Esta semana el Banco Central anunció que de aquí a fin de año dará la opción a los inversores de cobrar dólares cuando venzan sus letras en pesos o en unidades indexadas. Según los operadores del mercado, se trata de una medida más tendiente a quitar presiones sobre el tipo de cambio, que se suma a las ventas de dólares que ha venido haciendo el Banco Central en estos últimos meses.
¿Cuál es la lógica de la intervención cambiaria? ¿Qué costo tiene en materia de reservas internacionales para Uruguay? ¿Será posible “contener” el valor del dólar en torno a los niveles actuales? En los próximos minutos les proponemos conversarlo con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.
ROMINA ANDRIOLI (RA) —El Banco Central anunció que extenderá hasta fin de año la posibilidad de que los inversores soliciten cobrar en dólares cuando vayan venciendo sus instrumentos en pesos o en unidades indexadas (UI). ¿Qué efectos se buscan con ese esquema?
TAMARA SCHANDY (TS) —Es un mecanismo que ya se viene usando desde el mes pasado. La idea, como adelantaba Emiliano, parece ser quitar presión sobre el mercado de cambios. En lugar de entregar pesos (que potencialmente podrían ir a engrosar la demanda de dólares en un mercado que ya tiene bastante presión), el Banco Central entrega directamente los dólares. No es muy distinto a vender dólares, como de hecho también está haciendo… el matiz está en que la venta no pasa por el mercado.
RA —¿De qué magnitud estamos hablando? ¿Cuán grandes son los vencimientos de letras, Tamara?
TS —De acá a fin de año son un poco más de $ 50.000 millones… Al tipo de cambio actual estamos hablando de aproximadamente US$ 1.900 millones.
RA —Si te entiendo bien, Tamara, el Banco Central está diciendo entonces que está dispuesto a entregar casi US$ 2.000 millones de reservas por este mecanismo.
TS —Sí, aunque no necesariamente todos los inversores optarán por recibir dólares. Algunos buscarán renovar sus títulos y otros podrían no renovar pero igual querer llevarse pesos. De hecho, esta opción ya viene estando vigente y una nota en El País ayer mencionaba que el porcentaje que opta por dólares está en torno del 60 %. Si se mantuviera esa proporción, estamos hablando de unos US$ 1.100 millones.
Más allá de cuál sea el número final, es claro que son cifras grandes… como también lo son las ventas que ha estado haciendo desde julio el Banco Central ya sea en forma directa o a través de forwards.
RA —Justamente te iba a preguntar por ese punto, Tamara. ¿Cuánto suman las ventas hasta ahora? ¿Podemos explicar la diferencia entre las ventas “comunes” y las que se hacen mediante forwards?
TS —En las operaciones forward el Banco Central se compromete a vender dólares pero no en el día (en el spot), sino en algún momento en el futuro, que queda pactado en el contrato. Lo que sucede es que los de los últimos meses fueron forwards a períodos cortos, de siete días… Con lo cual es muy parecido a vender spot… Los dólares se vuelcan rápido al mercado.
En total, entre ventas spot y forward el Banco Central lleva vendidos unos US$ 480 millones desde fines de julio.
Por otra parte y como decía antes, también viene entregando dólares en la amortización de letras… en operaciones que no quedan en estas cifras que comentaba recién. Por eso y contemplando además los efectos del canje de hace algunas semanas, cuando uno mira las reservas la caída acumulada desde fines de julio es mayor… Está en el orden de los US$ 1.200 millones.
RA —Las reservas bajaron US$ 1.200 millones… ¿desde qué nivel?
TS —Los activos de reserva eran a fin de julio unos US$ 18.000 millones, pero una parte corresponde siempre a encajes de los bancos (que tienen que depositar en el Banco Central un porcentaje de los fondos que reciben de los clientes) y otra parte eran depósitos del Sector Público en el Banco Central (recordemos que el Banco Central es el banco del gobierno, que tiene tiene allí su caja). Las reservas que suelen llamarse “de libre disponibilidad” del Banco Central estaban en unos US$ 7.600 millones a fines de julio.
Ahora están en US$ 6.400 millones. La baja son los US$ 1.200 millones que mencionaba recién. En términos porcentuales estamos hablando de un 16 %.
A su vez, tú decías antes que con el anuncio de esta semana el Banco Central se está exponiendo potencialmente a deshacerse de casi US$ 2.000 millones si paga vencimientos de letras con dólares. Eso sería un 30 % de los niveles actuales de reservas de libre disponibilidad. Por supuesto eso es de máxima (habrá quienes renueven sus vencimientos), pero el Banco Central señaliza que está dispuesto a seguir este camino.
RA —Mirado como porcentaje es realmente impactante. ¿Tiene sentido una baja tan fuerte de las reservas para contener la suba del dólar?
TS —Hay varios puntos que nos parece son importantes para responder a esa pregunta…
Un tema un poco técnico pero relevante es que el Banco Central compró estos dólares en un momento de dólar bajo, de hecho tratando de amortiguar la baja del dólar, y lo hizo con la contrapartida de una emisión grande de Letras de Regulación Monetaria.
En algún momento iba a ser hora de vender esos dólares y cancelar esa deuda en pesos (bajar el stock de letras). Es algo que estaba dentro de lo razonablemente previsible y ciertamente es técnicamente viable…
El punto más discutible es si éste, en particular, era el momento de hacerlo… Se podría argumentar que las reservas podrían ser más útiles más adelante, por si se complica más el contexto internacional y a Uruguay le empieza a ser más desafiante conseguir financiamiento externo… Y que las reservas cumplen un rol importante para generar “confianza” en el mercado… Pero más allá de ese argumento, que siempre puede estar, en la coyuntura actual parece claro que la discusión también depende en forma crítica de otros dos aspectos, que son qué perspectivas se ven para el dólar en adelante y qué perspectivas se ven para la inflación.
RA —¿Podemos explicar eso un poco más?
TS —Por supuesto. Lo que quiero decir es que si se entiende que el riesgo de inflación de dos dígitos es inminente pero el diagnóstico es que es una presión transitoria, entonces tiene sentido tratar de hacer todo lo posible por evitar ese “hito”, que sería bastante significativo a nivel de expectativas. O sea, tiene sentido tratar de “contener” el dólar para evitar exacerbar presiones de inflación y que el IPC termine subiendo más de 10 % este año.
Ahora, ese argumento lleva naturalmente al otro ingrediente del problema, que es el diagnóstico de qué va a suceder con el dólar en el mundo… Porque más allá de que evitar una suba del dólar puede ser bueno para la inflación, puede no ser sostenible en el tiempo.
Con el contexto regional que tenemos y con la perspectiva de fortalecimiento del dólar en el mundo, la verdad es que es difícil pensar que el Banco Central pueda estabilizar el dólar en los niveles actuales por mucho tiempo… o al menos no es trivial que pueda hacerlo sin efectos nocivos a nivel de la actividad económica. Lo digo porque más allá de la pérdida de reservas, “contener” el dólar tiene el costo de generar rezagos de competitividad. Eso, más tarde o más temprano, impacta en el crecimiento y el empleo.
RA —Tamara, ¿han cambiado las proyecciones cambiarias en Deloitte a raíz de las iniciativas que está desplegando el Banco Central?
TS —Por ahora no. Consideramos que es posible que el dólar pueda quedar algo debajo de la trayectoria que estábamos previendo en el corto plazo, pero seguimos pensando que es razonable esperar un tipo de cambio creciente. Como hemos mencionado varias veces en este espacio, en nuestro escenario base de proyección estamos manejando indicativamente proyecciones de $ 30 para el fin de este año y de $ 33 para el año que viene… y vemos que el sesgo en todo caso está al alza… Con el tipo de cambio que tenemos en Brasil, con la evolución cambiaria en otros competidores de Uruguay en el mundo y con el enlentecimiento que estamos viendo a nivel de la actividad económica, está creciendo la probabilidad de un escenario con un dólar incluso más alto el año que viene.
Y en el mercado, en general, parece haber expectativas devaluatorias bastante instaladas. Esa es otra cosa que puede “complicar” la estrategia del Banco Central, porque esa expectativa devaluatoria impacta en las tasas que piden los inversores para comprar letras en pesos.
RA —Si el mercado piensa que el dólar va a subir, requiere tasas de interés más altas para comprar una letra en pesos o en UI. ¿Es así?
TS —Exactamente. Habrá que ver si el Banco Central y el Ministerio de Economía convalidan o no tasas más altas en las licitaciones. Esta semana, por ejemplo, se declaró desierta una emisión de un título en pesos a tres años.
El problema es que si el mercado quiere tasas más altas y las autoridades no las convalidan, el resultado es que hay menos colocación de instrumentos y “se sacan” menos pesos del mercado. Esos pesos que no se sacan son pesos que pueden generar más presión sobre el mercado cambiario… forzando a su vez más ventas de reservas si se quiere mantener el dólar.
En definitiva, Romina, no se puede tener todo a la vez. La verdad es que la tensión inflación-dólar-actividad está muy exacerbada… La intervención cambiaria ciertamente ayuda en el frente inflacionario, pero puede terminar complicando bastante el frente de competitividad y crecimiento.
Foto en Home: Sede del Banco Central del Uruguay, Montevideo (Archivo). Crédito: Ricardo Antúnez/adhoc Fotos.
