Entrevista del martes 11 de enero de 2022: Tamara Schandy y Florencia Carriquiry de Exante

Audio y video de la entrevista en este link

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La economía uruguaya terminó 2021 con datos mayormente alentadores, que reflejan que en el tercer trimestre del año se habrían alcanzado los niveles de actividad pre pandemia, algo que llevó a muchos economistas a ajustar sus pronósticos al alza. 

El impulso en el último tiempo vino por el lado de las exportaciones y la inversión, pero el consumo -debido a la pérdida de salario real- continúa aún rezagado.

¿Qué cabe esperar para la economía uruguaya en este 2022? ¿Qué puede pasar con las principales variables como empleo, salario, el precio de las materias primas que tan importante son para nuestro país? Y en qué contexto de la economía mundial se da esta situación.  

Hoy En Perspectiva conversamos con las economistas Tamara Schandy y Florencia Carriquiry, socias de la consultora Exante.

RA: La economía uruguaya acumuló un crecimiento de 4,5% en los primeros nueve meses de 2021 y todo hace indicar que habría continuado creciendo en los últimos meses del año pasado, ¿cuáles fueron los motores detrás de esa recuperación de la economía?

FQ: Uno de los motores fundamentales fueron las exportaciones. Pese a que estuvimos con las fronteras cerradas durante casi todo el año y eso supuso exportaciones de servicios históricamente bajas, las exportaciones de bienes tuvieron un dinamismo excepcional en 2021. En el conjunto del año se superaron los US$ 11.500 millones exportados. Eso es un monto 43% mayor al de 2020 (que estuvo muy impactado por el efecto del COVID al inicio del año cuando comenzó la pandemia), pero también resulta 20% – 25% superior a las exportaciones de 2018 y 2019. De esa manera, las exportaciones totales (de bienes y servicios en su conjunto) crecieron más de 30% en dólares y más de 13% en términos reales en los primeros nueve meses del año.

En particular, vimos un dinamismo destacado de las exportaciones de carne y subproductos, que alcanzaron niveles récord, superando los US$ 2.900 millones en el año, pero también hubo crecimiento de las colocaciones a nivel de la celulosa, de la soja, de los productos lácteos y de la madera, en general los rubros de base agropecuaria aumentaron sus ventas al exterior, con pocas excepciones. Y ese buen desempeño exportador se reflejó, a nivel de la oferta, en una expansión significativa de las actividades primarias (que pese a la sequía del verano acumularon un crecimiento de casi 3% en enero-setiembre según las últimas cifras publicadas), de la industria manufacturera (que se expandió más de 6% en el mismo período y se ubicó en los niveles más altos desde 2014) y también del Comercio, por lo que es el impacto de las actividades de trading en este sector.

Y luego también vimos en 2021 ventas excepcionales de energía eléctrica a la región, por casi US$ 600 millones (que es una cifra sin precedentes), pero eso esencialmente explicado por una coyuntura muy particular de sequía en Brasil.

RA: Bien, eso por el lado de las exportaciones. El otro motor de la economía fue la inversión, verdad?

TS: Sí, la inversión ha sido otro gran motor de la economía. Con los últimos datos oficiales a setiembre acumulaba un crecimiento de más de 18% interanual. No tenemos forma de descomponer esas cifras por tipo de inversiones, pero es evidente que todas las inversiones relativas al proyecto de UPM (ya sea directamente en la planta como en su infraestructura conexa) han sido un motor bien importante.

De todos modos, hay que tener en cuenta que la inversión venía de niveles sumamente bajos. En 2019, antes del COVID, la inversión era casi 20% real más baja que cinco años antes. Ese año (en 2019) representó solo 15% del PIB, de los niveles más bajos desde la salida de la crisis de 2002.

Lo marco porque efectivamente estamos ante un repunte muy interesante de la inversión en estos últimos trimestres, pero eso igual no supone niveles muy destacados en una perspectiva histórica. En Exante estimamos que el año pasado cerró con la inversión bruta fija en algo más de 17% del PIB, pero entre el 2011 y el 2014 (en el anterior “boom” de inversión) estábamos con un ratio en el eje de 19%-20% del PIB. Otra perspectiva posible: si uno toma los más de 170 países que están en la base de datos del World Economic Outlook del FMI, la mediana mundial del ratio de inversión / PIB era 23% antes de la pandemia… Y decía recién que en Uruguay estamos llegando a 17% del PIB, cinco puntos menos.

Entonces, el punto es que estamos cerrando un excelente año en materia de inversión, pero con mucha contribución de un mega proyecto y aún así los números agregados no son particularmente buenos desde una perspectiva histórica ni desde una comparación transversal con otros países. Ahí Uruguay sigue teniendo un desafío grande.

RA: ¿Cuánto hay de méritos de la política económica y cuánto de viento de cola en la recuperación que hemos visto hasta ahora?

TS: En primer lugar, es innegable que el crecimiento del año pasado tuvo una buena cuota de efecto rebote. Además, el contexto internacional fue muy bueno para Uruguay. La reactivación de la economía mundial después del shock inicial del COVID fue excepcionalmente vigorosa y más rápida de lo prevista. Se estima que el crecimiento global debe haber cerrado en torno a 5,5% el año pasado, incluso mejor al que se proyectaba cuando arrancó el año (que de por sí era muy fuerte frente a parámetros históricos).

Ese contexto de reactivación intensa de la demanda mundial se combinó con un marco de abundante liquidez y con algunos factores de oferta en algunos mercados para dar lugar a precios de commodities realmente muy favorables para Uruguay. Ese fue otro factor clave detrás de las cifras de comercio exterior que recién comentaba.

Y en lo financiero también fue otro año de “dinero barato” por las bajas tasas de interés internacionales. Ahí tenemos otra clave del buen desempeño de Uruguay.

RA: Esos aspectos serían parte del viento de cola.

FQ: Sí, pero con eso no queremos decir que la política económica no jugó ningún rol, pero lo cierto es que la política económica en Uruguay fue menos expansiva que en otros países en estos años de pandemia y la verdad es que la recuperación de Uruguay terminó siendo bastante consistente con la que mostraron otros países. Nos recuperamos a un ritmo muy similar al de otros países del mundo y de nuestra región. No tuvimos un desempeño particularmente destacado en términos de actividad económica.

Dicho todo eso, la gestión de la pandemia ayudó a cimentar la buena imagen institucional que tiene Uruguay en el mundo. Eso y la gestión de la política económica permitió al gobierno preservar el grado inversor y permitió también un contexto de expectativas (de consumidores y de empresarios) que fue bastante mejor al que vimos en el resto de la región. Eso sienta las bases para que tengamos expectativas de continuidad de esa recuperación que vimos en 2021 también para 2022.

RA: Recién Tamara mencionaba la incidencia que ha tenido el buen contexto internacional en la recuperación económica del último año, ¿qué podemos esperar para adelante? ¿qué expectativas se manejan para la economía global y para los precios de las materias primas este año?

FQ:  A nivel de los precios de los commodities en general se esperan buenos valores también para este año, en la medida en que se aguarda un buen ritmo de crecimiento económico global (incluso pese a los impactos del recrudecimiento de la pandemia en los últimos meses con la expansión de la variante OMICRON). Más allá de que en algunos rubros puede haber alguna corrección a la baja desde valores excepcionales en 2021 (como es el caso de la carne), los organismos y analistas internacionales especializados tienden a proyectar precios firmes de las materias primas en 2022. En el caso de los granos en particular estamos viendo en este comienzo de año nuevamente presiones alcistas (con la soja superando los US$ 500 la tonelada nuevamente) pero eso responde esencialmente a la sequía que se está consolidando en el hemisferio sur y los consecuentes temores de escasez de la oleaginosa. Desde esa perspectiva, estos buenos valores de la soja en las últimas semanas son una noticia agridulce para el sector agropecuario.

TS: En términos más generales, diría que el escenario de consenso es que el 2022 va a ser favorable pero no va a ser tan bueno como el 2021, porque en el mundo ya pasó el efecto “rebote” de la caída inicial del COVID y porque las políticas monetarias y fiscales se van a ir haciendo más “normales”. Ahora, la velocidad de esa normalización es clave y en el balance de riesgos parece haber más probabilidad de escenarios de ajuste más agresivo, sobre todo de la política monetaria en las grandes economías.

Lo digo porque el tema de la inflación se ha instalado como el gran elemento de riesgo en el escenario internacional (al margen de lo sanitario, por supuesto). ¿Por qué es un riesgo? Porque si la inflación en el mundo no cede como hoy proyectan muchos de los grandes bancos centrales y los bancos de inversión, es posible que la política monetaria en Estados Unidos y en otras partes del mundo dé un giro más contractivo de lo que hoy parece estar incorporado en el escenario base. Eso encarece el crédito, puede tener consecuencias negativas para el crecimiento mundial, para los precios de los commodities, para los mercados financieros en general y puede también dar lugar a un fortalecimiento mayor del dólar en el mundo.

RA: ¿Y qué pasa en la región? ¿Cómo pueden jugar nuestros países vecinos en este 2022?

FQ:  – Nuestros países vecinos también registraron un crecimiento significativo en 2021 y recuperaron los niveles de actividad pre-pandemia, pero las perspectivas para adelante son de un crecimiento muy moderado.

En Brasil la economía está teniendo un mal desempeño en los últimos trimestres (con una leve caída de la actividad económica en el segundo y el tercer trimestre de 2021) y las proyecciones se han venido revisando fuertemente a la baja, apuntando a una expansión de 0,5% o incluso menos en el promedio de 2022.  Y en Argentina los pronósticos apuntan a un crecimiento de entre 2% y 3% el año que viene, que esencialmente refleja el efecto arrastre que dejó la recuperación de la segunda parte de 2021.

A su vez, como hemos comentado varias veces, ambos países están con sus monedas extraordinariamente devaluadas (que dejan a Uruguay con muy bajos niveles de competitividad frente a ambas referencias) y hay también en los dos vecinos incertidumbres importantes tanto a nivel económico como político (recordemos que en Brasil hay elecciones en octubre del año que viene). Todo esto configura un escenario regional complejo. En definitiva, no deberíamos esperar impulso alguno desde los países vecinos en 2022. Por el contrario, a nuestro juicio pueden ser nuevamente fuente de sorpresas negativas y de volatilidad.

RA: Ahora les consulto por otro aspecto, otras de las “patas” importantes de la economía, el consumo ¿Qué está pasando con el consumo interno y qué proyecciones manejan para este año que está comenzando?

TS: El consumo privado tuvo un mal desempeño en la primera parte del año pasado, que recordemos estuvo muy afectada por la situación sanitaria en nuestro país y también muy impactada por la menor actividad turística. Sin embargo, los datos del tercer trimestre ya confirmaron un rebote y nuestras estimaciones apuntan a que habría terminado el año con un nuevo avance en el cuarto trimestre. Dicho eso, no hay que perder de vista que los últimos datos oficiales marcaban que el consumo privado estaba todavía 5% por debajo de los niveles pre-pandemia. En otras palabras, la recuperación del consumo privado estuvo bastante más rezagada que la de otros componentes del PIB.

Nuestras proyecciones apuntan a que deberíamos ver una recuperación adicional este año y que deberíamos ir gradualmente alcanzando esos niveles pre-pandemia. Puntualmente nuestro escenario base en Exante contempla un crecimiento de 4,5% en la comparación de promedios anuales. En eso juega que la disponibilidad de crédito sigue siendo razonablemente buena, que en Uruguay prevalece un buen clima de expectativas y que sobre el final del año pasado se vio una recomposición importante del mercado de trabajo, que esperamos que prosiga en 2022.

RA: Justamente con relación al mercado de trabajo, ¿qué están proyectando en Exante en términos del empleo y de los salarios?

FQ: Para 2022 esperamos que el empleo mantenga una tendencia de mejora, aunque más lenta que la que vimos en la última mitad de 2021. Concretamente, según nuestros pronósticos en 2022 se estarían creando unos 30.000 nuevos puestos de trabajo y el desempleo se mantendría en el eje del 7%-8%. Al mismo tiempo después de dos años de caída el salario real dejaría de caer. De hecho contemplando lo que se ha ido negociando en la mayoría de los sectores en esta novena ronda de consejos de salarios en Exante revisamos algo al alza las proyecciones de salarios para este año y esperamos aumentos nominales que en promedio estarían por arriba del 7%-7,5% anual (punta a punta). Eso dejaría una recuperación moderada del salario real en el transcurso del año, aunque en la medición promedio anual probablemente no veamos una variación relevante respecto a 2021.

RA: Una pregunta que nos llega frecuentemente desde la audiencia es ¿qué tipo de empleos se están creando? ¿y en qué sectores?

TS: En comparación con un año atrás, la recuperación de la segunda parte del año pasado vino dada esencialmente por los departamentos del interior del país. En Montevideo la tasa de empleo viene repuntando desde julio, pero todavía se ubica bastante por debajo de los niveles pre-COVID. En el Interior, en cambio, es donde se ve que se ha recuperado enteramente la caída ocasionada por la pandemia. De hecho, según los datos del INE, en noviembre de 2021 había aproximadamente 25.000 personas ocupadas más en el interior que en el mismo mes de 2019.

No hay buena información a nivel de sectores. Es de presumir que el aumento haya sido bastante generalizado en la medida en que la recuperación de la economía también se ha venido haciendo más extendida entre sectores, aunque para retomar los empleos pre-COVID es clave la recuperación del empleo en todo lo relativo a comercio y servicios de distinta índole, que son las actividades que son más intensivas en personas y emplean una mayor cantidad de trabajadores.

Pero eso es una hipótesis. Lamentablemente no hay información oficial segmentada por sector ni por las características de las personas. Tendremos que esperar a que el INE disponibilice los microdatos de la Encuesta Continua de Hogares en unos meses. El INE ha dicho además que está trabajando para publicar estadísticas de alta frecuencia sobre el mercado de trabajo con los datos segmentados por edad, por nivel educativo y con otros cortes que son claves para una mejor comprensión de lo que está sucediendo. Será muy bienvenido el retorno de esos datos, que se discontinuaron con la pandemia.

RA: ¿Qué queda por hacer desde la política económica?

FQ: A nuestro juicio, uno de los desafíos centrales para el gobierno es lograr que la recuperación económica que comenzamos a ver en la segunda parte de 2021 y que esperamos se mantenga en 2022 se torne en inicio de un ciclo de crecimiento sostenido y robusto, incluso en un escenario externo que pueda tornarse algo menos favorable. Para eso, en Exante estamos convencidos de que Uruguay debe apretar el acelerador a nivel de una agenda de reformas, que contribuya a promover mejoras de productividad en la economía y, en última instancia, una mejor calidad de vida para todos los uruguayos. Concretar la reforma de la seguridad social y lograr avances relevantes hacia una mayor apertura de la economía son objetivos centrales para este año. Las autoridades también han puesto sobre la mesa que pretenden encarar en 2022 una discusión sobre el funcionamiento de los Consejos de Salarios.

En la lista de los pendientes, a nuestro juicio también resulta clave encarar una reforma profunda de la educación, que permita no sólo un crecimiento económico sostenido en el mediano y largo plazo sino también una mayor equidad social.

TS: Sin dudas, a nuestro juicio el foco en esta segunda parte de la administración de Lacalle Pou debe estar en avanzar en esas y algunas otras reformas estructurales. Probablemente debamos esperar ahora al referéndum sobre la LUC para ver movimientos más decididos, pero ese avance es clave para impulsar mayores niveles de inversión. Vuelvo a lo que decía hace un rato, Uruguay todavía tiene niveles muy insuficientes de inversión para asegurar una senda de crecimiento más intenso.

Ahora, al margen de la agenda de largo plazo, también hay desafíos de corto plazo, sobre todo en lo que hace al cuidado de algunos equilibrios macroeconómicos, tanto en el frente de la inflación como en el frente fiscal, por ejemplo. Al fin y al cabo, tenemos una inflación de 8% (arriba del rango objetivo del Banco Central) y un déficit fiscal que todavía está lejos de los niveles que se requieren para asegurar la sostenibilidad de la deuda.

RA: ¿Cómo están viendo el frente de la política monetaria? ¿Qué impacto puede tener la suba de tasas que está llevando adelante el Banco Central? Recordemos que la semana pasada anunció una suba importante.

 FQ: El Banco Central acaba de anunciar la semana pasada un aumento de la tasa de 75 pbs, el cuarto consecutivo y el más grande desde que comenzó el ciclo de suba de tasas en agosto. La otra novedad fue que el Banco Central explicitó en el último comunicado que anticipa incrementos similares de la Tasa de Política Monetaria para las próximas dos reuniones del COPOM. Eso nos dejaría ya en abril con una tasa de referencia de 8%, que es mayor a la que preveíamos nosotros.

TS: Pero dicho eso, la verdad es que la velocidad de la recuperación de la actividad y sobre todo del empleo en la segunda mitad del año pasado también superó nuestras expectativas. Con ese frente algo más despejado, tiene sentido que el Banco Central señalice un camino de normalización un poco más rápido de las condiciones monetarias, que venían siendo bastante expansivas. Recordemos que en sus decisiones el Banco Central incorpora o balancea esencialmente dos dimensiones: cuán lejos o cerca están las expectativas de inflación del objetivo oficial (si están lejos por arriba, eso indica que se requiere una tasa más alta) y cuán lejos o cerca está la actividad económica de su nivel “normal” (cuando estamos en recesión, la receta es tener tasas más bajas para abaratar el crédito e impulsar a la economía por la vía de un dólar más alto).

Lo que quise decir entonces es que ahora que la economía y el mercado de trabajo mejoraron más rápido (aunque a nuestro juicio no están aún en su nivel “normal” o “tendencial”), el caso para mantener tasas ultra bajas y mucha liquidez en el mercado es menor. Dicho de otro modo, tiene más sentido ir llevando a la tasa de interés a un nivel un poco más alto y normal, atendiendo más esa otra dimensión, la de brecha entre las expectativas de inflación y el objetivo del Banco Central.

Tiene sentido sobre todo si las otras políticas económicas también están alineadas a un tono más restrictivo. El riesgo, como han subrayado varios colegas nuestros en estos días, es que la política monetaria quede medio “sola” en el combate de la inflación y el alza de tasas termine dando lugar a una apreciación de la moneda (esto es, a un dólar más bajo o que sube mucho menos que la inflación), lo que podría complicar el crecimiento de la economía.

RA: ¿Y cómo están viendo el frente de la política fiscal? ¿Qué tan importante sigue siendo ese tema ahora que se ha logrado encauzar a las cuentas públicas hacia un menor déficit?

TS: Ha habido logros importantes en esa área. Los últimos datos disponibles llegan a noviembre y marcaban un déficit de 4,4% del PIB. Probablemente en esa cifra hay alguna distorsión por el efecto de la cadencia de las compras de petróleo de ANCAP, pero aún cuando parte de ese efecto se revirtiera en diciembre, el gobierno está muy encaminado a sobrecumplir su meta fiscal de 2021. Recordemos que la rendición de cuentas había proyectado un déficit de 5,6% del PIB el año pasado.

A su vez, en el déficit de 4,4% del PIB en el año móvil a noviembre hay un efecto de gastos extraordinarios asociados a la pandemia. Los números fiscales excluyendo el llamado Fondo Coronavirus están dando un déficit de 2,6% del PIB.

Frente a ese panorama, parecería que el cumplimiento de los objetivos fiscales de 2022 es técnicamente muy posible. Pero igual valen algunas notas de cautela.

RA: A ver, ¿Por qué esas notas de cautela?

TS: En primer lugar, porque con esta ola de COVID no es trivial que el Fondo Coronavirus no deba extenderse (gastos en atención de salud, en nuevas campañas de vacunación, incluso sin suponer que llegamos a un punto donde veamos incremento de los seguros de paro y otras transferencias que se vieron en 2021). Pero más allá de eso, de los gastos COVID, también es muy importante marcar que hasta ahora buena parte del ajuste se debió a que se usó “a fondo” la palanca de la inversión pública, que no parece tener mucho más espacio para bajar. Y que el otro gran factor de ajuste del déficit fue la caída de la masa salarial del sector público, en un contexto de caída del salario real. Habiendo un compromiso político explícito de que este gobierno termine sin pérdida de poder adquisitivo en los salarios públicos y con el ciclo político que tiene la inversión pública en nuestro país, va a ser un desafío importante sostener y eventualmente profundizar el ajuste que se ha visto hasta ahora.

RA: En definitiva, entonces y ya para terminar, ¿podemos repasar las proyecciones que manejan en Exante para las variables clave de la economía? Ya mencionaron algunas, pero, ¿cuál es la previsión de crecimiento de PIB y de inflación, por ejemplo?  

FQ: En nuestro escenario base, que asume un contexto internacional aún relativamente favorable (aunque menos que en 2021) y sin contemplar shocks negativos relevantes desde la región, entendemos que la economía uruguaya va a transcurrir 2022 con un crecimiento económico sostenido. Nuestros últimos pronósticos apuntan a una expansión de casi 4% en el promedio de año. Si bien vale la pena advertir que estas proyecciones las cerramos antes de que comenzara esta nueva ola de COVID, a priori (sin medidas de restricción por parte del gobierno y sin un repliegue muy fuerte en los hábitos de consumo de la gente) tendemos a pensar que el escenario sanitario no tendría impactos demasiado significativos en esta oportunidad a nivel macroeconómico. Como comentábamos antes el consumo va a tener un rol clave en el crecimiento previsto para este año y las exportaciones también seguirían empujando, aunque ahora de la mano sobre todo de los servicios, ante la reactivación del turismo.

TS: Al mismo tiempo estamos proyectando una moderación de la inflación (hacia niveles en el torno de 6,5% al cierre del año), en la medida en que pensamos que no se repetirían subas de precios de los alimentos y de los combustibles tan intensas como las que vimos en 2021 y contemplando el escenario de endurecimiento monetario al que hacía referencia antes. Dicho eso, el escenario de inflación internacional es clave y, al mismo tiempo, sin la moderación de la inflación local, difícilmente veamos recuperación del salario real en 2022. Es un frente realmente clave de la proyección de este año.

En suma, diría que, aunque el escenario base no está exento riesgos (tanto externos como internos) y aunque el balance de riesgos a nivel externo se ha venido deteriorando un poco, en Exante manejamos un escenario central bastante favorable. Persisten desafíos nada menores de corto y mediano plazo para la gestión de la política económica, pero si no hay grandes cambios a nivel externo (en las condiciones financieras, en las condiciones de precios internacionales) Uruguay tiene una nueva oportunidad de apalancarse en su imagen país y en el buen contexto internacional para sentar bases para un crecimiento sostenido. Esperemos que podamos aprovechar esa oportunidad, porque es muy meritorio haber vuelto a las condiciones de 2019, pero Uruguay no estaba en una situación confortable en ese momento, venía creciendo poco, venía perdiendo empleo, venía sin mejorar sus indicadores de pobreza, retomar valores pre-pandemia en muchas variables es una vara que seguramente se queda “corta” para atender las aspiraciones que todos tenemos respecto a nuestro país y a las condiciones de vida de la población. Por eso el énfasis tan fuerte que venimos haciendo en que hay que crecer más.

En Perspectiva

Periodismo con vocación de servicio público. Conducen Emiliano Cotelo y Romina Andrioli. Con Gabriela Pintos, Rosario Castellanos y Gastón González Napoli. Producción: Rodrigo Abelenda y Agustina Rovetta. De lunes a viernes de 7 a 12 en Radiomundo 1170.

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