Bloomberg titulaba ayer que Alemania había colocado bonos a dos años a una tasa nominal negativa récord, de -0,38%. Esa parece ser la norma también en otras economías europeas. ¿Cómo puede ser que un inversor acepte esas condiciones? Análisis de la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.
Análisis económico
Jueves 19.11.2015
El portal de Bloomberg titulaba ayer que Alemania había colocado bonos a dos años a una tasa nominal negativa récord, de -0,38 %.
Esa parece estar siendo la norma también en otras economías europeas. ¿Cómo puede ser que un inversor acepte esas condiciones? En los próximos minutos les proponemos conversar sobre esto con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.
ROMINA ANDRIOLI (RA) —Tamara, te propongo comenzar repasando los datos. Alemania emitió ayer notas a dos años con una tasa de -0,38 %. ¿Qué significa eso en los hechos? ¿Un inversor paga (en vez de cobrar) para invertir en ese papel?
TAMARA SCHANDY (TS) —Sí, exactamente. Para poner un ejemplo bien concreto… Eso significa que hay gente dispuesta a pagar € 100,8 por un papel que en dos años no le pagará intereses y que le devolverá € 100 al vencimiento. Paga hoy más que lo que recibirá en el futuro… La rentabilidad de esa inversión naturalmente es negativa… en este caso negativa en 0,38 % anual.
RA —¿Por qué alguien querría hacer una inversión así? Porque además no fue poco dinero… Fue una colocación de unos € 4.000 millones.
TS —Exactamente… Y no fue la única. De hecho, desde hace bastante tiempo varios países empezaron a encontrar que había mucha demanda por sus papeles y que las licitaciones terminaban con tasas negativas… Con inversores que estaban dispuestos a pagar, como decía, montos mayores a lo que iban a recibir luego por la tenencia y al vencimiento del bono.
Según información que compilaba hace un par de semanas una nota de Bloomberg, actualmente hay más de un trillón (o sea, un millón de millones) de euros de deuda europea con tasas negativas. En la misma línea, otros artículos marcaban en estas semanas que aproximadamente el 40 % del universo de bonos europeos tiene actualmente rendimientos negativos…
RA —¿Cómo se explica eso? Es realmente muy poco intuitivo. En tu ejemplo, ¿por qué pagaría alguien € 100,8 para recibir luego sólo € 100? ¿Por qué no guardar ese dinero en una cuenta bancaria a la vista, por ejemplo?
TS —Es una excelente pregunta y no tengo una respuesta perfectamente consistente para eso. Hace un tiempo atrás cualquier economista hubiera dicho que no era posible que hubiese tasas nominales negativas, menos de forma tan extendida… Pero la política monetaria en el mundo ha ingresado en terrenos bastante “novedosos” por decirlo de alguna manera… La Fed primero y otros bancos centrales después llevaron adelante una expansión monetaria impresionante… Y eso hace mirar con otra luz el tema de las tasas de interés.
De los primeros bonos con tasa de interés negativa que se vieron para plazos más o menos largos fueron los de Suiza… y allí la explicación inmediata fue que los inversores estaban dispuestos a aceptar una tasa negativa por una inversión en francos suizos porque en realidad estaban especulando con una apreciación del franco contra otras monedas, típicamente contra el euro… entonces la lógica no era ganar dinero con el bono sino con la apreciación de la moneda, porque los francos suizos que recibieran al vencimiento serían menos pero valdrían más euros.
RA —Pero ese argumento se rompe en otros casos… Porque los bonos de Alemania, por ejemplo, son en euros… y no se está esperando que al euro le vaya muy bien contra otras monedas, ¿verdad?
TS —Sí, a eso iba… Cuando pensamos en los bonos alemanes claramente el razonamiento tiene que ser otro… Por supuesto uno podría argumentar que los bonos alemanes son una especie de “refugio”, porque Alemania tiene una situación muy sólida a nivel fiscal, con un superávit de casi 1 % del PBI este año según las últimas estimaciones. Entonces el argumento podría correr por una línea del tipo: frente a los riesgos que corro invirtiendo en acciones, o en bonos de otros países que pueden hacer default, prefiero pagar por poner una parte de mi portafolio de inversión “segura” en bonos alemanes…
El tema es que las tasas negativas las estamos viendo en deuda de muchos países… Alemania a la cabeza, pero también en Francia, en los Países Bajos, en Bélgica, en Austria… y para plazos cortos también en deuda de países como España, Italia o Portugal, que hasta hace muy poco tiempo estaban en el centro de la crisis europea… con temores sobre su sostenibilidad fiscal…
¿Qué cambió entonces? Reitero que es un terreno donde la teoría económica no nos da mucho soporte, pero hay un elemento que parece clave para explicar todo esto que es que el Banco Central Europeo, como parte de los estímulos monetarios para tratar de reactivar la economía y despejar el riesgo de deflación, está penalizando los depósitos de los bancos en el Banco Central. ¿Por qué lo hace? Para que los bancos no se queden con liquidez sino que la presten a empresas, a familias… en definitiva, que usen las condiciones ultra expansivas que ha generado el Banco Central para que el dinero llegue al “sector real”…
Esa penalización a depositar liquidez en el Banco Central se extiende a otras tasas del sistema…
RA —¿Por qué?
TS —Los bancos obviamente están muy regulados en cuanto a los instrumentos en los que pueden invertir y tienen topes… Pero una de las cosas que pueden hacer con el dinero es comprar bonos públicos, bonos de Estados europeos… En el mercado hay mucha liquidez, la demanda por estos títulos ha aumentado mucho y en definitiva puede hacer sentido incluso aceptar tasas negativas por esas colocaciones si la alternativa es poner el dinero en el Banco Central Europeo, para lo cual el Banco Central les cobra una penalidad… De alguna forma podríamos decir que es el menor de dos males.
En la misma lógica, de hecho, estamos viendo que también está habiendo préstamos entre bancos a tasas negativas. Es preferible prestar dinero a otra institución financiera que lo necesite aceptando tasas ligeramente negativas que depositarlo en el Banco Central con un costo aún mayor.
RA —¿Cuán grande es esa penalidad por los depósitos que hacen los bancos en el Banco Central Europeo?
TS —Actualmente 0,2 % anual, pero justamente hace un par de semanas el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, hizo algunas declaraciones públicas que parecen indicar que podría aumentar. Las notas de la prensa especializada de estos días hablaban de que se especula con que puede ir hasta 0,40 % incluso (el doble).
Por último, no quiero dejar de mencionar que los mercados también están expectantes sobre si va a haber una nueva ronda de compra de bonos por parte del Banco Central Europeo, en una especie de programa de “quantitative easing” como el que hizo EEUU en su momento… La lógica es que el Banco Central compra bonos y entrega dinero al mercado… Es una forma de intensificar su política monetaria expansiva… Si el Banco Central es un actor más dispuesto a convalidar tasas negativas en los bonos que compra, entonces esta situación puede persistir por algún tiempo más.
Desde esos puntos de vista, incluso para muchos inversores puede ser una estrategia especulativa comprar deuda a tasas levemente negativas hoy… Si en el futuro va a haber bancos y el propio Banco Central dispuestos a comprar bonos a tasas más negativas, quiere decir entonces podré vender lo que adquiera hoy a un mejor precio luego y hacer una ganancia en el proceso.
RA —Para terminar, Tamara, mencionaste recién que esta situación puede persistir por algún tiempo más. ¿No genera riesgos el hecho de que los Estados puedan endeudarse sin pagar intereses por ello?
TS —Es un tema que ha aparecido bastante en el debate. De hecho en el mundo académico y político hay muchas voces señalando que este contexto de tasas de interés no ayuda a la necesaria corrección fiscal que muchos países tienen por delante y también que estamos asistiendo a un proceso en el que los balances de los bancos están quedando cada vez más cargados de bonos públicos… Eso es potencialmente riesgoso… Si el sistema bancario queda excesivamente interrelacionado con las finanzas públicas de los países de la Eurozona, en caso de crisis o shocks de expectativas, en caso de desvalorización de los bonos o incluso de default, se magnificarán las pérdidas para los bancos…complicando aún más esa crisis.
Son todos argumentos válidos pero siendo estrictos no aplican sólo a este nuevo mundo de tasas negativas. Son riesgos que los distintos bancos centrales del mundo ya estuvieron asumiendo al ir hacia políticas monetarias tan expansivas y fijar tasas de referencia cercanas a cero.
Si lo hacen seguramente es porque valoran que en las circunstancias actuales es más peligroso aún el riesgo recesivo y, sobre todo, el riesgo de ingresar en terreno deflacionario…
Pero es un punto no menor que plantea bastantes interrogantes en una mirada de mediano plazo.
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Foto: Vista aérea de la nueva sede del Banco Central Europeo, junto al antiguo mercado mayorista de Fráncfort, en Fráncfort, Alemania. Crédito: Norman Kriese/European Central Bank.
