¿Qué lecciones deja este evento para Uruguay?
EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada, la agencia calificadora Standard & Poor´s le quitó la calificación de “grado inversor” a Colombia.
En el comunicado que acompañó la decisión, la agencia sostuvo que el ajuste fiscal de ese país será más prolongado y gradual que lo esperado, y que ha bajado la probabilidad de que pueda revertirse el reciente deterioro de las finanzas públicas.
Siendo que Uruguay también tiene un déficit fiscal elevado y una promesa de ajuste que podría dilatarse a causa de la pandemia, nos pareció que valía la pena detenernos en el caso de Colombia, examinar las circunstancias en las que la calificadora resolvió sacarle el grado inversor, analizar cómo fue la reacción de los mercados y reflexionar sobre qué lecciones (si alguna) deja este episodio para Uruguay. Les proponemos hacerlo en los próximos minutos en diálogo con el economista Luciano Magnífico, de Exante.
ROMINA ANDRIOLI (RA): Luciano, te propongo comenzar por el propio comunicado de Standard & Poor’s. ¿Cuál es el fundamento de la decisión de quitarle el grado inversor a Colombia?
LUCIANO MAGNÍFICO(LM): Como adelantaba Emiliano recién, el motivo central pasa por la preocupación por la trayectoria fiscal. El déficit había venido en ascenso (llegó a casi 7% del PIB el año pasado en un contexto de pandemia) y las proyecciones para este año se han ido revisando de manera desfavorable por el contexto económico, político y social.
Con ese panorama, la deuda pública había venido subiendo en los últimos años. La deuda neta del gobierno general era de menos de 40% del PIB en 2017 y se estima que cerraría en el orden del 60% del PIB este año.
RA: En estos meses de pandemia se ha discutido bastante sobre la “tolerancia” que podían tener las calificadoras con el déficit fiscal de los países, sobre todo dado que ha sido muy generalizado el deterioro a nivel mundial (tanto a nivel de países emergentes como de las principales economías del mundo). Esta decisión respecto a Colombia, ¿matiza un poco esa presunción?
LM: Al leer el comunicado de S&P sobre Colombia, parecería que el principal fundamento no es el nivel del déficit o de la deuda, sino el cambio de expectativas respecto a la trayectoria futura. La agencia fue bastante explícita en señalar que bajó la probabilidad de que haya un ajuste fiscal que revierta el deterioro que se vio en estos últimos meses, lo cual le hace prever, consistentemente, una trayectoria más negativa en términos de la evolución de la deuda.
El comunicado menciona explícitamente la marcha atrás en la propuesta de reforma fiscal que había sido presentada al Congreso en abril. Ese proyecto tenía como objetivo financiar mayores gastos transitorios, pero también estructurales (principalmente transferencias a los segmentos más vulnerables de la población) y buscaba al mismo tiempo reducir el déficit fiscal. S&P dijo que esperaba que la reforma fiscal se diluyera durante el debate del Congreso, pero que igual derivara en algunos ingresos adicionales y permanentes. Sin embargo, el proyecto encontró una fuerte oposición política y protestas de algunos segmentos de la población, lo que obligó recientemente al gobierno a directamente retirar la propuesta.
RA: ¿Cuáles son las consecuencias prácticas de esta pérdida de grado inversor?
LM: La consecuencia más directa debería ser el encarecimiento del endeudamiento; que los inversores exijan una mayor tasa de interés por tener un bono soberano de Colombia. Eso es justamente lo que mide el riesgo país. El riesgo país mostró una suba de solo 40 pbs desde fines de marzo, pero hay que tener en cuenta que Colombia ya venía con una prima de riesgo superior a otros mercados de la región con grado inversor como Uruguay, México y Perú. El mercado de alguna forma reconocía un nivel distinto de riesgo respecto a estos países que señalé y no se vio “sorprendido” por la decisión de S&P.
Por otra parte, hay algunos otros elementos que suelen señalar los operadores. Por ejemplo, hay grandes fondos de inversión que no cambian sus portafolios por una sola revisión, sino que requieren que al menos dos agencias retiren el grado inversor. Por ahora, las otras agencias importantes, Fitch y Moody’s, mantienen a Colombia dentro del grado inversor.
RA: ¿Cómo ven este episodio desde Uruguay? Te lo pregunto porque, como decía Emiliano, Uruguay también tiene un déficit fiscal elevado y probablemente también va a tardar más de lo esperado en alcanzar la mejora que se había proyectado en la Ley de Presupuesto del año pasado…
LM: La primera reflexión es que el contexto social y político es bien diferente. Colombia lleva varias semanas de manifestaciones, incluso con episodios de violencia. Esta semana hubo una serie de nuevas manifestaciones convocadas por sindicatos de trabajadores, estudiantes y organizaciones que demandan cambios sociales… y en general hay poca expectativa de que haya posibilidades de un acuerdo con el gobierno para poner fin a estas protestas de manera más o menos rápida.
Dicho eso, esta rebaja de la calificación de Colombia a nuestro juicio muestra también, con mucha claridad, la importancia de la credibilidad en los procesos de ajuste fiscal… más cuando el desafío por delante es grande (como lo es en el caso de Uruguay) y cuando hay razones (como la pandemia) que impiden que esa credibilidad se gane procesando cambios de forma rápida.
RA: ¿Podemos repasar cuál es la trayectoria de déficit fiscal que el gobierno uruguayo planteó en la Ley de Presupuesto y cómo vienen los últimos números fiscales en relación a esa trayectoria?
LM: En la Ley de Presupuesto el gobierno fijó sus metas de déficit fiscal en 6,5% en 2020, 4,1% en 2021, 3,5% en 2022, 3% en 2023 y 2,5% para 2024, siempre en relación al PIB. El año pasado, la meta se cumplió (de hecho, el déficit cerró algo por debajo de la meta puntual). Este año, el 4,1% del PIB inicial pasó a 4,3% en febrero, cuando se anunció una extensión del Fondo COVID de US$ 540 millones para 2021. Sin embargo, con el avance de la pandemia eso volvió a revisarse y la última estimación oficial es que el gasto del Fondo COVID sumaría a US$ 900 millones este año. Con ese dato, nuestras estimaciones apuntan a que el déficit estaría en el orden de 5% del PIB, aunque seguramente eso se va a hacer explícito con la Rendición de Cuentas que el gobierno debe enviar al parlamento a mediados de este año.
RA: ¿Cuánto inciden otras dimensiones, además de la fiscal, en las decisiones de las agencias calificadoras? ¿Cómo compara Uruguay con Colombia en materia de inflación, competitividad o perspectivas de crecimiento, por ejemplo?
LM: Los demás fundamentos “macro” en Colombia venían siendo bastante más favorables que los de Uruguay en los últimos años, lo que refuerza la conclusión de que la estabilidad institucional y la credibilidad en la trayectoria fiscal son esenciales para la calificación de deuda.
En los últimos 4 años la inflación de Colombia estuvo sistemáticamente por debajo de 5% y, en concreto, el último dato a abril fue de solo 1,9%.
Tampoco está caro en dólares, como Uruguay. Colombia, al igual que otros mercados emergentes como Brasil, tuvo una fuerte devaluación de su moneda a partir de 2015 y esa corrección de precios relativos persiste hasta hoy.
Por último, la nota tampoco baja porque S&P no crea que Colombia puede volver a crecer luego del shock de la pandemia. A pesar de la fuerte inestabilidad social, S&P proyecta en su informe un aumento del PIB de 6% este año, muy por encima del 2,7% que manejamos en Exante para la economía uruguaya en 2021. Luego de ese rebote inicial, S&P proyecta para Colombia un ritmo de expansión del PIB arriba de 3% para los años siguientes. No parece visualizar problemas de crecimiento.
RA: Poniendo todo lo anterior en la balanza, ¿cuán grandes son las chances de Uruguay de mantener el grado inversor?
LM: Ciertamente Uruguay tiene varios “fundamentos” de la calificación desalineados de los promedios que tienen otros países con grado inversor: tiene un alto déficit fiscal, tiene una deuda pública que ha subido a más de 70% del PIB, la deuda neta está en 37% del PIB, tiene una inflación relativamente elevada (aunque recientemente ha bajado al eje de 7%) y tiene una perspectiva de crecimiento relativamente débil. No en vano la agencia Fitch mantiene a Uruguay con “perspectiva negativa” en su calificación de deuda, lo que indica que el movimiento más probable en los próximos doce meses es una revisión a la baja de la nota.
Dicho todo eso, nos parece que mientras el gobierno avance en el ajuste de las cuentas públicas en todo lo que no es “gasto COVID” (como lo hizo el año pasado) y logre mantener una razonable credibilidad en torno a que el deterioro fiscal que vamos a ver este año respecto a las metas trazadas es transitorio, debería haber un espacio para que Uruguay conserve el grado inversor. La señal que envíe el gobierno en la próxima Rendición de Cuentas es muy relevante.
El mercado claramente no está penalizando a Uruguay por su situación fiscal. De hecho, hace un par de semanas emitió deuda a 10 años y en el caso del bono en dólares pagó una prima sobre la tasa de los bonos de Estados Unidos de 80 pbs. Tenemos el riesgo país oscilando en torno de 100 pbs, que es de los niveles más bajos de las últimas décadas. Hay que ser cuidadosos con estos números porque el humor de los mercados puede cambiar rápidamente y no debemos ser autocomplacientes con la debilidad que presenta Uruguay en varios de los fundamentos que recién mencionaba, pero nos parece que es difícil que las agencias se adelanten al propio mercado en perderle la confianza a Uruguay.
