En las últimas semanas la relación entre Argentina y Brasil pasó a ocupar el centro de la agenda regional. La escalada de cruces entre los dos presidentes derivó en un enfriamiento del vínculo bilateral, que quedó rebajado al nivel de “encargados de negocios”.

En el espacio de análisis económico de hoy les proponemos dejar de lado el plano político y detenernos en el vínculo económico de esa relación: qué se comercia entre ambos países, qué peso tiene ese intercambio para cada uno, qué ocurre con el turismo y con la inversión, y qué implicancias tiene este episodio para el funcionamiento del Mercosur.

Emiliano Cotelo y Romina Andrioli conversaron vía telefónica con Alejandro Vallcorba, economista de Exante.

La entrada Vínculo económico entre Argentina y Brasil: “Es un intercambio muy relevante para ambos, pero también bastante asimétrico”, dice Alejandro Vallcorba (Exante) se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: Parlamento del Uruguay

EMILIANO COTELO (EC): El pasado martes, el gobierno realizó una nueva emisión de deuda pública en los mercados internacionales de capitales.

En concreto, el gobierno realizó las reaperturas del bono global en pesos con vencimiento en 2035 y del bono global en dólares a vencer en 2037, en una operación que totalizó los US$ 1.697 millones. 

Las autoridades y diversos analistas destacaron el éxito que implicó esta nueva colocación de deuda en los mercados globales, en un contexto marcado por la incertidumbre en el frente externo y por los idas y vueltas asociados a los cambios propuestos al sistema previsional derivados del Diálogo Social.  

En ese marco, les proponemos dedicar los próximos minutos a analizar las principales características de esta nueva emisión de deuda pública. Para esto, estamos en contacto con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, si te parece empecemos repasando muy brevemente las principales cifras de esta nueva emisión de bonos uruguayos en los mercados internacionales.

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Perfecto, Romina. Recién decía Emiliano que la operación totalizó US$ 1.697 millones; de ese total, US$ 1.298 millones correspondieron a la reapertura del bono global en pesos con vencimiento en 2035 y los restantes US$ 399 millones a la reapertura del bono global en dólares a vencer en 2037.

No todo ese monto constituyó “fondos nuevos” para el gobierno, porque estaba la posibilidad de que los inversores pudieran canjear instrumentos elegibles a plazos más cortos y/o que el gobierno pudiera salir al mercado a recomprar esos títulos con menor vencimiento. Estas son prácticas habituales en este tipo de operaciones porque ayudan al gobierno a estirar los plazos de la deuda en circulación. 

En concreto y cuando lo vemos en el total de la operación, de los US$ 1.697 millones que se emitieron, US$ 1.250 millones fueron colocados a cambio de efectivo, mientras que los restantes US$ 447 millones estuvieron asociados al canje/recompra de los títulos más cortos. 

RA: Saliendo de los montos, ¿con qué rendimientos para los inversores se completó esta operación?

LM: El bono en pesos con vencimiento en 2035 se reabrió con una tasa fija nominal de 7,75% anual. 

Eso implicó un retorno más bajo que el que se había registrado en la apertura de este instrumento en octubre de 2025, que había sido de 8%, aunque se ubicó 20 pbs por encima del rendimiento que registraba este bono en el mercado secundario en el día previo a la emisión. 

En el caso del bono en dólares a 2037, el rendimiento fue de 5,36% anual. Eso pautó un diferencial de 75 puntos básicos respecto al bono de referencia del Tesoro de Estados Unidos, similar al que se había registrado en la reapertura previa de este instrumento, que también se realizó en octubre del año pasado.

RA: Con todo esto que comentabas Luciano, ¿cómo evaluaron ustedes en Exante los resultados de esta operación?

LM: A ver, esa evaluación puede realizarse desde diferentes ángulos.

Un primer elemento es que esta operación le permitió al gobierno seguir avanzando en su programa de financiamiento para este año. 

En concreto, las últimas estimaciones oficiales apuntan a necesidades de fondos del Gobierno Central por unos US$ 6.800 millones para 2026, de los que se proyecta cubrir casi US$ 6.000 millones con la emisión de títulos en los mercados internacional y doméstico.

Hasta ahora, de esos US$ 6.000 millones se llevaban cubiertos algo más de US$ 2.100 millones, por emisiones de Notas del Tesoro en el mercado doméstico. Vale recordar que, por diversos motivos, el gobierno no recurrió a los mercados internacionales durante el primer semestre, lo que sí había hecho en años anteriores.

Por tanto, es evidente que esta operación permitió un avance significativo en ese proceso de financiamiento.

Un segundo elemento está en cómo terminó respondiendo el mercado ante esta salida de Uruguay.

RA: ¿Qué podemos decir sobre ese punto?

LM: En ese sentido, la emisión reflejó que todavía hay un importante apetito por los instrumentos de deuda que emite Uruguay. En concreto, en esta ocasión la demanda fue del doble del monto que se terminó colocando.

Por el otro lado, cabe señalar que los diferenciales entre los retornos validados en estas reaperturas y los rendimientos que tenían estos instrumentos en el mercado secundario fueron marginalmente más altos que en otras ocasiones (principalmente en el caso del bono en pesos). Sin embargo, tampoco nos parece que sea un elemento a sobreinterpretar, más en un contexto en el que Uruguay sigue teniendo un riesgo país muy bajo.

Saliendo de esto y como decíamos antes, también esta operación permitió extender la madurez promedio de la deuda uruguaya, al emitir a plazos de alrededor de diez años y recomprar instrumentos de vencimiento más próximo.

Además, la colocación permitió seguir avanzando en la desdolarización y desindexación de la deuda, porque la mayor parte de la colocación fue en pesos nominales. 

Por estos motivos Romina, tendemos a coincidir con la visión de que fue una salida exitosa la que hizo Uruguay, porque ratifica la mirada positiva que tienen los inversores sobre el país.

RA: Esto incluso tras todo el “ruido” que hubo en los últimos meses con los cambios que había propuesto el Diálogo Social sobre el rol de las AFAPs y que el propio Oddone había mencionado como un elemento que había generado ciertas dudas en los inversores extranjeros y que había contribuido a “demorar” un poco esta nueva emisión en los mercados internacionales, ¿cómo evalúan ustedes ese impacto?

LM: A ver, el impacto de ese factor se puede medir sobre dos dimensiones: los resultados en sí mismos de la operación y el timing con el que se realizó la emisión.

Sobre los resultados, ya dijimos antes que fueron exitosos en relación con los objetivos que perseguían las autoridades.

Por el otro lado, respecto al timing, siempre elegir el momento de salir a emitir en los mercados internacionales depende de múltiples factores. 

Como mencionabas, el ministro Oddone reconoció que algunas de las propuestas que se derivaron del Diálogo Social, principalmente las relacionadas a los cambios en el pilar de ahorro individual obligatorio, generaron alguna incertidumbre en inversores externos y motivó a que se esperara algunos meses más que de costumbre para salir al mercado internacional.

A su vez, también pueden haber jugado otros factores en esta elección del timing, aunque sea en menor medida. 

Por ejemplo, en el frente externo el primer semestre estuvo caracterizado por el conflicto en Medio Oriente, que motivó una escalada de los precios del petróleo, un aumento generalizado de la inflación en el mundo y una suba de las tasas de interés internacionales; quizás había allí también una expectativa de las autoridades de que las tasas pudieran volver a bajar, lo que también podía implicar un menor costo de financiamiento para Uruguay, esa caída de las tasas finalmente no sucedió, pero posiblemente también haya sido un elemento que fue evaluado por el gobierno.

RA: Luciano, para ir cerrando, ¿alguna reflexión final?

LM: Solo remarcar que para evaluar las emisiones que hace Uruguay en los mercados internacionales hay que partir de la base que el sector público tiene un alto nivel de endeudamiento y que no genera recursos suficientes para reducirlo. 

Con este escenario, todos los años el gobierno necesita conseguir fondos para cubrir su déficit primario, para pagar los intereses y para hacer frente a los vencimientos de deuda que ya están comprometidos. 

Entonces, en la medida que Uruguay necesita emitir deuda, es clave que el gobierno pueda seguir consiguiendo los fondos necesarios para cumplir con su programa financiero y que logre concretar esas emisiones en las mejores condiciones posibles.

La entrada Uruguay retornó a los mercados internacionales y emitió deuda pública por unos US$ 1.700 millones, en un contexto externo marcado por la incertidumbre y el “ruido” por las Afaps (Exante)  se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: BTG Pactual

ROMINA ANDRIOLI (RA): Desde el pasado 13 de julio HSBC dejó de operar en Uruguay al concretarse la compra de su operación local por el grupo financiero brasileño BTG Pactual. La operación, anunciada el año pasado, se completó una vez obtenidas las autorizaciones regulatorias.

Pero esta operación no puede analizarse en forma aislada. Se enmarca en un proceso más amplio de expansión y profundización del sistema financiero uruguayo. ¿Qué está pasando con el negocio bancario? ¿Y qué lugar ocupa esta adquisición dentro de ese proceso? Lo conversamos con la economista Alicia Corcoll, de Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alicia, se trata de una noticia importante para el sector financiero. ¿Qué cambia, en los hechos, con esta operación?

ALICIA CORCOLL (AC): Primero transmitir tranquilidad, porque estamos hablando de un cambio de accionista y de marca, no de una interrupción en la operativa del banco. BTG Pactual comunicó en reiteradas oportunidades que habrá continuidad para los clientes (tanto en los productos como en los canales de atención) y en los equipos de trabajo.

RA: Cuando uno escucha que un banco cambia de dueño puede pensar que se trata de un hecho bastante excepcional. ¿Lo es?

AC: En realidad, no tanto. Uruguay tiene un sistema bancario integrado mayoritariamente por bancos que pertenecen a grupos financieros internacionales y, por esa razón, cada cierto tiempo puede cambiar el accionista de alguna institución como parte de decisiones estratégicas tomadas a nivel global. Ya ocurrió, por ejemplo, cuando BBVA adquirió Credit Uruguay en 2011 o cuando Scotiabank compró Discount Bank en 2015. 

Lo importante es que esas transacciones se procesaron con total normalidad, sin afectar la estabilidad del sistema ni la operativa cotidiana de los clientes. Esos antecedentes también ayudan a poner esta nueva operación en perspectiva.

RA: Ahora, una pregunta que seguramente muchos oyentes se hacen: ¿por qué HSBC decidió vender su operación en Uruguay?

AC: La explicación hay que buscarla principalmente en la estrategia global del grupo y no en el mercado uruguayo. HSBC viene concentrando su operativa en mercados donde tiene mayor escala y ventajas competitivas y, en ese proceso, decidió vender algunas operaciones más pequeñas como la de Uruguay.

Por lo tanto, no debería interpretarse como una señal sobre el sistema financiero uruguayo. Responde, como decía, a una decisión del grupo a nivel internacional.

RA: Aprovechando esta noticia, vale la pena mirar al sistema financiero en su conjunto. ¿Cómo llega Uruguay a este cambio?

AC: Es una pregunta interesante. Uruguay sigue teniendo un sistema financiero relativamente pequeño y niveles de intermediación financiera bajos para los estándares internacionales, especialmente en materia de crédito. Hemos comentado varias veces en este espacio que nuestros ratios de crédito sobre PIB son bajos en términos comparados.

Pero, al mismo tiempo, es un mercado que viene mostrando un dinamismo muy importante, creciendo bastante más rápido que la economía en general.

RA: Alicia, detengámonos ahí. ¿Dónde se ve con mayor claridad ese crecimiento del sistema bancario?

AC: Prácticamente en todos los grandes negocios bancarios.

Hasta 2021 el crédito a empresas prácticamente no crecía, pero desde entonces acumuló un aumento de casi 70% en dólares y hoy sigue expandiéndose a tasas cercanas al 10% anual. El aumento está siendo extendido por tamaño de empresas y por sectores de actividad. Este año está siendo sobre todo apuntalado por el comercio y el transporte y las comunicaciones, aunque sectores típicamente tomadores de crédito como los agronegocios y la industria también están con mayor saldo de crédito. 

Por otro lado, en el caso del crédito a las familias el dinamismo está siendo súper fuerte. Es un mercado que con el shock de la pandemia se frenó, pero que también desde 2021 aumenta a muy buen ritmo, mucho más intenso que el de la economía en general. En este caso, el crédito a las familias está subiendo 13% interanual en pesos corrientes (lo mido en esa moneda porque son créditos poco dolarizados), lo que supone un aumento de 9% en términos reales. 

Frente a 2021 el aumento real en la mirada acumulada es de 30%. Al interior el crecimiento está siendo extendido por productos; sube todo (créditos hipotecarios, créditos automotores, saldos de tarjetas de crédito y saldos de otros créditos al consumo sin destino específico). 

RA: Queda entendido lo que está pasando con el crédito. Ahora, ¿qué sucede del lado de los depósitos?

AC: También están con un desempeño muy favorable. Durante la pandemia los depósitos aumentaron y, en ese momento, se pensaba que ese escalón iba a ser transitorio. Sin embargo, eso no solo se mantuvo, sino que los depósitos siguieron subieron en los años posteriores. A junio el aumento es de 7% interanual y frente a 2021 el acumulado es de 35% (todo medido en dólares).

El crecimiento ha sido bastante generalizado por monedas por ejemplo, y hay un aspecto especialmente interesante: ya desde hace unos tres o cuatro años se está viendo un aumento importante de los depósitos a plazo. Tras la crisis de 2002 habían perdido mucho peso y nunca habían logrado repuntar. Hace un tiempo los bancos los están impulsando más, con campañas comerciales y tasas de remuneración más atractivas que en el pasado y, con eso, han empezado a subir. Siguen siendo una porción minoritaria del total de depósitos, pero a nivel sistema pasaron de ser el 9% en 2021 a ser actualmente el 20%.  

RA: ¿Hay algún indicador que sintetice todo ese mayor nivel de actividad del sector y cómo impacta en la economía?

AC: Sí. El fuerte crecimiento del crédito y de los depósitos se refleja por ejemplo en el PIB de los servicios financieros, que mide el valor agregado que genera la actividad del sector. Si los bancos conceden más préstamos, administran más ahorro, procesan más pagos o venden más servicios financieros, generan más valor para la economía.

Y eso es justamente lo que muestran las cifras. Desde la pandemia, los servicios financieros han sido uno de los sectores de mejor desempeño de la economía uruguaya y uno de los servicios más dinámicos. El PIB del sector, según cálculos del Banco Central, está hoy un 17% por encima de los niveles prepandemia (medido en términos reales), mientras que el PIB de la economía en su conjunto aumentó 11% en ese mismo período.

RA: Entonces, ¿la entrada de BTG Pactual se da en un mercado atractivo desde el punto de vista del negocio bancario?

AC: Creo que sí. Naturalmente, Uruguay sigue siendo un mercado pequeño, pero viene mostrando crecimiento en prácticamente todas las líneas de negocio.

Con esta adquisición, BTG Pactual incorpora a su negocio global la operación de HSBC en Uruguay, una institución con una presencia relevante tanto en banca empresas como en banca personas.

Desde la perspectiva local, lo más relevante es que supone el ingreso de un nuevo accionista internacional al sistema bancario uruguayo, algo que no ocurre todos los días. Además, como comentaban en la entrevista de la semana pasada con la Cámara de Comercio Uruguay-Brasil, BTG pasa a ser el segundo grupo financiero brasileño con presencia bancaria en Uruguay, junto con Itaú.

RA: ¿Y qué puede esperarse ahora con BTG Pactual?

AC: En el corto plazo, lo esperable es continuidad. Ese ha sido el mensaje del banco y también se refleja en la decisión de mantener el mismo equipo de gestión. A partir de ahí, seguramente el banco buscará desarrollar su propia estrategia y aprovechar su experiencia regional, pero qué es lo que se desplegará es algo que iremos viendo con el tiempo.

RA: En definitiva, ¿con qué lectura nos debemos quedar tras esta operación?

AC: Me parece que esta operación termina siendo una buena oportunidad para mirar la evolución del sistema financiero uruguayo en una perspectiva más amplia. Por un lado, confirma la estabilidad del sector. No es la primera vez que cambia el accionista de un banco y estos procesos en las últimas décadas se han desarrollado con total normalidad para los clientes.

Por otro lado, la operación llega en un momento especialmente favorable para el negocio bancario. El crédito viene creciendo desde hace varios años, los depósitos continúan aumentando y el uso de los servicios financieros en general (por ejemplo, de los medios de pago electrónicos o de productos de inversión) sigue profundizándose. Además, el crecimiento del crédito no ha venido acompañado por un aumento significativo de la morosidad, lo que sugiere que, al menos hasta ahora, se trata de una expansión saludable.

Y, aunque Uruguay todavía presenta niveles de intermediación financiera bajos en comparación internacional, especialmente en materia de crédito, el potencial de crecimiento sigue siendo significativo. Así que, en definitiva, más allá del cambio de accionista que dio origen a esta conversación, podemos quedarnos con que el sistema financiero uruguayo atraviesa una etapa de gran dinamismo y que aún tiene espacio para desarrollarse.

La entrada BTG Pactual (de Brasil) compró filial de HSBC en Uruguay: ¿El sistema financiero de nuestro país está en expansión? (Exante) se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: AFP

EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada se confirmó oficialmente el desembarco de Tesla en Uruguay, con una estrategia de precios que generó bastante repercusión. La empresa de Elon Musk ingresa al mercado con dos modelos, el Model 3 y el Model Y. Los precios van desde los US$ 32.990 hasta los US$ 49.990, según la versión, lo que los ubica en un nivel muy competitivo frente a otros modelos eléctricos ya establecidos en nuestro mercado.

El anunció de Tesla generó una respuesta inmediata del público, con más de 200 unidades reservadas en las primeras 24 horas y, según informó Montevideo Portal, cerca de 2.000 compromisos de venta celebrados en el primer fin de semana.

En el espacio de análisis económico de hoy les proponemos tratar de entender qué hay detrás de esta estrategia de precios y qué implicancias puede tener para el resto del mercado automotor.

Para eso estamos en contacto con Alejandro Vallcorba, economista de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, para poner contexto, repasemos primero el tamaño del mercado automotor uruguayo. ¿Cuántos autos se venden hoy en Uruguay y qué porcentaje ya es eléctrico?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): El mercado de vehículos 0km viene creciendo a buen ritmo en los últimos años, impulsado en gran medida por la venta de autos eléctricos. Según cifras de la Asociación del Comercio Automotor del Uruguay, en 2025 se vendieron algo más de 68.000 unidades en total. Los eléctricos representaron 21% de las ventas (unos 14.000) y los híbridos otro 9% (6.000), es decir 30% en conjunto.

En lo que va de este año se profundizó aún más la participación de las ventas de vehículos eléctricos e híbridos. En enero-junio se vendieron unos 12.500 autos eléctricos y 5.000 híbridos, más que triplicándose respecto al mismo período de 2025 y muy poco menos que lo acumulado en todo el año pasado. En su conjunto representaron más del 50% de las ventas totales. Por otro lado, las ventas de autos a combustión cayeron 20% en ese mismo período… Este año se están vendiendo más eléctricos e híbridos que vehículos a combustión.

RA: Está claro, Alejandro, que la irrupción de Tesla ocurre en un mercado que ya venía electrificándose rápido. Hasta ahora, Tesla no tenía presencia oficial en el país, pero igual había importaciones de vehículos de la marca. ¿Cuántos automóviles de esa marca hay en Uruguay?

AV: No hay una cifra oficial. Según una nota de Forbes Argentina a Andrés Folle, quien va a liderar la operación de la marca en Uruguay, hasta el momento circulaban unos 200 vehículos Tesla en el país, pero no importados de manera oficial.

Alguna nota de prensa de tiempo atrás hace referencia a que un importador local vendía los mismos modelos de autos traídos de China a partir de US$ 65.000, llegando en las versiones más full a casi US$ 90.000.

Entonces, está claro que estamos ante un cambio muy importante en el precio de estos vehículos.

RA: Vayamos entonces a la pregunta central. ¿Cómo puede Tesla ingresar con precios tan competitivos frente a lo que se manejaba hasta ahora y también competitivo frente a los precios de otras marcas de eléctricos? ¿Hay algún beneficio tributario diferencial detrás?

AV: No, y ese es un punto importante para aclarar. Tesla ingresa bajo el mismo régimen tributario que cualquier otro vehículo 100% eléctrico en Uruguay, con exoneración total de la Tasa Global Arancelaria en la importación y del IMESI. No hay ninguna ventaja impositiva diferencial a su favor frente a otros autos eléctricos.

Eso es distinto para los autos a combustión, que sí pagan tasa arancelaria de 23% del valor CIF, y a eso se suma el IMESI, que va de 20% a más de 100% según el caso.

A partir del 1° de enero de 2027, los eléctricos van a empezar a pagar IMESI de forma escalonada según su valor CIF. Eso seguramente termine alcanzando a los Tesla en alguna de las franjas, pero en la medida que ahora todos los eléctricos tienen las mismas exoneraciones tributarias, hoy por hoy la competitividad de los precios de Tesla frente a otros eléctricos no puede explicarse por temas tributarios. La explicación de esa competitividad necesariamente está asociada a otro tipo de cuestiones, no tributarias.

RA: ¿Y entonces qué puede estar detrás de esos precios bajos? ¿Por dónde pasa la explicación?

AV: No podemos saberlo con certeza. Seguro hay varios factores, pero una razón importante probablemente está en el modelo de negocio con el que Tesla está ingresando en Uruguay. Hasta ahora, como decíamos, Tesla llegaba a través de un importador local, que después los revendía en sus propios concesionarios.

A su vez, en comparación a otras marcas, lo habitual en esta industria es que las marcas operen con un importador exclusivo (responsable de la inversión necesaria para promover la marca), que después vende directamente al público o a través de una red de concesionarios, exclusivos o no exclusivos de la marca. Y en general el precio final que paga el consumidor es similar ya sea que compre en un concesionario o en el importador, porque el importador no compite en precio con su propia red de concesionarios, sino que, en todo caso, compite con ellos en base a la presencia con sus propios locales de venta.

Tesla, en cambio, se instala con su propia empresa en Uruguay, sin importador ni concesionarios de por medio. Y eso importa porque, si uno mira los estados financieros que publican en la Auditoría Interna de la Nación (AIN), los importadores de vehículos manejan márgenes de entre 10% y 20% sobre el precio de venta y los concesionarios tienen su propio margen, que suele estar entre 10% y 15%. Estas son cifras promediales, porque hay variaciones entre empresas. Y los márgenes de los importadores que podemos ver en sus estados financieros combinan márgenes por ventas a los concesionarios y márgenes por la venta directa al público. Pero tomados en su conjunto, la importación y comercialización de vehículos involucra usualmente un margen relevante, que sumados rondan un 20-25% sobre el costo.

Entonces, al vender de forma directa, Tesla se ahorra esos márgenes. La otra clave está en los costos, porque obviamente los importadores y los concesionarios perciben esos márgenes, pero no son todo ganancias, porque tienen muchos costos que cubrir, pero en el modelo Tesla también hay una innovación de costos comerciales.

RA: ¿Cómo es eso, Alejandro?

AV: Tesla llega con pocos modelos y con un esquema de venta principalmente online, con una seña y pago contra entrega.

Tiene un solo punto de venta físico, con lo cual se ahorra gran parte de esos costos. Además, la venta online y pago contra entrega le permite operar sin inventarios en Uruguay, lo que se traduce en un capital de trabajo mucho más liviano. El capital de trabajo de un importador tradicional, que resulta de sumar inventarios y cuentas a cobrar y restar cuentas a pagar, suele equivaler a unos 120 o 130 días de venta, según se desprende de los balances publicados en la AIN. Ese capital de trabajo hay que financiarlo, generalmente con crédito bancario, lo que tiene un costo financiero que el importador termina incorporando al precio.

Ahora, Tesla al operar prácticamente sin inventario, reduce fuertemente ese capital de trabajo, lo que le implica un menor costo financiero además de tener costos operativos muy bajos porque no tiene una red de puntos de venta.

En definitiva, es un modelo apalancado en el valor de la marca, en una estructura de costos operativos y financieros mucho más liviana, y probablemente también en un perfil de cliente con cierto grado de sofisticación, dispuesto a comprar el producto sin necesidad de verlo en vivo antes. Detrás de eso, hay una marca que ha construido una imagen muy fuerte de calidad, y hay un conjunto de clientes potenciales dispuestos a comprar bajo esa modalidad.

RA: ¿Y qué efecto puede tener esto sobre el resto del mercado automotor?

AV: Es esperable que haya alguna presión a la baja sobre los precios del resto de los vehículos, tanto eléctricos como híbridos y a combustión, y probablemente también en el mercado de usados. Todavía es pronto para dimensionar la magnitud, porque depende de cómo reaccionen las otras marcas y de qué tan rápido gane volumen Tesla en el mercado local.

Pero a su vez, tampoco habría que descartar que, más adelante, los propios precios de entrada de Tesla se ajusten al alza. Por un lado, está el cambio en el IMESI que ya comentamos, que a partir de 2027 seguramente alcanzará a los Tesla. Pero, además, no es inusual que una marca entre a un mercado nuevo con una estrategia de precios agresiva, de penetración, buscando ganar volumen rápido, y que una vez consolidada esa posición esos valores se vayan acomodando. No estoy diciendo que sea lo que vaya a pasar, pero tampoco se puede descartar 100%.

RA: Para cerrar, Alejandro, ¿esto podría considerarse competencia desleal? Por ejemplo, ¿puede pensarse en estrategias de dumping o precios predatorios?

AV: A nuestro juicio, no. En la teoría de defensa de la competencia y en las normas de OMC, el dumping refiere a vender por debajo del precio que se cobra en el mercado de origen (o por debajo del costo) pero esa práctica para que constituya dumping tiene que causar un daño a una rama de producción nacional del bien en cuestión. En Uruguay no hay producción nacional de automóviles orientada al mercado interno; todos los actores operan con vehículos importados, así que esa figura no aplicaría.

La de precios predatorios es una figura distinta. Para que se configure una práctica de precios predatorios, se requiere que una empresa con posición dominante en el mercado venda por debajo de sus costos y que lo haga con la intención de desplazar competidores con el ánimo de quedarse con el mercado y posteriormente subir los precios. Entonces, para que se configure esa práctica, se requiere que quien la practica tenga una posición dominante; y a su vez, tiene que ser posible desplazar competidores de manera permanente.

Entonces, respecto al primero punto de posición dominante, Tesla es un jugador nuevo, que recién ingresa al mercado uruguayo con una cuota todavía muy marginal, así que difícilmente pueda hablarse de una posición dominante, que es un requisito central de esa figura. Respecto a la posibilidad de desplazar competidores de forma permanente; este mercado en Uruguay es un mercado de bajas barreras de entrada, con numerosos importadores y con cada vez más marcas.

Y esto vale también para lo que comentábamos antes, sobre la posibilidad de que estos precios de entrada se ajusten al alza. Que eso ocurra no cambiaría este diagnóstico, porque lo que vuelve predatoria a una estrategia no es la secuencia de entrar bajo y subir después, sino que existan barreras de entrada que impidan que otros jugadores vuelvan a competir con precios más bajos. Y ese no es el caso, el mercado eléctrico uruguayo es hoy muy abierto, con varias marcas nuevas operando sin restricciones. Si Tesla subiera precios en el futuro, lo esperable es que la propia competencia se encargue de disciplinar esa suba.

Entonces, por ahora, lo que estamos viendo es una disrupción legítima en el modelo de negocio del sector automotor, con una estructura de costos más liviana que se traduce en precios más bajos. Eso es, en definitiva, más competencia, y esa mayor competencia debería beneficiar al consumidor.

La entrada Tesla desembarca en Uruguay con precios que sorprenden al mercado: ¿Qué hay detrás de esta estrategia? ¿Qué implica para el sector automotor? (Exante) se publicó primero en Radiomundo En Perspectiva.

Foto: adhocFOTOS

EMILIANO COTELO (EC): El pasado 30 de junio cerró un nuevo ejercicio agropecuario en Uruguay: El ejercicio 2025/2026. Y como ya es prácticamente una tradición, Exante publicó en redes la semana pasada un material gráfico repasando las claves de este último ciclo a nivel de las principales actividades dentro del sector.  

Con ese material sobre la mesa, les preponemos conversar en los próximos minutos acerca de lo que dejó el ejercicio agropecuario 2025/2026 y para eso estamos en contacto con la economista Florencia Carriquiry, socia de Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Florencia. Como comentaba Emiliano, recientemente finalizó un nuevo ejercicio agropecuario. Mirando al sector en su conjunto, ¿cuál sería el principal titular del ejercicio 2025/2026?

FLORENCIA CARRIQUIRY (FC): En términos generales creo que el titular o el mensaje principal podría ser que fue un ejercicio de resultados muy heterogéneos al interior del sector agropecuario. De hecho, en el material que colgamos en redes destacábamos justamente que fue un ejercicio de contrastes claros entre la ganadería y la agricultura… Mientras la ganadería de carne, y en alguna medida también la lechería, tuvieron un año muy positivo, la agricultura tuvo un ejercicio bastante más difícil.

RA: Vayamos por rubro entonces ¿Cuáles fueron las claves entonces del buen ejercicio que decís que tuvo la ganadería de carne? 

FC: La ganadería de carne se vio muy beneficiada por un escenario de precios excepcional a nivel de la cadena. En un contexto de relativa de escasez de carne a nivel global y una demanda firme, los precios de exportación de la carne vacuna aumentaron sostenidamente y en el promedio del ejercicio acumularon una suba de casi 20%, superando incluso los US$ 6.000 la tonelada carcasa sobre el cierre del ciclo, en el mes de junio. Y, en ese marco, los valores del ganado también tuvieron subas muy significativas.  El precio del novillo gordo llegó a superar los US$ 5,50 por kilo en cuarta balanza, mientras que el ternero cotizaba en torno a US$ 4 por kilo en pie hacia el cierre del ejercicio. Lo cierto es que en el promedio del ejercicio julio 2025-junio 2026 las cotizaciones del ganado, en prácticamente todas las categorías, subieron en torno a 30% frente al ejercicio previo y eso supuso una mejora importante de ingresos y de resultados de los productores ganaderos.

RA: Ahora, en el material advertían que esos precios tan altos del ganado están al mismo tiempo generando una caída de la faena, ¿verdad? 

FC: Es así. Los precios actuales del ganado son una excelente noticia para el productor que vende ganado, pero plantean una ecuación mucho más exigente para la industria frigorífica, porque si bien como decía recién, el valor de la carne exportada subió, los precios del ganado aumentaron mucho más y eso deterioró de forma muy marcada la relación entre el ingreso que obtiene el frigorífico por la carne y el costo de comprar la hacienda. 

En ese contexto es que la industria redujo el ritmo de actividad en el transcurso del año con varias plantas parando, aprovechando a dar licencias o enviando a seguros de paro a su personal) y la faena vacuna cayó 5% frente al ejercicio previo, ubicándose en poco menos de 2,2 millones de cabezas. Es una caída de la actividad que no responde a falta de demanda, sino a un costo de materia prima que se hizo insostenible, en un marco en donde además estamos viendo relativa escasez de oferta de ganado pronto en nuestro país. Recordemos que estamos aun sufriendo los efectos de la sequía del 2023, que nos dejó con un nivel de nacimientos de terneros muy bajo ese año (y esa esa la generación que está ahora en edad de faena) y que al mismo tiempo la exportación en pie ha sido muy alta en los últimos años. 

En ese sentido, es una buena noticia que en este ejercicio 2025/2026 habríamos vuelto a ver niveles de preñez relativamente altos, que permiten prever más de 3 millones de nacimientos en esta primavera, por tercer año consecutivo. En ese contexto, es esperable que veamos cierto alivio hacia adelante a nivel de la restricción de oferta. 

RA: Bien, ¿y qué pasó a nivel de la lechería en este último ejercicio? 

FC: La lechería también tuvo un buen ejercicio. Se combinaron precios relativamente buenos con condiciones climáticas favorables que alentaron un crecimiento muy importante de la remisión de leche a plantas industriales. Según la última información disponible, en los doce meses a mayo se remitieron casi 2.300 millones de litros, que es un registro históricamente alto y 10% superior al del mismo período un año atrás. 

Como siempre advertimos, al interior de la lechería conviven modelos productivos muy diferentes, en escala, en inversión, en tecnologías aplicadas y en productividad y por ende hay una heterogeneidad muy significativa a nivel de resultados económicos, pero en promedio fue un año de mejores márgenes a nivel de los tambos.

RA: Está claro que la ganadería cerró entonces un buen ejercicio. Pasemos a la agricultura, ¿cuáles fueron las claves del ejercicio agrícola 2025/2026?

FC: A nivel de la agricultura tenemos que necesariamente diferenciar entre el invierno 2025 y lo que fue la zafra de verano 2025/2026.  

Y, a su vez, a nivel los cultivos de invierno, también hubo evoluciones mixtas entre la colza y los cereales (esto es, el trigo y la cebada). Mientras que los precios de la colza se mantuvieron firmes, en torno de los US$ 480 la tonelada a nivel local y eso alentó un aumento marcado del área sembrada con esta oleaginosa, en los cereales los precios cayeron entre 7% y 8% respecto a la zafra anterior y se ubicaron en torno de los US$ 200 la tonelada. En ese marco y ante una realidad de costos altos, bajaron de manera muy relevante las áreas sembradas con trigo y cebada.  

Lo positivo es que la campaña fue productivamente buena, con rendimientos que superaron los 5.000 kilos por hectárea a nivel del trigo y los 4.700 kilos por hectárea a nivel de la cebada y eso fue clave como sostén de los resultados económicos. En la colza los rindes no tuvieron una gran mejora (en promedio se mantuvieron en torno a los 1.700 kilogramos por hectárea), pero los márgenes tuvieron una mejora moderada, a instancias de precios que como decíamos permanecieron firmes. 

RA: ¿Y qué pasó a nivel de la zafra agrícola de verano? La sequía fue un golpe duro, ¿no? 

FC: Sí. Los granos de secano se vieron afectados muy severamente por el déficit hídrico en el verano. En particular, aún no tenemos cifras oficiales, pero las estimaciones apuntan a que los rendimientos promedio a nivel de la soja se habrían ubicado en unos 1.600 kilogramos por hectárea en promedio y que la cosecha habría caído más de 50% frente a la zafra anterior (que había sido históricamente alta). Con esa fuerte caída de rendimientos estimamos que el cultivo de soja habría dejado pérdidas en promedio, probablemente de más de US$ 80 por hectárea incluso antes de la renta de la tierra. 

Y, por otra parte, a nivel del arroz, los rendimientos del cultivo volvieron a ser excelentes (de más de 9.000 kilogramos por hectárea), pero los precios tuvieron un descenso marcado, recogiendo la caída de los precios internacionales del último año. El precio provisorio acordado entre la industria y los productores para esta última zafra se ubica en US$ 9,10 por bolsa de 50 kilos, que es el menor valor de las últimas 7 zafras. Y con esos precios, incluso pese a buenas productividades, el cultivo de arroz también habría dejado resultados negativos.

RA: Para cerrar, entonces, ¿con qué balance nos deberíamos quedar respecto al ejercicio agropecuario?

FC: Como decía al comienzo, creo que cerramos un ejercicio que no fue abiertamente malo para el agro, pero que sí encerró situaciones muy dispares por rubro y seguramente a nivel de productores. 

Fue un ejercicio en el que la ganadería fue la gran protagonista, con precios extraordinarios y márgenes muy elevados para los productores. Hoy no me detuve en eso, pero también fue un ejercicio de mejora fuerte de precios a nivel de la ganadería ovina, que viene de un período largo de retracción y se vio beneficiada por una valorización muy marcada tanto de la lana como de la carne ovina en el último año. 

En cambio, la agricultura enfrentó un panorama bastante más desafiante, con precios en general menores, un escenario de costos altos y un clima que jugó muy negativamente para los granos de secano en el verano.  

RA: Gracias Florencia.

Accedé aquí al análisis del ejercicio Agropecuario 2025/26 de Exante

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Foto: AFP

EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada el Fondo Monetario Internacional (FMI) publicó su actualización del informe de Perspectivas de la Economía Mundial, titulado "La economía mundial entre los vientos cruzados de la guerra y la tecnología".

La divulgación se dio en un contexto particular. Apenas se conoció el informe, se produjo una nueva escalada bélica en Medio Oriente, con Estados Unidos retomando los ataques contra Irán tras dar por terminado el acuerdo de alto el fuego, y con nuevos incidentes en el Estrecho de Ormuz, que, como hemos comentado en el programa, llevó al precio del petróleo de niveles cercanos a US$ 70 a valores en torno a US$ 85 por barril.

Con ese telón de fondo, nos pareció oportuno dedicar el espacio de análisis económico de hoy a repasar qué dijo el FMI sobre el impacto de la guerra en la actividad mundial, qué se espera para las principales economías y para nuestra región y cuánto sesgo le puede agregar a esas proyecciones la escalada bélica de estos últimos días.

Para conversar sobre esto estamos en contacto con el economista Alejandro Vallcorba, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, arranquemos por la actividad económica. La guerra ya lleva más de cuatro meses, ¿cómo viene siendo el impacto de la guerra en Medio Oriente sobre la actividad económica mundial?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Bueno, el informe destaca, en particular, que el crecimiento del cierre del año pasado y primer trimestre de este año fue mayor a lo que se estimaba. Por un lado, hay que tener en cuenta que el conflicto en Medio Oriente comenzó a fines de febrero, por lo que no impactó plenamente en el primer trimestre, pero, de todas formas, los indicadores adelantados de actividad más recientes tampoco muestran una señal clara de deterioro. 

Más allá de ese impacto limitado de la guerra, el Fondo le atribuye buena parte de esa resiliencia de la actividad al empuje de la inversión en inteligencia artificial, y en particular destaca el desempeño de aquellos países que son exportadores netos de servicios tecnológicos o que actúan como proveedores de hardware para las empresas tecnológicas estadounidenses, cómo es el caso de Corea, Taiwán, Tailandia o Malasia. A su vez, ese mejor desempeño asociado inversión en tecnología, también se puede ver reflejado en otros indicadores, como las abultadas ganancias de las empresas estadounidense en el primer trimestre, lideradas justamente por los sectores de tecnología y comunicaciones.

En definitiva, todo eso contribuyó a atenuar el impacto del conflicto sobre el nivel de actividad. Y por eso es que si bien el conflicto se extendió más de lo que el FMI preveía en su informe anterior, los ajustes que introdujo en esta actualización de sus proyecciones fueron, en términos generales, muy acotados.

RA: Vayamos entonces a esas proyecciones actualizadas. ¿Cómo quedaron para este año y el próximo?

AV: El escenario base del FMI es de un crecimiento mundial de 3% en 2026 y 3,4% en 2027; una décima menos que lo proyectado en abril para este año y dos décimas más para 2027, un escenario no muy distinto al que teníamos en el informe previo.

Ahora, esa proyección descansa en un supuesto clave, y es que el organismo incorpora como escenario base una resolución pronta del conflicto y un levantamiento de las restricciones sobre el flujo de petróleo desde Medio Oriente.

Y ahí hay un punto muy importante a tener en cuenta, porque estas proyecciones se elaboraron previo a la nueva escalada que mencionaba Emiliano al principio y a la reciente suba del precio del petróleo. Entonces, en la medida que se extienda el conflicto, el escenario base del Fondo puede tener cierto sesgo a la baja.

RA: ¿De qué magnitud podría ser ese sesgo?

AV: El FMI no presentó esta vez escenarios alternativos, como sí había hecho en abril. En esa edición anterior, el Fondo había planteado dos escenarios adversos, uno con el petróleo en torno a US$ 100 el barril durante todo el año, que llevaba el crecimiento mundial a 2,5%, y otro más severo, con daños permanentes en la infraestructura energética y el crudo en US$ 120, que lo bajaba a 2%.

De todas formas, pese a la reescalada en las últimas semanas, ninguno de esos dos escenarios parece ser hoy lo más probable; las proyecciones de los principales bancos de inversión u otros organismos internacionales, no lo contemplan hoy como escenario base. Y a nivel de mercado tampoco parece estar eso descontado, la corrección que vimos en las bolsas internacionales en estos últimos días fue relativamente chica, las bolsas cayeron algo, pero enseguida recuperaron los niveles previos, y tampoco vimos subas relevantes en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense. 

Entonces, me parece que, al menos por ahora, no están descontados esos escenarios más severos. Pero justamente por eso el resurgimiento del conflicto sigue siendo, como marca el propio FMI, el principal riesgo para su proyección; y ahí la incertidumbre pasa por cuánto dure esta nueva escalada y si termina afectando la infraestructura energética de forma más permanente, el sesgo que pueda agregarle a la proyección.

RA: Bien Alejandro, yendo a las proyecciones para los grandes bloques, ¿cómo quedaron las perspectivas para las economías desarrolladas y las emergentes?

AV: En el bloque de economías desarrolladas, el crecimiento se ubicaría en 1,7% este año y 1,8% en 2027, mientras que en los mercados emergentes y en desarrollo sería de 3,8% en 2026 y 4,5% en 2027. Estas estimaciones tampoco suponen grandes cambios respecto al informe previo, pero adentro de cada bloque si hay algo más de heterogeneidad, según la exposición de cada país a la guerra por la dependencia energética, y su lugar en la cadena de valor tecnológica.

Dentro de las economías desarrolladas, Estados Unidos prácticamente no tuvo cambios en sus perspectivas y se espera un crecimiento de 2,3% este año y 2,2% en el año que viene. El crecimiento de la zona euro, en cambio, sí fue revisada a la baja, a 0,9% para el promedio de 2026 (dos décimas menos que en abril) y 1,2% para 2027; detrás de la revisión está que, además de ser importadora neta de energía, ya venía con un impulso más débil antes de que arrancara el conflicto que se terminó extendiendo algo más.

Del lado emergente, China crecería 4,6% en 2026 y 4,1% en 2027, que si bien supone un ajuste al alza respecto al reporte anterior, es un ritmo de expansión inferior al observado en el promedio de los últimos 20 años. Por su parte, Corea fue de los países que más se revisaron al alza, justamente impulsado por el boom de exportaciones de semiconductores que más que compensó su dependencia de la energía importada.

RA: ¿Y en América Latina cómo quedó el panorama?

AV: En el agregado, América Latina y el Caribe crecería 2,4% este año y 2,7% en 2027, una décima más de lo proyectado en abril. Dentro de nuestra región “más cercana”, Brasil fue revisado al alza, a 2,4% para este año y 2,2% para el año que viene… y Argentina se prevé que crezca 3,5% y 4% en 2026 y 27 respectivamente.

RA: Para cerrar, Alejandro, ¿cómo valoran desde Exante este nuevo set de proyecciones, pensando, por ejemplo, en posibles implicancias que puedan tener para nuestro país?

AV: Bueno, por un lado, algo que, no es nuevo de esta revisión, pero es importante marcar, es que no es un escenario de un mundo particularmente pujante, de un crecimiento elevado, que impulse o le dé un viento de cola fuerte a la economía uruguaya. Pero dicho eso, tampoco es un escenario tan adverso como podríamos habernos imaginado hace unos meses, con una economía mundial que venía golpeada por los aranceles en 2025 y por el estallido de la guerra a comienzos de este año. Para la magnitud de esos dos eventos, el mundo va a terminar creciendo a un ritmo relativamente en línea con el de los últimos años.

Es cierto que esa tasa de 3%, es menor a la que tuvo la economía mundial en los últimos 50 años, pero el "problema" de fondo del menor crecimiento, es más estructural que coyuntural por la guerra o eventos puntuales. El mundo difícilmente vuelva a crecer a esas tasas más altas, en la medida en que la desaceleración de China es más bien un fenómeno estructural, salvo que la inteligencia artificial termine trayendo un cambio de magnitud realmente importante en la productividad global.

Dicho todo esto, hay que tener presente que este escenario actual que comentaba descansa en el supuesto de que el petróleo no siga subiendo de forma sostenida, y de que no aparezcan efectos de segunda vuelta sobre la inflación que obliguen a los bancos centrales a aplicar una política monetaria más contractiva de la que hoy descuentan los mercados. En definitiva, esa parece ser la variable a seguir de cerca en los próximos meses.

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Foto: Pixnio

EMILIANO COTELO (EC): A fines de junio se cumplieron diez años del referéndum en el que el Reino Unido votó por abandonar la Unión Europea. Diez años después, con el proceso ya completamente consumado, parece un buen momento para hacer un balance de lo que pasó con la economía británica en esta última década.

¿Cómo le fue a la economía británica en estos diez años? ¿Cuánto de ese desempeño se explica realmente por el Brexit y cuánto por otros factores globales? ¿Qué pasó con el comercio, la inversión y la inmigración, otra de las grandes banderas de la campaña por la salida?

Para conversar sobre esto estamos en contacto con el economista Alejandro Vallcorba, de Exante.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Alejandro, antes de entrar en los números, recordemos el proceso. El referéndum fue en 2016, pero la salida efectiva tardó años, con varios vaivenes en el medio. ¿Podemos hacer un breve repaso?

ALEJANDRO VALLCORBA (AV): Fue un proceso largo y con varios vaivenes políticos. El referéndum surgió como una apuesta del entonces primer ministro del Partido Conservador David Cameron, que buscaba contener la presión del ala euroescéptica que crecía dentro y fuera de su partido, que le disputaban votos. Cameron prometió el plebiscito, pero dando por hecho que la opción de permanecer en la Unión Europea se iba a imponer con comodidad. Sin embargo, en junio de 2016 el resultado terminó siendo favorable a la salida de Reino Unido de la Unión Europea, con 52% de los votos, y Cameron renunció al día siguiente.

Lo sucedió Theresa May, que comenzó el proceso legal para concretar la salida de la UE, que inicialmente iba a durar dos años… pero el acuerdo de retiro que negoció fue rechazado varias veces en el Parlamento y hubo que pedir prórrogas. May terminó renunciando y en julio de 2019 asumió Boris Johnson, uno de los principales referentes de la campaña por el Brexit, que logró destrabar la salida formal en enero de 2020. Tras un año de transición, en enero de 2021 entró en vigencia el Tratado de Cooperación y Comercio, con lo cual el Reino Unido abandonó definitivamente el Mercado Único Europeo. El acuerdo implicó seguir con aranceles y cuota cero, pero empezaron a aplicarse controles aduaneros y nuevas barreras no arancelarias al comercio con la UE.

De ahí en más siguió habiendo bastante inestabilidad política, pero no necesariamente asociada al proceso del Brexit. De hecho, hace un par de semanas, Keir Starmer anunció su renuncia luego de tras casi dos años de mandato y, aunque todavía no hay confirmación oficial, los trascendidos ubican a Andy Burnham como favorito para sucederlo en las próximas semanas. Sería el séptimo primer ministro en la última década.

RA: Ahora, más allá de todo ese ruido político y del propio Brexit, ¿cómo fue el desempeño económico en general del Reino Unido en esta última década?

AV: Se pueden repasar varias variables macro, pero para sintetizar me voy a quedar con el PIB per cápita.

Hasta el referéndum en 2016, el PIB per cápita de Reino Unido crecía a la par del de Estados Unidos, en torno a 1,5% anual, levemente por encima del de la Unión Europea. Pero en la última década esa brecha se amplió, con Estados Unidos creciendo 2,3% anual, la Unión Europea 1,3% y el Reino Unido apenas 0,6%. Esa brecha se profundizó particularmente desde 2021, coincidiendo con la salida definitiva del Mercado Único.

RA: ¿Y eso obedece a factores propios del Reino Unido o más bien a lo que pasó en Estados Unidos o en otros países?

AV: Es difícil ser muy categórico y la verdad es que seguramente haya un poco de ambas cosas.

Por un lado, ya venimos hablando hace tiempo en el programa de que la economía estadounidense está en una fase de fuerte pujanza, apalancada en ganancias de productividad asociadas al desarrollo tecnológico, con EEUU a la vanguardia en ese terreno. Eso ayuda a explicar por qué a EEUU le fue tan bien en la comparación.

Por otro lado, Reino Unido también arrastra problemas propios desde antes del referéndum, como una tasa de ahorro históricamente reducida, baja productividad manufacturera y una actividad muy concentrada en Londres y el sudeste del país.

Pero, más allá de esos factores más estructurales, parecería que el Brexit sí tuvo un efecto negativo sobre el desempeño de Reino Unido frente a sus pares, y de hecho, hay un conjunto de estudios que van en esa dirección e intentan estimarlo. 

RA: A ver, ¿a qué estudios hacés referencia y a qué conclusiones llegan?

AV: Estimar cuánto hubiera crecido la economía británica sin el Brexit es un ejercicio muy complejo. Requiere construir un contrafactual, una especie de "Reino Unido hipotético" armado a partir de una canasta de países comparables que replicaban su trayectoria antes de 2016, y comparar la evolución efectiva contra eso.

Ese ejercicio exige adoptar varios supuestos; y en el medio, además, hubo una pandemia, una crisis energética y un ciclo de suba de tasas a nivel global que golpeó a todas las economías, por nombrar algunos efectos que pueden haber impactado sobre estas trayectorias, y no necesariamente a todas por igual.

Aun así, hay varios estudios de centros académicos, bancos de inversión y organismos oficiales que intentan esa cuantificación. Algunos analizan el impacto en el corto y mediano plazo, comparando la trayectoria efectiva con la tendencia previa al referéndum, y otros apuntan más al impacto de largo plazo. En conjunto, las estimaciones de esos estudios rondan entre un impacto negativo de 4% y de 10% sobre el nivel del PIB, con un promedio cercano a 6%.

RA: ¿Y cuáles fueron los principales canales por donde se explica ese menor crecimiento?

AV: Los dos canales que más se destacan son el comercio y la inversión.

En el caso de la inversión, la incertidumbre sobre cómo terminaría el proceso llevó a que muchas empresas postergaran o descartaran proyectos en Reino Unido. De esa forma, el ratio de inversión sobre PIB del Reino Unido se mantuvo estancado en 19% durante toda la década, tanto en el período 2016-2019 como en 2020-2025. En cambio, en Estados Unidos y la Unión Europea, que ya partían de niveles más altos en torno a 21%, el ratio inversión/PIB aumentó un punto adicional de PIB en los últimos años, hasta 22%.

En el caso del comercio, el Reino Unido tampoco logró recuperar dinamismo en el comercio de bienes tras la pandemia y hoy se ubica prácticamente en el mismo nivel de 2016, mientras que Estados Unidos y la Unión Europea sí lograron traccionar sus flujos comerciales muy por encima de ese nivel. Ahí claramente jugaron un rol los nuevos controles aduaneros y las barreras no arancelarias que empezaron a regir con la salida del Mercado Único en 2021.

RA: Más allá de los temas económicos, la gran bandera del Brexit era frenar la inmigración. En ese tema tampoco tuvo mucho éxito, ¿no?

AV: Sí, es así. Por un lado, es verdad que la migración neta desde la UE efectivamente se redujo, incluso pasó a terreno negativo en los últimos años. Pero eso fue más que compensado por un fuerte aumento del flujo desde fuera de la UE, que llegó a superar el millón de personas por año en el pico de 2023, entre estudiantes y gente que fue a cubrir vacantes en salud y cuidados. De hecho, la migración neta total llegó a máximos históricos en esos años, y recién en los datos más recientes empezó a moderarse.

Ahora, el tema no es solo cuántos entran, sino en qué sectores. De acuerdo con algunos estudios, buena parte de los inmigrantes europeos que se perdieron trabajaban en sectores de baja calificación como hotelería, agro, logística, cuidados, y el nuevo sistema migratorio, aunque terminó dejando entrar más gente en términos netos, no está pensado para cubrir ese tipo de puestos, y hay estimaciones que hablan de un faltante importante de trabajadores en esos rubros.

También hay evidencia de que esto contribuyó a un mercado laboral más tensionado, con más vacantes sin cubrir, lo que en algunos años terminó presionando salarios y precios al alza.

Entonces, el objetivo de controlar la inmigración en términos netos no se cumplió, y encima el cambio de composición generó fricciones en el mercado laboral.

RA: Para ir cerrando, con todo esto, aparece bastante recurrentemente la discusión sobre si el Reino Unido no debería dar marcha atrás en esta decisión.

AV: Sí, de hecho hubo un cambio importante en la opinión pública en esta década. En el referéndum de 2016 un 52% de los británicos votó a favor de irse, y hoy las encuestas muestran que un 57% considera que fue una decisión incorrecta. En la misma línea, un 43% de la población dice que el Brexit empeoró su vida cotidiana, frente a apenas un 11% que dice que la mejoró.

Ahora, más allá de esa discusión sobre si hubo un error o no, volver a la UE hoy parece algo lejano. Referentes de los dos grandes partidos, tanto laboristas como conservadores, coinciden en que eso no está en agenda. Y además, nada garantiza que se vuelva con las mismas condiciones de antes, y el propio proceso de renegociación traería mucha incertidumbre. Por eso, más que pensar en una marcha atrás, lo que sí parece razonable es que el Reino Unido busque mitigar algunos de los efectos generados. Las barreras no arancelarias implicaron un aumento de costos importante en algunas industrias en particular, y eso probablemente esté detrás de buena parte del freno que vimos en el comercio y en la inversión.

Entonces, poder avanzar en un acuerdo sanitario para simplificar el comercio agroalimentario, en el reconocimiento de títulos profesionales o en un esquema de movilidad para jóvenes, son medidas puntuales, pero que podrían aportar unas décimas de PIB en la próxima década, algo que no es menor dado el pobre desempeño que viene mostrando la economía británica.

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Foto: Javier Calvelo / adhocFotos

EMILIANO COTELO (EC): Sobre fines de la semana pasada, el Instituto Nacional de Estadística publicó los datos de inflación correspondientes al mes de junio.

De acuerdo con estas cifras, el Índice de Precios del Consumo exhibió en junio una suba de 0,4% respecto a los niveles del mes previo. A su vez, en la mirada interanual, la inflación pasó de 3,8% en mayo a 4,3% en este último dato a junio, aproximándose a la meta del Banco Central de 4,5%.

Con ese contexto, les proponemos dedicar los próximos minutos a discutir sobre los aspectos más salientes de este nuevo dato de inflación y a analizar las implicancias para la política monetaria. Para eso, estamos en contacto con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo vieron este último dato de inflación? ¿Ese aumento que comentaba Emiliano estuvo dentro de lo esperado?

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, Romina. De hecho, recién decía Emiliano que la inflación mensual en junio fue de 0,4% y agrego, para responder a tu pregunta, que ese registro estuvo incluso por debajo de lo que teníamos proyectado nosotros en Exante y de lo que marcaba la mediana de la encuesta de expectativas a analistas que realiza el Banco Central.

En cualquier caso, el impulso estuvo dado nuevamente por el aumento de los precios del llamado componente “residual” de la canasta de consumo. En ese sentido, se verificaron subas tanto en los precios de frutas y verduras, como en relación con los precios administrados, que son los elementos que por sus características particulares entran dentro de este componente “residual”. 

En particular, vale señalar que la suba a nivel de los administrados capturó los aumentos en los precios de los combustibles decididos a fines de mayo y que impactaron en la medición de inflación de junio; lo que sigue la tónica que ya habíamos observado en los dos datos previos de inflación.

De este modo, la inflación del componente “residual” volvió a aumentar en la medición anual y pasó de 4% en mayo a 6,6% en junio. De hecho, en marzo, previo a que se iniciara esta secuencia de ajustes alcistas en los precios de los combustibles, la inflación residual era cercana a 0% en la medición anual, por lo que el aumento en estos últimos meses ha sido muy significativo y ha empujado a la inflación total de un mínimo de 2,9% anual en marzo (levemente por debajo del piso del rango de tolerancia del Banco Central) a 4,3% en este dato de junio.

RA: Mencionabas la incidencia que tuvo el componente “residual” sobre la inflación total en estos últimos meses, pero, ¿qué sucedió con el resto de la canasta del IPC?

LM: Si vamos primero al dato de junio, el incremento de la inflación residual fue parcialmente compensado por un registro “bajo” de inflación subyacente, que tuvo una variación nula en el mes y que permaneció en 3,7% en la medición anual.

Con este dato, ya llevamos tres mediciones seguidas en las que la inflación subyacente, que incluye a todos los rubros del IPC con excepción de frutas y verduras y administrados, permanece sin mayores cambios en la medición anual.

RA: ¿Cómo están leyendo esa diferencia entre la evolución de la inflación residual y la de la inflación subyacente?

LM: En otras oportunidades comentamos en el programa que los movimientos en las cotizaciones de petróleo tenían diferentes impactos en la inflación doméstica.

Por un lado, teníamos un impacto directo, relacionado al cambio en el precio de los combustibles que adquieren directamente los consumidores. Sin embargo, los movimientos en el precio del petróleo también pueden tener un impacto indirecto, en la medida en que se trata de un insumo muy relevante en el proceso productivo de muchos otros bienes.

Entonces, en la medida en que la inflación subyacente no ha respondido al aumento de los precios del componente residual, eso está sugiriendo que los efectos indirectos o de segunda vuelta de este shock no han sido significativos. 

RA: Contemplando estos últimos datos, ¿qué proyecciones de inflación manejan en Exante para los próximos meses?

LM: Nuestro escenario base asume que la inflación va a tender a oscilar en los próximos meses en torno a la meta de 4,5% anual.

Vale señalar que esa trayectoria base asume un escenario de relativa estabilidad respecto al conflicto en Medio Oriente y contempla una suba moderada del tipo de cambio a nivel local en lo que resta del año.

RA: Cambiando un poco el ángulo de análisis, la semana pasada también se volvió a reunir el Comité de Política Monetaria del Banco Central y mantuvo por tercera reunión consecutiva a la tasa de interés de referencia en 5,75% anual, ¿cómo leyeron esa decisión en Exante? 

LM: A ver, la decisión estuvo en línea con lo que esperábamos en Exante y además, estaba bastante descontada por el mercado en términos generales.

Ahora, más allá de la decisión de mantener estable a la Tasa de Política Monetaria en sí, diría que lo más saliente en esta oportunidad fue la explicitación de que la autoridad monetaria nuevamente está viendo equilibrado el balance de riesgos entre el objetivo de inflación y actividad económica.

Hago hincapié en esto porque en su reunión previa de mayo, el COPOM había incluido una mención de que los riesgos inflacionarios se habían intensificado y se había indicado explícitamente que, de materializarse dichos riesgos, el Banco Central actuaría en consecuencia. Eso daba a entender, que de existir movimientos de tasa en próximas reuniones, era más probable que fueran al alza que a la baja.

El acuerdo alcanzado en relación con el conflicto en Medio Oriente y los ajustes a la baja que se sucedieron en los precios del petróleo a nivel internacional (que llevaron a que el gobierno decidiera una baja de los precios de los combustibles para julio), contribuyó a moderar los riesgos a nivel inflacionario y como mencionaba antes, a volver a equilibrar ese balance.

RA: ¿Eso implica que el Banco Central no decidirá cambios en la tasa de interés de referencia en los próximos meses?

LM: Por lo que comentaba antes, nuestro escenario base asume por ahora que el Banco Central no introducirá cambios en la Tasa de Política Monetaria en estos meses siguientes.

De todos modos, eso dependerá de la evolución que siga la inflación, el tipo de cambio, las expectativas de inflación y la propia actividad económica; que al final son las variables que está monitoreando permanentemente el Banco Central a la hora de gestionar la política monetaria.

En ese sentido, escenarios de resurgimiento del conflicto en Medio Oriente, podrían suponer una mayor presión inflacionaria, que requiriera que el Banco Central suba la tasa de interés de referencia para combatir el potencial aumento de la inflación.

En la misma línea, el comunicado divulgado tras la reunión del COPOM indicó que de materializarse un fenómeno climático de “El Niño” muy intenso este año también podría generar un potencial impacto al alza sobre los precios de frutas y verduras y por ende, sobre la inflación total. 

Por el otro lado, un escenario de debilitamiento del dólar a nivel global podría generar presiones desinflacionarias en este caso, que podrían motivar a que el Banco Central decidiera recortar la tasa de interés de referencia.

En esa misma línea, el COPOM también indicó que una mayor desaceleración de los precios de los commodities relevantes para Uruguay también podría implicar un riesgo bajista sobre la inflación y una potencial reacción del Banco Central hacia una mayor expansividad monetaria.

En cualquier caso y ya para ir cerrando, es de destacar el énfasis que ha puesto el Banco Central en las últimas reuniones del COPOM en transmitir su vocación de llevar a la inflación a la meta de 4,5%; los escenarios alternativos que recién traía a colación, y que son expuestos en el propio comunicado oficial, justamente reafirman esa noción.

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Foto: Presidencia

EMILIANO COTELO (EC): El martes, el gobierno presentó ante el Parlamento el proyecto de ley de Rendición de Cuentas del ejercicio 2025. 

En conjunto con el articulado del proyecto, el Poder Ejecutivo también presentó la exposición de motivos, en la cual además de repasar lo actuado en el ejercicio pasado, también actualizó sus proyecciones macroeconómicas para los próximos años.

Para darle una primera mirada a este proyecto de Rendición de Cuentas, estamos en contacto con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Como adelantaba Emiliano, uno de los puntos salientes de estos proyectos de Rendición de Cuentas es la actualización de los pronósticos macroeconómicos del Poder Ejecutivo. ¿Podemos empezar repasando los aspectos más importantes del nuevo escenario base del gobierno? 

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Sí, claro. A ver, como suele suceder en estas instancias, el gobierno realizó algunas modificaciones respecto a las proyecciones que había incluido en el Presupuesto que se presentó el año pasado. 

Si empezamos con el plano de la actividad económica, en el que el propio gobierno ya había anticipado que recortaría sus proyecciones, el gobierno oficializó ahora sí un pronóstico de crecimiento del PIB de 1,6% para el promedio de este año frente a la proyección anterior de 2,2%.

Más allá de este ajuste, nuestras proyecciones en Exante apuntan a un crecimiento todavía menor de la actividad económica este año, más en el orden del 1% promedio anual. A su vez, la nueva proyección oficial también está algunas décimas por encima de lo que marca la mediana de la encuesta de analistas que realiza el BCU y que apunta a una expansión de 1,3% para 2026. Por lo tanto, una primera conclusión es que la revisión a la baja de la proyección de crecimiento igual deja al gobierno con una cifra ligeramente arriba del consenso.  

RA: ¿Y para el resto del período de gobierno? ¿Las proyecciones también siguen estando por encima del escenario que manejan ustedes en Exante?

LM: Sí. El gobierno también recortó las proyecciones para los años siguientes, pero en una magnitud más acotada. En concreto, el escenario base de las autoridades contempla una expansión del PIB de 2,1% en 2027 (frente a la proyección de 2,4% del Presupuesto) y espera un crecimiento de 2,4% para 2028 y 2029 (lo que es una décima menos que la proyección anterior para cada año).

Esto implica también un crecimiento más alto del que contemplamos en Exante para el conjunto de ese período, aunque quizás allí haya que considerar un intento del gobierno de influir sobre las expectativas de los agentes.

Por otra parte, también tenemos diferencias a nivel de las proyecciones de los diferentes componentes del PIB, pero eso quizás lo podemos dejar para otro momento.

RA: Dejando el plano de la actividad económica, ¿hay algún otro cambio en las proyecciones macroeconómicas que valga la pena mencionar?

LM: Las nuevas proyecciones contemplan una inflación algo más alta para el cierre de este año, de 4,8% anual, recogiendo fundamentalmente los impactos en el precio de los combustibles por el conflicto en Medio Oriente, aunque luego convergería a la meta de 4,5% en los años posteriores.

Por otra parte, el gobierno también ajustó a la baja su proyección de tipo de cambio para todo el horizonte de pronóstico y ahora espera que el dólar se ubique en $ 40,5 al cierre de este año y en algo menos de $ 42 a finales del año que viene.  

Estos cambios suponen entonces una mayor inflación en dólares de la economía uruguaya en el conjunto del período de gobierno respecto a lo contemplado en el Presupuesto.

RA: Entremos ahora en el frente fiscal. Cuando hablamos con ustedes el lunes respecto a cómo se encontraban las finanzas públicas en la previa a esta Rendición de Cuentas, nos decían que para poder evaluar los anuncios que realizó la semana pasada el ministro Oddone respecto a esos US$ 31 millones de aumento del costo fiscal para 2027, era necesario esperar a leer el proyecto, ¿qué conclusiones sacan con el documento a la vista?

LM: Cuando uno toma los créditos presupuestales que se habían definido en el Presupuesto para el ejercicio 2027 y lo compara con lo que está contemplado ahora en este proyecto de Rendición de Cuentas, hay un aumento de los recursos en seguridad pública, en educación, en atención a las personas en situación de calle y en políticas de infancia y adolescencia, que eran todas prioridades que tenía el gobierno. En total, esos refuerzos suman unos US$ 77 millones al tipo de cambio de hoy. 

Los US$ 31 millones que mencionabas tú recién corresponden al aumento neto del gasto, porque en la exposición de motivos también explica que se introdujeron algunas reasignaciones presupuestales. 

Esto es, de los US$ 77 millones de partidas incrementales, US$ 46 millones se cubren con medidas sobre otros gastos. Puntualmente se prevé que US$ 22 millones provendrán de una racionalización de vacantes en el Estado, US$ 13 millones de una reducción en los gastos de funcionamiento y en los egresos asociados a misiones oficiales y gastos de protocolo y finalmente, US$ 11 millones provendrán de créditos inicialmente destinados al Instituto Nacional de Colonización. 

Por eso el gobierno se refiere a un incremento neto de US$ 30-31 millones aproximadamente. Y, paralelamente, también plantea que ese gasto incremental no va a redundar en un mayor déficit, sino que tendrá financiamiento “genuino”. 

RA: ¿Podemos detenernos en ese punto, Luciano? 

LM: Sí, lo que se postula es que ese incremento de gasto encuentra dos tipos de financiamiento, casi iguales. Por un lado, una reducción en la renuncia impositiva que hace el Estado por la compra de vehículos eléctricos e híbridos. Por otro lado, por una revisión en las estimaciones de los efectos de las “innovaciones impositivas” que fueron aprobadas el año pasado. 

RA: Bien, ¿entonces no hay cambios en las metas fiscales que se habían trazado en la Ley de Presupuesto?

LM: Exactamente. Eso es lo que venía planteando el Ministerio de Economía en sus últimas apariciones públicas y lo reitera en la exposición de motivos del proyecto.

De todos modos, también hay que decir que pese a estos ajustes que hizo el gobierno para poder “financiar” el costo fiscal incremental a partir de 2027, las proyecciones de resultado fiscal efectivo de este año sí se modificaron respecto al Presupuesto.

RA: ¿Cómo es eso, Luciano? 

LM: Me refiero a que no variaron las metas de resultado fiscal estructural de la administración central. Sin embargo, sí empeoró un poco la proyección de déficit global efectivo (es decir, sin corregir por ciclo ni por factores extraordinarios para este año). Eso es bastante consistente con las cifras que vienen marcando los últimos datos y que comentamos el lunes con ustedes. 

Como hemos comentado otras veces en el programa, nosotros en Exante solemos prestar mucha atención a lo que es el resultado del sector público consolidado, que además de la administración central, que es el perímetro relevante de la regla fiscal, también incluye a las empresas públicas, a las intendencias, al Banco de Seguros y al Banco Central. El proyecto de Rendición de Cuentas incluyó una proyección de déficit para este agregado de 4,7% del PIB este año, por encima de la proyección anterior que era de 4,5% del PIB.

Cuando uno lo mira por rubros, esta corrección está incorporando un recorte de alrededor de medio punto del PIB en la proyección de ingresos públicos, entre lo que destaca una caída de 0,2% del PIB en la recaudación de la DGI respecto a lo incluido en el Presupuesto.

RA: Antes decías que parte del gasto incremental se cubriría con una estimación de mayores ingresos tributarios por las modificaciones introducidas en el Presupuesto. Sin embargo, si te seguí bien, recién decías que las proyecciones de ingresos de la DGI se revisaron a la baja para este año. ¿Cómo puede reconciliarse eso? 

LM: Allí hay una dificultad. Puede estar ocurriendo que la recaudación termine debajo de lo esperado porque la economía está creciendo menos y porque se haya atrasado un poco el cobro de los nuevos impuestos respecto a lo que se preveía originalmente en el Presupuesto. Puede que esos efectos sean cíclicos o transitorios y simultáneamente podría ser el caso que el escalón “estructural” de ingresos será mayor.

Ahora, acá una nota de cautela. Siempre es difícil distinguir cuánto hay de cíclico y cuánto de estructural en los movimientos de la recaudación. Por eso, no deja de ser un riesgo estar aumentando el gasto cuando los ingresos se han comportado peor de lo que estaba previsto en el Presupuesto. Reitero, el gobierno estima que este desvío será transitorio y de hecho proyecta un resultado fiscal para 2027 que es algo mejor que el que proyectaba antes, pero el riesgo está. 

De hecho, la propia Rendición de Cuentas incluye un ejercicio de simulación al respecto del riesgo de que la economía siga creciendo poco y la recaudación no alcance los niveles proyectados.

RA: ¿Y qué resultados arroja ese ejercicio?

LM: En el escenario pesimista, en el que la economía crece menos que lo que proyecta el gobierno, eso implicaría un aumento de entre una y dos décimas en el déficit primario (es decir, el déficit antes de intereses) y una suba más pronunciada en la deuda neta de la administración central.

Vale recordar que la nueva regla fiscal tiene definida un ancla de deuda neta prudente, fijada en 65% del PIB, a partir de la cual se definen las metas operacionales de corto plazo, que son el resultado fiscal estructural y el tope de endeudamiento neto.

En el escenario base del gobierno la deuda neta se ubicaría al cierre del período de gobierno en 63% del PIB, subiendo desde el nivel actual, pero quedando por debajo del umbral de deuda prudente. 

Sin embargo, en el escenario pesimista la deuda neta subiría más, por lo que quedaría en 2029 en torno a la referencia de deuda prudente y con una perspectiva de que podría superar ese umbral en 2030.

Obviamente es un ejercicio simplificado, que no contempla potenciales ajustes que podría decidir el gobierno si se verifica un escenario de menor crecimiento de forma sostenida en todo el período; pero no deja de ser indicativo del riesgo. 

RA: Para cerrar Luciano, ¿qué conclusión podemos sacar entonces del proyecto y sus implicancias a nivel fiscal?

LM: Nada de lo que estuvo incluido en el proyecto sorprendió particularmente.

El riesgo país muy bajo en términos históricos que ostenta Uruguay permite que el Estado siga financiándose en condiciones favorables y hace que no haya una necesidad urgente de corrección fiscal siempre que se mantenga la credibilidad de que en algún momento se procesará una mejora.

El gobierno tomó entonces esa coyuntura y buscó honrar sus compromisos políticos y avanzar en la agenda propuesta en la campaña electoral, asumiendo riesgos medidos. Es decir, no estamos viendo un enorme aumento del gasto, pero al fin y al cabo está asumiendo riesgos. Eso porque el proyecto de Presupuesto ya partía de un incremento real relevante del gasto primario de la administración central este año, porque por ahora la economía sigue creciendo poco y porque la promesa de mejora del resultado fiscal, que tiene que ocurrir, sigue centrada en la segunda parte del período de gobierno. 

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EMILIANO COTELO (EC): En el día de mañana el Poder Ejecutivo presentará en el Parlamento el proyecto de Ley de Rendición de Cuentas correspondiente al ejercicio 2025.

En esa instancia, el gobierno actualizará oficialmente sus proyecciones macroeconómicas para los próximos años y propondrá modificaciones respecto a los créditos presupuestales definidos en el Presupuesto. 

De hecho, el viernes el ministro de Economía, Gabriel Oddone, ya adelantó que no será una rendición de cuentas de un artículo y de gasto cero, sino que se contempla un incremento de US$ 31 millones respecto a la planificación del presupuesto original. 

Hoy les proponemos dedicar el espacio de análisis económico a discutir sobre la situación de las finanzas públicas con las que se llega a la presentación del proyecto completo de Rendición de Cuentas.

Seguramente, luego de conocido el documento, volvamos sobre las novedades concretas. Estamos en contacto en los próximos minutos con el economista Luciano Magnífico, gerente en Exante. 

ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, ¿cómo llega el gobierno a esta instancia de Rendición de Cuentas? 

LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Llega con una restricción fiscal relevante y en un contexto de deterioro de las expectativas, que supone también desafíos a nivel político de cara a esta Rendición de Cuentas.

En el plano fiscal, los últimos datos publicados por el Ministerio de Economía marcaron que el déficit del sector público consolidado se ubicó en el año móvil a abril en 4,6% del PIB (ajustado por un efecto extraordinario por el adelanto de salarios, transferencias y pasividades correspondientes a mayo). 

Si bien por ahora el desvío respecto a la proyección incluida en el Presupuesto es de apenas 0,1% del PIB (el pronóstico oficial era de 4,5% del PIB para este año), existen algunos elementos a tener en cuenta respecto a la evolución futura de las cuentas públicas.

RA: ¿A qué te referís con eso?

LM: Por un lado, el escenario de menor crecimiento económico respecto al previsto en el Presupuesto, que llevó al equipo económico a corregir a la baja la proyección oficial de expansión del PIB de 2,2% a 1,6% para el promedio de este año, ha supuesto que los ingresos públicos tuvieran un desempeño peor a lo esperado.

En particular y repasando los diferentes rubros, las últimas cifras a abril marcaron que la recaudación neta de la DGI se ubica actualmente en 16,4% del PIB frente a una proyección para el conjunto de este año de 17% del PIB. Obviamente la recaudación puede cambiar en lo que queda del año, pero con estos últimos datos hay una brecha de más de medio punto del PIB.

En la misma línea, los ingresos netos del BPS (ajustados por el efecto del traspaso de fondos de los llamados “cuarentones” a este organismo) se situaron en 7,3% del PIB en el último año móvil, por debajo del pronóstico oficial de 7,5% del PIB. 

Por el contrario, los llamados “otros ingresos” del Gobierno Central se sitúan actualmente tres décimas del PIB por encima de la proyección del gobierno (2,5% del PIB vs. 2,2% del PIB). Eso está ayudando a amortiguar los desvíos que mencionaba antes. Sin embargo, también hay que marcar que en el último año móvil entra en este rubro una remisión grande de utilidades del BROU sobre finales de 2025. Es incierto si eso se va a repetir este año. 

RA: Estamos entonces en un escenario en el que los ingresos públicos han evolucionado por debajo de lo previsto por el gobierno, ¿qué sucedió a nivel del gasto público?

LM: Justamente estos desvíos que comentaba recién a nivel de la recaudación se han visto parcialmente compensados por un gasto público que se sitúa por debajo de las proyecciones oficiales para este año. 

A modo de referencia, el gasto primario de la administración central, es decir el gasto antes de intereses, se situó en el año móvil a abril en 28,9% del PIB (ajustado por el adelanto de egresos de mayo), por debajo del pronóstico de 29,3% del PIB.  

Sin embargo, también cabe señalar que la deuda flotante, que recoge pagos que están pendientes de hacer a proveedores, ha venido aumentando en los registros más recientes y se ubicó en el año móvil a abril en 0,6% del PIB. 

Esto implica una suba de 0,4% del PIB respecto a las cifras de cierre de 2025 y un guarismo similar al registrado a principios del año pasado, previo a realizarse el cambio de administración, además de representar un registro muy elevado en perspectiva histórica. 

En la medida en que la contabilidad fiscal es de base caja, todavía no recoge ese gasto, pero lo cierto es que está incurrido y lo esperable es que se pague próximamente; esto en definitiva repercutiría en un mayor nivel de gasto público en los meses siguientes.

RA: Con este panorama entonces, ¿cómo vieron los adelantos que hizo Oddone el viernes sobre el gasto incremental que vendrá en el proyecto de Rendición de Cuentas?

LM: No podemos ser muy asertivos hasta no ver el proyecto en sí. Por un lado, uno podría pensar que US$ 31 millones en un total de presupuesto de gasto del consolidado del Gobierno Central y el BPS de más de US$ 25.000 millones por año es una cifra chica (alrededor del 0,1%). 

Ahora, también es válida la pregunta de si esos recursos no podían justamente obtenerse a partir de reasignación de otras partidas. Tendremos que ver en el proyecto cómo está planteado todo esto y qué cambios hubo en otros incisos.

RA: ¿Está en riesgo el cumplimiento de la regla fiscal? 

LM: De nuevo, hay que esperar a ver el proyecto. El ministro Oddone ha sostenido en diversas apariciones públicas, incluida la del viernes, que las metas fiscales para este año, entre las que se encuentra el objetivo de resultado fiscal estructural de la administración central, se mantendrán sin cambios respecto a lo explicitado en el Presupuesto. 

Ahora, es difícil monitorear las partidas extraordinarias. Solo el Ministerio de Economía tiene una buena medición de eso durante el año. 

Por lo tanto, también podría ocurrir que el resultado global sea peor a lo planificado (como parecen sugerir los datos de abril) pero que no se incumpla la meta de resultado fiscal estructural porque se hacen ajustes cíclicos o por efectos extraordinarios que expliquen parte del desvío efectivo.

Estos son todos temas importantes. Uruguay tiene que mejorar las cuentas públicas, pero el riesgo país y el contexto global no le están poniendo particular urgencia. Ahora, las señales que envía el gobierno hacen a la credibilidad en la estrategia de ajuste futuro y en la confianza que puede tener el mercado de que en los próximos años sí veremos un mejor resultado fiscal. Realmente esperamos con bastante expectativa el proyecto completo que presentará mañana el Poder Ejecutivo al Parlamento. 

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