Foto: Javier Calvelo/ adhocFOTOS
EMILIANO COTELO (EC) – Esta semana el Banco Central anunció una nueva suba de la Tasa de Política Monetaria. En esta oportunidad el aumento fue de 75 puntos básicos, llevando a la tasa de referencia en pesos de 8,5% hasta 9,25% anual.
“No parece haber otra receta seria con la cual apuntar a reducir las expectativas de inflación” había adelantado hace algunos días el presidente del Banco Central, Diego Labat, en una entrevista con el diario el País. En el día de ayer, a su vez, Labat disertó en reunión organizada por la Asociación de Dirigentes de Marketing y sostuvo que “la política monetaria funciona”, aunque es posible que la convergencia a los objetivos planteados al inicio de su mandato probablemente será más lenta.
¿Qué efectos tendrá este giro de la política monetaria sobre la inflación? ¿Cabe esperar, además, efectos a nivel cambiario? Lo conversamos con Mathías Consolandich, de la firma Exante.
ROMINA ANDRIOLI (RA) – ¿En que contexto se da esta decisión del Comité de Política Monetaria?
MATHÍAS CONSOLANDICH (MC) – La decisión de subir la tasa se dio en un marco de preocupación por los niveles de inflación que tenemos en Uruguay.
El aumento de esta semana fue el séptimo desde que el BCU empezó a recorrer este camino de ajuste de tasas en agosto del año pasado. En ese momento, los aumentos empezaron siendo de entre 25 y 50 puntos básicos, pero este año y con la inflación arriba de 9%, las subas se tornaron más fuertes. En lo que va de 2022 ya llevamos dos aumentos de 75 puntos básicos en los primeros meses del año, en abril la suba fue de 125 puntos y ahora tenemos un incremento adicional de 75 puntos básicos. En definitiva, llevamos casi 5 puntos porcentuales de ajuste, de una tasa de política monetaria de 4,5% al inicio de la pandemia a una tasa ahora de 9,25% anual.
RA: El Banco Central mencionó en el comunicado que divulgó el martes que ahora la política monetaria ingresa en fase contractiva. ¿Qué quiere decir eso?
MC: Es un concepto técnico, pero en términos generales lo que quiere decir es que, según el Banco Central, pasamos a tener una tasa de interés lo suficientemente alta como para empezar a operar en el sentido de bajar la inflación.
Ahora tenemos una tasa nominal de 9,25%. Si la comparamos con la inflación pasada (que en abril fue de 9,4%), todavía no es positiva en términos reales. Pero si la comparamos con las expectativas de inflación que tienen los agentes (por ejemplo para un plazo de 2 años, que es el horizonte relevante para la gestión de la política monetaria según el BCU), entonces la tasa entró en terreno positivo.
Tomando las expectativas de inflación a 2 años de los analistas, estamos con una tasa positiva de algo más de 2% real, mayor a la que el Banco Central considera y ha comunicado como “neutral” (esto es, la tasa que en teoría no impulsa ni frena a la actividad económica).
RA: Y el BCU anunció que no va a parar aquí, ¿verdad?
MC: Correcto, el comunicado del martes se refirió a al menos dos subas adicionales de 50 puntos básicos en los próximos meses. Eso nos llevaría a una tasa de 10,25%.
RA: ¿Podemos repasar cómo es que una tasa más alta opera para reducir la inflación?
MC: Son esencialmente tres los mecanismos de transmisión que tiene la política monetaria para actuar sobre el nivel de precios. Por un lado está el canal crediticio. La tasa del BCU de alguna forma marca el costo del dinero en pesos en nuestro país. Es una tasa de muy corto plazo, para operaciones a un día. Sin embargo, esa tasa y las expectativas de hacia dónde va a ir en adelante son claves en la formación de todas las tasas en pesos de la economía (las de plazos cortos y también las que usan los bancos para prestar a plazos más largos). Si sube la tasa de interés, se encarece el crédito. Cuando se encarece el crédito las familias y las empresas toman menos y eso le quita dinamismo a la demanda interna.
Después tenemos el canal de expectativas. Está largamente documentado que las expectativas sobre la inflación futura inciden en la inflación de cada momento. Un ejemplo claro es que los ajustes de precios y salarios que realizan las empresas dependen, en gran medida, de las expectativas que tienen sobre la inflación futura. El Banco Central, a través de la política monetaria y su comunicación, busca “convencer” al mercado de que la inflación va a bajar y espera que eso de por sí eso contribuya a que lo haga.
RA: ¿Y el tercer canal de transmisión cuál es?
MC: El tercero es el canal cambiario. Tasas más altas en pesos hacen más atractivo para los inversores posicionarse en instrumentos en pesos en lugar de en instrumentos en dólares. Esa diferencia de tasas induce cambios de portafolios a favor del peso y en contra del dólar, lo cual – todo lo demás igual – presiona a la baja el valor del tipo de cambio. Un menor aumento del dólar, al final, deriva en menos inflación.
Los tres canales operan en cierta medida, aunque, a nuestro juicio, en Uruguay el canal cambiario es clave.
RA: ¿Por qué decís eso, Mathias?
MC: El canal de expectativas en Uruguay es un canal con poca potencia, al menos con bastante menos potencia que en otros países. Lo digo porque tenemos un pobre historial de cumplimiento de las metas de inflación. Eso hace que las expectativas de inflación respondan poco a los anuncios que hacen las autoridades en cada momento. A eso, se le suma, en este momento, que los anuncios del poder ejecutivo sobre ajustes adicionales de salarios y pasividades probablemente tampoco ayudan a anclar expectativas.
Después, el canal crediticio de por si es débil porque somos una economía con un crédito muy dolarizado. Mover las tasas en pesos no modifica el costo de más de 3/4 partes del financiamiento a empresas. Sí puede operar sobre el crédito a las familias que se otorga esencialmente en moneda nacional, pero el crédito a las familias viene en franco crecimiento y con tasas de interés bajando por la competencia ente bancos y financieras. Además, existe un spread grande entre la tasa del BCU y las tasas de esos créditos, por lo que no es trivial que el crédito se vaya a encarecer mucho por estas subas de la TPM.
Por esto es que señalamos la importancia del canal cambiario, aunque eso no quiere decir que los otros no traccionen nada.
RA: El martes cuando se conoció la nueva suba de la TPM el dólar bajó 2%. Ayer volvió a caer por debajo de $ 40,5. ¿Se puede atribuir este comportamiento a esta decisión del BCU?
MC: No lo pondría en esos términos porque lo cierto es que el mercado ya esperaba que el Banco Central subiera la tasa (aunque la magnitud en la que terminó haciéndolo pudo ser mayor a lo anticipado). Además, también es relevante considerar el contexto externo y lo cierto es que el martes fue un día de caída del dólar en muchos mercados. Pero sí creemos que es uno de los factores que está detrás del comportamiento a la baja del tipo de cambio que vimos en los últimos meses en Uruguay.
RA: ¿Esta decisión de llevar a la política monetaria a terreno contractivo puede tener costos en materia de crecimiento?
MC: Sí. En teoría porque el canal crediticio encarece el crédito y por esa vía frena la demanda interna, mientras que por el canal cambiario se aprecia la moneda, lo que – manteniendo todo lo demás igual – nos hace menos competitivos.
Este es el dilema que el Banco Central debe administrar entre crecimiento económico e inflación. Dado que la actividad económica está mostrando buen dinamismo y que el corazón agroexportador recibió un shock positivo de términos de intercambio, el BCU parece decidido a tomar ciertos riesgos en ese frente para contener la inflación.
RA: ¿Cómo lo están viendo ustedes desde Exante? ¿Se podrá bajar la inflación a la meta que maneja el Banco Central?
MC: El panorama de inflación es muy incierto en todo el mundo, pero parece evidente que las metas iniciales de que se había propuesto el Banco Central no se van a alcanzar. Recordemos que el rango meta va de 3% a 6%, pero en la Ley de Presupuesto el gobierno había proyectado un nivel de 3,7% al final del mandato.
El propio Labat ayer en su disertación en ADM sostuvo que vamos a tener varios meses de inflación “alta” este año y que se va a demorar más de lo previsto en converger hacia el rango meta. Incluso señaló que lo más prudente sería esperar una convergencia a la parte alta de ese rango.
Nosotros en Exante pensamos que es correcto que el BCU se haya corrido a una política monetaria más restrictiva. Pensamos también que si ceden las presiones externas, debería haber un espacio para que la inflación baje de los niveles actuales. Pero al mismo tiempo es importante subrayar que la eficacia que tenga la política monetaria está condicionada por lo que hagan el resto de las políticas macroeconómicas. Con el próximo ciclo electoral acercándose, es clave monitorear cómo se mueve la política fiscal y la política salarial. Sin consistencia entre las políticas macro será muy difícil bajar la inflación a la meta, o por lo menos será muy difícil lograrlo sin un costo excesivo de la actividad económica.
