Esta semana se confirmó que un nuevo grupo de los llamados “fondos buitre” estaría aceptando las condiciones que ofrece el nuevo Gobierno argentino para cerrar el litigio con los holdouts y salir de la situación de default. ¿Cuán cerca está el Gobierno de Macri de poner fin a esta “saga” que ya lleva más de diez años? ¿Cuáles son los aspectos clave de la negociación? Análisis de la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.
Análisis económico
Lunes 22.02.2016
Esta semana se confirmó que un nuevo grupo de los llamados “fondos buitre” estaría aceptando las condiciones que ofrece el nuevo Gobierno argentino para cerrar el litigio con los holdouts y salir de la situación de default.
¿Cuán cerca está el Gobierno de Macri de poner fin a esta “saga” que ya lleva más de diez años? ¿Cuáles son los aspectos clave de la negociación? Les proponemos poner el foco en este tema en diálogo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.
EMILIANO COTELO (EC) —Tamara, si te parece comencemos ubicando a los oyentes en este litigio entre Argentina y los holdouts. ¿Quiénes son y qué reclaman a Argentina?
TAMARA SCHANDY (TS) —La historia se remonta a la crisis de 2000-2001 y en forma muy simplificada se podría resumir así… Argentina, en medio de una crisis severa que le impedía pagar su deuda pública, se declaró en cesación de pagos en 2001. A diferencia de Uruguay, no hizo una reestructura de la deuda, sino que directamente dejó de pagar. Recién en 2005 hubo un canje para los inversores… Hubo muchos bonistas que –aceptando quitas y extensión de los vencimientos- canjearon los bonos defaulteados por nuevos bonos, pero algunos prefirieron quedarse con los papeles con la expectativa de terminar cobrando más adelante. En 2010 se abrió un segundo canje, que logró la adhesión de más bonistas, haciendo que finalmente más de 90% de la deuda quedara reestructurada.
Sin embargo, hubo un 8 % que no entró a ninguno de esos dos canjes: los llamados holdouts. Algunos se quedaron con esos papeles… otros los vendieron a fondos de inversión que, logrando un volumen importante, iniciaron acciones legales para que Argentina les pagase esos bonos, con todos los intereses acumulados.
EC —Y allí aparece el juez Griesa…
TS —Sí, hubo varios procesos en distintos ámbitos, pero podría decirse que todo tomó un nuevo color cuando ese juez, en Estados Unidos, determinó que Argentina no podía seguir pagando la deuda vigente (la de los bonistas que sí habían entrado en los canjes de 2005 y 2010) si no pagaba también a los holdouts… Eso forzó una instancia negociadora con los holdouts, pero no se logró un acuerdo. El Gobierno se retiró de la mesa de negociación y eso precipitó que Argentina entrara nuevamente en default en 2014, porque no pudo pagar intereses de deuda que en ese entonces estaba vigente.
EC —Ahora el Gobierno de Macri está buscando un nuevo acercamiento con los holdouts. ¿Por qué?
TS —Porque es imperioso que Argentina salga del default para retomar el acceso a los mercados financieros internacionales. Estamos viendo muchos ajustes desde el cambio de Gobierno, pero aún queda bastante por recorrer. A nivel fiscal, en particular, el Gobierno parece estar optando por un camino de corrección bastante gradual… y eso sólo es viable en la medida en que haya financiamiento externo.
Hoy Argentina tiene un déficit fiscal de más de 7 puntos del PIB y ya no tiene reservas para seguir cubriéndolo. Y si lo financia con emisión monetaria, entonces la inflación se aceleraría más… Desde esa perspectiva, el financiamiento externo parece un elemento clave para asegurar la estabilidad macro.
EC —¿Cómo es la propuesta que puso el nuevo Gobierno sobre la mesa?
TS —Es una oferta bastante comprehensiva, que apunta tanto a los tenedores de bonos que tienen sentencia judicial por parte del Juez Griesa como de aquellos que no han recorrido el camino judicial pero que tienen en su poder bonos argentinos que no entraron en los canjes de 2005 y 2010.
Lo que se llama la “oferta base” contempla pagar el equivalente al monto de capital original adeudado más un 50 % adicional (a modo de cierta compensación por el tiempo transcurrido y los intereses no cobrados). Luego hay una oferta específica para lo que se llaman los “tenedores pari-passu”, que son los que han participado del proceso judicial en Estados Unidos. Se llaman así porque son los que lograron imponer el argumento de que teniendo los bonos soberanos una cláusula de “pari-passu”, que es una expresión en latín que significa “igualdad de condiciones”, Argentina no podía pagar a otros bonistas si no pagaba también estos bonos que había incumplido. Esa oferta para los “tenedores pari-passu” tiene algunos matices, pero en definitiva supone para los demandantes aceptar descuentos de 30 % del monto reconocido en la sentencia o del valor devengado del reclamo… y había un incentivo a acordar rápido, porque el descuento sería un poquito más chico si se firmaba antes del 19 de febrero… o sea antes del pasado viernes.
EC —¿Qué nivel de aceptación tuvo la propuesta, Tamara?
TS —Los bonistas están nucleados en distintos grupos. Hasta el viernes había seis que estarían aceptando las condiciones, pero hay otros cuatro que no. Entre estos que no aceptan están los fondos Elliot y Aurelius, que son los que han estado liderando el camino en estos últimos años y han sido de algún modo los “protagonistas” en el juicio de Griesa y en el proceso de mediación posterior.
EC —¿Cómo sigue esta historia? ¿Cuándo cierra el plazo sobre esta propuesta?
TS —Es probable que en lo que queda de febrero haya novedades.
Hay un aspecto clave en este proceso que es si Griesa reimpone o no una medida cautelar para que el Gobierno argentino pueda pagar normalmente los bonos que están vigentes (los emitidos luego de los canjes de 2005 y 2010) sin peligro de que los fondos se embarguen para pagar a los holdouts. Esto fue lo que precipitó el default de Argentina en 2014. Si se habilitan esos pagos, desaparece una de las principales “urgencias” para arreglar con los holdouts y eso mismo debería generar en ellos un incentivo para aceptar el acuerdo.
El viernes el juez Griesa dijo que estaba dispuesto a hacerlo siempre que Argentina cumpliera una serie de condiciones antes del 29 de febrero, cosa que el Gobierno seguramente va a hacer.
EC —Suponiendo que hay una evolución favorable del proceso, ¿en qué condiciones está Argentina de hacer frente a los pagos que está prometiendo?
TS —Hay dos condiciones imprescindibles para que pueda pagar. Una, que se relaciona con lo que mencionaba antes, es que Griesa habilite a Argentina a emitir nuevos bonos en los mercados internacionales sin peligro de que los fondos se embarguen.
Argentina necesita emitir nueva deuda para poder hacer frente al pago en efectivo que está ofreciendo en su propuesta a los bonistas. Si todos los bonistas “pari-passu” aceptaran, estamos hablando de US$ 6.500 millones… y a eso se puede sumar otro tanto de bonistas que están por fuera de ese proceso judicial en Estados Unidos, que como decía al inicio también están contemplados en la propuesta.
La otra condición es que el Congreso argentino vote a favor de levantar la llamada “Ley Cerrojo”.
EC —Recordemos a los oyentes qué es la “Ley Cerrojo” y por qué es necesario modificarla…
TS —Es una ley que impide ofrecer mejores condiciones para la deuda en default que las que en su momento Argentina ofreció en los canjes de deuda. Se hizo como mecanismo para alentar la adhesión al proceso de reestructura, para que no se especulara con quedar afuera y obtener condiciones más favorables en el futuro.
La ley se promulgó en ocasión del primer canje en 2005 y en 2010 se votó una suspensión transitoria para habilitar el canje de 2010… Ahora habría que ir por un camino similar: derogar, modificar o al menos suspender la vigencia de la ley para habilitar el arreglo con los holdouts. Todo parece indicar que a nivel político se está recorriendo el camino para lograr los apoyos necesarios en el Congreso para que así sea.
EC —¿Podríamos pensar entonces que estamos próximos a que Argentina cierre este capítulo y se encamine hacia un panorama más o menos estable?
TS —Sin duda un acuerdo despejaría muchas incertidumbres, pero el escenario tampoco queda totalmente “asegurado” con un acuerdo con los holdouts. Lo digo porque las necesidades de financiamiento de Argentina son enormes… por los pagos que tendría que hacer para arreglar este proceso, por los vencimientos de deuda que tiene en los próximos años, pero sobre todo porque el déficit fiscal sigue siendo muy elevado. Como decía recién, las medidas de corrección fiscal son bastante tímidas por el momento… Y eso es algo que seguramente incidirá en el volumen y el costo de la deuda que Argentina podrá tomar en el mercado o con organismos multilaterales.
EC —Tamara, volviendo al tema del litigio. Aunque los holdouts no consigan todo lo que pidieron, finalmente igual podría decirse que salieron victoriosos al conseguir mejores condiciones que otros bonistas que entraron a los canjes de Argentina en 2005 y 2010. Hay voces muy críticas respecto a esto, porque en definitiva es un antecedente que conspira contra los procesos de restructura de deuda soberana. ¿Cómo analizan ustedes este punto?
TS —Es cierto que este proceso de Argentina puede, a futuro, alentar a los inversores a no presentarse a operaciones de canje, especulando con ir luego a juicio.
Sin embargo, desde hace unos años los bonos soberanos se emiten con las llamadas cláusulas de acción colectiva (o “CACs”), que prevén que si un porcentaje alto de acreedores adhiere a un canje y concede al deudor quitas, entonces esas quitas serían obligatorias para todos. Si los bonos de Argentina hubiesen tenido esas cláusulas, entonces el 92 % de adhesión que se logró en la reestructura hubiese determinado que las mismas condiciones obligaran al 8 % que quedó afuera, tirando abajo el caso de los holdouts en este proceso.
Entonces, si bien es cierto que hay muchísima deuda soberana en circulación que fue emitida hace tiempo y sin estas cláusulas, de un tiempo a esta parte el problema se está atacando de ese modo… Obviamente hay temas complicados porque generalmente esas CACs operan bono a bono y podríamos pensar en el caso de que un holdout se asegurara una tenencia suficientemente grande de un bono o una serie como para impedir que opere (cosa que no es tan difícil en países chicos con emisiones de deuda relativamente pequeñas, como Uruguay). Pero en términos conceptuales, lo cierto es que esta forma legal contribuye mucho para mitigar este riesgo sobre los procesos de reestructura soberana, así que a nuestro juicio tampoco se debe pensar que este antecedente sea excesivamente problemático.
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Foto en Home: Mauricio Macri durante una conferencia de prensa en Buenos Aires, 23 de noviembre, 2015. Crédito: Juan Mabromata/AFP Photo.
