Foto: FMI
EMILIANO COTELO (EC): En las últimas semanas el panorama internacional mostró un deterioro importante en varias dimensiones relevantes para nuestro país.
Las tasas de interés en Estados Unidos subieron a niveles sin precedentes en más de una década, el dólar se fortaleció en el mundo y las primas de riesgo país de varias economías emergentes tendieron a aumentar.
A su vez, el Fondo Monetario Internacional divulgó la semana pasada una actualización de su informe de perspectivas económicas titulado “La recuperación mundial es aún lenta, con crecientes divergencias regionales y poco margen de error para las políticas”. El organismo advirtió que el panorama de crecimiento global se debilitó en el último año y que el balance de riesgos está sesgado hacia desenlaces más adversos.
¿Qué tan relevantes son estas novedades en el frente externo? ¿Qué consecuencias pueden tener estos cambios de las condiciones financieras a nivel global en Uruguay? Estamos en contacto con Mathías Consolandich, de la firma Exante.
ROMINA ANDRIOLI (RA): Si te parece empecemos por este informe que publicó el FMI la semana pasada. ¿Cómo vieron desde Exante el nuevo set de pronósticos? ¿Hubo cambios grandes frente a las estimaciones que se venían manejando?
MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): Frente a lo que fueron las proyecciones del último informe de abril no hubo cambios muy importantes para la economía global en términos agregados. El pronóstico de crecimiento promedio del PIB mundial se mantuvo en 3% para este año y se revisó ligeramente a la baja para el próximo año a 2,9%.
Se trata de tasas de crecimiento que están por debajo del ritmo promedio al que creció el mundo en los últimos 20 años y que implican también un enfriamiento adicional de la actividad respecto a lo que fue el crecimiento de 2022.
Ahora, sí hubo correcciones relevantes a las proyecciones de los principales países, que de materializarse agudizarían algunas divergencias que vimos desde la pandemia a esta parte.
RA: El documento dice que el crecimiento está siendo desigual entre regiones ¿Podemos repasar las perspectivas para los principales bloques?
MC: Si, cuando habla de desigual no se refiere a desigual entre países desarrollados y países emergentes, sino más bien a un crecimiento desigual a la interna de estos bloques.
Por ejemplo, dentro de las economías desarrolladas hay un contraste claro entre lo que se espera para Estados Unidos y lo que se espera para Europa. Estados Unidos tuvo un desempeño destacado este año, crecería algo más de 2% en 2023 según el fondo y si bien se aguarda cierto freno el año próximo, escenarios de recesión abierta como los que manejaban los mercados hace algunos meses ya no parecen estar sobre la mesa.
Todo lo contrario está pasando en Europa. Lo conversábamos hace algunas semanas en el programa, pero el panorama de actividad se tornó más negativo en estos últimos meses y se espera un crecimiento menor a 1% para el agregado de la Eurozona. Esa cifra esconde potenciales recesiones en varias economías del bloque y una caída en el PIB promedio de Alemania. Las perspectivas para 2024 también son de un crecimiento muy bajo.
RA: ¿Y qué pasa entre las economías emergentes? ¿Ahí también hay diferencias relevantes entre países?
MC: Si, se está observando un mejor dinamismo en economías como India, Brasil o México, donde las revisiones fueron a más actividad y en magnitudes nada despreciables.
Sin embargo, se volvieron a recortar los pronósticos de actividad en China. Se espera un crecimiento de 5% este año y del eje del 4% el año próximo. Esas son tasas de crecimiento bajas para ese país y son una mala noticia para Uruguay desde la perspectiva de que esto seguramente redunde en una menor demanda de materias primas de la que preveíamos.
Por lo tanto sigue primando una visión de que el año próximo será de poco dinamismo económico a nivel global, al igual que ocurrió durante 2023.
Ahora, más allá de que entonces desde Uruguay no deberíamos esperar mucho viento de cola desde el lado de la demanda externa, en Exante hoy estamos viendo con preocupación el deterioro de estas últimas semanas en otras dimensiones relevantes del contexto externo que están más asociadas al plano financiero.
RA: ¿Te estás refiriendo a la suba de tasas de interés en dólares en Estados Unidos que mencionaba Emiliano al inicio?
MC: Exacto, ese aumento en las tasas de los bonos públicos a plazos largos es una de las dimensiones más relevantes a mirar. Las tasas de interés allá son una variable clave para determinar el costo del crédito en dólares de muchos países y para la conformación de las condiciones financieras a nivel global. Los rendimientos de los bonos a 10 y 30 años en Estados Unidos llegaron a tocar máximos cercanos al 5% anual, que son niveles de tasas que no veíamos en casi veinte años.
RA: ¿Y a que obedeció ese ajuste tan fuerte? ¿Se da por expectativas sobre lo que haga la Reserva Federal con su tasa de referencia?
MC: Bueno, el aumento posiblemente recoge cierto arbitraje con la convicción de que es probable que la tasa de la Fed, que es una referencia de muy corto plazo, se mantendrá en niveles elevados durante un tiempo prolongado.
Pero a diferencia de lo que ocurrió a fines del año pasado, cuando la suba en las tasas largas tuvo lugar en un contexto en el que se temía que la inflación no bajara tan rápido, esta vez el aumento en los rendimientos viene acompañado de un fuerte incremento en las tasas reales de interés y no de un ajuste en las expectativas de inflación. Los retornos de los TIPS (que son bonos indexados a la inflación como las UIs) están en 2,5% anual a 10 años, un nivel que es también es el más alto desde 2008.
RA: Si no es por temor a escenarios de más inflación, ¿por qué otro motivo podrían estar subiendo las tasas como lo están haciendo?
MC: Ese se viene transformando en un tema bastante debatido en nuestra profesión. Una hipótesis puede ser que la suba en las tasas reales de interés podría estar vinculado al deterioro de las cuentas públicas en Estados Unidos y la exigencia de una mayor prima de riesgo por parte de los tenedores de los títulos de deuda. Este año la calificadora Fitch rebajó la nota crediticia de ese país y las estimaciones pasivas de déficit que maneja la Oficina de Presupuesto del Congreso apuntan a niveles que a todas luces son insostenibles.
Ahora, además de vincularse con elementos fiscales también podría ser reflejo de una menor demanda de estos títulos. Tenemos a la Fed en proceso de desarme de sus estímulos monetarios, lo que supone menores compras de bonos a plazos largos y fuera de Estados Unidos también se ha visto un viraje importante en la demanda. La reducción fue particularmente fuerte en China, que es el segundo país con mayores tenencias de estos bonos y su stock de Treasuries bajó casi 25% frente a inicios de 2020 y casi 40% respecto a lo que tenían poco más de una década atrás.
Elementos como estos plantean la posibilidad de que se esté procesando un cambio estructural en los equilibrios de ahorro e inversión en el mundo y, por ende, en la tasa de interés “natural” de la economía estadounidense.
Déjame decir igualmente que el incremento en los rendimientos de títulos públicos a largo plazo también se dio en otras economías. Las tasas de los bonos en Canadá, Reino Unido, Alemania o Japón también subieron y están en los valores más altos en más de una década.
RA: ¿Y que consecuencias puede tener este panorama de tasas de interés más altas para economías como la nuestra? ¿Estos movimientos están detrás del comportamiento que tuvo el dólar en el mundo y la suba bastante intensa de las últimas semanas que nos hizo volver a los $ 40 acá en Uruguay?
MC: Totalmente. El dólar se fortaleció de forma muy marcada a nivel global en las últimas semanas, con aumentos significativos frente a varias monedas de nuestra región y borrando buena parte de las caídas que había acumulado desde inicios de año. En Brasil volvió a niveles arriba de los $5 reales. En Uruguay acumulamos una suba de 6% desde fines de agosto y volvimos a un nivel apenas inferior al que teníamos al cierre de 2022 (aunque obviamente estamos lejos de revertir la inflación en dólares que se acumuló en estos años).
Tasas de interés más altas en el mundo plantean un escenario desfavorable para economías emergentes. En los últimos dos meses se vieron salidas importantes de flujos de cartera desde estos mercados y se registró un aumento en la prima de riesgo soberano promedio de los países emergentes, aunque los niveles aún son bajos en relación con otros momentos de tensionamiento en las condiciones financieras globales y por ahora la prima de los bonos uruguayos no tuvo aumentos importantes.
RA: ¿Y sobre las materias primas? ¿También cabrían esperar impactos en ese sentido?
MC: Por ahora lo que vimos fue un aumento fuerte en los precios del petróleo (de casi 10% en setiembre y llegaron a valores cercanos a los US$ 100 por barril), cosa que no necesariamente se vincula con los temas que venimos comentando hoy pero que también constituye un elemento negativo para países importadores de crudo como Uruguay.
Hasta el momento, los precios de otros commodities relevantes como los granos tuvieron caídas relativamente acotadas. Ahí hay algunos factores relacionados con la oferta, como el deterioro de las condiciones climáticas en el hemisferio norte o el conflicto entre Rusia y Ucrania que están proporcionando soporte a las cotizaciones.
No obstante, un contexto de tasas de interés más altas, de fortalecimiento del dólar en el mundo, de debilitamiento del yuan en China y bajo crecimiento supone presiones bajistas sobre los precios de las materias primas.
A modo de resumen, desde Exante advertimos que en el último mes se viene consolidando un giro negativo en el contexto internacional, con tasas reales más altas y efectos potencialmente adversos en otras dimensiones relevantes para Uruguay (como crecimiento mundial, precio de los commodities, costo de financiamiento externo para mercados emergentes). También estamos asistiendo a un nuevo fortalecimiento del dólar en el mundo, que acentúa nuestro problema de competitividad y le pone un sesgo negativo al pronóstico la actividad económica de Uruguay en 2024.
