¿Hay riesgo de rebote inflacionario?
EMILIANO COTELO (EC): Las referencias “no oficiales” de tipo de cambio en Argentina están cotizando en los últimos días por encima de los AR$ 100.
Eso se da en un contexto muy particular, en el que a la crisis económica que está sufriendo el mundo entero por el coronavirus se le agregan algunos “ingredientes” locales. Con ese panorama cambiario y con la noticia de que el gobierno argentino finalmente presentó una oferta a los tenedores de bonos para reestructurar la deuda externa, les proponemos poner el foco en las perspectivas que se están manejando para los próximos meses en Argentina. Estamos para eso en diálogo con la economista Tamara Schandy, socia de EXANTE.
¿Cuán fuerte está siendo la revisión de pronósticos de PIB en Argentina? Te lo pregunto porque a diferencia de otras economías, Argentina ya venía en recesión antes de la irrupción del coronavirus.
TAMARA SCHANDY (TS): Sí, es cierto. El PIB de Argentina cayó 2,5 % en 2018, bajó 2,2 % más en el promedio del año pasado y varios indicadores de actividad divulgados sobre inicios de este año y previos al brote del virus seguían mostrando un desempeño pobre. Para este año hay mucha dispersión en las opiniones respecto a la magnitud del impacto que se verá en la actividad por el coronavirus, pero los analistas en general aguardan una caída adicional de al menos 4 % del PIB. Si miramos las proyecciones del FMI en su último informe global, la perspectiva es incluso un poco más dura, con una previsión de caída del PIB de 5,7 % para este año.
La magnitud de caída no es tan excepcional en una perspectiva global (hay otros países para los cuales se proyectan descensos de esa magnitud o incluso mayores), pero como el punto de partida de Argentina es bajo, ese pronóstico implica niveles de actividad realmente reducidos en una perspectiva histórica. Si se cumple el pronóstico del FMI, el PIB de Argentina este año sería comparable al de 2008 o 2009. Retrocedemos a niveles de más de una década atrás.
EC: ¿Cómo repercute eso en el frente fiscal? Me imagino que limita mucho la capacidad del gobierno para tomar medidas ante la crisis sanitaria.
TS: Sí, en realidad somos varios los países que entramos a esta crisis con poco espacio fiscal. Lo que es particularmente severo en Argentina es que hay un claro problema de financiamiento para el déficit.
A fines de 2019 el déficit primario de Argentina (sin considerar el pago de intereses de deuda) no era tan grande; se ubicaba en 0,4 % del PIB. Pero con el costo de las medidas que se están tomando por el coronavirus y con el impacto que cabe esperar en la recaudación con un contexto de recesión, se está proyectando un deterioro muy fuerte. De hecho los números de marzo ya fueron muy malos: los ingresos del gobierno cayeron 12 % interanual en términos reales y el gasto primario subió 15 % interanual. Con este tipo de cifras, los analistas están manejando proyecciones de déficit primario de alrededor de 4 % o 5 % del PIB este año.
Pero como decía antes, la realidad es que el principal problema que enfrenta Argentina hoy no es la magnitud del déficit en sí, sino cómo va a financiar ese déficit. Ya venía con una limitación fuerte de acceso a los mercados internacionales de deuda y, a diferencia de Uruguay, por ejemplo, no tiene un “colchón” de líneas de contingencia con multilaterales. Por eso, en este escenario está creciendo el riesgo de que la alternativa a la que recurra Argentina sea la monetización del déficit fiscal.
EC: ¿A qué te referís con monetización del déficit?
TS: A que el Banco Central aumente la cantidad de dinero para financiar al gobierno. De hecho, esto es algo que ya estamos viendo desde marzo, con la cantidad de dinero en circulación aumentando de forma cada vez más intensa. Los últimos datos marcan incrementos del orden de 70 % – 80 % interanual. Tiene sentido que en una economía como Argentina donde la inflación es alta (48 % interanual en marzo) veamos un incremento del circulante, pero el ritmo que estamos viendo en las últimas semanas es mucho más que eso. Y además se está dando en un momento en el que la demanda real de dinero probablemente está cayendo fruto de la recesión. Más oferta de dinero en un contexto de menos demanda es una receta para más inflación. En Argentina algunos hablan de riesgo de hiperinflación incluso, como en los 80’s. No estamos allí y nosotros pensamos que hay varias vías de salida antes de llegar a esa situación, pero hay cierto riesgo de desborde inflacionario si Argentina no logra otros mecanismos de financiamiento para su déficit fiscal.
Por otro lado, esa expansión monetaria pone presión sobre el dólar. Si bien no vimos variaciones relevantes del dólar oficial en las últimas semanas, las cotizaciones alternativas se dispararon.
EC: Sí. Adelantaba al inicio que las cotizaciones “no oficiales” como el “dólar blue” o el “contado con liqui” están arriba de AR$ 100 desde la semana pasada. ¿Eso anticipa que habrá más devaluación también a nivel del dólar oficial?
TS: Hoy Argentina está con un cepo cambiario fuerte. Eso explica por qué el dólar “oficial” subió menos que en otros mercados emergentes en este último mes y medio, que fue de fuerte depreciación de estas monedas. Esas presiones externas sí son visibles en las cotizaciones paralelas y a esas presiones externas se agregan estos “ingredientes locales” que también afectan expectativas. Si tenemos mayor emisión monetaria y riesgos de escalada inflacionaria, es natural que veamos presión adicional en el dólar.
Las brechas con las referencias oficiales están en niveles comparables a los del cepo de Cristina Fernández. Por ejemplo, el “dólar blue” cotizaba ayer en AR$ 110. La diferencia con el minorista oficial pasó de 22 % en marzo (ya era grande) a 61 % en abril. Este tipo de diferencias suele señalizar que hay un ajuste del dólar oficial por delante, pero también tengamos presente que las brechas pueden durar mucho tiempo (varios años si miramos la experiencia del anterior cepo).
EC: A fines de la semana pasada conocimos la propuesta de reestructura de la deuda externa que el gobierno argentino presentó a los acreedores. ¿Qué cabe esperar de ese proceso?
TS: Es un tema particularmente importante para las necesidades de financiamiento en dólares. Recién hablábamos del déficit fiscal y el riesgo de que se monetizara. Ésa es una salida posible para cubrir las necesidades de financiamiento en pesos, pero Argentina también va a precisar dólares, porque tiene vencimientos de deuda en dólares y tiene que pagar intereses de deuda en dólares, a acreedores privados y al FMI y no tiene muchas reservas para hacer frente a esos pagos.
La verdad es que en 2020 en particular esas necesidades no son tan grandes. No lo son en buena medida porque Argentina ya “defaulteó” toda la deuda en dólares emitida bajo jurisdicción local; dijo que no va a pagar al menos hasta fin de año unos US$ 10.000 millones que vencían en 2020.
Actualmente le queda pagar entonces algo así como US$ 3.000 millones de la deuda emitida bajo jurisdicción extranjera, que es la que ahora está proponiendo canjear. Lo hace para diferir esos pagos pero también, obviamente, los de los años que vienen.
EC: ¿Cómo es la propuesta?
TS: Sin entrar en detalles, lo más sobresaliente es que Argentina pide 3 años de gracia y quitas de capital y de intereses. Es bastante agresivo el planteo de que no va a pagar nada hasta 2023, cuando de hecho va a haber incluso otro gobierno. Pero hay que destacar también que la reacción en los mercados no fue mala. De hecho, vimos en los días posteriores al anuncio un aumento en el precio de los bonos y una caída del riesgo país.
Cerrar una reestructura de la deuda sería un gran alivio para Argentina pero por ahora no hay ninguna certeza.
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Foto: AFP
