El pasado viernes, la agencia calificadora de riesgos Fitch Ratings ratificó la calificación de la deuda pública uruguaya con una nota de BBB- (la menor calificación dentro del grado inversor) pero rebajó la perspectiva de la calificación de estable a negativa.
Emiliano Cotelo (EC): El Ministro de Economía y Finanzas, Danilo Astori, salió al cruce de esa calificación, señalando que otras agencias le dan a Uruguay una mejor calificación y que también los mercados muestran una alta confianza en los títulos de deuda uruguaya… Entre los economistas privados, en cambio, se destacó que se puede perder el grado inversor con esa agencia y que el gobierno debería tomar medidas de ajuste. Para analizar en detalle este asunto, estamos en línea con el economista Pablo Rosselli, socio de la consultora Deloitte.
Romina Andrioli (RA): Pablo, ¿Cómo hay que analizar esta decisión de Fitch? ¿Qué quiere decir que la perspectiva es negativa? ¿Sorprendió la decisión?
Pablo Rosselli (PR): Perspectiva negativa implica que el cambio más probable de calificación en los próximos 12 meses es a la baja… no es una certeza de que será así… e hecho en 2016 Moody´s y S&P nos habían bajado la perspectiva a negativa y luego la subieron.
Pero es una señal – es una luz amarilla.
RA – ¿Les sorprendió la decisión de Fitch?
PR – No es fácil anticipar decisiones de las agencias… Otras veces hemos comentado que las agencias intentan anticipar problemas de los emisores de deuda… pero no podemos exigirles que vayan siempre adelante del mercado… nadie puede hacerlo. A su vez, las decisiones de las agencias están en alguna medida condicionadas por los propios mercados… si los mercados tratan muy bien a un emisor, difícilmente las agencias emitan opiniones muy negativas… análogamente, si los mercados tratan mal a un emisor, difícilmente las agencias sean muy positivas.
Ese condicionamiento del mercado se traduce en que, en distintos momentos del tiempo, las agencias ponderan más unos factores que otros… a veces prestan más atención a la situación fiscal, a veces al crecimiento económico, a veces a la calidad de las instituciones.
Pero en el comunicado de Fitch se plantean acertadamente varios problemas que tiene Uruguay.
RA – ¿Cuáles son los aspectos más relevantes?
PR – Tenemos un déficit fiscal persistente – en torno a 4% del PIB y sin chances de mejora estructural en ausencia de medidas de ajuste… La deuda pública está subiendo… Fitch dice que entre los países de calificación en el entorno de triple B como la de Uruguay, nuestro país está entre los países de mayor aumento de su deuda pública desde 2013 – cuando obtuvimos el grado inversor…
El gobierno cuenta con escaso margen para implementar políticas anticíclicas ante shocks externos adversos… y eso en un marco de endurecimiento de las condiciones financieras internacionales… Y la tasa de crecimiento de la economía se ha moderado notoriamente en los últimos años y no se prevé que eso mejore en el corto plazo – 2018-2019.
Por lo tanto, a nuestro juicio, no nos debería sorprender esta luz amarilla de Fitch.
RA – Sin embargo, Pablo, el ministro de Economía, Danilo Astori, salió al cruce de esa agencia y dijo que la opinión de Fitch no era compartida por las otras agencias, que de hecho tienen a Uruguay en un escalón superior y con perspectiva estable… El ministro señaló también que los mercados ven mejor a Uruguay que lo que plantea Fitch.
PR – Es cierto si tomamos las primas de riesgo país porque Uruguay está pagando tasas de interés comparables a otros países de calificación igual o levemente superior… Pero volvemos a lo que decíamos antes… Las agencias ven condicionado su trabajo por los mercados… eso es un hecho, pero no deberían tomar lo que plantea el mercado o lo que plantea otra agencia como algo definitivo.
En última instancia, tenemos una agencia que está marcando debilidades bien conocidas de Uruguay… y es una luz amarilla… nos guste o no nos guste.
También me parece importante marcar que el propio comunicado señala entre las debilidades de Uruguay un pobre historial de cumplimiento de las metas fiscales… lo cual sin dudas hace referencia a que durante esta administración el gobierno no ha cumplido sus metas a pesar de las medidas adoptadas… tenemos el mismo déficit fiscal ahora que al inicio de la administración de Tabaré Vázquez… Y de hecho, Fitch también señala que espera un aumento del déficit fiscal para el año próximo, en lugar de una reducción como proyecta el gobierno.
RA – ¿Qué tan grave es esta decisión de Fitch? Te lo pregunto porque las otras dos grandes agencias – S&P y Moody’s – nos tienen un escalón más arriba… y con perspectiva estable… ¿Qué pasa si se pierde el grado inversor?
PR – Muchos fondos de inversión tienen más límites para invertir en títulos de deuda soberana que no tengan grado inversor… Que una agencia le saque el grado inversor puede ser más o menos limitante según el fondo, porque hay otras dos agencias de primera línea que mantienen a Uruguay con grado inversor y un escalón más arriba de la nota que nos pone Fitch.
De todos modos, a nuestro juicio, deberíamos tomar esta noticia con suma seriedad… Podemos perder el grado inversor con Fitch el año próximo y nada asegura que otras agencias no terminen revisando su calificación.
RA – En tu cuenta de twitter el fin de semana decías que “Uruguay podría perder grado inversor para esa agencia en 2019” y que por lo tanto “sería muy imprudente que el gobierno no tomara ninguna medida de ajuste, dejándole todo el trabajo a la siguiente administración”… ¿Es realmente así? Muchos se pueden preguntar si no sería apresurado tomar medidas de ajuste porque una de las varias agencias que califican deuda nos ponen en perspectiva negativa… ¿Qué decís de eso?
PR – Tenemos un déficit fiscal insosteniblemente alto… El propio equipo económico ha planteado en numerosas ocasiones que la situación fiscal es de su propia preocupación.
Nada indica que la situación fiscal mejorará prontamente sin tomar medidas de ajuste… Y en general los analistas del sector privado veníamos diciendo que el próximo gobierno se encontraría con la necesidad de hacer un ajuste fiscal.
¿Qué cambia ahora?… que una agencia nos sacó tarjeta amarilla… ¿Podemos esperar hasta 2020? Podemos pero es imprudente… 2020 está muy lejos.
La única razón que el gobierno tendría para no tomar ninguna medida de ajuste sería evitar el costo político, a un año y poco de las elecciones, de tomar esas medidas… Pero a nuestro juicio no hay argumento económico alguno que nos permita afirmar que es mejor esperar hasta 2020 para tomar medidas de ajuste… Sería claramente una estrategia riesgosa.
RA – ¿Y qué medidas, Pablo? También decías en twitter que “con todo el sistema político ingresando pronto en la campaña electoral, no hay espacio ni tiempo para acuerdos sobre ajustes estructurales en el gasto público ni el sistema tributario…”
PR – Cierto y por eso las medidas de ajuste disponibles en este momento son las típicas paliativas… y las que resultan más fáciles de criticar.
A modo ilustrativo planteaba varios ingredientes: dejar sin efecto aumentos de gastos discrecionales previstos en la rendición de cuentas; fijar topes a la ejecución de gastos de funcionamiento y de inversiones, para reducir en parte esos gastos; prepararse para disponer un ajuste de salarios públicos en 2019 menor a la inflación (lo cual requiere ajuste legal)… Eso implicaría aceptar caída moderada de salario real pero es mejor eso pronto que un ajuste abrupto más adelante.
Y también es necesario mejorar ingresos del gobierno: se podría dejar sin efecto para 2019 el descuento de IVA sobre pagos con medios electrónicos… que cuesta cada vez más; el gobierno debería pensar en ajustes de algunas tarifas públicas, minimizando el impacto en la producción (naftas y tarifa eléctrica residencial)… el petróleo a 80 dólares y el dólar a 33 van a erosionar el resultado de ANCAP.
No hemos hecho cálculos, pero si lo anterior no resulta suficiente, el gobierno también podría apelar a un incremento de impuestos al consumo o ingresos personales… Está claro que en el contexto actual de baja rentabilidad empresarial, baja inversión y pérdida de puestos de trabajo, no hay espacio para aumentar los impuestos a la renta empresarial.
RA – Me imagino que a muchos oyentes no les gustará lo que están escuchando…
PR – Seguramente… Los ajustes fiscales son impopulares… siempre… Sin embargo, el problema que tenemos es que el Estado gasta más de lo que recauda… O bajan los gastos o suben los ingresos… Cuánto de cada cosa, depende de las decisiones del gobierno… de sus preferencias políticas y de las restricciones que enfrenta.
Pero en última instancia, el Estado no puede sostener indefinidamente este nivel de déficit fiscal… Hay allí lo que los economistas llamamos una restricción presupuestaria… Y a esa restricción presupuestaria no le importa si el ajuste es popular o impopular… Como tampoco le importa de quién es la culpa… aunque está claro que llevamos demasiados años con un déficit fiscal insostenible.
RA – ¿Y qué va a hacer el gobierno, Pablo? ¿Habrá medidas de ajuste?
PR – Eso lo tiene que responder el ministro de Economía… La historia muestra obviamente que los gobiernos son reticentes a ajustar en tiempos de elecciones y que, por el contrario, aumentan el gasto en el año electoral… Si es por lo que muestra la historia, no habrá medidas importantes.
Pero como decía recién, no tomar medidas de ajuste es seguir un camino riesgoso.
