Los fondos ganaderos y su crisis: Cómo operaban, por qué llegaron a pérdidas millonarias, el rol del Banco Central y qué aprendizajes quedan. Con Pablo Rosselli, socio de Exante

RA: Ya comentaremos sobre esas innovaciones, pero expliquemos cómo son los negocios de capitalización.

PR: Hay unas cuantas variantes, pero en general los negocios de capitalización involucran por un lado a un inversor, que aporta fondos para comprar ganado, y por otro lado a un productor que cuenta con una empresa agropecuaria que recibe ese ganado, lo cría y lo engorda. Uno aporta fondos para comprar ganado y el otro aporta campo, alimento y know-how para criar el ganado. Y juntos comparten en distintas proporciones y modalidades los riesgos y la rentabilidad de ese negocio.

La razón por la cual existe ese tipo de negocios es que hay productores que tienen capacidad para criar y engordar más ganado pero que no tienen capital para adquirirlo. Y del otro lado, hay quienes cuentan con fondos o ganado, pero no tienen campo o no tienen capacidad empresarial.

Son negocios muy comunes en la ganadería y que tienen muchísima historia. Son negocios que históricamente y hasta ahora se realizan mucho entre productores, donde uno aporta parte de su ganado y otro aporta campo. Con estas modalidades, se comparten riesgos y retornos. Históricamente estos negocios se hacían sobre la base del conocimiento mutuo de los participantes y en la confianza recíproca.

RA: ¿Cómo jugaban estas empresas? ¿Dónde estuvieron esas innovaciones a las que hacías referencia?

PR: En su origen, algunas de estas empresas conectaban distintos inversores con distintos productores y estructuraban negocios de capitalización. Esa modalidad fue importante a la salida de la crisis de la aftosa y de la crisis financiera de 2002 porque canalizó fondos desde fuera del sector hacia la ganadería. Pero a partir de algún momento, estas empresas asumieron la producción agropecuaria de modo directo; asumieron el rol de productor en esa relación con el inversor.

Según consignaban en sus sitios web, el inversor era el propietario del ganado y, en teoría, esa propiedad quedaba documentada con las Guías de Dicose (que identifican el propietario de cada animal y que son necesarias para transportar y vender el ganado), con las caravanas que identifican a cada animal y con la marca de fuego. Cada inversor, en teoría, contaba con todos esos elementos que le garantizaban la propiedad del ganado que había sido comprado con su dinero.

Hasta aquí, negocios de capitalización como cualquier otro. Pero introdujeron algunas innovaciones importantes. La primera, adquirieron una escala significativa a partir de estrategias de marketing y publicidad que daban a conocer su propuesta para captar inversores en forma más o menos masiva. Esa estrategia permitió que lograran captar fondos de varios miles de inversores. La segunda innovación fue que ofrecían a esos inversores rentabilidades fijas en dólares bajo distintas modalidades de plazo y tipo de negocio de engorde, lo cual implicaba que todo el riesgo del negocio de cría y engorde de ganado quedaba, en teoría, del lado de estas empresas. El negocio de capitalización dejaba de ser un negocio donde las dos partes compartían riesgo, el riesgo quedaba de un solo lado.

En sus sitios web, de hecho, explicaban que la ganancia de peso que tenían los animales en el horizonte de la inversión era tan grande que siempre se podría cumplir con la promesa de rentabilidad. Sin embargo, ese argumento supone, implícitamente, que la empresa agropecuaria encargada de criar y engordar el ganado siempre tiene capacidad para pagar todos los costos de la operación, lo cual es un supuesto incorrecto. Puede ser un supuesto adecuado si se trata de un productor con suficiente patrimonio que decide incrementar un poco su operativa tomando ganado de otros inversores. Pero si todo el negocio se monta sin capital propio, no es adecuado pensar que la ganancia de kilos garantiza la rentabilidad ofrecida porque eso supone ignorar que la actividad de engorde tiene un montón de costos.

A esas innovaciones relativas a los negocios de capitalización se sumaron en algún momento otros productos de inversión donde en teoría el dinero era para comprar ganado, pero la propiedad del ganado dejaba de ser del inversor. Aparecieron productos donde una parte del dinero no iba para ganado sino para alimentación. Este tipo de productos ya se alejaba mucho de lo que se entiende por negocios de capitalización.

RA: En los últimos días aparecieron muchas voces diciendo que ofrecían rentabilidades demasiado altas para lo que se puede lograr en la ganadería. ¿Cómo lo ven ustedes?

PR: Es así, Romina. Estos fondos estaban ofreciendo rentabilidades a los inversores que no son fáciles de obtener sistemáticamente. Dependiendo del producto y horizonte de inversión, estas empresas comprometían una rentabilidad de 7% anual en dólares como mínimo, y a veces bastante más.

Es muy difícil en la ganadería obtener de un modo sistemático esas rentabilidades. Es muy probable que en los últimos años, de incrementos de costos en dólares y luego de sequía, esas rentabilidades prometidas no hayan sido alcanzadas. Durante la fase alcista de los commodities los precios del ganado subieron de forma casi ininterrumpida y probablemente permitieron mayores rentabilidades, pero en los últimos años los precios del ganado mostraron fluctuaciones grandes, lo cual trae riesgos adicionales y afecta la rentabilidad del negocio.

Además de prometer rentabilidades demasiado altas, podemos hacer algunas conjeturas más. Por un lado, es probable que las empresas hayan alcanzado escalas operativas demasiado grandes, que traen más complejidades al negocio ganadero. En estos días varios operadores comentaron también que pagaban arrendamientos de tierra demasiado altos, lo cual restaba rentabilidad al negocio ganadero. Es probable también que hayan crecido esencialmente a base de fondos de los inversores para comprar ganado y a base de arrendar tierras para la operación; es decir, con muy poco capital propio. Pero la única forma de poder garantizar realmente una rentabilidad a los inversores es contar con suficiente capital propio para absorber eventuales pérdidas.

RA: ¿Cómo estás viendo la magnitud de estas pérdidas? ¿Cómo pueden generarse esas pérdidas tan grandes?

PR: De nuevo, tenemos muy poca información. De hecho, el último balance de Conexión Ganadera disponible en la Auditoría Interna de la Nación es de 2022 pero aparentemente no recoge toda la actividad que desarrollaba la empresa. En esos estados financieros había activos por unos US$ 5 millones y un patrimonio de unos US$ 3 millones. No sabemos con cuántas sociedades de explotación agropecuaria se manejaba el negocio de cría y engorde de ganado. En su exposición, el Cr. Ricardo Giovio menciona que no hay contabilidad y que el negocio es “inauditable”.

Hecha esa aclaración, las pérdidas reportadas de US$ 230 millones lucen extraordinariamente altas en relación con el volumen de negocios que aparentemente tenía Conexión Ganadera. En la presentación del martes, el Cr. Giovio informó que el ganado identificado tiene un valor de unos US$ 100 millones.

Las pérdidas son más de dos veces ese valor. Entonces es prácticamente imposible atribuir todas esas pérdidas exclusivamente a un problema reciente de rentabilidad. Por el contrario, parecería ser resultado, en todo caso, de problemas de larga data.

RA: En estos días también se habló de un efecto “corrida” o de pérdida de confianza de inversores a partir de los problemas de Grupo Larrarte y República Ganadera.

PR: Seguramente esos casos despertaron temores de muchos inversores de Conexión Ganadera. Pero si la empresa hubiese operado siempre bajo la modalidad de comprar ganado con el dinero de los inversores, entonces contaría con ganado para respaldar esas inversiones, estaría anunciando que tiene problemas de liquidez, de que no puede realizar (vender) todo el ganado a la vez, y que habría algunas pérdidas. Pero los anuncios desde la empresa indican que los pasivos superan largamente a los activos, lo cual constituye inequívocamente un severo problema de insolvencia. No hay ganado que respalde todas esas obligaciones.

Y entonces debemos concluir que los fondos de los inversores a partir de algún momento comenzaron a utilizarse para otros fines distintos a la compra de ganado. De la información del martes surge por lo pronto que se realizaron inversiones en plantas frigoríficas vinculadas a los accionistas de Conexión Ganadera. Con el paso del tiempo quizás se podrá saber si se utilizaron fondos para inversiones en otras compañías o en otros negocios, si se realizaron retiros para los accionistas. También es posible que una parte importante de los fondos de los inversores hayan ingresado al negocio bajo modalidad de préstamos. En la entrevista que le hicieron el martes a Jorge Jourdan comentaba de alguna modalidad de inversión en la que explícitamente el inversor no era propietario del ganado. La casuística puede ser muy grande.

Una conjetura muy razonable a esta altura es que estas empresas estuvieran acumulando pérdidas y que una parte creciente de los aportes de los inversores hayan ido a cubrir pérdidas.

RA: En su presentación, el Cr. Giovio mencionó esa posibilidad y dijo que en algún momento se transformó en un esquema piramidal o Ponzi.

PR: Es muy posible que haya sido así. Las pérdidas del negocio y las rentabilidades pagadas a los inversores se cubrían con el ingreso de nuevos inversores, que piensan que el negocio es sano y que no saben que sus dineros se utilizan para pagar a otros inversores. De allí el nombre de esquema piramidal. Y sabemos que esos esquemas pueden durar mucho pero siempre terminan igual.

En definitiva, Romina, es probable que hayan ocurrido todas estas cosas en distintas proporciones. Todo esto deberá ser dilucidado en los ámbitos de negociación que encuentren la empresa y los acreedores, en el concurso y en el ámbito de la justicia penal.

RA: ¿Cómo puede impactar esta crisis al sector ganadero?

PR: Lógicamente esta situación afecta mucho a los inversores, que son varios miles. Seguramente hay situaciones diferentes, desde casos de inversores con una alta exposición a estos fondos y otros con una exposición menor (tanto en valor absoluto como en lo que significan estas inversiones en los patrimonios de cada uno).

Pero, a pesar de eso, los impactos en el sector agropecuario serán probablemente acotados.

RA: ¿Por qué dices eso, Pablo? ¿Cómo se llega a esa conclusión?

PR: Estos fondos captaron masas importantes de recursos de los inversores y en el caso de Conexión Ganadera se trata de una operación muy grande para ser realizada por una sola empresa.

Pero el tamaño de la actividad ganadera de nuestro país es muy grande. Pensemos que en Uruguay tenemos un stock vacuno de algo más de 11 millones de cabezas. Contemplando el valor de mercado de las distintas categorías de ganado y la composición de ese stock vacuno, el valor total de las existencias de ganado vacuno en nuestro país ronda los US$ 6.500 millones.

El mercado de haciendas, contemplando el ganado que va a faena, el ganado que se exporta en pie y una estimación del ganado que se comercia entre productores (para esto último no hay cifras oficiales), se sitúa probablemente por encima de los US$ 5.000 millones anuales.

Por lo tanto, no deberíamos esperar efectos significativos en el mercado ganadero ni dificultades importantes en las cadenas de pago del sector agropecuario. Algunos operadores sí han comentado que quizás se observe algún descenso en el valor de los arrendamientos en las zonas más ganaderas, porque estos fondos presionaban al alza los arrendamientos. Pero se tratará, probablemente, de efectos moderados. Al final, hay que tener presente que cada año se celebran contratos de arrendamiento de tierras ganaderas por una superficie cercana a las 500.000 hectáreas.

Dicho todo eso, no sabemos cuántas otras empresas estaban desarrollando actividades de capitalización con inversores ajenos al sector; así que deberemos estar atentos a si aparecen otros casos.

RA: Pablo, ¿qué tan predecible era esta crisis? Lo pregunto porque en estos días no fueron pocos los que dijeron que era algo predecible. ¿Cómo estás viendo esa discusión?

PR: Predecible parece un término exagerado. Un pronóstico tiene valor si está bien fundamentado y si tiene un marco temporal claro. Digo esto porque, a fin de cuentas, Conexión Ganadera lleva 25 años en el mercado.

Sí es cierto que estos fondos ofrecían rentabilidades llamativamente altas y eso era, en mi opinión, un indicador insoslayable de riesgo. Sin embargo, las empresas comunicaban que los productores eran dueños del ganado, con las guías de Dicose, las caravanas y las marcas de fuego. Entonces, eso le daba una apariencia de sostenibilidad que al mismo tiempo resultaba llamativa y difícil de entender porque las rentabilidades ofrecidas eran muy altas. Ahora, con todo lo que ocurrió podemos afirmar casi con certeza que esas rentabilidades no se lograban por lo menos desde hace un tiempo largo.

A su vez, la historia económica muestra muchísimos casos en los cuales compañías toman deudas crecientes, a tasas altas, para cubrir pérdidas y para refinanciar otras deudas que se vencen. Y que esas estrategias las más de las veces terminan muy mal. Desde esa perspectiva y contemplando las altas tasas de retorno ofrecidas uno podría decir que lo que ha ocurrido no es tan sorprendente… no es algo inimaginable; pero la magnitud de las pérdidas anunciadas no deja de ser enorme y sorprendente.

RA: Pablo, tampoco fueron pocos los que de algún modo cuestionaron que no se hubiera advertido entonces de esos riesgos a los inversores, si es que eran tan claras esas señales que tú mencionabas.

PR: No parece razonable aguardar que de forma espontánea surjan voces de terceros advirtiendo a inversores sobre los problemas potenciales que empresas privadas pueden presentar.

Justamente esa es una de las razones por las cuales la captación de ahorro público está regulada. Porque cuando la captación se hace masiva, es razonable presumir que hay inversores que tienen poca capacidad para evaluar adecuadamente los riesgos. Y para mitigar ese problema, las regulaciones establecen un conjunto de exigencias; de presentar información, de contar con auditorías, con calificaciones de riesgo.

La pregunta, en todo caso, tiene que ir para el rol de la regulación y la supervisión.

RA: ¿Y qué pasó en este caso? La actividad de estas empresas quedó fuera de la regulación, ¿es así?

PR: El Banco Central entendía que la actividad de estas empresas estaba fuera de su ámbito de actuación. La realidad es que para entender bien este asunto hay que consultar unas cuantas normas, tarea que es mejor dejarla a los abogados, pero igual podemos hacer algunos comentarios preliminares.

El Banco Central señaló en un comunicado que las empresas dedicadas exclusivamente a la cría y engorde de ganado o a la capitalización ganadera no están reguladas ni supervisadas por el Banco Central, de acuerdo con lo que establece el artículo 34 del texto ordenado de su Carta Orgánica, ya que la naturaleza de su actividad no es de carácter financiero, sino productivo. Esta cita es casi textual.

Más allá de eso, también podemos consultar el marco regulatorio que define la Ley 18.627, que regula la oferta pública de valores, y que justamente establece un conjunto de obligaciones para los emisores que en este caso no se exigían.

RA: ¿Y qué dice esa norma?

PR: Para entender esto acá hay al menos dos aspectos. Qué es una oferta pública y qué se considera un valor.

El artículo 2 de esa ley se define como oferta pública de valores como “la comunicación dirigida al público en general o a ciertos sectores o a grupos específicos de éste, a efectos de adquirir, vender o canjear dichos valores”. No hay dudas que estas empresas hacían ofertas públicas de inversión porque hacían comunicaciones destinadas a un público general.

El artículo 13 indica que “se entenderá por valores, a los efectos de la presente ley, los bienes o derechos transferibles, incorporados o no a un documento, que cumplan con los requisitos que establezcan las normas vigentes.” Y luego pone como ejemplo de valores a las acciones, a las obligaciones negociables, a las cuotas de fondos de inversión, a los títulos valores y, en general, todo derecho de crédito o inversión.

El análisis preciso de esta definición de valores es más para expertos legales, pero el Banco Central en general entendió que los contratos de capitalización no quedaban comprendidos. De hecho, en una de las inspecciones que realizó a otra empresa de este giro encontró que las inversiones se documentaban con acciones y en ese caso intimó a la empresa a que dejara de ofrecer en forma pública ese producto de inversión.

RA: Ahora, con los resultados a la vista, ¿no debió regularse esta actividad? ¿No debió quedar comprendida en el marco ya vigente?

PR: Es muy fácil decir que sí con los resultados a la vista.

Sin embargo, a nuestro juicio, hay varias cosas a tener presente. En primer lugar, el Banco Central hizo advertencias públicas desde 2018 señalando que esas actividades no estaban siendo reguladas ni supervisadas por el Banco Central; no sería razonable que ahora alguien alegue que pensaba que esas operaciones estaban bajo la supervisión del Banco.

En segundo lugar, no se trata de regular actividades e inversiones solo porque ofrecen altas tasas de retorno. El Estado no tiene capacidad para decidir qué inversiones serán rentables y qué inversiones no serán rentables. La evaluación de esas inversiones, de su retorno y de su riesgo, corresponde a los agentes privados. Que ofrecieran altos retornos no era motivo para regularlas.

En tercer lugar, las regulaciones son un arma de doble filo. Por un lado, pueden dar un conjunto de protecciones a los inversores bajo la forma de mejor información y de mejores prácticas de gobierno corporativo en las empresas que levantan fondos de forma masiva. Pero también pueden frenar la innovación, el desarrollo de nuevos negocios y, a la postre, el crecimiento económico.

En cuarto lugar, siempre que haya una regulación habrá quienes traten de innovar para poder eludir esa regulación. Por eso es importante la capacidad de inspección que tiene el regulador. Cuando el regulador inspecciona puede evaluar si se están cumpliendo las condiciones formales de oferta pública que marca la ley (como pasó en ese caso que comenté ofrecía acciones) y también puede evaluar si detrás de un cumplimiento formal de la norma hay un incumplimiento de sustancia. Desde esa perspectiva, en mi opinión estos contratos de capitalización con rentabilidades garantizadas tenían algunas características que se asemejaban bastante a contratos de deuda. Y a su vez, todo indica que parte de las actividades de captación de fondos efectivamente se realizaron a través de colocación de deuda. Por eso, con las cartas a la vista a lo mejor se podría concluir que estas empresas desarrollaban actividades cuya naturaleza se acercaba mucho a una actividad financiera; o que esas empresas se movían en un área gris de la regulación. Pero, de nuevo, es más fácil decirlo ahora.

Por lo tanto, teniendo en cuenta que siempre habrá innovaciones que tratarán de eludir la regulación y que tratarán de explotar las áreas grises de la regulación, es necesario evaluar con cierta frecuencia si las innovaciones no ameritan ajustar los marcos regulatorios.

RA: De hecho, en estas horas se supo que en el Ministerio de Ganadería, Agricultura y Pesca se está trabajando en algún ajuste en la regulación que será dejado a modo de propuesta para la próxima administración.

PR: Veremos de qué se trata. Pero un aspecto importante a señalar, en mi opinión, es que acá no se trata de regular esta actividad dentro de la ganadería, esta actividad de inversiones conjuntas bajo modalidades de capitalización y de asunción compartida de riesgos y rentabilidad del negocio. Como decíamos al comienzo, los negocios de capitalización son de larga data, y muchos se celebran bajo acuerdos privados entre productores, y eso tiene que seguir siendo así, sin regulación estatal.

Acá, en todo caso, lo que debemos preguntarnos es en qué medida regulamos actividades de inversión que innovan en las modalidades para captar fondos de forma masiva (ya sea en ganadería o en otras actividades). Y un principio razonable es que solo tiene sentido regular esas innovaciones una vez que han adquirido cierta importancia. Mientras son muy chicas, no tiene mayor sentido porque hacer eso supondría que el Estado se pone a regular muchas cosas. El tema es cuando empiezan a tomar cierto volumen y empiezan a involucrar un número importante de inversores pequeños o medianos, presumiblemente no profesionales y que por tanto tienen capacidad limitada para evaluar los riesgos. Y lógicamente siempre habrá un espacio de discusión acerca de cuándo una actividad innovadora para la regulación existente que capta fondos de forma masiva se vuelve suficientemente grande. Y bueno, siempre será opinable establecer desde cuándo debimos revisar la regulación vigente; siempre habrá áreas grises para las cuales se deberá establecer si quedan alcanzadas por la regulación o si no quedan alcanzadas.

Por otra parte, parece razonable también terminar de comprender lo sucedido antes de apresurarnos a ajustar la regulación. ¿Cuántos fondos se tomaron bajo modalidades de capitalización? ¿Cuántos se tomaron a modo de deuda pura y dura? ¿Cómo catalogamos eventuales operaciones de préstamos a las empresas? ¿Eran ofertas públicas o esos préstamos fueron concedidos privadamente? Muchas preguntas todavía por responder, que en todo caso señalan que no solo importa la regulación sino también como se supervisan y cómo se inspeccionan las actividades, para vigilar que se esté cumpliendo con la normativa.

RA: Para terminar, Pablo, ¿qué otros impactos hay que esperar de esta crisis? Anticipabas que para el sector los impactos no deberían ser muy significativos.

PR: Además del impacto muy duro para los inversores involucrados, este episodio afecta el clima de negocios en general.

En estos días hubo referencias a la crisis bancaria de 2002. Con esa crisis este episodio comparte el hecho de que en los dos casos hay un problema de confianza.

Pero probablemente este episodio es más comparable a lo que sucedió en los años 90 en el mercado de capitales, cuando la enorme mayoría de las empresas que habían emitido deuda en el mercado de capitales terminó incumpliendo sus obligaciones.

Este fenómeno está más circunscripto al sector agropecuario, pero probablemente afectará la confianza de los inversores en otros instrumentos de oferta pública y de oferta privada que canalizan recursos a las empresas. De todos modos, todas esas operativas son bastante pequeñas en nuestro país, por lo cual los efectos macroeconómicos no serán significativos.