La FED va a ir más rápido con el retiro de estímulos monetarios en Estados Unidos: ¿Qué implicancias tiene esto para países como Uruguay?

MC: Sí, por ahí pero no solo por ahí. Sin duda que la situación actual es bien distinta a la que teníamos en 2020. En Estados Unidos el nivel de actividad se recuperó completamente del shock inicial y tuvo un desempeño muy destacado si lo comparamos con otros países. Su PIB estaba en el tercer trimestre (que es el último dato disponible) 1,5% arriba del valor de cierre de 2019. Si miramos el mercado laboral queda algo de camino por recorrer, pero de todos modos también el repunte fue bien significativo. Contra este nuevo escenario, es natural que la Fed comience gradualmente a retirar los estímulos y digamos que sería por las razones “correctas”, porque estaría indicando que la economía no necesita apoyos tan importantes desde la política monetaria.

El problema es que el otro factor que está jugando acá es la inflación. Recordemos que el mandato principal de cualquier banco central, además de velar por la actividad económica y los niveles de empleo, es cuidar también la estabilidad de precios, mayor dinamismo económico y facilidad del crédito suelen derivar en más inflación y es ahí donde tenemos la principal fuente de preocupación.

RA: Sí, de hecho la prensa internacional señalaba en estos días que hay voces críticas, que dicen que la Fed viene “de atrás” al tomar recién ahora estas medidas.

MC: Eso es porque la inflación trepó a casi 7% anual en noviembre, el nivel más alto en casi 40 años. La Fed hasta hace poco tiempo venía sosteniendo que la escalada de la inflación obedecía a algunos factores transitorios (como el aumento en los precios de los combustibles y de los alimentos y los problemas en algunas cadenas de suministro por lo rápida que fue la reapertura de la economía después de la pandemia), pero en la medida en que las presiones se hicieron más persistentes y generalizadas fue virando un poco la comunicación. Y eso es lo que al final del día está llevando a un retiro de estímulos más apresurado de lo que se esperaba algunos meses atrás. El primer paso en esa dirección se dio en noviembre, cuando se anunció una reducción en el monto de compra de activos a US$ 15 mil millones por mes. El segundo paso se dio en la reunión del miércoles, como comentaba Emiliano al comienzo del espacio. Es un enfoque muy gradualista. Notemos que no es que la Fed haya dejado de comprar bonos e inyectar liquidez en el mercado, sino que dice que lo va a hacer por montos más chicos.

MC: Sí. Por un lado, bajó a la mitad el monto de los activos que compra mensualmente. De continuar con este ritmo, eso adelanta a marzo el fin del programa y deja la puerta abierta para comenzar a subir la tasa de interés a partir de esa fecha. La Fed había comunicado al mercado meses atrás que no iniciaría un proceso de suba de tasas hasta terminar con el programa de compra de activos, algo que volvió a ratificar en el día de ayer.

Por otra parte, al fin de las reuniones de la Fed se emite un comunicado con las tasas que sus integrantes entienden “adecuadas” para los próximos años. Allí señalizó esta vez 3 subas de 25 pbs a la tasa en 2022 y otras 3 subas de igual magnitud en 2023. Esto era algo que el mercado ya venía asimilando desde hace algunas semanas cuando miramos la curva de contratos a futuros, pero que ahora se hizo explícito de manera más oficial.

RA: ¿Cómo valoraron ustedes desde Exante estos cambios? ¿Son suficientes para combatir la inflación y anclar las expectativas?

MC: En general hay un consenso de que la dirección que se está tomando es la correcta. Como decía antes, la economía de Estados Unidos está sólida y no parecen necesarios estímulos de esta magnitud. La cuestión central acá pasa por la velocidad con la que se normalice la política monetaria.

En ese sentido, probablemente la crítica que gana más adeptos en estos días es que estos estímulos se están retirando de manera muy lenta para los niveles de inflación que estamos viendo, como tú señalabas antes, el riesgo pasa por que al final del día se terminen desanclando las expectativas de inflación para los próximos años. Si uno mira los pronósticos de bancos y analistas y los diferenciales de tasas entre los Treasuries y los Tips (que son los bonos indexados a la inflación) las expectativas de inflación han venido subiendo en los últimos meses, aunque también es justo decir que se ubican en niveles que por ahora no son extraordinariamente elevados (entre 2,5% y 3% según qué referencia se tome).

Nosotros en Exante pensamos que hay un riesgo de que la persistencia inflacionaria termine obligando a un endurecimiento monetario más rápido, pero la realidad es que la Fed tampoco está en una situación muy confortable. Si retira los estímulos muy rápido puede afectar la recuperación de la economía y del mercado laboral y desestabilizar a los mercados financieros; si los retira muy lento puede derivar en niveles de inflación más altos y persistentes y desanclar expectativas.

RA: Para ir terminando, ¿qué lectura tenemos que hacer desde nuestro país?

MC: Como decía recién, el riesgo está a un ajuste más acelerado de las tasas de interés internacionales. Eso es un punto desfavorable para las economías emergentes desde la perspectiva del costo del financiamiento externo.

Un contexto con la Fed subiendo más rápido las tasas también juega a favor de un mayor fortalecimiento global del dólar y si es suficientemente fuerte y/o viene acompañado de una moderación del crecimiento mundial, también puede dar lugar a un abaratamiento en el precio de las materias primas. Al fin y al cabo, la abundancia de liquidez a nivel global y el debilitamiento del dólar luego del shock inicial del COVID probablemente fueron soportes claves para el boom los precios de commodities que vimos en el último año.

Hay que tener claro que no estamos diciendo que este sea el escenario central, pero sí que el balance de riesgos se ha venido deteriorando. El riesgo no está en la decisión de la Fed de esta semana, sino en cuánta persistencia tendrá la inflación y cuánto más agresiva tiene que eventualmente ponerse la Fed para combatir ese riesgo.

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