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EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada se confirmó oficialmente el desembarco de Tesla en Uruguay, con una estrategia de precios que generó bastante repercusión. La empresa de Elon Musk ingresa al mercado con dos modelos, el Model 3 y el Model Y. Los precios van desde los US$ 32.990 hasta los US$ 49.990, según la versión, lo que los ubica en un nivel muy competitivo frente a otros modelos eléctricos ya establecidos en nuestro mercado.

El anunció de Tesla generó una respuesta inmediata del público, con más de 200 unidades reservadas en las primeras 24 horas y, según informó Montevideo Portal, cerca de 2.000 compromisos de venta celebrados en el primer fin de semana.

En el espacio de análisis económico de hoy les proponemos tratar de entender qué hay detrás de esta estrategia de precios y qué implicancias puede tener para el resto del mercado automotor.

Para eso estamos en contacto con Alejandro Vallcorba, economista de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, para poner contexto, repasemos primero el tamaño del mercado automotor uruguayo. ¿Cuántos autos se venden hoy en Uruguay y qué porcentaje ya es eléctrico?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): El mercado de vehículos 0km viene creciendo a buen ritmo en los últimos años, impulsado en gran medida por la venta de autos eléctricos. Según cifras de la Asociación del Comercio Automotor del Uruguay, en 2025 se vendieron algo más de 68.000 unidades en total. Los eléctricos representaron 21% de las ventas (unos 14.000) y los híbridos otro 9% (6.000), es decir 30% en conjunto.

En lo que va de este año se profundizó aún más la participación de las ventas de vehículos eléctricos e híbridos. En enero-junio se vendieron unos 12.500 autos eléctricos y 5.000 híbridos, más que triplicándose respecto al mismo período de 2025 y muy poco menos que lo acumulado en todo el año pasado. En su conjunto representaron más del 50% de las ventas totales. Por otro lado, las ventas de autos a combustión cayeron 20% en ese mismo período… Este año se están vendiendo más eléctricos e híbridos que vehículos a combustión.

RA: Está claro, Alejandro, que la irrupción de Tesla ocurre en un mercado que ya venía electrificándose rápido. Hasta ahora, Tesla no tenía presencia oficial en el país, pero igual había importaciones de vehículos de la marca. ¿Cuántos automóviles de esa marca hay en Uruguay?

AV: No hay una cifra oficial. Según una nota de Forbes Argentina a Andrés Folle, quien va a liderar la operación de la marca en Uruguay, hasta el momento circulaban unos 200 vehículos Tesla en el país, pero no importados de manera oficial.

Alguna nota de prensa de tiempo atrás hace referencia a que un importador local vendía los mismos modelos de autos traídos de China a partir de US$ 65.000, llegando en las versiones más full a casi US$ 90.000.

Entonces, está claro que estamos ante un cambio muy importante en el precio de estos vehículos.

RA: Vayamos entonces a la pregunta central. ¿Cómo puede Tesla ingresar con precios tan competitivos frente a lo que se manejaba hasta ahora y también competitivo frente a los precios de otras marcas de eléctricos? ¿Hay algún beneficio tributario diferencial detrás?

AV: No, y ese es un punto importante para aclarar. Tesla ingresa bajo el mismo régimen tributario que cualquier otro vehículo 100% eléctrico en Uruguay, con exoneración total de la Tasa Global Arancelaria en la importación y del IMESI. No hay ninguna ventaja impositiva diferencial a su favor frente a otros autos eléctricos.

Eso es distinto para los autos a combustión, que sí pagan tasa arancelaria de 23% del valor CIF, y a eso se suma el IMESI, que va de 20% a más de 100% según el caso.

A partir del 1° de enero de 2027, los eléctricos van a empezar a pagar IMESI de forma escalonada según su valor CIF. Eso seguramente termine alcanzando a los Tesla en alguna de las franjas, pero en la medida que ahora todos los eléctricos tienen las mismas exoneraciones tributarias, hoy por hoy la competitividad de los precios de Tesla frente a otros eléctricos no puede explicarse por temas tributarios. La explicación de esa competitividad necesariamente está asociada a otro tipo de cuestiones, no tributarias.

RA: ¿Y entonces qué puede estar detrás de esos precios bajos? ¿Por dónde pasa la explicación?

AV: No podemos saberlo con certeza. Seguro hay varios factores, pero una razón importante probablemente está en el modelo de negocio con el que Tesla está ingresando en Uruguay. Hasta ahora, como decíamos, Tesla llegaba a través de un importador local, que después los revendía en sus propios concesionarios.

A su vez, en comparación a otras marcas, lo habitual en esta industria es que las marcas operen con un importador exclusivo (responsable de la inversión necesaria para promover la marca), que después vende directamente al público o a través de una red de concesionarios, exclusivos o no exclusivos de la marca. Y en general el precio final que paga el consumidor es similar ya sea que compre en un concesionario o en el importador, porque el importador no compite en precio con su propia red de concesionarios, sino que, en todo caso, compite con ellos en base a la presencia con sus propios locales de venta.

Tesla, en cambio, se instala con su propia empresa en Uruguay, sin importador ni concesionarios de por medio. Y eso importa porque, si uno mira los estados financieros que publican en la Auditoría Interna de la Nación (AIN), los importadores de vehículos manejan márgenes de entre 10% y 20% sobre el precio de venta y los concesionarios tienen su propio margen, que suele estar entre 10% y 15%. Estas son cifras promediales, porque hay variaciones entre empresas. Y los márgenes de los importadores que podemos ver en sus estados financieros combinan márgenes por ventas a los concesionarios y márgenes por la venta directa al público. Pero tomados en su conjunto, la importación y comercialización de vehículos involucra usualmente un margen relevante, que sumados rondan un 20-25% sobre el costo.

Entonces, al vender de forma directa, Tesla se ahorra esos márgenes. La otra clave está en los costos, porque obviamente los importadores y los concesionarios perciben esos márgenes, pero no son todo ganancias, porque tienen muchos costos que cubrir, pero en el modelo Tesla también hay una innovación de costos comerciales.

RA: ¿Cómo es eso, Alejandro?

AV: Tesla llega con pocos modelos y con un esquema de venta principalmente online, con una seña y pago contra entrega.

Tiene un solo punto de venta físico, con lo cual se ahorra gran parte de esos costos. Además, la venta online y pago contra entrega le permite operar sin inventarios en Uruguay, lo que se traduce en un capital de trabajo mucho más liviano. El capital de trabajo de un importador tradicional, que resulta de sumar inventarios y cuentas a cobrar y restar cuentas a pagar, suele equivaler a unos 120 o 130 días de venta, según se desprende de los balances publicados en la AIN. Ese capital de trabajo hay que financiarlo, generalmente con crédito bancario, lo que tiene un costo financiero que el importador termina incorporando al precio.

Ahora, Tesla al operar prácticamente sin inventario, reduce fuertemente ese capital de trabajo, lo que le implica un menor costo financiero además de tener costos operativos muy bajos porque no tiene una red de puntos de venta.

En definitiva, es un modelo apalancado en el valor de la marca, en una estructura de costos operativos y financieros mucho más liviana, y probablemente también en un perfil de cliente con cierto grado de sofisticación, dispuesto a comprar el producto sin necesidad de verlo en vivo antes. Detrás de eso, hay una marca que ha construido una imagen muy fuerte de calidad, y hay un conjunto de clientes potenciales dispuestos a comprar bajo esa modalidad.

RA: ¿Y qué efecto puede tener esto sobre el resto del mercado automotor?

AV: Es esperable que haya alguna presión a la baja sobre los precios del resto de los vehículos, tanto eléctricos como híbridos y a combustión, y probablemente también en el mercado de usados. Todavía es pronto para dimensionar la magnitud, porque depende de cómo reaccionen las otras marcas y de qué tan rápido gane volumen Tesla en el mercado local.

Pero a su vez, tampoco habría que descartar que, más adelante, los propios precios de entrada de Tesla se ajusten al alza. Por un lado, está el cambio en el IMESI que ya comentamos, que a partir de 2027 seguramente alcanzará a los Tesla. Pero, además, no es inusual que una marca entre a un mercado nuevo con una estrategia de precios agresiva, de penetración, buscando ganar volumen rápido, y que una vez consolidada esa posición esos valores se vayan acomodando. No estoy diciendo que sea lo que vaya a pasar, pero tampoco se puede descartar 100%.

RA: Para cerrar, Alejandro, ¿esto podría considerarse competencia desleal? Por ejemplo, ¿puede pensarse en estrategias de dumping o precios predatorios?

AV: A nuestro juicio, no. En la teoría de defensa de la competencia y en las normas de OMC, el dumping refiere a vender por debajo del precio que se cobra en el mercado de origen (o por debajo del costo) pero esa práctica para que constituya dumping tiene que causar un daño a una rama de producción nacional del bien en cuestión. En Uruguay no hay producción nacional de automóviles orientada al mercado interno; todos los actores operan con vehículos importados, así que esa figura no aplicaría.

La de precios predatorios es una figura distinta. Para que se configure una práctica de precios predatorios, se requiere que una empresa con posición dominante en el mercado venda por debajo de sus costos y que lo haga con la intención de desplazar competidores con el ánimo de quedarse con el mercado y posteriormente subir los precios. Entonces, para que se configure esa práctica, se requiere que quien la practica tenga una posición dominante; y a su vez, tiene que ser posible desplazar competidores de manera permanente.

Entonces, respecto al primero punto de posición dominante, Tesla es un jugador nuevo, que recién ingresa al mercado uruguayo con una cuota todavía muy marginal, así que difícilmente pueda hablarse de una posición dominante, que es un requisito central de esa figura. Respecto a la posibilidad de desplazar competidores de forma permanente; este mercado en Uruguay es un mercado de bajas barreras de entrada, con numerosos importadores y con cada vez más marcas.

Y esto vale también para lo que comentábamos antes, sobre la posibilidad de que estos precios de entrada se ajusten al alza. Que eso ocurra no cambiaría este diagnóstico, porque lo que vuelve predatoria a una estrategia no es la secuencia de entrar bajo y subir después, sino que existan barreras de entrada que impidan que otros jugadores vuelvan a competir con precios más bajos. Y ese no es el caso, el mercado eléctrico uruguayo es hoy muy abierto, con varias marcas nuevas operando sin restricciones. Si Tesla subiera precios en el futuro, lo esperable es que la propia competencia se encargue de disciplinar esa suba.

Entonces, por ahora, lo que estamos viendo es una disrupción legítima en el modelo de negocio del sector automotor, con una estructura de costos más liviana que se traduce en precios más bajos. Eso es, en definitiva, más competencia, y esa mayor competencia debería beneficiar al consumidor.

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EMILIANO COTELO (EC): El pasado 30 de junio cerró un nuevo ejercicio agropecuario en Uruguay: El ejercicio 2025/2026. Y como ya es prácticamente una tradición, Exante publicó en redes la semana pasada un material gráfico repasando las claves de este último ciclo a nivel de las principales actividades dentro del sector.  

Con ese material sobre la mesa, les preponemos conversar en los próximos minutos acerca de lo que dejó el ejercicio agropecuario 2025/2026 y para eso estamos en contacto con la economista Florencia Carriquiry, socia de Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Florencia. Como comentaba Emiliano, recientemente finalizó un nuevo ejercicio agropecuario. Mirando al sector en su conjunto, ¿cuál sería el principal titular del ejercicio 2025/2026?

FLORENCIA CARRIQUIRY (FC): En términos generales creo que el titular o el mensaje principal podría ser que fue un ejercicio de resultados muy heterogéneos al interior del sector agropecuario. De hecho, en el material que colgamos en redes destacábamos justamente que fue un ejercicio de contrastes claros entre la ganadería y la agricultura… Mientras la ganadería de carne, y en alguna medida también la lechería, tuvieron un año muy positivo, la agricultura tuvo un ejercicio bastante más difícil.

RA: Vayamos por rubro entonces ¿Cuáles fueron las claves entonces del buen ejercicio que decís que tuvo la ganadería de carne? 

FC: La ganadería de carne se vio muy beneficiada por un escenario de precios excepcional a nivel de la cadena. En un contexto de relativa de escasez de carne a nivel global y una demanda firme, los precios de exportación de la carne vacuna aumentaron sostenidamente y en el promedio del ejercicio acumularon una suba de casi 20%, superando incluso los US$ 6.000 la tonelada carcasa sobre el cierre del ciclo, en el mes de junio. Y, en ese marco, los valores del ganado también tuvieron subas muy significativas.  El precio del novillo gordo llegó a superar los US$ 5,50 por kilo en cuarta balanza, mientras que el ternero cotizaba en torno a US$ 4 por kilo en pie hacia el cierre del ejercicio. Lo cierto es que en el promedio del ejercicio julio 2025-junio 2026 las cotizaciones del ganado, en prácticamente todas las categorías, subieron en torno a 30% frente al ejercicio previo y eso supuso una mejora importante de ingresos y de resultados de los productores ganaderos.

RA: Ahora, en el material advertían que esos precios tan altos del ganado están al mismo tiempo generando una caída de la faena, ¿verdad? 

FC: Es así. Los precios actuales del ganado son una excelente noticia para el productor que vende ganado, pero plantean una ecuación mucho más exigente para la industria frigorífica, porque si bien como decía recién, el valor de la carne exportada subió, los precios del ganado aumentaron mucho más y eso deterioró de forma muy marcada la relación entre el ingreso que obtiene el frigorífico por la carne y el costo de comprar la hacienda. 

En ese contexto es que la industria redujo el ritmo de actividad en el transcurso del año con varias plantas parando, aprovechando a dar licencias o enviando a seguros de paro a su personal) y la faena vacuna cayó 5% frente al ejercicio previo, ubicándose en poco menos de 2,2 millones de cabezas. Es una caída de la actividad que no responde a falta de demanda, sino a un costo de materia prima que se hizo insostenible, en un marco en donde además estamos viendo relativa escasez de oferta de ganado pronto en nuestro país. Recordemos que estamos aun sufriendo los efectos de la sequía del 2023, que nos dejó con un nivel de nacimientos de terneros muy bajo ese año (y esa esa la generación que está ahora en edad de faena) y que al mismo tiempo la exportación en pie ha sido muy alta en los últimos años. 

En ese sentido, es una buena noticia que en este ejercicio 2025/2026 habríamos vuelto a ver niveles de preñez relativamente altos, que permiten prever más de 3 millones de nacimientos en esta primavera, por tercer año consecutivo. En ese contexto, es esperable que veamos cierto alivio hacia adelante a nivel de la restricción de oferta. 

RA: Bien, ¿y qué pasó a nivel de la lechería en este último ejercicio? 

FC: La lechería también tuvo un buen ejercicio. Se combinaron precios relativamente buenos con condiciones climáticas favorables que alentaron un crecimiento muy importante de la remisión de leche a plantas industriales. Según la última información disponible, en los doce meses a mayo se remitieron casi 2.300 millones de litros, que es un registro históricamente alto y 10% superior al del mismo período un año atrás. 

Como siempre advertimos, al interior de la lechería conviven modelos productivos muy diferentes, en escala, en inversión, en tecnologías aplicadas y en productividad y por ende hay una heterogeneidad muy significativa a nivel de resultados económicos, pero en promedio fue un año de mejores márgenes a nivel de los tambos.

RA: Está claro que la ganadería cerró entonces un buen ejercicio. Pasemos a la agricultura, ¿cuáles fueron las claves del ejercicio agrícola 2025/2026?

FC: A nivel de la agricultura tenemos que necesariamente diferenciar entre el invierno 2025 y lo que fue la zafra de verano 2025/2026.  

Y, a su vez, a nivel los cultivos de invierno, también hubo evoluciones mixtas entre la colza y los cereales (esto es, el trigo y la cebada). Mientras que los precios de la colza se mantuvieron firmes, en torno de los US$ 480 la tonelada a nivel local y eso alentó un aumento marcado del área sembrada con esta oleaginosa, en los cereales los precios cayeron entre 7% y 8% respecto a la zafra anterior y se ubicaron en torno de los US$ 200 la tonelada. En ese marco y ante una realidad de costos altos, bajaron de manera muy relevante las áreas sembradas con trigo y cebada.  

Lo positivo es que la campaña fue productivamente buena, con rendimientos que superaron los 5.000 kilos por hectárea a nivel del trigo y los 4.700 kilos por hectárea a nivel de la cebada y eso fue clave como sostén de los resultados económicos. En la colza los rindes no tuvieron una gran mejora (en promedio se mantuvieron en torno a los 1.700 kilogramos por hectárea), pero los márgenes tuvieron una mejora moderada, a instancias de precios que como decíamos permanecieron firmes. 

RA: ¿Y qué pasó a nivel de la zafra agrícola de verano? La sequía fue un golpe duro, ¿no? 

FC: Sí. Los granos de secano se vieron afectados muy severamente por el déficit hídrico en el verano. En particular, aún no tenemos cifras oficiales, pero las estimaciones apuntan a que los rendimientos promedio a nivel de la soja se habrían ubicado en unos 1.600 kilogramos por hectárea en promedio y que la cosecha habría caído más de 50% frente a la zafra anterior (que había sido históricamente alta). Con esa fuerte caída de rendimientos estimamos que el cultivo de soja habría dejado pérdidas en promedio, probablemente de más de US$ 80 por hectárea incluso antes de la renta de la tierra. 

Y, por otra parte, a nivel del arroz, los rendimientos del cultivo volvieron a ser excelentes (de más de 9.000 kilogramos por hectárea), pero los precios tuvieron un descenso marcado, recogiendo la caída de los precios internacionales del último año. El precio provisorio acordado entre la industria y los productores para esta última zafra se ubica en US$ 9,10 por bolsa de 50 kilos, que es el menor valor de las últimas 7 zafras. Y con esos precios, incluso pese a buenas productividades, el cultivo de arroz también habría dejado resultados negativos.

RA: Para cerrar, entonces, ¿con qué balance nos deberíamos quedar respecto al ejercicio agropecuario?

FC: Como decía al comienzo, creo que cerramos un ejercicio que no fue abiertamente malo para el agro, pero que sí encerró situaciones muy dispares por rubro y seguramente a nivel de productores. 

Fue un ejercicio en el que la ganadería fue la gran protagonista, con precios extraordinarios y márgenes muy elevados para los productores. Hoy no me detuve en eso, pero también fue un ejercicio de mejora fuerte de precios a nivel de la ganadería ovina, que viene de un período largo de retracción y se vio beneficiada por una valorización muy marcada tanto de la lana como de la carne ovina en el último año. 

En cambio, la agricultura enfrentó un panorama bastante más desafiante, con precios en general menores, un escenario de costos altos y un clima que jugó muy negativamente para los granos de secano en el verano.  

RA: Gracias Florencia.

Accedé aquí al análisis del ejercicio Agropecuario 2025/26 de Exante

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EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada el Fondo Monetario Internacional (FMI) publicó su actualización del informe de Perspectivas de la Economía Mundial, titulado "La economía mundial entre los vientos cruzados de la guerra y la tecnología".

La divulgación se dio en un contexto particular. Apenas se conoció el informe, se produjo una nueva escalada bélica en Medio Oriente, con Estados Unidos retomando los ataques contra Irán tras dar por terminado el acuerdo de alto el fuego, y con nuevos incidentes en el Estrecho de Ormuz, que, como hemos comentado en el programa, llevó al precio del petróleo de niveles cercanos a US$ 70 a valores en torno a US$ 85 por barril.

Con ese telón de fondo, nos pareció oportuno dedicar el espacio de análisis económico de hoy a repasar qué dijo el FMI sobre el impacto de la guerra en la actividad mundial, qué se espera para las principales economías y para nuestra región y cuánto sesgo le puede agregar a esas proyecciones la escalada bélica de estos últimos días.

Para conversar sobre esto estamos en contacto con el economista Alejandro Vallcorba, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, arranquemos por la actividad económica. La guerra ya lleva más de cuatro meses, ¿cómo viene siendo el impacto de la guerra en Medio Oriente sobre la actividad económica mundial?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Bueno, el informe destaca, en particular, que el crecimiento del cierre del año pasado y primer trimestre de este año fue mayor a lo que se estimaba. Por un lado, hay que tener en cuenta que el conflicto en Medio Oriente comenzó a fines de febrero, por lo que no impactó plenamente en el primer trimestre, pero, de todas formas, los indicadores adelantados de actividad más recientes tampoco muestran una señal clara de deterioro. 

Más allá de ese impacto limitado de la guerra, el Fondo le atribuye buena parte de esa resiliencia de la actividad al empuje de la inversión en inteligencia artificial, y en particular destaca el desempeño de aquellos países que son exportadores netos de servicios tecnológicos o que actúan como proveedores de hardware para las empresas tecnológicas estadounidenses, cómo es el caso de Corea, Taiwán, Tailandia o Malasia. A su vez, ese mejor desempeño asociado inversión en tecnología, también se puede ver reflejado en otros indicadores, como las abultadas ganancias de las empresas estadounidense en el primer trimestre, lideradas justamente por los sectores de tecnología y comunicaciones.

En definitiva, todo eso contribuyó a atenuar el impacto del conflicto sobre el nivel de actividad. Y por eso es que si bien el conflicto se extendió más de lo que el FMI preveía en su informe anterior, los ajustes que introdujo en esta actualización de sus proyecciones fueron, en términos generales, muy acotados.

RA: Vayamos entonces a esas proyecciones actualizadas. ¿Cómo quedaron para este año y el próximo?

AV: El escenario base del FMI es de un crecimiento mundial de 3% en 2026 y 3,4% en 2027; una décima menos que lo proyectado en abril para este año y dos décimas más para 2027, un escenario no muy distinto al que teníamos en el informe previo.

Ahora, esa proyección descansa en un supuesto clave, y es que el organismo incorpora como escenario base una resolución pronta del conflicto y un levantamiento de las restricciones sobre el flujo de petróleo desde Medio Oriente.

Y ahí hay un punto muy importante a tener en cuenta, porque estas proyecciones se elaboraron previo a la nueva escalada que mencionaba Emiliano al principio y a la reciente suba del precio del petróleo. Entonces, en la medida que se extienda el conflicto, el escenario base del Fondo puede tener cierto sesgo a la baja.

RA: ¿De qué magnitud podría ser ese sesgo?

AV: El FMI no presentó esta vez escenarios alternativos, como sí había hecho en abril. En esa edición anterior, el Fondo había planteado dos escenarios adversos, uno con el petróleo en torno a US$ 100 el barril durante todo el año, que llevaba el crecimiento mundial a 2,5%, y otro más severo, con daños permanentes en la infraestructura energética y el crudo en US$ 120, que lo bajaba a 2%.

De todas formas, pese a la reescalada en las últimas semanas, ninguno de esos dos escenarios parece ser hoy lo más probable; las proyecciones de los principales bancos de inversión u otros organismos internacionales, no lo contemplan hoy como escenario base. Y a nivel de mercado tampoco parece estar eso descontado, la corrección que vimos en las bolsas internacionales en estos últimos días fue relativamente chica, las bolsas cayeron algo, pero enseguida recuperaron los niveles previos, y tampoco vimos subas relevantes en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense. 

Entonces, me parece que, al menos por ahora, no están descontados esos escenarios más severos. Pero justamente por eso el resurgimiento del conflicto sigue siendo, como marca el propio FMI, el principal riesgo para su proyección; y ahí la incertidumbre pasa por cuánto dure esta nueva escalada y si termina afectando la infraestructura energética de forma más permanente, el sesgo que pueda agregarle a la proyección.

RA: Bien Alejandro, yendo a las proyecciones para los grandes bloques, ¿cómo quedaron las perspectivas para las economías desarrolladas y las emergentes?

AV: En el bloque de economías desarrolladas, el crecimiento se ubicaría en 1,7% este año y 1,8% en 2027, mientras que en los mercados emergentes y en desarrollo sería de 3,8% en 2026 y 4,5% en 2027. Estas estimaciones tampoco suponen grandes cambios respecto al informe previo, pero adentro de cada bloque si hay algo más de heterogeneidad, según la exposición de cada país a la guerra por la dependencia energética, y su lugar en la cadena de valor tecnológica.

Dentro de las economías desarrolladas, Estados Unidos prácticamente no tuvo cambios en sus perspectivas y se espera un crecimiento de 2,3% este año y 2,2% en el año que viene. El crecimiento de la zona euro, en cambio, sí fue revisada a la baja, a 0,9% para el promedio de 2026 (dos décimas menos que en abril) y 1,2% para 2027; detrás de la revisión está que, además de ser importadora neta de energía, ya venía con un impulso más débil antes de que arrancara el conflicto que se terminó extendiendo algo más.

Del lado emergente, China crecería 4,6% en 2026 y 4,1% en 2027, que si bien supone un ajuste al alza respecto al reporte anterior, es un ritmo de expansión inferior al observado en el promedio de los últimos 20 años. Por su parte, Corea fue de los países que más se revisaron al alza, justamente impulsado por el boom de exportaciones de semiconductores que más que compensó su dependencia de la energía importada.

RA: ¿Y en América Latina cómo quedó el panorama?

AV: En el agregado, América Latina y el Caribe crecería 2,4% este año y 2,7% en 2027, una décima más de lo proyectado en abril. Dentro de nuestra región “más cercana”, Brasil fue revisado al alza, a 2,4% para este año y 2,2% para el año que viene… y Argentina se prevé que crezca 3,5% y 4% en 2026 y 27 respectivamente.

RA: Para cerrar, Alejandro, ¿cómo valoran desde Exante este nuevo set de proyecciones, pensando, por ejemplo, en posibles implicancias que puedan tener para nuestro país?

AV: Bueno, por un lado, algo que, no es nuevo de esta revisión, pero es importante marcar, es que no es un escenario de un mundo particularmente pujante, de un crecimiento elevado, que impulse o le dé un viento de cola fuerte a la economía uruguaya. Pero dicho eso, tampoco es un escenario tan adverso como podríamos habernos imaginado hace unos meses, con una economía mundial que venía golpeada por los aranceles en 2025 y por el estallido de la guerra a comienzos de este año. Para la magnitud de esos dos eventos, el mundo va a terminar creciendo a un ritmo relativamente en línea con el de los últimos años.

Es cierto que esa tasa de 3%, es menor a la que tuvo la economía mundial en los últimos 50 años, pero el "problema" de fondo del menor crecimiento, es más estructural que coyuntural por la guerra o eventos puntuales. El mundo difícilmente vuelva a crecer a esas tasas más altas, en la medida en que la desaceleración de China es más bien un fenómeno estructural, salvo que la inteligencia artificial termine trayendo un cambio de magnitud realmente importante en la productividad global.

Dicho todo esto, hay que tener presente que este escenario actual que comentaba descansa en el supuesto de que el petróleo no siga subiendo de forma sostenida, y de que no aparezcan efectos de segunda vuelta sobre la inflación que obliguen a los bancos centrales a aplicar una política monetaria más contractiva de la que hoy descuentan los mercados. En definitiva, esa parece ser la variable a seguir de cerca en los próximos meses.

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EMILIANO COTELO (EC): A fines de junio se cumplieron diez años del referéndum en el que el Reino Unido votó por abandonar la Unión Europea. Diez años después, con el proceso ya completamente consumado, parece un buen momento para hacer un balance de lo que pasó con la economía británica en esta última década.

¿Cómo le fue a la economía británica en estos diez años? ¿Cuánto de ese desempeño se explica realmente por el Brexit y cuánto por otros factores globales? ¿Qué pasó con el comercio, la inversión y la inmigración, otra de las grandes banderas de la campaña por la salida?

Para conversar sobre esto estamos en contacto con el economista Alejandro Vallcorba, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, antes de entrar en los números, recordemos el proceso. El referéndum fue en 2016, pero la salida efectiva tardó años, con varios vaivenes en el medio. ¿Podemos hacer un breve repaso?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Fue un proceso largo y con varios vaivenes políticos. El referéndum surgió como una apuesta del entonces primer ministro del Partido Conservador David Cameron, que buscaba contener la presión del ala euroescéptica que crecía dentro y fuera de su partido, que le disputaban votos. Cameron prometió el plebiscito, pero dando por hecho que la opción de permanecer en la Unión Europea se iba a imponer con comodidad. Sin embargo, en junio de 2016 el resultado terminó siendo favorable a la salida de Reino Unido de la Unión Europea, con 52% de los votos, y Cameron renunció al día siguiente.

Lo sucedió Theresa May, que comenzó el proceso legal para concretar la salida de la UE, que inicialmente iba a durar dos años… pero el acuerdo de retiro que negoció fue rechazado varias veces en el Parlamento y hubo que pedir prórrogas. May terminó renunciando y en julio de 2019 asumió Boris Johnson, uno de los principales referentes de la campaña por el Brexit, que logró destrabar la salida formal en enero de 2020. Tras un año de transición, en enero de 2021 entró en vigencia el Tratado de Cooperación y Comercio, con lo cual el Reino Unido abandonó definitivamente el Mercado Único Europeo. El acuerdo implicó seguir con aranceles y cuota cero, pero empezaron a aplicarse controles aduaneros y nuevas barreras no arancelarias al comercio con la UE.

De ahí en más siguió habiendo bastante inestabilidad política, pero no necesariamente asociada al proceso del Brexit. De hecho, hace un par de semanas, Keir Starmer anunció su renuncia luego de tras casi dos años de mandato y, aunque todavía no hay confirmación oficial, los trascendidos ubican a Andy Burnham como favorito para sucederlo en las próximas semanas. Sería el séptimo primer ministro en la última década.

RA: Ahora, más allá de todo ese ruido político y del propio Brexit, ¿cómo fue el desempeño económico en general del Reino Unido en esta última década?

AV: Se pueden repasar varias variables macro, pero para sintetizar me voy a quedar con el PIB per cápita.

Hasta el referéndum en 2016, el PIB per cápita de Reino Unido crecía a la par del de Estados Unidos, en torno a 1,5% anual, levemente por encima del de la Unión Europea. Pero en la última década esa brecha se amplió, con Estados Unidos creciendo 2,3% anual, la Unión Europea 1,3% y el Reino Unido apenas 0,6%. Esa brecha se profundizó particularmente desde 2021, coincidiendo con la salida definitiva del Mercado Único.

RA: ¿Y eso obedece a factores propios del Reino Unido o más bien a lo que pasó en Estados Unidos o en otros países?

AV: Es difícil ser muy categórico y la verdad es que seguramente haya un poco de ambas cosas.

Por un lado, ya venimos hablando hace tiempo en el programa de que la economía estadounidense está en una fase de fuerte pujanza, apalancada en ganancias de productividad asociadas al desarrollo tecnológico, con EEUU a la vanguardia en ese terreno. Eso ayuda a explicar por qué a EEUU le fue tan bien en la comparación.

Por otro lado, Reino Unido también arrastra problemas propios desde antes del referéndum, como una tasa de ahorro históricamente reducida, baja productividad manufacturera y una actividad muy concentrada en Londres y el sudeste del país.

Pero, más allá de esos factores más estructurales, parecería que el Brexit sí tuvo un efecto negativo sobre el desempeño de Reino Unido frente a sus pares, y de hecho, hay un conjunto de estudios que van en esa dirección e intentan estimarlo. 

RA: A ver, ¿a qué estudios hacés referencia y a qué conclusiones llegan?

AV: Estimar cuánto hubiera crecido la economía británica sin el Brexit es un ejercicio muy complejo. Requiere construir un contrafactual, una especie de "Reino Unido hipotético" armado a partir de una canasta de países comparables que replicaban su trayectoria antes de 2016, y comparar la evolución efectiva contra eso.

Ese ejercicio exige adoptar varios supuestos; y en el medio, además, hubo una pandemia, una crisis energética y un ciclo de suba de tasas a nivel global que golpeó a todas las economías, por nombrar algunos efectos que pueden haber impactado sobre estas trayectorias, y no necesariamente a todas por igual.

Aun así, hay varios estudios de centros académicos, bancos de inversión y organismos oficiales que intentan esa cuantificación. Algunos analizan el impacto en el corto y mediano plazo, comparando la trayectoria efectiva con la tendencia previa al referéndum, y otros apuntan más al impacto de largo plazo. En conjunto, las estimaciones de esos estudios rondan entre un impacto negativo de 4% y de 10% sobre el nivel del PIB, con un promedio cercano a 6%.

RA: ¿Y cuáles fueron los principales canales por donde se explica ese menor crecimiento?

AV: Los dos canales que más se destacan son el comercio y la inversión.

En el caso de la inversión, la incertidumbre sobre cómo terminaría el proceso llevó a que muchas empresas postergaran o descartaran proyectos en Reino Unido. De esa forma, el ratio de inversión sobre PIB del Reino Unido se mantuvo estancado en 19% durante toda la década, tanto en el período 2016-2019 como en 2020-2025. En cambio, en Estados Unidos y la Unión Europea, que ya partían de niveles más altos en torno a 21%, el ratio inversión/PIB aumentó un punto adicional de PIB en los últimos años, hasta 22%.

En el caso del comercio, el Reino Unido tampoco logró recuperar dinamismo en el comercio de bienes tras la pandemia y hoy se ubica prácticamente en el mismo nivel de 2016, mientras que Estados Unidos y la Unión Europea sí lograron traccionar sus flujos comerciales muy por encima de ese nivel. Ahí claramente jugaron un rol los nuevos controles aduaneros y las barreras no arancelarias que empezaron a regir con la salida del Mercado Único en 2021.

RA: Más allá de los temas económicos, la gran bandera del Brexit era frenar la inmigración. En ese tema tampoco tuvo mucho éxito, ¿no?

AV: Sí, es así. Por un lado, es verdad que la migración neta desde la UE efectivamente se redujo, incluso pasó a terreno negativo en los últimos años. Pero eso fue más que compensado por un fuerte aumento del flujo desde fuera de la UE, que llegó a superar el millón de personas por año en el pico de 2023, entre estudiantes y gente que fue a cubrir vacantes en salud y cuidados. De hecho, la migración neta total llegó a máximos históricos en esos años, y recién en los datos más recientes empezó a moderarse.

Ahora, el tema no es solo cuántos entran, sino en qué sectores. De acuerdo con algunos estudios, buena parte de los inmigrantes europeos que se perdieron trabajaban en sectores de baja calificación como hotelería, agro, logística, cuidados, y el nuevo sistema migratorio, aunque terminó dejando entrar más gente en términos netos, no está pensado para cubrir ese tipo de puestos, y hay estimaciones que hablan de un faltante importante de trabajadores en esos rubros.

También hay evidencia de que esto contribuyó a un mercado laboral más tensionado, con más vacantes sin cubrir, lo que en algunos años terminó presionando salarios y precios al alza.

Entonces, el objetivo de controlar la inmigración en términos netos no se cumplió, y encima el cambio de composición generó fricciones en el mercado laboral.

RA: Para ir cerrando, con todo esto, aparece bastante recurrentemente la discusión sobre si el Reino Unido no debería dar marcha atrás en esta decisión.

AV: Sí, de hecho hubo un cambio importante en la opinión pública en esta década. En el referéndum de 2016 un 52% de los británicos votó a favor de irse, y hoy las encuestas muestran que un 57% considera que fue una decisión incorrecta. En la misma línea, un 43% de la población dice que el Brexit empeoró su vida cotidiana, frente a apenas un 11% que dice que la mejoró.

Ahora, más allá de esa discusión sobre si hubo un error o no, volver a la UE hoy parece algo lejano. Referentes de los dos grandes partidos, tanto laboristas como conservadores, coinciden en que eso no está en agenda. Y además, nada garantiza que se vuelva con las mismas condiciones de antes, y el propio proceso de renegociación traería mucha incertidumbre. Por eso, más que pensar en una marcha atrás, lo que sí parece razonable es que el Reino Unido busque mitigar algunos de los efectos generados. Las barreras no arancelarias implicaron un aumento de costos importante en algunas industrias en particular, y eso probablemente esté detrás de buena parte del freno que vimos en el comercio y en la inversión.

Entonces, poder avanzar en un acuerdo sanitario para simplificar el comercio agroalimentario, en el reconocimiento de títulos profesionales o en un esquema de movilidad para jóvenes, son medidas puntuales, pero que podrían aportar unas décimas de PIB en la próxima década, algo que no es menor dado el pobre desempeño que viene mostrando la economía británica.

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Foto: Javier Calvelo / adhocFotos

EMILIANO COTELO (EC): Sobre fines de la semana pasada, el Instituto Nacional de Estadística publicó los datos de inflación correspondientes al mes de junio.

De acuerdo con estas cifras, el Índice de Precios del Consumo exhibió en junio una suba de 0,4% respecto a los niveles del mes previo. A su vez, en la mirada interanual, la inflación pasó de 3,8% en mayo a 4,3% en este último dato a junio, aproximándose a la meta del Banco Central de 4,5%.

Con ese contexto, les proponemos dedicar los próximos minutos a discutir sobre los aspectos más salientes de este nuevo dato de inflación y a analizar las implicancias para la política monetaria. Para eso, estamos en contacto con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo vieron este último dato de inflación? ¿Ese aumento que comentaba Emiliano estuvo dentro de lo esperado?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, Romina. De hecho, recién decía Emiliano que la inflación mensual en junio fue de 0,4% y agrego, para responder a tu pregunta, que ese registro estuvo incluso por debajo de lo que teníamos proyectado nosotros en Exante y de lo que marcaba la mediana de la encuesta de expectativas a analistas que realiza el Banco Central.

En cualquier caso, el impulso estuvo dado nuevamente por el aumento de los precios del llamado componente “residual” de la canasta de consumo. En ese sentido, se verificaron subas tanto en los precios de frutas y verduras, como en relación con los precios administrados, que son los elementos que por sus características particulares entran dentro de este componente “residual”. 

En particular, vale señalar que la suba a nivel de los administrados capturó los aumentos en los precios de los combustibles decididos a fines de mayo y que impactaron en la medición de inflación de junio; lo que sigue la tónica que ya habíamos observado en los dos datos previos de inflación.

De este modo, la inflación del componente “residual” volvió a aumentar en la medición anual y pasó de 4% en mayo a 6,6% en junio. De hecho, en marzo, previo a que se iniciara esta secuencia de ajustes alcistas en los precios de los combustibles, la inflación residual era cercana a 0% en la medición anual, por lo que el aumento en estos últimos meses ha sido muy significativo y ha empujado a la inflación total de un mínimo de 2,9% anual en marzo (levemente por debajo del piso del rango de tolerancia del Banco Central) a 4,3% en este dato de junio.

RA: Mencionabas la incidencia que tuvo el componente “residual” sobre la inflación total en estos últimos meses, pero, ¿qué sucedió con el resto de la canasta del IPC?

LM: Si vamos primero al dato de junio, el incremento de la inflación residual fue parcialmente compensado por un registro “bajo” de inflación subyacente, que tuvo una variación nula en el mes y que permaneció en 3,7% en la medición anual.

Con este dato, ya llevamos tres mediciones seguidas en las que la inflación subyacente, que incluye a todos los rubros del IPC con excepción de frutas y verduras y administrados, permanece sin mayores cambios en la medición anual.

RA: ¿Cómo están leyendo esa diferencia entre la evolución de la inflación residual y la de la inflación subyacente?

LM: En otras oportunidades comentamos en el programa que los movimientos en las cotizaciones de petróleo tenían diferentes impactos en la inflación doméstica.

Por un lado, teníamos un impacto directo, relacionado al cambio en el precio de los combustibles que adquieren directamente los consumidores. Sin embargo, los movimientos en el precio del petróleo también pueden tener un impacto indirecto, en la medida en que se trata de un insumo muy relevante en el proceso productivo de muchos otros bienes.

Entonces, en la medida en que la inflación subyacente no ha respondido al aumento de los precios del componente residual, eso está sugiriendo que los efectos indirectos o de segunda vuelta de este shock no han sido significativos. 

RA: Contemplando estos últimos datos, ¿qué proyecciones de inflación manejan en Exante para los próximos meses?

LM: Nuestro escenario base asume que la inflación va a tender a oscilar en los próximos meses en torno a la meta de 4,5% anual.

Vale señalar que esa trayectoria base asume un escenario de relativa estabilidad respecto al conflicto en Medio Oriente y contempla una suba moderada del tipo de cambio a nivel local en lo que resta del año.

RA: Cambiando un poco el ángulo de análisis, la semana pasada también se volvió a reunir el Comité de Política Monetaria del Banco Central y mantuvo por tercera reunión consecutiva a la tasa de interés de referencia en 5,75% anual, ¿cómo leyeron esa decisión en Exante? 

LM: A ver, la decisión estuvo en línea con lo que esperábamos en Exante y además, estaba bastante descontada por el mercado en términos generales.

Ahora, más allá de la decisión de mantener estable a la Tasa de Política Monetaria en sí, diría que lo más saliente en esta oportunidad fue la explicitación de que la autoridad monetaria nuevamente está viendo equilibrado el balance de riesgos entre el objetivo de inflación y actividad económica.

Hago hincapié en esto porque en su reunión previa de mayo, el COPOM había incluido una mención de que los riesgos inflacionarios se habían intensificado y se había indicado explícitamente que, de materializarse dichos riesgos, el Banco Central actuaría en consecuencia. Eso daba a entender, que de existir movimientos de tasa en próximas reuniones, era más probable que fueran al alza que a la baja.

El acuerdo alcanzado en relación con el conflicto en Medio Oriente y los ajustes a la baja que se sucedieron en los precios del petróleo a nivel internacional (que llevaron a que el gobierno decidiera una baja de los precios de los combustibles para julio), contribuyó a moderar los riesgos a nivel inflacionario y como mencionaba antes, a volver a equilibrar ese balance.

RA: ¿Eso implica que el Banco Central no decidirá cambios en la tasa de interés de referencia en los próximos meses?

LM: Por lo que comentaba antes, nuestro escenario base asume por ahora que el Banco Central no introducirá cambios en la Tasa de Política Monetaria en estos meses siguientes.

De todos modos, eso dependerá de la evolución que siga la inflación, el tipo de cambio, las expectativas de inflación y la propia actividad económica; que al final son las variables que está monitoreando permanentemente el Banco Central a la hora de gestionar la política monetaria.

En ese sentido, escenarios de resurgimiento del conflicto en Medio Oriente, podrían suponer una mayor presión inflacionaria, que requiriera que el Banco Central suba la tasa de interés de referencia para combatir el potencial aumento de la inflación.

En la misma línea, el comunicado divulgado tras la reunión del COPOM indicó que de materializarse un fenómeno climático de “El Niño” muy intenso este año también podría generar un potencial impacto al alza sobre los precios de frutas y verduras y por ende, sobre la inflación total. 

Por el otro lado, un escenario de debilitamiento del dólar a nivel global podría generar presiones desinflacionarias en este caso, que podrían motivar a que el Banco Central decidiera recortar la tasa de interés de referencia.

En esa misma línea, el COPOM también indicó que una mayor desaceleración de los precios de los commodities relevantes para Uruguay también podría implicar un riesgo bajista sobre la inflación y una potencial reacción del Banco Central hacia una mayor expansividad monetaria.

En cualquier caso y ya para ir cerrando, es de destacar el énfasis que ha puesto el Banco Central en las últimas reuniones del COPOM en transmitir su vocación de llevar a la inflación a la meta de 4,5%; los escenarios alternativos que recién traía a colación, y que son expuestos en el propio comunicado oficial, justamente reafirman esa noción.

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Foto: Presidencia

EMILIANO COTELO (EC): El martes, el gobierno presentó ante el Parlamento el proyecto de ley de Rendición de Cuentas del ejercicio 2025. 

En conjunto con el articulado del proyecto, el Poder Ejecutivo también presentó la exposición de motivos, en la cual además de repasar lo actuado en el ejercicio pasado, también actualizó sus proyecciones macroeconómicas para los próximos años.

Para darle una primera mirada a este proyecto de Rendición de Cuentas, estamos en contacto con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Como adelantaba Emiliano, uno de los puntos salientes de estos proyectos de Rendición de Cuentas es la actualización de los pronósticos macroeconómicos del Poder Ejecutivo. ¿Podemos empezar repasando los aspectos más importantes del nuevo escenario base del gobierno? 

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, claro. A ver, como suele suceder en estas instancias, el gobierno realizó algunas modificaciones respecto a las proyecciones que había incluido en el Presupuesto que se presentó el año pasado. 

Si empezamos con el plano de la actividad económica, en el que el propio gobierno ya había anticipado que recortaría sus proyecciones, el gobierno oficializó ahora sí un pronóstico de crecimiento del PIB de 1,6% para el promedio de este año frente a la proyección anterior de 2,2%.

Más allá de este ajuste, nuestras proyecciones en Exante apuntan a un crecimiento todavía menor de la actividad económica este año, más en el orden del 1% promedio anual. A su vez, la nueva proyección oficial también está algunas décimas por encima de lo que marca la mediana de la encuesta de analistas que realiza el BCU y que apunta a una expansión de 1,3% para 2026. Por lo tanto, una primera conclusión es que la revisión a la baja de la proyección de crecimiento igual deja al gobierno con una cifra ligeramente arriba del consenso.  

RA: ¿Y para el resto del período de gobierno? ¿Las proyecciones también siguen estando por encima del escenario que manejan ustedes en Exante?

LM: Sí. El gobierno también recortó las proyecciones para los años siguientes, pero en una magnitud más acotada. En concreto, el escenario base de las autoridades contempla una expansión del PIB de 2,1% en 2027 (frente a la proyección de 2,4% del Presupuesto) y espera un crecimiento de 2,4% para 2028 y 2029 (lo que es una décima menos que la proyección anterior para cada año).

Esto implica también un crecimiento más alto del que contemplamos en Exante para el conjunto de ese período, aunque quizás allí haya que considerar un intento del gobierno de influir sobre las expectativas de los agentes.

Por otra parte, también tenemos diferencias a nivel de las proyecciones de los diferentes componentes del PIB, pero eso quizás lo podemos dejar para otro momento.

RA: Dejando el plano de la actividad económica, ¿hay algún otro cambio en las proyecciones macroeconómicas que valga la pena mencionar?

LM: Las nuevas proyecciones contemplan una inflación algo más alta para el cierre de este año, de 4,8% anual, recogiendo fundamentalmente los impactos en el precio de los combustibles por el conflicto en Medio Oriente, aunque luego convergería a la meta de 4,5% en los años posteriores.

Por otra parte, el gobierno también ajustó a la baja su proyección de tipo de cambio para todo el horizonte de pronóstico y ahora espera que el dólar se ubique en $ 40,5 al cierre de este año y en algo menos de $ 42 a finales del año que viene.  

Estos cambios suponen entonces una mayor inflación en dólares de la economía uruguaya en el conjunto del período de gobierno respecto a lo contemplado en el Presupuesto.

RA: Entremos ahora en el frente fiscal. Cuando hablamos con ustedes el lunes respecto a cómo se encontraban las finanzas públicas en la previa a esta Rendición de Cuentas, nos decían que para poder evaluar los anuncios que realizó la semana pasada el ministro Oddone respecto a esos US$ 31 millones de aumento del costo fiscal para 2027, era necesario esperar a leer el proyecto, ¿qué conclusiones sacan con el documento a la vista?

LM: Cuando uno toma los créditos presupuestales que se habían definido en el Presupuesto para el ejercicio 2027 y lo compara con lo que está contemplado ahora en este proyecto de Rendición de Cuentas, hay un aumento de los recursos en seguridad pública, en educación, en atención a las personas en situación de calle y en políticas de infancia y adolescencia, que eran todas prioridades que tenía el gobierno. En total, esos refuerzos suman unos US$ 77 millones al tipo de cambio de hoy. 

Los US$ 31 millones que mencionabas tú recién corresponden al aumento neto del gasto, porque en la exposición de motivos también explica que se introdujeron algunas reasignaciones presupuestales. 

Esto es, de los US$ 77 millones de partidas incrementales, US$ 46 millones se cubren con medidas sobre otros gastos. Puntualmente se prevé que US$ 22 millones provendrán de una racionalización de vacantes en el Estado, US$ 13 millones de una reducción en los gastos de funcionamiento y en los egresos asociados a misiones oficiales y gastos de protocolo y finalmente, US$ 11 millones provendrán de créditos inicialmente destinados al Instituto Nacional de Colonización. 

Por eso el gobierno se refiere a un incremento neto de US$ 30-31 millones aproximadamente. Y, paralelamente, también plantea que ese gasto incremental no va a redundar en un mayor déficit, sino que tendrá financiamiento “genuino”. 

RA: ¿Podemos detenernos en ese punto, Luciano? 

LM: Sí, lo que se postula es que ese incremento de gasto encuentra dos tipos de financiamiento, casi iguales. Por un lado, una reducción en la renuncia impositiva que hace el Estado por la compra de vehículos eléctricos e híbridos. Por otro lado, por una revisión en las estimaciones de los efectos de las “innovaciones impositivas” que fueron aprobadas el año pasado. 

RA: Bien, ¿entonces no hay cambios en las metas fiscales que se habían trazado en la Ley de Presupuesto?

LM: Exactamente. Eso es lo que venía planteando el Ministerio de Economía en sus últimas apariciones públicas y lo reitera en la exposición de motivos del proyecto.

De todos modos, también hay que decir que pese a estos ajustes que hizo el gobierno para poder “financiar” el costo fiscal incremental a partir de 2027, las proyecciones de resultado fiscal efectivo de este año sí se modificaron respecto al Presupuesto.

RA: ¿Cómo es eso, Luciano? 

LM: Me refiero a que no variaron las metas de resultado fiscal estructural de la administración central. Sin embargo, sí empeoró un poco la proyección de déficit global efectivo (es decir, sin corregir por ciclo ni por factores extraordinarios para este año). Eso es bastante consistente con las cifras que vienen marcando los últimos datos y que comentamos el lunes con ustedes. 

Como hemos comentado otras veces en el programa, nosotros en Exante solemos prestar mucha atención a lo que es el resultado del sector público consolidado, que además de la administración central, que es el perímetro relevante de la regla fiscal, también incluye a las empresas públicas, a las intendencias, al Banco de Seguros y al Banco Central. El proyecto de Rendición de Cuentas incluyó una proyección de déficit para este agregado de 4,7% del PIB este año, por encima de la proyección anterior que era de 4,5% del PIB.

Cuando uno lo mira por rubros, esta corrección está incorporando un recorte de alrededor de medio punto del PIB en la proyección de ingresos públicos, entre lo que destaca una caída de 0,2% del PIB en la recaudación de la DGI respecto a lo incluido en el Presupuesto.

RA: Antes decías que parte del gasto incremental se cubriría con una estimación de mayores ingresos tributarios por las modificaciones introducidas en el Presupuesto. Sin embargo, si te seguí bien, recién decías que las proyecciones de ingresos de la DGI se revisaron a la baja para este año. ¿Cómo puede reconciliarse eso? 

LM: Allí hay una dificultad. Puede estar ocurriendo que la recaudación termine debajo de lo esperado porque la economía está creciendo menos y porque se haya atrasado un poco el cobro de los nuevos impuestos respecto a lo que se preveía originalmente en el Presupuesto. Puede que esos efectos sean cíclicos o transitorios y simultáneamente podría ser el caso que el escalón “estructural” de ingresos será mayor.

Ahora, acá una nota de cautela. Siempre es difícil distinguir cuánto hay de cíclico y cuánto de estructural en los movimientos de la recaudación. Por eso, no deja de ser un riesgo estar aumentando el gasto cuando los ingresos se han comportado peor de lo que estaba previsto en el Presupuesto. Reitero, el gobierno estima que este desvío será transitorio y de hecho proyecta un resultado fiscal para 2027 que es algo mejor que el que proyectaba antes, pero el riesgo está. 

De hecho, la propia Rendición de Cuentas incluye un ejercicio de simulación al respecto del riesgo de que la economía siga creciendo poco y la recaudación no alcance los niveles proyectados.

RA: ¿Y qué resultados arroja ese ejercicio?

LM: En el escenario pesimista, en el que la economía crece menos que lo que proyecta el gobierno, eso implicaría un aumento de entre una y dos décimas en el déficit primario (es decir, el déficit antes de intereses) y una suba más pronunciada en la deuda neta de la administración central.

Vale recordar que la nueva regla fiscal tiene definida un ancla de deuda neta prudente, fijada en 65% del PIB, a partir de la cual se definen las metas operacionales de corto plazo, que son el resultado fiscal estructural y el tope de endeudamiento neto.

En el escenario base del gobierno la deuda neta se ubicaría al cierre del período de gobierno en 63% del PIB, subiendo desde el nivel actual, pero quedando por debajo del umbral de deuda prudente. 

Sin embargo, en el escenario pesimista la deuda neta subiría más, por lo que quedaría en 2029 en torno a la referencia de deuda prudente y con una perspectiva de que podría superar ese umbral en 2030.

Obviamente es un ejercicio simplificado, que no contempla potenciales ajustes que podría decidir el gobierno si se verifica un escenario de menor crecimiento de forma sostenida en todo el período; pero no deja de ser indicativo del riesgo. 

RA: Para cerrar Luciano, ¿qué conclusión podemos sacar entonces del proyecto y sus implicancias a nivel fiscal?

LM: Nada de lo que estuvo incluido en el proyecto sorprendió particularmente.

El riesgo país muy bajo en términos históricos que ostenta Uruguay permite que el Estado siga financiándose en condiciones favorables y hace que no haya una necesidad urgente de corrección fiscal siempre que se mantenga la credibilidad de que en algún momento se procesará una mejora.

El gobierno tomó entonces esa coyuntura y buscó honrar sus compromisos políticos y avanzar en la agenda propuesta en la campaña electoral, asumiendo riesgos medidos. Es decir, no estamos viendo un enorme aumento del gasto, pero al fin y al cabo está asumiendo riesgos. Eso porque el proyecto de Presupuesto ya partía de un incremento real relevante del gasto primario de la administración central este año, porque por ahora la economía sigue creciendo poco y porque la promesa de mejora del resultado fiscal, que tiene que ocurrir, sigue centrada en la segunda parte del período de gobierno. 

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Foto: adhocFotos

EMILIANO COTELO (EC): En el día de mañana el Poder Ejecutivo presentará en el Parlamento el proyecto de Ley de Rendición de Cuentas correspondiente al ejercicio 2025.

En esa instancia, el gobierno actualizará oficialmente sus proyecciones macroeconómicas para los próximos años y propondrá modificaciones respecto a los créditos presupuestales definidos en el Presupuesto. 

De hecho, el viernes el ministro de Economía, Gabriel Oddone, ya adelantó que no será una rendición de cuentas de un artículo y de gasto cero, sino que se contempla un incremento de US$ 31 millones respecto a la planificación del presupuesto original. 

Hoy les proponemos dedicar el espacio de análisis económico a discutir sobre la situación de las finanzas públicas con las que se llega a la presentación del proyecto completo de Rendición de Cuentas.

Seguramente, luego de conocido el documento, volvamos sobre las novedades concretas. Estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo llega el gobierno a esta instancia de Rendición de Cuentas? 

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Llega con una restricción fiscal relevante y en un contexto de deterioro de las expectativas, que supone también desafíos a nivel político de cara a esta Rendición de Cuentas.

En el plano fiscal, los últimos datos publicados por el Ministerio de Economía marcaron que el déficit del sector público consolidado se ubicó en el año móvil a abril en 4,6% del PIB (ajustado por un efecto extraordinario por el adelanto de salarios, transferencias y pasividades correspondientes a mayo). 

Si bien por ahora el desvío respecto a la proyección incluida en el Presupuesto es de apenas 0,1% del PIB (el pronóstico oficial era de 4,5% del PIB para este año), existen algunos elementos a tener en cuenta respecto a la evolución futura de las cuentas públicas.

RA: ¿A qué te referís con eso?

LM: Por un lado, el escenario de menor crecimiento económico respecto al previsto en el Presupuesto, que llevó al equipo económico a corregir a la baja la proyección oficial de expansión del PIB de 2,2% a 1,6% para el promedio de este año, ha supuesto que los ingresos públicos tuvieran un desempeño peor a lo esperado.

En particular y repasando los diferentes rubros, las últimas cifras a abril marcaron que la recaudación neta de la DGI se ubica actualmente en 16,4% del PIB frente a una proyección para el conjunto de este año de 17% del PIB. Obviamente la recaudación puede cambiar en lo que queda del año, pero con estos últimos datos hay una brecha de más de medio punto del PIB.

En la misma línea, los ingresos netos del BPS (ajustados por el efecto del traspaso de fondos de los llamados “cuarentones” a este organismo) se situaron en 7,3% del PIB en el último año móvil, por debajo del pronóstico oficial de 7,5% del PIB. 

Por el contrario, los llamados “otros ingresos” del Gobierno Central se sitúan actualmente tres décimas del PIB por encima de la proyección del gobierno (2,5% del PIB vs. 2,2% del PIB). Eso está ayudando a amortiguar los desvíos que mencionaba antes. Sin embargo, también hay que marcar que en el último año móvil entra en este rubro una remisión grande de utilidades del BROU sobre finales de 2025. Es incierto si eso se va a repetir este año. 

RA: Estamos entonces en un escenario en el que los ingresos públicos han evolucionado por debajo de lo previsto por el gobierno, ¿qué sucedió a nivel del gasto público?

LM: Justamente estos desvíos que comentaba recién a nivel de la recaudación se han visto parcialmente compensados por un gasto público que se sitúa por debajo de las proyecciones oficiales para este año. 

A modo de referencia, el gasto primario de la administración central, es decir el gasto antes de intereses, se situó en el año móvil a abril en 28,9% del PIB (ajustado por el adelanto de egresos de mayo), por debajo del pronóstico de 29,3% del PIB.  

Sin embargo, también cabe señalar que la deuda flotante, que recoge pagos que están pendientes de hacer a proveedores, ha venido aumentando en los registros más recientes y se ubicó en el año móvil a abril en 0,6% del PIB. 

Esto implica una suba de 0,4% del PIB respecto a las cifras de cierre de 2025 y un guarismo similar al registrado a principios del año pasado, previo a realizarse el cambio de administración, además de representar un registro muy elevado en perspectiva histórica. 

En la medida en que la contabilidad fiscal es de base caja, todavía no recoge ese gasto, pero lo cierto es que está incurrido y lo esperable es que se pague próximamente; esto en definitiva repercutiría en un mayor nivel de gasto público en los meses siguientes.

RA: Con este panorama entonces, ¿cómo vieron los adelantos que hizo Oddone el viernes sobre el gasto incremental que vendrá en el proyecto de Rendición de Cuentas?

LM: No podemos ser muy asertivos hasta no ver el proyecto en sí. Por un lado, uno podría pensar que US$ 31 millones en un total de presupuesto de gasto del consolidado del Gobierno Central y el BPS de más de US$ 25.000 millones por año es una cifra chica (alrededor del 0,1%). 

Ahora, también es válida la pregunta de si esos recursos no podían justamente obtenerse a partir de reasignación de otras partidas. Tendremos que ver en el proyecto cómo está planteado todo esto y qué cambios hubo en otros incisos.

RA: ¿Está en riesgo el cumplimiento de la regla fiscal? 

LM: De nuevo, hay que esperar a ver el proyecto. El ministro Oddone ha sostenido en diversas apariciones públicas, incluida la del viernes, que las metas fiscales para este año, entre las que se encuentra el objetivo de resultado fiscal estructural de la administración central, se mantendrán sin cambios respecto a lo explicitado en el Presupuesto. 

Ahora, es difícil monitorear las partidas extraordinarias. Solo el Ministerio de Economía tiene una buena medición de eso durante el año. 

Por lo tanto, también podría ocurrir que el resultado global sea peor a lo planificado (como parecen sugerir los datos de abril) pero que no se incumpla la meta de resultado fiscal estructural porque se hacen ajustes cíclicos o por efectos extraordinarios que expliquen parte del desvío efectivo.

Estos son todos temas importantes. Uruguay tiene que mejorar las cuentas públicas, pero el riesgo país y el contexto global no le están poniendo particular urgencia. Ahora, las señales que envía el gobierno hacen a la credibilidad en la estrategia de ajuste futuro y en la confianza que puede tener el mercado de que en los próximos años sí veremos un mejor resultado fiscal. Realmente esperamos con bastante expectativa el proyecto completo que presentará mañana el Poder Ejecutivo al Parlamento. 

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Foto: AFP

EMILIANO COTELO (EC): El pasado lunes falleció Alan Greenspan en su domicilio en Washington, a los 100 años.

La noticia recibió particular atención en los principales medios internacionales especializados en el análisis económico.

Es que Greenspan presidió la Reserva Federal de Estados Unidos durante 18 años y medio, entre 1987 y 2006, bajo cinco mandatos consecutivos. Durante su gestión gobernaron en Estados Unidos cuatro presidentes: Reagan, Bush padre, Clinton y Bush hijo. Su gestión fue la segunda más larga en la historia de ese cargo.

Bajo su conducción, la economía estadounidense vivió una de las expansiones económicas más largas de su historia. No obstante, pese a muchos reconocimientos su imagen quedaría cuestionada años después con la crisis financiera de 2008, que estalló apenas dos años después de que dejara el cargo, lo cual trajo una revisión de su legado.

Para repasar su trayectoria y lo que deja como enseñanza, estamos en contacto con Alejandro Vallcorba, economista de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, ¿cómo llegó Greenspan a ser una figura tan singular en la historia de la banca central?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Fue una carrera bastante particular. Greenspan empezó como consultor privado en los años 50, construyendo reputación en Wall Street por su análisis estadístico detallado y poco convencional. Luego entró en la política, vinculado al Partido Republicano, asesorando a Nixon, fue presidente del Consejo de Asesores Económicos durante la presidencia de Ford, y en 1987, Reagan lo nombró para presidir la Fed, sucediendo a Paul Volcker.

Uno de los aspectos más llamativos es que, en su juventud, Greenspan había sido un duro crítico de la Reserva Federal. Fue parte del círculo intelectual de Ayn Rand, de cuya filosofía libertaria era seguidor confeso, y llegó a escribir que la Fed era uno de los "desastres históricos" de la economía estadounidense; para luego convertirse en su figura más influyente. Esa tensión entre su ideología de origen y su rol institucional es un factor que probablemente alimenta parte del debate sobre su legado.

RA: ¿Cómo se explica ese salto, de criticar a la Fed como un desastre a terminar presidiéndola?

AV: No es fácil conciliar esos dos hechos. De todos modos, la Fed a la que llegó Greenspan era muy distinta a la que había cuestionado. En los años 70, el banco central había perdido credibilidad por la inflación alta y las presiones políticas. Nixon presionó para mantener las tasas bajas antes de su reelección de 1972, lo que pesó sobre el deterioro inflacionario de esa década, cuando la inflación llegó a superar el 13% anual.

Fue Volcker quien transformó la institución. Volcker asume en 1979 y, con un mandato claro del presidente Reagan, implementó una política monetaria contractiva, subiendo las tasas de interés hasta niveles del orden de 20% en 1981, lo que causó una recesión importante en Estados Unidos y por lo cual fue muy criticado, pero logró quebrar la inflación.

Cuando Greenspan asume en 1987, tomaba el mando de una institución que ya tenía una credibilidad que la Fed anterior no tenía. Uno de los aspectos que más se le destaca a Greenspan es haber consolidado la independencia política del Fed, resistiendo presiones concretas de distintos gobiernos.

RA: Entrando ya en la gestión de Greenspan, ¿cuáles fueron sus principales logros como presidente de la Fed?

AV: Varios. El más visible quizás es haber liderado la Fed durante la expansión económica más larga de la historia de Estados Unidos hasta ese momento. Entre 1991 y 2006 el PIB creció a una tasa promedio anual de 3,5%. El desempleo llegó a caer por debajo del 4% y la productividad prácticamente duplicó su ritmo histórico previo. Fue un período de crecimiento notable, con inflación baja y empleo alto en simultáneo, algo que en los años 70 parecía prácticamente imposible.

No fue mérito exclusivo de la Fed, también incidieron el cambio tecnológico, la apertura al comercio global y la mejora fiscal observada durante la administración Clinton. Pero Greenspan tuvo un papel importante al interpretar que el aumento de la productividad permitía sostener más crecimiento sin una aceleración inmediata de la inflación, cuando muchos analistas advertían sistemáticamente sobre riesgos de sobre calentamiento o crecimiento excesivo con potenciales riesgos inflacionarios.

A eso se suma haber atravesado varios episodios de turbulencias financieras muy intensas, sin que derivaran en una crisis de la economía real. Y en ese punto la figura de Greenspan fue determinante.

RA: ¿A qué episodios hacés referencia y cómo los manejó? 

AV: El primero fue apenas dos meses después de asumir. El "Lunes Negro" de octubre del 87, cuando el Dow Jones cayó más de 20% en una jornada, la caída más pronunciada en la historia del índice en una sola sesión. La respuesta de la Fed fue muy rápida, garantizando liquidez al sistema financiero y bajando las tasas de referencia, y el mercado se recuperó sin consecuencias duraderas en la economía real.

Después vinieron la crisis del peso mexicano en 1994-95, la crisis financiera asiática, la crisis rusa, la caída del fondo de cobertura Long-Term Capital Management en 1998 y el estallido de la burbuja tecnológica en 2001. En todos esos episodios la respuesta fue similar, una intervención rápida y decidida para sostener las condiciones financieras, asegurar liquidez en los mercados y evitar que la turbulencia se transformara en una crisis más generalizada.

Todo eso hizo que Greenspan fuera ganando una buena reputación en el ámbito económico-financiero y también político. De hecho, Greenspan se convirtió en una figura con influencia mucho más amplia que la propia de un presidente de banco central. Era consultado y opinaba no solo sobre política monetaria, sino también sobre temas fiscales, tributarios, previsionales y de crecimiento económico.

RA: Alejandro, algunas crónicas de estos días también marcaron que esa disposición tan sistemática de la Fed a intervenir frente a las crisis terminó generando sus propios problemas. ¿Es así?

AV: Así es, por ahí pasa una de las críticas más interesantes que se le hacen a la gestión de Greenspan. Lo que los mercados fueron percibiendo es que la Fed operaba como una red de contención implícita. Cada vez que los mercados caían con fuerza, la Fed bajaba la tasa de interés. El patrón era tan consistente que los inversores empezaron a operar asumiendo que esa protección siempre iba a estar ahí. Eso se terminó conociendo como el "Greenspan put”. En finanzas, el término "put" refiere a un tipo de contrato financiero que le otorga al tenedor el derecho (pero no la obligación) de vender un activo a un precio fijado de antemano. Por eso, un “put” termina operando como un seguro contra la caída. Siempre que los mercados caían mucho, aparecía la Fed de Greenspan dando liquidez y soporte a los valores.

El problema era que eso podía generar incentivos para asumir riesgos excesivos. Si sabés que el banco central va a actuar cada vez que algo sale mal, tenés menos razones para ser prudente.

Greenspan entendía que era muy difícil identificar una burbuja en tiempo real y que intentar combatirla de antemano mediante subas de tasas podía causar daños mayores. Por eso prefería actuar después, una vez que el problema se había materializado. La respuesta al crash del 87 y, más adelante, el hecho de que la caída de las empresas tecnológicas no derivara en una crisis financiera más profunda, reforzaron esa convicción.

RA: Alejandro, ¿y de cara a la crisis de 2008, qué responsabilidades se le atribuyen?

AV: Hay dos líneas de críticas que vale distinguir.

Una refiere a la política monetaria. Tras la caída de las empresas tecnológicas en el año 2000 y los atentados del 11 de setiembre de 2001, la Fed llevó la tasa de interés a niveles muy bajos y la mantuvo así durante un período prolongado. Economistas destacados como John Taylor sostuvieron que esa política ayudó a alimentar la burbuja inmobiliaria.

Pero la crítica más fuerte tiene que ver con la desregulación financiera. Greenspan confiaba mucho en que los propios bancos y las instituciones financieras tenían incentivos para controlar los riesgos que asumían. Esa visión hizo que la Fed tuviera una actitud muy pasiva frente al crecimiento de los préstamos hipotecarios de baja calidad, la titulización de esas hipotecas y la expansión de los derivados financieros. 

Cuando la crisis financiera ya había estallado, en 2008, Greenspan reconoció ante el Congreso que había encontrado una falla en esa forma de entender el funcionamiento de los mercados. Ese reconocimiento fue muy simbólico, porque cuestionaba una de las ideas centrales que habían guiado su carrera.

RA: Para cerrar, Alejandro, han pasado 20 años desde que dejó la Fed. ¿Cómo debería leerse hoy el legado de Greenspan?

AV: Es un legado muy relevante.

Entre sus principales logros, presidió la Reserva Federal durante casi dos décadas, de inflación baja, crecimiento elevado y desempleo reducido. También consolidó la independencia de la Fed frente al poder político y ayudó a instalar la idea de que el banco central debía reaccionar rápidamente cuando una crisis amenazaba con afectar al sistema financiero y a la economía real; y ese aprendizaje se evidenció también en la respuesta de la Fed a la crisis de 2008.

Pero esa crisis también dejó en evidencia que una economía con inflación baja y crecimiento sostenido puede igualmente estar acumulando vulnerabilidades financieras muy importantes. Y también mostró que no alcanza con confiar en que los mercados van a corregir por sí solos sus excesos.

Ahora, a nuestro juicio, tampoco sería justo atribuir esa desatención exclusivamente a Greenspan. La confianza en la autorregulación de los mercados, en los beneficios de la innovación financiera y en una menor intervención del Estado era una visión compartida por buena parte de los gobiernos, reguladores y economistas de los años 90 y comienzos de los 2000. El problema parece más asociado a que esa desregulación avanzó más rápido que los mecanismos de supervisión y control de riesgos; y a que la disciplina económica demoró en reconocer los riesgos de un exceso de innovación financiera.

En definitiva, Greenspan fue una figura central en la consolidación de la banca central moderna. Pero su trayectoria también dejó una enseñanza muy fuerte, que es que la estabilidad macroeconómica no garantiza, por sí sola, estabilidad financiera.

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Foto: AFP

EMILIANO COTELO (EC): Kevin Warsh presidirá por primera vez la reunión de política monetaria de la Reserva Federal, en reemplazo de Jerome Powell.

El encuentro, que comenzó ayer y se extenderá hasta esta tarde, se da en un contexto de inflación persistente en Estados Unidos y presiones del gobierno por bajar las tasas de interés. 

Warsh, designado por Donald Trump, habló durante su proceso de nominación de un conjunto de reformas que pretende impulsar en el organismo que supondrían un "cambio de régimen”.

Entonces, ¿Qué implica este nuevo liderazgo para el futuro del banco central más importante del mundo? Lo conversamos en los próximos minutos con el economista Mathías Consolandich, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Mathías, empecemos por un panorama general. ¿Cómo siguieron las cosas entre Trump y la Fed en estos últimos meses?

MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): Bastante más tranquilas de lo que vivimos a comienzos del año. El Departamento de Justicia archivó la denuncia penal contra Powell que lanzó en enero, y que se había interpretado como un paso más de injerencia de Trump sobre la independencia de la Fed, motivada por la reticencia del organismo a bajar las tasas de interés. 

Archivar esa causa permitió que Kevin Warsh fuera confirmado en el cargo, porque era un requisito que varios legisladores del partido de gobierno habían manifestado para avanzar con esa nominación. 

Y el otro hito, fue que Powell comunicó que, si bien deja la presidencia, continuará en la junta de gobernadores. Podría permanecer en ese rol hasta 2028, lo que es algo extremadamente inusual, porque los presidentes suelen abandonar el organismo al cesar en su cargo para evitar conflictos comunicacionales con las autoridades entrantes. 

RA: A pesar de que Powell permanezca en le directorio, ¿debemos interpretar que Trump “se salió con la suya” al poner al frente de la Fed a una persona de su elección?

MC: No necesariamente. Primero, recordemos que este es un proceso normal. Nombrar al presidente de la Fed siempre es prerrogativa del poder ejecutivo. Sin ir más lejos, al propio Powell lo nominó Trump durante su primer mandato.

Por otro lado, entre los potenciales candidatos, Warsh era percibido como uno de los perfiles más independientes. Tiene formación en banca de inversión y política económica, y ya fue integrante de la junta de gobernadores de la Fed entre 2006 y 2011, en plena crisis financiera en ese país. 

Hasta hace algunos años, sus posturas no estaban del todo alineadas con las que uno podría esperar de un nominado de Trump. Por ejemplo, tras la crisis del 2008 defendió retirar los estímulos monetarios más rápido de lo que se hizo y mostró preocupación por las distorsiones que la política monetaria laxa podía generar. 

En el último año si se mostró a favor de tasas algo más bajas, pero eso no quiere decir que vaya a seguir los lineamientos de Trump. 

RA: Pero, dado las presiones de Trump, ¿deberíamos esperar bajas de tasas de interés este año?

MC: Como decía, hace algunos meses Warsh se mostró a favor de una reducción de tasas, pero hay varios aspectos a tener en cuenta. 

Por un lado, la situación que enfrenta hoy es distinta de la que había cuando hizo esas declaraciones. Con el conflicto en Medio Oriente, el mundo está experimentando un nuevo empuje inflacionario y Estados Unidos no es ajeno a esa dinámica. La inflación se ubicó en 4,2% en mayo. Además, la economía viene funcionando bien, con datos de PIB que marcan un crecimiento en torno al potencial y un mercado de trabajo que muestra mayor dinamismo. Con lo cual, es muy poco probable que la Fed avance en reducciones de tasas en el corto plazo y de hecho el sesgo apunta a tasas más altas, que es lo que han venido reflejando los mercados. 

A su vez, recodemos que la Fed es un órgano colegiado y para mover la referencia se requiere de una mayoría de votos entre sus integrantes, algo que no parece probable de lograrse en las condiciones actuales. 

Y, por último, Warsh necesita ser percibido por el mercado como alguien independiente a la influencia de Trump, lo que es clave para la credibilidad de la política monetaria y el anclaje de las expectativas de inflación. Eso puede llevarlo a tener que adoptar una postura algo más contractiva de lo que potencialmente quisiera, para construir esa reputación. 

RA: Más allá de la discusión sobre las tasas, se hace énfasis en la agenda de reformas institucionales que pretende impulsar Warsh. ¿Qué tan relevantes son esos cambios si se implementan? 

MC: Son cambios importantes. Cuando habla de reformar la Fed, Warsh pretende que el organismo juegue un papel más limitado en los mercados financieros y en la formación de expectativas. Su visión es que la Fed se extralimitó en su rol en los últimos años y eso generó distorsiones en la asignación del crédito. 

Hay tres puntos sobre los cuales viene poniendo el foco. El primero tiene que ver con la comunicación del organismo. El segundo sobre el uso de los programas de expansión monetaria de las últimas décadas. Y el tercero apunta a cambiar las métricas que se usan para seguir la evolución de la inflación y definir las decisiones de política monetaria. 

RA: Vayamos por partes. ¿Qué cambios en materia comunicacional pretende impulsar? 

MC: Warsh ha sido crítico de que los bancos centrales comunican en exceso al mercado, dando una falsa sensación de certidumbre sobre la trayectoria que seguirán las tasas de interés y las principales variables macroeconómicas.

Entiende que eso restringe el espacio de acción de la política monetaria y demora la toma de decisiones, porque las expectativas del mercado se forman en base a las señales que manda el organismo y sorprender (por ejemplo, cuando se necesita subir la tasa) puede ser muy disruptivo.

Por ello, pretende que la Fed no publique las minutas de sus reuniones ni explicite proyecciones en horizontes tan largos como tres o cuatro años. También es contrario a la divulgación del “dot plot”, el gráfico de puntos que solemos comentar cuando ocurren las reuniones de política monetaria y en el que cada punto marca el nivel de tasa que cada integrante considera adecuado para los próximos años. 

Ese fue un instrumento introducido por Bernanke en 2012, en un contexto de tasas extremadamente bajas, para señalizar que iban a permanecer allí por mucho tiempo. Desde ese entonces, se tornó en una herramienta central del “forward guidance” de la Fed. 

Warsh viene a dar un paso atrás en ese sentido, menos señalización al mercado y que las expectativas se construyan con una mayor lectura de señales de mercado en tiempo real. 

RA: Queda claro Mathías. Mencionabas que otra de las dimensiones tiene que ver con los programas de expansión monetaria. ¿Por dónde vienen las críticas? 

MC: En las últimas décadas los principales bancos centrales implementaron expansiones monetarias muy importantes, que en la jerga se llamaron “Quantitative Easing”. 

En el caso de la Fed, la herramienta surgió en la crisis de 2008, cuando el organismo tenía que inyectar liquidez al mercado pero ya no tenía mucho espacio más de bajar la tasa. Estaba agotando el espacio para usar su herramienta tradicional de política monetaria. Lo que se hizo fue comprar activos en el mercado usando su propio balance. Compró activos de distinta naturaleza, algunos incluso de alto riesgo. Esos activos salieron del balance de los bancos y se los quedó la Fed, inyectando dinero en la economía.

Luego volvió a emplearse en 2010, 2012 y por última vez en 2020 con la pandemia, siempre como mecanismo alternativo para ser expansivo cuando ya no queda espacio para bajar la tasa de referencia o cuando se entiende que eso tiene eficacia limitada. 

Vale recordar que la Fed define la tasa de interés a un día, pero no controla toda la curva de rendimientos. Mediante estos programas, los bancos centrales compran bonos del gobierno a plazos largos, bonos de las empresas, títulos respaldados por hipotecas, bajando las tasas de interés de esos instrumentos y operando sobre toda la curva.

Cada programa en Estados Unidos fue mayor al anterior y hoy el balance de la Fed tiene un tamaño equivalente a algo más de 20% del PIB.

Warsh fue crítico de la extensión de estos programas y entiende que la herramienta debería utilizarse solo ante eventos muy excepcionales y por un período acotado, porque la compra masiva de estos títulos distorsiona los precios de mercado. 

RA: Vayamos al último punto. ¿Qué cambios quiere introducir en el seguimiento de la inflación? 

MC: Para la toma de decisiones la Fed mira el IPC, pero el indicador de inflación preferido es el PCE, que es un índice de gasto en consumo personal de los hogares. La principal diferencia con el IPC que usamos para medir la inflación acá en Uruguay es que la ponderación de los distintos productos no está fija en una canasta base, sino que cambia en función de la evolución del patrón de gasto de los hogares en tiempo real. Eso hace que sea una métrica más representativa de la inflación efectiva.  

Aún así, Warsh sugirió avanzar hacia esquemas de medición de precios basados en relevamientos masivos y de alta frecuencia para reducir rezagos en la lectura de las tendencias del mercado.

También sostiene que el organismo debería enfocarse en mediciones que excluyan movimientos atípicos y puntuales en los precios de algunos productos. Por ejemplo, destaca la inflación mediana, que consiste en ordenar todos los bienes y servicios de la canasta y mirar cómo evolucionó el del medio, o utilizar medias recortadas que excluyan los extremos de la distribución de precios. 

Actualmente, varias de estas métricas alternativas de inflación se ubican por debajo de la evolución del IPC y todas estas métricas de promedios recortados fueron lentos en recoger el cambio en la dinámica de precios en el shock inflacionario anterior.

RA: ¿Es esperable que esta tarde tengamos novedades en algunas de estas dimensiones? 

MC: Probablemente no Romina, porque estamos hablando de cambios estructurales en el manejo de la política monetaria y estas iniciativas requieren de un apoyo extendido entre los integrantes de la Reserva Federal. 

Por eso, es probable que Warsh busque primero construir esos consensos a la interna, antes de expresar posiciones disonantes con el resto. 

Pero es muy importante tener en cuenta estos elementos que estuvimos conversando, porque hacen a la gestión de la política monetaria de Estados Unidos y por tanto pueden tener implicancias relevantes en las condiciones de liquidez globales, las tasas de interés, el valor del dólar en el mundo y la evolución de los precios de los activos financieros.

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Foto: Mauricio Zina / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): En la tarde de ayer, el Banco Central publicó los datos de actividad económica correspondientes al primer trimestre del año.

En concreto, el Producto Interno Bruto registró en enero-marzo una suba de 0,9% respecto a los niveles de un año atrás y un aumento de 0,8% frente a las cifras del cuarto trimestre de 2025.

Para repasar las principales conclusiones sobre estos datos y discutir sobre las perspectivas para la actividad económica, estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo vieron en Exante este dato de PIB que se conoció ayer?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Estos nuevos datos de PIB confirmaron que la economía tuvo un repunte en el inicio de este año respecto a la situación de estancamiento que se había registrado a lo largo de 2025 y en particular, respecto a la contracción que se había observado en el segundo semestre del año pasado.

Para ubicar a la audiencia, vale recordar que la actividad económica se había mantenido al cierre del año pasado en niveles muy similares a los de finales de 2024, lo que implicaba que la economía uruguaya no había acumulado crecimiento en el transcurso de 2025.

De ese modo, este crecimiento de 0,8% en términos desestacionalizados en el primer trimestre de este año respecto al trimestre previo sin dudas que es una buena noticia.

RA: ¿Este crecimiento del PIB en el primer trimestre ya estaba contemplado en sus proyecciones?

LM: Si vamos a la mirada de más corto plazo, a finales de mayo había salido el dato del Indicador Mensual de Actividad Económica del Banco Central, que es un indicador adelantado del PIB, y había mostrado una suba de alrededor de 1% en el primer trimestre respecto a octubre-diciembre.

Por lo tanto, si bien el IMAE y el PIB pueden tener alguna diferencia, ya en estas últimas semanas se daba por descontado una expansión relativamente importante de la actividad económica en el primer trimestre del año.

Por otro lado, si lo comparamos con el escenario que teníamos nosotros en Exante previo a que se conociera el dato de IMAE que mencionaba recién, lo cierto es que el crecimiento del PIB que se terminó registrando estuvo algo por encima de lo que proyectábamos.

RA: Si vamos ahora a la mirada por sectores, ¿qué elementos podemos destacar desde esa perspectiva? 

LM: Desde la perspectiva sectorial, los principales impulsos vinieron por el lado de los servicios financieros, el transporte y el comercio. 

En el caso de los servicios financieros, se registró una expansión de 3% respecto a los niveles de un año atrás, que mantiene a este sector como el más dinámico de la economía uruguaya. De hecho, con este crecimiento, la actividad del sector financiero ya acumula 11 trimestres consecutivos con variaciones interanuales superiores al 3%.

A nivel del sector de transporte, almacenamiento y comunicaciones, el crecimiento fue del orden de 2% respecto al primer trimestre de 2025. Este aumento se explicó, de acuerdo con el informe divulgado por el Banco Central, por las subas registradas en los servicios de telecomunicaciones, los servicios de tecnologías de la información, los servicios postales y las actividades auxiliares de transporte. 

Por su parte, la actividad comercial exhibió una suba de 1,4% en la misma comparación, asociada al crecimiento en el comercio exterior de granos y a las importaciones de combustibles y diversos bienes para consumo.

RA: ¿Y cuáles fueron los sectores que tuvieron peor desempeño en términos relativos?

LM: Desde esa óptica sobresalieron la construcción y el sector agropecuario, mostrando en ambos casos contracciones relevantes respecto a los niveles de un año atrás.

A nivel del sector agropecuario, que todavía está incidido por los efectos de la sequía del pasado verano, se registró un descenso en los niveles de actividad de casi 4% en esa comparación. En particular, destacó la reducción en la producción de arroz y soja, así como la menor extracción de ganado vacuno para faena en los primeros meses del año. 

En el caso de la construcción, cuya actividad ha venido cayendo de forma sistemática desde la finalización de las obras de UPM e infraestructura conexa, el descenso respecto al primer trimestre de 2025 fue de más de 3%. Esto se explicó por una menor inversión en proyectos de vialidad, obras portuarias y líneas de comunicación, así como por el menor dinamismo en la construcción de edificios.

RA: ¿Y desde la perspectiva de la demanda? ¿Cómo siguió evolucionando el consumo privado?

LM: Del lado de la demanda, el consumo privado siguió siendo el principal motor de crecimiento, manteniendo el buen dinamismo que registró sobre el final del año pasado.

En concreto, este componente exhibió una suba de casi 3% respecto a un año atrás y una expansión, según las estimaciones que realizamos en Exante, de 0,8% en términos desestacionalizados respecto al trimestre previo.

En la misma línea, el consumo público continuó creciendo y también exhibió una expansión de alrededor de 3% interanual.

En cambio, la inversión en activos fijos cayó 3% frente a un año atrás, siguiendo el pobre desempeño registrado en el transcurso de 2025. A su vez, hay que mencionar que en el primer trimestre hubo una mayor desacumulación de existencias respecto al mismo período de 2025, lo que implicó una caída todavía mayor de la inversión total, de más de 6%. 

Por su parte, el sector externo volvió a tener una contribución neta negativa, ya que si bien las exportaciones mostraron un crecimiento de más de 2%, la suba interanual de casi 5% a nivel de las importaciones fue todavía más importante.

RA: Para ir cerrando, ¿qué podemos esperar para la economía en los próximos meses?

LM: En el día de hoy estaremos revisando nuestros pronósticos con estos últimos datos que se conocieron ayer. 

En Exante hasta ahora veníamos manejando una proyección de crecimiento del PIB de 1% para el promedio de este año.

Como mencioné al principio, nuestros pronósticos ya contemplaban un mayor dinamismo de la actividad económica en el inicio del año respecto a lo que observamos en 2025. Sin embargo, en la medida en que el dato del primer trimestre fue algo mejor de lo proyectado, eso podría dar lugar a alguna corrección en ese pronóstico, aunque no hay que perder de vista que todavía persisten algunos elementos de riesgo para los próximos trimestres. 

Por un lado, resta todavía la imputación de algunos de los impactos que tuvo la sequía del pasado verano sobre la producción agropecuaria, el comercio mayorista de granos y las actividades logísticas asociadas.

En la misma línea, las perspectivas de que se pueda desarrollar un fenómeno de El Niño particularmente fuerte en los próximos meses, lo que estaría asociado a lluvias y tormentas de mayor intensidad a lo normal, también podría generar impactos negativos adicionales sobre la economía.

Por otra parte, estamos inmersos en un contexto de deterioro de expectativas. A modo de ejemplo, la última edición de nuestra Encuesta de Expectativas Empresariales dio cuenta de una postura cautelosa de los empresarios en materia de empleo. Como hablamos hace algunas semanas en el programa, los indicadores del mercado de trabajo están señalizando que la fase de crecimiento cíclico del empleo habría culminado, por lo que no es evidente que el consumo privado pueda continuar creciendo al ritmo que lo ha venido haciendo en los últimos trimestres. 

Finalmente, y más allá de las señales que apuntan a que esta vez sí podría haberse alcanzado una resolución más duradera al conflicto en Medio Oriente, lo cierto es que el contexto externo sigue estando caracterizado por su incertidumbre.

Por tanto, aun si terminamos corrigiendo nuestra proyección de crecimiento a la luz del buen dato de PIB del primer trimestre, todo sigue apuntando a que 2026 será un año de acotado dinamismo de la actividad económica.

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