precio de los combustibles y de que debe suavizar sus fluctuaciones, de algún modo para darle ciertas “certezas” (entre comillas) a los agentes, no tiene mayor sustento conceptual.

RA: Recordemos por qué argumentabas eso, Pablo.

PR: Por lo siguiente Romina. En casi todo el mundo los precios de los combustibles fluctúan a medida que cambian las condiciones en el mercado de petróleo y los gobiernos raramente interfieren en esas fluctuaciones. Uruguay no tiene ninguna particularidad que nos haga pensar que debemos tener un enfoque diferente en lo que hace a la variación de los precios de los combustibles. La idea de que el Estado le brinde un seguro de precios gratuito a los consumidores de nafta no tiene mayor sentido. A la vez, es un seguro de escaso valor para los consumidores. El peso de la nafta en el consumo promedio de los hogares es apenas 3%. Tener una regla que en lugar de ajustar a los 30 días ajuste a los 60, cuando las variaciones no son importantes, es, esencialmente, irrelevante. 

Por otro lado, para los grandes consumidores de gasoil (típicamente el sector agropecuario) resulta mejor que los precios internos reflejen rápidamente los cambios en el mercado, porque esos consumidores están compitiendo en mercados internacionales donde los precios se ajustan con mayor frecuencia. De nuevo, 30 o 60 días, es más o menos lo mismo, pero conceptualmente es innecesario espaciar los ajustes.

Eso decíamos hace 9 meses. En las condiciones concretas actuales, tenemos que esta suba de precios es notoriamente inferior a la que correspondería si se aplicara la Paridad de Importación. Si los precios del petróleo no bajan pronto, serán inevitables nuevos ajustes, porque el costo de no traspasar toda la suba a precios es de US$ 30 millones por mes. Se trata de un valor muy elevado si se mantiene en el tiempo. Mantener ese costo en el tiempo es incompatible con la situación de las finanzas públicas, pero además se trataría de una medida regresiva en términos de distribución del ingreso, porque como hemos comentado otras veces en el programa el consumo de combustibles, y de nafta particularmente, está concentrado en los hogares de mayores ingresos. Tampoco tiene sentido subsidiar los precios de los combustibles desde una perspectiva de eficiencia económica.

Por lo tanto, a nuestro juicio, no hay muchas razones para haber topeado el ajuste de precios y para haberlo topeado en un porcentaje tan bajo y arbitrario como 7%. Dicho todo eso, en el contexto de incertidumbre actual sobre la duración de la guerra, puede haber alguna lógica para amortiguar la suba de precios, siempre que esa amortiguación sea por un plazo muy breve.

RA: ¿Por qué lo dices, Pablo?

PR: Porque si la guerra terminara pronto, pongamos dentro de los próximos 30 días, amortiguar la suba de combustibles evitaría algunos impactos de segunda vuelta en el IPC. 

De todos modos, la opinión de los analistas internacionales y lo que se infiere de los comportamientos de los mercados es que una finalización pronta de la guerra parece poco probable; y que tendremos precios altos del petróleo por varios meses. Probablemente, entonces, el Poder Ejecutivo deberá aplicar ajustes adicionales de precios dentro de un mes, asumiendo que no cometerá el error de incurrir por más tiempo en los costos fiscales de la medida anunciada la semana pasada.

En suma, Romina, a nuestro juicio hay pocas razones para amortiguar esta suba; y en todo caso, aún si se quisiera amortiguar esa suba, el incremento de 7% luce bajo en relación con la suba del petróleo, surge de un criterio arbitrario establecido hace 9 meses y tiene ya en el primer mes un costo fiscal relevante.

RA: Miremos hacia adelante, Pablo, ¿qué impactos tendremos sobre la economía uruguaya? Estoy pensando en la actividad económica y en la inflación.

PR: Todavía es muy temprano para tener claridad sobre esto.  La magnitud de los impactos dependerá de la duración del conflicto y de dónde se estabilicen los precios del petróleo; pero las proyecciones de actividad económica mundial se irán revisando a la baja y tendremos algo más de inflación en el mundo.

La dirección de las variables en nuestro país será la misma. En Exante estamos trabajando con una proyección de crecimiento de la actividad económica de 1% para el promedio de 2026. Si la guerra se prolonga podríamos ver algunos efectos también en nuestro país, porque la guerra trae precios más altos de combustibles, pero también de los fertilizantes (lo cual implica más costos para nuestra agricultura), y porque la propia incertidumbre global desalienta la inversión.

RA: ¿Y qué pasará con la inflación, Pablo?

PR: Antes de la guerra estábamos proyectando una inflación de 4,5% para el cierre de este año, con una política monetaria que había entrado en modo expansivo.

La guerra trae dos impactos inflacionarios sobre Uruguay: la suba de los combustibles y un posible fortalecimiento del dólar en el mundo que puede trasladarse a nuestro país. Lógicamente, el comportamiento de la inflación en Uruguay también dependerá de la duración del conflicto y de los precios del petróleo, pero asumiendo que los precios del petróleo no bajan pronto y que el Poder Ejecutivo aplicará nuevos aumentos de combustibles, probablemente veamos la inflación acercándose a 5% a fin de este año.

RA: ¿Y qué debería hacer el Banco Central (BCU)? Te lo pregunto porque el Banco venía bajando las tasas de interés, porque la inflación está actualmente en torno de 3% (el piso del rango de tolerancia). ¿Tenemos que pensar en subas de la tasa de política monetaria?

PR: Es una muy buena pregunta, Romina. De hecho, en el mundo se están revisando las perspectivas de política monetaria. En algunos países se aguardan algunas subas y en general no se aguardan más bajas.

En Uruguay, el Banco Central aplicó dos bajas de tasas este año (100 puntos básicos en enero y 75 puntos básicos en marzo). Con esas bajas de tasas el BCU estaba procurando llevar la inflación a su objetivo de 4,5%.

La suba del petróleo presionará al alza la inflación, pero a nuestro juicio sería apresurado concluir que son necesarias tasas más altas desde ya. Está claro que, con los elementos que tenemos hoy, tampoco parece que haya espacio para nuevos recortes de la tasa de política monetaria.

En nuestra opinión, el Banco Central tiene tiempo para evaluar la situación porque la inflación de partida es baja. Como decías, actualmente tenemos la inflación en el piso del rango de tolerancia. A su vez, la mayoría de los convenios salariales fijaron ajustes nominales, con correctivos que solo aplican ante subas significativas de la inflación… Con estas pautas, el riesgo de que subas transitorias de la inflación (asociadas a estos ajustes de combustibles) terminen generando efectos de segunda vuelta en la inflación a través de los salarios son reducidos. 

Entonces, este shock petrolero encuentra a Uruguay en mejores condiciones que en el pasado: inflación baja y mejores acuerdos salariales. Por eso, Romina, el BCU tiene tiempo para evaluar sus próximos pasos.

La entrada Combustibles aumentan 7%: “La suba es inferior a la que correspondería”; mantener ese costo “es incompatible” con la situación de las finanzas públicas y la medida beneficia a los hogares de mayores ingresos. Con Pablo Rosselli, socio de Exante se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: Javier Calvelo/ adhocFotos

EMILIANO COTELO (EC): En la tarde de ayer, el Banco Central divulgó los datos de actividad económica correspondientes al cuarto trimestre del año pasado.

Según estas cifras, el Producto Interno Bruto (PIB) registró en el cuarto trimestre una suba de 0,1% respecto a los niveles del tercer trimestre y un aumento también de 0,1% frente a los niveles de un año atrás. 

De este modo y como ya adelantamos más temprano, la economía uruguaya habría acumulado un crecimiento de 1,8% en el promedio de 2025.

Para analizar estos nuevos datos y discutir sobre las perspectivas para la actividad económica, estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, en las últimas semanas se venía esperando con ansías este dato de PIB para ver si la economía uruguaya había ingresado o no en recesión en la última parte de 2025, ¿cómo tomaron ustedes estas nuevas cifras?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, tal cual. Para recordarle a la audiencia, a finales de febrero había salido el dato del Indicador Mensual de Actividad Económica del Banco Central, que es un indicador adelantado del PIB, y que había mostrado una caída de 0,6% en el cuarto trimestre respecto a los niveles de julio-setiembre.

Esto señalizaba a su vez una segunda caída trimestral consecutiva de la economía, configurando lo que en la jerga llamamos una “recesión técnica”. Sobre esto discutimos bastante en estas últimas semanas.

Sin embargo y contrario a lo que había sido el patrón hasta ahora, los datos de PIB del cuarto trimestre fueron bastante diferentes a lo que había anticipado el IMAE. En concreto, el PIB creció 0,1% en octubre-diciembre frente al trimestre previo, lo que contrastó con la caída de 0,6% que recién comentaba que había mostrado el IMAE en la misma comparación. 

Por tanto, la economía uruguaya no habría ingresado en “recesión técnica” sobre finales del año pasado.

RA: ¿Podemos leerlo entonces como un buen dato de actividad económica desde esa perspectiva?

LM: A ver, si bien las cifras de PIB del cuarto trimestre no confirmaron un escenario de recesión, sí marcaron un estancamiento de la actividad económica en el transcurso de 2025. 

De hecho, si comparamos el dato de PIB del cuarto trimestre frente a la cifra del mismo trimestre de 2024, la variación es casi nula, lo que indica que la economía no acumuló crecimiento en el transcurso del año pasado.

Entonces, si bien es cierto que el PIB creció 1,8% en el promedio de 2025, eso se explicó exclusivamente por un efecto arrastre estadístico derivado del fuerte crecimiento que exhibió la economía en la última parte de 2024 y que dejó un piso alto para el promedio de 2025.

Me parece importante mencionar también que, con la publicación de estas nuevas cifras, el Banco Central también revisó datos previos, lo que introdujo algunos cambios respecto a los números que estuvimos discutiendo estos últimos meses.

RA: Queda claro, Luciano. Si vamos ahora brevemente a la mirada por sectores, ¿qué elementos destacaron allí? 

LM: Bueno, si nos quedamos en la comparación promedio anual, el crecimiento del año pasado estuvo impulsado por la industria (recogiendo principalmente el efecto refinería), por un buen verano 2025 a nivel del agro (que más que compensó los impactos preliminares de la sequía para este verano), así como por el crecimiento que mostró la actividad comercial y de los servicios financieros.

En cambio, dentro de los sectores de peor desempeño destacó la caída del orden de 3% promedio anual que mostró la actividad de la construcción y del sector energético. En el primer caso, la caída estuvo explicada por una menor construcción de obras de vialidad y líneas de energía, mientras que en el segundo caso la contracción estuvo asociada principalmente a una menor generación de energía eléctrica por fuentes renovables.

RA: ¿Y desde la perspectiva de la demanda? ¿Cómo siguió evolucionando el consumo privado?

LM: Desde la perspectiva de la demanda, el principal motor justamente fue el consumo privado, que mantuvo un crecimiento firme en la última parte del año y exhibió una expansión de alrededor de 2% en el promedio de 2025.

Esa evolución del consumo privado es consistente con la suba que han venido registrando los ingresos de los hogares y en particular, con el aumento del salario real en el conjunto del año pasado.

En la misma línea, el consumo público tendió a crecer sobre el final del año y terminó acumulando un crecimiento también del orden de 2% en el promedio anual.

En cambio, la inversión en activos fijos mostró un desempeño más magro, cayendo en términos interanuales en el cuarto trimestre y acumulando un crecimiento muy moderado en la comparación promedio anual.

Por su parte, el sector externo tuvo una incidencia neta negativa, ya que si bien las exportaciones mostraron un crecimiento de casi 2% en el promedio anual (incluso tras caer 2% interanual en el cuarto trimestre), la suba de 4% a nivel de las importaciones fue todavía más importante.

RA: Poniendo el foco hacia adelante, ¿qué podemos esperar para la economía en los próximos meses?

LM: En el día de hoy estaremos revisando nuestros pronósticos a la luz de estos últimos datos que se conocieron ayer. 

Como discutimos con ustedes recientemente, en Exante ya hace bastante veníamos manejando una proyección de crecimiento del PIB del orden de 1,5% para el promedio de este año.

El pobre desempeño que terminó exhibiendo la actividad económica el año pasado dejó un efecto arrastre prácticamente nulo para este año, lo que implica además una evolución peor a la que anticipábamos hasta hace algunas semanas atrás. 

Este peor desempeño reciente de la actividad económica implica que debamos revisar a la baja la proyección que teníamos para el promedio de 2026, probablemente hacia niveles más en el orden del 1%.

RA: Para ir cerrando Luciano, con el dato ahora sí arriba de la mesa, ¿qué implicancias puede tener esto a nivel de la política económica?

LM: A ver, el nuevo dato de PIB confirmó que la economía creció el año pasado sensiblemente menos que lo anticipado por el gobierno. En concreto, recordemos que las autoridades incluyeron en el Presupuesto una proyección de crecimiento de 2,6% para el año pasado y terminó siendo de 1,8%, casi un punto menos.

Para este año, recién decía que seguramente revisaremos a la baja nuestra proyección de crecimiento hacia niveles de alrededor de 1% promedio anual frente al pronóstico oficial vigente de 2,2%.

Este escenario de menor crecimiento lógicamente tiene diversas implicancias a nivel de la política económica, entre las cuales hemos venido insistiendo mucho en la dimensión fiscal. 

Recordemos que la trayectoria de ajuste fiscal planteada por el gobierno está basada íntegramente en un aumento de los ingresos públicos, que podrían verse afectados por un menor crecimiento económico del previsto. Además, en un contexto en que el gasto público también ha seguido subiendo, eso puede tensionar el cumplimiento de las proyecciones fiscales planteadas por el gobierno.

Este es un riesgo que advertimos tras la presentación de la programación fiscal que el gobierno incluyó en el Presupuesto y que ahora se está materializando.

En ese marco y en línea con las declaraciones que han hecho los miembros del equipo económico, es de esperar que ante el pobre desempeño que ha tenido la actividad económica recientemente, el gobierno termine corrigiendo a la baja sus proyecciones de crecimiento y que también incluya medidas compensatorias a nivel fiscal en la próxima Rendición de Cuentas.

La entrada PIB creció 1,8% en 2025, por debajo de lo proyectado por el gobierno: ¿Qué implica en la política económica? ¿Qué se puede esperar para los próximos meses? (Exante) se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: AFP

EMILIANO COTELO (EC): A principios de mes se conocieron los datos de cierre de 2025 de crecimiento de Brasil: la economía creció 2,3% en el promedio del año, pero con una clara desaceleración en la última mitad. 

En paralelo, la inflación en nuestro vecino se fue moderando y el Banco Central de Brasil comenzó a recortar las tasas de interés.

¿Qué está atrás de este enfriamiento? ¿Qué priorizará la política económica en Brasil en un contexto mundial más turbulento y en un año que, además, es electoral? ¿Y qué implicancias tiene este escenario sobre Uruguay? Lo vamos a conversar con la economista Alicia Corcoll, de Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Comencemos por los datos de actividad económica. Decía Emiliano recién que en 2025 Brasil creció algo más de 2%, pero con un cierre de año bastante débil. ¿Cómo interpretan ese desempeño?

ALICIA CORCOLL (AC): A primera vista, un crecimiento de 2,3% puede que no parezca un mal dato. Pero al mirarlo en detalle, lo que aparece es una economía que fue perdiendo dinamismo y que prácticamente no creció en la segunda mitad del año.

En concreto, el PIB aumentó apenas 0,1% en el cuarto trimestre y solo 0,5% frente al cierre de 2024. De hecho, el crecimiento se concentró en el primer trimestre y luego los registros fueron nulos o muy modestos.

A nivel sectorial, además, hubo factores muy puntuales. El agro y la industria extractiva, puntualmente, crecieron a tasas de dos dígitos, impulsados por muy buenas cosechas de granos y la entrada en operación de nuevos proyectos en oil & gas. El resto de los sectores tuvieron un freno realmente muy notorio, con un desempeño débil en la construcción, la industria manufacturera y los servicios. 

Y por el lado del gasto, el consumo privado estuvo prácticamente estancado (creció solo 1,3% promedio anual) y la inversión incluso cayó en el último tramo del año, revirtiendo parte del impulso previo por una gran inversión petrolera de Petrobras. En el caso del consumo hay un contraste grande respecto a años previos, porque por ejemplo entre 2021 y 2024 venía creciendo en promedio entre un 3% y 5% anual. 

RA: Alicia, está claro entonces que fue un mal dato. ¿Qué es lo que explica ese freno en la inversión y el consumo?

AC: Un factor clave es que Brasil convive con tasas de interés sumamente altas. 

Desde fines de 2024, ante un repunte de la inflación, Brasil endureció su política monetaria y mantuvo desde mediados del año pasado hasta la semana pasada la tasa Selic (que es la tasa que fija el Banco Central) en 15% anual. Recién el martes concretamente, hizo un primer recorte, que fue de solo 25 puntos básicos (un cuarto de punto). 

Esto quiere decir que la política monetaria en Brasil está siendo muy restrictiva. Con la Selic en 14,75% como está ahora y una inflación en el eje del 4%, la tasa de interés en términos reales ronda más o menos un 10%, que es realmente un nivel altísimo en una comparación internacional. Cuando uno mira el mundo, hay muy pocos países con tasas reales tan altas. Y habitualmente se trata de economías más inestables o con desequilibrios macroeconómicos relevantes.

Entonces, como la tasa de política monetaria es la referencia para la determinación del costo del crédito en moneda nacional, el financiamiento resulta caro en Brasil. Esto lleva a que las empresas posterguen proyectos de inversión y los hogares moderen sus decisiones de consumo. Por eso, un entorno monetario tan restrictivo termina enfriando la actividad económica.

RA: Sin embargo, hemos repasado otras veces en el programa que el mercado laboral en Brasil se ha mantenido relativamente sólido. ¿Eso no alcanzó entonces para sostener la actividad?

AC: Sí, sin duda ayudó. El mercado laboral mostró, sorprendentemente, mucha resiliencia. El año pasado, la tasa de empleo en Brasil de hecho aumentó y se ubicó en casi un 60% de la población en edad de trabajar, que es un máximo histórico. Y el desempleo cayó a menos de un 6% de la población económicamente activa (también un mínimo). 

A eso se sumó una mejora del salario real, por lo que el año pasado la masa de ingresos de los hogares brasileños creció. Así que, aun en un contexto de muy poco crecimiento económico y de condiciones monetarias restrictivas, ese aumento de ingresos probablemente amortiguó la caída del consumo, que no se desempeño tan negativamente como la inversión.

RA: En ese contexto de enfriamiento de la actividad, ¿qué está pasando con la inflación en Brasil? ¿Empiezan a aparecer condiciones para que el Banco Central afloje la política monetaria? 

AC: La inflación, y sobre todo las expectativas, han venido bajando SÍ en los últimos meses. Hoy están dentro del rango meta, aunque todavía algo por encima del objetivo puntual del Banco Central, que en Brasil es 3%. Es decir, hubo una desinflación grande (porque había llegado a 5,5% en abril del año pasado), pero el proceso aun no está del todo consolidado.

Parte de la moderación en la inflación responde a factores cambiarios: la caída del dólar ayudó a contener los precios transables, en una dinámica similar a la que se vio en otros países de la región, incluido Uruguay. Pero ciertamente también ha incidido esa instancia tan contractiva de la política monetaria, que como decía enfría la demanda a través del encarecimiento del crédito. 

Con este panorama de inflación y expectativas a la baja (aunque no del todo ancladas) y un freno tan marcado en la actividad económica, parecen estar dadas sí las condiciones para un aflojamiento de la política monetaria. De hecho, el recorte de 25 puntos básicos estaba bastante descontado en el mercado, e incluso hasta hace poco tiempo se esperaba una baja todavía más agresiva. 

RA: Yendo a eso, un recorte de 25 puntos básicos puede parecer acotado, ¿no? ¿Cómo interpretan la decisión del Banco Central de Brasil?

AC: Sí, puede parecer poco. Como decía, hasta hace pocas semanas el mercado esperaba una baja mayor, de 50 puntos básicos. Lo que el Banco Central de Brasil señalizó esta semana fue cautela, en un contexto donde los riesgos inflacionarios no están despejados y, además, el escenario internacional, con tensiones en Medio Oriente y su impacto en los precios de la energía introduce mucha incertidumbre.

Ante eso, optó por un enfoque gradual y dejó claro que los próximos movimientos van a depender de los datos, en particular de la evolución de la inflación y las expectativas.

De todos modos, es importante marcar que, incluso si se concretan los recortes que hoy espera el mercado (con una Selic en torno a 12,25% a fin de año) la tasa real seguiría en niveles muy elevados, más o menos en 8%. Es decir, la política monetaria en Brasil va a seguir siendo restrictiva durante todo 2026, aunque algo menos que ahora.

RA: Y mirando hacia adelante, ¿qué escenario queda planteado para la economía brasileña en 2026?

AC:  Se espera un crecimiento de 1,7%-1,8% en promedio, algo menor al de 2025 y también por debajo del ritmo postpandemia (que rondó un 3% anual). 

Es que como decía, aunque el Banco Central ya empezó a recortar la tasa de interés, las condiciones financieras van a seguir siendo restrictivas durante todo el año. Tampoco se van a repetir algunos impulsos puntuales que ayudaron a la actividad en 2025, como la cosecha récord o la construcción de algunos grandes proyectos. Lo que sí debería aportar positivamente es la industria extractiva, con un funcionamiento a pleno de nuevas plataformas petroleras y un contexto favorable de precios internacionales. 

RA: Pero entonces, si la economía crece poco y la inflación bajó, ¿por qué no vemos un aflojamiento más acentuado de la política monetaria?

AC: Bueno, acá hay una dimensión importante a tener en cuenta que es el frente fiscal. Brasil mantiene un déficit elevado (en torno a 8% del PBI) y una deuda alta (y con perspectivas de seguir subiendo). Esa fragilidad es, en buena medida, lo que obliga a Brasil a sostener tasas de interés elevadas. Siendo además 2026 un año electoral (con elecciones generales en octubre), difícilmente haya en los próximos meses margen para un ajuste fiscal significativo.

A eso se suma el contexto internacional: la disparada del precio de la energía por el conflicto en Medio Oriente introduce riesgos de una mayor inflación a nivel global y de tasas más altas en muchas economías. El impacto dependerá de la magnitud y duración, pero sin duda es un factor que puede presionar a Brasil y que su Banco Central está monitoreando.

RA: Para ir cerrando, ¿qué implica este escenario para Uruguay? ¿Con qué nos deberíamos quedar de cara a este año?

AC: Con que Brasil, que es un socio comercial muy importante para Uruguay, difícilmente va a actuar como motor de crecimiento en el corto plazo. El escenario más probable es el de una economía creciendo poco: sin recesión, pero sin demasiado dinamismo tampoco.

Ahora, lo que pase con la estabilidad macroeconómica en Brasil siempre es importante para Uruguay, sobre todo en un mundo así de movido como en el que estamos. La combinación de vulnerabilidad fiscal, tasas de interés altas y ciclo electoral pueden traer episodios de mucha volatilidad financiera. Y esos vaivenes pueden tener coletazos sobre las condiciones financieras también en nuestro país. Tenemos que seguir a Brasil bien de cerca este año. 

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Foto: adhocFotos

EMILIANO COTELO (EC): En las últimas semanas el precio internacional de la soja registró una suba importante, en un contexto marcado por las tensiones geopolíticas en Medio Oriente y el aumento del precio del petróleo.

Para Uruguay, esa noticia llega cerca del comienzo de la cosecha de una zafra de verano que viene severamente afectada por la falta de lluvias.

En ese escenario, cabe preguntarse, ¿hasta qué punto la mejora reciente en los precios internacionales de la soja puede compensar el impacto negativo del clima sobre la producción? De eso vamos a conversar en los próximos minutos con la economista Delfina Matos, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Delfina, en las últimas semanas vimos una suba bastante marcada en el precio internacional de la soja. ¿Qué está pasando en el mercado global? 

DELFINA MATOS (DM): Si, la soja registró un repunte en los mercados internacionales. De hecho, la soja en la bolsa de Chicago ya venía subiendo desde inicios de año y con la guerra en Medio Oriente tuvo un impulso adicional en las últimas semanas. El conflicto impacta a los precios de los granos a través del precio del petróleo por varias vías: costos logísticos, energía y biocombustibles.

De esta forma, la soja en Chicago subió 18% en lo que va del año y 5% desde el inicio del conflicto en Medio Oriente, ubicándose en unos US$ 450 la tonelada, que son los valores más altos en dos años.

RA: ¿Esa suba de precios también se vio en Uruguay?

DM: Los precios de la soja local también subieron, pero en menor magnitud. De acuerdo con datos publicados por la Cámara Mercantil, en los últimos días las referencias estuvieron en unos US$ 400 la tonelada de soja, un precio 11% superior al del cierre de 2025 y que subió 3% desde el inicio de la guerra; como decía, subió, pero menos que en los mercados internacionales. Aquí puede estar jugando que en la región hay abundante oferta de soja disponible, con la entrada de la cosecha de Brasil en estas semanas.

RA: También está por comenzar la cosecha en Uruguay, ¿no es así? ¿Cómo llega la zafra de soja desde el punto de vista productivo a este escenario de suba de precios?

DM: Si, se está acercando el inicio de la cosecha de soja en nuestro país, que llega en una situación bastante complicada. La falta de lluvias de este verano fue muy severa en varias zonas agrícolas, lo que dejará rendimientos menores a los que se proyectaban inicialmente.

Todavía es incierto cuán menores serán los rendimientos y seguramente haya bastante heterogeneidad entre zonas del país, pero las estimaciones que se están manejando en estos días por operadores del sector son de rendimientos de entre 1.700 y 2.000 kg/há, inferiores al promedio de los últimos años de 2.600 kg/há y muy por debajo del récord del verano pasado de 3.100 kg/há.

RA: ¿Esta situación se asemeja a la sequía del verano 2023? Lo pregunto porque en ese momento la producción de soja tuvo una baja muy significativa.

DM: No, hasta el momento no habría pérdidas de esa magnitud, aunque sí el impacto negativo es importante. Para ponerlo en perspectiva, en 2023 el rendimiento promedio país del cultivo de soja fue menor a los 700 kg/há, y ahora decía que se están manejando unos 1.700-2.000 kg/há; la pérdida total o casi total puede ser la situación de algunas chacras, pero no a nivel general. Con estos rendimientos y una superficie sembrada que fue de algo más de 1,2 millones de hectáreas, el descenso de la cosecha estaría entre 40% y 50%, totalizando entre 2 y 2,5 millones de toneladas.

RA: Está claro Delfina. Ahora, con este impacto negativo del lado climático, ¿la suba reciente de los precios puede ayudar a amortiguar el impacto económico para los productores?

DM: Sin dudas que la suba de los precios es una buena noticia, que llega en un momento oportuno desde el punto de vista comercial y puede compensar parte de las pérdidas ocasionadas por la sequía. Pero el aumento de los precios no ha sido tan significativo como para neutralizar el impacto del clima. Sí puede ayudar a que los márgenes no sean tan bajos como serían en el escenario de precios de unos meses atrás. 

RA: Concretamente, ¿cuál es la estimación de márgenes que hacen en Exante para esta zafra de soja?

DM: Es difícil hacer un promedio considerando el nivel de incertidumbre actual, pero podemos hacer varios escenarios.

Con un rendimiento del cultivo de 2.000 kg/há, que puede ser algo optimista, y un precio medio de US$ 380 la tonelada (asumiendo que ya se había vendido parte a precios más bajos a los actuales), el margen por hectárea en el cultivo de soja antes del pago de la renta de la tierra y de costos financieros y de estructura sería prácticamente cero. En un escenario en que asumamos que todo se vende a los valores actuales de US$ 400 la tonelada, el margen por hectárea sería modestamente positivo; pero si se obtienen rendimientos más bajos, de 1.700 o 1.800 kg/há, ya estaríamos hablando de pérdidas, incluso antes del pago de la renta de la tierra y de costos financieros.

RA: Considerando que el cultivo de soja es el más extendido del país, estos pobres resultados pueden tener consecuencias para la economía uruguaya en general, ¿verdad?

DM: Si, la soja es el principal cultivo de nuestro país, como decís, y es uno de los principales productos de exportación (solo después de la carne y la celulosa). El año pasado, que fue un año de producción récord de soja, se exportaron unos US$ 1.500 millones. Una reducción de la cosecha del orden de 40% este año, a un precio como el de hoy de US$ 400 la tonelada, supone unos US$ 600 millones menos por ingresos de exportación para el país.

Por lo tanto, lo que ocurra con la campaña de soja impacta a la economía en general, a través del nivel de exportaciones, de la actividad logística y de transporte y del ingreso de divisas.

De hecho, para dar una magnitud de la importancia que tiene, podemos recordar que el impacto de la sequía sobre la producción de los cultivos de verano es uno de los elementos que podrían explicar la contracción que señaló el Indicador Mensual de Actividad Económica del Banco Central (IMAE) para el último trimestre de 2025, que fue de 0,6%; ya que la imputación del valor agregado de la actual zafra de cultivos de verano en el PIB se concentra en dos momentos: el cuarto trimestre de 2025, que es el momento de la implantación, y el segundo trimestre de 2026, que es el momento de la cosecha. 

Ello se confirmará la semana que viene con la publicación de las cifras de Cuentas Nacionales, pero todo hace pensar que el PIB efectivamente habría caído al cierre del año pasado. 

RA: Bien. Antes de terminar Delfina, quería preguntarte sobre el impacto que puede tener el conflicto en Medio Oriente sobre otros cultivos. Pensando en la próxima campaña de cultivos de invierno, ¿qué cabe esperar?

DM: Ahí hay varios aspectos a considerar. No solo los precios de los granos, sino también los costos. El petróleo y los fertilizantes son insumos importados claves para la agricultura de nuestro país; que con el conflicto en Medio Oriente han tenido subas muy marcadas de los precios.

Por el estrecho de Ormuz, además de petróleo circula una cantidad relevante de fertilizantes, en particular de Urea. Irán es un jugador importante en ese mercado y por esa vía transita 35% de la producción global. 

Todavía hay gran incertidumbre en torno a cuánto durará el conflicto geopolítico y cuán presionados seguirán los precios del petróleo y los fertilizantes, pero es algo que rápidamente podría traducirse en mayores costos para los cultivos de trigo, cebada y colza y que habrá que seguir muy de cerca en las próximas semanas.

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Foto: adhocFotos

EMILIANO COTELO (EC): En los últimos días, el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) y el Consejo Fiscal Autónomo (CFA) divulgaron sus respectivos informes anuales sobre la situación de las finanzas públicas en Uruguay. 

En particular, ambos informes analizaron el cumplimiento de la regla fiscal en el ejercicio 2025 y las perspectivas sobre las cuentas públicas para este año y el resto del período de gobierno.

¿Cómo se evaluó el cumplimiento de las metas fiscales durante 2025? ¿Es plausible el alcance de los objetivos propuestos por el gobierno para los próximos años? ¿Cuáles son los riesgos? ¿Qué puede hacer el gobierno para mitigarlos?

Para tratar estos temas estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo vieron en Exante estos dos informes fiscales que se divulgaron en estos últimos días?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Como decía recién Emiliano, estos dos informes parten del análisis sobre la situación de las finanzas públicas en 2025 y en particular, del contraste con las metas establecidas en el marco de la regla fiscal para el año pasado.

En ese sentido, tenemos que decir primero que 2025 fue un año particular. ¿A qué me refiero con esto? A que como hemos hablado en el programa otras veces, el gobierno propuso una serie de cambios a la institucionalidad fiscal implementada en la administración anterior y en particular, impulsó modificaciones sobre la propia regla fiscal.

RA: ¿Podemos repasar brevemente los cambios aprobados?

LM: Sí, claro. La regla fiscal que estuvo vigente durante los últimos años se basaba en tres pilares. 

En primer lugar, teníamos la meta indicativa de resultado fiscal estructural de la administración central (es decir, el resultado ajustado por factores cíclicos y partidas extraordinarias).

En segundo lugar, teníamos el pilar de tope de crecimiento real del gasto primario del Gobierno Central y el BPS, que se establecía en línea con la estimación de crecimiento potencial de la economía uruguaya, lo que se hacía recogiendo los insumos aportados por el Comité de Expertos.

Por último, estaba el tope de endeudamiento neto del Gobierno Central, que ya era un esquema vigente antes de la implementación de la regla fiscal del gobierno anterior.

Por su parte, el nuevo diseño de la regla fiscal contempla un ancla de mediano plazo basada en la deuda neta y su comparación con un umbral de “deuda prudente”, así como dos metas operacionales de corto plazo: la meta de resultado fiscal estructural y el tope de endeudamiento neto.

Es decir, dentro de los tres pilares que conformaban la regla anterior, se mantuvieron dos y se eliminó el tope de crecimiento real del gasto primario.  

RA: Queda claro, Luciano. Vayamos entonces en orden cronológico, ¿qué planteó en su informe el MEF respecto al cumplimiento de la regla fiscal durante el ejercicio 2025?

LM: El informe del MEF explicitó que el resultado fiscal estructural de la administración central se ubicó el año pasado en -3,9% del PIB, en línea con la proyección incluida en el Presupuesto y sin mayores cambios respecto al registro estimado para 2024.

No hubo mayor incidencia de ajustes cíclicos, pero sí aparecieron ajustes de partidas extraordinarias. Entre ellas, destacan los “gastos postergados” de la administración anterior (relativos a pagos por el Ferrocarril Central y deudas en ASSE, entre otros), que ya habían sido explicitados por el actual gobierno en sus primeros meses de gestión. Diría que allí no hubo mayores sorpresas. 

Por otra parte, el MEF informó que el endeudamiento neto del Gobierno Central alcanzó en 2025 a US$ 3.079 millones, situándose por debajo del tope de US$ 3.450 millones dispuesto en la Rendición de Cuentas presentada en junio del año pasado.

RA: ¿Y en relación con la comparación de la deuda con el umbral de deuda prudente? Recién comentabas que esta variable tomaba el rol de ancla de mediano plazo en el nuevo esquema, ¿no? 

LM: Sí, exacto. En concreto, la deuda neta de la administración central finalizó el año pasado en 56,5% del PIB, por debajo de la proyección incluida en el Presupuesto y del umbral de “deuda prudente” estimado en 65% del PIB. 

Además, la deuda neta exhibió un descenso de 1,5 p.p. respecto a 2024, aunque esto estuvo asociado esencialmente a la apreciación que mostró el tipo de cambio real en el transcurso de 2025 (que ya hemos comentado en el programa varias veces).

Entonces, considerando todo lo que recién mencionaba, el MEF concluyó que el año pasado se cumplieron todos los pilares de la nueva regla fiscal aprobada en el Presupuesto.

RA: ¿Y del lado del Consejo Fiscal Autónomo? ¿Cuáles fueron las conclusiones más importantes de su informe?

LM: Hay varios elementos que resultan muy interesantes del informe del Consejo Fiscal Autónomo, que coinciden en líneas generales con el diagnóstico que tenemos nosotros en Exante y con algunos riesgos que hemos venido alertando.

Igual, antes de pasar a eso, cabe mencionar que a diferencia del MEF, el Consejo Fiscal planteó que los cambios aprobados sobre la regla fiscal entraron en vigor a partir del 1º de enero de este año. 

Por tanto, el Consejo considera que el ejercicio 2025 debe evaluarse con la regla fiscal previa, lo que supondría un incumplimiento del gobierno respecto al pilar de tope de crecimiento real del gasto primario de la administración central (eliminado en el nuevo diseño). 

Más allá de los aspectos formales, es de destacar que el gobierno ya había planteado un Presupuesto que implicaba una suba del gasto mayor al crecimiento potencial estimado para la economía, por lo que el “incumplimiento” ya estaba proyectado desde hacía varios meses. 

En cualquier caso, a nuestro juicio, lo más relevante sigue siendo que el déficit fiscal en Uruguay se mantiene en niveles que resultan insostenibles en una perspectiva de mediano plazo. Vale recordar, además, que la meta oficial supone que el resultado estructural se mantendría en torno a -4% del PIB en 2026 y que ya acumularía su tercer año consecutivo en cifras similares.

RA: Recién mencionabas que el informe del Consejo Fiscal Autónomo explicitaba algunos riesgos respecto al cumplimiento futuro de la regla fiscal… ¿podemos repasarlos?

LM: Sí, claro. El Consejo explicitó con cierta severidad básicamente dos riesgos que podrían afectar el cumplimiento de la meta de resultado estructural este año y que como decía antes coinciden también con la mirada que tenemos en Exante.

Por un lado, tenemos el riesgo de menor crecimiento. Si la economía crece menos de lo anticipado por el gobierno este año, como lo sugieren nuestra proyección en Exante y los últimos datos del Indicador Mensual de Actividad Económica, la recaudación tributaria se vería negativamente afectada y con eso la probabilidad de cumplir las proyecciones fiscales. 

A su vez, el informe también menciona el riesgo de precios relativos. Un escenario de menor inflación y tipo de cambio respecto a lo previsto en el Presupuesto podría moderar el crecimiento de los ingresos estructurales, al tiempo que incrementaría en términos reales los rubros de gastos indexados, como las remuneraciones y las pasividades, implicando un aumento del déficit estructural. 

Según las estimaciones del CFA, la materialización de estos riesgos podría significar un deterioro del orden de 0,5% del PIB respecto a la meta de RFE de -4% del PIB para 2026. Parado sobre ese diagnóstico, también sugirió prever eventuales medidas compensatorias para evitar un desvío así. 

RA: ¿Medidas de qué tipo?

LM: Principalmente a nivel de restricciones del gasto discrecional. En concreto, el informe contempla una revisión bibliográfica que sugiere que los ajustes fiscales realizados por el lado de un recorte del gasto público tienden a ser menos nocivos sobre la actividad económica que los realizados a través de un aumento de los impuestos. 

Y, antes de terminar, Romina, déjame marcar también otras dos observaciones del informe del Consejo Fiscal Asesor que nos parecen muy pertinentes. 

RA: ¿A ver? 

LM: El Consejo Fiscal también alertó sobre la inconveniencia de que existan nuevos compromisos de gasto en la Rendición de Cuentas. Hasta ahora el ministro Oddone ha declarado que esa instancia se completaría sin aumentos adicionales de los egresos, pero esta es una observación relevante porque hay otras voces dentro del Frente Amplio que plantean la necesidad de aumentar el gasto para cumplir con los compromisos contraídos por el gobierno en su campaña. 

Por otra parte, el Consejo Fiscal también remarcó la importancia de que el proceso de “Diálogo Social” que se está llevando adelante sobre el sistema de seguridad social no derive en medidas que impliquen un aumento estructural del gasto sin su correspondiente financiamiento. Esta es una discusión que inexorablemente se va a venir cuando el mes que viene se presenten las conclusiones del grupo de trabajo que ha trabajado en estos temas y nos parece muy oportuno que el Consejo Fiscal Asesor haya levantado este punto.

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Foto: AFP

EMILIANO COTELO (EC): El panorama financiero internacional se viene tornando más convulso a medida que pasan los días y se extiende la guerra en Medio Oriente.

El precio del barril de petróleo casi tocó ayer los US$ 120 por primera vez en cuatro años. También han caído las bolsas, mientras que el dólar se fortaleció en todo el mundo. Aquí, en Uruguay, el tipo de cambio revirtió la caída del arranque del año y volvió a superar los $ 40.  

En el espacio de análisis económico de hoy les proponemos hacer foco en la reacción de los mercados ante este escenario bélico en Medio Oriente y repasar cuáles son las claves a monitorear desde nuestro país. 

Lo conversamos en los próximos minutos con el economista Mathías Consolandich, gerente de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Mathías, te propongo empezar por la evolución que tuvo el precio del petróleo en estos días que fue muy particular. En la mañana de ayer casi toca US$ 120, pero luego cayó a US$ 90 al cierre del día. 

MATHIAS CONSOLANDICH (MC): Es así, Romina. Ayer observamos una volatilidad inusualmente elevada en los mercados y en los precios del petróleo en particular. 

Como decías, a inicios de la jornada vimos un salto muy importante que se sumó a la tónica de los días previos que era de aumento en los precios a medida que el conflicto fue escalando. Se alcanzó una cotización cercana a los US$ 120, que suponía un aumento de 65% desde que estalló la guerra en Medio Oriente y de casi 100% en el acumulado del año.

Pero en el correr del día tuvimos dos hitos que ayudaron a moderar los precios. Por un lado, trascendió que los países del G-7 estaban dispuestos a liberar petróleo de sus reservas estratégicas para atenuar el impacto de la escasez de oferta en los mercados. Y por otro lado Trump declaró que la guerra estaba próxima a terminar y que Estados Unidos procuraría asegurar el flujo de petróleo desde esa región. 

Aun así y con el barril en US$ 90 como cerró, estamos hablando de un nivel de precios casi 50% mayor al que prevalecía a inicios de este año y eso está reflejando una distorsión de la oferta muy grande.

RA: ¿Podemos repasar cuán importante es Medio Oriente en el suministro global de petróleo?

MC: En el mundo se producen aproximadamente 110 millones de barriles de crudo por día. Irán directamente representa 4% de esa producción.

Pero en la medida que el conflicto se regionalizó y se está afectando la infraestructura petrolera de otros países productores, lo relevante ya no es solo Irán. 

En su conjunto, los países de Medio Oriente producen 33 millones de barriles diarios, esto es cerca del 30% de la producción total. 

Y hay que tener presente que una parte importante de ese petróleo circula por el estrecho de Ormuz (aproximadamente 20% de la producción mundial). 

Por lo tanto, ese es un cuello de botella clave para la salida del crudo de la región que Irán está intentando bloquear. La semana pasada atacó varios buques que circulan por allí y eso generó un freno brusco del tránsito. 

En definitiva, se trata de una disrupción a la oferta enorme, mucho mayor que en otros conflictos bélicos previos.

RA: Teniendo en cuenta este panorama. ¿Por cuánto tiempo se espera que el petróleo permanezca en torno a estos valores?

MC: Es muy difícil ser asertivos Romina dada la volatilidad que estamos viendo estos días y la falta de claridad sobre la extensión de los daños en la infraestructura de la región.

Antes mencionaba que varios países cuentan con reservas estratégicas justamente para amortiguar el impacto en la oferta que tienen shocks de esta naturaleza, siempre que sean relativamente transitorios. Se estima que los países miembros de la Agencia Internacional de Energía tienen alrededor de 1.200 millones de barriles almacenados. 

Y en términos más generales, los inventarios globales se sitúan muy por encima de los niveles de los últimos años, en un contexto de aumentos de producción de la OPEP y de un crecimiento sostenido también de otros países como Estados Unidos o Canadá. Además, hay capacidad ociosa en la OPEP, que la semana pasada ya dio una señal de aumentar su producción, obviamente allí el desafío es su distribución. 

Todos estos elementos pueden mitigar las disrupciones, pero la clave será la duración que tenga el conflicto. Por ahora la curva de contratos a futuro apunta a valores del crudo de 70 – 75 dólares por barril para fin de año. 

RA: Queda claro lo que está ocurriendo con el petróleo, pero ¿Qué está pasando con los precios de otras materias primas? 

MC: Además de petróleo, por el estrecho de Ormuz circula una cantidad relevante de fertilizantes, en particular de Urea. Irán es un jugador importante en ese mercado y por esa vía transita 35% de la producción global. Por ello los precios subieron 25% la semana pasada. 

Por ahora, ese aumento en un insumo clave para la producción de los granos no se trasladó a sus cotizaciones. Los valores de la soja, el trigo o el maíz no muestran variaciones muy importantes. 

Tampoco vimos aumentos relevantes en los precios de otros commodities como la carne o los lácteos, ni en las cotizaciones de la mayoría de los metales. 

RA: Pasemos a los mercados financieros, en los últimos días se observó un desplome importante de las bolsas internacionales, ¿verdad?

MC: Correcto. En Europa las caídas fueron muy fuertes. Por ejemplo, el DAX de Alemania y las referencias de Francia, España y Reino Unido presentaron descensos de entre 6% y 8% desde que empezó el conflicto. 

A nivel de los mercados emergentes, vimos caídas de entre 4% y 6% en las bolsas de Brasil, India, México y Chile. 

Sin embargo, en Estados Unidos los movimientos fueron más acotados, el índice S&P 500 retrocedió 1% la semana pasada.

El conflicto disparó movimientos de precios relevantes y cambios en la composición de los portafolios de los inversores, en un marco mayor incertidumbre.

RA: A pesar de eso, no se dieron otros movimientos típicos de momentos en los que los inversores buscan “refugiarse” en activos más seguros. Por ejemplo, las tasas de los bonos a plazos largos subieron la semana pasada.

MC: Es cierto eso Romina. Típicamente los bonos de los países desarrollados son instrumentos que los inversores buscan cuando quieren una mayor “protección”. Eso genera una mayor demanda por esos títulos, suben sus precios y como correlato bajan las tasas. 

Sin embargo, la semana pasada las tasas de estos títulos subieron como bien decís. Los rendimientos a 10 años de Alemania, Francia, Reino Unido o el propio Estados Unidos aumentaron entre 15 y 40 puntos básicos. 

En nivel no se trata de tasas muy distintas a las que teníamos a inicios de este año, pero la reacción fue en el sentido opuesto, y eso probablemente es reflejo del riesgo inflacionario que trae aparejado el aumento de los precios del petróleo. 

RA: En materia cambiara Mathías, el dólar en Uruguay subió 5% la semana pasada y volvió a alcanzar los $40. ¿Eso estuvo en línea con lo que ocurrió en el mundo?

MC: Si, el movimiento del dólar en Uruguay se enmarcó en un contexto de fortalecimiento generalizado en todo el mundo. 

Desde que comenzó la guerra, el dólar subió entre 3% y 5% en varios mercados emergentes. También tuvo aumentos importantes frente al euro y al yen. 

La apreciación del dólar probablemente es reflejo de que, pese a las conversaciones que tuvimos en el último tiempo sobre el deterioro de su rol como moneda de reserva de valor, sigue ocupado ese lugar cuando se observa un “vuelo a la calidad” en los inversores. 

Además, Estados Unidos es un exportador neto de petróleo, por lo que el aumento en los precios del crudo supone una mejora de los términos de intercambio de ese país, lo que suele apreciar el valor de su moneda. 

Volviendo al caso de Uruguay, acá también se sumó que el Banco Central dispuso una nueva rebaja de su tasa de política monetaria en 75 pbs la semana pasada.

RA: Ya para cerrar Mathías, ¿a qué tenemos que prestar especial atención desde Uruguay en estos días?

MC: Hay un riesgo cada vez más importante de que el conflicto puede complicar el panorama de actividad y de inflación global. Con más inflación, también se iría desdibujando el caso para que la Fed recorte la tasa de interés, como se esperaba cuando arrancó el año. 

La duración que tenga el conflicto es una dimensión central para evaluar potenciales efectos y eso quedó claro con los movimientos de estos días.

Para Uruguay, el posible deterioro de la economía mundial junto con un contexto financiero que se ha vuelto más turbulento es una mala noticia. Además de que somos importadores de petróleo, y eso afectará nuestros términos de intercambio. 

De todos modos, tenemos que prestar especial atención a como evolucionan los precios de nuestras materias primas. Los precios de los productos agrícolas podrían aumentar, porque las cotizaciones de los commodities suelen estar correlacionadas y el precio del petróleo y de los fertilizantes son insumos claves en su producción.

Sin embargo, a diferencia de lo que ocurrió durante el conflicto entre Rusia y Ucrania, donde la región afectada era una enorme productora de granos, ese no es el caso de Medio Oriente, por lo que el mecanismo que opera sobre los precios es más bien indirecto. 

En cualquier caso, aumentos en los precios de esas materias primas pueden de alguna manera mitigar o proteger a nuestra región de un contexto más adverso como el que parece estarse configurando.

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Foto: Mauricio Zina / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): Sobre finales de la semana pasada, el Banco Central publicó el dato del Indicador Mensual de Actividad Económica (IMAE) correspondiente al mes de diciembre.

De acuerdo con estas cifras, el IMAE exhibió un descenso de 0,6% en el cuarto trimestre del año pasado respecto al trimestre previo y habría acumulado su segundo trimestre consecutivo de caída.

Ante esto, diferentes analistas plantearon que la economía uruguaya habría ingresado en “recesión técnica” sobre finales de 2025. 

¿Qué tan esperable era la caída que mostró el IMAE en la última parte del año pasado? ¿Qué implica esto a nivel de las proyecciones para los próximos meses? ¿Cómo condiciona esta evolución de la actividad al programa macroeconómico explicitado (y confirmado) por el gobierno?

Para tratar estos temas estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo vieron el dato de IMAE que se dio a conocer el viernes? ¿Era esperable la fuerte caída que mostró este indicador en el cuarto trimestre?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): La verdad es que en Exante no esperábamos una caída tan pronunciada del IMAE como terminó sucediendo, más allá de que ya veníamos con un diagnóstico de que la economía venía creciendo poco desde mediados del año pasado.  

Para ubicar a la audiencia, el Indicador Mensual de Actividad Económica (IMAE) es un indicador mensual que si bien no predice exactamente el dato de PIB, sí funciona como un buen indicador adelantado.

Si vemos lo que han sido los antecedentes de los últimos años, han existido diferencias entre lo que marca el IMAE y lo que termina registrando el PIB, pero la magnitud de esas diferencias ha sido relativamente pequeña y nunca ha implicado un cambio de signo (es decir, que el IMAE señale una caída y que el PIB termine marcando una suba o viceversa).

En este caso, considerando que la caída que marcó el IMAE fue bastante significativa, de 0,6%, todo hace pensar que el PIB efectivamente habría caído en dos trimestres consecutivos.

RA: ¿Eso implica entonces que la economía uruguaya ingresó en recesión sobre finales del año pasado?

LM: En nuestra profesión hay diversos métodos para estimar la posición en la que está una economía dentro del ciclo económico, con diferente complejidad desde el punto de vista técnico. 

Sin embargo, los economistas también solemos considerar una regla sencilla de que dos trimestres consecutivos de caída de la actividad económica alertan de que la economía habría ingresado justamente en recesión. Es lo que en la jerga se conoce como “recesión técnica” y es lo que se estaría configurando en este caso.

RA: ¿Y a qué obedeció esa caída que registró el IMAE en el cuarto trimestre?

LM: Es importante marcar que el IMAE se publica sin apertura por sector de actividad o por componente de la demanda. Por tanto, para poder hacer un análisis preciso respecto a qué elementos tuvieron mayor incidencia sobre la caída que habría mostrado la economía en el cuarto trimestre, tendremos que esperar al próximo 24 de marzo, cuando se publiquen los datos de PIB correspondientes a ese período.

Sin perjuicio de eso, el efecto de la falta de lluvias de los últimos meses y su impacto sobre la producción de los cultivos de verano es uno de los elementos que podrían explicar la caída en el cuarto trimestre.

Recordemos que la imputación del valor agregado de la actual zafra de cultivos de verano en el PIB se concentra en dos momentos: el cuarto trimestre de 2025, que es el momento de la implantación, y el segundo trimestre de 2026, que es el momento de la cosecha. 

Entonces, en este contexto de escasas lluvias, muy probablemente el valor agregado de los cultivos de verano será menor al que teníamos incorporado hasta ahora en la proyección de PIB, lo que puede explicar la caída tan fuerte del IMAE sobre finales de 2025.

De hecho, cabe señalar que otros indicadores adelantados de actividad que seguimos en Exante no permitían anticipar un deterioro tan pronunciado como el que terminaron mostrando los datos de IMAE, lo que refuerza la hipótesis de que el agro puede haber tenido un rol importante.

RA: ¿Qué marcaban estos otros indicadores que siguen ustedes en Exante? ¿Era un panorama muy diferente? 

LM: Las señales no eran totalmente homogéneas, pero teníamos indicadores como los del mercado de trabajo o la recaudación de impuestos, que analizamos en las últimas semanas con ustedes en el programa, que marcaban un muy escaso dinamismo en la segunda parte de 2025, aunque sin registrar caídas pronunciadas. 

También teníamos a varios indicadores de consumo mostrando firmeza, a modo de ejemplo y a pesar del estancamiento a nivel de la recaudación total, los ingresos por IVA interno siguieron subiendo en los últimos meses. El salario real también tendió a crecer en la segunda parte del año pasado. 

Por tanto, diría que las dos conclusiones que podemos sacar hasta ahora es que el dato de IMAE efectivamente fue muy malo y que la magnitud de la caída fue sorpresiva.

Para poner en contexto, si los datos de PIB del cuarto trimestre confirman lo anticipado por el indicador mensual, la economía uruguaya habría crecido en el promedio del año pasado apenas 1,8%, por debajo de la proyección que teníamos en Exante de 2,1% y sobre todo, del pronóstico de 2,6% que explicitó el gobierno en el Presupuesto. Es una diferencia grande para solo un trimestre de estimación. Igual, lo otro que apunto es que con la publicación de nuevos datos de PIB a veces también hay revisiones de cifras de trimestres previos. Esa es otra razón para ser cautelosos y esperar la publicación de los datos oficiales del 24 de marzo.

RA: Unas horas antes de la publicación del dato de IMAE, el equipo económico había ratificado las proyecciones fiscales y macroeconómicas que había incluido en el Presupuesto. ¿Cómo leyeron ustedes esa decisión y cómo este nuevo dato puede condicionar la materialización de esos pronósticos?

LM: Sí, más allá del dato de IMAE, en Exante ya hace bastante veníamos manejando una proyección de crecimiento del PIB del orden de 1,5% para el promedio de este año frente a una proyección del gobierno de 2,2%.

Ahora, con estos registros de IMAE y a la espera del dato de PIB, parece probable que podamos terminar en un escenario de crecimiento incluso menor, sobre todo porque el pobre desempeño de la actividad económica sobre finales del año pasado dejará un piso menor para la variación promedio anual de 2026.

En ese marco, el pronóstico del MEF parece haber quedado alto y como hemos hablado en otras oportunidades, eso puede tener implicancias sobre la dimensión fiscal. En particular, la evolución de la recaudación está estrechamente relacionada a la dinámica que siga la economía, por lo que la proyección de crecimiento es una pieza clave del programa fiscal que explicitó el gobierno en el Presupuesto.

En la medida en que la trayectoria de ajuste fiscal planteada por el gobierno está basada en un aumento de los ingresos públicos, que podrían verse afectados por un menor crecimiento económico del previsto, y en que el gasto público también ha seguido subiendo, eso puede tensionar el cumplimiento de las proyecciones fiscales planteadas por el gobierno.

RA: Por otra parte, en el día de ayer el Banco Central volvió a recortar la Tasa de Política Monetaria, en este caso en 75 pbs. ¿Cómo tenemos que leer esa medida?

LM: Como hemos hablado otras veces, el sesgo expansivo que ha venido adquiriendo la política monetaria en los últimos meses tiene que ver con el bajo dinamismo que ha venido exhibiendo la actividad económica desde mediados del año pasado, tiene que ver con que la inflación esté por debajo de la meta puntual de 4,5% anual y tiene que ver con que el dólar se ha ubicado en los últimos meses en valores que no son consistentes con que la inflación converja a la meta (más allá de que ha tendido a subir en los últimos días, en línea con los movimientos internacionales).

Con mayor o menor explicitación, todos estos son elementos que consideró el Comité de Política Monetaria para tomar la decisión de recortar nuevamente la tasa de interés, en este caso en 75 pbs, y llevarla a 5,75% anual.

En particular y en línea con lo que veníamos discutiendo antes, el propio Banco Central expresó que “los datos de alta frecuencia de actividad económica sorprendieron a la baja”, lo que es un elemento más para esperar el dato de PIB de finales de mes.

En ese contexto, desde Exante creemos que es acertado que el Banco Central haya seguido recortando la tasa de interés de referencia.

Hacia adelante, el comunicado divulgado tras la decisión del COPOM expresa que los “riesgos sobre la inflación lucen ahora más balanceados”, en la medida en que los últimos sucesos en Medio Oriente han llevado a una suba del dólar y de los precios del petróleo en el mundo, lo que podría tener un efecto inflacionario.

En ese sentido, a nivel de las decisiones de política monetaria, será importante evaluar la dinámica que sigan la actividad económica, la inflación, las expectativas de inflación y el dólar en los próximos meses. 

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