Foto: Javier Calvelo/ adhocFOTOS
EMILIANO COTELO (EC): Moody’s rebajó la nota crediticia de la deuda de Estados Unidos desde su máximo nivel de triple A.
La decisión tuvo lugar algunos días antes de que la Cámara de Representantes en ese país aprobará un presupuesto que, según los analistas, agravará el déficit fiscal y volverá insostenible la trayectoria de la deuda pública.
Este escenario motivó incrementos en las tasas de los bonos públicos a plazos largos, que se ubican en los niveles más altos en casi dos décadas.
Para abordar estos temas el diálogo es con el economista Mathías Consolandich, de la consultora Exante.
ROMINA ANDRIOLI (RA): Mathías, el cambio en la nota crediticia de Estados Unidos por parte de Moody’s no debió llamarnos a sorpresa, ¿verdad?
MATHÍAS CONSOLANDICH (MC): En absoluto. Moody’s era la única calificadora que mantenía el máximo nivel de nota crediticia para la deuda norteamericana. Standard & Poors ya había reducido la nota desde ese escalón en 2011 y Fitch lo hizo en 2023.
En su comunicado, la agencia advirtió sobre dos cosas que venimos conversando hace tiempo en el programa; la trayectoria creciente de la deuda pública en relación al tamaño de la economía y el nivel elevado de déficit fiscal sin una perspectiva clara de ajuste en el mediano plazo.
RA: ¿Podemos repasar los grandes números? ¿Cuál es el nivel de déficit fiscal y a cuánto asciende la deuda pública en Estados Unidos?
MC: Estados Unidos cerró 2024 con un déficit fiscal de 6,3% del PIB, compuesto por un resultado primario deficitario de 3,2% del producto y una carga de intereses de 3,1% del PIB.
Se trata de un desequilibrio elevado en una comparación histórica. De hecho, es el más alto desde la segunda guerra mundial para acá si excluimos los registros que se alcanzaron durante la pandemia o en los años posteriores a la crisis del 2008.
También es un valor muy alto en una comparación frente a otros países; aunque no debemos perder de vista que la situación de Estados Unidos es particular. Hace algunos días charlábamos sobre el lugar de privilegio que tiene el dólar y los títulos de deuda americana en la arquitectura económica-financiera global y decíamos que era justamente esa condición la que le permite a Estados Unidos sostener niveles de déficit más elevados que lo que podrían tener otros países “normales”.
En cualquier caso, el desequilibrio es muy relevante y condujo a un alza importante en el nivel de la deuda pública que alcanzó casi 100% del producto. El diagnóstico es claro en que las finanzas públicas en Estados Unidos están en una trayectoria que luce insostenible Romina.
RA: A pesar de ese diagnóstico, la Cámara de Representantes aprobó la semana pasada el presupuesto federal que impulsa Trump y que incluye rebajas de impuestos.
MC: Si, el presupuesto abarca el período 2025–2034, todavía tiene que pasar por el Senado donde puede haber modificaciones, pero el consenso es que la versión que se aprobó en la cámara baja a grandes rasgos será respetada.
En términos generales, incorpora las grandes promesas que realizó Trump en campaña. Por un lado, incluye una extensión de los recortes de impuestos a las personas que instrumentó en su primera presidencia. También se constatan algunas reducciones adicionales de impuestos sobre propinas y horas extras, aunque en magnitudes menores. En total, los cambios impositivos suponen una pérdida de ingresos de la administración federal de 1% del PIB por año.
Esa pérdida de ingresos no tiene aparejado recortes de gastos compensatorios en una magnitud similar. Se recortaron gastos en salud asociados al programa Medicaid, en programas de alimentación a familias de bajos ingresos y en energías renovables, todo por una magnitud cercana a 0,2% del PIB por año.
Por lo tanto, el presupuesto no solo refleja que la administración de Trump no tiene vocación de ajustar las cuentas públicas, sino que agravará el desequilibrio fiscal.
De acuerdo a las estimaciones que maneja la oficina de presupuesto del congreso, el déficit fiscal se mantendría entre 6% y 7% del PIB en los próximos años y la deuda en podría aumentar a 130% del producto.
RA: Si no se procesa ningún ajuste Mathías, ¿cómo se asegura la sostenibilidad de las finanzas públicas en Estados Unidos?
MC: Es poco probable que el problema se resuelva mediante un mayor crecimiento económico, que impulse una mayor recaudación y diluya el déficit fiscal en relación al tamaño de la economía. La administración de Trump apunta a la idea de que menores impuestos se recuperan con mayor crecimiento, pero eso no tiene mayor sustento en la evidencia empírica. Además, el clima de incertidumbre que se instaló en estos meses desincentiva la inversión y el consumo y varias medidas de política económica que se tomaron, como por ejemplo el aumento de aranceles, son nocivas para el crecimiento potencial y la productividad de la economía. Con lo cual eso no parece algo plausible.
Por otro lado, Trump apuesta a un reducir el déficit vía una mayor recaudación por el aumento de aranceles. Si bien la recaudación aumentará en ese frente, las estimaciones que se manejan están lejos de poder cubrir la brecha.
Otra alternativa al ajuste fiscal podría ser una salida inflacionaria… es decir que la Reserva Federal termine aceptando un nivel de inflación de equilibrio mayor que permita licuar el déficit. Estamos en tiempos de sorpresas, pero nos resulta difícil concebir que termine ganando la dominancia fiscal en Estados Unidos. Pensamos que la Fed defenderá su independencia y defenderá el objetivo de inflación de 2% en promedio.
Acá no hay respuestas fáciles Romina y eso probablemente es lo que inquieta a los mercados.
RA: Vayamos por ahí, ¿Cómo fue la reacción del mercado en estos días?
MC: Lo más destacable es que subieron las tasas que el mercado le exige a los bonos del tesoro de Estados Unidos a plazos largos. Por ejemplo, el rendimiento de los Treasuries a 30 años llegó a situarse en 5,1%, que es la tasa más alta que pagó un bono norteamericano a ese plazo en casi 20 años.
Esto refleja que el mercado está viendo con preocupación la dinámica fiscal de Estados Unidos y está exigiendo un mayor premio por plazo (asociado al riesgo fiscal). La falta de credibilidad fiscal está en el centro de las discusiones que hemos tenido hace algunas semanas sobre el rol del dólar como reserva de valor en el mundo o el espacio de acción que tiene la Reserva Federal.
Del lado de la renta variable, tasas altas a plazos largos afectan las valuaciones de las compañías porque suponen una tasa de descuento mayor y les encarece su financiación. Por eso vimos caídas relevantes en las bolsas, con el índice S&P 500 retrocediendo 3% en la semana.
RA: Desde la perspectiva de Uruguay, ese factor de tasas altas también es importante por el impacto que tiene sobre el costo de nuestro financiamiento.
MC: Sin duda. Sobre las tasas de Estados Unidos se sigue construyendo el precio del crédito en dólares en todo el mundo. Por eso, si esas tasas suben, se encarece el financiamiento de otros países tomadores de crédito como Uruguay.
Por supuesto que en el costo de financiamiento de Uruguay inciden otros factores… es muy importante lo que hacemos nosotros con nuestra política fiscal, o con los atributos que hacen a nuestro nivel de riesgo país. Pero es innegable que las tasas internacionales son una referencia fundamental para el financiamiento soberano.
De hecho, estamos con un nivel de riesgo país muy reducido en una comparación histórica (de alrededor de 80 pbs) y a pesar de eso las tasas que estamos pagando por nuestra deuda en dólares subió en los últimos años, recogiendo el encarecimiento del crédito afuera. Por eso, tanto para el gobierno como para el financiamiento al que acceden las empresas, el contexto de tasas internacionales siempre es algo a tener muy presente.
