El Gobierno completó el lunes la emisión de un nuevo bono en los mercados internacionales. La operación fue calificada como muy exitosa por las autoridades, analistas y actores del sistema político. ¿Cuáles son las claves de esta emisión y por qué importa su resultado? Conversamos sobre el tema con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.
Análisis económico
Miércoles 21.10.2015
ROMINA ANDRIOLI (RA) —Pablo, el Ministro Astori se refirió a los resultados de la emisión de deuda, señalando que fueron “muy buenos para el país” y que son “un indicio de confianza muy importante” ¿Ustedes lo ven así?
PABLO ROSSELLI (PR) —Sí, Romina… Coincidimos con el Ministro Astori en que la operación tuvo un resultado excelente… Podemos referirnos luego a los detalles, pero se hizo una emisión por un monto relevante a plazos bastante largos y pagando una tasa relativamente baja, incluso cuando estamos pasando por una coyuntura internacional más compleja que la que teníamos algunos años atrás, especialmente en lo que hace a la visión de los mercados financieros respecto a las economías emergentes.
RA —Pablo, te propongo repasar las principales cifras para dimensionar la colocación de lunes…
PR —Me parece bien… Se emitieron bonos por unos 1.700 millones de dólares con vencimiento en el año 2027 y con un rendimiento al inversor de aproximadamente 4,5 % anual. Para tener una idea de si esto es mucho o poco, podemos hacer la comparación con el retorno que están teniendo los bonos de Estados Unidos de un plazo similar. Esa es la referencia habitual para medir el “premio” que los inversores piden por tomar nuestro riesgo país. En ese sentido, el retorno del nuevo bono se ubicó aproximadamente 250 puntos básicos por encima de las referencias norteamericanas.
RA —¿Y cómo compara eso con colocaciones anteriores de Uruguay en los mercados internacionales?
PR —La última colocación internacional de Uruguay se realizó a principios de este año, en febrero. Se trató de la ampliación por unos US$ 1.200 millones de un bono bastante largo, con vencimiento en 2050. En ese momento se pagó una tasa de algo más de 5 %, bastante superior a la que se acaba de concretar. De todos modos, quizás ésta no sea la mejor referencia para comparar porque es lógico que se pague más para plazos más largos.
Si nos vamos un poco más atrás, en 2013 se hizo una emisión más parecida en términos de plazo y monto, por lo cual es una comparación más razonable. Esa colocación pagó una tasa de 4,5 %, prácticamente igual a la del bono emitido el lunes. Hay que tener en cuenta como venimos diciendo frecuentemente que la coyuntura internacional y regional actual es bastante distinta hoy. Por eso destacamos como muy positivo el resultado…
RA —¿Y cómo se compara esta colocación con otras referencias regionales?
PR —Colombia hizo el mes pasado una emisión de US$ 1.500 millones con un plazo de 11 años, muy en línea con las características de la última colocación de Uruguay. Por su parte, Perú realizó una emisión parecida en agosto, colocando bonos por unos US$ 1.250 millones. Las tasas pagadas fueron algo superiores a 4,5 % en el caso de Colombia y estuvieron ligeramente por encima de 4 % en Perú.
En definitiva, teniendo en cuenta que esos países tienen igual o mejor calificación crediticia que Uruguay y son en general bien percibidos por los mercados, la comparación con estas últimas emisiones refuerza la idea de que Uruguay colocó en condiciones favorables.
RA —Este bono que se emitió se podía comprar con efectivo o entregando títulos uruguayos con vencimiento menor. ¿Cómo fueron los resultados desde esa perspectiva?
PR —Según informaron las autoridades, la mayor parte de la compra de los instrumentos se hizo con efectivo. De hecho, del total de US$ 1.700 millones, unos US$ 1.200 millones correspondieron a efectivo y US$ 500 millones se adquirieron mediante canje.
Sobre este punto, Romina, nos parece que el canje es positivo porque extiende los plazos de la deuda, pero en este contexto de incertidumbre a nivel internacional y con una perspectiva de suba de las tasas de interés en dólares en el mundo, subrayaría también que es muy importante mantener buenos niveles de liquidez.
RA —Pablo, en línea con lo que estás señalando, las autoridades indicaron que la operación permite cubrirse de contingencias. ¿Qué se quiere decir con eso?
PR —El tema es así… El gobierno uruguayo tiene déficit fiscal. Eso quiere decir que gasta más de lo que recauda y que todos los años necesita financiamiento para cubrir esa brecha… Además, permanentemente van venciendo títulos de deuda que el país debe renovar con nuevas emisiones… Por las dos razones, siempre se debe estar volviendo al mercado.
Cuando el gobierno dice que esta emisión permite cubrirnos de contingencias quiere decir que nos deja mejor parados para situaciones imprevistas o para contextos que se vuelvan más negativos… por ejemplo, ante un contexto financiero en los mercados que determine un aumento de las tasas de interés a pagar o una coyuntura que directamente haga más difícil colocar deuda…
Con esta emisión se están consiguiendo desde ya fondos para eventualmente cubrir con antelación necesidades futuras. Eso no quiere decir que se vaya a dejar de emitir deuda, pero sí que si por alguna razón a Uruguay le cuesta más hacerse de fondos frescos, tiene un “colchón” mayor… tiene tiempo para esperar una normalización de las condiciones en los mercados.
RA —Y mientras tanto, esos fondos se guardan como reservas… ¿Es así?
PR —Claro. En las últimas semanas hemos conversado de la baja de reservas que se está observando desde fines de julio, asociada a la estrategia del Banco Central de contener la suba del dólar. Y quizás por eso, el comunicado señala que como resultado de la emisión las reservas aumentaron US$ 1.200 millones. Recordemos, Romina, que el Banco Central es el banco del gobierno. El gobierno consigue dólares con esta emisión y esos dólares van a engrosar el stock de reservas.
RA —El comunicado también dice que otro de los objetivos de la operación era generar una “referencia en la curva de rendimientos de bonos en dólares”. ¿Qué quiere decir eso?
PR —Cuando hablamos de la curva de rendimientos hay que tener en cuenta por un lado el plazo de los títulos. En ese sentido, Uruguay tiene bonos globales con vencimientos a plazos muy variados, que van desde 2016 a 2050.
De todas maneras, no todas las referencias son igualmente importantes, en la medida que los montos emitidos varían mucho de acuerdo a los instrumentos. En general, si el bono tiene asociado un volumen importante de colocación, se hace más atractivo porque es más líquido, es decir, es más fácil eventualmente desprenderse de él. Una emisión de US$ 1.700 millones hace que el nuevo bono tenga una liquidez bastante relevante para lo que son las dimensiones uruguayas. Hay algunos instrumentos con volúmenes mayores, como es el caso del bono 2050, pero el nuevo instrumento queda como una referencia bastante importante.
RA —Por último, Pablo, te consulto por la moneda de la emisión. En los últimos tiempos se ha hecho mucho énfasis en la fortaleza que supone haber avanzado en la desdolarización de la deuda pública. Sin embargo, las últimas emisiones internacionales (incluyendo ésta) han sido de títulos en dólares. ¿Por qué?
PR —Hay varios elementos… Por un lado, emitir en moneda nacional constituye de algún modo un “seguro” contra una depreciación fuerte de la moneda local. Desde esa perspectiva realizar colocaciones en pesos o unidades indexadas mitiga riesgos… Sin embargo, con los cambios en las condiciones de los mercados internacionales de los últimos meses, las expectativas devaluatorias de las monedas emergentes han subido, haciendo más caro emitir en moneda nacional… Quizás ni siquiera era posible obtener tanto financiamiento si la moneda era la Unidad Indexada.
Por otra parte, en materia de perfil de la deuda hay que señalar que si bien esta emisión no aporta en moneda, sí permite extender los plazos de la deuda (que ya son muy largos… en torno de 15 años).
En suma, Romina, esta emisión es una demostración de que el mercado mantiene una perspectiva favorable para Uruguay y que le asigna a nuestro país un riesgo muy inferior al que hay hoy en nuestra región (con Argentina y Brasil pagando rendimientos en dólares de 8 % y 6 % respectivamente para bonos de similar duración).
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Foto en Home: Danilo Astori en el Salón Azul de la Intendencia de Montevideo, 2 de abril de 2009 (Archivo). Crédito: Javier Calvelo/adhoc Fotos.
