Foto: Javier Calvelo/ adhocFOTOS / adhocFOTOS
ROMINA ANDRIOLI (RA): La aprobación del proyecto de reforma de la seguridad social está trancada dentro de la coalición, a instancias de varios puntos de desacuerdo que ha marcado Cabildo Abierto.
Uno de esos puntos tiene que ver con las inversiones de las AFAPs. En concreto, el proyecto de reforma de la seguridad social amplía las posibilidades de inversión en el exterior para las AFAPs, algo que a juicio de Cabildo Abierto es inconveniente. Entre otras razones, Cabildo plantea que los fondos de las AFAPS deberían utilizarse para financiar las inversiones dentro del país, en lugar de permitirles que esos recursos de los uruguayos terminen en el exterior.
Para analizar cómo invierten actualmente las AFAPs y para entender mejor este asunto, hablamos con el economista Pablo Rosselli, socio de Exante.
Para entrar en tema, ¿a cuánto ascienden los fondos administrados por las AFAPs? ¿Qué tan importantes son para la economía uruguaya?
PABLO ROSSELLI (PR): Tomando las cifras a diciembre de 2022, los fondos previsionales que administran las AFAPs ascendían a casi $ 780.000 millones, esto es, unos US$ 19.500 millones.
Se trata de un volumen de recursos que equivalen a aproximadamente un 27% del PIB. Se trata, obviamente, de un volumen importante pero no debemos sobre estimar lo que significan para la economía uruguaya. Para que se entienda este asunto, pensemos que la inversión anual en Uruguay asciende a unos US$ 13.000 millones, equivalentes a aproximadamente 18% del PIB. Esto es, todos los años se realizan inversiones por un monto equivalente a dos terceras partes de todos los ahorros que administran las AFAPS. Cuando se tiene en cuenta esa cifra, la primera conclusión que debemos sacar es que el financiamiento de la inversión del país no pasa, en lo sustancial, por cómo se invierte el dinero de las AFAPS porque los fondos acumulados allí no son tan importantes.
Los depósitos bancarios del sector no financiero, por ejemplo, suman US$ 39.000 millones (son el doble que los fondos en las AFAPS). Y el crédito del sistema financiero al sector privado asciende a US$ 22.000 millones, un valor superior a los fondos de las AFAPS.
El sistema financiero es notoriamente más grande pero, en cualquier caso, una parte sustancial de la inversión se financia con la retención de utilidades que año a año hacen las propias empresas.
RA: ¿Y cómo están invertidos esos recursos?
PR: Para analizar la composición de las inversiones, hay que tener presente que los recursos están invertidos en dos sub fondos de inversión. Hay un fondo llamado de Acumulación y otro fondo llamado de Retiro. De los US$ 19.500 millones que administran las AFAPS, unos US$ 15.500 millones están en Acumulación y unos US$ 4.000 millones están en Retiro.
El fondo de Retiro cuenta con los ahorros de las personas que están próximas a jubilarse. A medida que las personas se aproximan a la edad de jubilación, los fondos invertidos en Acumulación se van traspasando a Retiro.
Las AFAPS tienen límites establecidos por la ley y reglamentados por el Banco Central para realizar las inversiones. Esos límites determinan que las inversiones en el sub fondo de Retiro asuman menos riesgo (y tengan por lo tanto un menor retorno esperado) que las inversiones en el sub fondo de Acumulación. La principal disposición tiene que ver con el plazo de las inversiones, que en el caso de Retiro no puede exceder los 5 años.
RA: ¿Y en qué están invertidos los recursos que administran las AFAPs?
PR: Si consideramos el sub fondo de Acumulación, que es por lejos el más importante, el 53% de los fondos están invertidos en títulos de deuda emitidos por el Estado uruguayo (títulos de deuda del gobierno central y letras de regulación monetaria emitidas por el Banco Central). En segundo lugar en importancia, un 27% de los fondos están en papeles emitidos por empresas del sector privado. Acá se incluyen títulos de deuda emitidos por diversas empresas y certificados de participación en diversos fideicomisos que desarrollan proyectos variados (desarrollos inmobiliarios, inversión en tierras de aptitud agrícola para arrendamiento, inversión en tierras forestales y bosques, financiamiento de proyectos de infraestructura), también hay algunas inversiones (de mínima importancia) en acciones de empresas. En tercer lugar, están las inversiones en lo que se denomina Literal D, que representan un 13% del total del sub fondo de Acumulación. En este Literal D hay títulos de deuda de organismos multilaterales de crédito y bonos de otros gobiernos con alta calificación crediticia.
En el sub fondo de Retiro los títulos de deuda emitidos por el Estado uruguayo tienen una mayor participación, alcanzando a 63% del total. En segundo lugar, con un 16%, están las inversiones en títulos de deuda con organismos multilaterales de crédito y bonos de otros gobiernos con alta calificación crediticia. En el sub fondo de Retiro no hay prácticamente inversiones en instrumentos emitidos por empresas privadas por la limitación del plazo de 5 años (porque cuando las empresas van al mercado de capitales buscan plazos mayores). Y entonces las AFAPS invierten una fracción relevante del sub fondo de Retiro (un 14%) en certificados de depósitos en los bancos de plaza.
Las inversiones se completan con otros instrumentos de menor importancia en los dos sub fondos.
RA: ¿Cómo están viendo el asunto que plantea Cabildo Abierto? Cabildo se opone a que las AFAPS inviertan en el exterior porque entienden que sería mejor que esos recursos se invirtieran en el país y porque consideran que esas inversiones tienen riesgos.
PR: Hay varios aspectos a comentar pero discrepamos con esa visión. A nuestro juicio, resulta correcto y conveniente que las AFAPS tengan más opciones para invertir en el exterior.
A nuestro juicio es clave entender que las AFAPS gestionan profesionalmente los ahorros de sus afiliados y que el objetivo que tienen las AFAPS y la lógica del sistema es que esos ahorros sean invertidos buscando la mayor rentabilidad posible, sujeto eso a que los riesgos que se tomen sean adecuados para ahorros que se realizan para cubrir la jubilación.
No es el propósito del régimen de capitalización individual generar una masa de ahorros que deba ser necesariamente invertida en su totalidad en el país para perseguir otros fines de la política económica.
Más aún, se puede demostrar (porque es un tema ampliamente estudiado en el mundo de las finanzas) que un portafolio sin inversiones en el exterior sería ineficiente en el sentido de que no permitiría el mejor balance retorno-riesgo.
Dicho eso, hay que decir también que las AFAPS ya pueden hacer inversiones en el exterior. Como mencionaba recién, las AFAPS ya tienen inversiones en títulos de deuda emitidos por organismos multilaterales y gobiernos de alta calificación crediticia.
El proyecto de ley amplía las posibilidades de inversión en exterior al permitirle a las AFAPS que inviertan en lo que se llaman Fondos Mutuos y en ETFs.
RA: ¿Qué son los fondos mutuos y los ETFs?
PR: Los fondos mutuos son fondos de inversión que invierten en forma diversificada en títulos de deuda y acciones en diversos mercados de capitales, siguiendo distintas estrategias. Cada fondo opera bajo una entidad financiera que lo gestiona y cada fondo tiene una estrategia definida y un equipo profesional de gestión. Los inversores compran acciones de ese fondo (esas acciones también cotizan en las bolsas de valores) y obtienen los dividendos que se derivan de las inversiones que realiza el fondo.
Los ETFs son un tipo especial de fondos de inversión que básicamente replican índices. Por ejemplo, uno puede comprar un ETF del índice Standard & Poors, que se va a comportar en forma prácticamente idéntica al índice sin tener que comprar todas las acciones que componen el índice.
RA: ¿Cuáles son las ventajas de estos instrumentos? Te lo pregunto porque decías que las AFAPS ya pueden invertir en el exterior. Pero por lo que veo, ahora podrán invertir en acciones de empresas del exterior.
PR: Podrán invertir en acciones pero a través de fondos diversificados (fondos mutuos) o replicando índices accionarios. No podrán elegir arbitrariamente una empresa del exterior e invertir en acciones de esa empresa. El proyecto originalmente enviado al Parlamento también admitía esa posibilidad, pero entiendo que a instancias de Cabildo Abierto ya se suprimió esa posibilidad.
Ahora, recién decíamos que las AFAPS ya invierten en el exterior y, de hecho, ya tienen exposición al comportamiento de las acciones de los mercados de capitales más importantes del mundo, porque han invertido en títulos de deuda emitidos por organismos multilaterales que, en lugar de pagar un interés fijo, pagan un retorno variable en función del desempeño de diversos índices accionarios (como el Standard & Poors de la bolsa de NY o el índice Eurostoxx, o índices que replican la evolución de los precios de las materias primas o el oro).
El problema que tienen estos productos (que en la jerga se llaman notas estructuradas) es que son muy poco líquidos y tienen asociados más costos de estructuración y operación.
Entonces, el cambio propuesto lo que permite es que esas inversiones se hagan con productos más eficientes, más flexibles y más líquidos.
RA: ¿Pero qué hay de los riesgos? Decías que esas inversiones en el exterior pueden permitir más rentabilidad, pero también hay riesgos. Desde Cabildo Abierto se ha puesto mucho énfasis en los riesgos y se ha dicho que nadie garantiza esas inversiones. ¿Cómo lo ven ustedes?
PR: Todas las inversiones financieras tienen riesgos. Y ninguna de las inversiones de las AFAPS están 100% garantizadas. Algunas pocas inversiones en papeles privados emitidos por entidades de la salud cuentan con una garantía estatal, pero nadie garantiza otros papeles privados, y cuando el estado uruguayo emite deuda pública, tampoco hay garantías.
Por otra parte, también hay riesgos de no invertir en el exterior. Pensemos que los ahorros de las AFAPS son para las jubilaciones de los afiliados. Si todas las inversiones están concentradas en Uruguay y al país le va mal por alguna razón, esa concentración de las inversiones derivará en menores jubilaciones.
Es importante diversificar o reducir ese riesgo. De hecho, las inversiones de las AFAPS están muy concentradas en títulos de deuda pública del gobierno uruguayo y en activos domésticos en general.
RA: Entonces, para ustedes es conveniente que se les amplíe a las AFAPS sus opciones de inversión en el exterior.
PR: Exactamente. Todas las inversiones tienen asociado ciertos niveles de riesgos. Hay una máxima en finanzas que dice que para buscar más rentabilidad se deben asumir más riesgos.
La clave es que la toma de riesgos por parte de las AFAPS sea razonable y sea gestionada profesionalmente.
Para eso, el marco regulatorio establece límites a la inversión en las distintas clases de activos y la supervisión del Banco Central vigila el funcionamiento de las AFAPS y el cumplimiento de la normativa.
