El dólar en nuestro país sigue enfrentando presiones bajistas firmes. Ayer el Banco Central realizó nuevamente compras en el mercado de cambios, aunque menos intensas que en las jornadas anteriores. En concreto, la autoridad monetaria compró algo más de US$ 4 millones, completando casi US$ 130 millones en lo que va de octubre. Y en ese marco, el dólar se mantuvo prácticamente sin cambios, apenas por encima de los $ 28.
Emiliano Cotelo (EC): ¿Qué está detrás de la baja del valor del dólar en Uruguay? ¿Cómo se analiza el accionar del Banco Central en este contexto? Estas son algunas de las preguntas que vamos a hacerle enseguida al economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.
Romina Andrioli (RA): Pablo, recién mencionábamos que el tipo de cambio cerró ayer apenas por encima de los $ 28, pero nuevamente con intervenciones del Banco Central intentando frenar o amortiguar la caída. Para entrar en tema quizás vale la pena comenzar por repasar brevemente lo que ha sido la evolución del dólar en estos últimos meses…
Pablo Rosselli (PR): En lo que va de 2016 hemos pasado por períodos muy distintos. Al inicio del año vimos una suba del dólar muy fuerte en nuestro país, con un tipo de cambio que llegó a $ 32,50 a inicios de marzo. Tras ese pico, el dólar ha mostrado una tendencia bajista que incluso se ha profundizado en las últimas semanas. Desde aquellos $ 32,50 de inicios de marzo el dólar ha bajado más de cuatro pesos (y acumula una caída de casi 14%) y eso ya nos deja hoy con un dólar 6% menor al que teníamos al cierre de 2015 (casi $ 30).
RA – ¿Cómo analizan ustedes esa evolución del tipo de cambio? ¿En cuánto han incidido las tendencias internacionales y regionales en esta baja de los últimos meses? Te lo pregunto sobre todo porque en Brasil también se ha visto una caída fuerte en estos meses ¿verdad?
PR – Es claro que el cambio de tendencia del dólar en Uruguay a partir de marzo ha estado vinculado, en buena medida, a cambios en el escenario externo. Desde mediados de 2014 habíamos estado viendo una tendencia muy firme y generalizada de fortalecimiento del dólar en el mundo, que se mantuvo durante 2015 de forma muy clara. Sin embargo, eso empezó a revertirse a inicios de este año, sobre todo en la medida en que comenzó a consolidarse una expectativa de que la Reserva Federal de EEUU subirá las tasas de forma mucho más lenta de lo que se preveía hasta finales del año pasado. Además, a eso se agregó que en Brasil se fue procesando un cambio de expectativas muy fuerte, asociado a la salida de Rouseff del gobierno, que generó un fortalecimiento del real particularmente intenso.
Ahora, ese cambio de tendencia del dólar a nivel global y regional se procesó sobre todo al inicio de este año. De hecho, si miramos por ejemplo el indicador de “dollar – index” que publica la Reserva Federal y que refleja el valor del dólar frente a una canasta amplia de monedas, se observa que la caída del valor del dólar se registró hasta marzo-abril… Desde ese momento ya no se aprecia una tendencia de debilitamiento adicional muy clara. Y en el mismo sentido, el tipo de cambio en Brasil tuvo una baja muy fuerte hasta junio-julio de este año… Ya en los últimos meses más bien ha oscilado, con altas y bajas, en torno a los R$ 3,20.
RA – Entonces, Pablo, esto que decís hace pensar que la baja del dólar de estas últimas semanas está incidida también por factores domésticos… ¿Es así?
PR – A nuestro juicio, sí. Las presiones a la baja del dólar que seguimos viendo de forma muy clara en Uruguay en las últimas semanas están incididas por el tono contractivo que mantiene la política monetaria.
El Banco Central está incrementando la cantidad de dinero a razón de 1%-3% anual… Con una inflación que ha bajado pero que se mantiene en torno de 9% anual, estamos hablando de una caída significativa de la oferta monetaria en términos reales. Y, en ese contexto, las tasas de interés en moneda nacional que paga el Banco Central han tendido a subir nuevamente en las últimas semanas y actualmente se ubican entre 12% y 15% dependiendo del plazo. En un mundo donde las tasas en dólares están en niveles prácticamente nulos para plazos cortos como esos, las tasas de interés en pesos resultan muy atractivas y alientan cambios de portafolios a favor del peso y generan también incentivos para el ingreso de capitales especulativos, que refuerzan las presiones de caída del tipo de cambio. Y estos mecanismos se ven además reforzados por el hecho de que las expectativas devaluatorias se han corregido mucho a la baja… En los últimos meses ha tendido a consolidarse una visión de que el dólar no va a subir mucho en el corto plazo. Entonces, si el dólar no sube (al menos no de forma significativa) en los próximos meses, las tasas en pesos que mencionábamos antes (de entre 12% y 15%) suponen retornos en dólares realmente muy atractivos.
RA – Está claro Pablo. ¿Y cómo evalúan ustedes está decisión de política monetaria? ¿Es razonable mantener una política tan contractiva para bajar la inflación, aunque eso genere mayores presiones a la baja en el valor del dólar?
PR – A ver. Es claro que el objetivo de bajar la inflación es muy compartible y es bueno que la inflación haya bajado de los niveles de dos dígitos, antes de que nos hayamos acostumbrado a tenerla en ese terreno… Sin embargo, la caída de la inflación en los últimos meses está exclusivamente asociada a la baja del dólar, que ha permitido un descenso fuerte de la inflación en el componente transable de la canasta. El componente no transable, en cambio, mantiene aumentos de precios de más de 10% anual, sin dar muestras aún de moderación. Y eso a nuestro juicio refleja una dinámica nominal muy firme a nivel de los costos internos (en particular de los salarios). Si no empezamos a ver una moderación salarial, que vaya permitiendo una caída de la inflación también a nivel de los precios no transables, el descenso de la inflación a instancias exclusivamente de la baja del dólar no va a ser muy sostenible en el mediano plazo y supone además riesgos crecientes para la actividad económica por el impacto que tiene la caída del tipo de cambio en la competitividad.
RA – Entonces, Pablo, ¿qué herramientas tiene el Banco Central para intentar frenar esta tendencia de caída del tipo de cambio? Te lo pregunto porque en la prensa ayer se mencionaba que una posible herramienta a la que el Banco Central puede volver a recurrir es establecer nuevamente algún tipo de restricción a la tenencia de títulos en moneda nacional por parte de inversores no residentes…
PR – Es cierto… Ese tipo de medidas apuntan a intentar acotar las presiones a la baja en el dólar que se generan por el ingreso de capitales especulativos, que llegan atraídos por las tasas altas a las que hacíamos referencia antes. De hecho, el Banco Central ya tomó medidas de este tipo allá por 2012, cuando nuestro país también enfrentaba ingresos de capitales muy fuertes, que estaban generando apreciaciones muy intensas de nuestra moneda. Desde esa perspectiva, no podemos descartar que veamos nuevamente anuncios de ese tipo…
En nuestra opinión, sin embargo, estas medidas deben pensarse con mucha cautela, porque distorsionan el funcionamiento del mercado financiero, castigan al inversor que ha confiado en los instrumentos locales (porque esas restricciones dificultan la venta a los inversores que tienen los títulos) y deterioran por tanto la calidad de estos papeles… Además, en última instancia son medidas de muy dudosa eficacia en el mediano y largo plazo.
Por esa razón, a nuestro juicio, en el momento actual parecería más razonable plantearse en todo caso cierta flexibilización de la política monetaria, que promueva menores tasas de interés, aunque eso suponga aceptar una reducción algo más lenta de la inflación.
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