Bajo el título Uruguay en un contexto regional más agitado, Deloitte convocó ayer a sus clientes a un desayuno de trabajo para analizar cómo cambian las perspectivas económicas de nuestro país ante el nuevo panorama que se viene configurando en el frente externo
Emiliano Cotelo (EC): Les proponemos recorrer las principales conclusiones del análisis, en diálogo con la economista Florencia Carriquiry, de la consultora Deloitte.
Romina Andrioli (RA): Florencia, ubiquemos rápidamente a los oyentes en los factores que motivaron la convocatoria. A juicio de ustedes, ¿cuáles son elementos de cambio más relevantes en el frente externo?
Florencia Carriquiry: Son varios. En lo que hace al marco internacional y como hemos venido comentando en este espacio, tenemos a una Reserva Federal que viene subiendo la tasa de referencia en EEUU y a un mercado que se va convenciendo de que “ahora sí” vamos a ir dejando atrás el contexto de dinero excepcionalmente barato que vimos en los últimos años. Consistentemente, también están subiendo las tasas de interés a plazos más largos.
También hemos tenido en este arranque de 2018 más volatilidad en los mercados accionarios, un fortalecimiento del dólar relativamente generalizado y una salida de capitales desde los mercados emergentes, especialmente marcada en febrero y mayo.
Ahora, a estos cambios en el plano internacional se suma además una reacción particularmente virulenta en nuestra región, porque tanto Argentina como Brasil tienen serias vulnerabilidades locales, que los dejan particularmente expuestos a este cambio de escenario externo.
RA: – En las últimas semanas hemos estado hablando bastante a propósito de Argentina, sobre todo por la fuerte corrección que está teniendo a nivel cambiario. ¿Cómo ven a Brasil? ¿Cuáles son concretamente sus mayores puntos de vulnerabilidad?
FC: – Por un lado, tenemos a una economía que no termina de reactivarse con fuerza. Cuando arrancó el año se esperaba que en 2018 el PIB iba a crecer en torno de 3 %… hoy las proyecciones que hacen los bancos y analistas brasileros están más en el entorno de 2 %, y corrigiéndose a la baja.
Además, Brasil mantiene un desequilibrio fiscal sumamente relevante (de casi 8 % del PIB), tiene un endeudamiento relativamente grande y pactado a plazos cortos… Esto lo deja bastante expuesto al cambio del contexto financiero internacional, y en particular a la mayor exigencia de tasas que le está imponiendo el mercado a los emergentes.
Y a su vez, Brasil tiene un escenario muy complejo en el plano político. Tiene elecciones en octubre pero el panorama es todavía sumamente incierto. En las encuestas de opinión pública Lula sigue siendo quien tiene mayor adhesión. En un escenario electoral “sin Lula” (que es lo más probable, salvo alguna sorpresa desde el Tribunal Federal Supremo) las encuestas marcan un porcentaje elevadísimo de indecisos y un panorama super fraccionado entre muchas figuras, ninguna con gran peso individual. Todavía está por verse que pueda emerger un candidato que obtenga el respaldo de su fuerza política, que “convenza” simultáneamente al electorado y al mercado y que plantee una agenda que permita confiar en que Brasil va a volver a crecer y que va a poder ajustar fiscalmente…
RA: – Hoy parece que estamos lejos de eso…
FC: – Sí, muy lejos… Por eso y por más que vimos una corrección importante del tipo de cambio en Brasil (15 % aproximadamente en lo que va del año), ajustes en el precio de sus bonos y pérdidas fuertes en la bolsa de San Pablo, no podemos descartar que tengamos por delante algunas “turbulencias” adicionales.
Y por el otro lado, es sabido, tenemos a Argentina en pleno esfuerzo de encaminar un ajuste. Todavía no sabemos cómo va a resultar el plan que está tratando de llevar adelante el Gobierno, pero el desafío que tiene en materia fiscal es enorme…
En síntesis, podríamos decir que estamos ante un shock “moderado” en el plano financiero internacional, pero que nos encuentra en una región de alto riesgo… Y eso lo torna peligroso también para Uruguay.
RA: – Pasemos a las proyecciones que están manejando para Uruguay. Cuando se publicaron los últimos datos del PIB, Pablo adelantaba en el programa que mantienen una visión bastante cautelosa en materia de crecimiento. ¿Cuáles son puntualmente sus proyecciones de PIB para este año y el próximo?
FC: – Para este año estamos proyectando un crecimiento de 2,4 %, que recordemos tiene un impulso extraordinario por el hecho de que comparamos con un 2017 en el cual la refinería de Ancap estuvo cerrada por mantenimiento. Sin el efecto “rebote” de la refinería, nuestro pronóstico lleva implícito un crecimiento del resto de la actividad económica de menos de 2 %.
Para 2019 estamos trabajando con una proyección de 2,5 %, fundamentalmente porque habría una mejor performance en el agro (que en 2018 tendrá un mal año por efecto de la sequía). Se proyecta entonces una leve mejora en el ritmo de crecimiento, pero es una proyección sujeta a riesgos importantes en el plano regional y en cualquier caso apunta a una tasa de expansión bastante modesta… Pablo mostraba en la reunión de ayer que con este ritmo estamos perdiendo pie en la comparación regional… No con Argentina y Brasil, a los que claramente les está yendo mal, sino más bien mirando a los demás países de América Latina. Es cierto que la época “dorada” del boom de commodities pasó y que todos estamos creciendo menos… pero hay otros que mantienen tasas de expansión más fuertes, y Uruguay va bajando en ese ranking.
RA: – ¿Cuán bien parado está nuestro país para enfrentar el cambio del contexto financiero internacional? Antes decías que Argentina y Brasil eran particularmente vulnerables. ¿Cómo ven a Uruguay?
FC: – Desde el punto de vista financiero tenemos una posición mucho más sólida… Tenemos reservas internacionales por casi 30 % del PIB, hemos avanzado mucho en la desdolarización de la deuda pública y es una deuda que además está pactada a plazos largos (la vida media de la deuda del Gobierno es de 13 años, versus un promedio emergente de 7 años).
El perfil sólido de la deuda pública permitió al Gobierno evitar un ajuste de las cuentas públicas en los últimos años y convivir con un déficit fiscal que se ha mantenido en niveles relativamente altos, oscilando apenas debajo de 4 % del PIB.
De todos modos, Romina, los problemas que estamos viendo en la región a nuestro juicio marcan con mucha claridad que una estrategia como esa se va tornando cada vez más riesgosa.
A nuestro juicio Uruguay tiene dos grandes frentes de claro desequilibrio: el fiscal y el de competitividad.
RA: – Justamente te iba a preguntar por el frente cambiario. Ayer marcaban que incluso con un tipo de cambio ahora más alto, Uruguay enfrenta brechas de competitividad
muy grandes respecto a sus socios comerciales. ¿Podemos mencionar algunas cifras? ¿Cuán grandes son esas brechas?
FC: – En la comparación regional son muy importantes. Con Brasil estamos con un desvío en torno de 30 % respecto a la media histórica, en niveles comparables con los que tuvimos entre 1999 y 2002, luego de que Brasil devaluara y antes de que Uruguay saliera de su banda de flotación. Hace un par de años que, con oscilaciones, venimos con precios relativos muy deteriorados frente a Brasil.
Con Argentina, en cambio, no veníamos mal porque Argentina también estaba sumamente cara en dólares, al igual que nosotros. Sin embargo, con la corrección cambiaria que vimos en las últimas semanas, el tipo de cambio real con este otro vecino también se deterioró fuertemente, en unos 20 puntos porcentuales.
Si miramos fuera de la región, nos parece importante destacar las brechas que tenemos frente a países como Australia o Nueva Zelanda, países a los que no les vendemos nada, pero que son nuestros competidores en la producción de commodities. Frente a ellos venimos perdiendo pie en forma bastante sostenida desde 2012 a esta parte. Actualmente nuestros cálculos ponen al tipo de cambio real con estos países entre 20 % y 25 % por debajo de la media histórica.
RA: – Y hay todo un desafío en cómo lograr mejorar esas brechas de competitividad sin que eso suponga niveles de inflación demasiado altos, ¿verdad?
FC: – Claro… Ayer marcábamos que venimos con menor “inercia” inflacionaria que hace algunos años. Los salarios, en particular, han moderado bastante su ritmo de crecimiento nominal… pero igual tenemos un piso alto para la inflación.
Con la inflación “no transable” en torno de 8 %, realmente hay poco espacio para que el tipo de cambio pueda subir de manera más significativa sin comprometer niveles de inflación mayores… Con el escenario base de tipo de cambio que tenemos en Deloitte (que supone relativa estabilidad del dólar en los niveles actuales en lo que resta de este año y contempla un valor de $ 35 el año que viene), la inflación estaría fuera del rango meta del Banco Central pero sin acercarse al umbral de 10 %… Ahora, si se afianzan las presiones devaluatorias en la región, podemos ingresar en un terreno bastante más incómodo para la política económica, con un trade-off más difícil entre dejar subir el dólar para amortiguar el shock externo negativo y tolerar desvíos más grandes de la inflación respecto al rango meta.
RA: – Florencia, recién decías que los salarios han moderado su ritmo de crecimiento nominal. ¿Es sostenible eso a la luz de los mayores niveles de inflación que se esperan? ¿No tendremos una revisión al alza de las pautas salariales?
FC: – Nosotros estamos asumiendo que el Gobierno se va a mantener firme en las pautas que propuso. Con nuestras proyecciones de inflación, suponen que el salario real prácticamente no va a subir en los próximos 18 meses… pero las cifras del mercado de trabajo tampoco muestran que haya espacio para que suba. De hecho, hemos comentado muchísimas veces en el programa que el empleo viene cayendo en forma casi sistemática desde 2014 y que en nuestra Encuesta de Expectativas Empresariales desde hace tiempo estamos encontrando que los ejecutivos se están muy reticentes a incrementar el empleo con este contexto de bajo crecimiento y este marco de relaciones laborales… A nuestro juicio, revisar al alza la pauta salarial sería arriesgar un deterioro incluso más fuerte del mercado de trabajo.
RA: – Más allá del desafío de recomponer el empleo, Uruguay tiene un desafío grande en apuntalar la inversión. ¿Cómo se logra eso?
FC: – Sí, para nosotros es un desafío bien importante y que probablemente va a ser un deber para el próximo Gobierno. A nuestro juicio, el desafío de generar condiciones que permitan recuperar tasas de crecimiento más fuertes en el país tiene dos patas. Por un lado, hay que recomponer los equilibrios macro. El próximo Gobierno seguramente deberá hacer un ajuste fiscal y, como decíamos antes, Uruguay tiene que procesar un abaratamiento en dólares más significativo. El otro componente de la agenda para apuntalar el crecimiento pasa, a nuestro juicio, por reformas más “estructurales”. Aquí hay muchísimos temas, pero me estoy refiriendo por ejemplo a la necesidad de avanzar en una mayor apertura de la economía, a cambios en el marco de relaciones laborales, a temas de infraestructura, a cambios en la educación, a revisar la calidad del gasto público…
En síntesis, Romina, nuestra visión es que si no hay un deterioro adicional en la región, la economía uruguaya debería presentar un desempeño “aceptable” en 2018-2019. Sin embargo, la incertidumbre en nuestros dos vecinos es sumamente relevante e imprime riesgos sobre los pronósticos… y, en cualquier caso, “aceptable” no es “bueno”. Con los desequilibrios macroeconómicos que aún mantiene el país y sin avances recientes en materia estructural, nos parece que la agenda todavía está cargada de desafíos para lograr que Uruguay vuelva a crecer a un ritmo más saludable en los próximos años.
***
