En los últimos días el valor del dólar en Uruguay ha mostrado descensos realmente llamativos. Así, tras varios meses evolucionando a la baja, el tipo de cambio cerró ayer en $ 29,4, un valor inferior al cierre del año pasado y casi 10 % más bajo que el pico de $ 32,5 alcanzado en marzo de este año.
Emiliano Cotelo (EC): Esta evolución fue sorpresiva para la mayor parte de los analistas, que algunos meses atrás proyectaban subas muy significativas del tipo de cambio para el cierre de este año. ¿Qué está detrás de esta caída inesperada del valor del dólar? ¿Cuáles son las perspectivas para los próximos meses? Para tratar estos temas, el diálogo a continuación es con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.
Romina Andrioli (RA): Pablo, ¿cómo han visto la evolución del tipo de cambio en estos últimos meses? ¿Qué tan por sorpresa los tomó este comportamiento del dólar?
Pablo Rosselli (PR): Como decía Emiliano recién, la evolución del tipo de cambio de los últimos meses fue realmente inesperada para la generalidad de los analistas… Y nosotros no somos la excepción.
Si bien las proyecciones cambiarias tienen un componente de incertidumbre importante, desde hace varios años nuestro diagnóstico se ha centrado en que la economía uruguaya se fue quedando cara en dólares y eso es algo que debe corregirse. A la vez, con una inflación doméstica que es alta, las subas de tipo de cambio nominal que se requieren para bajar costos en dólares y mejorar la competitividad son significativas. Por eso desde hace varios años hemos venido proyectando que el dólar presentaría una tendencia alcista desde aquellos mínimos de 19 pesos que vimos en 2012.
En ese marco y en tanto pensamos que Uruguay sigue caro en dólares frente a varias referencias relevantes, hasta el mes pasado estábamos proyectando una cotización del dólar de $ 35 y $ 41 para fines de 2016 y 2017 respectivamente.
RA – Y yendo a lo que sucedió concretamente en el mercado, Pablo, ¿qué cambió para que el dólar revirtiera la tendencia alcista que venía mostrando?
PR – La realidad es que con las variables financieras siempre hay que ser bastante cautelosos a la hora de hacer proyecciones y de dar explicaciones. Ahora, a nuestro juicio la necesidad de que Uruguay se siga abaratando en dólares y recomponiendo su competitividad sigue estando vigente.
Sin embargo, en los últimos meses se han visto cambios en el contexto internacional que redujeron las presiones alcistas del dólar a nivel mundial. Un primer elemento clave es que en los países desarrollados se consolidó la expectativa de una política monetaria más laxa, en parte para contrarrestar los eventuales efectos negativos del “Brexit”. Por ejemplo, en Estados Unidos la curva de futuros sobre la Tasa de los Fondos Federales refleja que el mercado espera subas de tasa muy moderadas para los próximos tres años. Con este panorama, los rendimientos de los bonos del gobierno de EEUU están en torno a los mínimos históricos.
RA – Está claro eso, Pablo… Ahora, en la región también tuvimos cambios importantes. Sin ir más lejos, en Brasil el dólar cayó hasta 3,26 reales, cuando en el verano estaba cerca de 4 reales por dólar.
PR – Sí, lo que está ocurriendo en Brasil es otro factor muy relevante. Como hemos comentado otras veces, Brasil está atravesando una de las recesiones más severas de su historia, con caídas muy fuertes de la actividad económica. De todos modos, hubo una mejora muy fuerte en las expectativas tras la asunción de Temer como presidente provisorio (mientras avanza el juicio político a Dilma Rousseff). Esa mejora de expectativas se dio en parte ante algunos indicios incipientes de que la actividad económica estaría dejando de caer. A su vez, esas mejores expectativas están detrás de la tendencia a la baja del tipo de cambio que comentaste recién y que también se vio favorecida por las expectativas de tasas bajas a nivel mundial.
Por otro lado, si miramos a Argentina también tenemos elementos que implican menores presiones alcistas para nuestro país…
RA – ¿A qué te referís, Pablo? Te lo pregunto porque Argentina tuvo una devaluación importante de su moneda cuando asumió la presidencia Mauricio Macri y eso no fue hace demasiado tiempo…
PR – Bueno, es cierto que la devaluación de Argentina fue muy importante. Hoy en día el valor del dólar en Argentina está en torno de $ 15,3, casi 60% por arriba de la cotización de $ 9,7 que teníamos antes de que el gobierno de Macri decidiera devaluar el peso y reducir las restricciones cambiarias sobre fines de 2015.
Sin embargo, hay que tener en cuenta que Argentina tiene una inflación extremadamente alta, que además en la primera mitad de 2016 se vio intensificada por la decisión de corregir el fuerte rezago que tenía Argentina en materia de tarifas públicas. En este contexto, la inflación anual está actualmente por encima de 40%. Con una inflación tan elevada, la suba de precios rápidamente diluye los efectos de una devaluación. En consecuencia, si miramos el tipo de cambio real de Argentina, por ejemplo, con Estados Unidos, ya prácticamente la mitad de la ganancia de competitividad que se generó con la devaluación de diciembre fue absorbida por la suba interna de los precios.
Por lo tanto, la tendencia de los últimos meses ha sido de un fuerte encarecimiento en dólares de Argentina… Y ese es otro elemento que ayuda a la debilidad del dólar en nuestro país.
RA – Y más allá de la región, ¿a nivel local hay algún factor que esté incidiendo en la baja del dólar?
PR – Bueno, en nuestro país el Banco Central viene desplegando desde ya hace algunos años una política monetaria contractiva para combatir los altos niveles de inflación. El Comité de Política Monetaria en su última reunión de principios de julio ratificó esa tónica contractiva e incluso adoptó metas más restrictivas sobre la cantidad de dinero para el tercer trimestre del año. En ese marco, las tasas pagadas por las letras de regulación monetaria a plazos de 180 días rondan el 15% anual… Incluso con los niveles relativamente altos de inflación que tenemos en Uruguay, esas tasas implican un rendimiento real atractivo.
Si las tasas de interés son altas en términos reales, los inversores que se estaban volcando a dólares cuando la tendencia global y regional del dólar era alcista, ahora con un mundo más calmo pueden optar por colocar parte de su dinero en pesos.
Por otro lado, un elemento más a considerar es que las AFAP, que son un jugador clave en el mercado local, han alcanzado en general el porcentaje máximo de su portafolio que pueden mantener en dólares. Por lo tanto, la presión al alza sobre el valor del dólar que ejercían las AFAP durante el año pasado e inicios de este año ya no está presente.
RA – Teniendo en cuenta todo lo que estuvimos hablando, Pablo, ¿qué están viendo en materia cambiaria para los próximos meses?
PR – En Deloitte decidimos revisar a la baja nuestras proyecciones de valor del dólar. Ahora estamos trabajando con un pronóstico de tipo de cambio de aproximadamente $ 33 para fines de este año y de $ 38 en diciembre del año que viene. Sin dudas es un cambio bastante significativo desde las proyecciones de $ 35 y $ 41 que veníamos manejando pero mantenemos la visión de que la reciente tendencia a la baja del dólar debería revertirse.
RA – ¿Y esa modificación cómo incide en otras variables clave de la economía?
PR – El impacto más evidente es que una menor suba del dólar da un alivio en el frente inflacionario. De hecho, si bien en los últimos meses la inflación ha permanecido en torno de 11% anual, la baja del valor del dólar ya ha permitido una disminución de la inflación subyacente hasta 10% anual. Ahora con nuestras nuevas estimaciones cambiarias, pensamos que la inflación anual podrá ubicarse por debajo de 10% a fines de 2016 y 2017.
De todos modos, este cambio de proyección supone también a nuestro juicio mayores riesgos en materia de actividad económica. Los últimos datos muestran de manera contundente un freno de la economía, que podría agravarse si no vemos mejores indicadores de competitividad.
Finalmente, es importante remarcar que las condiciones regionales son aún frágiles, que hay varios elementos de incertidumbre en el escenario internacional y que los propios desequilibrios macroeconómicos de Uruguay pueden terminar motivando un cambio más rápido del valor del dólar. Por eso, pensamos que el hecho de que el tipo de cambio se mantenga en niveles relativamente bajos por un período más largo puede ir generando condiciones para una suba más abrupta en el futuro.
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