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EMILIANO COTELO (EC): El martes, el gobierno presentó ante el Parlamento el proyecto de ley de Rendición de Cuentas del ejercicio 2025. 

En conjunto con el articulado del proyecto, el Poder Ejecutivo también presentó la exposición de motivos, en la cual además de repasar lo actuado en el ejercicio pasado, también actualizó sus proyecciones macroeconómicas para los próximos años.

Para darle una primera mirada a este proyecto de Rendición de Cuentas, estamos en contacto con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Como adelantaba Emiliano, uno de los puntos salientes de estos proyectos de Rendición de Cuentas es la actualización de los pronósticos macroeconómicos del Poder Ejecutivo. ¿Podemos empezar repasando los aspectos más importantes del nuevo escenario base del gobierno? 

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, claro. A ver, como suele suceder en estas instancias, el gobierno realizó algunas modificaciones respecto a las proyecciones que había incluido en el Presupuesto que se presentó el año pasado. 

Si empezamos con el plano de la actividad económica, en el que el propio gobierno ya había anticipado que recortaría sus proyecciones, el gobierno oficializó ahora sí un pronóstico de crecimiento del PIB de 1,6% para el promedio de este año frente a la proyección anterior de 2,2%.

Más allá de este ajuste, nuestras proyecciones en Exante apuntan a un crecimiento todavía menor de la actividad económica este año, más en el orden del 1% promedio anual. A su vez, la nueva proyección oficial también está algunas décimas por encima de lo que marca la mediana de la encuesta de analistas que realiza el BCU y que apunta a una expansión de 1,3% para 2026. Por lo tanto, una primera conclusión es que la revisión a la baja de la proyección de crecimiento igual deja al gobierno con una cifra ligeramente arriba del consenso.  

RA: ¿Y para el resto del período de gobierno? ¿Las proyecciones también siguen estando por encima del escenario que manejan ustedes en Exante?

LM: Sí. El gobierno también recortó las proyecciones para los años siguientes, pero en una magnitud más acotada. En concreto, el escenario base de las autoridades contempla una expansión del PIB de 2,1% en 2027 (frente a la proyección de 2,4% del Presupuesto) y espera un crecimiento de 2,4% para 2028 y 2029 (lo que es una décima menos que la proyección anterior para cada año).

Esto implica también un crecimiento más alto del que contemplamos en Exante para el conjunto de ese período, aunque quizás allí haya que considerar un intento del gobierno de influir sobre las expectativas de los agentes.

Por otra parte, también tenemos diferencias a nivel de las proyecciones de los diferentes componentes del PIB, pero eso quizás lo podemos dejar para otro momento.

RA: Dejando el plano de la actividad económica, ¿hay algún otro cambio en las proyecciones macroeconómicas que valga la pena mencionar?

LM: Las nuevas proyecciones contemplan una inflación algo más alta para el cierre de este año, de 4,8% anual, recogiendo fundamentalmente los impactos en el precio de los combustibles por el conflicto en Medio Oriente, aunque luego convergería a la meta de 4,5% en los años posteriores.

Por otra parte, el gobierno también ajustó a la baja su proyección de tipo de cambio para todo el horizonte de pronóstico y ahora espera que el dólar se ubique en $ 40,5 al cierre de este año y en algo menos de $ 42 a finales del año que viene.  

Estos cambios suponen entonces una mayor inflación en dólares de la economía uruguaya en el conjunto del período de gobierno respecto a lo contemplado en el Presupuesto.

RA: Entremos ahora en el frente fiscal. Cuando hablamos con ustedes el lunes respecto a cómo se encontraban las finanzas públicas en la previa a esta Rendición de Cuentas, nos decían que para poder evaluar los anuncios que realizó la semana pasada el ministro Oddone respecto a esos US$ 31 millones de aumento del costo fiscal para 2027, era necesario esperar a leer el proyecto, ¿qué conclusiones sacan con el documento a la vista?

LM: Cuando uno toma los créditos presupuestales que se habían definido en el Presupuesto para el ejercicio 2027 y lo compara con lo que está contemplado ahora en este proyecto de Rendición de Cuentas, hay un aumento de los recursos en seguridad pública, en educación, en atención a las personas en situación de calle y en políticas de infancia y adolescencia, que eran todas prioridades que tenía el gobierno. En total, esos refuerzos suman unos US$ 77 millones al tipo de cambio de hoy. 

Los US$ 31 millones que mencionabas tú recién corresponden al aumento neto del gasto, porque en la exposición de motivos también explica que se introdujeron algunas reasignaciones presupuestales. 

Esto es, de los US$ 77 millones de partidas incrementales, US$ 46 millones se cubren con medidas sobre otros gastos. Puntualmente se prevé que US$ 22 millones provendrán de una racionalización de vacantes en el Estado, US$ 13 millones de una reducción en los gastos de funcionamiento y en los egresos asociados a misiones oficiales y gastos de protocolo y finalmente, US$ 11 millones provendrán de créditos inicialmente destinados al Instituto Nacional de Colonización. 

Por eso el gobierno se refiere a un incremento neto de US$ 30-31 millones aproximadamente. Y, paralelamente, también plantea que ese gasto incremental no va a redundar en un mayor déficit, sino que tendrá financiamiento “genuino”. 

RA: ¿Podemos detenernos en ese punto, Luciano? 

LM: Sí, lo que se postula es que ese incremento de gasto encuentra dos tipos de financiamiento, casi iguales. Por un lado, una reducción en la renuncia impositiva que hace el Estado por la compra de vehículos eléctricos e híbridos. Por otro lado, por una revisión en las estimaciones de los efectos de las “innovaciones impositivas” que fueron aprobadas el año pasado. 

RA: Bien, ¿entonces no hay cambios en las metas fiscales que se habían trazado en la Ley de Presupuesto?

LM: Exactamente. Eso es lo que venía planteando el Ministerio de Economía en sus últimas apariciones públicas y lo reitera en la exposición de motivos del proyecto.

De todos modos, también hay que decir que pese a estos ajustes que hizo el gobierno para poder “financiar” el costo fiscal incremental a partir de 2027, las proyecciones de resultado fiscal efectivo de este año sí se modificaron respecto al Presupuesto.

RA: ¿Cómo es eso, Luciano? 

LM: Me refiero a que no variaron las metas de resultado fiscal estructural de la administración central. Sin embargo, sí empeoró un poco la proyección de déficit global efectivo (es decir, sin corregir por ciclo ni por factores extraordinarios para este año). Eso es bastante consistente con las cifras que vienen marcando los últimos datos y que comentamos el lunes con ustedes. 

Como hemos comentado otras veces en el programa, nosotros en Exante solemos prestar mucha atención a lo que es el resultado del sector público consolidado, que además de la administración central, que es el perímetro relevante de la regla fiscal, también incluye a las empresas públicas, a las intendencias, al Banco de Seguros y al Banco Central. El proyecto de Rendición de Cuentas incluyó una proyección de déficit para este agregado de 4,7% del PIB este año, por encima de la proyección anterior que era de 4,5% del PIB.

Cuando uno lo mira por rubros, esta corrección está incorporando un recorte de alrededor de medio punto del PIB en la proyección de ingresos públicos, entre lo que destaca una caída de 0,2% del PIB en la recaudación de la DGI respecto a lo incluido en el Presupuesto.

RA: Antes decías que parte del gasto incremental se cubriría con una estimación de mayores ingresos tributarios por las modificaciones introducidas en el Presupuesto. Sin embargo, si te seguí bien, recién decías que las proyecciones de ingresos de la DGI se revisaron a la baja para este año. ¿Cómo puede reconciliarse eso? 

LM: Allí hay una dificultad. Puede estar ocurriendo que la recaudación termine debajo de lo esperado porque la economía está creciendo menos y porque se haya atrasado un poco el cobro de los nuevos impuestos respecto a lo que se preveía originalmente en el Presupuesto. Puede que esos efectos sean cíclicos o transitorios y simultáneamente podría ser el caso que el escalón “estructural” de ingresos será mayor.

Ahora, acá una nota de cautela. Siempre es difícil distinguir cuánto hay de cíclico y cuánto de estructural en los movimientos de la recaudación. Por eso, no deja de ser un riesgo estar aumentando el gasto cuando los ingresos se han comportado peor de lo que estaba previsto en el Presupuesto. Reitero, el gobierno estima que este desvío será transitorio y de hecho proyecta un resultado fiscal para 2027 que es algo mejor que el que proyectaba antes, pero el riesgo está. 

De hecho, la propia Rendición de Cuentas incluye un ejercicio de simulación al respecto del riesgo de que la economía siga creciendo poco y la recaudación no alcance los niveles proyectados.

RA: ¿Y qué resultados arroja ese ejercicio?

LM: En el escenario pesimista, en el que la economía crece menos que lo que proyecta el gobierno, eso implicaría un aumento de entre una y dos décimas en el déficit primario (es decir, el déficit antes de intereses) y una suba más pronunciada en la deuda neta de la administración central.

Vale recordar que la nueva regla fiscal tiene definida un ancla de deuda neta prudente, fijada en 65% del PIB, a partir de la cual se definen las metas operacionales de corto plazo, que son el resultado fiscal estructural y el tope de endeudamiento neto.

En el escenario base del gobierno la deuda neta se ubicaría al cierre del período de gobierno en 63% del PIB, subiendo desde el nivel actual, pero quedando por debajo del umbral de deuda prudente. 

Sin embargo, en el escenario pesimista la deuda neta subiría más, por lo que quedaría en 2029 en torno a la referencia de deuda prudente y con una perspectiva de que podría superar ese umbral en 2030.

Obviamente es un ejercicio simplificado, que no contempla potenciales ajustes que podría decidir el gobierno si se verifica un escenario de menor crecimiento de forma sostenida en todo el período; pero no deja de ser indicativo del riesgo. 

RA: Para cerrar Luciano, ¿qué conclusión podemos sacar entonces del proyecto y sus implicancias a nivel fiscal?

LM: Nada de lo que estuvo incluido en el proyecto sorprendió particularmente.

El riesgo país muy bajo en términos históricos que ostenta Uruguay permite que el Estado siga financiándose en condiciones favorables y hace que no haya una necesidad urgente de corrección fiscal siempre que se mantenga la credibilidad de que en algún momento se procesará una mejora.

El gobierno tomó entonces esa coyuntura y buscó honrar sus compromisos políticos y avanzar en la agenda propuesta en la campaña electoral, asumiendo riesgos medidos. Es decir, no estamos viendo un enorme aumento del gasto, pero al fin y al cabo está asumiendo riesgos. Eso porque el proyecto de Presupuesto ya partía de un incremento real relevante del gasto primario de la administración central este año, porque por ahora la economía sigue creciendo poco y porque la promesa de mejora del resultado fiscal, que tiene que ocurrir, sigue centrada en la segunda parte del período de gobierno. 

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EMILIANO COTELO (EC): En el día de mañana el Poder Ejecutivo presentará en el Parlamento el proyecto de Ley de Rendición de Cuentas correspondiente al ejercicio 2025.

En esa instancia, el gobierno actualizará oficialmente sus proyecciones macroeconómicas para los próximos años y propondrá modificaciones respecto a los créditos presupuestales definidos en el Presupuesto. 

De hecho, el viernes el ministro de Economía, Gabriel Oddone, ya adelantó que no será una rendición de cuentas de un artículo y de gasto cero, sino que se contempla un incremento de US$ 31 millones respecto a la planificación del presupuesto original. 

Hoy les proponemos dedicar el espacio de análisis económico a discutir sobre la situación de las finanzas públicas con las que se llega a la presentación del proyecto completo de Rendición de Cuentas.

Seguramente, luego de conocido el documento, volvamos sobre las novedades concretas. Estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo llega el gobierno a esta instancia de Rendición de Cuentas? 

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Llega con una restricción fiscal relevante y en un contexto de deterioro de las expectativas, que supone también desafíos a nivel político de cara a esta Rendición de Cuentas.

En el plano fiscal, los últimos datos publicados por el Ministerio de Economía marcaron que el déficit del sector público consolidado se ubicó en el año móvil a abril en 4,6% del PIB (ajustado por un efecto extraordinario por el adelanto de salarios, transferencias y pasividades correspondientes a mayo). 

Si bien por ahora el desvío respecto a la proyección incluida en el Presupuesto es de apenas 0,1% del PIB (el pronóstico oficial era de 4,5% del PIB para este año), existen algunos elementos a tener en cuenta respecto a la evolución futura de las cuentas públicas.

RA: ¿A qué te referís con eso?

LM: Por un lado, el escenario de menor crecimiento económico respecto al previsto en el Presupuesto, que llevó al equipo económico a corregir a la baja la proyección oficial de expansión del PIB de 2,2% a 1,6% para el promedio de este año, ha supuesto que los ingresos públicos tuvieran un desempeño peor a lo esperado.

En particular y repasando los diferentes rubros, las últimas cifras a abril marcaron que la recaudación neta de la DGI se ubica actualmente en 16,4% del PIB frente a una proyección para el conjunto de este año de 17% del PIB. Obviamente la recaudación puede cambiar en lo que queda del año, pero con estos últimos datos hay una brecha de más de medio punto del PIB.

En la misma línea, los ingresos netos del BPS (ajustados por el efecto del traspaso de fondos de los llamados “cuarentones” a este organismo) se situaron en 7,3% del PIB en el último año móvil, por debajo del pronóstico oficial de 7,5% del PIB. 

Por el contrario, los llamados “otros ingresos” del Gobierno Central se sitúan actualmente tres décimas del PIB por encima de la proyección del gobierno (2,5% del PIB vs. 2,2% del PIB). Eso está ayudando a amortiguar los desvíos que mencionaba antes. Sin embargo, también hay que marcar que en el último año móvil entra en este rubro una remisión grande de utilidades del BROU sobre finales de 2025. Es incierto si eso se va a repetir este año. 

RA: Estamos entonces en un escenario en el que los ingresos públicos han evolucionado por debajo de lo previsto por el gobierno, ¿qué sucedió a nivel del gasto público?

LM: Justamente estos desvíos que comentaba recién a nivel de la recaudación se han visto parcialmente compensados por un gasto público que se sitúa por debajo de las proyecciones oficiales para este año. 

A modo de referencia, el gasto primario de la administración central, es decir el gasto antes de intereses, se situó en el año móvil a abril en 28,9% del PIB (ajustado por el adelanto de egresos de mayo), por debajo del pronóstico de 29,3% del PIB.  

Sin embargo, también cabe señalar que la deuda flotante, que recoge pagos que están pendientes de hacer a proveedores, ha venido aumentando en los registros más recientes y se ubicó en el año móvil a abril en 0,6% del PIB. 

Esto implica una suba de 0,4% del PIB respecto a las cifras de cierre de 2025 y un guarismo similar al registrado a principios del año pasado, previo a realizarse el cambio de administración, además de representar un registro muy elevado en perspectiva histórica. 

En la medida en que la contabilidad fiscal es de base caja, todavía no recoge ese gasto, pero lo cierto es que está incurrido y lo esperable es que se pague próximamente; esto en definitiva repercutiría en un mayor nivel de gasto público en los meses siguientes.

RA: Con este panorama entonces, ¿cómo vieron los adelantos que hizo Oddone el viernes sobre el gasto incremental que vendrá en el proyecto de Rendición de Cuentas?

LM: No podemos ser muy asertivos hasta no ver el proyecto en sí. Por un lado, uno podría pensar que US$ 31 millones en un total de presupuesto de gasto del consolidado del Gobierno Central y el BPS de más de US$ 25.000 millones por año es una cifra chica (alrededor del 0,1%). 

Ahora, también es válida la pregunta de si esos recursos no podían justamente obtenerse a partir de reasignación de otras partidas. Tendremos que ver en el proyecto cómo está planteado todo esto y qué cambios hubo en otros incisos.

RA: ¿Está en riesgo el cumplimiento de la regla fiscal? 

LM: De nuevo, hay que esperar a ver el proyecto. El ministro Oddone ha sostenido en diversas apariciones públicas, incluida la del viernes, que las metas fiscales para este año, entre las que se encuentra el objetivo de resultado fiscal estructural de la administración central, se mantendrán sin cambios respecto a lo explicitado en el Presupuesto. 

Ahora, es difícil monitorear las partidas extraordinarias. Solo el Ministerio de Economía tiene una buena medición de eso durante el año. 

Por lo tanto, también podría ocurrir que el resultado global sea peor a lo planificado (como parecen sugerir los datos de abril) pero que no se incumpla la meta de resultado fiscal estructural porque se hacen ajustes cíclicos o por efectos extraordinarios que expliquen parte del desvío efectivo.

Estos son todos temas importantes. Uruguay tiene que mejorar las cuentas públicas, pero el riesgo país y el contexto global no le están poniendo particular urgencia. Ahora, las señales que envía el gobierno hacen a la credibilidad en la estrategia de ajuste futuro y en la confianza que puede tener el mercado de que en los próximos años sí veremos un mejor resultado fiscal. Realmente esperamos con bastante expectativa el proyecto completo que presentará mañana el Poder Ejecutivo al Parlamento. 

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EMILIANO COTELO (EC): El pasado lunes falleció Alan Greenspan en su domicilio en Washington, a los 100 años.

La noticia recibió particular atención en los principales medios internacionales especializados en el análisis económico.

Es que Greenspan presidió la Reserva Federal de Estados Unidos durante 18 años y medio, entre 1987 y 2006, bajo cinco mandatos consecutivos. Durante su gestión gobernaron en Estados Unidos cuatro presidentes: Reagan, Bush padre, Clinton y Bush hijo. Su gestión fue la segunda más larga en la historia de ese cargo.

Bajo su conducción, la economía estadounidense vivió una de las expansiones económicas más largas de su historia. No obstante, pese a muchos reconocimientos su imagen quedaría cuestionada años después con la crisis financiera de 2008, que estalló apenas dos años después de que dejara el cargo, lo cual trajo una revisión de su legado.

Para repasar su trayectoria y lo que deja como enseñanza, estamos en contacto con Alejandro Vallcorba, economista de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, ¿cómo llegó Greenspan a ser una figura tan singular en la historia de la banca central?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Fue una carrera bastante particular. Greenspan empezó como consultor privado en los años 50, construyendo reputación en Wall Street por su análisis estadístico detallado y poco convencional. Luego entró en la política, vinculado al Partido Republicano, asesorando a Nixon, fue presidente del Consejo de Asesores Económicos durante la presidencia de Ford, y en 1987, Reagan lo nombró para presidir la Fed, sucediendo a Paul Volcker.

Uno de los aspectos más llamativos es que, en su juventud, Greenspan había sido un duro crítico de la Reserva Federal. Fue parte del círculo intelectual de Ayn Rand, de cuya filosofía libertaria era seguidor confeso, y llegó a escribir que la Fed era uno de los "desastres históricos" de la economía estadounidense; para luego convertirse en su figura más influyente. Esa tensión entre su ideología de origen y su rol institucional es un factor que probablemente alimenta parte del debate sobre su legado.

RA: ¿Cómo se explica ese salto, de criticar a la Fed como un desastre a terminar presidiéndola?

AV: No es fácil conciliar esos dos hechos. De todos modos, la Fed a la que llegó Greenspan era muy distinta a la que había cuestionado. En los años 70, el banco central había perdido credibilidad por la inflación alta y las presiones políticas. Nixon presionó para mantener las tasas bajas antes de su reelección de 1972, lo que pesó sobre el deterioro inflacionario de esa década, cuando la inflación llegó a superar el 13% anual.

Fue Volcker quien transformó la institución. Volcker asume en 1979 y, con un mandato claro del presidente Reagan, implementó una política monetaria contractiva, subiendo las tasas de interés hasta niveles del orden de 20% en 1981, lo que causó una recesión importante en Estados Unidos y por lo cual fue muy criticado, pero logró quebrar la inflación.

Cuando Greenspan asume en 1987, tomaba el mando de una institución que ya tenía una credibilidad que la Fed anterior no tenía. Uno de los aspectos que más se le destaca a Greenspan es haber consolidado la independencia política del Fed, resistiendo presiones concretas de distintos gobiernos.

RA: Entrando ya en la gestión de Greenspan, ¿cuáles fueron sus principales logros como presidente de la Fed?

AV: Varios. El más visible quizás es haber liderado la Fed durante la expansión económica más larga de la historia de Estados Unidos hasta ese momento. Entre 1991 y 2006 el PIB creció a una tasa promedio anual de 3,5%. El desempleo llegó a caer por debajo del 4% y la productividad prácticamente duplicó su ritmo histórico previo. Fue un período de crecimiento notable, con inflación baja y empleo alto en simultáneo, algo que en los años 70 parecía prácticamente imposible.

No fue mérito exclusivo de la Fed, también incidieron el cambio tecnológico, la apertura al comercio global y la mejora fiscal observada durante la administración Clinton. Pero Greenspan tuvo un papel importante al interpretar que el aumento de la productividad permitía sostener más crecimiento sin una aceleración inmediata de la inflación, cuando muchos analistas advertían sistemáticamente sobre riesgos de sobre calentamiento o crecimiento excesivo con potenciales riesgos inflacionarios.

A eso se suma haber atravesado varios episodios de turbulencias financieras muy intensas, sin que derivaran en una crisis de la economía real. Y en ese punto la figura de Greenspan fue determinante.

RA: ¿A qué episodios hacés referencia y cómo los manejó? 

AV: El primero fue apenas dos meses después de asumir. El "Lunes Negro" de octubre del 87, cuando el Dow Jones cayó más de 20% en una jornada, la caída más pronunciada en la historia del índice en una sola sesión. La respuesta de la Fed fue muy rápida, garantizando liquidez al sistema financiero y bajando las tasas de referencia, y el mercado se recuperó sin consecuencias duraderas en la economía real.

Después vinieron la crisis del peso mexicano en 1994-95, la crisis financiera asiática, la crisis rusa, la caída del fondo de cobertura Long-Term Capital Management en 1998 y el estallido de la burbuja tecnológica en 2001. En todos esos episodios la respuesta fue similar, una intervención rápida y decidida para sostener las condiciones financieras, asegurar liquidez en los mercados y evitar que la turbulencia se transformara en una crisis más generalizada.

Todo eso hizo que Greenspan fuera ganando una buena reputación en el ámbito económico-financiero y también político. De hecho, Greenspan se convirtió en una figura con influencia mucho más amplia que la propia de un presidente de banco central. Era consultado y opinaba no solo sobre política monetaria, sino también sobre temas fiscales, tributarios, previsionales y de crecimiento económico.

RA: Alejandro, algunas crónicas de estos días también marcaron que esa disposición tan sistemática de la Fed a intervenir frente a las crisis terminó generando sus propios problemas. ¿Es así?

AV: Así es, por ahí pasa una de las críticas más interesantes que se le hacen a la gestión de Greenspan. Lo que los mercados fueron percibiendo es que la Fed operaba como una red de contención implícita. Cada vez que los mercados caían con fuerza, la Fed bajaba la tasa de interés. El patrón era tan consistente que los inversores empezaron a operar asumiendo que esa protección siempre iba a estar ahí. Eso se terminó conociendo como el "Greenspan put”. En finanzas, el término "put" refiere a un tipo de contrato financiero que le otorga al tenedor el derecho (pero no la obligación) de vender un activo a un precio fijado de antemano. Por eso, un “put” termina operando como un seguro contra la caída. Siempre que los mercados caían mucho, aparecía la Fed de Greenspan dando liquidez y soporte a los valores.

El problema era que eso podía generar incentivos para asumir riesgos excesivos. Si sabés que el banco central va a actuar cada vez que algo sale mal, tenés menos razones para ser prudente.

Greenspan entendía que era muy difícil identificar una burbuja en tiempo real y que intentar combatirla de antemano mediante subas de tasas podía causar daños mayores. Por eso prefería actuar después, una vez que el problema se había materializado. La respuesta al crash del 87 y, más adelante, el hecho de que la caída de las empresas tecnológicas no derivara en una crisis financiera más profunda, reforzaron esa convicción.

RA: Alejandro, ¿y de cara a la crisis de 2008, qué responsabilidades se le atribuyen?

AV: Hay dos líneas de críticas que vale distinguir.

Una refiere a la política monetaria. Tras la caída de las empresas tecnológicas en el año 2000 y los atentados del 11 de setiembre de 2001, la Fed llevó la tasa de interés a niveles muy bajos y la mantuvo así durante un período prolongado. Economistas destacados como John Taylor sostuvieron que esa política ayudó a alimentar la burbuja inmobiliaria.

Pero la crítica más fuerte tiene que ver con la desregulación financiera. Greenspan confiaba mucho en que los propios bancos y las instituciones financieras tenían incentivos para controlar los riesgos que asumían. Esa visión hizo que la Fed tuviera una actitud muy pasiva frente al crecimiento de los préstamos hipotecarios de baja calidad, la titulización de esas hipotecas y la expansión de los derivados financieros. 

Cuando la crisis financiera ya había estallado, en 2008, Greenspan reconoció ante el Congreso que había encontrado una falla en esa forma de entender el funcionamiento de los mercados. Ese reconocimiento fue muy simbólico, porque cuestionaba una de las ideas centrales que habían guiado su carrera.

RA: Para cerrar, Alejandro, han pasado 20 años desde que dejó la Fed. ¿Cómo debería leerse hoy el legado de Greenspan?

AV: Es un legado muy relevante.

Entre sus principales logros, presidió la Reserva Federal durante casi dos décadas, de inflación baja, crecimiento elevado y desempleo reducido. También consolidó la independencia de la Fed frente al poder político y ayudó a instalar la idea de que el banco central debía reaccionar rápidamente cuando una crisis amenazaba con afectar al sistema financiero y a la economía real; y ese aprendizaje se evidenció también en la respuesta de la Fed a la crisis de 2008.

Pero esa crisis también dejó en evidencia que una economía con inflación baja y crecimiento sostenido puede igualmente estar acumulando vulnerabilidades financieras muy importantes. Y también mostró que no alcanza con confiar en que los mercados van a corregir por sí solos sus excesos.

Ahora, a nuestro juicio, tampoco sería justo atribuir esa desatención exclusivamente a Greenspan. La confianza en la autorregulación de los mercados, en los beneficios de la innovación financiera y en una menor intervención del Estado era una visión compartida por buena parte de los gobiernos, reguladores y economistas de los años 90 y comienzos de los 2000. El problema parece más asociado a que esa desregulación avanzó más rápido que los mecanismos de supervisión y control de riesgos; y a que la disciplina económica demoró en reconocer los riesgos de un exceso de innovación financiera.

En definitiva, Greenspan fue una figura central en la consolidación de la banca central moderna. Pero su trayectoria también dejó una enseñanza muy fuerte, que es que la estabilidad macroeconómica no garantiza, por sí sola, estabilidad financiera.

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EMILIANO COTELO (EC): Kevin Warsh presidirá por primera vez la reunión de política monetaria de la Reserva Federal, en reemplazo de Jerome Powell.

El encuentro, que comenzó ayer y se extenderá hasta esta tarde, se da en un contexto de inflación persistente en Estados Unidos y presiones del gobierno por bajar las tasas de interés. 

Warsh, designado por Donald Trump, habló durante su proceso de nominación de un conjunto de reformas que pretende impulsar en el organismo que supondrían un "cambio de régimen”.

Entonces, ¿Qué implica este nuevo liderazgo para el futuro del banco central más importante del mundo? Lo conversamos en los próximos minutos con el economista Mathías Consolandich, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Mathías, empecemos por un panorama general. ¿Cómo siguieron las cosas entre Trump y la Fed en estos últimos meses?

MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): Bastante más tranquilas de lo que vivimos a comienzos del año. El Departamento de Justicia archivó la denuncia penal contra Powell que lanzó en enero, y que se había interpretado como un paso más de injerencia de Trump sobre la independencia de la Fed, motivada por la reticencia del organismo a bajar las tasas de interés. 

Archivar esa causa permitió que Kevin Warsh fuera confirmado en el cargo, porque era un requisito que varios legisladores del partido de gobierno habían manifestado para avanzar con esa nominación. 

Y el otro hito, fue que Powell comunicó que, si bien deja la presidencia, continuará en la junta de gobernadores. Podría permanecer en ese rol hasta 2028, lo que es algo extremadamente inusual, porque los presidentes suelen abandonar el organismo al cesar en su cargo para evitar conflictos comunicacionales con las autoridades entrantes. 

RA: A pesar de que Powell permanezca en le directorio, ¿debemos interpretar que Trump “se salió con la suya” al poner al frente de la Fed a una persona de su elección?

MC: No necesariamente. Primero, recordemos que este es un proceso normal. Nombrar al presidente de la Fed siempre es prerrogativa del poder ejecutivo. Sin ir más lejos, al propio Powell lo nominó Trump durante su primer mandato.

Por otro lado, entre los potenciales candidatos, Warsh era percibido como uno de los perfiles más independientes. Tiene formación en banca de inversión y política económica, y ya fue integrante de la junta de gobernadores de la Fed entre 2006 y 2011, en plena crisis financiera en ese país. 

Hasta hace algunos años, sus posturas no estaban del todo alineadas con las que uno podría esperar de un nominado de Trump. Por ejemplo, tras la crisis del 2008 defendió retirar los estímulos monetarios más rápido de lo que se hizo y mostró preocupación por las distorsiones que la política monetaria laxa podía generar. 

En el último año si se mostró a favor de tasas algo más bajas, pero eso no quiere decir que vaya a seguir los lineamientos de Trump. 

RA: Pero, dado las presiones de Trump, ¿deberíamos esperar bajas de tasas de interés este año?

MC: Como decía, hace algunos meses Warsh se mostró a favor de una reducción de tasas, pero hay varios aspectos a tener en cuenta. 

Por un lado, la situación que enfrenta hoy es distinta de la que había cuando hizo esas declaraciones. Con el conflicto en Medio Oriente, el mundo está experimentando un nuevo empuje inflacionario y Estados Unidos no es ajeno a esa dinámica. La inflación se ubicó en 4,2% en mayo. Además, la economía viene funcionando bien, con datos de PIB que marcan un crecimiento en torno al potencial y un mercado de trabajo que muestra mayor dinamismo. Con lo cual, es muy poco probable que la Fed avance en reducciones de tasas en el corto plazo y de hecho el sesgo apunta a tasas más altas, que es lo que han venido reflejando los mercados. 

A su vez, recodemos que la Fed es un órgano colegiado y para mover la referencia se requiere de una mayoría de votos entre sus integrantes, algo que no parece probable de lograrse en las condiciones actuales. 

Y, por último, Warsh necesita ser percibido por el mercado como alguien independiente a la influencia de Trump, lo que es clave para la credibilidad de la política monetaria y el anclaje de las expectativas de inflación. Eso puede llevarlo a tener que adoptar una postura algo más contractiva de lo que potencialmente quisiera, para construir esa reputación. 

RA: Más allá de la discusión sobre las tasas, se hace énfasis en la agenda de reformas institucionales que pretende impulsar Warsh. ¿Qué tan relevantes son esos cambios si se implementan? 

MC: Son cambios importantes. Cuando habla de reformar la Fed, Warsh pretende que el organismo juegue un papel más limitado en los mercados financieros y en la formación de expectativas. Su visión es que la Fed se extralimitó en su rol en los últimos años y eso generó distorsiones en la asignación del crédito. 

Hay tres puntos sobre los cuales viene poniendo el foco. El primero tiene que ver con la comunicación del organismo. El segundo sobre el uso de los programas de expansión monetaria de las últimas décadas. Y el tercero apunta a cambiar las métricas que se usan para seguir la evolución de la inflación y definir las decisiones de política monetaria. 

RA: Vayamos por partes. ¿Qué cambios en materia comunicacional pretende impulsar? 

MC: Warsh ha sido crítico de que los bancos centrales comunican en exceso al mercado, dando una falsa sensación de certidumbre sobre la trayectoria que seguirán las tasas de interés y las principales variables macroeconómicas.

Entiende que eso restringe el espacio de acción de la política monetaria y demora la toma de decisiones, porque las expectativas del mercado se forman en base a las señales que manda el organismo y sorprender (por ejemplo, cuando se necesita subir la tasa) puede ser muy disruptivo.

Por ello, pretende que la Fed no publique las minutas de sus reuniones ni explicite proyecciones en horizontes tan largos como tres o cuatro años. También es contrario a la divulgación del “dot plot”, el gráfico de puntos que solemos comentar cuando ocurren las reuniones de política monetaria y en el que cada punto marca el nivel de tasa que cada integrante considera adecuado para los próximos años. 

Ese fue un instrumento introducido por Bernanke en 2012, en un contexto de tasas extremadamente bajas, para señalizar que iban a permanecer allí por mucho tiempo. Desde ese entonces, se tornó en una herramienta central del “forward guidance” de la Fed. 

Warsh viene a dar un paso atrás en ese sentido, menos señalización al mercado y que las expectativas se construyan con una mayor lectura de señales de mercado en tiempo real. 

RA: Queda claro Mathías. Mencionabas que otra de las dimensiones tiene que ver con los programas de expansión monetaria. ¿Por dónde vienen las críticas? 

MC: En las últimas décadas los principales bancos centrales implementaron expansiones monetarias muy importantes, que en la jerga se llamaron “Quantitative Easing”. 

En el caso de la Fed, la herramienta surgió en la crisis de 2008, cuando el organismo tenía que inyectar liquidez al mercado pero ya no tenía mucho espacio más de bajar la tasa. Estaba agotando el espacio para usar su herramienta tradicional de política monetaria. Lo que se hizo fue comprar activos en el mercado usando su propio balance. Compró activos de distinta naturaleza, algunos incluso de alto riesgo. Esos activos salieron del balance de los bancos y se los quedó la Fed, inyectando dinero en la economía.

Luego volvió a emplearse en 2010, 2012 y por última vez en 2020 con la pandemia, siempre como mecanismo alternativo para ser expansivo cuando ya no queda espacio para bajar la tasa de referencia o cuando se entiende que eso tiene eficacia limitada. 

Vale recordar que la Fed define la tasa de interés a un día, pero no controla toda la curva de rendimientos. Mediante estos programas, los bancos centrales compran bonos del gobierno a plazos largos, bonos de las empresas, títulos respaldados por hipotecas, bajando las tasas de interés de esos instrumentos y operando sobre toda la curva.

Cada programa en Estados Unidos fue mayor al anterior y hoy el balance de la Fed tiene un tamaño equivalente a algo más de 20% del PIB.

Warsh fue crítico de la extensión de estos programas y entiende que la herramienta debería utilizarse solo ante eventos muy excepcionales y por un período acotado, porque la compra masiva de estos títulos distorsiona los precios de mercado. 

RA: Vayamos al último punto. ¿Qué cambios quiere introducir en el seguimiento de la inflación? 

MC: Para la toma de decisiones la Fed mira el IPC, pero el indicador de inflación preferido es el PCE, que es un índice de gasto en consumo personal de los hogares. La principal diferencia con el IPC que usamos para medir la inflación acá en Uruguay es que la ponderación de los distintos productos no está fija en una canasta base, sino que cambia en función de la evolución del patrón de gasto de los hogares en tiempo real. Eso hace que sea una métrica más representativa de la inflación efectiva.  

Aún así, Warsh sugirió avanzar hacia esquemas de medición de precios basados en relevamientos masivos y de alta frecuencia para reducir rezagos en la lectura de las tendencias del mercado.

También sostiene que el organismo debería enfocarse en mediciones que excluyan movimientos atípicos y puntuales en los precios de algunos productos. Por ejemplo, destaca la inflación mediana, que consiste en ordenar todos los bienes y servicios de la canasta y mirar cómo evolucionó el del medio, o utilizar medias recortadas que excluyan los extremos de la distribución de precios. 

Actualmente, varias de estas métricas alternativas de inflación se ubican por debajo de la evolución del IPC y todas estas métricas de promedios recortados fueron lentos en recoger el cambio en la dinámica de precios en el shock inflacionario anterior.

RA: ¿Es esperable que esta tarde tengamos novedades en algunas de estas dimensiones? 

MC: Probablemente no Romina, porque estamos hablando de cambios estructurales en el manejo de la política monetaria y estas iniciativas requieren de un apoyo extendido entre los integrantes de la Reserva Federal. 

Por eso, es probable que Warsh busque primero construir esos consensos a la interna, antes de expresar posiciones disonantes con el resto. 

Pero es muy importante tener en cuenta estos elementos que estuvimos conversando, porque hacen a la gestión de la política monetaria de Estados Unidos y por tanto pueden tener implicancias relevantes en las condiciones de liquidez globales, las tasas de interés, el valor del dólar en el mundo y la evolución de los precios de los activos financieros.

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Foto: Mauricio Zina / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): En la tarde de ayer, el Banco Central publicó los datos de actividad económica correspondientes al primer trimestre del año.

En concreto, el Producto Interno Bruto registró en enero-marzo una suba de 0,9% respecto a los niveles de un año atrás y un aumento de 0,8% frente a las cifras del cuarto trimestre de 2025.

Para repasar las principales conclusiones sobre estos datos y discutir sobre las perspectivas para la actividad económica, estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo vieron en Exante este dato de PIB que se conoció ayer?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Estos nuevos datos de PIB confirmaron que la economía tuvo un repunte en el inicio de este año respecto a la situación de estancamiento que se había registrado a lo largo de 2025 y en particular, respecto a la contracción que se había observado en el segundo semestre del año pasado.

Para ubicar a la audiencia, vale recordar que la actividad económica se había mantenido al cierre del año pasado en niveles muy similares a los de finales de 2024, lo que implicaba que la economía uruguaya no había acumulado crecimiento en el transcurso de 2025.

De ese modo, este crecimiento de 0,8% en términos desestacionalizados en el primer trimestre de este año respecto al trimestre previo sin dudas que es una buena noticia.

RA: ¿Este crecimiento del PIB en el primer trimestre ya estaba contemplado en sus proyecciones?

LM: Si vamos a la mirada de más corto plazo, a finales de mayo había salido el dato del Indicador Mensual de Actividad Económica del Banco Central, que es un indicador adelantado del PIB, y había mostrado una suba de alrededor de 1% en el primer trimestre respecto a octubre-diciembre.

Por lo tanto, si bien el IMAE y el PIB pueden tener alguna diferencia, ya en estas últimas semanas se daba por descontado una expansión relativamente importante de la actividad económica en el primer trimestre del año.

Por otro lado, si lo comparamos con el escenario que teníamos nosotros en Exante previo a que se conociera el dato de IMAE que mencionaba recién, lo cierto es que el crecimiento del PIB que se terminó registrando estuvo algo por encima de lo que proyectábamos.

RA: Si vamos ahora a la mirada por sectores, ¿qué elementos podemos destacar desde esa perspectiva? 

LM: Desde la perspectiva sectorial, los principales impulsos vinieron por el lado de los servicios financieros, el transporte y el comercio. 

En el caso de los servicios financieros, se registró una expansión de 3% respecto a los niveles de un año atrás, que mantiene a este sector como el más dinámico de la economía uruguaya. De hecho, con este crecimiento, la actividad del sector financiero ya acumula 11 trimestres consecutivos con variaciones interanuales superiores al 3%.

A nivel del sector de transporte, almacenamiento y comunicaciones, el crecimiento fue del orden de 2% respecto al primer trimestre de 2025. Este aumento se explicó, de acuerdo con el informe divulgado por el Banco Central, por las subas registradas en los servicios de telecomunicaciones, los servicios de tecnologías de la información, los servicios postales y las actividades auxiliares de transporte. 

Por su parte, la actividad comercial exhibió una suba de 1,4% en la misma comparación, asociada al crecimiento en el comercio exterior de granos y a las importaciones de combustibles y diversos bienes para consumo.

RA: ¿Y cuáles fueron los sectores que tuvieron peor desempeño en términos relativos?

LM: Desde esa óptica sobresalieron la construcción y el sector agropecuario, mostrando en ambos casos contracciones relevantes respecto a los niveles de un año atrás.

A nivel del sector agropecuario, que todavía está incidido por los efectos de la sequía del pasado verano, se registró un descenso en los niveles de actividad de casi 4% en esa comparación. En particular, destacó la reducción en la producción de arroz y soja, así como la menor extracción de ganado vacuno para faena en los primeros meses del año. 

En el caso de la construcción, cuya actividad ha venido cayendo de forma sistemática desde la finalización de las obras de UPM e infraestructura conexa, el descenso respecto al primer trimestre de 2025 fue de más de 3%. Esto se explicó por una menor inversión en proyectos de vialidad, obras portuarias y líneas de comunicación, así como por el menor dinamismo en la construcción de edificios.

RA: ¿Y desde la perspectiva de la demanda? ¿Cómo siguió evolucionando el consumo privado?

LM: Del lado de la demanda, el consumo privado siguió siendo el principal motor de crecimiento, manteniendo el buen dinamismo que registró sobre el final del año pasado.

En concreto, este componente exhibió una suba de casi 3% respecto a un año atrás y una expansión, según las estimaciones que realizamos en Exante, de 0,8% en términos desestacionalizados respecto al trimestre previo.

En la misma línea, el consumo público continuó creciendo y también exhibió una expansión de alrededor de 3% interanual.

En cambio, la inversión en activos fijos cayó 3% frente a un año atrás, siguiendo el pobre desempeño registrado en el transcurso de 2025. A su vez, hay que mencionar que en el primer trimestre hubo una mayor desacumulación de existencias respecto al mismo período de 2025, lo que implicó una caída todavía mayor de la inversión total, de más de 6%. 

Por su parte, el sector externo volvió a tener una contribución neta negativa, ya que si bien las exportaciones mostraron un crecimiento de más de 2%, la suba interanual de casi 5% a nivel de las importaciones fue todavía más importante.

RA: Para ir cerrando, ¿qué podemos esperar para la economía en los próximos meses?

LM: En el día de hoy estaremos revisando nuestros pronósticos con estos últimos datos que se conocieron ayer. 

En Exante hasta ahora veníamos manejando una proyección de crecimiento del PIB de 1% para el promedio de este año.

Como mencioné al principio, nuestros pronósticos ya contemplaban un mayor dinamismo de la actividad económica en el inicio del año respecto a lo que observamos en 2025. Sin embargo, en la medida en que el dato del primer trimestre fue algo mejor de lo proyectado, eso podría dar lugar a alguna corrección en ese pronóstico, aunque no hay que perder de vista que todavía persisten algunos elementos de riesgo para los próximos trimestres. 

Por un lado, resta todavía la imputación de algunos de los impactos que tuvo la sequía del pasado verano sobre la producción agropecuaria, el comercio mayorista de granos y las actividades logísticas asociadas.

En la misma línea, las perspectivas de que se pueda desarrollar un fenómeno de El Niño particularmente fuerte en los próximos meses, lo que estaría asociado a lluvias y tormentas de mayor intensidad a lo normal, también podría generar impactos negativos adicionales sobre la economía.

Por otra parte, estamos inmersos en un contexto de deterioro de expectativas. A modo de ejemplo, la última edición de nuestra Encuesta de Expectativas Empresariales dio cuenta de una postura cautelosa de los empresarios en materia de empleo. Como hablamos hace algunas semanas en el programa, los indicadores del mercado de trabajo están señalizando que la fase de crecimiento cíclico del empleo habría culminado, por lo que no es evidente que el consumo privado pueda continuar creciendo al ritmo que lo ha venido haciendo en los últimos trimestres. 

Finalmente, y más allá de las señales que apuntan a que esta vez sí podría haberse alcanzado una resolución más duradera al conflicto en Medio Oriente, lo cierto es que el contexto externo sigue estando caracterizado por su incertidumbre.

Por tanto, aun si terminamos corrigiendo nuestra proyección de crecimiento a la luz del buen dato de PIB del primer trimestre, todo sigue apuntando a que 2026 será un año de acotado dinamismo de la actividad económica.

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Foto: Dominio Público

EMILIANO COTELO (EC): El domingo se celebró en Perú la segunda vuelta presidencial y, a esta hora, el resultado todavía no está definido. El escrutinio muestra un empate técnico entre Keiko Fujimori, de Fuerza Popular, y Roberto Sánchez, de Juntos por el Perú. Con más del 95% de las actas procesadas, los dos candidatos están separados por dos décimas de diferencia, unos 30.000 votos y todo indica que el resultado final podría demorarse varios días más.

Sea cual sea el desenlace, quien asuma la presidencia lo hará en un contexto político de alta fragmentación y con un Congreso que, en su nueva configuración bicameral, tampoco refleja mayorías claras. Al mismo tiempo, lo hará frente a una economía que, pese a todo, ha demostrado una resiliencia notable.

Nos pareció que era oportuno dedicar nuestro espacio de análisis económico de hoy a entender un poco más la economía peruana: ¿cómo llegó Perú a esta instancia en materia de crecimiento? ¿En qué medida la inestabilidad política del último decenio ha pesado —o no— sobre la actividad? ¿Qué fortalezas y qué pendientes tiene la economía peruana?

Estamos en contacto con Alejandro Vallcorba, economista de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, empecemos por el contexto político. ¿Podemos repasar brevemente cómo llegó Perú a este balotaje tan reñido?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Sí, antes Romina déjame hacer una aclaración. En Exante tenemos un conocimiento limitado de la economía peruana. Hacemos un seguimiento general de lo que acontece en nuestro continente, pero nos resulta una realidad algo lejana. Para esta columna revisamos las principales estadísticas macroeconómicas y consultamos diversos artículos de analistas y medios especializados.

Con esa aclaración y respondiendo a tu pregunta, Perú llega a esta elección con una historia política reciente verdaderamente excepcional, y no en sentido positivo. El nuevo presidente o presidenta que se proclame será el decimo jefe de Estado peruano en una sola década. En ese período hubo destituciones, renuncias, un autogolpe fallido y una sucesión de crisis institucionales.

La primera vuelta, celebrada en abril, ya dejó señales elocuentes de un sistema político muy dividido. Keiko Fujimori, que fue la candidata más votada, obtuvo apenas un 17% de los votos válidos. Su rival de segunda vuelta, Roberto Sánchez, del espacio de izquierda vinculado al expresidente Pedro Castillo, llegó con apenas un 12%. Es decir, los dos candidatos que disputaron la presidencia el domingo entre ambos no alcanzaron el 30% del electorado en la primera vuelta. La fragmentación es extrema, y eso se refleja también en el nuevo Congreso, donde nadie tiene mayoría. Cualquiera de los dos candidatos deberá gobernar en minoría, negociando con un Parlamento muy fragmentado.

RA: ¿Cómo afecta esa inestabilidad política el clima general de negocios? Me imagino, por ejemplo, que en los indicadores usuales de calidad institucional no lucen bien. ¿Es así?

AV: Sí. Si bien en indicadores como libertad económica o desarrollo humano, Perú se ubica entre los primeros de la región; en los índices que miden calidad institucional propiamente dicha, como los de democracia, estado de derecho, percepción de corrupción, la foto es bastante peor, con posiciones que van de mitad de tabla para abajo en América Latina.

RA: Dicho todo eso sobre el frente político e institucional, pasemos a la economía. Porque lo paradójico del caso peruano es que, con toda esa inestabilidad, la economía ha seguido creciendo.

AV: Sí, tal cual. Eso es quizás lo más llamativo de Perú. En 2024 y 2025 la economía peruana creció en torno a 3,5% promedio anual, cifras que están entre las más altas de la región.

Si lo ponemos en perspectiva, es una tasa menor a la que tuvo Perú a comienzos de siglo, hasta 2013, que era superior al 5%, impulsada por los altos precios de materias primas y por un ciclo de inversión muy fuerte. Pero lo que hace especialmente notable este desempeño reciente es que se dio en paralelo a una inestabilidad política muy importante.

El país tuvo varios presidentes, crisis constitucionales y una enorme incertidumbre institucional, y la economía siguió funcionando. Eso dice algo sobre la solidez de ciertos pilares macroeconómicos del país y también sobre la naturaleza de su estructura productiva.

RA: Bueno a eso quería ir. ¿Cómo es esa estructura productiva peruana? ¿Qué produce y qué exporta Perú?

AV: Perú es, fundamentalmente, una economía exportadora de minerales. Las exportaciones de minerales y metales preciosos representaron más del 65% del total de las exportaciones en el promedio de los últimos cinco años. 

Esto convierte a Perú en uno de los principales productores mundiales de cobre, compitiendo con Chile, y en un actor relevante en oro, zinc y plata.

Más allá de la minería, Perú tiene también un sector agroexportador dinámico, que ha crecido en los últimos años y diversifica algo la canasta, aunque sigue siendo secundario en términos de valor. 

RA: Pasemos, Alejandro, a otro aspecto por el cual se destaca Perú. Me refiero a su Banco Central, porque en América Latina cuando se menciona al Banco Central de Reserva del Perú y a su presidente Julio Velarde, hay una imagen de institución sólida y respetada. ¿Cómo ha gestionado la política monetaria?

AV: Sí, el BCRP es uno de los activos más reconocidos de la institucionalidad peruana, y Julio Velarde es probablemente el banquero central más reputado de la región. Lleva al frente de la institución desde 2006, casi dos décadas, y ha sobrevivido a todos los cambios de gobierno, algo que en sí mismo dice mucho. Inversores y analistas reconocen que Velarde ha sido una pieza clave para la estabilidad de precios en Perú.

El banco opera con un esquema de metas de inflación desde 2002, con un objetivo puntual de 2% y un rango de tolerancia de entre 1% y 3%. Hasta el primer trimestre de este año la inflación estaba en línea con la meta. En los últimos meses, con el aumento de los precios del petróleo a raíz del conflicto en Medio Oriente, la inflación aumentó y está en torno a 4%, pero las expectativas siguen ancladas a la meta.  

El marco de política monetaria funciona bien y tiene credibilidad, y eso es un activo real para la economía peruana.

RA: Pasemos al frente fiscal. ¿Cómo está parado Perú en ese terreno?

AV: El frente fiscal está bastante ordenado. El déficit fiscal se ubicó al cierre de 2025 en algo más al 2% del PIB, y la proyección para 2026 es que se reduzca un poco más. Hay equilibrio primario, es decir, el gasto, sin contar intereses, es similar a los ingresos. Además, existe una regla fiscal, que topea el déficit y que actúa como ancla para las cuentas públicas.

En cuanto a la deuda pública, si bien es verdad que creció en la última década, se mantiene en niveles bajos para los estándares regionales, en torno al 30% del PIB. Además, está bien diversificada en monedas, una parte relevante está denominada en soles, lo que reduce la exposición al riesgo cambiario.

En este sentido, los mercados no parecen tener grandes preocupaciones al respecto. Recordemos que Perú tiene grado inversor por las principales agencias calificadoras, el riesgo país se mantiene en niveles bajos para la región, en torno a 110 pbs, consistente con una percepción de solidez macroeconómica del país, que contrasta con su inestabilidad política.

RA: Ahora, Alejandro, ¿cómo llega la estabilidad macro y el crecimiento de la actividad económica a la población? ¿Qué nos dicen los datos de empleo, pobreza e informalidad?

AV: Acá tenemos los puntos débiles de la economía peruana, que más contrastan con la narrativa de solidez macroeconómica y que probablemente explican también parte del descontento social que se expresa en las urnas con tanto voto disperso y con tanta desconfianza institucional.

Empecemos por la informalidad: el 70% de los trabajadores peruanos opera en la economía informal. Son 12 millones de personas, de un total de casi 18 millones de ocupados, que no tienen contrato formal, no acceden a seguridad social, no cobran beneficios laborales y están desprotegidos ante cualquier shock.

La pobreza se ubica en torno al 25% de la población, lo que equivale a unos 9 millones de personas. Es inferior respecto a años anteriores, pero sigue siendo alta y a su vez, aproximadamente un tercio de la población está cerca de la línea de pobreza, en lo que se denomina zona de vulnerabilidad, lo que significa que ante cualquier shock muchas de esas personas pueden caer en situación de pobreza.

El salario mínimo es de unos US$ 300, el salario promedio se ubica en algo menos de US$ 600 y el PIB per cápita ajustado por paridad de poderes de compra es uno de los más bajos de la región.

RA: Para cerrar Alejandro, ¿cómo ven las perspectivas económicas para Perú?

AV: Desde la perspectiva política, los analistas destacan que la fragmentación parlamentaria va a actuar como un contrapeso institucional importante. El Congreso está muy fragmentado, nadie va a tener mayoría propia, y eso acota el margen para reformas económicas radicales en cualquier sentido.

A su vez, Perú tiene una macroeconomía bien manejada y una inserción exportadora sólida que le permite crecer incluso con inestabilidad política. En general los analistas aguardan que Perú continúe creciendo a un buen ritmo. Pero ese crecimiento convive con niveles altos de pobreza, una informalidad estructural muy difícil de reducir y una distribución de los beneficios del crecimiento que sigue siendo muy desigual. Ese es el desafío central que le espera a quien resulte electo, y es un desafío que va bastante más allá de las disputas políticas que ocupan los titulares estos últimos días.

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Foto: Pablo Vignali / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): En el día de ayer, el Instituto Nacional de Estadística (INE) publicó las cifras relativas al mercado de trabajo para el mes de abril.

De acuerdo con estos datos, la tasa de actividad se ubicó en abril en 64,2% de la Población en Edad de Trabajar, la tasa de empleo en 59,5% y la tasa de desempleo en 7,5% de la Población Económicamente Activa.

Aprovechando estas nuevas cifras, les proponemos dedicar el espacio de análisis económico de hoy a discutir sobre la dinámica reciente del mercado de trabajo y las perspectivas para los próximos meses. Para esto, estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, recuerdo que la última vez que hablamos en el programa sobre el mercado de trabajo nos decían que las conclusiones que podían extraerse dependían mucho de la métrica que se utilice, ¿podemos repasar rápidamente esa discusión para entrar en tema?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, claro; ese análisis había sido tras conocerse los datos de cierre de 2025 y decíamos justamente que los números podían interpretarse de diferente manera según la medición que utilizáramos.

Por un lado, los datos marcaban un crecimiento de algo más de 25.000 ocupados para el promedio de 2025 respecto al promedio del año previo. Y además, los principales indicadores del mercado de trabajo (con esto me refiero a la tasa de actividad, la tasa de empleo y la tasa de desempleo) se ubicaban en los niveles más favorables en más de una década (desde 2014 para ser más preciso).

Sin embargo, también explicábamos que en Exante solemos analizar la evolución de estos indicadores mes a mes. Para hacer esto, miramos las series en ciclo-tendencia, lo que nos permite depurar factores estacionales e irregulares que generan volatilidad en el análisis mensual.

En ese sentido y bajo esta mirada de ciclo-tendencia, decíamos que los indicadores del mercado de trabajo habían tenido un buen inicio de 2025, continuando con el muy buen desempeño que exhibieron durante 2024 pero luego, en el resto del año pasado, no habían mostrado mejoras adicionales.

RA: Yendo ahora sí a lo más reciente, ¿esas conclusiones que mencionabas se mantuvieron en la primera parte de 2026?

LM: Sí, los datos más recientes a abril, que recién repasaba Emiliano, siguieron ubicando a los indicadores del mercado de trabajo en niveles altos en perspectiva histórica. 

Si nos enfocamos primero en la serie en ciclo-tendencia, lo cierto es que en las últimas mediciones no se registraron progresos adicionales, aunque también hay que decir que tampoco se registraron deterioros de entidad. En otras palabras, estamos en una situación de relativa estabilidad en el mercado laboral, lo que a nuestro juicio, parece ser indicio de que la fase de recuperación cíclica del empleo está agotada.

Por otra parte, si nos enfocamos ahora en la evolución respecto al mismo período del año pasado, es decir, si comparamos los datos de abril de 2026 vs. abril de 2025; ahí vemos que la tasa de empleo se mantuvo en 59,5% de la Población En Edad de Trabajar, aunque con una menor tasa de actividad respecto al mismo período del año previo (de 64,2% vs. 64,6% en abril de 2025). Si la proporción de personas ocupadas se mantiene y la proporción de personas que están participando activamente en el mercado laboral es menor, eso implica también una reducción en la tasa de desempleo, en este caso de 8% en abril de 2025 a 7,5% en este último dato.

RA: ¿Qué implican estos movimientos que estás comentando en cantidad de personas?

LM: Si nos centramos en la población ocupada y empezamos por la serie en ciclo-tendencia, tenemos un incremento bastante pequeño, según nuestras estimaciones, respecto al cierre del año pasado.

Si vamos a la comparación interanual, ahí el número es un poco más alto, de unos 8.000 ocupados en la comparación abril 2026 vs. abril 2025 y de unos 13.000 ocupados más en el promedio de enero-abril de este año respecto al mismo período del año anterior. 

RA: Hace algunos días, el INE también publicó nuevos datos de salarios y de ingresos de los hogares, ¿qué conclusiones pueden extraerse de estos otros indicadores?

LM: En relación con los salarios, diría que lo principal es que el salario real de la economía mostró un crecimiento interanual de alrededor de 2% en el acumulado enero-abril, sin mayores diferencias entre lo que hace al sector público y al sector privado.

Por su parte y en lo que tiene que ver con el ingreso promedio de los hogares, los últimos datos que publicó el INE marcaron un incremento en términos reales durante el primer trimestre de este año.

En concreto, la suba fue de 4,5% respecto al primer trimestre de 2025 y del orden de 0,5%, según nuestras estimaciones de ciclo-tendencia, respecto al cuarto trimestre del año pasado.

Si bien los ingresos por trabajo son solo una parte de los ingresos totales que perciben los hogares, esta evolución es consistente con un marco de crecimiento del salario real y con una cierta estabilidad a nivel del empleo. 

A su vez, en la mirada por región, el incremento registrado en el ingreso promedio de los hogares en el primer trimestre se explicó fundamentalmente por el buen desempeño observado en Montevideo, aunque también se constató un crecimiento en el interior del país.

RA: Para ir cerrando Luciano, ¿qué proyecciones manejan en Exante para el mercado de trabajo en los próximos meses?

LM: Nuestro escenario base asume que los indicadores del mercado de trabajo continuarán en niveles favorables, aunque no mostrarían mejoras adicionales este año.

De hecho, a nivel de la cantidad de ocupados estamos proyectando una caída leve para el promedio de 2026 respecto a lo observado el año pasado, que incluso podría tener un sesgo a la baja.

Esto es consistente con los resultados que recabamos en la última edición de nuestra Encuesta de Expectativas Empresariales, en la que predominaba una visión cauta de los empresarios respecto al empleo.

En concreto, más de la mitad de los encuestados no preveía cambios en sus plantillas y eran algo más los que anticipaban reducciones (23%) que aumentos (20%). 

Esto apunta a que existe muy poco margen para que el empleo siga subiendo y es consistente con un escenario de bajo dinamismo económico.

RA: ¿Y qué proyectan a nivel de los salarios y los ingresos de los hogares?

LM: Con los resultados que se dieron en las negociaciones colectivas y considerando nuestros pronósticos de inflación, proyectamos un crecimiento del salario real de algo más de 1% para el promedio de este año.

En un contexto entonces de suba del salario real y de caída leve de la cantidad de ocupados, nuestro pronóstico apunta a que la masa salarial tenga un incremento en términos reales inferior al 1%, muy por debajo del crecimiento de 2,5% que se registró en el promedio de 2025.

Por ende y si bien los indicadores adelantados que seguimos en Exante dan cuenta de que el consumo privado habría tenido un muy buen desempeño en el inicio de 2026, este crecimiento acotado de la masa de ingresos laborales podría implicar una expansión relativamente moderada del consumo en los próximos trimestres.

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Foto: Mauricio Zina / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): En el día de ayer el Comité de Política Monetaria del Banco Central (COPOM) decidió mantener la Tasa de Política Monetaria en 5,75% anual.

Así, el Banco Central mantuvo sin cambios a la tasa de interés de referencia por segunda reunión consecutiva.

¿Qué elementos estuvieron detrás de la decisión del Banco Central de mantener estable nuevamente a la Tasa de Política Monetaria? ¿Cómo está incidiendo el contexto externo? ¿Cuáles son las perspectivas para los próximos meses?

Para tratar estos temas, estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo leyeron en Exante esta decisión del Comité de Política Monetaria? ¿Se dio lo esperable?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, al igual que ya había sucedido en la reunión anterior de abril, todo indicaba a que el Banco Central mantendría la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 5,75% anual. 

Por un lado, los resultados que arrojaban diferentes especificaciones de reglas de Taylor que seguimos en Exante apuntaban a que no hubiese modificaciones en la tasa. 

Como hemos comentado otras veces, la regla de Taylor es la herramienta estándar de calibración de la política monetaria, permitiendo entender cómo debe accionarse la Tasa de Política Monetaria para responder esencialmente a desvíos en materia de inflación y de actividad económica respecto a sus niveles de referencia.

Por otro lado, la mediana de las respuestas de la encuesta a analistas que realiza el BCU tampoco presagiaba movimientos en la tasa de interés de referencia en esta instancia.

Además, los rendimientos del tramo corto en las últimas licitaciones de las letras en pesos tampoco anticipaban movimientos sobre la TPM. 

RA: La última vez que conversamos con ustedes sobre la marcha de la política monetaria hablaban de un balance de riesgos entre el objetivo de inflación y el objetivo de actividad económica mucho más equilibrado de lo que habíamos tenido en los primeros meses de este año. ¿Podemos ahondar sobre ese tema?

LM: Sí, claro. Mencionaba antes que el Banco Central evalúa una serie de indicadores a nivel de la inflación y de la actividad económica para decidir las acciones de política monetaria que toma.

En ese marco, una decisión de mantener sin cambios la tasa de interés de referencia no implica necesariamente que no haya desvíos, sino que los desafíos en estos dos frentes (inflación y actividad) están relativamente equilibrados. Esto hace que el Banco Central opte por continuar monitoreando la evolución de estas variables antes de decidir un ajuste en alguno de los sentidos.

En particular, hay que destacar el inicio del conflicto en Medio Oriente como un antes y un después en ese análisis de riesgos de la autoridad monetaria.

Previo al estallido del conflicto veníamos con un período de caída del tipo de cambio, en el que la inflación sistemáticamente se ubicó por debajo de la meta de 4,5% anual, en el que las expectativas de inflación tendieron a converger a ese objetivo y en el que la actividad económica mostró un muy escaso dinamismo.

En otras palabras, no existía dilema entre inflación y actividad económica porque recortar la tasa de interés colaboraba en reducir los desvíos en ambos frentes. En ese marco, el Banco Central bajó fuertemente la TPM en el inicio del año, con un ajuste acumulado de 175 pbs entre las reuniones del COPOM de enero y principios de marzo, que llevó a la política monetaria a una instancia expansiva que todavía se mantiene.

RA: ¿Y después del estallido del conflicto?

LM: En estos meses más recientes la inflación siguió ubicándose en torno al piso de 3% del rango de tolerancia y las expectativas de los agentes en el horizonte de 24 meses siguieron en niveles similares a los previos al conflicto. 

A nivel cambiario, el dólar mostró oscilaciones en estos últimos tres meses, por diferentes factores, pero sin llegar a acumular una suba significativa desde fines de febrero.

Además, por más de que la actividad económica habría mostrado algo más de dinamismo en el inicio de 2026 respecto a lo que había sido la evolución sobre finales del año pasado, lo cierto es que la economía uruguaya arrastra todavía, según las estimaciones que realizamos en Exante, una brecha negativa respecto a su potencial.

Desde esta mirada entonces, se podría concluir que todavía hay espacio para recortes adicionales de la tasa de interés de referencia.

Sin embargo, el efecto que ha tenido el conflicto en Medio Oriente sobre los precios del petróleo (y sus derivados) representa una presión alcista sobre la inflación en los próximos meses. Esto se da tanto por el aumento directo del precio de los combustibles, como por su impacto indirecto en los procesos productivos de muchos otros bienes.

De hecho, hay que mencionar que en el propio comunicado del BCU se menciona explícitamente que “el balance de riesgos para la inflación se inclinó levemente al alza” como consecuencia de la persistencia del conflicto.

RA: ¿Podemos repasar qué proyecciones de inflación están manejando ustedes en Exante?

LM: Nuestras proyecciones en Exante apuntan a que la inflación subiría en los próximos meses y de hecho, se ubicaría al cierre del año en niveles próximos a 5% anual (por encima de la meta puntual de 4,5%). 

Vale señalar que eso asume un escenario en el que se alcanzaría una resolución al conflicto en un plazo de tiempo relativamente corto.

En caso de que la duración y/o magnitud del conflicto en Medio Oriente supere el escenario moderado que estamos manejando en Exante, eso podría suponer una inflación todavía más alta en los próximos meses.

Por el otro lado, la proyección de inflación que recién manejaba contempla una depreciación moderada del peso uruguayo en los próximos meses. Si eso no se verifica y el dólar en Uruguay por ejemplo cae, eso puede derivar en una inflación más baja que la que estamos proyectando.

RA: Luciano, para cerrar, ¿qué puede esperarse a nivel de la política monetaria en los próximos meses?

LM: Como decía al principio de la charla, la postura que está teniendo el Banco Central ante este contexto es la de esperar e ir evaluando el balance de riesgos en cada instancia de reunión del COPOM.

Como decía antes, nuestras proyecciones apuntan a que la inflación va a subir, pero no es trivial que el Banco Central tenga que sobrerreaccionar a eso. 

Al fin y al cabo, la economía está estancada y es funcional tener una política monetaria flexible para apuntalarla y para dejar algo más de espacio de suba al dólar. También hay que decir que mientras las expectativas de inflación estén ancladas, a nuestro juicio, tampoco parece haber un imperativo para subir la tasa.

Dicho eso, después del comunicado de ayer, de existir movimientos de tasa en las próximas reuniones, hoy parece más probable que sean al alza que a la baja. 

RA: ¿Por qué decís eso?

LM: Lo digo porque el comunicado incluyó esa mención, que repasaba antes, de que los riesgos inflacionarios se han intensificado y se indicó explícitamente que el Banco Central actuará en consecuencia si se materializan dichos riesgos.

Esto es consistente con el escenario base que presentó el propio Banco Central en su último Informe de Política Monetaria, publicado hace algunas semanas.  

En concreto, ese escenario contempla una suba de la tasa de interés de referencia en los próximos meses, con una TPM que alcanzaría un nivel de alrededor de 6,5% sobre finales de este año (que es un aumento relativamente pequeño respecto al actual 5,75%) y que se mantendría por encima de 6% durante 2027.

En cualquier caso, hay que decir también que en ese informe el Banco Central explicitó dos escenarios alternativos, caracterizados en el primer caso por una prolongación del conflicto en Medio Oriente y en el segundo caso por un debilitamiento global del dólar, que son justamente los dos elementos que mencionaba hace unos minutos.

Si bien no voy a ahondar en las características de estos escenarios, ya que sus supuestos hoy lucen extremos, sí confirman la vocación del Banco Central de llevar la inflación hacia la meta de 4,5%… En el caso del escenario de prolongación de conflicto, con una suba mayor de la tasa de interés, que permita paliar las presiones inflacionarias; y en el escenario de debilitamiento del dólar, con una baja de la tasa de interés, que permita contrarrestar las presiones desinflacionarias asociadas a esa trayectoria. 

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Foto: Pablo Vignali / adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): En las últimas semanas se instaló una discusión sobre los incentivos tributarios a la compra de vehículos eléctricos e híbridos.

El ministro de Economía, Gabriel Oddone, declaró que el gobierno está trabajando en una revisión del régimen de promoción de venta de los autos eléctricos porque, según afirmó, el mercado ‘ya maduró’ y no requiere el mismo nivel de estímulo. Desde Industria, en cambio, la ministra Fernanda Cardona planteó cautela y sostuvo que los datos todavía no muestran razones para ‘desacelerar’ las políticas de promoción de la movilidad eléctrica.

La discusión ocurre en un contexto en que se viene registrando un crecimiento muy fuerte en la venta de vehículos eléctricos e híbridos en los años más recientes. Estos hoy cuentan con exoneraciones de Imesi y de aranceles de importación y pagan una patente reducida frente a los vehículos a combustión. Distintas estimaciones privadas hablan de una renuncia fiscal relevante.

Entonces, ¿qué dimensión tiene realmente este fenómeno? ¿Cuánto crecieron las ventas de eléctricos e híbridos en el último tiempo? ¿Qué está pasando con los autos a combustión? Y, ¿qué cabe esperar para los próximos meses? De todo esto vamos a conversar en los próximos minutos con la economista Delfina Matos, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Delfina, pongamos en contexto a esta discusión sobre los beneficios fiscales que se instaló más recientemente. ¿Qué tan acelerado es el cambio qué está viviendo el mercado automotor? ¿Qué muestran las cifras más recientes de venta de 0 km?

DELFINA MATOS (DM): Sin dudas que hay un cambio importante en la composición de las ventas de vehículos. Hace pocos años los vehículos eléctricos e híbridos eran un segmento muy chico en las ventas y hoy pasaron a tener una presencia significativa.

Según cifras de la Asociación del Comercio Automotor del Uruguay (ACAU), las ventas totales de vehículos livianos 0km vienen aumentando a gran ritmo desde 2021 y tanto en 2024 como en 2025 registraron subas anuales de 9%, superando las 68.000 unidades. Esto incluye automóviles de pasajeros, las llamadas SUVs, los minibuses y utilitarios (donde están las pick-up o camionetas con caja).

Ahora, ese crecimiento total de 9% el año pasado estuvo compuesto por una suba de 150% de los vehículos eléctricos y una de 60% de los híbridos, mientras que los de combustión cayeron por primera vez en varios años, en 10%.

Asimismo, en lo que va de este año, con cifras para enero-abril, las ventas de vehículos livianos nuevos registraron un incremento de 15% interanual. Eso estuvo explicado por subas de más de 100% tanto en eléctricos como en híbridos, al tiempo que los de combustión se redujeron en casi 20%.

Entonces, el mercado crece, pero sobre todo cambia la composición interna de las ventas.

RA: Está claro que los vehículos eléctricos e híbridos cobraron relevancia. Ahora, en números concretos, ¿qué peso tienen hoy dentro del total vendido?

DM: Si, han cobrado relevancia y muy rápidamente, sobre todo el año pasado y este año.

De hecho, en 2023 los eléctricos representaron el 3% del total vendido y los híbridos el 5%, o sea un 8% en conjunto. En 2024 eso ya subió a 9% en eléctricos y un 6% en híbridos, un 15% en conjunto. Y en 2025 eso se profundizó aún más. Los eléctricos alcanzaron un 21% de las ventas totales y los híbridos un 9%, lo que suma un 30% en conjunto. Así, apenas en 2 años, los eléctricos e híbridos pasaron de ser menos de un 10% de las ventas de vehículos livianos 0 km totales, a un 30%.

Y esto se siguió profundizando en los primeros meses de este año. En enero-abril los eléctricos representaron el 31% de las ventas totales y los híbridos el 15%, sumando un 46% del total, dejando a los vehículos a combustión siendo apenas algo más de la mitad del total vendido de 0 km.

Además, hay que notar que ese es el peso en el total de vehículos livianos, pero al mirarlo por categorías es mucho más relevante en algunas. Por ejemplo, en los autos de pasajeros el peso de los eléctricos e híbridos fue del 53% en lo que va de este año y en los SUVs fue del 64%. Por lo que en estas categorías los eléctricos e híbridos ya son mayoría en las ventas de 0 km. Mientras tanto, en las categorías de minibuses y utilitarios el peso es muy marginal.

Esto ayuda a explicar por qué el tema empezó a ganar centralidad en la discusión económica y fiscal. De todas maneras, no hay que perder de vista que los vehículos eléctricos e híbridos aún son una parte muy menor del parque vehicular, que está compuesto por más de 1 millón de unidades en el segmento liviano. Si uno mira las ventas acumuladas en estos años sobre el stock total de vehículos en Uruguay, estamos hablando de una cifra en torno del 3%. 

RA: Bien. Delfina, antes de entrar en la discusión tributaria, ¿qué factores pueden estar impulsando este crecimiento tan fuerte de eléctricos e híbridos?

DM: Hay varios factores operando al mismo tiempo. Algunos que ya venimos comentando con ustedes en varias oportunidades. Uno de ellos y que aplica a todos los vehículos (no solo a los eléctricos) es el precio, en donde impacta muy directamente el valor del dólar. Al ser bienes esencialmente importados, la caída del tipo de cambio en nuestro país tiende a suponer un abaratamiento de los vehículos respecto a otros productos o servicios de la canasta de consumo de los hogares en Uruguay. Otra forma de verlo es que se abaratan en términos del poder de compra de los ingresos de los hogares.

También, a nuestro juicio, han tenido un rol importante las mayores condiciones de financiamiento. De hecho, el crédito para la compra de automóviles viene aumentando fuertemente desde 2021. En marzo de este año el stock de crédito bancario automotor se ubicó en unos US$ 1.400 millones, cuando en 2019 se ubicaba apenas por encima de los US$ 200 millones.

Y otro factor que puede estar incidiendo es que se ha diversificado mucho la oferta de marcas y modelos en los años más recientes.

RA: A ver Delfina, ahondemos en eso. Es claro que cambió mucho la oferta, hoy aparecen marcas y modelos que hace algunos años prácticamente no existían en Uruguay, ¿podemos comentar cifras de eso?

DM: Sí, la transformación en la oferta es fuerte. Entre 2023 y este año entraron más de 20 marcas nuevas en el segmento de automóviles y SUVs eléctricos e híbridos y, con eso, casi que se duplicó la cantidad de modelos vendidos, con más de 250 modelos distintos vendidos en los primeros meses de este año.

Eso hizo que el mercado de autos eléctricos dejara de ser algo asociado únicamente a vehículos premium. Hoy hay más variedad y precios de entrada bastante más accesibles que hace algunos años. Eso seguramente también aceleró la adopción y ayudó a masificar la demanda.

RA: Está claro. Ahora, volviendo a los factores que pueden estar impulsando las ventas de vehículos eléctricos e híbridos, ¿cómo incide el costo de uso?

DM: Ese era otro punto que quería mencionar. Para muchos consumidores cargar electricidad es sensiblemente más barato que usar combustibles.

Por último, otro factor muy influyente en términos de precio relativo son los beneficios fiscales. Desde 2022 los vehículos eléctricos e híbridos cuentan con un tratamiento tributario favorable: exoneración total del Imesi para los eléctricos y reducida para los híbridos (respecto a un cobro que va desde 20% a más de 40% para los de gasolina y más de 100% para los diéseles), también cuentan con exoneración de la Tasa Global Arancelaria (TGA) en la importación y un cobro preferencial de la patente. Además, hay beneficios vinculados a regímenes de promoción de inversiones; todo eso hace que los eléctricos e híbridos resulten más atractivos de lo que serían sin esos incentivos.

RA: Ahí está justamente la discusión que se abrió en los últimos días, con las declaraciones de Oddone de que se están analizando revisiones a estos beneficios. ¿Qué tan importantes son esos beneficios fiscales? ¿Y qué efectos pueden tener estas revisiones?

DM: Los beneficios son sin dudas importantes porque impactan directamente sobre el precio final de los vehículos.

Ahora, para poner números al costo de esos beneficios o a la “renuncia fiscal” si se quiere, hay que hacerlo con mucha cautela. Hay diferencias entre calcular cuánto se deja de recaudar con las tasas actuales y asumir que todas esas ventas existirían igual sin beneficios. Parte de la demanda probablemente no habría ocurrido en ausencia de incentivos.

En cualquier caso, actualmente hay una tensión entre poner el foco en el costo fiscal y la sostenibilidad o en la transición tecnológica y ambiental. Uruguay ha avanzado mucho en una transformación hacia una matriz eléctrica y tiene sentido la apuesta hacia una electrificación del transporte. Pero tampoco podemos desconocer la situación de tensión de las cuentas públicas.

No sabemos dónde va a decantar este debate, pero el solo hecho de que esté abierto ya puede mover al mercado. Si consumidores y empresas perciben que los beneficios tributarios pueden reducirse hacia fin de año, es razonable esperar un adelantamiento de compras. En otras palabras: la discusión puede terminar acelerando en el corto plazo la tendencia actual, generando un boom transitorio de ventas antes de un posible cambio de reglas, aunque con un horizonte más largo sea una medida que no es favorable al sector.

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Foto: adhocFotos

EMILIANO COTELO (EC): El sector ovino uruguayo viene de décadas de retroceso, con una fuerte caída de las existencias de ovinos, una menor producción de lana y un descenso de la actividad industrial. 

Sin embargo, en el último año aparecieron algunas noticias positivas: mejoraron los precios de la lana y también los de la carne ovina.

En este contexto, les proponemos dedicar los próximos minutos a repasar la evolución de la cadena ovina. ¿Cómo fue su actividad en los últimos años? ¿Qué factores positivos enfrenta este sector más recientemente? ¿Qué cabe esperar hacia adelante? Para ello estamos en contacto con la economista Delfina Matos, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Delfina, el sector ovino viene de varios años de una contracción muy marcada, ¿podemos repasar su evolución? 

DELFINA MATOS (DM): Sí claro. El sector ovino uruguayo viene atravesando desde hace tiempo un proceso de fuerte contracción. Cuando uno mira las cifras a largo plazo del stock de ovinos, lo que se observa es una caída muy marcada. Uruguay llegó a tener unos 25 millones de ovinos en los años 90, pero desde ese entonces se registró una tendencia a la baja casi ininterrumpida, y en 2025 el stock se ubicó en un mínimo. De hecho, después de 2 años seguidos de bajas del orden de 11%, las existencias ovinas fueron de 4,8 millones en el conteo a junio de 2025 según las declaraciones juradas a DICOSE; eso implica menos de una quinta parte de lo que se observaba hace 30 años.

Y esta fuerte contracción de la cantidad de ovinos, redundó en una menor producción de lana y una menor actividad industrial vinculada al rubro. Concretamente, la producción de lana se redujo en más de 60% en lo que va del siglo, pasando de unas 60.000 toneladas anuales de lana sucia a unas 20.000 toneladas el año pasado. Esto implicó un cambio estructural importante para el país durante las últimas décadas, con la lana perdiendo peso dentro de las exportaciones y de la producción agropecuaria.

RA: ¿Y qué estuvo por detrás de esa caída tan sostenida del sector ovino? ¿Se trató de un factor puntual?

DM: Hay varios factores, pero probablemente lo más influyente fue el deterioro del negocio lanar como fenómeno global.

En las últimas décadas las fibras sintéticas fueron ganando espacio y sustituyendo a la lana en muchos usos textiles. Eso hizo que la demanda mundial por lana perdiera dinamismo y que los precios internacionales bajaran durante años. Entonces, para muchos productores, el negocio dejó de ser atractivo y rentable.

Así, la caída del stock ovino es un fenómeno que se vio en muchos países productores. Obviamente cada país tiene sus particularidades, pero el trasfondo es global y está muy asociado al retroceso del negocio de la lana.

En Uruguay fue muy visible porque históricamente el país tuvo una cadena lanera muy desarrollada. Y se sumaron otros elementos locales, como problemas de competitividad, dificultades de manejo productivo y los ataques de predadores, que es una preocupación recurrente en el sector. 

RA: ¿Y cómo impactó eso en la fase industrial de esta cadena?

DM: Tuvo un impacto directo. Uruguay tenía una industria lanera exportadora importante, con colocación de productos de mayor valor agregado, como tops y lana lavada. Pero a medida que cayó la producción de lana y se deterioraron los precios internacionales, también se redujo la actividad industrial; toda la cadena se fue achicando.

Las exportaciones de tops fueron perdiendo peso: pasaron de unas 40.000 toneladas en promedio en la década de los 90, a menos de 10.000 toneladas en los últimos años. Así, los tops pasaron de representar más del 5% del monto total exportado por Uruguay, a menos de 1% en los últimos años. Mientras, otros rubros como lana lavada y lana cardada y peinada no variaron tanto en esa comparación, pero tienen una menor importancia relativa en el sector. En contrapartida, en los últimos años sí se exportó bastante más cantidad de lana sucia (sin industrializar) que lo que se solía observar.

Entonces, no fue solamente una caída en la cantidad de ovejas. También hubo consecuencias en la industria, y todo lo que ello conlleva en torno al empleo y la capacidad exportadora del sector.

RA: Ahora, decía Emiliano al inicio que en el último tiempo aparecieron algunas noticias positivas para este sector. ¿Qué cambió?

DM: Sí, en el último año hubo algunas señales más alentadoras.

Por un lado, se observó una mejora en los precios internacionales de la lana, en un contexto de escasez de oferta global. El Indicador de Mercados del Este, que es una referencia australiana, mostró una recuperación respecto a los niveles muy deprimidos que se habían visto anteriormente. En la última zafra lanera (que cerró en octubre) subió 4% y en lo que va de la zafra actual acumula un aumento de más de 50% interanual, tratándose de los valores más altos desde 2019.

Y además hubo una mejora también en lanas gruesas, que son relevantes para la producción uruguaya. En efecto, la lana de 28 micras en Australia subió 20% en la última zafra y acumula un incremento de 80% interanual en lo que va del ciclo en curso. Igualmente, en este caso se partía de valores muy reducidos en una mirada de largo plazo.

RA: Esta mejora de las referencias internacionales de precios de la lana, ¿se está reflejando en los precios de Uruguay?

DM: Sí. La mejora internacional empezó a trasladarse a los precios locales de la lana sucia y también a los valores de exportación. En particular, los precios de la lana sucia se ubican en el orden de 50% por encima de los valores de un año atrás y los precios de exportación de los tops y la lana lavada registran subas del orden de 35%.

Contemplando que venían de valores muy bajos, no estamos hablando de un boom ni de una vuelta a las condiciones que existían años atrás, pero sí de un contexto bastante mejor que el de los años más recientes, cuando el mercado externo estaba muy deprimido y había muy poca demanda.

RA: Hasta acá hablamos de la lana. Ahora, en la carne ovina también ocurrió algo similar, ¿verdad? ¿Los precios también tuvieron un repunte importante?

DM: Si, se dio algo similar. Y eso es relevante porque hoy el negocio ovino en nuestro país es bastante distinto al de hace varias décadas. Antes la lana tenía un peso dominante. Hoy, en muchos sistemas productivos, la carne ovina pasó a tener una relevancia mayor.

En 2025 los precios de exportación de la carne ovina subieron cerca de 50% tras varios años a la baja y este año acumulan una suba de cerca de 40% interanual, alcanzando valores muy elevados en términos históricos. Esto ayuda a mejorar los ingresos de los productores y hace que el negocio tenga algo más de equilibrio.

En consecuencia, la combinación de mejores precios en lana y carne genera un escenario más favorable para el sector.

RA: Bien. Para cerrar Delfina, ¿se puede hablar entonces de una recuperación del rubro ovino? ¿Cómo lo están viendo ustedes en Exante?

DM: Creemos que todavía es pronto para hablar de un cambio de tendencia en el sector ovino uruguayo. Pero sí es cierto que algunos expertos entienden que este contexto podría al menos permitir un freno en la caída de las existencias ovinas. Y eso ya sería una señal positiva en sí, después de tantos años de retroceso prácticamente continuo.

De todos modos, hay que ponerlo en perspectiva. El stock ovino va a seguir en niveles históricamente bajos y muy lejos de lo que Uruguay supo tener en otras épocas. Además, los desafíos estructurales siguen presentes. El negocio lanar global cambió mucho y el sector todavía enfrenta problemas de escala y competitividad.

Hoy más que hablar de una expansión fuerte del rubro, podemos hablar de una estabilización. Pero después de muchos años muy complejos, el hecho de que aparezcan mejores precios y expectativas más favorables es una noticia relevante para la cadena ovina uruguaya.

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