La semana pasada Uruguay realizó una emisión de deuda pública en pesos nominales a diez años de plazo. El Gobierno y los analistas coincidieron en que la operación fue muy exitosa.
Emiliano Cotelo (EC): Sin embargo, estas operaciones siempre traen muchas preguntas desde nuestros oyentes. Por ejemplo, ¿qué pasa con la deuda pública? Desde la audiencia varios señalan que el país se sigue endeudando. Por otro lado, ¿por qué el Gobierno terminó emitiendo US$ 1.100 millones si la demanda era mucho mayor?
Buscamos respuestas en diálogo con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.
Romina Andrioli (RA): Pablo, la semana pasada ya estuvimos analizando algunos aspectos de esta emisión pero para situar a los oyentes en el contexto, vale la pena que repasemos las principales características de la operación… ¿Te parece bien?
Pablo Rosselli (PR): Se trató de una emisión de deuda en pesos nominales por un monto equivalente a US$ 1.100 millones… Cuando decimos que la emisión es en pesos nominales quiere que el inversor no tiene una protección contra la inflación (como sí tiene cuando la emisión es en unidades indexadas).
Esta es la segunda emisión en los mercados internacionales de deuda en pesos nominales… La primera emisión había sido en junio… El plazo de la emisión de junio había sido a cinco años y esta emisión es a diez años.
RA —La semana pasada decías que la emisión había sido muy exitosa… ¿Cuáles son las claves para llegar a esa conclusión?
PR —Varias cosas… En primer lugar, la emisión estuvo muy demandada… En segundo lugar, el Gobierno logró una segunda emisión a un plazo sustancialmente más largo que el de la primera emisión (diez años frente a cinco años).
Y, en tercer lugar, la tasa de interés que pagó (8,625 % anual) resulta baja desde una doble perspectiva. Por un lado, esta tasa por una emisión a diez años es menor que la tasa que el Gobierno pagó en junio por la emisión a 5 años (en aquel momento pagó 9,4 %). Por otro lado, la tasa de interés de la emisión está pautando que los inversores contemplan un escenario de inflación dentro del rango meta para un período realmente prolongado…
RA —Ahora, Pablo, ¿cómo hay que leer que la demanda cuadruplicó a la oferta? ¿Pudo el Gobierno emitir más de US$ 1.100 millones?
PR —Tenemos que interpretar con alguna cautela ese dato…
La realidad es que cuando los inversores hacen sus pedidos a los bancos que colocan la emisión, lo hacen teniendo en cuenta que hay mucho interés y por lo tanto anticipan que no recibirán todo lo pedido… como saben que no recibirán todo lo que piden, aumentan el monto pedido…
Esa es la lógica del proceso de colocación… El Gobierno pudo sin dudas ampliar un poco más la emisión… pero esa decisión tiene que hacerse con cuidado… No se supone que el Gobierno tome todos esos pedidos… Por otro lado, tampoco tiene sentido para el Gobierno emitir de más… porque tomar más fondos de los necesarios para hacer frente al déficit fiscal y a los vencimientos de deuda más próximos, tiene un costo financiero…
En definitiva, Romina, está claro que el papel estuvo muy demandado aunque no deberíamos inferir que el Gobierno pudo haber emitido un monto tan grande como el monto pedido por los inversores…
RA —Otra pregunta que surge en relación a la alta demanda del bono tiene que ver con la tasa de interés que terminó pagando el Gobierno… ¿No era posible pagar una tasa de interés más baja, si había tanta demanda?
PR —A lo mejor sí… De hecho, ayer el bono se estaba cotizando en el mercado internacional con una tasa de retorno al inversor en torno de 8,4 %… es decir que los inversores que compraban el bono ayer terminaron aceptando una tasa de retorno menor que la pagada por el Gobierno al momento de la emisión.
Pero acá hay que entender cómo es el proceso… Los bancos colocadores dan una pauta de tasa de interés a los inversores y van tomando pedidos… A medida que avanzan los pedidos, los bancos pueden bajar la tasa de interés ofrecida pero deben llamar nuevamente a los inversores… Al final, la emisión se cierra con los pedidos que terminan aceptando la tasa de interés de la emisión…
Durante las horas que duró la colocación, los bancos fueron bajando la tasa de interés… Pero siempre es incierto para el Gobierno y los bancos, cuánto más se puede bajar la tasa de interés… Si el Gobierno y los bancos se pasan de rebaja, puede ocurrir que al momento de confirmar los pedidos la demanda termine ajustándose a la baja… y eso es algo que siempre se quiere evitar… porque es una mala señal… Si la tasa de interés termina siendo muy alta para el apetito de los inversores, luego de la emisión el bono sube de valor… Encontrar esa tasa exacta, es imposible… Y al final, es mejor que en todo caso luego de la emisión el bono suba un poco de valor y que los inversores que ingresaron en la emisión capturen un poco de valor, que la alternativa de que el precio del bono caiga luego de la emisión…
RA —¿Por qué, Pablo?
PR —Porque el Gobierno tiene que emitir recurrentemente…
Al final, el Gobierno debe contemplar que en forma recurrente sale al mercado de capitales… y debe cuidar que los inversores sientan que los procesos de colocación terminan siendo positivos para ellos.
RA —Otro tema que surge siempre que hablamos de emisiones de deuda exitosas tiene que ver con la propia evolución de la deuda pública… El otro día, varios oyentes nos señalaban que el país se sigue endeudando y que al final, serán las generaciones futuras las que deberán pagar esa deuda… ¿Qué dicen ustedes al respecto?
PR —Acá tenemos que distinguir entre la gestión del endeudamiento público y la gestión de la política fiscal y del déficit fiscal.
En los últimos 15 años hemos visto una mejora sustancial en la gestión del endeudamiento público… ¿A qué me refiero con esto?… A lo siguiente… Dado que el país tiene déficit fiscal, necesita emitir deuda para financiar ese déficit… Y necesita también emitir nueva deuda para renovar la deuda que vence…
Eso es un hecho… Y es muy importante gestionar bien ese endeudamiento… En los últimos 15 años hemos logrado mejorar sustancialmente el perfil de esa deuda: Uruguay tiene hoy un endeudamiento estructurado a plazos muy largos y cuenta con reservas internacionales abundantes y con líneas de crédito contingentes con los organismos multilaterales de crédito… Todo eso reduce muchísimo el riesgo de tener problemas de liquidez… A su vez, también el país logró reducir sustantivamente el grado de dolarización de la deuda pública… emitiendo deuda en unidades indexadas… La menor dolarización de la deuda reduce los riesgos asociados a la suba del dólar… Teníamos como materia pendiente lograr emitir deuda en moneda nacional sin protección contra la inflación… lo cual le da más flexibilidad al Gobierno para absorber shocks externos negativos… Ahora empezamos a recorrer ese proceso.
Por eso decimos que la emisión fue exitosa… Y eso no implica reconocer que por otro lado tenemos problemas con la gestión de la política fiscal y del déficit fiscal.
RA —¿Y cuál es el diagnóstico en ese sentido?
PR —Lo hemos comentado varias veces… Uruguay tiene actualmente un déficit fiscal de aproximadamente 3,6 % del PIB… Es un déficit elevado, que no ha bajado en los últimos años a pesar de todas las medidas de ajuste… Y la verdad es que ese déficit debe bajar porque es insosteniblemente alto… o dicho de otro modo, si el déficit fiscal no sube, la deuda pública continuará subiendo a un ritmo que en algún momento nos traerá problemas.
RA —Justamente, Pablo, ¿a cuántos millones de dólares asciende la deuda pública?
PR —La deuda pública bruta totalizaba a marzo de este año unos US$ 33.400 millones… Si se restan las reservas de libre disponibilidad del Gobierno, la deuda neta totalizaba unos US$ 22.200 millones… Esa deuda neta representa un 40 % del PIB.
Se trata de un nivel de deuda manejable y que tiene un muy buen perfil en términos de plazos y monedas pero que en los últimos años viene aumentando… justamente, porque el déficit fiscal es demasiado elevado.
RA —¿Y cómo ha subido en los últimos años? ¿A cuántos millones llegaba la deuda neta, por ejemplo, diez años atrás?
PR —Hace diez años, la deuda neta llegaba a US$ 11.000 millones… Hoy está en US$ 22.200 millones… pero como explicamos siempre, es mucho más adecuado medir la evolución de la deuda pública en relación al PIB… porque usualmente, el PIB crece… En períodos muy largos, quedarnos con la medición en dólares puede llevarnos a conclusiones muy equivocadas.
De hecho, hace diez años la deuda pública neta representaba más de 50 % del PIB… Ahora representa 40 % del PIB… justamente porque el PIB ha crecido mucho… y junto con el crecimiento del PIB aumenta la recaudación de impuestos con la cual hacer frente al pago de los intereses de la deuda.
De todos modos y como decía antes, estamos con un déficit fiscal excesivamente elevado… y si bien la deuda es menor en relación al PIB que hace diez años, la tendencia desde 2015 para acá ha sido al alza… Es necesario reducir el déficit para frenar esa tendencia.
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