El jueves en la tarde se reunió el Comité de Política Monetaria del Banco Central del Uruguay y había una fuerte expectativa por lo que allí se resolviera y cómo puede afectar el aumento de la inflación y la presión sobre el valor del dólar.
Análisis económico
Viernes 2.10.2015
¿Cómo resuelve el gobierno ese dilema entre inflación y devaluación? Para nuestro país sería bueno que el dólar subiera, a los efectos de acomodar la competitividad, que viene bastante maltrecha, pero eso impactaría en los precios internos cuando la inflación ya está demasiado cerca del 10 %. Ayer de tarde tuvo lugar una nueva reunión del Comité de Política Monetaria del Banco Central del Uruguay y, por este aspecto, había una expectativa fuerte puesta en lo que allí se resolviera. ¿Qué mensajes deja el comunicado que emitió el Banco Central del Uruguay (BCU)? Vamos a charlarlo con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.
ROMINA ANDRIOLI (RA) —El BCU anunció que mantendrá para el último trimestre de 2015 el objetivo de crecimiento de la cantidad de dinero en un rango de 7 % a 9 %. ¿Cómo vieron esa señal en este contexto tan particular que mencionaba Emiliano, de aumento de la inflación y presiones sobre el valor del dólar?
PABLO ROSSELLI (PR) —Era bastante esperable que no hubiese cambios en ese objetivo de crecimiento de la cantidad de dinero porque de hecho desde hace un tiempo largo el BCU viene manejando ese rango. Recordemos que el BCU empezó a fijar metas de cantidad de dinero a mitad de 2013 y en aquel momento anunció que la cantidad de dinero iba a tender a crecer a un ritmo de 8 % anual, ha mantenido este rango de 7 % a 9 % a pesar de que la inflación no ha bajado y de que las presiones de inflación han tendido a intensificarse. Con lo cual no esperábamos mucho cambio en ese anuncio.
Igual el comunicado tiene varios pasajes que hacen alusión a esta coyuntura especial que ustedes señalaban, a este dilema entre el tipo de cambio y la inflación. A nuestro juicio reafirma algunos diagnósticos que las autoridades han hecho públicos en diversos ámbitos en las últimas semanas. Nos parece que el comunicado de ayer justifica o da algunas explicaciones más sobre las decisiones de política económica que se han estado tomando en estos meses.
RA —¿Cuáles son esos diagnósticos o explicaciones?
PR —Uno lee el comunicado y trata de identificar esas frases clave. Por un lado el BCU insiste en que la política económica debe suavizar la suba del dólar. De hecho, hace referencia explícita a que el BCU ha estado actuando con intervenciones en el mercado de cambios -eso es, con venta de dólares- y mediante del stock de letras -eso sobre todo hace referencia a la cancelación de letras de regulación monetaria en pesos-, para “mitigar el traslado a la economía doméstica de las fuertes oscilaciones verificadas en los mercados globales y regionales”. Habla también de "evitar distorsiones circunstanciales en la evolución cambiaria que se derivan de factores no asociados a los fundamentos” de tipo de cambio.
El otro elemento que es relevante destacar es que el BCU señala que la defensa de la competitividad “incluye la estabilidad de precios como requisito relevante”. Esto hace alusión al riesgo de que un aumento mayor del dólar tenga impactos en la inflación, que de por sí está en niveles elevados, 9,5 % anual según los últimos datos. Esa frase parece querer decir algo como que no podemos corregir competitividad si tenemos más inflación, porque dice que la estabilidad de precios es un “requisito relevante”.
RA —¿Cómo vieron ustedes estos mensajes? Te lo pregunto porque días atrás en una entrevista con el diario El País decías que a tu juicio el gobierno debe aceptar un dólar más alto.
PR —Sí, esa es nuestra opinión en Deloitte, muchas veces lo hemos comentado en este espacio. Hay por lo menos tres elementos a tener en cuenta aquí.
Uno es si lo que estamos viendo en el mercado son “oscilaciones”, como las llama el BCU, a nivel regional e internacional o si estamos ante una corrección duradera de precios relativos. La palabra “oscilaciones” tiene un claro significado de transitoriedad, de que habría subas y bajas, y a nuestro juicio lo que estamos viendo en Brasil y el mundo en materia de suba del dólar tiene todas las características de ser algo más o menos duradero. Diríamos que estamos más ante una corrección de precios relativos y del valor del dólar en el mundo que ante una oscilación. Si estamos ante algo más o menos duradero Uruguay va a tener que corregir también sus precios relativos, eso quiere decir que el tipo de cambio nominal va a tener que ser más alto en Uruguay. Es cierto que eso puede traer -y seguramente traerá- algo más de inflación, pero es imperativo hacerlo para evitar un mayor impacto sobre la actividad económica.
Esto nos lleva al segundo punto: es verdad que la estrategia del BCU de venta de dólares y cancelación de letras de regulación monetaria pagando con dólares mitiga el riesgo de inflación, como señala el BCU, pero también acentúa riesgos en materia de tipo de cambio real o competitividad, y esos son riesgos en materia de actividad económica. El régimen de flotación, justamente, debería permitir que shocks adversos de marco externo, como los que estamos viendo en este último año, se absorban a través de un tipo de cambio nominal mayor y que no deriven en correcciones fuertes a nivel de las variables reales, de crecimiento económico y empleo, por nombrar las más evidentes.
El tercer punto que es importante marcar es que nosotros no estamos de acuerdo con la idea de que una suba del dólar generaría niveles de inflación que nos impedirían corregir la competitividad. Está claro que existen muchas diferencias entre el Uruguay de hoy y el que teníamos en 1999, pero existen algunas similitudes: una es que tenemos niveles de competitividad muy bajos con Brasil, como los teníamos en aquel momento, y la otra similitud -a nuestro juicio, inquietante- es que tanto en 1999 como ahora las autoridades parecen aferrarse a la idea de que lo que estamos viendo en Brasil tiene un componente transitorio importante y de que no podemos corregir competitividad porque la inflación no nos lo va a permitir. No podemos estar seguros de lo que va a ocurrir en el futuro pero sí sabemos lo que ocurrió en el período 1999-2002, finalmente tuvimos una devaluación fuerte, tardía, que trajo más inflación, mucha más, pero corregimos de todas maneras nuestros precios relativos.
En definitiva, si estamos en lo cierto y lo que está ocurriendo en Brasil no es algo transitorio, y si el fortalecimiento del dólar que estamos viendo en el mundo no es algo transitorio, Uruguay va a tener que corregir sus precios relativos, va a tener que aceptar una suba del dólar, y cuanto antes lo hagamos, mejor.
RA —Para terminar te consulto por lo que está pasando con el dólar estos días concretamente. El BCU dejó de vender dólares en las últimas jornadas y, sin embargo, el tipo de cambio no ha subido sustancialmente, de hecho algunos días se dieron bajas -ayer, por ejemplo-. ¿Cómo están viendo las perspectivas en ese plano?
PR —Es cierto que no ha vendido dólares en el mercado spot o a través de operaciones de futuro o forwards, pero acaba de completar una recompra de letras que supone entregar unos US$ 650 millones a quienes entreguen al BCE letras en pesos y en Unidades Indexadas. La mayoría de esos títulos están en manos de AFAPs, pero también están en manos de bancos y de otros inversores minoristas. Con lo cual no está habiendo ventas en el mercado spot en estos días, pero sí se está completando esta transacción sumamente importante, US$ 650 millones de dólares que el BCU va a entregar al sector privado.
Por otra parte, no hay que perder de vista que en estas últimas jornadas se han observado niveles de liquidez realmente muy escasos y eso llevó a que la tasa de interés interbancaria haya llegado a 30 % anual, aunque ayer bajó bastante, a 18 %. Este es otro mecanismo para incidir en la presión sobre el mercado de cambios sin vender dólares directamente, cuando hay muy poca liquidez los bancos se tienen que deshacer de algunos dólares para poder obtener los pesos que les están faltando.
En definitiva la presión en el mercado de cambios está, como estaba por ejemplo en el año 2008. Si el cambio no lo vemos en el valor del dólar lo vemos en algún otro “precio” relevante del mercado como son las tasas de interés. A fines de 2008 vimos una suba fuerte de tasas de interés, ese es otro mecanismo por el cual, al menos por un tiempo, puede ocurrir que el dólar se estabilice sin muchas ventas del BCU. Eso puede ocurrir por cierto tiempo si hay poca liquidez en la economía y si las tasas de interés en pesos terminan siendo más altas, como estamos viendo en estos días.
Más allá de la dinámica de estos días, estamos convencidos que vamos a terminar viendo un tipo de cambio más alto en Uruguay. Es verdad que eso va a traer un poco más de inflación, pero a nuestro juicio la suba del dólar va a ser inevitable si estamos en lo cierto y lo que estamos viendo en el mundo y en Brasil es algo más o menos duradero.
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Transcripción: Andrea Martínez
Foto en Home: Billetes de US$ 100 sobre billetes de $ 1.000. Crédito: Javier Calvelo/adhoc Fotos.
