El Sistema de Reserva Federal (Fed) estadounidense revisó a la baja la proyección de crecimiento para el país, y la aparición de un indicador que suele correlacionarse con contracciones económicas encendió una luz de alarma
EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada hubo una fuerte caída de las tasas de los bonos del tesoro de Estados Unidos, al punto que por primera vez en doce años la curva quedó invertida (esto es, quedó con los bonos a plazos largos pagando menos que los de plazos cortos).
Muchos advierten que eso es señal de que la economía de Estados Unidos se encamina hacia una recesión en los próximos meses. ¿Hay otros indicios de una recesión en puerta? ¿Es un riesgo que está creciendo? Les proponemos conversarlo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.
ROMINA ANDRIOLI (RA): Tamara, los movimientos que mencionaba recién Emiliano se desencadenaron después de los anuncios que se hicieron luego de la última reunión de la Fed el miércoles pasado… Se me ocurre que vale la pena empezar por allí y repasar cuáles fueron los mensajes.
TAMARA SCHANDY (TS): Bien. En su reunión de marzo la Fed resolvió dejar sin cambios la tasa de interés de referencia, que era algo que estaba muy descontado en el mercado. Sin embargo, también comunicó que irá más lento en el proceso de achicar su balance de activos e hizo bien explícito que no habrá subas de tasas a lo largo de 2019, ambas señales de que va a haber un freno en el proceso de endurecimiento monetario.
Además, comunicó que revisó a la baja las proyecciones de crecimiento para la economía de Estados Unidos, de 2,3% a 2,1% para 2019 y de 2% a 1,9% para 2020.
RA: Y con estos anuncios, las tasas de los bonos del tesoro reaccionaron con caídas importantes.
TS: Exactamente. La referencia de los bonos a 10 años de plazo, que siempre miramos, bajó 20 puntos básicos después de la reunión. Cerró la semana pasada en 2,44%, que es su valor más bajo en más de un año.
Y lo que destacaba Emiliano al inicio: por primera vez desde 2007, esta tasa a 10 años quedó por debajo de la tasa que pagan los bonos cortos. En particular, quedó por debajo de las tasas a un año y a tres meses… Obviamente esto es algo inusual… y a juicio de muchos es una señal muy potente de que hay un riesgo de recesión importante en Estados Unidos.
RA: Sí, la prensa internacional destacaba en estos días que siempre que ha habido una inversión de la curva como la que estamos viendo ahora, Estados Unidos entró en recesión en los siguientes 12 o 18 meses. ¿No falla nunca?
TS: La verdad es que es bastante contundente la relación. Un estudio de la Fed de hace algunos meses exploró los diferentes episodios históricos y concluyó que la relación entre la tasa a 3 meses y la tasa a 10 años es la señal más confiable de futura recesión. Esta relación estuvo invertida en cada una de las últimas siete recesiones de los últimos 60 años, incluyendo la crisis de 2008-2009. Igual también hubo dos “falsos positivos”; es decir, dos veces que esta relación se invirtió, pero no siguió una recesión… Una vez fue en 1966 y otra en 1998, pero incluso en el caso de 1966 no hubo recesión pero sí una corrección muy fuerte de la bolsa en los meses subsiguientes.
RA: ¿Por qué es una señal tan importante? Más allá de la evidente correlación histórica, ¿por qué es que estos movimientos en las tasas son indicativos de que se viene una recesión?
TS: Buena pregunta… Sobre esto hay mucho debate a nivel de los economistas. Un primer elemento es que recién veníamos diciendo que la inversión de la curva precede a la recesión. Eso no quiere decir que la cause. Correlación no es causalidad.
Dicho eso, hay varios elementos que vinculan a una curva invertida con el riesgo de recesión. Una lectura posible es que las tasas de interés cortas son más altas que las largas porque la política monetaria se pasó de rosca, por decirlo de algún modo, y ha puesto tasas de corto plazo que van a terminar frenando la economía. Por ejemplo, puede pensarse que en un entorno así se frena el crédito, porque los bancos tienen pocos incentivos para tomar dinero de los depositantes a tasas altas para prestar a plazos largos a tasas más bajas.
En este caso la inversión de la curva de tasas sí sería “causa” de algún modo de la recesión. Pero la inversión de la curva también puede querer decir que los inversores están preocupados por el riesgo de recesión y buscan refugiarse en los activos que consideran más seguros, como son los bonos del tesoro de plazos más largos. Eso hace bajar los rendimientos de los “treasuries” más largos y deriva en que la curva se invierte. O que como los inversores piensan que hay riesgo de recesión, consideran que la Fed va a tener que bajar la tasa en los próximos años, y esa expectativa causa que las tasas más largas bajen. En estos dos casos, no es que el movimiento de tasas cause la recesión, sino que es la propia percepción del mercado sobre el riesgo de recesión que genera que haya una inversión en la curva.
En cualquier caso, también hay economistas que –sin negar la evidencia de correlación hasta ahora, que como decía antes de muy contundente-, argumentan que “esta vez es diferente” y que esos razonamientos que recién hacíamos pueden no valer ahora.
RA: ¿Por qué?
TS: La idea es que hay cosas que cambiaron estructuralmente y que hacen que no sea tan simple extrapolar regularidades históricas a la situación actual. Por ejemplo, muchos sostienen que la reacción que tuvo la Fed ante la crisis de 2008 fue mucho más allá de cómo se había comportado la política monetaria hasta el momento, y que eso abrió una “nueva era”. La Fed hoy tiene en su activo muchos bonos del tesoro a plazos largos y ello contribuye a mantener sus tasas bajas, factor que antes no estaba presente.
También hay un debate bastante intenso a nivel académico acerca de si no estamos asistiendo a un proceso de caída paulatina de lo que se llama la tasa de interés “natural” de la economía, producto de la evolución de la productividad y de patrones de ahorro e inversión en el mundo. Bajo esta visión, parte de la baja de la tasa de los bonos a 10 años responde a estas tendencias estructurales y por ende no debería preocuparnos tanto que se haya “cruzado” con las tasas a plazos más cortos. En todo caso nos estaría indicando que la economía va a crecer poco y que la Fed va a ir tarde o temprano a tasas de corto plazo más bajas, pero no necesariamente con recesión mediante.
RA: Para terminar, Tamara, ¿cómo se conjuga toda esta discusión con el propio desempeño reciente de la economía de Estados Unidos? Te lo pregunto porque hace días nada más Trump decía en las redes sociales que el crecimiento de 2018 fue el más alto en 14 años.
TS: Absolutamente. Esa es la pieza que nos falta recorrer en esta discusión. La verdad es que hasta ahora el crecimiento de Estados Unidos viene siendo muy bueno, claramente superior a lo que se estima que es su ritmo de tendencia. El año pasado terminó con una expansión promedio de casi 3%, que como tú decías fue la más alta (aunque por poco) en más de 10 años. Y fue con todos los motores prendidos: el consumo creció 2,6%, las exportaciones 3,9%, el gasto público 1,5% y la inversión privada 6%. Esto último fue el gran destaque del año, porque hubo una aceleración muy importante.
Ahora, como hemos señalado otras veces en este espacio, el crecimiento del consumo y sobre todo el aumento de la inversión estuvo en buena medida impulsado por la entrada en vigencia de cambios tributarios que dispuso Trump. Bajó impuestos a las personas de mayores ingresos y cambió el régimen de deducción impositiva de las inversiones de las empresas, generando incentivos para que aumentara mucho la inversión. Pasado ese impulso, hay algunas dudas sobre cuán sostenible es el ritmo de crecimiento que vimos el año pasado.
RA: De todos modos, entre 3% de crecimiento y recesión hay un trecho grande, ¿verdad?
TS: Totalmente. También está la preocupación por el impacto de esta “guerra comercial” con China, si se prolonga. Pero en cualquier caso, hay una distancia grande entre la situación actual y una posible recesión. Tampoco es recesión lo que en general se proyecta para delante. Recién decía que la Fed rebajó sus pronósticos de crecimiento, pero siguen siendo claramente positivos, en el orden del 2% anual. Lo mismo vemos si miramos las proyecciones que hacen el FMI, la OCDE o los bancos de inversión. La verdad es que la economía de Estados Unidos es de las que está mostrando un mejor desempeño entre las grandes economías desarrolladas; bastante mejor que Europa y que Japón.
Ahora, como decíamos antes, la regularidad histórica entre la inversión de la curva y la recesión es bastante firme, y las explicaciones de que “esta vez es diferente” pasan, en buena medida, por que las tasas largas han bajado porque el crecimiento potencial de la economía ha caído. Eso no es una buena noticia. Así que, por ahora mantenemos un pronóstico de crecimiento relativamente firme de Estados Unidos, pero seguramente es un tema al que tendremos que seguir monitoreando a la luz de las señales que vaya arrojando el mercado.
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Foto: Jerome Powell, presidente del Sistema de Reserva Federal de EE.UU. Crédito: Brendan Smialowski / AFP
