Según los últimos datos oficiales, la economía de EEUU creció a una tasa de 4,1 % anual en el segundo trimestre de 2018. Se trata de un ritmo que se sale de los parámetros habituales para las economías desarrolladas y que se da, además, en un contexto en el que la administración de Trump ha venido introduciendo iniciativas bastante polémicas. Por ejemplo, a cambios en materia tributaria y a la tan comentada “guerra comercial” con China y otros países
¿La aceleración del crecimiento está mostrando que -aunque polémicas- esas iniciativas son efectivas? ¿Se están revisando al alza las expectativas de crecimiento para el año que viene? ¿Qué impactos pueden tener estos cambios sobre el valor del dólar a nivel internacional? Les proponemos conversarlo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.
Romina Andrioli (RA) –Tamara, te propongo comenzar ubicando a los oyentes con las últimas cifras de PIB que se conocieron hace algunos días. ¿Cómo se explica ese crecimiento de 4 %? ¿Cuánto tiene que ver con esas iniciativas de Trump que Emiliano comentaba recién?
Tamara Schandy (TS) –Se combinaron varios factores positivos: el consumo tuvo un excelente desempeño, hubo un nuevo crecimiento extraordinario de la inversión y hubo una fuerte contribución positiva del sector externo.
En todos los frentes son buenos números si los comparamos con las cifras de los últimos años, pero la contribución del sector externo fue muy excepcional y fue la principal explicación del cambio de nivel respecto al ritmo de crecimiento que venía mostrando la economía hasta ahora.
Un poco más de uno de los cuatro puntos de crecimiento viene del balance entre exportaciones e importaciones, cuando generalmente la contribución del sector externo venía siendo cercana a cero o negativa. Lo que pasó allí es que las exportaciones subieron a un ritmo anualizado de más de 9 % porque se adelantaron exportaciones de soja ante la inminente entrada en vigencia de aranceles en las ventas a China. Ese efecto es, naturalmente, un efecto por única vez.
RA –¿Y en el consumo y la inversión? ¿Hay factores excepcionales?
TS –En materia del consumo, el crecimiento estuvo en torno de 4 % anual. Fue el mejor número trimestral en unos tres años y se atribuye a una serie de factores. Los recortes de impuestos que entraron en vigencia a comienzos del año seguramente tuvieron una incidencia clave en la aceleración, pero también hay que tener presente que hay otros “fundamentos” que apoyan el buen desempeño. Por ejemplo, el empleo viene creciendo a buen ritmo y la economía está con los menores niveles de desempleo en casi 20 años.
Respecto a la inversión, se destaca la inversión no residencial (esto es, la inversión de las empresas en maquinaria, equipos y otros activos), que subió más de 7 % anual en el trimestre. Eso se suma a un incremento de más de 11 % anual en el trimestre previo. Es un ritmo realmente muy fuerte, que en general se asocia también a la reforma fiscal. Las empresas tuvieron una rebaja de lo que aquí sería el IRAE y además tuvieron un cambio en el régimen de deductibilidad de sus inversiones. Ahora pueden deducir el 100 % de las inversiones del impuesto a pagar en el año (lo que se llama “full expensing”). Esto es transitorio, pero mientras dure genera incentivos fuertes para la inversión en activos fijos.
En definitiva, Romina, fue un muy buen dato de crecimiento para EEUU. Se deduce de los números un impacto inicialmente favorable de los cambios tributarios, pero en lo que hace a la política de comercio exterior todavía no se pueden sacar conclusiones. El efecto que vimos es por un adelantamiento de ventas de soja. Con estos datos no se contesta la pregunta de si el giro más proteccionista terminará favoreciendo la sustitución de importaciones por producción doméstica.
RA –Tamara, cuando se conocieron estos números, el presidente Trump dijo que este año EEUU está en camino de mostrar la mejor tasa de crecimiento en trece años. ¿Es así? ¿Se están revisando al alza las proyecciones de crecimiento?
TS –En general las expectativas para este año están en torno de 3 %. Eso quiere decir que se reconoce que en el 4 % del último dato hay impulsos que no se van a repetir (como mencionaba recién)… Pero igual es innegable que un 3 % sería un buen número para lo que viene siendo el ritmo de recuperación luego de la crisis de 2009, que en promedio está en torno de 2,3 %.
De hecho, probablemente sería un ritmo superior a lo que podría estimarse que es la tasa “tendencial” de EEUU. En general los pronósticos de los organismos internacionales, de los bancos de inversión y de la propia Fed indican que 2018 va a terminar siendo un año de crecimiento fuerte por el impulso de la reforma fiscal sobre el gasto de los hogares y la inversión de las empresas, pero ese impulso luego se disiparía y volveríamos a tasas más bajas… Es más, quienes son más escépticos respecto a las políticas de Trump proyectan que en los próximos tres o cuatro años de hecho nos vamos a ir a tasas menores a las tendenciales (tasas de 1 %-2 % anual), justamente porque un déficit fiscal creciente y una orientación más proteccionista en materia de comercio exterior va a terminar teniendo un impacto de signo negativo sobre el desempeño económico.
RA –O sea que las medidas podrían tener los efectos “deseados” en el corto plazo, pero podrían ser nocivas en un horizonte más largo…
TS –Exactamente. Los republicanos sostienen que el recorte de impuestos se “paga solo” por el mayor crecimiento que generará en el futuro, pero del lado demócrata y por parte de entidades académicas o más neutrales las proyecciones apuntan a un déficit que iría a más de 5 % del PIB en los próximos años. Aunque el resto del mundo tenga apetito por títulos de deuda de EEUU y esté dispuesto a financiar ese déficit, se trata de un desequilibrio grande y que puede impactar en expectativas y en la vocación de gasto e inversión del sector privado.
También en materia comercial hay muchísimas voces advirtiendo que el proteccionismo va a encarecer insumos importados para las empresas y bienes de consumo para las personas… y que afecta negativamente el crecimiento futuro en lugar de favorecer a la economía de EEUU.
Y, en cualquier caso, aún si pensáramos que los cambios fiscales y arancelarios tendrán impactos positivos en la actividad, está la duda de si logran generar un mayor potencial de crecimiento… Porque si no cambian la capacidad o la oferta de la economía, tarde o temprano un crecimiento superior a la tasa “tendencial” (como el que estamos viendo ahora, por ejemplo) terminaría generando más inflación… y deberíamos pensar que la Fed intervendría para contenerla… atenuando ese crecimiento económico.
RA –Tamara, ¿qué implicancias tiene todo esto sobre el valor del dólar en el mundo? En la primera mitad de este año vimos un fortalecimiento bastante significativo. ¿Es esperable que se mantenga?
TS –El fortalecimiento es consistente con una economía que crece fuerte (como comentamos al inicio) y con una perspectiva de aumento de las tasas de interés. Recordemos que la Fed subió la tasa de referencia 2 veces en lo que va de este año y señalizó que la va a seguir subiendo (dos veces más en 2018 y tres veces más el año que viene). Eso contrasta con la política de los otros grandes bancos centrales, que encuentran situaciones más débiles en materia de actividad económica y por lo tanto van “de atrás” en el retiro de los estímulos monetarios que introdujeron en años anteriores.
Ahora, cuanto más espacio de fortalecimiento le queda al dólar es opinable. Si la inversión y el consumo interno siguen subiendo fuertemente y se mantiene esa divergencia entre la política monetaria de EEUU y el resto, uno debería pensar que podríamos ver una apreciación adicional. Si miramos la historia del tipo de cambio real multilateral de EEUU, también parecería haber bastante espacio para eso (frente a una canasta grande de monedas, el dólar supo estar a fines de los 90s y hasta la crisis de 2001 como 10 %-15 % más fuerte que ahora… y en el 85 bastante más)… Pero por otro lado están todas las dudas que mencionaba recién sobre la “sostenibilidad” de este boom de crecimiento que estamos viendo en EEUU. De hecho, en el último mes, cuando las tensiones por la “guerra comercial” empezaron a escalar más, la reacción del dólar fue a la baja… y también han sido a la baja los movimientos del dólar cuando en el pasado vimos dudas sobre la sostenibilidad fiscal de EEUU…
Más allá de esas dudas, desde Uruguay creo que debemos estar preparados para la eventualidad de que en el corto plazo el dólar pueda seguir subiendo en el mundo. Naturalmente nadie puede estar seguro, pero ése es el riesgo a monitorear, porque supondría un desafío adicional para la competitividad de Uruguay y para la gestión del balance entre competitividad e inflación, que está bastante tensionado.
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