La Reserva Federal de EEUU subió ayer la tasa de referencia de la política monetaria a un rango objetivo de entre 0,25 % y 0,50 %, un movimiento que se aguardaba con mucha expectativa en los mercados internacionales. ¿Cómo es el panorama hacia delante? ¿Es el inicio de un ciclo de tasas más altas? ¿Qué implicancias tiene para países como el nuestro? Análisis de la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.
Análisis económico
Jueves 17.12.2015
La Reserva Federal de EEUU dio ayer un esperado paso, al subir la tasa de referencia de la política monetaria a un rango objetivo de entre 0,25 % y 0,50 %.
Se trata, sin dudas, de un movimiento que se aguardaba con mucha expectativa en los mercados internacionales. ¿Cómo es el panorama hacia delante? ¿Es el inicio de un ciclo de tasas más altas? ¿Qué implicancias tiene para países como el nuestro? En los próximos minutos conversaremos con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.
ROMINA ANDRIOLI (RA) —Tamara, comencemos poniendo este movimiento en contexto. El ajuste en sí no fue muy fuerte, pero se trata del primer movimiento de tasas desde 2008. ¿Cómo se debe leer esta señal?
TAMARA SCHANDY (TS) —Sí, venimos de siete años de tasas mínimas. Estos niveles fueron parte de la respuesta de la Fed a la crisis del mercado inmobiliario, del sector financiero en general y a la recesión que tuvo EEUU.
Una primera lectura es que si la Reserva Federal finalmente se “anima” a subir es porque considera que la economía de EEUU está creciendo en forma relativamente saludable… y que puede empezar a prescindir del estímulo de tener una tasa de interés de referencia prácticamente nula.
Sin embargo, por algo demoró tanto en hacerlo… De hecho, hace años que la economía está creciendo sin interrupciones y el desempleo (que es un indicador que la Fed mira de cerca) viene en una tendencia descendente también muy persistente… Desde febrero estamos viendo registros mensuales en o bajo 5,5 %, que son los que tenía la economía en 2004, por ejemplo, cuando estaba en pleno ciclo expansivo… Aún con esos números sobre la mesa, la Fed venía dilatando este movimiento.
RA —¿Por qué?
TS —Porque de algún modo el “peor error” es apresurarse y sacar los estímulos de forma prematura. Y nada está apurando a la Fed… El riesgo de dejar la política monetaria en modo ultra expansivo es generar inflación… Pero es un riesgo que hoy parece muy lejano. De hecho, el índice de precios al consumo está creciendo sólo 0,2 % en los últimos doce meses.
En parte eso es por la incidencia de la fuerte caída de los precios del petróleo, pero también es importante que para adelante todos los indicadores de expectativas inflacionarias parecen muy bien anclados respecto a la referencia de inflación de la Fed, que es 2 % anual.
RA —¿Qué consecuencias cabe esperar de este aumento de la tasa?
TS —En el libro de texto, tasas de interés más altas en una economía significan crédito más caro (y por lo tanto menos estímulo al consumo y/o a la inversión) y condiciones para una moneda más apreciada… Pero no tenemos que perder de vista dos cosas.
La primera, que el movimiento es muy pequeño… No cambia el hecho de que EEUU sigue teniendo tasas sumamente reducidas… y mucha liquidez disponible en el sistema financiero para ser prestado a empresas y familias.
La segunda, que el movimiento estaba bastante descontado en el mercado. Con esto quiero decir que parte de los efectos se habían “adelantado”. Lo más evidente es lo que sucedió a nivel cambiario. El dólar hace aproximadamente dos años que viene apreciándose frente a las principales divisas internacionales, y en parte ello es el efecto de que el mercado estaba anticipando esta suba de tasas de la Fed… No ésta en particular, sino el inicio de un ciclo de tasas más altas.
Otro ejemplo… ya habíamos visto aumentos de las tasas de rendimiento de los bonos largos, anticipando que las tasas de corto plazo iban a subir. Para el financiamiento de muchas empresas esas tasas son más relevantes que la tasa de referencia de la Fed, por lo cual ya se había iniciado algún ajuste (aunque muy gradual) hace un tiempo atrás.
RA —Tamara, recién te referías al inicio de un ciclo de tasas más altas… ¿Cómo es la expectativa hacia delante? ¿Cuánto y con qué velocidad están previendo que se mueva la tasa de referencia de la Fed?
TS —Hay dos respuestas. Está lo que la propia Fed está señalizando que va a hacer… y está lo que los analistas y el mercado piensan que va a hacer.
La Fed pone en sus comunicados información sobre la que cada uno de los miembros del comité opina que es la tasa adecuada para el fin del año que viene, de 2017, de 2018 y para lo que ellos llaman “largo plazo”. Naturalmente hay diferentes opiniones entre los integrantes del Comité, pero si tomamos la mediana, la Fed está señalizando un camino bastante gradual, con una tasa de 1,4 % al final de 2016 (100 puntos básicos por encima del valor central del rango que fijó ayer) y una referencia de “largo plazo” de 3,5 %. Se llegaría a ese nivel en una forma bastante moderada, con valores de 2,4 % y 3,3 % al cierre de 2017 y 2018 respectivamente.
RA —¿Y el mercado? ¿Espera algo distinto?
TS —Sí, espera que vaya incluso más lento. Si miramos los contratos a futuro que se transan en Chicago sobre la tasa de la Fed, los mercados parecen descontar una tasa de 0,8 % para el final del próximo año y de 1,3 % para el cierre de 2017. Eso son valores inferiores a los que recién decía que señaliza la propia Fed… unos 60 puntos en 2016 y 110 puntos en 2017.
La última encuesta a bancos y analistas que hizo The Wall Street Journal, por ejemplo, también mostró una expectativa de movimientos más graduales que los señalizados por la propia Fed.
Este no es un tema menor… Hay un desfase entre lo que la Fed comunica y lo que el mercado cree. Hasta ahora, lo que está sucediendo es que el mercado viene teniendo más razón… y la Fed reunión a reunión ha venido ajustando sus mensajes para decir que va a ir más lento de lo que anteriormente había dicho… Pero no deja de ser un tema relevante el hecho de que exista esta “brecha”. Lo digo porque si la Fed terminara actuando de acuerdo a lo explicitado, el mercado podría verse “sorprendido” y la corrección en variables financieras podría ser menos suave de lo que hoy parece ser el “escenario base”.
RA —Decías antes que el valor del dólar en el mundo de algún modo “anticipó” este proceso que parece iniciarse de suba de tasas. ¿Eso significa que no deberíamos ver mayores impactos en adelante?
TS —Nosotros pensamos que es probable que a nivel mundial sigamos viendo un fortalecimiento del dólar… En definitiva, tenemos a la Fed en un camino opuesto al de otros grandes bancos centrales (como el Banco Central Europeo o el de Japón, que mantienen una tónica muy expansiva), tenemos a la economía norteamericana creciendo bastante más que otras desarrolladas y frente a las monedas emergentes también hay razones para pensar en una apreciación. Muchos emergentes (incluyendo Uruguay) encontrarán en los próximos años un contexto de financiamiento externo más caro… Muchos (incluyendo Uruguay) tienen desequilibrios internos que corregir… Muchos (incluyendo Uruguay) están sufriendo menores precios de exportación… Mirando todos esos elementos parece bastante razonable esperar que el dólar siga apreciándose (aunque desde una perspectiva histórica ya no está tan barato como hace un par de años).
RA —Para Uruguay, Tamara, ¿cuáles son las claves para ir monitoreando en este proceso de aumento de tasas?
TS —Las más evidentes son las tasas en dólares y el valor del dólar en el mundo. De lo segundo hablábamos recién.
Respecto a lo primero, me refiero no sólo a la referencia de la Fed sino a tasas en dólares general. Naturalmente hay arbitrajes… Y con la tasa de referencia de la Fed subiendo es probable que vayamos viendo subas de mayor o menor magnitud en muchas otras tasas en dólares sobre las cuales se fija el costo de fondeo del sector público uruguayo y también del sector privado.
Luego hay elementos también importantes, aunque menos obvios. Por ejemplo, un contexto de menor liquidez y financiamiento externo más caro puede ir dejando cada vez más al descubierto desequilibrios domésticos (especialmente fiscales y de cuenta corriente)… puede incidir, por tanto, en la percepción que inversores extranjeros tienen sobre el “riesgo país” de muchos emergentes… y afectar por esa vía también el costo de financiamiento para Uruguay.
Por otro lado, hemos comentado muchas veces en este espacio que la abundante liquidez mundial y el dólar débil fueron dos grandes drivers del boom de commodities. En la medida en que esos elementos sigan revirtiendo puede haber presiones adicionales a la baja sobre los precios.
Por ahora, como decía antes, el proceso de la Fed parece que va a ser bastante lento y que no debería generar “sacudones”… Pero se trata de un cambio relevante en las condiciones financieras internacionales y es un camino que no está exento de riesgos… Especialmente porque como decía antes el mercado parece estar confiado de que va a ser todavía más gradual de lo que la Fed señaliza.
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Foto en Home: La presidenta de la Reserva Federal de EEUU, Janet Yellen, dejando la sala de conferencia luego del histórico anuncio de la suba de tasas de interés, Washington, 16 de diciembre de 2015. Crédito: Saul Loebafp/AFP Photo.
