Foto: Parlamento del Uruguay
EMILIANO COTELO (EC): Esta semana el gobierno realizó una nueva emisión de deuda en los mercados internacionales de capitales. De acuerdo al comunicado divulgado por las autoridades, la operación alcanzó a una cifra de casi US$ 1.270 millones.
¿Cuáles fueron las principales características de la colocación? ¿En qué se basan los analistas para catalogar a esta operación como “exitosa”? Les proponemos conversarlo con el economista Luciano Magnífico, de Exante.
ROMINA ANDRIOLI (RA): Si te parece comencemos por repasar los principales resultados de la colocación realizada esta semana.
LUCIANO MAGNÍFICO (LM): Perfecto. Lo primero que hay que decir es que el gobierno colocó un nuevo bono global en pesos nominales en los mercados internacionales a vencer en el año 2033 (hasta ahora había dos bonos de estas características en circulación). Esto pauta la primera emisión en pesos nominales en los mercados internacionales desde mediados de 2021. Yendo concretamente a los números, la emisión de este instrumento alcanzó a los US$ 1.267 millones.
Vale señalar, que como es habitual la integración del nuevo bono podía realizarse en efectivo o a través de un canje o recompra de otros bonos globales seleccionados de menor plazo. En particular, de los bonos que podían presentarse estaban los dos en pesos nominales existentes hasta ahora (cuyos vencimientos son en 2028 y 2031), dos en Unidades Indexadas (a vencer en 2027 y 2028) y tres en dólares (con vencimientos entre 2024 y 2027).
Al final de la operación y de esos US$ 1.267 millones que mencionaba antes, el gobierno obtuvo fondos frescos por US$ 1.000 millones, mientras que los restantes US$ 267 millones fueron destinados a la recompra de los instrumentos de menor plazo mencionados anteriormente.
RA: En general la operación fue catalogada desde ámbitos políticos y desde los analistas privados como “exitosa”, que es algo que se suele repetir ante cada instancia de emisión en los mercados internacionales en los últimos años. ¿En qué se mide el éxito de estas colocaciones?
LM: Es así como decís, en general esta operación fue catalogada como exitosa por un conjunto de factores.
Por un lado, esta emisión continúa con el proceso de desdolarización que se ha seguido en los últimos años. En particular, se emitió deuda en pesos, por lo que la participación de la deuda en moneda nacional en el total de la deuda del sector público se incrementó tras esta instancia.
Por otra parte, es importante destacar que el bono emitido pasa a ser el más largo de la curva de bonos globales en pesos nominales, lo que ayuda a extender los plazos de la deuda en esta moneda.
Por otro lado, la demanda volvió a ser relativamente alta, de más de US$ 2.200 millones, lo que marca que los inversores del exterior siguen teniendo apetito por la deuda uruguaya.
Además de esto, el otro componente fundamental para evaluar el resultado de una emisión es la rentabilidad que se le termina otorgando al inversor para que compre los títulos.
RA: ¿Y cómo puede catalogarse la operación bajo esa perspectiva?
LM: Desde ese punto de vista, los resultados también fueron positivos. En concreto, el bono en pesos nominales se emitió con una rentabilidad para el inversor de 9,75% anual.
Para tener una idea, las referencias en pesos nominales a 2028 y a 2031 cotizaban el día de la colocación en 9,72% y 9,52% anual respectivamente.
Por lo que considerando que la emisión de nuevos bonos generalmente trae aparejada una cierta concesión de parte del emisor, un rendimiento de 9,75% en este nuevo instrumento puede considerarse como razonable.
RA: Más allá de los aspectos favorables que estás comentando, es frecuente la pregunta de si estas emisiones pueden ser de hecho catalogadas como algo positivo. Es decir, dentro de los parámetros que mencionabas pueden ser “exitosas”, pero en los hechos también representan más endeudamiento para Uruguay.
LM: Este es un elemento que surge de forma bastante frecuente, por lo que me parece muy buena la pregunta.
Lo primero que hay que entender es que Uruguay tiene un nivel de endeudamiento relativamente elevado y que no genera recursos genuinos para amortizar esa deuda. Es más, el sector público sigue presentando déficit fiscal y por una magnitud considerable. Por ende, todos los años el sector público requiere recursos para cubrir ese déficit y para hacer frente a los vencimientos de la deuda que ya tiene comprometida.
Por todo esto, la necesidad de emitir indudablemente está. Es a partir de esos condicionantes, que evaluamos como positiva la emisión realizada. En otras palabras, si Uruguay debe emitir, es bueno que lo haga con tasas razonables, en una moneda conveniente y que consiga los fondos que el gobierno había planificado en su programación financiera.
RA: En relación a esto último que decías, ¿cómo deja esta operación el panorama de financiamiento del gobierno para lo que resta del año?
LM: En la Rendición de Cuentas presentada a fines de junio, el gobierno había comunicado que llevaba completado un poco más de un tercio de los US$ 4.285 millones previstos a emitir de bonos locales e internacionales en 2023, lo que representa unos US$ 1.540 millones. Con estos nuevos US$ 1.267 millones emitidos esta semana, quedarían unos US$ 1.500 millones a ser captados en las colocaciones recurrentes de Notas del Tesoro en el mercado doméstico y/o a través de otra emisión en los mercados internacionales.
Vale aclarar que esos US$ 4.285 millones que mencionaba no corresponden a las necesidades totales de financiamiento para este año, sino solo a la porción que está previsto financiar con emisión de bonos. De hecho, el total de fondos necesarios para cumplir con las obligaciones contraídas alcanza los US$ 4.900 millones. A las emisiones de bonos, se les adicionan los préstamos de organismos multilaterales y otros instrumentos que permiten cerrar esa brecha.
RA: Para ir cerrando, ¿podemos repasar las cifras de endeudamiento de Uruguay? ¿En qué nivel estamos y cómo viene siendo la evolución en los últimos años?
LM: Por supuesto. El último comunicado de deuda pública del sector público consolidado refiere a datos al cierre del primer trimestre de este año. En ese momento la deuda bruta pública se ubicaba en unos US$ 49.700 millones, lo que equivale a 67% del PBI.
Si miramos la evolución general a lo largo de los últimos años la evolución en monto fue al alza, consistente con el hecho de que –como decía antes- Uruguay ha presentado sistemáticamente déficits fiscales. Sin embargo, cuando se mira la serie en porcentaje del PBI, que es la medición que a nuestro juicio resulta más relevante, tras el pico que se dio con la pandemia (momento en el que aumentó la necesidad de fondos para financiar los gastos relacionados a ese evento y a que al mismo tiempo hubo una caída abrupta del PBI), lo cierto es que en los últimos trimestres el ratio deuda/PIB ha tendido a descender, aunque aún se ubica en niveles muy elevados.
RA: ¿Hay riesgo entonces de que estos niveles de endeudamiento determinen que los inversores internacionales ya no demanden bonos uruguayos?
LM: Más allá de lo que venimos manejando, vale destacar que la deuda uruguaya no está en niveles alarmantes en una comparación internacional y la operación de esta semana muestra que el resto del mundo aún está dispuesto a financiarnos, incluso con instrumentos emitidos en nuestra propia moneda. De todas formas, sí preocupa el hecho de que con el déficit fiscal que tenemos no se puede estabilizar la relación deuda a PBI en niveles más bajos, y eso no es sostenible en el mediano plazo.
Como conclusión general, entonces, creemos que no hay que desmerecer los resultados que se lograron en esta colocación y las mejoras en el frente fiscal que ha llevado adelante la actual administración, pero eso no quita que aún tengamos desafíos importantes a nivel fiscal, que serán desafiados en las vísperas de un nuevo año electoral.
