Esta semana Argentina completó una emisión de bonos por US$ 16.500 millones. La operación se esperaba con mucha expectativa, porque era la forma de captar fondos para terminar con la “saga” de los holdouts y porque de algún modo marcaba el retorno del país a los mercados internacionales de deuda.
Emiliano Cotelo (EC): ¿Qué evaluación se hace de la emisión? ¿Cómo son las perspectivas ahora que Argentina parece tener más aire en materia de financiamiento? En los próximos minutos les proponemos conversarlo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.
Tamara, la prensa argentina pero también la internacional informó los resultados de la emisión de bonos con bastante optimismo: “lluvia de ofertas”, “Argentina da vuelta la página”, “Argentina sale del exilio financiero”, son algunos de los títulos que se vieron en estos últimos días. ¿Cuáles son los elementos que hacen que esta emisión se vea como tan exitosa?
Tamara Schandy (TS): Es una combinación de elementos y podemos ir repasándolos luego con mayor detalle, pero las claves están en el gran volumen de la demanda, en el monto también muy importante que terminó colocándose y, sobre todo, en los costos que terminaron pagándose, que fueron menores a los que se habían estimado en semanas previas.
A eso se suma que era una operación que, como tú adelantabas, se aguardaba con particular expectativa porque de ella dependía que Argentina consiguiera los fondos para pagar a los holdouts y porque era la primera emisión del gobierno en los mercados internacionales en 15 años, desde que Argentina había defaulteado su deuda en 2001. Eso le ponía una connotación especial, porque si salía bien (como lo hizo) de alguna forma se esperaba que abriera el camino para un acceso más fluido al financiamiento externo en el futuro.
EC – Vayamos por partes entonces… Te propongo comenzar por el monto, US$ 16.500 millones. Eso es más de lo que originalmente se había previsto emitir, ¿verdad?
TS – Sí. En las últimas semanas el número que estaba en todas las noticias era de US$ 12.500 millones, que era la cifra que se estimaba como máximo necesario para pagar a los holdouts.
Recordemos que Argentina llegó a un acuerdo con los tenedores de deuda en default, por el cual se comprometía a pagar en efectivo un determinado monto y dar por terminados los litigios pendientes. El monto total no estaba totalmente cerrado porque dependía de cuántos tenedores de bonos finalmente se adhirieran al acuerdo, pero hoy se está estimando que serían unos US$ 9.300 millones.
EC – ¿Por qué se emitió más?
TS – La colocación encontró una demanda bastante firme. De hecho, el monto de las ofertas sumó casi US$ 70.000 millones (casi cinco veces más de lo que se colocó).
Aparte del compromiso de pagar a los holdouts, Argentina tiene unas necesidades de financiamiento muy importantes, porque como hemos comentado en otras oportunidades mantiene un déficit fiscal muy elevado y ya no hay margen de financiar ese déficit con reservas. Por lo tanto, Argentina de algún modo aprovechó la abundancia de ofertas a costos que se entendieron favorables para colocar un monto superior al que se requería para pagar a los holdouts. De esta forma, se quedó con unos US$ 7.000 millones adicionales, que van a ser utilizados para cubrir vencimientos en dólares y fundamentalmente el déficit fiscal.
Con ese total emitido de US$ 16.500 millones esta colocación se transformó en la más grande de la historia en los mercados emergentes, superando por US$ 5.000 millones a una que había hecho Petrobras en 2013. Como decía, el gran volumen captado fue entonces una de las razones por las cuales esta emisión fue tan destacada por la prensa internacional.
EC – Tamara, decías antes que el otro elemento clave es la tasa. ¿Cuánto terminó pagando Argentina y cómo compara eso con lo que pagan otros países emergentes?
TS – Se colocaron bonos a distintos plazos, que lógicamente tienen asociados rendimientos diferentes (cuánto más largos, más tasa). Los bonos a 3 años pagan 6,25% anual, los bonos a 5 años 6,9% anual, los bonos a 10 años 7,5% anual y los bonos a 30 años 7,6% anual.
En las semanas previas se hablaba de valores en torno de 8%-8,5% para la referencia de 10 años. Las tasas que resultaron con esa gran demanda fueron bastante menores.
Una nota de Financial Times decía ayer que Argentina pagó menos que países emergentes con un perfil de riesgo “comparable”. Decía que según Barclays, países como Argentina están pagando en promedio 7,5% para 5 años, cuando Argentina emitió a 6,9% para ese plazo.
EC – Se trata, igualmente, de tasas en dólares bastante elevadas, ¿verdad? Por ejemplo, ¿qué rendimientos pagan los bonos uruguayos a esos plazos?
TS – Claro. Uruguay está pagando menos de 4% a 10 años.
Pero el perfil de riesgo el muy distinto. Argentina tenía hasta ahora calificación de default, tiene un déficit fiscal en torno de 9% del PIB y tuvo una caída espectacular de reservas en los últimos años, por mencionar sólo algunos elementos.
En todo caso, teniendo en cuenta la magnitud del déficit, quizás es mejor comparar con Brasil. Los bonos brasileros están pagando aproximadamente 6,5% en dólares a 10 años. Es cierto que la situación política en Brasil es muy particular, pero no deja de ser destacable que Argentina pagó algo no tanto mayor viniendo de una situación de default y sin un panorama claro de cómo es la perspectiva fiscal en adelante.
EC – ¿Por qué decís que no está claro cómo es el panorama fiscal en Argentina?
TS – Porque cuando asumió Macri, el ministro Prat Gay dijo que trabajarían bajo la aspiración de bajar el déficit fiscal a 5% del PIB en 2016 y de alcanzar el equilibrio de las cuentas públicas en el conjunto del período de gobierno, pero por ahora el gobierno no ha trazado un programa muy detallado. Sí ha dado algunos pasos importantes, como la corrección de varias tarifas públicas que van a permitir ahorros de subsidios de un poco menos de 2% del PIB, pero también hubo señales en dirección contraria (como aumentos a las jubilaciones y la Asignación Universal por Hijo, el cambio del impuesto a las ganancias o incluso la eliminación de las retenciones a la mayoría de las exportaciones del agro).
Y, al margen de eso, tampoco es claro qué financiamiento tendrá ese déficit fiscal. En el pasado el financiamiento provino mayormente del Banco Central, pero hoy no hay margen de venta de reservas y aumentar la cantidad de dinero para cubrir el desequilibrio del Tesoro no sería consistente con la aspiración de bajar la inflación, que ha sido otra de las banderas del nuevo gobierno.
EC – Está la alternativa del financiamiento externo, que antes no estaba…
TS – Exacto, a eso iba. Con el arreglo con los holdouts y con esta emisión se abre un camino que antes Argentina no tenía, que es avanzar en forma relativamente lenta o gradual en la corrección del déficit pero que ello igualmente sea sostenible mediante más endeudamiento.
Pero en esa discusión hay una perspectiva temporal que es vital. Argentina no tiene un nivel de deuda pública de partida tan bajo. Era 57% del PIB al cierre de 2015. No es alarmante, pero no es para nada bajo para un país que tiene reservas muy bajas, que aún no ha logrado retomar un crecimiento sostenido del PIB y que mantiene –por ahora- un déficit fiscal tan elevado.
El acceso al financiamiento externo le quita un poco de “urgencia” al ajuste fiscal, pero el ajuste hay que hacerlo… Y si se demora mucho, entonces es posible que Argentina no pueda seguir tomando deuda a tasas como las de esta emisión… Hoy el mercado parece comprar el plan del nuevo gobierno, pero naturalmente va a querer ver resultados concretos a medida que avance el tiempo.
En las próximas semanas se va a publicar el programa financiero del gobierno y una programación monetaria por parte del Banco Central. Eso va a poner más cartas sobre la mesa. Si Argentina recorre un camino “exitoso” la verdad es que las tasas de interés deberían bajar (y quien entró a 7%-8% en esta emisión habrá hecho un gran negocio)… pero todavía hay bastante incertidumbre de cómo resultará el ajuste.
EC – ¿Qué dicen los últimos datos fiscales? ¿Están mejorando en algo las cifras en estos primeros meses de gestión?
TS – El gasto se desaceleró. Estaba creciendo a tasas del orden de 30% interanual o más el año pasado y en enero y febrero marcó aumentos de 23% y 24% respectivamente. Pero hay analistas en Argentina que subrayan que hay gastos “pisados” en la medida en que se están revisando contratos, concesiones y contrataciones. Vamos a tener que esperar un poco más para ver cuán consistente termina siendo esa desaceleración.
Otro elemento relevante es ver si la economía logra volver a crecer, porque es imprescindible que los ingresos fiscales consigan ese sostén.
EC – ¿Cómo son las perspectivas de crecimiento, ahora con un panorama más holgado en términos de acceso al financiamiento externo?
TS – Hoy la mayoría de los analistas argentinos piensa que el PIB va a estar cayendo en esta primera mitad de 2016, pero la expectativa es que con el cambio de precios relativos que vino de la mano de la devaluación y con un programa relativamente consistente se logre reactivar tanto el crecimiento exportador como el consumo y la inversión privada… Saliendo del default y habiendo levantado varias restricciones a los movimientos de capitales (aunque no todas), también debería haber un entorno más propicio para que aumente la inversión extranjera directa. Hoy los pronósticos que hacen colegas argentinos para el crecimiento del PIB generalmente están entre 2% y 3,5% para el próximo año… Pero reitero que todavía estamos en los primeros meses del nuevo gobierno y hay mucho por confirmar en términos de cómo va a ir la política macro y el clima de expectativas.
