Foto: Daniel Slim / AFP
EMILIANO COTELO (EC): El martes y miércoles de esta semana tuvo lugar una nueva reunión del Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos.
Era una reunión que se aguardaba con expectativa, porque fue la primera luego de que la inflación en Estados Unidos trepara a 5% el mes pasado. La Fed no movió la tasa de interés de referencia, pero sí envió al mercado algunas señales importantes a propósito de cómo ve el panorama de inflación y en relación a cómo seguirá conduciendo la política monetaria en los próximos meses. Les proponemos analizar estas novedades en diálogo con Tamara Schandy, socia en Exante.
ROMINA ANDRIOLI (RA): Tamara, te propongo comenzar por el contexto que marcaba recién Emiliano. Sorprende una inflación tan alta como 5% en Estados Unidos. De hecho, cuando se conoció el último dato los titulares indicaban que hacía más de 10 años que no se veía un nivel así. ¿Qué es lo que está detrás de este cambio de escenario?
TAMARA SCHANDY (TS): Es cierto. Una inflación de 5% es la más alta desde 2008. Me parece importante marcar que la medición está muy afectada por la base de comparación. Durante los primeros meses de 2020 en Estados Unidos tuvimos un período de deflación, es decir de caída generalizada en los precios, asociado a la pandemia. Por eso, más que mirar la medición doce meses debemos prestarle atención a lo que nos vienen diciendo las variaciones mensuales más recientes. Igual, en los últimos meses los datos resultaron bastante altos y, más importante aún, han estado superando las expectativas del mercado.
Parte de la aceleración de la inflación es porque el aumento del consumo, con la remisión de la crisis sanitaria y los estímulos fiscales que dispuso el gobierno de Biden, ha sido muy rápido (inesperadamente rápido). Aparentemente eso generó algunos problemas y cuellos de botella en las cadenas de producción y suministro de algunos sectores, que llevaron a subas fuertes de precios. Por ejemplo, el sector automotriz se ha llevado muchos titulares de los diarios por el fuerte aumento de los precios de los autos y camiones usados.
También está habiendo ajustes de precios en sectores que habían estado bastante paralizados por la pandemia y están retomando actividades. Estoy hablando de los relacionados al turismo, restaurantes, espectáculos.
Y, para completar el panorama, también se vieron aumentos importantes en los precios de los alimentos (por la fortaleza que muestran los valores de los commodities a nivel mundial) y de la energía (por el incremento en las cotizaciones del petróleo).
RA: Por lo que decís hay varios factores puntuales que se combinaron para generar este aumento de la inflación. ¿Hay un riesgo de veamos una escalada mayor en los próximos meses?
TS: Por el momento las proyecciones que manejan la mayoría de los bancos y los analistas internacionales no lo indican así. De hecho, en general se espera que, tras acelerarse este año, la inflación se modere y promedie en 2022 algo menos de 2,5%, dependiendo de qué proyecciones se miran.
Otra aproximación a la expectativa de inflación en el mercado es mirar el diferencial entre las tasas de los bonos del tesoro de Estados Unidos (Tresuries) y las tasas de bonos soberanos indexados a la inflación (lo que acá en Uruguay sería mirar la diferencia entre un bono en pesos nominales y uno en UI). Tampoco desde esa perspectiva se ve que el mercado tenga expectativas de más inflación. Los diferenciales subieron en lo que va del año, pero se ubican en torno a 2,5% para plazos de 5 años y cerca de 2,3% para plazos tan largos como 10 o 30 años.
Dicho todo esto, igualmente existen algunos riesgos, quizás no tanto de un nivel de inflación mucho mayor, sino más bien de que tengamos una persistencia de inflaciones más o menos altas por un tiempo mayor al que hoy parecen descontar los mercados.
RA: ¿Por qué decís eso?
TS: Esencialmente porque Estados Unidos está creciendo mucho. Se espera que el PIB suba entre 6,5% y 7% en el promedio de 2021, e incluso algunos bancos de inversión manejan proyecciones más optimistas. Como comentamos otras veces en el programa, el gobierno de Biden desplegó un programa enorme de estímulos fiscales. En ese contexto, se espera que el PIB va a estar operando por encima de su nivel tendencial en los próximos trimestres.
Eso puede hacer que las presiones por el lado de la demanda sigan siendo importantes, más allá de que se vayan normalizando los temas de suministro y los ajustes de precios que se dieron en el “arranque” de algunas actividades.
RA: En este contexto que planteas Tamara, ¿cómo se está posicionando la Fed? ¿Qué novedades hubo luego de la última reunión, que fue justamente martes?
TS: Por ahora la Fed ratificó la instancia actual de la política monetaria y destacó que las condiciones de liquidez actuales son las adecuadas hasta no observar avances sustanciales en la recuperación del mercado laboral. Dejó la tasa de interés de referencia entre 0% y 0,25% anual y comunicó que va a continuar con la compra de activos por US$ 120 mil millones por mes, sin modificaciones relevantes. Eso estuvo en línea con lo que se esperaba antes de la reunión.
Ahora, hubo sí cambios en otras áreas que hacen a la comunicación de la Fed.
En primer lugar, en el comunicado del martes aparecieron 7 opiniones de que en 2022 habría que hacer una suba de tasa, cuando en el comunicado anterior solo había 4 miembros del Comité de Política Monetaria pensando que era necesario hacerlo el año que viene. Además, ahora se marcó que la mayoría piensa que el ciclo de aumento debería empezar en 2023, cuando en el comunicado anterior la mayoría apuntaba a estabilidad de tasas también ese año. Esto estaba bastante descontado por el mercado si uno miraba los contratos a futuro antes de la reunión, pero no deja de ser relevante que se explicitó un horizonte más corto para empezar a subir la tasa. Igual, remarco, estamos hablando de ajustes pequeños y tasas que seguirían en niveles muy muy bajos.
Lo otro que hizo la Fed fue volver a cambiar sus proyecciones de inflación y PIB.
RA: ¿Fue grande la revisión?
TS: Sí. Las de crecimiento del PIB este año pasaron de 6,5% a 7%. Las de inflación se ajustaron de 2,4% a 3,4%. No es tampoco muy distinto a lo que marcan las proyecciones privadas, pero fue un ajuste relativamente fuerte.
Destaco igual que durante su conferencia de prensa, el presidente de la Fed sostuvo que entienden que en esencia la inflación sería transitoria. De hecho, la mediana de las proyecciones de inflación que hacen los integrantes del Comité de Política Monetaria para 2022 ya baja a 2,1%.
Powell sostuvo que no es posible descartar un escenario donde las presiones inflacionarias resulten algo mayores y más persistentes a lo previsto, pero de ser el caso anunció que estarían preparados para ajustar su política monetaria para evitar que las expectativas se desanclen.
RA: ¿Cuáles son los puntos claves a seguir desde la perspectiva de nuestro país?
TS: El escenario de consenso hoy es que las tasas se mantendrían en niveles extraordinariamente bajos por varios años y que continuaremos con abundante liquidez en los mercados internacionales. Eso es una buena noticia para Uruguay, porque las tasas de Estados Unidos son referencia para la formación del costo de financiamiento tanto del gobierno uruguayo como de las empresas.
Ahora, el repunte de la inflación en Estados Unidos es un tema a seguir bien de cerca, porque puede llevar a un adelantamiento del proceso de “normalización” monetaria en Estados Unidos. Una sorpresa de este tipo podría tener impactos en las tasas de interés a plazos más largos, en el valor del dólar e incluso en lo que hace al humor de los mercados accionarios. El ejemplo de lo que sucedió en el 2013, cuando la Fed puso sobre la mesa la necesidad de ir poniendo fin a la enorme expansión monetaria que hubo tras la crisis de Lehman Brothers, muestra que la reacción de los mercados puede ser fuerte. En aquel momento hubo vaivenes grandes en las variables financieras y, en particular, salidas de capitales desde las economías emergentes.
Por ahora, las conversaciones del Comité de Política Monetaria de la Fed están virando hacia cómo se deberían desarmar algunas de las herramientas que le dieron una expansividad extra a la política monetaria en este último año. Powell hizo explícito que antes de hablar de una suba de tasas, se discutirá la reducción del programa de compra de activos. Dijo también que esperarán a que salgan más datos que soporten la visión de que es necesario bajar los estímulos, pero sin dudas van a ser meses para mirar bien de cerca lo que va pasando en la economía de Estados Unidos.
