El IPC subió 0,5 % en setiembre, llevando la inflación anual a 5,8 %. Se trata del segundo aumento consecutivo en esa medición, luego de un mínimo de 5,2 % en julio y un registro de 5,4 % en los doce meses a agosto.
Emiliano Cotelo (EC): ¿A qué obedece este repunte de la inflación? ¿Continuaremos viendo cifras crecientes en los próximos meses? ¿Cuáles son las perspectivas para el año que viene? En los próximos minutos les proponemos analizarlo en diálogo con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.
Pablo, ¿cómo vieron el dato de setiembre? ¿Estuvo en línea con lo proyectado?
Pablo Rosselli (PR): Estuvo bastante alineado con nuestro pronóstico. El aumento del mes fue 0,5 % y nosotros teníamos una proyección de 0,4 %. La décima de error, además, estuvo básicamente explicada por el comportamiento de los precios de las frutas y verduras, que son bastante volátiles. La inflación subyacente (que excluye esos precios y los precios administrados de la canasta del IPC) de hecho fue igual a la proyectada (0,4 %).
Así que, en términos generales, Emiliano, no es un dato que haya traído sorpresas.
EC: Decía al comienzo que en la medición anual la inflación subió a 5,8 %. Es el segundo mes de aumento, después de una tendencia muy firme de baja que se venía observando desde mediados del año pasado. ¿A qué obedece ese quiebre en la tendencia?
PR: En la baja que veníamos viendo desde los niveles de 10 % que tuvimos a mediados del año pasado venían jugando varios elementos. Por un lado, el aflojamiento del dólar hizo que bajara la inflación en el componente transable de la canasta del IPC (en todos los precios que en mayor o menor medida dependen del tipo de cambio). Por otro lado, también hubo una moderación de la inflación no transable (la que depende de factores más domésticos), en donde seguramente jugó un rol importante la moderación del ritmo de aumento de los salarios nominales… Pero a eso se había sumado –y con un impacto muy fuerte en la inflación total- un abaratamiento de las frutas y verduras. En junio de 2016, por condiciones climáticas adversas, teníamos inflación de más de 30 % en ese componente de la canasta. A mediados de 2017, en cambio, comparando precios más normales con esos “picos” de precios, la inflación en ese componente era negativa. En junio y julio, concretamente, hubo deflación de 17 % en términos anuales…
EC: ¿Se puede cuantificar cuánto “ayudó” ese abaratamiento de las frutas y verduras a la baja de la inflación?
PR: Sí. Si comparamos julio de 2016 y julio de 2017, la inflación bajó de 10 % anual a 5,2 % anual. 2,3 % de los 4,8 % puntos de baja (casi la mitad) se debieron a la deflación de frutas y verduras.
Pero volviendo a tu pregunta anterior, lo que está sucediendo ahora –y era previsible que pasara- es que a medida que va pasando el tiempo, los precios de comparación de las frutas y verduras en 2016 ya no son tan “extremos”, entonces la deflación en ese componente del IPC se va moderando… En setiembre, concretamente, la variación interanual fue –11 %. En otras palabras, los precios caen respecto a un año atrás pero caen menos que en meses previos… Entonces el efecto en la inflación total también se diluye… Ése es el principal elemento que hizo que en las últimas dos mediciones viésemos una suba de la inflación total medida en términos anuales. La inflación subyacente, de hecho, ha estado muy estable entre 6,2 % y 6,3 % en las últimas cinco mediciones.
Como decía antes, se trata de un cambio que era previsible… y que de hecho esperamos que continúe en los próximos meses.
EC: Justamente a eso iba, Pablo. ¿Ustedes esperan que la inflación siga subiendo en las próximas mediciones?
PR: Sí. A medida que ese efecto deflacionario de las frutas y verduras se siga diluyendo, lo esperable es que la inflación total se acerque más a la inflación subyacente, que también bajó por los factores que mencionaba al inicio y está muy lejos del 10 % que marcaba un año atrás, pero que al no incluir el efecto de frutas y verduras se quedó en torno a niveles de 6 % anual en los últimos meses.
Nuestros modelos de proyección del IPC indican que la inflación total debería tender a ese nivel en las próximas mediciones… El valor concreto en diciembre va a depender también de lo que suceda con el dólar, pero como valor indicativo estamos pensando en el eje del 6 % anual.
EC: Y con una mirada un poco más larga, Pablo, ¿es razonable pensar que la inflación se quedará dentro del rango meta?
PR: Nuestra proyección puntual para el año que viene marca que la inflación subirá un poco más y se acercará a 7 %. Lógicamente ese número es muy sensible a la proyección cambiara. Nuestros modelos están incorporando una trayectoria creciente para el valor del dólar, a $ 31 en diciembre del año que viene.
Mirando algo más hacia delante, el otro elemento clave es qué sucederá con la próxima ronda de negociación colectiva de salarios… Si el gobierno sigue avanzando en pautas nominales cada vez más bajas, aprovechando que la inflación ha cedido, entonces nos parece bastante plausible que la inflación tienda a permanecer dentro del rango meta… Pero la dinámica salarial va a ser un elemento clave.
Un punto a destacar, Emiliano, es que las variables del mercado financiero están marcando que el mercado está bastante convencido de una perspectiva de inflación baja.
EC: ¿Por qué decís eso, Pablo?
PR: Por lo que se desprende de las cotizaciones de los bonos… Por ejemplo, si miramos los bonos públicos que emitió el gobierno en pesos nominales a 5 años de plazo, el rendimiento actualmente está en torno de 7,8 % anual. Eso es solo 5,8 % más que lo que paga una nota en UI con similar duración (que es aproximadamente 2 % anual).
Al margen de algunos tecnicismos, esencialmente la diferencia entre los retornos de un instrumento en pesos nominales y uno en UI se corresponde con la expectativa de inflación… Es lo que el inversor le “demanda” a un papel en pesos nominales para cubrirse del riesgo de inflación (riesgo que no tiene cuando invierte en UIs).
Así que de ese diferencial se deduce una expectativa de inflación “promedio” para los próximos cinco años de algo menos de 6 %. Si uno hace el mismo ejercicio con el diferencial de tasas de interés en pesos y en dólares, encuentra que esa expectativa de inflación baja se corresponde con una expectativa de devaluación también bastante acotada.
En definitiva, Emiliano, a nuestro juicio hay algunos factores de incertidumbre (fundamentalmente en lo que hace a la política salarial y a cuánto tiempo Uruguay podrá seguir con un dólar “bajo”), pero las variables financieras nos están diciendo que el mercado hoy “compra” que la baja de la inflación que hemos visto en el último año tenderá a ser bastante duradera.
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