El pasado martes la agencia calificadora de riesgos Standard & Poor’s mejoró la perspectiva de la deuda pública uruguaya, llevándola de “negativa” a “estable”. Si bien la agencia mantuvo sin cambios la calificación crediticia de Uruguay en “BBB” (un escalón por encima del mínimo Grado Inversor), la noticia no pasó inadvertida.
Emiliano Cotelo (EC) —Por eso, nos pareció oportuno analizar esta decisión en nuestro espacio económico de hoy. ¿Qué implica este cambio de perspectiva y a qué elementos responde? ¿Cómo están evaluando otras agencias la situación crediticia de Uruguay? En seguida, el diálogo es con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.
Romina Andiorli (RA) —Pablo, si te parece, comencemos por entender la decisión de Standard & Poor’s. ¿Qué fue lo que anunció concretamente en su comunicado del martes?
Pablo Rosselli (PR) —Como sabemos, estas agencias califican los instrumentos de deuda en función del riesgo de incumplimiento o default. Como decía Emiliano recién, en su anuncio del martes Standard & Poor’s mantuvo sin cambios la nota de la deuda soberana de Uruguay en “BBB”, que está un escalón por encima de la nota mínima con Grado Inversor.
Entonces, S&P no cambió la nota pero revisó la perspectiva de la deuda, que pasó de “negativa” a “estable”, revirtiendo la decisión que había tomado un año atrás, cuando había colocado la perspectiva crediticia del estado uruguayo en “negativa”.
RA —¿Y qué implica exactamente una mejora en la perspectiva de la deuda?
PR —Lo que quiere decir, Romina, es que ahora existen (a criterio de la propia agencia) iguales probabilidades de que el próximo movimiento en la calificación de la deuda sea al alza como a la baja… mientras que la perspectiva “negativa” que teníamos anteriormente reflejaba una mayor probabilidad de que el siguiente ajuste fuera a la baja… Para ponerlo en palabras simples, una perspectiva negativa es una advertencia de que si las cosas no mejoran, hay chances importantes de que se termine bajando la calificación…
RA —¿Cómo compara esta evaluación de Standard & Poor’s con la calificación que le dan a Uruguay otras agencias internacionales?
PR —Moody’s tiene nuestra deuda soberana en “BAA2” desde mediados de 2015, lo que equivale en los términos usados por el resto de las calificadoras también a una nota de “BBB”.
Sin embargo, al igual que Standard & Poor’s, Moody’s había pasado a “negativa” la perspectiva de la deuda a mediados de 2016 y hasta el momento no ha divulgado una nueva evaluación sobre nuestro país.
Por otro lado, a diferencia de las otras dos agencias, Fitch mantiene desde 2013 la nota de la deuda soberana en el mínimo nivel del Grado Inversor (es decir en un escalón más abajo), aunque en este caso con perspectiva “estable”.
RA —Volvamos a la decisión puntual de Standard & Poor’s… ¿A qué factores se atribuyó la mejora en la perspectiva de la deuda uruguaya?
PR —El comunicado de S&P hace referencia a varios aspectos que han ido mejorando en el último tiempo, incluyendo la expectativa de un gradual fortalecimiento de la actividad económica. De hecho, Standard & Poor’s destacó que tras la resistencia que mostró Uruguay el año pasado –en un contexto regional claramente adverso- las perspectivas de crecimiento para este año y el próximo son favorables… En ese sentido, la agencia contempla tasas de crecimiento en el entorno de 2 %-2,5 % anual en 2017 y 2018, que de hecho son relativamente similares a las que estamos manejando en Deloitte.
Otro aspecto positivo que mencionó S&P fue la moderación de la inflación vista en los últimos meses… lo cual resulta importante luego de que la inflación alcanzara niveles de dos dígitos en la primera parte de 2016.
Standard & Poor’s señaló como un hecho positivo el compromiso que ha mostrado el Gobierno con el cumplimiento del objetivo fiscal… y citó como ejemplo el ajuste fiscal introducido este año (que recordemos fue de aproximadamente 1 % del PIB y que buscó esencialmente aumentar los ingresos).
Por último, S&P volvió a señalar, como de hecho lo hacen reiteradamente todas las agencias, que la estrategia de manejo de la deuda (en términos de plazos, monedas y tasas de interés) ha permitido disminuir el perfil de riesgo de la deuda.
RA —¿Y cuáles fueron las principales debilidades señaladas por Standard & Poor’s?
PR —El comunicado señala algunos puntos débiles de nuestro país, que en general se relacionan con elementos estructurales…
Por ejemplo, se menciona la dependencia que aún tenemos con Argentina, particularmente en lo que hace a su incidencia en la actividad turística… Señaló también el riesgo que suponen todavía los niveles de inflación relativamente altos que tenemos y cómo la dolarización elevada del sistema financiero condiciona y limita la efectividad de la política monetaria.
RA —¿Y qué lectura hacen ustedes de esta mejora en la perspectiva de la deuda?
PR —A nuestro juicio, acá hay dos posibles miradas sobre esta decisión, uno puede quedarse con el vaso “medio lleno” o con el vaso “medio vacío”.
Por un lado y como decía recién, la agencia marcó, correctamente en nuestra opinión, algunos frentes en los que hubo mejoras recientemente… La actividad económica está creciendo nuevamente y la inflación ha bajado sensiblemente… Esas mejoras reducen la probabilidad de que Uruguay enfrente inconvenientes serios en el corto y mediano plazo y desde esa perspectiva, la decisión de S&P puede ser justificada.
Sin embargo, al mismo tiempo, del comunicado se desprende una visión, a nuestro juicio, bastante optimista acerca de la evolución de los números fiscales en los próximos años… En concreto, la agencia señala que supone que en 2020, sobre el final del actual período de gobierno e inicios del próximo, se lograría encauzar el déficit fiscal desde los niveles actuales (las cifras a abril marcaron un déficit de 3,4 % del PIB) hasta valores de 2,5 % del PIB… Y aquí vale la pena hacer una aclaración, que es que el gobierno en las proyecciones de la última Rendición de Cuentas manejaba un déficit fiscal de 2,5 % del PIB para el año 2019, con lo cual en los hechos el mensaje de la calificadora ya está contemplando una demora frente a lo delineado por las autoridades.
RA —Pablo, ¿y cómo evalúan ustedes este último punto, en torno a la situación fiscal? Te lo pregunto porque algunos analistas han criticado la decisión de S&P, subrayando que las cifras fiscales siguen siendo insatisfactorias.
PR —A nuestro juicio, la situación fiscal dista mucho de ser adecuada… compartimos esa visión con varios otros colegas.
Para empezar, está el hecho de que la trayectoria de las cuentas públicas no ha mejorado mucho desde 2015 pese a las sucesivas medidas de ajuste fiscal implementadas por el gobierno.
Por otra parte, es notorio que en las filas del partido de gobierno existen reclamos extendidos para expandir el gasto y la historia muestra que generalmente las cuentas públicas tienden a deteriorarse en los dos últimos años de cada administración.
RA —Justamente, y para terminar, ¿cómo están analizando el preámbulo de la rendición de cuentas?… ¿Y qué perspectivas para las cuentas públicas están manejando?
PR —En relación a la rendición de cuentas, a nuestro juicio es extremadamente claro que no existe espacio fiscal alguno para pensar en aumentos de gasto en estas circunstancias… Pese a que en las últimas semanas ha vuelto a aparecer el término “espacio fiscal” en parte asociado a este mejor desempeño de la actividad económica de los últimos meses, la realidad es que el PIB está por debajo de las proyecciones que el gobierno realizó en la Ley de Presupuesto de 2015, cuando marcó el escenario de reducción gradual del déficit fiscal… El gasto público en relación al PIB está claramente por encima de las proyecciones presentadas en la ley de presupuesto de 2015 y en la rendición de cuentas del año pasado… y el déficit fiscal también es mayor al previsto originalmente… Más aún, según nuestras estimaciones, Uruguay sigue teniendo pendiente realizar un ajuste fiscal adicional de entre 1 % y 1,5 % del PIB si se quiere estabilizar la deuda en torno a los niveles actuales.
En cuanto a la rendición de cuentas, tendremos que ver cómo queda finalmente el proyecto que el PE termine enviando al Poder Legislativo y cómo transcurre luego la discusión parlamentaria… pero tendemos a pensar que este período de gobierno terminará con un déficit fiscal mayor al proyectado por el Poder Ejecutivo.
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