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EMILIANO COTELO (EC): Días atrás el Banco Central del Uruguay informó que su patrimonio se encuentra por debajo del mínimo que establece su Carta Orgánica, por lo cual el Poder Ejecutivo deberá capitalizar la institución. En concreto, el patrimonio mínimo con que debe contar la institución es de 5.000 millones de unidades indexadas, mientras que el patrimonio contable al cierre de 2022 fue negativo en 8.055 millones de pesos (unos 1.438 millones de UIs). Eso significa que el Estado deberá capitalizar a la institución con al menos 6.438 millones de Unidades Indexadas: considerando el valor de la UI y el tipo de cambio al 31 de diciembre de 2022, esa capitalización equivaldría a 900 millones de dólares, que es la cifra que han recogido diversos medios de prensa.
A pesar de lo elevado de esa cifra, diversos analistas (algunos independientes, otros más afines al gobierno y también otros claramente asociados a la oposición) coincidieron en restarle importancia a este hecho. Sin embargo, se trata de una capitalización mayor, por ejemplo, a la que en su momento debió recibir ANCAP.
Entonces, para entender mejor este asunto, estamos en diálogo con el economista Pablo Rosselli, socio de Exante.
ROMINA ANDRIOLI (RA): ¿Cómo están viendo este asunto ustedes? En tu cuenta de Twitter decías que las pérdidas del BCU y la capitalización no tienen implicancias importantes. ¿Cómo es eso?
PABLO ROSSELLI (PR): Coincidimos con muchos colegas que le han restado importancia a este hecho. Ya podremos entrar en detalle sobre los factores que llevan a esta necesidad de capitalizar el banco y en las implicancias de la operación, pero me parece importante señalar tres cosas. En primer lugar, esta situación del Banco Central no afecta la capacidad de la institución de cumplir con sus cometidos (que son velar por la estabilidad de precios y del sistema financiero). En segundo lugar, la operación de capitalización no afecta la deuda del sector público en forma consolidada. Y en tercer lugar, esta operación de capitalización que deberá llevarse no es la primera, ni la segunda, esto ocurre con alguna frecuencia por cómo es la estructura del balance del Banco Central.
RA: Hecha esa aclaración inicial. ¿Por qué resulta necesario esta capitalización? O dicho de otro modo, ¿qué es lo que llevó al Banco Central a tener un patrimonio negativo?
PR: A fines de 2021, el patrimonio del BCU ascendía a casi 48.000 millones de pesos, una cifra equivalente a más de 9.000 millones de unidades indexadas y muy superior al patrimonio mínimo que establece su Carta Orgánica.
Sin embargo, en 2022 el BCU sufrió pérdidas muy significativas por 60.000 millones de pesos, que convertidos al dólar promedio del año equivalen a más de 1.400 millones de dólares y que derivaron en que el banco terminara con el patrimonio negativo que mencionaba Emiliano.
RA: ¿Y a qué obedecen esas pérdidas?
PR: A lo siguiente. La gran mayoría de los activos del Banco Central está compuesta por activos de reserva y esos activos están en monedas extranjeras (principalmente dólares, pero también algunas otras divisas como euros o yenes).
A su vez, los pasivos del banco están en pesos. Por lo tanto, el Banco tiene lo que en la jerga se llama un descalce de monedas (tiene sus activos en moneda extranjera y sus pasivos en pesos). Cuando el peso uruguayo se aprecia (cuando baja el dólar), el Banco pierde dinero y cuando el dólar sube, el banco gana dinero.
Me imagino, que ya tendremos muchos oyentes preguntándose si está bien que el Banco Central tenga ese descalce.
RA: ¿Y cuál es la respuesta?
PR: La respuesta es que está bien. El descalce de monedas está en la esencia de la tarea del Banco Central. El banco precisa contar con activos de reserva porque es prestamista en última instancia de los bancos (que tienen muchos depósitos en dólares). Para cumplir ese rol (que en definitiva tiene que ver con la estabilidad del sistema financiero), en momentos críticos para los bancos el Banco Central debe tener la capacidad de asistirlos con liquidez.
El Banco Central también precisa reservas para garantizar la estabilidad de precios (su otro cometido). En momentos de suba fuerte de la inflación o de deterioro general del entorno económico, el Banco Central debe poder recurrir a la venta de dólares para contener las presiones inflacionarias. Ese recurso no es el más usual (el instrumento principal es la tasa de interés), pero es un instrumento que tiene que estar disponible.
Las economías emergentes aprendieron tras varias crisis que sus bancos centrales deben tener reservas. Por cierto, hay una discusión relevante (técnicamente compleja) que tiene que ver con cuál es el nivel de reservas más adecuado para el Banco Central (pero dejemos de lado esa discusión).
RA: ¿Y cuánto incidió la política monetaria del último año, con las subas de tasas de interés en pesos para combatir la inflación, en las pérdidas del año pasado? Economistas de la oposición indicaron que parte de las pérdidas obedecían a la suba de tasas. El economista Pablo Ferreri fue más allá y criticó esa política monetaria.
PR: La política monetaria puede admitir críticas (tema sobre el que hemos comentado varias veces en el programa) pero está orientada al combate de la inflación y no debe estar orientada a mitigar impactos en el balance del Banco Central.
Hecha esa aclaración, la suba de tasas fue un elemento importante pero no fue el único elemento y ni siquiera fue el más importante. Decíamos recién que el banco tiene la gran mayoría de sus activos en dólares y que tiene sus pasivos en pesos. A su vez, una parte de esos pasivos pagan intereses, lo más importante allí son las letras de regulación monetaria.
Sobre los intereses que paga el Banco Central por las letras de regulación monetaria caben dos comentarios diferentes.
En primer lugar, como el Banco Central subió las tasas de interés para combatir la inflación, terminó pagando más intereses por esas letras de regulación monetaria, y eso explica parte de las pérdidas.
En segundo lugar, en la medida que Uruguay tiene sistemáticamente una inflación mayor a la internacional, las tasas en pesos son casi siempre mayores que las tasas en dólares. Y eso implica que lo habitual es que el Banco Central termine pagando intereses por las letras de regulación monetaria mayores a los intereses que gana con la inversión de sus reservas. Este segundo elemento hace que el Banco Central tienda a perder dinero aún si el dólar no cambia de valor. Dicho de otro modo, acumular reservas (algo necesario para la estabilidad macroeconómica) tiene un costo para el Banco Central. A veces ese costo es mayor (si el dólar cae), a veces es menor si el dólar sube, y si el dólar sube lo suficiente, en ese momento, tener reservas le reporta una ganancia al Banco Central. La política monetaria contractiva del año pasado acentuó ese elemento, explica una parte de las pérdidas del BCU.
RA: Hasta aquí las razones de por qué se generó esa pérdida. Ahora, el estado tiene que poner US$ 900 millones en el Banco Central. ¿Cómo eso no es un factor de preocupación?
PR: Está bien la pregunta, y es raro que tantos economistas le estemos restando importancia a eso.
Acá debemos tener presente dos asuntos. El primero tiene que ver con la estructura de pasivos del Banco Central y la singularidad que tienen los balances de los bancos centrales. El segundo tiene que ver con la necesidad de mirar este problema desde la perspectiva del sector público en su conjunto.
RA: ¿Cómo es eso? ¿A qué te referís con la singularidad del balance del Banco Central y con la estructura de sus pasivos?
PR: Cuando una entidad tiene un patrimonio negativo, lo que estamos diciendo es que el valor de sus activos es inferior al valor de sus pasivos u obligaciones. Sin embargo, los bancos centrales tienen una peculiaridad: dentro de sus pasivos u obligaciones: los bancos centrales computan el dinero que han emitido a lo largo de su historia y que están en poder del público. Esos billetes y monedas son parte del pasivo del banco, pero la realidad es que el banco central no tiene ninguna obligación de tomarnos esos billetes a los agentes, no tiene obligación de aceptar esos billetes a cambio de dólares ni a cambio de nada, ni nos paga ningún interés a los que tenemos esos billetes.
En concreto, el BCU tenía a diciembre de 2022 un patrimonio negativo en unos 8.000 millones de pesos (unos 200 millones de dólares). Pero ese patrimonio negativo surge de restar, correctamente, todos los pasivos, incluyendo pasivos asociados a la circulación de billetes y monedas de unos 100.000 millones de pesos (unos 2.500 millones de dólares).
Por eso decía al comienzo que la situación patrimonial del banco no comprometía su capacidad de operar normalmente y cumplir sus funciones. En esto, es muy distinto lo que hace un banco central de lo que hacen las empresas comerciales. Cuando una empresa comercial queda con un patrimonio negativo, eso puede afectar de un modo crítico la capacidad de la empresa de continuar sus operaciones normales. Puede ocurrir, aunque no siempre pasa, que los proveedores dejen de venderle o que los bancos dejen de prestarle dinero (o de renovarle los créditos), y eso puede precipitar la quiebra de la empresa si no es capitalizada por sus accionistas.
Pero el banco central no vende bienes ni servicios ni tiene proveedores significativos. El “negocio” entre comillas del banco central es administrar la emisión de dinero, sobre lo cual tiene el monopolio legal, y hacerlo de modo de garantizar la estabilidad de precios. Y también debe vigilar y garantizar la estabilidad del sistema financiero. Desde esta perspectiva, tenemos que prestarle atención a la calidad de los activos del banco central. Los bancos centrales no pueden garantizar la estabilidad de precios cuando le prestan sistemáticamente a los gobiernos para que estos financien su déficit fiscal. Eso no pasa en Uruguay. Los activos del BCU son de alta calidad porque están compuestos esencialmente por activos de reserva.
RA: Decías también que hay que analizar este problema desde la perspectiva del sector público en su conjunto. ¿A qué te referías con eso?
PR: A lo siguiente, que nos parece un punto importante que francamente no vimos muy comentado entre nuestros colegas.
El Banco Central tiene un descalce de monedas, con una posición activa en moneda extranjera (tiene activos en moneda extranjera y casi que no tiene pasivos en moneda extranjera). Cuando el tipo de cambio baja, el banco pierde dinero.
Ahora, cuando miramos al sector público en su conjunto, lo que observamos es que la deuda bruta en moneda extranjera del sector público consolidado asciende a unos 20.700 millones de dólares, pero los activos de reserva del sector público consolidado ascienden a unos 20.000 millones de dólares. Eso quiere decir dos cosas: primero, que en el sector público consolidado tenemos prácticamente cerrada la posición en moneda extranjera (casi que son iguales los activos en moneda extranjera que los pasivos). Segundo, eso ocurre con un Banco Central que tiene una posición activa en moneda extranjera y con el resto del sector público (esencialmente el gobierno central) que tiene una posición pasiva en moneda extranjera.
Cuando el dólar baja, como en 2022, el Banco Central pierde dinero por esa diferencia de cambio, pero el gobierno gana dinero porque baja el valor en pesos de su deuda en moneda extranjera. Lo que sucede es que la contabilidad del Banco Central, que es una contabilidad patrimonial, refleja la pérdida, mientras que la contabilidad fiscal del gobierno central (que es en base a los movimientos de caja) no registra la ganancia.
En suma, las pérdidas por diferencia de cambio que enfrentó el BCU más o menos se compensaron con la reducción del valor de las deudas en moneda extranjera del sector público. No tuvimos una pérdida para el sector público consolidado porque el estado tiene prácticamente cerrada su posición en moneda extranjera.
RA: Para terminar, decías también al comienzo que esta operación no afecta la deuda del sector público considerado en su conjunto. ¿Cómo es eso?
PR: Podemos verlo de dos modos. Siguiendo el razonamiento anterior, lo que perdió el BCU es más o menos igual que lo que ganó el sector público no financiero por reducción del valor en pesos de su deuda. Si no hubo una pérdida para el Estado, mal podría entonces generarse un aumento del endeudamiento total del sector público.
Otra consideración distinta a la anterior pero que nos lleva a la misma conclusión surge cuando miramos cómo se va a instrumentar esta capitalización. Básicamente, la capitalización del BCU va a operar con el Tesoro emitiendo un título de deuda pública que se lo entregará al BCU. Eso se va a reflejar en un aumento de la deuda del gobierno central (que asume un nuevo pasivo) y con un activo en poder del BCU. En términos netos, no cambia la deuda del sector público.
En suma, y aunque parezca raro, no debemos preocuparnos por esta situación en el BCU.
