¿Puede el gobierno de nuestro país expandir más el gasto público en este contexto de pandemia?
ROMINA ANDRIOLI (RA): La semana pasada la directora gerente del FMI, Kristalina Georgieva, instó a los gobiernos a aumentar el gasto público para alentar la recuperación de la economía mundial y alertó sobre los riesgos de un retiro prematuro de los estímulos monetarios y fiscales que implementaron las principales economías del planeta.
En el espacio de análisis económico con la consultora Exante estuvimos analizando este tema días atrás, pero nos quedó pendiente el “capítulo Uruguay” de este asunto.
¿Cómo encaja nuestro país en este contexto? Desde la oposición se critica al gobierno porque, argumentan, el gasto destinado al apoyo de los sectores más afectados es insuficiente. Entonces, ¿cómo tenemos que interpretar para el caso uruguayo este llamado del FMI? ¿Estamos en condiciones de seguir ese lineamiento? ¿O, por el contrario, las restricciones que enfrenta Uruguay impiden ese camino?
Le damos la bienvenida al economista Pablo Rosselli, socio de Exante.
FELIPE LLAMBÍAS (FL): Pablo, ¿por dónde empezamos a analizar este asunto?
PABLO ROSSELLI (PR): Me parece conveniente, retomar brevemente el contexto en el que se encuadra ese llamado del Fondo.
Por un lado, la economía mundial se está recuperando de la fuerte caída que se observó en el segundo trimestre de 2020 pero todavía está muy por debajo de la tendencia pre-Covid. La inflación es baja, el desempleo es alto y las tasas de interés son muy bajas, prácticamente nulas en muchas economías desarrolladas y negativas en Europa y Japón.Usualmente, le pedimos a la política monetaria que se ocupe moderar el ciclo económico y en particular de alentar la recuperación en las fases recesivas. Pero la política monetaria ya está exigida al máximo. Y por eso es clave que la política fiscal juegue un papel fuertemente expansivo.
En segundo lugar, se observa en el mundo una caída estructural (perdurable) de las tasas de interés. En muchos casos y particularmente en las economías desarrolladas, las tasas de interés resultan inferiores al ritmo de crecimiento del PIB. Eso quiere decir que luego del aumento de las deudas públicas que se observará en 2020 y 2021 por el financiamiento de déficits fiscales altos, en esas economías la deuda debería retomar una senda a la baja en relación con el PIB una vez que se retiren los estímulos fiscales.
Ese es el contexto general, pero obviamente cada país debe evaluar cuidadosamente qué capacidad de gasto tiene y qué tanto se beneficia de ese contexto de bajas tasas de interés que tenemos en el mundo. En ningún caso, el llamado del Fondo es una invitación a gastar sin límites.
RA: ¿Y dónde está Uruguay?
PR: En primer lugar, las tasas de interés que paga Uruguay por su deuda pública han bajado mucho pero no son tan bajas en relación al crecimiento previsible de la economía. La economía uruguaya está creciendo a un ritmo tendencial de 2%-2,5% y las tasas de interés que está pagando el gobierno en el promedio de su endeudamiento son más altas que la tasa de crecimiento de la economía.
En segundo lugar, Uruguay llegó al Covid con un déficit fiscal insosteniblemente alto, que derivaba en un aumento sistemático de la deuda pública. Antes del Covid era imprescindible que Uruguay abordara un ajuste fiscal importante. El déficit fiscal de 2020 terminó siendo mayor al previsto originalmente (antes del Covid) y la deuda pública subió nuevamente el año pasado. Entonces, en los próximos años será necesario bajar fuertemente el déficit fiscal.
En definitiva, la situación fiscal de partida de Uruguay era mala. Eso constituye una restricción insoslayable para el análisis y tampoco nos beneficiamos tanto de la reducción estructural de las tasas de interés.
FL: Está claro que Uruguay tendrá que bajar el déficit fiscal. Y en el debate político ese asunto no es tan cuestionado, al menos de un modo explícito. En todo caso, las discusiones parecen más centradas en el “timing”. ¿Había espacio para aumentar más el gasto público en pandemia y ajustar después?
PR: No hay respuestas inequívocas, libres de error, a esas preguntas. Siempre hay un riesgo de equivocarse.
De todos modos, el contexto de alta liquidez en el mundo y de bajas tasas internacionales de interés le está dando tiempo a Uruguay para hacer su ajuste fiscal. Más aún, el gobierno logró financiar el déficit de 2020 sin mayores dificultades, con una combinación de créditos de agencias multilaterales y de emisiones de deuda en los mercados de capitales a tasas muy convenientes. De hecho, el riesgo país de Uruguay se encuentra apenas por encima de los 100 puntos básicos.
Tenemos más tiempo para ajustar pero no sabemos con precisión cuánto más tiempo tenemos.
FL: ¿Y cómo juegan las agencias calificadoras? ¿Podríamos perder el grado inversor con una mayor expansión de gastos para atender la emergencia sanitaria? ¿O será que las agencias calificadoras de riesgo serán más flexibles? Al final, la realidad es que todos los gobiernos se están endeudando.
PR: De nuevo, no podemos saberlo con certeza. Si le preguntáramos a las agencias seguramente nos dirían que su trabajo consiste en evaluar la capacidad de pago de cada emisor. Y que el hecho de que muchos gobiernos se estén endeudando a la vez no cambia la capacidad de repago de cada emisor, que es lo que ellos evalúan.
Dicho eso, sabemos que las calificaciones de riesgo dependen de factores objetivos, pero también de factores subjetivos y razonablemente podríamos presumir que las agencias deberían tener pocos motivos para apresurarse con una rebaja de calificación de deuda en la medida que nuestro país está por ahora al menos conservando un acceso muy fluido a los mercados de capitales, con niveles muy reducidos de riesgo país. De todos modos, también es cierto que con Fitch hace ya tiempo que tenemos el mínimo grado de inversión y perspectiva negativa.
Ahora, más allá del tema calificación de riesgo, a la hora de discutir sobre la conveniencia de incrementar el gasto público, hay otros aspectos que son muy relevantes.
RA: ¿Cuáles son esos aspectos?
PR: El primero es discutir para qué queremos aumentar el gasto público. El llamado del FMI a gastar más tenía una fundamentación macroeconómica clara. Como decíamos más temprano, en las grandes economías del mundo y en muchas emergentes la política monetaria ya está exigida al máximo (las tasas de interés son prácticamente nulas, si no son efectivamente nulas o negativas). Entonces, no es posible bajar más las tasas de interés y para sostener la demanda agregada es importante una política fiscal expansiva.
Si la preocupación radica en alentar la recuperación económica, en Uruguay todavía tendríamos espacio para hacerlo a través de la política monetaria (con menos tasas de interés). Lógicamente, una política monetaria más expansiva vendría de la mano de una disminución más lenta de la inflación. Pero sería posible apelar a una política monetaria más expansiva; más aún, en una economía pequeña y abierta a los flujos de capitales internacionales, es mucho más eficaz la política monetaria que la política fiscal.
En cambio, la expansión del gasto público resultaría adecuada si se desea aumentar los apoyos a los sectores más afectados por la pandemia. Pero si se fuese por el camino de un mayor gasto público, otro aspecto fundamental tiene que ver con la credibilidad de la estrategia fiscal del gobierno.
FL: ¿A qué te referís con eso?
PR: A lo siguiente. Recién decíamos que la situación fiscal de partida de Uruguay era mala. Llegamos al Covid con un déficit fiscal insosteniblemente alto, que deberá bajar sustancialmente en los próximos años.
Entonces, cualquier expansión del gasto público por la pandemia tiene que ser visualizada por lo mercados y por las agencias de un modo inequívocamente transitorio. En ese sentido, el gobierno hizo bien en crear el Fondo Coronavirus y en reportar separadamente los gastos transitorios asociados al Covid. Los gastos asociados al Covid, hasta noviembre, sumaban unos 380 millones de dólares (un 0,7% del PIB).
Más allá de esa expansión de gastos por Covid, al mismo tiempo el gobierno implementó una serie de ajustes. Por ejemplo, recortó de un modo significativo los gastos de funcionamiento (6,3% en términos reales), las inversiones bajaron casi un 20% y las remuneraciones bajaron un 1,4% (por no renovación de contratos y porque la suba de la inflación terminó afectando el salario real de los funcionarios públicos).
En definitiva, cuando se pone todo eso en consideración, la política fiscal tuvo en 2020 una tónica moderadamente contractiva.
RA: ¿Y era necesario ese ajuste en un año de Covid? El Partido Nacional ganó las elecciones con un mensaje claro de ajuste fiscal, pero dada la emergencia sanitaria, ¿no se debió postergar ese ajuste?
PR: De nuevo, no hay respuestas fáciles. Si pensamos en el contexto de liquidez internacional abundante, podemos pensar que el gobierno pudo expandir más el gasto para atender la emergencia sanitaria.
Al mismo tiempo, la historia de Uruguay muestra que los ajustes fiscales se realizan en los primeros años de cada gobierno. Veníamos de más de 5 años de incumplimiento sistemático de las metas fiscales. Si el gobierno no comenzaba a implementar medidas de ajuste a partir de 2020, la credibilidad de su promesa de un ajuste fiscal gradual, por el lado de menores gastos y sin aumentos de impuestos, podía resultar muy poco creíble.
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